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1、 税友股份(603171)/IT 服务/公司深度研究报告/2024.01.30 请阅读最后一页的重要声明!赋能金四“以数治税”,把握 AIGC 助力腾飞 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(维持维持)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2024-01-29 收盘价(元)27.95 流通股本(亿股)0.90 每股净资产(元)6.03 总股本(亿股)4.07 最近 12 月市场表现 分析师分析师 杨烨 SAC 证书编号:S01 联系人联系人 郑元昊 相关报告 1.代账新规发布,G 端/B 端/数据要素有望放量 2023-12-28 2.深耕政企税务数字化,AI+财税空间
2、广阔 2023-04-21 财税信息化财税信息化探路探路者者:税友前身成立于 1999 年,深耕行业二十载,是财税信息化探路者。公司 G 端以“税友”深耕金税工程,B 端以“亿企赢”开拓财税 SaaS业务,B 端收入占比近六成。公司坚定研发投入,2018-2022 年研发支出CAGR15.5%,快于同期营收增速,随着社会活动回归正常,2023 年前三季度整体呈现逐季改善,曙光已现。金税四期金税四期迎迎推广,推广,“以数治税”强化企业合规需求“以数治税”强化企业合规需求:2021 年 3 月,中办、国办印发关于进一步深化税收征管改革的意见,金税四期由此始建。公司为税务信息化龙头,覆盖省份和市场份
3、额均排名第一。公司中标金税四期国税总局 3 个核心项目,精准卡位,后续全国推广市场空间约 20 亿元。金税四期“云化”、“立体化”、“智能化”三大特点,或将加速催生企业财税合规需求。AIGC 和合规需求双重催化,和合规需求双重催化,B 端端业务业务有望腾飞有望腾飞:公司处于财税 SaaS 第一梯队,拥有中小企业、财税代理、创新服务三大业务,截至 2023H1,“亿企赢”活跃用户 770 万户,付费用户 490 万户。全球财税 SaaS 龙头 Intuit,推出财税 AI 大模型,全面拥抱 AI 浪潮,树立标杆。公司结合 AIGC 开发财税合规咨询服务,与税务师事务所竞争,AI 合规服务收入贡献
4、潜力巨大,乐观场景 41 亿元/年,中性 21 亿元/年,悲观 7 亿元/年。政策加速,财税数据要素潜力巨大政策加速,财税数据要素潜力巨大:数据要素政策加速出台,据头豹研究院测算,2030 年金融、政务数据要素市场规模有望达 1761 亿元、258 亿元。公司深挖财税数据“金矿”。在 G 端,基于税收数据生成区域经济分析报告,辅助政府高效决策;在 B 端,基于数百万用户及数据基础,为金融、电商等行业提供精准营销、风险信用评估等解决方案,前景广阔。投资投资建议建议:公司 G 端业务奠定税务 Know-how 优势,B 端 AI 合规服务打开未来成长空间。我们预计公司 2023-2025 年实现收
5、入 19.05/23.50/29.55 亿元,实现归母净利润 1.71/2.60/4.11 亿元,对应 PS 估值为 6.0 x/4.8x/3.9x,考虑到公司 SaaS 收入占比持续提升,把握 AIGC 技术赋能 B 端业务,维持“增持”评级。风险提示:风险提示:金税四期推广不及预期风险、创新失败风险、G 端客户回款不及预期、市场竞争加剧风险 盈利预测:盈利预测:Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1605 1698 1905 2350 2955 收入增长率(%)4.14 5.80 12.22 23.33 2
6、5.77 归母净利润(百万元)231 144 171 260 411 净利润增长率(%)-23.64-37.64 18.97 51.71 58.12 EPS(元/股)0.60 0.35 0.42 0.64 1.01 PE 58.67 104.00 66.49 43.82 27.71 ROE(%)9.50 5.87 6.70 9.22 13.14 PB 5.88 6.03 4.45 4.04 3.64 数据来源:wind 数据,财通证券研究所 -32%-20%-9%3%14%26%税友股份沪深300上证指数IT服务 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究
7、报告 1 财税信息化探路者财税信息化探路者.5 1.1 深耕二十载,引领财税信息化发展深耕二十载,引领财税信息化发展.5 1.2 双品牌战略,双品牌战略,“税友税友”深耕深耕 G 端,端,“亿企赢亿企赢”开拓开拓 B 端端.6 1.3 坚定研发投入,业绩改善曙光已现坚定研发投入,业绩改善曙光已现.8 2 金税四期迎推广,金税四期迎推广,“以数治税以数治税”强化企业合规需求强化企业合规需求.10 2.1 迈向迈向“智慧税务智慧税务”新阶段,金税四期实现新阶段,金税四期实现“以数治税以数治税”.10 2.2 金税工程需求延续性强,公司卡位优势明显金税工程需求延续性强,公司卡位优势明显.14 2.3
8、 金税四期推广在即,进一步强化企业合规需求金税四期推广在即,进一步强化企业合规需求.16 3 AIGC 和合规需求双重催化,和合规需求双重催化,B 端业务有望腾飞端业务有望腾飞.17 3.1 财税财税 SaaS 市场潜力大,公司拥有税务市场潜力大,公司拥有税务 Know-how 优势优势.17 3.2 对标对标 Intuit,全面拥抱,全面拥抱 AI,打开财税,打开财税 SaaS 天花板天花板.23 3.3 合规需求潜力大,公司基于合规需求潜力大,公司基于 AIGC 批量提供服务批量提供服务.27 4 政策加速,财税数据要素潜力巨大政策加速,财税数据要素潜力巨大.28 5 盈利预测与投资评级盈
9、利预测与投资评级.31 6 风险提示风险提示.33 图图 1.税友股份发展历程税友股份发展历程.5 图图 2.税友股份股权结构图(截至税友股份股权结构图(截至 2023 年三季报)年三季报).6 图图 3.公司股权激励要求下净利润测算(单位:亿元)公司股权激励要求下净利润测算(单位:亿元).6 图图 4.公司股权激励考核下净利润数据(单位:亿元)公司股权激励考核下净利润数据(单位:亿元).6 图图 5.税友股份主要业务构成税友股份主要业务构成.7 图图 6.公司分业务收入占比数据(公司分业务收入占比数据(2018-2023H1).8 图图 7.公司分业务毛利率数据(公司分业务毛利率数据(201
10、8-2023H1).8 图图 8.公司营业收入数据(公司营业收入数据(2019-2023Q1-3,单位:亿元),单位:亿元).8 图图 9.公司归母净利润数据(公司归母净利润数据(2019-2023Q1-3,单位:亿元),单位:亿元).8 图图 10.公司三大费用率数据(公司三大费用率数据(2019-2023Q1-3).9 图图 11.公司研发支出数据(公司研发支出数据(2018-2022).9 图图 12.公司经营活动产生的现金流量净额数据(公司经营活动产生的现金流量净额数据(2019-2023Q1-3).10 内容目录 图表目录 dVwVNBjVlW9XqV7NbP6MtRoOmOnRiN
11、mMqReRmPnMaQpPuNMYqMoRvPsOqQ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 13.金税工程发展历程金税工程发展历程.11 图图 14.税务信息化相关政策(税务信息化相关政策(2011-2021 年)年).11 图图 15.我国税务系统行政体制我国税务系统行政体制.12 图图 16.关于进一步深化税收征管改革的意见政策示意图关于进一步深化税收征管改革的意见政策示意图.13 图图 17.金税四期和金税三期的区别金税四期和金税三期的区别.13 图图 18.全面数字化电子发票的特点全面数字化电子发票的特点.13 图图 19.金税
