1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2828 Table_Page 公司深度研究|股份制银行 证券研究报告 招商银行招商银行(600036.SH/03968.HK)零售零售龙头龙头银行银行价值回归价值回归 核心观点核心观点：注：*除非特别注明，本篇报告货币均为人民币。我们认为，招商银行持续巩固零售护城河，表内负债优势和表外财富业务的核心优势延续，前期管理层变动以及资产投放承压等估值压制因素逐步消退，未来受益于地产消费回暖以及财富管理长期趋势向好，优秀基本面支撑估值溢价，零售龙头价值回归，建议投资者重点关注。ROE 长期领先的背后是稳定的高息差、高中收和优异的资产质量，表长期

2、领先的背后是稳定的高息差、高中收和优异的资产质量，表内外享受估值溢价。内外享受估值溢价。表内，得益于零售先发优势，高存款占比、高活期存款占比带来低成本负债，资产端维持低风险偏好的同时获得高净息差，最终实现“高息差-低不良”的良性循环。表外，依托强大的零售客户群体和成熟的管理模式，大财富管理相关手续费收入增速强劲，中收、非息占比不断提升，轻资本、弱周期属性愈发凸显。前期股价估值大幅调整，一是管理层变动风波，引发市场对于经营不前期股价估值大幅调整，一是管理层变动风波，引发市场对于经营不确定性的担忧，确定性的担忧，我们认为，王良行长上任后多次强调战略的延续性和经营的稳定性，招行市场化方向不会改变，零

3、售战略地位不会动摇，降费对财富管理影响短期可控，市场担忧可逐渐消解。二是经济衰退、二是经济衰退、地产消费低迷，资产荒背景下招行资产投放放缓，业绩阶段性承压。地产消费低迷，资产荒背景下招行资产投放放缓，业绩阶段性承压。我们认为，随着经济复苏，招行零售优势有望再次凸显，规模增长和资产质量两端将同时受益，业绩恢复高增。短期负面因素并未影响到招行表内外核心优势，当前估值具备修复提升空间。未来重点关注未来重点关注（1）零售需求回升：零售需求回升：疫情约束放开、地产消费刺激政策加码，居民超额储蓄转化消费投资的动力上升，零售消费类贷款需求回升，招行预计更为受益。（2）地产风险缓释地产风险缓释：地产不良生成高

4、峰已过，政策利好加持下风险继续大幅恶化的概率较低，对招行报表的影响边际递减。随着稳地产政策效果显现，市场悲观预期修正，估值也将修复回升。（3）资本市场回暖资本市场回暖：以基金代销为代表的财富管理收入将恢复性增长，保有量领先的招行更为受益。中长期来看，国内财富管理依然是一片蓝海，招行仍将在财富管理赛道占据领先地位。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计 23/24 年归母净利润增速为 14.0%/15.1%，EPS 为 6.10/7.04 元/股，BVPS 为 37.41/42.57 元/股，最新 A 股收盘价对应 23/24 年 PB 为 1.1X/0.9X，对应 23/24 年 PE

5、为 6.6X/5.7X。前期严重超跌，目前估值步入修复通道，参考 14 年以来 PB 估值中枢约 1.44X，给予 23 年 A 股 1.5 倍 PB，合理价值 56.12 元/股，按照当前 AH 溢价比例，H 股合理价值 67.68 港币/股（采用的港币兑人民币汇率为 0.8624），均给予“买入”评级。风险提升：风险提升：（1）宏观经济超预期下行，导致部分行业不良高发，资产质量大幅恶化。（2）疫情反复超预期，限制居民流动和消费，影响零售贷款投放。（3）大财富管理业务开展不及预期，拖累中收表现。公司评级公司评级 买入买入-A/买入买入-H 当前价格 40.38 元/48.70 港元 合理价值

6、 56.12 元/67.68 港元 前次评级前次评级 买入买入/买入买入 报告日期 2023-01-19 基本数据基本数据 股票代码 600036.SH 03968.HK 总股本（百万股）25219.85 25219.85 流通股本（百万股）25219.85 25219.85 总市值（百万）1,018,377 元 1,228,206 港元 一年内最高/低价 52.76-26.82 元 70.20-25.80 港元 30 日日均成交量（百万股）50.61 20.63 30 日日均成交额（百万）1,928 元 936 港元 近 3 个月涨跌幅（%）33.44 55.10 相对市场相对市场表现表现

7、分析师：分析师：倪军 SAC 执证号：S0260518020004 分析师：分析师：屈俊 SAC 执证号：S0260515030005 SFC CE No.BLZ443 分析师：分析师：伍嘉慧 SAC 执证号：S0260522070008 请注意，倪军,伍嘉慧并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。-43%-33%-23%-13%-2%8%01/2203/2205/2207/2209/2211/2201/23招商银行沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2828 Table_Pag

8、eText 招商银行|公司深度研究 目录索引目录索引 一、核心竞争优势.5（一）ROE 领先同业，表内外享受估值溢价.5（二）负债成本优势成就“高息差-低不良”良性循环.7（三）大财富管理业务领先，轻资本、弱周期属性愈发凸显.10 二、前期估值压制因素.13（一）管理层变动风波引发市场担忧.13（二）资产荒背景下资产投放表现较弱.16（三）总结：招行还是原来那个招行.18 三、未来重点关注方向.19（一）消费回暖，零售需求回升.19（二）房地产风险缓释，市场悲观预期修正.20（三）资本市场回暖，财富管理赛道长期领先.21 四、盈利预测与投资建议.23 五、风险提示.25 2XvZbVgVdWp