12、三期主要模块构成金税三期主要模块构成.14 图图 20.税友股份中标国税总局金税三期项目(税友股份中标国税总局金税三期项目(2021-2023).14 图图 21.智慧电子税务局产品示意图智慧电子税务局产品示意图.14 图图 22.金税三期各供应商省级区域覆盖数据金税三期各供应商省级区域覆盖数据.15 图图 23.2022 年数字政府税务行业解决方案市场份额年数字政府税务行业解决方案市场份额.15 图图 24.税务信息化相关供应商对比税务信息化相关供应商对比.15 图图 25.国家税务总局层面金税四期核心项目国家税务总局层面金税四期核心项目.16 图图 26.北京税务局金税四期相关采购项目(单
13、位:万元)北京税务局金税四期相关采购项目(单位:万元).16 图图 27.金税四期全国推广市场空间测算金税四期全国推广市场空间测算.16 图图 28.我国市场主体数量(我国市场主体数量(2011-2022,单位:万户),单位:万户).17 图图 29.我国财税我国财税 SaaS 市场规模(市场规模(2016-2026,单位:亿元),单位:亿元).17 图图 30.不同规模企业的财税特点和核心诉求(单位:元)不同规模企业的财税特点和核心诉求(单位:元).18 图图 31.我国财税我国财税 SaaS 行业市场竞争格局行业市场竞争格局.19 图图 32.公司公司 B 端业务构成端业务构成.20 图图
14、 33.公司公司 B 端中小客群经营数据(端中小客群经营数据(2020-2023H1).20 图图 34.公司中小客群公司中小客群 ARPU 值和高价值客户占比值和高价值客户占比.20 图图 35.公司公司“亿企财税亿企财税”提供不同价位的财税服务提供不同价位的财税服务.21 图图 36.“亿企代账亿企代账”自动采集票据功能展示自动采集票据功能展示.21 图图 37.代账代账 SaaS 可提高代账会计人效(单位:年人均服务企业数)可提高代账会计人效(单位:年人均服务企业数).21 图图 38.公司财税代理客群经营数据(公司财税代理客群经营数据(2020-2023H1).22 图图 39.公司代
15、理客群活跃用户和付费用户数据公司代理客群活跃用户和付费用户数据.22 图图 40.亿企亿企 PTS 智能算薪功能展示智能算薪功能展示.22 图图 41.亿企亿企 GTS 产品功能介绍产品功能介绍.22 图图 42.公司在税务管理环节构筑竞争壁垒公司在税务管理环节构筑竞争壁垒.23 图图 43.Intuit 公司近十年营收和股价数据(公司近十年营收和股价数据(2013-2023 年)年).23 图图 44.Intuit 业务发展路线图业务发展路线图.24 图图 45.Intuit 不同业务线介绍及特点不同业务线介绍及特点.24 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报
16、告/证券研究报告 图图 46.Intuit 不同业务线营收占比数据(不同业务线营收占比数据(2019-2023).24 图图 47.Intuit 宣布全面拥抱宣布全面拥抱 AI.25 图图 48.生成式生成式 AI 财税助手财税助手 Intuit Assist 赋能赋能 QuickBooks.26 图图 49.生成式生成式 AI 财税助手财税助手 Intuit Assist 赋能赋能 TurboTax.26 图图 50.2020 年税务师事务所不同涉税业务需求增长率年税务师事务所不同涉税业务需求增长率.27 图图 51.2020 年税务师事务所不同涉税业务单户收费数据年税务师事务所不同涉税业务
17、单户收费数据.27 图图 52.公司公司 AI 合规服务潜在收入测算合规服务潜在收入测算.28 图图 53.金税三期主要模块构成金税三期主要模块构成.28 图图 54.中国场外主要数据交易产品分类中国场外主要数据交易产品分类.28 图图 55.数据要素相关政策(数据要素相关政策(2020-2024 年)年).29 图图 56.我国数据交易行业市场交易额(我国数据交易行业市场交易额(2021-2030E).29 图图 57.我国数据交易场内市场规模数据我国数据交易场内市场规模数据.29 图图 58.我国数据交易行业金融细分市场交易额(我国数据交易行业金融细分市场交易额(2021-2030E).3
18、0 图图 59.上海数据交易所上架的财税数据产品梳理上海数据交易所上架的财税数据产品梳理.30 图图 60.我国数据交易行业政务细分市场交易额(我国数据交易行业政务细分市场交易额(2021-2030E).30 图图 61.公司各业务营业收入数据及预测(公司各业务营业收入数据及预测(2020-2025E).32 图图 62.税友股份盈利预测及估值水平税友股份盈利预测及估值水平.32 图图 63.税友股份与计算机可比公司估值水平对比税友股份与计算机可比公司估值水平对比.33 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 财税信息化财税信息化探路者探路者
19、1.1 深耕二十载,引领深耕二十载,引领财税财税信息化发展信息化发展 深耕深耕行业二十载,行业二十载,财税财税信息化探路者信息化探路者。公司前身成立于 1999 年,始终专注财税信息化,2009 年更名为税友股份;2010 年,中标金税三期 2 个核心项目,成为G 端税务信息化核心供应商;2016 年,公司成立子公司“亿企赢”,专注 B 端中小微企业财税 SaaS 服务,开启双品牌战略;2021 年公司 IPO 成功,正式登陆 A股;2022 年起,公司接连中标金税四期 3 个核心项目,市场地位日益凸显。图1.税友股份发展历程 数据来源:税友股份官网,税友股份招股书,税友股份公司公告,中国电子
20、政务网,新华社,财政部官网,财通证券研究所 核心团队核心团队保持保持稳定稳定,引入蚂蚁科技参股,引入蚂蚁科技参股。截至 2023 年 Q3,公司实控人为创始人及董事长张镇潮,持股比例约 54.74%。2019 年,公司引入云鑫创投(蚂蚁科技100%持股)、磐茂投资(由中信产业基金 100%持股的上海磐诺出任执行事务合伙人)作为重要股东。2023 年 5 月,公司股东大会审议通过股权激励计划,主要面向中层管理人员及核心技术业务骨干,激发团队战斗力。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 图2.税友股份股权结构图(截至 2023 年三季报)数据来源:W
21、IND,天眼查,财通证券研究所 图3.公司股权激励要求下净利润测算(单位:亿元)图4.公司股权激励考核下净利润数据(单位:亿元)数据来源:WIND,税友股份公司公告,财通证券研究所 注:上述“净利润”口径以经会计师事务所审计的合并报表为准,指归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润,且剔除公司及子公司有效期内所有股权激励计划及员工持股计划股份支付费用的数据作为计算依据。数据来源:WIND,税友股份公司公告,财通证券研究所 注:上述“净利润”口径以经会计师事务所审计的合并报表为准,指归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润,且剔除公司及子公司有效期内所有股权激励计划及员工持股计划股份支付费用
22、的数据作为计算依据。1.2 双品牌战略,“税友”双品牌战略,“税友”深耕深耕 G 端端,“亿企赢”“亿企赢”开拓开拓 B 端端 公司执行双品牌战略,公司执行双品牌战略,G 端以“税友”品牌深耕,端以“税友”品牌深耕,B 端以“亿企赢”品牌开拓。端以“亿企赢”品牌开拓。G 端端:以“税友”品牌深耕。:以“税友”品牌深耕。作为国内领先的税务信息化承建商,提供税务系统开发与运维服务,深入参与金税三期、金税四期建设,以提高税收征管效率,减少税源流失,实现智慧征管和决策。2022 年营收贡1.011.111.261.4610%14%16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.000.20