9、OvNnP7N9R9PtRrRnPnOeRpPrQfQpNpMbRmNxOMYqNnQMYtRsP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2828 Table_PageText 招商银行|公司深度研究 图表索引图表索引 图 1：ROE-PB.5 图 2：招行 ROE 长期领先同业.6 图 3：招行 ROA 长期领先同业.6 图 4：招行净息差领先同业.7 图 5：招行拥有与大行媲美的存款量价结构.7 图 6：招行存款结构.7 图 7：招行零售贷款结构.7 图 8：招行不良率长期保持低位.9 图 9：招行拨备覆盖率领先同业.9 图 10：零售 AUM、零售户均 AUM（2022H

10、1）.10 图 11：私行 AUM、私行户均 AUM（2022H1）.11 图 12：销售机构代销公募基金保有规模（亿元，2022Q3）.12 图 13：招行代理类中收占比领先.12 图 14：招行财富管理类中收结构.12 图 15：2022 年招商银行股价走势（元，倍）.13 图 16：第一大股东央企招商局持股比例长期低于 30%.14 图 17：市场化薪酬激励调动全行上行积极性.14 图 18：招行制造业贷款占总贷款比重偏低（2022H1）.15 图 19：招行近几年新增零售贷款占新增贷款比例约 60%.15 图 20：18、19 年东财尾佣及销售服务费占比接近 70%.16 图 21：2

11、2 年招行代理基金费率、占营收比重大幅降低.16 图 22：22 年招行贷款投放承压.17 图 23：2022Q1-3 招商银行业绩驱动.17 图 24：招行盈利能力穿越周期.18 图 25：居民存款增长情况（万亿元）.19 图 26：居民收入增速下降，消费倾向下降（%）.19 图 27：招行信用卡贷款余额领先，不良率低于同业.20 图 28：20 年来每次消费服务下探都和疫情冲击直接相关.20 图 29：22Q3 末公募基金保有量同比增速.21 图 30：22Q1-3 招行中收驱动因拆分.21 图 31：理财规模/总资产与财富管理业务占营收比重.22 图 32：中收占营收比重-PB.22 图

12、 33：2014 年至今招行 PB Band.24 表 1：ROE 拆解：低负债成本、高中收、低信用成本.6 表 2：计息负债结构、日均收益率.8 表 3：生息结构资产、日均收益率对比.8 表 4：资产质量核心指标对比（2022H1）.9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2828 Table_PageText 招商银行|公司深度研究 表 5：招行贷款余额占比、同比增速及增量来源拆解.17 表 6：房地产领域敞口相关指标（亿元）.20 表 7：关键指标假设.23 表 8：招商银行可比同业估值（截至 2023/1/18）.24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5

13、 5/2828 Table_PageText 招商银行|公司深度研究 在前期发布的银行业2023年投资策略中，我们提出2023年银行板块投资关键词切换为复苏与重估。在经济复苏、宏观环境回归稳定背景下，银行板块整体会有明显绝对收益，板块内战略清晰的银行将再次获得溢价。在地产风险缓释、疫情影响消退、资本市场回暖等复苏相关情景下，招商银行相对更为收益，建议投资者重点关注。我们认为，招商银行持续巩固零售护城河，表内负债优势和表外财富业务的核心竞争优势延续，前期管理层变动以及资产投放承压等估值压制因素逐步消退，未来受益于地产消费回暖以及财富管理长期趋势向好，依然具备长期配置价值，支撑估值溢价。一、一、核

14、心竞争优势核心竞争优势（一）（一）ROE 领先同业，表内外享受估值溢价领先同业，表内外享受估值溢价 招行稳定高招行稳定高ROE的背后是稳定的高息差、高中收和优异的资产质量，表内外享受估的背后是稳定的高息差、高中收和优异的资产质量，表内外享受估值溢价。值溢价。表内：得益于零售端先发优势造就的负债端护城河，高存款占比、高活期存款占比的负债结构给招行带来低成本负债。在负债端低成本的条件下，资产端摆布空间较大，精耕零售贷款，维持低风险偏好的同时获得较高的净息差，最终实现“高息差-低不良”的良性循环。表外：依托强大的零售客户群体和成熟的综合化产品体系，招行在大财富管理业务上具备领先优势，大财富管理相关手

15、续费收入增速强劲，中收、非息占比不断提升，轻资本、弱周期属性愈发凸显，支撑估值溢价。图图 1：ROE-PB 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 平安兰州宁波江阴张家港郑州青岛青农苏州浦发华夏民生招商招商无锡江苏杭州西安南京渝农常熟兴业北京厦门上海农业交通工商瑞丰长沙邮储齐鲁光大沪农成都紫金浙商建设重庆中国贵阳中信苏农0.200.400.600.801.001.201.401.605.00%7.00%9.00%11.00%13.00%15.00%17.00%19.00%21.00%最新PB(LF)ROE（2022Q1-3）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2828 Ta

16、ble_PageText 招商银行|公司深度研究 图图 2：招行：招行ROE长期领先同业长期领先同业 图图 3：招行：招行ROA长期领先同业长期领先同业 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 表表 1：ROE拆解：低负债成本、高中收、低信用成本拆解：低负债成本、高中收、低信用成本 招商招商 平安平安 兴业兴业 大行大行 宁波宁波 成都成都 杭州杭州 南京南京 招商招商 平安平安 兴业兴业 大行大行 宁波宁波 成都成都 杭州杭州 南京南京 招商招商 平安平安 兴业兴业 大行大行 宁波宁波 成都成都 杭州杭州 南京南京 单位：%2022Q1-3 202