23、0.400.600.801.001.201.401.6020222023E2024E2025E净利润(亿元)同比增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 献 9.53 亿元,占公司整体收入比例为 56%,为公司深耕财税赛道奠定坚实基础。B 端端:以“亿企赢”品牌开拓。:以“亿企赢”品牌开拓。国内领先的财税 SaaS 服务商,围绕中小微企业的财税、人事等管理需求,利用大数据、云计算、人工智能等技术,提供财务管理、税务管理等服务,帮助纳税人规范管理、降本增效。2022 年营收 7.38 亿元,占公司整体收入比例为 43%;截至2023H1,公司“亿
24、企赢”平台活跃用户 770 万户,其中付费用户 490万户,付费率达到 63.6%。图5.税友股份主要业务构成 数据来源:税友股份招股书,税友股份公司公告,税友股份官网,财通证券研究所 B 端业务端业务收入收入占比占比近近 60%,毛利率稳步提升,毛利率稳步提升,G 端毛利率阶段性承压端毛利率阶段性承压。从从 B 端端看看,该业务收入占比在 60%左右,近三年受疫情等因素扰动,但是毛利率随着用户数量增加而持续提升,2023H1 达到 73%。从从 G 端看端看,近年来国家加大税务信息化建设力度,2018-2020 年 G 端收入快速攀升后保持稳定,2022 年来 G 端毛利率降幅较大,主要系公
25、司中标国税总局金税四期项目毛利率较低所致。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 图6.公司分业务收入占比数据(2018-2023H1)图7.公司分业务毛利率数据(2018-2023H1)数据来源:WIND,财通证券研究所 数据来源:WIND,财通证券研究所 1.3 坚定研发投入,坚定研发投入,业绩改善曙光已现业绩改善曙光已现 营收营收和归母净利增速呈现改善曙光。和归母净利增速呈现改善曙光。2021-2022 年,受疫情冲击 B 端业务开展、国税总局金税四期项目利润率较低等影响,公司营收和归母净利增速维持低位。2023 年随着社会活动回归正常,前三
26、个季度整体呈现逐季改善态势,2023Q1-3营收增速 10.8%,归母净利增速 13%,整体业绩改善曙光已现。图8.公司营业收入数据(2019-2023Q1-3,单位:亿元)图9.公司归母净利润数据(2019-2023Q1-3,单位:亿元)数据来源:WIND,财通证券研究所 数据来源:WIND,财通证券研究所 费率费率结构结构整体呈现优化态势整体呈现优化态势,阶段性强化销售投入,未来有望看到产出成效,阶段性强化销售投入,未来有望看到产出成效。2019-2023Q1-3,公司的管理费用率和财务费用率呈下降趋势,与 2019 年相比,分别下降 0.9 个 pct 和 1.0 个 pct,营运效率不
27、断优化;销售费用率持续上升,主要系公司为提高对广大 B 端企业的服务能力,快速响应需求,强化线上线下融合的销售网络和服务体系建设。72%65%54%54%56%66%27%35%46%46%43%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1B端-企业财税综合服务G端-税务系统开发与运维其他68%67%69%69%73%73%43%48%50%49%40%43%61%60%60%59%59%63%0%20%40%60%80%2002120222023H1B端毛利率G端毛利率整体毛利率14.0 1
28、5.4 16.1 17.0 3.3 7.6 12.0 7.5%10.2%4.1%5.8%10.7%10.5%10.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0营业收入(亿元)增速2.843.022.311.440.3 0.9 1.0 4.1%6.4%-23.6%-37.6%5.1%11.6%13.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%00.511.522.533.5归母净利润(亿元)增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研
29、究报告/证券研究报告 图10.公司三大费用率数据(2019-2023Q1-3)数据来源:WIND,财通证券研究所 厚积薄发,坚定研发投入。厚积薄发,坚定研发投入。公司高度重视研发投入,聚焦人工智能、大数据、知识图谱等技术,依托庞大财税专业知识和案例,有望在 2024 年实现 GPT 等AIGC 在企业端落地智能数字化财税管理辅助服务;同时加大对税务业务前瞻性研究,拥有 300 多人业务研究团队,深挖财税数字化护城河。2022 年公司研发支出达 4.6 亿元(其中资本化比例 7.0%),占营业收入 27.3%,2018-2022 年研发支出复合增长率 15.5%,快于同期营收复合增长率 6.9%
30、,体现了公司坚定研发支出的决心。图11.公司研发支出数据(2018-2022)数据来源:WIND,财通证券研究所 现金流呈现改善态势。现金流呈现改善态势。2021-2022 年,公司经营活动产生的现金流量净额呈现下降态势,但是随着公司 B 端收入稳步回升,2023Q1-3 经营性现金流净流出同比减少 0.29 亿元,呈现改善态势。9.7%9.8%15.2%17.2%17.8%13.3%12.1%12.2%12.7%12.4%-1.8%-3.5%-3.0%-2.7%-2.8%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%200222023Q1-3销售费用率管理费用
31、率财务费用率2.6 3.1 3.3 3.9 4.6 20.0%21.9%21.7%24.1%27.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0200212022研发支出(亿元)研发支出占营收比例 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 图12.公司经营活动产生的现金流量净额数据(2019-2023Q1-3)数据来源:WIND,财通证券研究所 2 金税四期金税四期迎推广迎推广,“以数治税”强化“以数治税”强化企业合规企业合规需求需求 2
32、.1 迈向迈向“智慧税务智慧税务”新阶段,新阶段,金税四期金税四期实现实现“以数治税”“以数治税”金税工程三十载,迈向金税工程三十载,迈向“智慧税务智慧税务”新阶段新阶段。1994 年分税制改革,我国确立了以增值税为主体的流转税体系,税务信息化(“金税工程”)同期起步。金税一期:金税一期:聚焦增值税专用发票增值税专用发票,部署应用增值税专用发票交叉稽核系统,探索“以票管税以票管税”新做法;金税二期:金税二期:聚焦增值税发票开票、认证、报税和稽核增值税发票开票、认证、报税和稽核等,探索实施全链条监管体系,构建增值税“以票管税以票管税”新机制;金税三期:金税三期:构建覆盖所有税费种类的税收征管新体
33、系,期间为落实机构改革将国税局和地税局合并国税局和地税局合并的要求,推动实现国税地税两套系统流程统一、数据合流和功能升级;金税四期:金税四期:2021 年 3 月,中办、国办印发关于进一步深化税收征管改革的意见,要求以数电票为突破口,以税收大数据为驱动,实现从“以票管从“以票管税”向“以数治税”分类精准监管,到税”向“以数治税”分类精准监管,到 2025 年基本建成功能强大的智慧税年基本建成功能强大的智慧税务务。2.25 3.38 1.54 0.90-2.23-50.4%49.8%-54.4%-41.7%11.4%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%-3.
34、00-2.00-1.000.001.002.003.004.00200222023Q1-3经营活动产生的现金流量净额(亿元)同比增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 图13.金税工程发展历程 数据来源:灼识咨询,税友股份招股书,关于进一步深化税收征管改革的意见(中办、国办),财通证券研究所 税务信息化税务信息化向智能化演进向智能化演进。税务部门的信息化建设关系到国家财政收入的颗粒归仓,是新时代各项工作开展的重要基础,国家持续出台相关政策指导其发展。2018 年 6 月,国税地税机构合并,实行以国家税务总局为主与省(区
35、、市)人民政府双重领导体制,税务系统的人事权及财权主要由上级税务部门管理,加强了中央对税收工作的管理力度。图14.税务信息化相关政策(2011-2021 年)数据来源:中国政府网,国家税务总局,税友股份招股书,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 图15.我国税务系统行政体制 数据来源:国家税务总局税务系统 2022 年部门决算,财通证券研究所 一张蓝图绘到底,一张蓝图绘到底,强调精细化管理,强调精细化管理,建设建设智慧税务。智慧税务。2021 年 3 月,中办、国办印发关于进一步深化税收征管改革的意见,为税务信息化发展指明了新
36、方向,金税四期由此始建,政策中以下内容值得关注:对于指导思想对于指导思想:深入推进精确执法、精细服务、精准监管、精诚共治,大大幅提高税法遵从度幅提高税法遵从度和社会满意度,明显降低征纳成本。对于主要目标:对于主要目标:2025 年年基本建成功能强大的智慧税务智慧税务,形成国内一流的智能化行政应用系统,全方位提高税务执法、服务、监管能力。对于对于税务执法税务执法:严格规范税务执法行为,坚持依法依规征税收费,做到应坚持依法依规征税收费,做到应收尽收收尽收。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 图16.关于进一步深化税收征管改革的意见政策示意图 数据
37、来源:中国政府网关于进一步深化税收征管改革的意见(中办、国办),财通证券研究所“以数治税”“以数治税”,金税四期金税四期功能强大功能强大。金税四期和金税三期不是替代关系,而是在其基础上进行升级和新增模块,主要新增四大模块:全国统一的电子发票平台全国统一的电子发票平台:无需借助“税控盘”,便可开具数电票。全国统一规范的电子税务局全国统一规范的电子税务局:可基于企业数据自动生成企业应纳税金额,为企业提供线上高效办税服务。应用支撑平台:应用支撑平台:建设全统一应用支撑平台、数字能力开发平台、内外部数据统一管理平台,支撑总局和各省分局业务协同和跨省数据处理。税务人端:税务人端:为税务系统干部提供系统管
38、理、业务办理等功能。图17.金税四期和金税三期的区别 图18.全面数字化电子发票的特点 数据来源:航天信息公众号,财通证券研究所 数据来源:航天信息公众号,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 2.2 金税工程金税工程需求需求延续性强,公司卡位优势明显延续性强,公司卡位优势明显 金税三期金税三期具有持续建设升级需求具有持续建设升级需求。金税三期旨在建成现代化税收管理信息化系统,实现税务数据大集中。在国税总局层面在国税总局层面,公司中标了自然人税收管理模块、管理决策模块、社保费管理模块、云平台模块、税务审计模块,国税总局每年均会安
39、排预算对金税三期各模块进行升级、完善及运维,可持续创收;在地方税局在地方税局层面层面,公司除了复制建设上述系统并提供运维服务外,还会参与各地智慧电子税务局项目建设,截至 2022 年底,已覆盖河北、广东、深圳等 10 个省市,使用该系统的纳税企业超过 800 万,处于行业领先水平。图19.金税三期主要模块构成 图20.税友股份中标国税总局金税三期项目(2021-2023)数据来源:税友股份招股说明书,财通证券研究所 数据来源:千里马招标网,财通证券研究所 图21.智慧电子税务局产品示意图 数据来源:税友股份官网,财通证券研究所 公司为税务信息化龙头,覆盖省份和市场份额均排名第一。公司为税务信息
40、化龙头,覆盖省份和市场份额均排名第一。从覆盖省份看从覆盖省份看,税务信息化建设需求丰富,除金税三期外,还存在税收风险监管、信用评价、稽查实务分析等各类项目,业务覆盖全国 31 个省(自治区、直辖市)及 5 个计划单 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 列市,排名第一。从市场份额看从市场份额看,根据 IDC 发布的2022 年数字政府应用 IT 解决方案市场份额,税友股份排名第一,中国软件、神州信息紧随其后。图22.金税三期各供应商省级区域覆盖数据 图23.2022 年数字政府税务行业解决方案市场份额 数据来源:千里马招标网,各公司公告,天眼查
41、,财通证券研究所 数据来源:IDC,财通证券研究所 图24.税务信息化相关供应商对比 数据来源:千里马招标网,各公司公告,天眼查,财通证券研究所 金税四期金税四期竞争格局聚拢竞争格局聚拢,公司,公司精准卡位精准卡位。金税四期四个核心项目均已完成招标并开始建设推广,中标厂商较为集中,其中税友股份参与中标了电子发票服务平台(二期)项目、应用支撑平台项目第 2 包以及税务人端项目,卡位优势显著。362852025303540税友股份中国软件金财互联神州信息航天信息覆盖省级区域(省/自治区/直辖市/计划单列市)税友股份中国软件神州信息航天信息金财互联其他 谨请参阅尾页重要声明及财
42、通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 图25.国家税务总局层面金税四期核心项目 数据来源:国家税务总局,千里马招标网,财通证券研究所 2.3 金税四期金税四期推广推广在即在即,进一步强化进一步强化企业合规需求企业合规需求 金税四期向省市推广金税四期向省市推广,短期市场短期市场空间空间约约 20 亿元亿元。2021 年 3 月,中办、国办印发关于进一步深化税收征管改革的意见,要求到 2025 年基本建成功能强大的智慧税务,开启金税四期建设。2023 年,金税四期在广东、山东、河南、山西、内蒙古、重庆六地试点,2024 年有望开始全面推广。保守估计,假设短期金税四期省级建
43、设费约 2000 万,地市级约 400 万,市场规模约 20 亿元,推广上线后,预计每年仍存在大量升级改造需求,公司有望延续在国税总局的卡位优势。图26.北京税务局金税四期相关采购项目(单位:万元)图27.金税四期全国推广市场空间测算 数据来源:国税总局北京市税务局官网,财通证券研究所 数据来源:国税总局北京市税务局官网,财通证券研究所 金税金税四期四期三大特点三大特点,或将,或将进一步强化进一步强化企业的企业的合规需求合规需求。金税四期具有“云化”、“立体化”、“智能化”三大特点,全面推广后,或将进一步强化企业财税合规需求:谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究
44、报告/证券研究报告 “云化”:云化”:全国统一系统实现跨省监管。全国统一系统实现跨省监管。金税四期在国税总局进行系统建设,建成后以“云化”形式向省市推广,全国统一的金税系统可以实现对跨省经营企业的自动监管,提高企业税法遵从度。“立体化”:“立体化”:多来源数据多来源数据协同协同监管。监管。金税四期实现了金融、海关、市场监管、公安、支付平台等涉税数据共建共享,从过去“单打独斗”变为“立体化”协作,基于纳税人动态信用等级智能监管,既以最严格的标准防范逃避税,又避免影响企业正常生产经营。“智能化”:“智能化”:智能识别智能识别不合规不合规行为。行为。通过对发票开具、使用等进行全环节即时验证和监控,实
45、现对虚开骗税等违法犯罪行为惩处,从事后打击向事前、事中精准防范转变,精准有效打击“假企业”虚开发票、“假出口”骗取退税、“假申报”骗取税费优惠等行为,保障国家税收安全。3 AIGC 和合规和合规需求需求双重催化,双重催化,B 端端业务业务有望有望腾飞腾飞 3.1 财税财税 SaaS 市场市场潜力潜力大大,公司公司拥有税务拥有税务 Know-how 优势优势 市场主体持续增长,财税市场主体持续增长,财税 SaaS 市场潜力大。市场潜力大。截至 2022 年底,我国各类市场主体数量达 1.69 亿户,其中企业数量 5283 万户(中小微企业数量超过 5200 万户),为财税 SaaS 市场提供庞大
46、的潜在客群。根据灼识咨询测算,考虑到我国加速推动企业数字化、监管政策趋严等因素,中国财税 SaaS 行业将继续保持高增长,预计到 2026 年市场规模达到 309 亿元,潜力巨大。图28.我国市场主体数量(2011-2022,单位:万户)图29.我国财税 SaaS 市场规模(2016-2026,单位:亿元)数据来源:WIND,财通证券研究所 数据来源:灼识咨询,财通证券研究所 24 33 44 59 76 98 123 155 196 246 309 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500300350市场规模(亿元)增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券