17、1A 2020A 营业收入 3.73 3.64 2.58 2.46 2.76 2.43 2.35 2.54 3.76 3.68 2.68 2.62 2.90 2.52 2.29 2.51 3.68 3.65 2.70 2.63 2.79 2.41 2.26 2.41 利息净收入 2.28 2.57 1.62 1.85 1.68 1.94 1.53 1.48 2.32 2.55 1.77 1.95 1.80 2.03 1.64 1.66 2.35 2.70 1.91 2.00 1.89 1.95 1.76 1.66 利息收入 3.68 4.49 3.69 3.42 3.56 4.03 3.68

18、3.70 3.71 4.49 3.82 3.45 3.72 4.11 3.81 3.94 3.90 4.78 4.04 3.53 3.86 3.90 3.89 4.09 利息支出利息支出 1.40 1.93 2.06 1.57 1.89 2.09 2.15 2.22 1.40 1.94 2.05 1.51 1.93 2.08 2.16 2.28 1.55 2.08 2.13 1.52 1.97 1.95 2.14 2.43 非利息收入 1.44 1.08 0.95 0.61 1.08 0.49 0.82 1.06 1.45 1.14 0.92 0.68 1.10 0.49 0.65 0.85

19、1.34 0.95 0.79 0.62 0.90 0.46 0.50 0.75 中收中收 1.07 0.59 0.49 0.33 0.32 0.09 0.36 0.31 1.07 0.71 0.52 0.35 0.45 0.07 0.28 0.36 1.01 0.71 0.50 0.35 0.43 0.06 0.27 0.35 净其他非息 0.38 0.49 0.46 0.28 0.76 0.40 0.46 0.76 0.37 0.43 0.40 0.33 0.65 0.41 0.37 0.49 0.33 0.25 0.29 0.27 0.47 0.40 0.23 0.41 营业支出 1.13

20、 1.00 0.69 0.68 0.98 0.58 0.62 0.70 1.28 1.00 0.70 0.80 1.09 0.60 0.65 0.76 1.26 1.10 0.67 0.76 1.08 0.60 0.62 0.71 税金及附加 0.03 0.03 0.03 0.02 0.02 0.02 0.02 0.03 0.03 0.03 0.03 0.02 0.02 0.02 0.02 0.03 0.03 0.04 0.03 0.02 0.02 0.02 0.02 0.03 管理费用 1.10 0.96 0.67 0.66 0.96 0.56 0.60 0.67 1.25 0.96 0.6

21、7 0.78 1.07 0.57 0.63 0.73 1.23 1.06 0.64 0.74 1.06 0.58 0.60 0.69 PPOP 2.53 2.64 1.87 1.60 1.77 1.84 1.74 1.83 2.44 2.67 1.97 1.65 1.80 1.92 1.65 1.74 2.37 2.55 2.02 1.69 1.71 1.81 1.64 1.68 资产减值损失资产减值损失 0.71 1.43 0.61 0.54 0.61 0.61 0.81 0.53 0.75 1.38 0.81 0.54 0.68 0.68 0.82 0.56 0.82 1.68 1.00

22、0.61 0.59 0.68 0.91 0.60 利润总额 1.82 1.22 1.26 1.06 1.16 1.23 0.93 1.30 1.68 1.29 1.16 1.11 1.12 1.24 0.83 1.17 1.55 0.87 1.02 1.08 1.12 1.12 0.73 1.08 所得税 0.30 0.25 0.17 0.17 0.10 0.16 0.09 0.21 0.31 0.27 0.14 0.19 0.05 0.13 0.10 0.20 0.31 0.19 0.12 0.18 0.09 0.13 0.08 0.16 ROAA 1.52 0.97 1.09 0.89 1

23、.06 1.07 0.84 1.09 1.37 1.02 1.02 0.92 1.08 1.10 0.72 0.98 1.24 0.69 0.90 0.90 1.03 1.00 0.65 0.92 ROAE 16.19 11.91 13.62 10.91 14.61 16.40 13.21 15.74 15.27 12.82 12.90 11.07 14.64 15.99 10.84 13.99 14.67 8.54 11.70 10.98 13.84 14.78 9.95 13.64 权益乘数 10.66 12.32 12.51 12.19 13.78 15.27 15.77 14.48 1

24、1.13 12.52 12.69 12.05 13.60 14.50 14.98 14.31 11.82 12.42 13.00 12.27 13.46 14.84 15.29 14.76 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：权益乘数单位为倍。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q12022H12022Q1-3招商大行平均股份行平均0.00%0.20%0.40%

25、0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q12022H12022Q1-3招商大行平均股份行平均 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2828 Table_PageText 招商银行|公司深度研究 （二二）负债成本优势成就“高息差负债成本优势成就“高息差-低不良”良性循环低不良”良性循环 招行的净息差水平一直稳定在大行和股份行前列。招行非常重视活期存款的增长，招行的净息差水平一直稳定

26、在大行和股份行前列。招行非常重视活期存款的增长，这是其保持低负债成本、实现高净息差核心优势的重要前提。这是其保持低负债成本、实现高净息差核心优势的重要前提。通过做大AUM，负债端低成本活期沉淀资金增多，高存款占比、高活期存款占比带来的低付息成本使得招行在资产端风险偏好保持审慎的前提下，息差优势不断扩大。资产端与负债端共振，低负债成本能够给予资产端较高的配置自由度，平衡好风险和收益的关系。2014年以来，招行贷款增长的主要驱动因素由对公贷款转为零售贷款，零售贷款占比不断提高。22Q3末，贷款占生息资产的比重超过62%，50%以上为零售贷款，且以住房按揭贷款为主，风险偏好较低，与同业相比收益率不高