47、股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 大型企业财税基础好,中小微企业对财税大型企业财税基础好,中小微企业对财税 SaaS 需求更大。需求更大。对大型企业,对大型企业,往往购买复杂的财税管理系统进行本地实施,或者打造财税中台配合财税 SaaS 模块,重视财税对企业战略的支撑;对中小企业对中小企业,对财税 SaaS 使用意愿高,可以降低部署成本、灵活部署模块、快速迭代功能,希望获得更多增值服务,如专业财税咨询、税务筹划、税务合规指导等;对小微企业对小微企业,缺乏财会员工,往往选择财税代理机构提供的代理记账服务,对财税咨询服务也存在一定需求。图30.不同规模企业的财税特点和核心诉
48、求(单位:元)数据来源:灼识咨询,财通证券研究所 公司公司深耕企业财税服务,深耕企业财税服务,处于财税处于财税 SaaS 第一梯队。第一梯队。我国财税 SaaS 服务商第一梯队主要有税友、金蝶、用友,税友的发展模式为深耕财税功能,主要为中小微企业提供财税服务,用友和金蝶从财务向企业管理拓展,主要为中大型企业提供财务及综合管理服务。第二梯队包括云账房、百望云、分贝通、高灯科技等企业,一般通过单一财税功能切入市场。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 图31.我国财税 SaaS 行业市场竞争格局 数据来源:灼识咨询,财通证券研究所 注:上述收入仅考
49、虑财税 SaaS 收入,不包括非 SaaS 部分收入和其他领域 SaaS 收入。公司公司 To B 业务主要由中小客群、财税代理、创新业务构成。业务主要由中小客群、财税代理、创新业务构成。中小企业客群中小企业客群:由公司直接提供服务,客户为具备一定规模、经营发展能力较好的企业,主要通过“亿企财税”SaaS 平台进行服务。截至 2023H1,中小企业客群活跃用户 120 万户,付费用户 60 万户。财税代理客群:财税代理客群:公司为财税代理机构提供“亿企代账”SaaS 平台,助力财税代理机构数字化转型,间接服务海量的中小微企业。截至 2023H1,财税代理客群活跃用户 650 万户,付费用户 4
50、30 万户。创新业务客群:创新业务客群:客户主要为大型集团、大企业,公司为其提供人资薪税、财经数据中心、大数据与商业智能服务。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 图32.公司 B 端业务构成 数据来源:公司官网,财通证券研究所 中小客群深耕高价值客户,升版提价。中小客群深耕高价值客户,升版提价。随着公司直接服务的中小客户数量到达一定量级,获客成本边际提升,公司在“亿企财税”产品上采取分层经营战略。一方面将低价值客户引流至财税代理客群,另一方面深耕高价值客户,顺应数电票和电子凭证会计数据标准改革,在提供票账税一体化工具 SaaS 的基础上,提供
51、企业管税、发票全流程、财税合规管理监控、税务治理规划及专项辅导等高价值服务,高价值客户(指订阅费大于等于 1980 元/年)数量占比从 2021 年的 2%提升至 2023H1 的 7.7%。图33.公司 B 端中小客群经营数据(2020-2023H1)图34.公司中小客群 ARPU 值和高价值客户占比 数据来源:公司招股书,公司公告,财通证券研究所 注:高价值客户为年订阅费大于等于 1980 元的客户。数据来源:公司招股书,公司公告,财通证券研究所 注:高价值客户为年订阅费大于等于 1980 元的客户。6867318152.1%5.7%7.7%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%
52、6.0%7.0%8.0%9.0%6006507007508008502020202120222023H1ARPU值(元)高价值客户占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 图35.公司“亿企财税”提供不同价位的财税服务 数据来源:公司官网,财通证券研究所“亿企代账”助力代账机构提高服务效率和质量。“亿企代账”助力代账机构提高服务效率和质量。一方面,帮助代账机构的代账会计高效处理中小微企业账务并报税,通过高效获取发票数据、银行流水,自动生成凭证、账簿和报表,批量自动进行税务申报,可以有效提升代账会计服务企业数量。另一方面,通过为代账机构提供数字
53、化管理工具,帮助代账机构老板提升管理效率。图36.“亿企代账”自动采集票据功能展示 图37.代账 SaaS 可提高代账会计人效(单位:年人均服务企业数)数据来源:公司官网,财通证券研究所 数据来源:灼识咨询,财通证券研究所 公司公司财税代理快速发展,有望量价齐升。量的财税代理快速发展,有望量价齐升。量的维度维度,财政部发布关于新时代加强和改进代理记账工作的意见,要求“引导代理记账机构选用或打造数字化业4000传统代账会计年人均服务企业数使用代账SaaS后年人均服务企业数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研
54、究报告 务管理系统”,有望进一步提高代账行业数字化渗透率,帮助公司“亿企代账”业务拓客纳新。价的维度价的维度,公司在 2022 年选择阶段性降价抢市场,2023 年开始针对被代理企业在财经管理、税务合规方面的高阶需求,推出财税合规赋能产品及服务,打造差异化竞争优势,后续有望实现 ARPU 的提升。图38.公司财税代理客群经营数据(2020-2023H1)图39.公司代理客群活跃用户和付费用户数据 数据来源:公司招股书,公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司招股书,公司公告,财通证券研究所 公司积极探索创新业务,为大型企业提供服务。公司积极探索创新业务,为大型企业提供服务。亿企亿企 PTS,助
55、力大企业人资薪税管理。,助力大企业人资薪税管理。公司凭借在 G 端建设金税三期个税征管系统和社保费征管系统的优势,为大型集团企业、人力资源专业机构提供人资薪税解决方案,产品已广泛应用于人力资源、金融、互联网等行业。亿企亿企 GTS,集团企业税务管理助手。,集团企业税务管理助手。针对大型集团企业税务管理需要,如发票管理、风险管理、税务分析、跨区域税务筹划等,提供业财税一体化管理方案,目前已为招商证券、中通快递、TCL、大参林等知名企业服务。税友税友 ETS,灵活用工税务平台,灵活用工税务平台。公司针对细分新经济业态下的行业,围绕2C 的新型灵活就业群体,提供轻量级的工具产品与深度的服务能力,助力
56、解决自然人收入、税务、社保福利等管理需求。图40.亿企 PTS 智能算薪功能展示 图41.亿企 GTS 产品功能介绍 数据来源:税友股份公司官网,财通证券研究所 数据来源:税友股份公司官网,财通证券研究所 3504605906500005006007002020202120222023H1活跃用户数(万户)付费用户数(万户)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 公司凭借金税工程承建优势,公司凭借金税工程承建优势,构建构建 B 端税务管理端税务管理 Know-How 壁垒。壁垒。公司是金税三期和金税四期
57、主要承建商,为全国 36 个省级区域税局提供服务,对金税工程的税务风险识别系统、税务稽查规则、税收政策执行力度具有理解深刻,能够为企业提供专业的财税合规咨询、税务筹划、风险预警、高效申报等服务,构筑了坚实的税务 Know-how 竞争壁垒。图42.公司在税务管理环节构筑竞争壁垒 数据来源:灼识咨询,财通证券研究所 3.2 对标对标 Intuit,全面拥抱,全面拥抱 AI,打开打开财税财税 SaaS 天花板天花板 Intuit 为财税为财税 SaaS 企业企业树标杆树标杆,营收股价持续攀升,营收股价持续攀升。Intuit(INTU.O)成立于1983 年,以个人理财软件为起点,逐步成为专注为中小
58、企业、个人和会计专业人士提供财务管理、税务管理、薪资管理、支付、个人理财等解决方案的智能财税公司。上市后公司营收和股价持续增长,公司最新财年营业收入 143.7 亿美元,截至 2024 年 1 月 29 日,公司收盘价 641 美元,总市值 1795 亿美元。图43.Intuit 公司近十年营收和股价数据(2013-2023 年)数据来源:WIND,财通证券研究所 0200400600800050000222023股价(美元)股价(美元)营业收入(亿美元)营业收入(亿美元)营业收入(亿美元)股价(美元)谨请
59、参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 注:股价为当年最后一个交易日收盘价 图44.Intuit 业务发展路线图 数据来源:灼识咨询2022 中国财税 SaaS 行业白皮书,财通证券研究所 客户客户覆盖覆盖 B 端端+C 端,以记账报税产品为基础,向专业税务、信用评估延伸。端,以记账报税产品为基础,向专业税务、信用评估延伸。Intuit 早期产品,无论是 C 端还是 B 端均聚焦于记账和报税功能,在客户数量和ARPU 增长出现放缓时,公司选择从单纯的财税工具转向为客户提供多元化的增值服务,其中 C 端向个人理财、财税专家咨询、信用服务等延伸,B 端向
60、薪资管理、支付管理、专业税务咨询、商业贷款增信等延伸,从而加强客户粘性,持续快速增长,进一步打开财税 SaaS 天花板。图45.Intuit 不同业务线介绍及特点 数据来源:WIND,灼识咨询2022 中国财税 SaaS 行业白皮书,财通证券研究所 图46.Intuit 不同业务线营收占比数据(2019-2023)52.1%52.7%48.7%50.8%55.9%40.9%40.8%37.0%30.8%28.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023中小企业业务个人财税业务专业税务业务信用业务其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证
61、券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源:WIND,财通证券研究所 Intuit 战略调整,全面拥抱战略调整,全面拥抱 AI 浪潮。浪潮。2023 年 9 月,Intuit 发布生成式 AI 财税助手 Intuit Assist,在数据准确度要求极高的财税领域大规模商用。公司已将 Intuit Assist 集成到 QuickBooks、TurboTax 等自有产品中,帮助中小企业和个人进行快速自动报税、并提供财税指导。在 Intuit 投资者日上,公司宣布全面拥抱 AI 浪潮,转型为 AI 驱动的专业服务平台。图47.Intuit 宣布全面拥抱 AI 数据来源:I
62、ntuit 官网,财通证券研究所 Intuit Assist 赋能赋能 QuickBooks,为中小企业提供高效财税咨询服务。,为中小企业提供高效财税咨询服务。QuickBooks主要为中小微企业提供财税 SaaS 管理服务,将 Intuit Assist 接入 QuickBooks,客户可直接向其提问,如“公司有多少发票出现逾期,如何处理”,Intuit Assist 将基于税法和客户实际情况进行回答,助力中小企业合规经营。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 图48.生成式 AI 财税助手 Intuit Assist 赋能 QuickBoo
63、ks 数据来源:Intuit 官网,财通证券研究所 Intuit Assist 赋能赋能 TurboTax,协助财税专家高效提供增值协助财税专家高效提供增值服务。服务。Intuit Assist 以Intuit 数十年的税务领域专业知识、丰富的财税咨询案例数据、AI 知识引擎为基础,帮助纳税人快速完成退税,同时可基于客户的个性化需要,辅助财税专家高效提供税务咨询方案。图49.生成式 AI 财税助手 Intuit Assist 赋能 TurboTax 数据来源:Intuit 官网,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 对标对标 I
64、ntuit,为为税友发展税友发展指引前路指引前路。通过上述对 Intuit 的分析,我们认为虽然中美财税制度存在差异,但是复盘 Intuit 的发展历史,从提供基础记账报税的工具式服务,到提供财税咨询、税务筹划等增值服务,再到坚定拥抱 AI 浪潮,推出生成式 AI 财税助手 Intuit Assist,Intuit 为全球财税 SaaS 赛道探索出了一条可行的成长路径。3.3 合规需求潜力大,合规需求潜力大,公司基于公司基于 AIGC 批量批量提供提供服务服务 税务咨询市场需求大税务咨询市场需求大,主要,主要由由税务税务师师事务所提供服务。事务所提供服务。一方面,随着金税四期的推广,税务系统能
65、够自动监管企业的开票及纳税行为,企业需重新审视过去财税处理方式,进一步强化企业税务合规咨询需求。另一方面,企业还存在税收筹划的需求,通过合理利用各地税收优惠,在保证合规经营前提下,承担合理税负。上述高阶财税咨询服务过去主要通过税务师事务所提供服务,根据中税协统计,2020 年我国 7567 户税务师事务所总收入为 267.6 亿元。税务咨询税务咨询需求旺盛需求旺盛,服务单价高。服务单价高。根据中税协统计,2020 年一般税务咨询、专业税务咨询、税收筹划三类涉税业务需求旺盛,同比分别增长 19%、21%、20%,三类业务的行业平均单户收入为 4.7 万元、7.0 万元、14.1 万元,服务单价高
66、。图50.2020 年税务师事务所不同涉税业务需求增长率 图51.2020 年税务师事务所不同涉税业务单户收费数据 数据来源:中国注册税务师协会官网,财通证券研究所 数据来源:中国注册税务师协会官网,财通证券研究所 税友税友结合结合 AIGC 技术,探索技术,探索 AI 合规服务。合规服务。公司效仿 Intuit,大力研发财税垂直AI 模型,模型参数涵盖近 800 万企业、超 1000 万关系知识图谱,积累财税专业知识和服务案例库超过亿条,已成为国内最庞大的财税知识库和 AI 数据底座。公司目前已成功实现财税政策法规的显性和隐性知识自动构建,并结合大语言模型的 AIGC 能力开发了财税合规服务
67、解决方案生产技术,可用于智能化财税风险监测、优惠识别及方案建议,未来有望大规模推广,潜力巨大。25%21%20%19%9%7%-1%-5%0%5%10%15%20%25%30%纳税情况审查专业税务顾问税收筹划一般税务咨询涉税鉴证其他税务事项代理纳税申报代理14.1 7.0 4.7 3.4 1.1 0.7 0.4 0.02.04.06.08.010.012.014.016.0税收筹划专业税务顾问一般税务咨询纳税情况审查涉税鉴证纳税申报代理其他税务事项代理行业平均单户收入(万元)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 AI 合规合规收入潜力巨大收入潜
68、力巨大,乐观场景乐观场景 41 亿元亿元/年,中性年,中性 21 亿元亿元/年,悲观年,悲观 7 亿元亿元/年。年。假设公司 AI 合规产品定价为税务师事务所提供的税务筹划价格的 1/10,即1.4 万元/户/年,截至 2023H1 公司 B 端订阅付费用户数为 490 万户。乐观场景下,6%的付费用户会订阅 AI 合规服务,潜在收入 41 亿元/年;中性场景下,渗透率为 3%,潜在收入 21 亿元/年;悲观场景下,潜在收入 7 亿元/年。图52.公司 AI 合规服务潜在收入测算 数据来源:公司公告,中国注册税务师协会官网,财通证券研究所 4 政策加速,财税政策加速,财税数据要素潜力巨大数据要
69、素潜力巨大 数据要素浪潮来袭,交易向场内转移。数据要素浪潮来袭,交易向场内转移。中国进入数字经济与实体经济融合发展新阶段,数据要素既可作为新的生产要素赋能其他产业,也可打造数据产品进行交易。中国数据交易市场的发展趋势是向场内转移,实现场内外市场的融合互通,既可以为企业提供多元化数据交易方式,也可助力企业将数据作为资产进行投资和经营,大力挖掘潜在价值。图53.金税三期主要模块构成 图54.中国场外主要数据交易产品分类 数据来源:中国数据交易市场研究分析报告(2023 年)(上海数据交易所、头豹研究院),财通证券研究所 数据来源:中国数据交易市场研究分析报告(2023 年)(上海数据交易所、头豹研
70、究院),财通证券研究所 政策加速出台,政策加速出台,推动数据要素推动数据要素高质量高质量发展。发展。2020 年 4 月,中共中央、国务院首次提出培育数据要素市场;2022 年 12 月,中共中央、国务院发布“数据二十条”,确立了数据基础制度体系的“四梁八柱”;2024 年 1 月,国家数据局等部 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 门联合发布“数据要素”三年行动计划(2024-2026 年),要求充分发挥数据要素乘数效应,其中提及“支持金融机构融合利用税务等数据,加强主体识别,依法合规优化信贷业务管理”,为税务数据应用指明方向。图55.数据
71、要素相关政策(2020-2024 年)数据来源:中国政府网,国家数据局,财通证券研究所 数据交易市场规模到数据交易市场规模到 2030 年有望超年有望超 5000 亿元亿元,长三角,长三角占比占比最高最高。从规模看,从规模看,根据上海数据交易所数据,预计到 2030 年我国数据交易市场规模约 5156 亿元,其中场内交易市场规模约 1031 亿元,占比约 20%。从地域看从地域看,我国各大经济区数据交易市场规模与经济发展水平耦合度高,主要集中在长三角地区,占全国数据交易市场的比例约 27.7%。图56.我国数据交易行业市场交易额(2021-2030E)图57.我国数据交易场内市场规模数据 数据