27、。图图 4：招行净息差领先同业：招行净息差领先同业 图图 5：招行拥有与大行媲美的存款量价结构：招行拥有与大行媲美的存款量价结构 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 6：招行存款结构：招行存款结构 图图 7：招行零售贷款结构：招行零售贷款结构 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020

28、A2021H12021A2022H12022Q1-3招商大行平均上市股份行平均平安宁波江阴张家港郑州青岛青农苏州浦发华夏民生招商招商无锡江苏杭州西安南京渝农常熟兴业北京厦门上海农业交通工商瑞丰长沙齐鲁光大沪农成都紫金浙商建设重庆中国贵阳中信苏农55%60%65%70%75%80%85%90%1.30%1.80%2.30%2.80%3.30%存款占比（2022Q3）存款平均成本（2022H1）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2014A2015H12015A2016H12016A2017H12017A2018H12

29、018A2019H12019A2020H12020A2021H12021Q1-32021A2022Q12022H12022Q1-3对公定期存款对公活期存款个人定期存款个人活期存款0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%个人贷款_住房抵押贷款个人贷款_经营贷款个人贷款_信用卡个人贷款_小微贷款个人贷款_其他个人贷款 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2828 Table_PageText 招商银行|公司深度研究 表表 2：计息负债结构、日均收益率：计息负债结构、日均收益率 招商招商 平安平安 兴业兴业 中信中信 招商招商 平安平

30、安 兴业兴业 中信中信 招商招商 平安平安 兴业兴业 中信中信 2019A 2021A 2022H1 计息负债结构计息负债结构 存款存款/计息负债计息负债 76.9%67.6%57.2%66.8%79.0%67.9%56.2%65.5%83.2%72.5%63.8%62.7%对公存款对公存款/存款存款 63.9%74.4%74.3%79.3%64.0%74.0%74.0%79.5%63.2%73.2%73.0%78.0%对公活期存款对公活期存款/对公存款对公存款 64.1%34.9%43.0%53.4%65.4%40.0%45.0%47.6%63.0%39.6%52.2%44.1%个人存款个人

31、存款/存款存款 36.1%25.6%18.0%20.7%36.1%26.0%18.4%20.5%36.8%26.8%19.3%21.7%个人活期存款个人活期存款/个人存款个人存款 68.9%35.4%44.7%34.9%68.1%31.5%42.2%31.9%64.5%30.9%31.3%38.7%活期存款活期存款/存款存款 65.9%35.0%39.9%49.5%66.3%37.8%41.0%44.3%63.6%37.2%39.6%47.5%同业负债同业负债/计息负债计息负债 13.8%13.8%25.3%19.1%13.5%9.8%28.0%18.7%11.1%9.4%15.1%27.7%

32、发行债券发行债券/计息负债计息负债 4.7%15.5%13.4%10.8%5.6%18.9%14.6%13.2%4.0%15.1%11.5%16.3%计息负债平均成本率计息负债平均成本率 存款存款 1.55%2.23%2.26%2.10%1.41%2.04%2.22%2.00%1.49%2.05%2.25%2.04%对公存款对公存款 1.73%2.17%2.25%2.04%1.59%1.96%2.22%1.96%1.65%1.95%2.26%2.01%对公活期存款对公活期存款 0.87%0.61%0.98%1.18%0.91%0.65%1.10%1.30%0.99%0.76%1.28%1.31

33、%对公定期存款对公定期存款 2.86%3.01%3.10%2.90%2.68%2.80%3.03%2.67%2.66%2.67%3.01%2.73%个人存款个人存款 1.22%2.42%2.30%2.32%1.08%2.30%2.25%2.12%1.21%2.34%2.24%2.16%个人活期存款个人活期存款 0.35%0.30%0.30%0.28%0.35%0.29%0.30%0.26%0.37%0.29%0.30%0.27%个人定期存款个人定期存款 2.92%3.51%3.77%3.26%2.74%3.24%3.77%2.97%2.81%3.15%3.47%2.93%同业负债同业负债 1.

34、64%2.15%2.17%2.34%1.68%2.10%2.18%2.43%1.61%1.96%2.15%2.21%计息负债计息负债 1.73%2.32%2.36%2.29%1.59%2.21%2.34%2.25%1.59%2.16%2.32%2.22%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 表表 3：生息结构资产、日均收益率对比：生息结构资产、日均收益率对比 招商招商 平安平安 兴业兴业 中信中信 招商招商 平安平安 兴业兴业 中信中信 招商招商 平安平安 兴业兴业 中信中信 2019A 2021A 2022H1 生息资产结构生息资产结构 贷款贷款/生息资产生息资产 60.9%61.1%5

35、1.6%60.3%61.1%63.3%52.5%61.0%61.7%64.1%57.0%58.6%对公贷款对公贷款/贷款贷款 40.1%35.6%51.5%48.5%38.6%32.6%50.2%48.1%38.8%33.3%49.1%51.4%房地产行业贷款房地产行业贷款/贷款贷款 7.8%10.2%8.0%6.4%7.2%9.4%7.6%5.9%8.2%9.8%7.3%7.2%个人贷款个人贷款/贷款贷款 53.3%60.2%43.2%42.3%53.6%62.4%42.5%42.3%52.6%58.4%42.1%43.3%住房按揭贷款住房按揭贷款/贷款贷款 25.4%9.0%26.6%20

36、.5%24.7%9.1%25.3%20.1%24.7%8.6%26.5%19.4%金融投资金融投资/生息资产生息资产 25.1%26.2%37.7%28.2%23.9%26.5%35.6%29.2%26.1%25.5%26.9%36.9%同业资产同业资产/生息资产生息资产 7.5%6.2%5.3%5.6%8.8%3.7%6.6%4.3%6.1%4.1%4.3%7.8%生息资产平均收益率生息资产平均收益率 贷款贷款 4.89%6.65%5.30%5.31%4.67%6.23%5.03%4.99%4.62%6.00%4.89%4.88%对公贷款对公贷款 3.98%4.28%4.57%4.84%3.

37、84%4.02%4.33%4.56%3.85%4.02%3.97%4.48%个人贷款个人贷款 5.89%8.20%6.59%6.38%5.55%7.49%6.22%5.93%5.54%7.54%6.20%5.87%金融投资金融投资 3.42%3.04%4.00%3.67%3.35%3.01%3.96%3.40%3.26%2.80%3.71%3.27%同业资产同业资产 1.95%2.87%2.20%1.95%1.93%2.85%2.42%1.95%1.94%2.77%2.40%2.01%生息资产生息资产 4.13%4.75%4.47%4.47%3.98%4.95%4.36%4.24%3.92%4

38、.86%4.20%4.16%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2828 Table_PageText 招商银行|公司深度研究 得益于负债成本优势，招行在资产端采取低风险偏好稳健扩表，加上审慎风险管理，不良率长期保持低位，拨备覆盖率大幅领先同业。22年以来不良略升，拨备略降，主要受房地产客户风险上升及局部地区疫情对零售贷款业务影响，但依然处于领先水平，且目前不良生成压力也明显下降。总结来说，不同于资产端可以通过信贷投放快速扩大规模，负债端存款需要日积月总结来说，不同于资产端可以通过信贷投放快速扩大规模，负债端存款需要日积月累，优势一旦

39、形成长期便难以被超越，招行的负债端护城河十分明显。累，优势一旦形成长期便难以被超越，招行的负债端护城河十分明显。图图 8：招行不良率长期保持低位：招行不良率长期保持低位 图图 9：招行拨备覆盖率领先同业：招行拨备覆盖率领先同业 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 表表 4：资产质量：资产质量核心指标核心指标对比（对比（2022H1）不良贷款率不良贷款率 关注贷款率关注贷款率 不良生成率不良生成率 逾期贷款率逾期贷款率 逾期逾期90天以上不天以上不良贷款偏离度良贷款偏离度 信用成本信用成本 拨贷比拨贷比 拨备覆盖率拨备覆盖率 招商银行招商银行 0.

40、95%1.01%0.86%1.16%65.40%1.40%4.32%454.06%浦发银行浦发银行 1.56%2.15%1.16%2.15%91.08%1.56%2.47%158.49%中信银行中信银行 1.31%1.89%1.16%1.63%72.74%1.69%2.58%197.15%光大银行光大银行 1.24%1.84%1.58%1.96%85.11%1.65%2.34%188.33%华夏银行华夏银行 1.79%2.86%1.05%2.06%90.30%1.64%2.71%151.92%民生银行民生银行 1.73%2.69%1.34%2.10%82.50%1.15%2.43%140.74

41、%兴业银行兴业银行 1.15%1.52%1.29%1.64%83.98%1.41%2.89%251.30%平安银行平安银行 1.02%1.32%2.24%1.71%73.64%2.41%2.95%290.06%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018H12018A2019H12019A2020H12020A2021Q12021H12021A2022Q12022H12022Q3招商大行平均上市股份行平均0%100%20

42、0%300%400%500%600%2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018H12018A2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022Q12022H12022Q3招商大行平均上市股份行平均 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2828 Table_PageText 招商银行|公司深度研究 （三三）大财富管理业务领先，轻资本、弱周期属性愈发凸显大财富管理业务领先，轻资本、弱周期属性愈发凸显 2021年起，招行致力于打造大财富管理年起，招行致力于打造大财富管理业务业务模式：“大客群

43、”模式：“大客群”聚焦聚焦优化客户获取和优化客户获取和经营、“大平台”搭建开放的产品平台和运营平台、“大生态”经营、“大平台”搭建开放的产品平台和运营平台、“大生态”打造打造条线条线和业务单和业务单元元之间的飞轮效应。之间的飞轮效应。由于较早布局零售，招行零售客群基础先发优势明显。近年来，招行持续深化客户分层分类，提升客户服务体验，随着财富内涵不断扩充，对高端客户的吸引力不断增强。截至22H1末，招行零售客户数达到1.78亿户，AUM达到117,177亿元，其中金葵花及以上客户数402.36万户，对应AUM达到95,714亿元。私行私行AUM和户均和户均AUM在所有银行中排名第一，深挖高净值客

44、户。在所有银行中排名第一，深挖高净值客户。招行私行的户数并非业内最多，但是总AUM和户均AUM是第一，背后的原因是招行发展私行更重质量，客户达标要求为月日均资产1,000万元及以上，力求挖掘高净值客户中更顶尖的一批。招行私行的成功是多年零售战略不断积累的成果，已形成坚固护城河，其他银行想要实现弯道超车异常艰难。招商银行和掌上生活两大App完成了从交易工具向经营平台的转变，促进MAU与AUM有机融合。22H1，两大App的MAU达1.07亿户，19个场景的MAU超过千万。招商银行App累计用户数1.78亿户，掌上生活App累计用户数1.32亿户，用户活跃度持续领跑同业。图图 10：零售零售AUM