72、来源:中国数据交易市场研究分析报告(2023 年)(上海数据交易所、头豹研究院),财通证券研究所 数据来源:中国数据交易市场研究分析报告(2023 年)(上海数据交易所、头豹研究院),财通证券研究所 金融金融机构机构数据需求量大,财税数据价值量高。数据需求量大,财税数据价值量高。由于数据对金融风控和营销具有重要作用,以银行、保险、证券为代表的金融机构对数据产品需求量最大,2022年金融行业的数据交易规模约 306.9 亿元,是最大的细分市场。金融机构获取的数据来源丰富,包括财税、社保、工商、保险、医保等,其中企业财税数据价值量大,可反映企业信用及风险情况,辅助金融机构进行贷款决策或风险审核。6
73、18 877 1199 1583 2046 2569 3144 3759 4403 5156 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%004000500060002021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市场规模(亿元)增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 图58.我国数据交易行业金融细分市场交易额(2021-2030E)数据来源:中国数据交易市场研究分析报告(2023 年)(上海数据交易所、头豹研究院),财通证券研究所 图59.上海数据交易所
74、上架的财税数据产品梳理 数据来源:上海数据交易所,财通证券研究所 政务行业数据交易日渐活跃。政务行业数据交易日渐活跃。2022 年,我国政务行业数据交易市场规模约 61.4亿元,其中数据产品在政务领域的应用主要体现在驱动决策、服务民生、促进经济发展等,比如政务部门通过收集分析企业财税数据,可以更好地制定税收优惠或财政补贴政策,定向扶持“卡脖子”行业。图60.我国数据交易行业政务细分市场交易额(2021-2030E)数据来源:中国数据交易市场研究分析报告(2023 年)(上海数据交易所、头豹研究院),财通证券研究所 公司深挖财税数据“金矿”,市场公司深挖财税数据“金矿”,市场前景广阔前景广阔。2
75、13 307 418 551 711 889 1084 1292 1508 1761 0%10%20%30%40%50%05000202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市场规模(亿元)增速43 61 84 111 123 141 173 207 220 258 0%10%20%30%40%50%0500300202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市场规模(亿元)增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报
76、告/证券研究报告 在在 G 端,端,公司在税务部门授权的前提下,基于税收数据为其他政府部门,如财政部门、人社部门,提供标准化程度较高的区域经济运行分析报告,辅助政府高效决策,未来随着各地数据要素加速确权,有望进一步落地;在在 B 端端,目前公司已基于数百万用户及数据基础,通过 AI 和大数据技术,为金融、电商等行业提供解决方案:精准营销精准营销,利用个性化匿名交易匹配模型,实现基于客户画像的精准营销及效果预测;风险信用评估风险信用评估,利用人工智能数据模型评估企业交易风险、识别交易欺诈行为及预测履约风险。5 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 一、一、B 端企业财税端企业财税 SaaS 服务
77、:服务:1)收入预测:企业财税服务包括中小企业客群、财税代理客群和创新业务。收入预测:企业财税服务包括中小企业客群、财税代理客群和创新业务。一是中小企业客群深耕高价值客户实现增长。一是中小企业客群深耕高价值客户实现增长。通过为客户提供财税专业咨询、税务筹划等高价值服务,提升订阅高价值服务客户占比。二是财税代理客群有望量价齐升快速增长。二是财税代理客群有望量价齐升快速增长。量的维度,通过拓展覆盖地域,以及提高财税代账业务对小微企业渗透率,实现覆盖企业数量增长;价的维度,通过提供税务咨询、合规服务、税务筹划等方案进行提价。三是创新业务受人资薪税和数据要素业务带动增长。三是创新业务受人资薪税和数据要
78、素业务带动增长。随着面向大企业的PTS、GTS 业务日渐成熟,在标杆案例带动下有望持续增长;数据要素业务有望探索财税数据产品实现创收。基于上述分析,假设基于上述分析,假设 2023-2025年年 B端业务收入增速分别为端业务收入增速分别为 20%、35%、36%。2)毛利率预测:)毛利率预测:随着为客户提供更多增值服务,客单价有望增长,参照过去毛利率稳步增长态势,假设假设 2023-2025 年毛利率分别为年毛利率分别为 74%、75%、76%。二、二、G 端税务系统开发与运维:端税务系统开发与运维:1)收入预测:)收入预测:在金税三期持续运维、改造和升级的基础上,各地新增金税四期个性化改造建
79、设需求,公司有望维持税务信息化竞争优势,G 端业务取得一定的增长,假设假设 2023-2025 年年 G 端业务收入增速分别为端业务收入增速分别为 2%、5%、5%。2)毛利率预测:)毛利率预测:由于全国财政支出承压,2022 年 G 端业务毛利率下滑至 40%,假设假设 2023-2025 年维持该水平,毛利率均保持在年维持该水平,毛利率均保持在 40%。三、其他业务:三、其他业务:谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 其他业务为公司无法分类到上述业务的内容,参照历史数据,假设假设 2023-2025 年年收入增速为收入增速为 10%,毛利率
80、为,毛利率为 45%。图61.公司各业务营业收入数据及预测(2020-2025E)数据来源:WIND,公司公告,财通证券研究所 短期短期 AI 合规拉动增长合规拉动增长,长期对标长期对标 Intuit 前景广阔前景广阔。短期看,金税四期推广催生企业合规需求,公司利用 AI 技术为企业提供合规咨询、税务筹划等增值服务,有望重获快速增长;长期看,Intuit 为全球财税 SaaS 打开成长天花板,公司业务内容和成长模式与 Intuit 相似度较高,前景广阔。我们预计公司 2023-2025 年实现收入 19.05 亿元、23.50 亿元、29.55 亿元,实现归母净利润 1.71 亿元、2.60
81、亿元、4.11 亿元,对应 PS 估值为 6.0 x、4.8x、3.9x。图62.税友股份盈利预测及估值水平 数据来源:WIND,财通证券研究所 注:收盘价日期为 2024 年 1 月 29 日 维持“增持”评级。维持“增持”评级。公司 G 端业务相对稳定,随着公司 B 端业务快速增长,公司整体 SaaS 占比将持续提升,同时考虑到公司持续加大研发投入,利用 AIGC 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 技术深度赋能 B 端业务,我们建议采用 PS 方法对公司进行估值,参考可比 SaaS类标的,金山办公(办公类 SaaS 龙头)、福昕软件(办
82、公类软件)、中望软件(研发设计类工业软件),维持维持对公司对公司“增持”评级。“增持”评级。图63.税友股份与计算机可比公司估值水平对比 数据来源:WIND,财通证券研究所 注:金山办公、中望软件、税友股份收入预计采用财通研究所估计值,福昕软件使用 WIND 一致预期;收盘价日期为 2024 年 1 月 29 日。6 风险提示风险提示 金税四期推广不及预期风险:金税四期推广不及预期风险:假如金税四期政策推广不及预期,行业需求可能会延缓释放,对公司短期业绩释放产生影响。创新失败风险创新失败风险:公司专注 G 端和 B 端财税业务创新,若公司研发的新产品无法满足市场需求,将会对公司市场地位产生一定
83、的影响。G 端客户回款不及预期:端客户回款不及预期:公司 G 端客户多为各级税务部门,在政府序列里属于付款意愿和能力较高部门,但仍存在客户信息化建设预算不及预期的风险。市场竞争加剧风险:市场竞争加剧风险:公司 B 端面临竞争激烈,若竞争对手加剧竞争烈度,采取价格战等方式,可能会对公司定价和收入造成影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2
84、022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1604.76 1697.76 1905.18 2349.69 2955.14 成长性成长性 减:营业成本 653.44 703.04 756.50 869.72 1014.15 营业收入增长率 4.1%5.8%12.2%23.3%25.8%营业税费 10.35 12.24 12.96 15.98 20.09 营业利润增长率-25.6%-40.4%27.9%50.9%57.5%销售费用 244.09 292.70 337.22 413.55 517.15 净利润增长率-23.6%-37.6%19.0%51.7%58.1%管理费用