45、、零售户均、零售户均AUM（2022H1）数据来源：各家银行财报，广发证券发展研究中心 117,177 6.58 -1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000零售AUM（亿元）零售户均AUM（万元，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2828 Table_PageText 招商银行|公司深度研究 图图 11：私行私行AUM、私行、私行户均户均AUM（2022H1）数据来源：各家银行财

46、报，广发证券发展研究中心 强大的开放式财富管理平台和出众的产品精选能力是招行财富管理的制胜绝招。强大的开放式财富管理平台和出众的产品精选能力是招行财富管理的制胜绝招。2021年5月，招行正式升级“财富开放平台”，广泛链接全市场优质资管机构，打造全新的大财富管理生态圈。经过筛选后的入驻机构可以使用平台提供的交互、算法和风控能力，与招行共同经营客户。招行作为平台方将从智能运营、智慧风控等方面为合作伙伴赋能，并依托丰富的资讯内容、多样化的运营活动以及对标互金的产品体验，实现对客户的投前投中投后全流程陪伴服务，助其财富长期稳健积累。截至22H1末，招财号共引入126家资管机构，报告期内共为客户提供财富

47、资讯服务超过2.21亿次。2022年上半年，招行升级推出“招商银行TREE资产配置体系”，为零售客户构建囊括活钱管理、保障管理、稳健投资和进取投资四类财富管理产品的专业配置方案，仅上半年在该体系下进行资产配置的客户已经达到796.80万户。另外，近年来，招行自主研发“五星之选”、“摩羯智投”、“指数通”等创新功能产品，不断将财富管理的专业护城河挖宽凿深。根据中国证券投资基金业协会数据，招行股票+混合型公募基金保有规模长期位居榜首，非货币市场公募基金保有规模仅次于蚂蚁金服。36,479 2,805 -500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000-5,000 10,000 1

48、5,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000私行AUM（亿元）私行户均AUM（万元，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2828 Table_PageText 招商银行|公司深度研究 图图 12：销售机构代销公募基金保有规模（亿元，销售机构代销公募基金保有规模（亿元，2022Q3）数据来源：中国证券投资基金业协会，广发证券发展研究中心 对外，以客户资金流为脉络，有效连接客户投资端和融资端需求，对内，构建母行、资管、基金、保险等全牌照融合的格局，招行“财富管理招行“财富管理-资产管理资产管理-投资银行”大财投资银行”大财富管理价值循环

49、链高效运转，形成了零售“一体”、“一体两翼”、集团飞轮效应。富管理价值循环链高效运转，形成了零售“一体”、“一体两翼”、集团飞轮效应。22年前三季度，招行实现大财富管理中收（财富管理+资产管理+托管）394.66亿元，占中收比重接近52%，财富管理中收255.90亿元，占总中收比重约34%，其中，代理基金收入52.91亿元，占比超过20%。大财富管理业务赋予招行相比同业更高的中大财富管理业务赋予招行相比同业更高的中收占比，非息收入占比长期处于上市银行前列，轻资本、弱周期特征突出。收占比，非息收入占比长期处于上市银行前列，轻资本、弱周期特征突出。22Q3末，招行中收占营收比重为28.6%，居上市

50、银行第一，代理业务中收占总中收比重为35.3%，领先于可比同业。图图 13：招行代理类中收占比领先：招行代理类中收占比领先 图图 14：招行财富管理类中收结构：招行财富管理类中收结构 数据来源：各家银行财报，广发证券发展研究中心 数据来源：各家银行财报，广发证券发展研究中心 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000股票+混合公募基金保有规模非货币市场公募基金保有规模0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%理财业务银行卡业务咨询顾问业务支付结算业务托管业务担保承诺业务代理业务其他0.0%10.0%20.

51、0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%代理基金收入代理信托计划收入代理保险收入代理理财收入代理贵金属收入及其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2828 Table_PageText 招商银行|公司深度研究 二、二、前期前期估值压制因素估值压制因素（一一）管理层变动管理层变动风波风波引发市场担忧引发市场担忧 2022年4月18日，田惠宇免去行长职务，随后几天被通报接受审查调查，招行股价大幅受挫。仅过了一个月时间，5月19日，招行公告聘任王良为新行长，王良行长也多次在公开场合强调战略和经营的稳定性，消除市场不确定性。10月8

52、日，中央纪委国家监委发布田惠宇被双开的通报，引发市场对招行“市场化”和“金融工作的人民性”的质疑。随后招行股价持续下跌，10月13日，招行A股收盘报价29.89元，为2016年2月25日以来首度破净，当晚，招行发布公告回应，将继续保持战略稳定、公司治理机制稳定、经营管理稳定、人才队伍稳定。图图 15：2022年招商银行股价走势年招商银行股价走势（元，元，倍）倍）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 担忧担忧1：市场化体制机制能否继续保持？：市场化体制机制能否继续保持？一直以来，招行以市场化体制机制领先，一是良好的公司治理机制，成立之初就建立了董事会领导下的行长负责制，董事会掌舵，在公司经营

53、上放手管理层去运作。二是市场化的薪酬激励，高管层不限薪，员工人均薪酬靠前，充分调动了员工积极性。我们认为，招行董事会领导下的行长负责制和市场化激励均未因行长更换而发生改招行董事会领导下的行长负责制和市场化激励均未因行长更换而发生改变，市场化体制机制的核心竞争优势就依然牢固。变，市场化体制机制的核心竞争优势就依然牢固。董事会前瞻的战略眼光和管理层扎实的战略执行力、持久的战略定力会持续为招行带来发展动力。0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0055.00招商银行股价招商银行PB（右轴）4.1

54、8 田慧宇免去行长职务5.19 王良任新行长10.8 田慧宇双开通报10.13 股价破净，招行公告回应分红派息 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2828 Table_PageText 招商银行|公司深度研究 图图 16：第一大股东央企招商局持股比例长期低于：第一大股东央企招商局持股比例长期低于30%图图 17：市场化薪酬激励调动全行上行积极性：市场化薪酬激励调动全行上行积极性 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 担忧担忧2：如何平衡服务实体经济和零售为主战略？：如何平衡服务实体经济和零售为主战略？招行作为一家零售特色鲜明的

55、银行，资产结构中投向实体占比偏低，22H1末，制造业贷款占总贷款比重6.4%，普惠型小微企业贷款占总贷款比重11.0%，与同业相比处在低位。市场担心未来招行资产配置将更多向实体倾斜，零售战略地位动摇，影响基本面表现。我们认为，招行零售战略地位依然稳固，服务实体与差异化发展并不矛盾。招行零售战略地位依然稳固，服务实体与差异化发展并不矛盾。22年上半年，零售有效信贷需求不足的背景下，招行在坚持风险定价原则的基础上阶段性、适度加大了对公贷款投放，且近7成集中在新动能、绿色经济、优质赛道制造业、区域优势特色产业、产业自主可控行业等五大产业升级趋势性方向。22年下半年，零售需求有所恢复后，新增投放依然以

56、零售为主。截至22年三季度末，新增零售贷款占新增总贷款比重为41.4%，较上半年末的28.4%上升约13个百分点。预计未来，预计未来，招行依然会保持过往零售约招行依然会保持过往零售约60%的配置比例，的配置比例，对公着力优化行业、区域、客户结构，加大实体支持力度。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2006/122009/122011/062012/032012/122013/092014/062015/032015/122016/092017/062018/032018/122019/092020/062021/032021/122022/

57、09前十大合计前十大中招商局集团实际控股招商招商平安民生光大宁波杭州南京北京浙商青岛中信无锡郑州齐鲁苏农常熟厦门瑞丰张家港兰州华夏工商建设紫金兴业上海青农中国交通贵阳沪农江阴邮储浦发成都渝农0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0028.0033.0038.0043.0048.0053.0058.0063.00高管薪酬前三合计（百万元，21A）员工人均薪酬（万元，21A）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2828 Table_PageText 招商银行|公司深度研究 图图 18：招行制造业贷款占总贷款比重偏低（招行制造业贷款

58、占总贷款比重偏低（2022H1）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 19：招行近几年新增零售贷款占新增贷款比例约招行近几年新增零售贷款占新增贷款比例约60%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 担忧担忧3：财富管理代销“降费”的冲击？：财富管理代销“降费”的冲击？双开通报提到田惠宇“靠金融吃金融”、“罔顾金融工作的人民性”，引发市场对3,825 6.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000制造业贷款（亿元）制造业/总贷款（右轴）0.001.002.003.004.00

59、5.006.007.00-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000新增零售贷款（亿元）新增对公贷款（不含贴票，亿元）新增零售贷款/新增对公贷款（不含贴票）（右轴）2014年提出“一体两翼”识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2828 Table_PageText 招商银行|公司深度研究 招行财富管理业务“降费”的担忧，主要冲击的是基金代销收入中的渠道费（向客户收取的认购、申购、赎回等费用）。我们认为，降费的负面影响相对可控。降费的负面影响相对可控。一方面，代理基金收入中代理基金收入中，预计以依托保有预计以依托保有量的尾佣为主，量的尾佣为主，参考

60、东方财富，2018-2019年尾佣占比接近70%。对于招行来说，2022年前三个季度代理基金收入占营收的比重已经降至2%以下，测算代理基金年化综合费率（代理基金收入/期初期末平均非货基保有量）也已经降至0.8%-0.85%，略高于0.75%（假设管理费1.50%，收取50%的尾佣），意味着前三季度招行代理基金收入中绝大部分已是尾佣。2020年招行就开始推行1折和0费率的基金差异化费率体系，主动降低对渠道费的依赖，在买方投顾转型趋势下，尾佣及销售服务费占比会逐渐提高，只要保有量保持稳定增长，代理基金收入也能水涨船高。只要保有量保持稳定增长，代理基金收入也能水涨船高。另一方面，招行招行财富管理综合

61、能力强，其他代理收入增长较快形成有效对冲。财富管理综合能力强，其他代理收入增长较快形成有效对冲。22H1，招行代理基金收入34.74亿元，同比下降47%，在保有量持续增长的情况下，因客户权益配置减少导致渠道费大幅减少或是主因。但同期代理理财、保险收入增长较好，总体中收表现韧性。图图 20：18、19年东财尾佣及销售服务费占比接近年东财尾佣及销售服务费占比接近70%图图 21：22年招行代理基金费率、占营收比重大幅降低年招行代理基金费率、占营收比重大幅降低 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （二二）资产荒背景下资产投放表现较弱资产荒背景下资产投放