85、195.75 215.12 228.62 289.01 354.62 EBITDA 增长率-32.6%-39.6%39.3%53.9%57.5%研发费用 378.45 431.01 476.30 587.42 738.78 EBIT 增长率-40.8%-54.7%100.2%64.5%64.7%财务费用-48.16-45.79-32.55-30.95-33.30 NOPLAT 增长率-38.4%-52.3%84.9%64.5%64.7%资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 37.7%2.6%3.2%10.0%10.8%加加:公允价值变动收益公允价值变动
86、收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 36.7%0.9%4.2%10.2%11.0%投资和汇兑收益 21.42 21.54 24.77 30.55 38.42 利润率利润率 营业利润营业利润 235.30 140.28 179.49 270.76 426.38 毛利率 59.3%58.6%60.3%63.0%65.7%加:营业外净收支-4.31-3.77-3.00-3.00-3.00 营业利润率 14.7%8.3%9.4%11.5%14.4%利润总额利润总额 231.00 136.51 176.49 267.76 423.38 净利润率 14.4%8.4%9.0
87、%11.1%13.9%减:所得税 0.57-6.87 5.29 8.03 12.70 EBITDA/营业收入 12.9%7.4%9.2%11.4%14.3%净利润净利润 230.77 143.90 171.19 259.72 410.68 EBIT/营业收入 9.9%4.2%7.6%10.1%13.2%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 1797.13 1691.34 1767.59 2135.21 2631.82 固定资产周转天数 121 114 100 81 65 交易性金融资产 460.20 209.
88、97 209.97 209.97 209.97 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数-97-68-94-94-97 应收帐款 105.61 147.77 174.64 221.92 287.30 流动资产周转天数 516 522 454 413 394 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 18 27 30 30 31 预付帐款 4.72 6.39 5.30 6.09 7.10 存货周转天数 70 106 121 117 116 存货 167.95 245.49 262.67 301.99 352.14 总资产周转天数 706 762 716 635
89、 576 其他流动资产 10.28 7.79 7.79 7.79 7.79 投资资本周转天数 474 525 482 417 366 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 9.5%5.9%6.7%9.2%13.1%长期股权投资 30.24 30.60 30.60 30.60 30.60 ROA 6.6%3.9%4.4%5.9%8.1%投资性房地产 0.00 76.14 76.14 76.14 76.14 ROIC 6.5%3.0%5.4%8.1%12.0%固定资产 546.04 528.66 527.75 530.55 536.88 费用率 在建工程 112.82 2
90、29.70 359.70 409.70 429.70 销售费用率 15.2%17.2%17.7%17.6%17.5%无形资产 139.03 133.95 128.95 123.95 118.95 管理费用率 12.2%12.7%12.0%12.3%12.0%其他非流动资产 54.04 54.04 54.04 54.04 54.04 财务费用率-3.0%-2.7%-1.7%-1.3%-1.1%资产总额资产总额 3498.54 3686.25 3891.40 4402.22 5047.64 三费/营业收入 24.4%27.2%28.0%28.6%28.4%短期债务 0.00 43.00 25.00
91、 25.00 25.00 偿债能力偿债能力 应付帐款 34.87 89.26 105.07 120.79 140.85 资产负债率 30.6%33.6%34.4%36.1%38.1%应付票据 0.00 42.95 46.23 53.15 61.98 负债权益比 44.1%50.5%52.4%56.5%61.7%其他流动负债 0.82 0.25 0.25 0.25 0.25 流动比率 2.65 2.04 1.96 1.94 1.92 长期借款 0.00 5.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 2.46 1.81 1.74 1.73 1.72 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00
92、 0.00 0.00 利息保障倍数 238.12 13.43 112.63 274.55 452.27 负债总额负债总额 1070.64 1236.74 1337.90 1588.99 1925.53 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益-1.81-2.33-2.33-2.33-2.33 DPS(元)0.30 0.25 0.25 0.25 0.25 股本 405.89 405.89 407.23 407.23 407.23 分红比率 留存收益 1084.68 1106.82 1176.54 1436.26 1745.14 股息收益率 0.9%0.7%0.9%0.9%0.9%股东权益股东权
93、益 2427.89 2449.51 2553.51 2813.23 3122.11 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.60 0.35 0.42 0.64 1.01 净利润 230.77 143.90 171.19 259.72 410.68 BVPS(元)5.99 6.04 6.28 6.91 7.67 加:折旧和摊销 49.03 53.59 30.91 32.21 33.67 PE(X)58.7 104.0 66.5 43.8
94、 27.7 资产减值准备 0.54-2.28 0.00 0.00 0.00 PB(X)5.9 6.0 4.5 4.0 3.6 公允价值变动损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 0.67 5.35 1.28 0.86 0.86 P/S 8.9 8.7 6.0 4.8 3.9 投资收益-21.42-21.54-24.77-30.55-38.42 EV/EBITDA 60.2 104.7 55.2 34.5 20.7 少数股东损益-0.35-0.52 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动-98.96-78.90 83.64 155.69
95、209.06 PEG 3.5 0.8 0.5 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 153.92 89.77 264.45 420.94 618.86 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-544.02-126.44-93.29-52.45-19.58 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 407.28-91.95-94.92-0.86-102.67 资料来源:资料来源:wind 数据,财通证券研究所数据,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授
96、予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准:买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间;中性:相对同期相关证券
97、市场代表性指数涨幅在-5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准;香港市场代表性指数以恒生指数为基准;美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准:看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A 股市场代表性指数以沪深 30
98、0 指数为基准;香港市场代表性指数以恒生指数为基准;美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司
99、通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露