62、表现较弱 22年宏观经济下行，有效信贷需求不足，资产荒背景下招行资产投放相应放缓：一是房地产行业去杠杆，地产销售低迷，新增涉房贷款投放明显下降，一是房地产行业去杠杆，地产销售低迷，新增涉房贷款投放明显下降，22H1，招行新增对公房地产行业贷款占新增贷款比重为-1.2%，新增住房按揭贷款占新增总贷款比重仅3.8%，过去住房按揭贷款一直是招行零售贷款重要的投向，即使在21年新增占比也高达18.4%，20年之前均在30%左右。二是疫情冲击反复，消费类零售需求相对疲弱，投放不及预期，二是疫情冲击反复，消费类零售需求相对疲弱，投放不及预期，22H1，招行新增信0%10%20%30%40%50%60%70

63、%80%90%100%2020Q1-32019A2018A2017A认购、申购、赎回等费用尾佣和销售服务费2.35%1.69%1.77%1.42%0.85%0.80%0.84%0.75%4.91%3.98%4.12%3.72%1.88%1.94%2.00%1.76%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%代理基金收入/非货基保有量（年化）代理基金收入/营收 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/2828 Table_PageText 招商银行|公司深度研究 用卡贷款占新增贷款比重为3.9%，尽管这几年信用卡风险仍在高位，招行信用卡扩张策略趋于审慎

64、稳健，但一直也保持着较高的投放规模，22年消费低迷，信用卡等消费类贷款需求以及投放均面临较大的压力。三是基建财政相关的逆周期资产占比相对较低，三是基建财政相关的逆周期资产占比相对较低，22H1，招行新增基建贷款占新增贷款比重为7.8%，新增租赁商服贷款占新增贷款比重为1.8%，投向比例相较于对公其他行业不高，同样也低于国有大行以及城商行。四是坚持风险偏好不降低，四是坚持风险偏好不降低，即使面临零售需求不足，对公投放也只是适度增加了配置，且更多集中在优选行业、优选区域和优选客户，资产投放坚持风险定价的原则并没有做下沉，因此规模增速放缓，对业绩驱动贡献下降。我们认为，招行零售优势仍在，随着经济复苏

65、，消费地产回暖，相关资产投放会回招行零售优势仍在，随着经济复苏，消费地产回暖，相关资产投放会回归强势。归强势。同时，与同业相比，招行轻资本招行轻资本、弱周期的非息收入占比高且持续上升，弱周期的非息收入占比高且持续上升，未来业绩增长对规模扩张依赖度会越来越低。未来业绩增长对规模扩张依赖度会越来越低。图图 22：22年招行贷款投放年招行贷款投放承压承压 图图 23：2022Q1-3招商银行业绩驱动招商银行业绩驱动 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 表表 5：招行贷款余额占比、同比增速及增量来源拆解招行贷款余额占比、同比增速及增量来源拆解 2017A

66、 2022H1 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H1 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H1 余额占比余额占比 同比增速同比增速 增量占比增量占比 个人贷款个人贷款 50.1%52.1%15.9%12.5%17.6%13.5%11.4%7.9%80.7%60.9%63.4%59.2%56.7%28.4%住房按揭住房按揭 23.4%23.4%14.4%11.4%19.3%15.0%7.8%4.4%34.6%25.9%32.2%31.0%18.4%3.8%经营贷经营贷 8.8%10.3%10.3%12.1%15.8%17.2%1

67、8.1%12.7%9.6%10.3%9.9%13.0%15.9%13.3%信用卡信用卡 13.8%14.4%20.1%17.1%16.6%11.3%12.5%7.2%27.1%22.9%17.1%14.0%17.3%3.9%其他其他 4.1%4.0%23.6%4.6%14.9%3.6%14.8%20.9%9.3%1.8%4.1%1.2%5.0%7.4%对公贷款对公贷款 46.7%38.8%6.2%6.6%7.2%6.1%6.6%10.0%32.1%29.9%23.0%21.4%24.7%41.5%成都宁波杭州长沙齐鲁南京苏州苏农郑州 张家港瑞丰常熟江苏浙商紫金农业建设厦门邮储工商兴业中国江阴青

68、岛交通贵阳平安沪农商重庆无锡招商招商渝农商光大中信上海西安兰州华夏北京浦发青农商民生0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%30.0%80.0%130.0%180.0%22Q3末贷款增速22Q1-3贷款增量/21A贷款增量9.6%14.4%14.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%生息资产规模净息差净手续费收入其他收支税金及附加成本收入比拨备计提有效税率净利润少数股东净利润归母净利润 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/2828 Table_PageText 招商银行|公司深度研究 制造业制造业 7.5%6.4%-10.5%6

69、.2%-7.4%8.2%17.8%29.9%-10.3%4.5%-3.7%4.0%9.3%13.6%批发和零售业批发和零售业 6.2%2.8%-3.4%-22.8%-4.5%-8.0%-1.7%15.2%-2.6%-13.7%-1.4%-2.4%-0.5%5.5%基建基建 11.3%12.4%19.6%21.2%11.4%17.0%10.6%9.1%21.8%23.3%10.0%17.2%12.5%7.8%地产地产 7.3%6.7%14.7%21.3%16.4%6.1%2.8%-1.8%11.0%15.1%9.3%4.2%2.0%-1.2%租赁租赁 3.9%3.1%34.5%-8.5%37.5

70、%-10.6%12.7%7.2%11.7%-3.2%8.5%-3.4%3.6%1.8%其他其他 10.5%7.4%0.4%3.9%0.4%2.6%-3.0%8.1%0.5%3.9%0.3%1.9%-2.2%14.1%票据贴现票据贴现 3.3%9.1%-25.0%29.2%50.9%46.3%30.4%26.8%-12.7%9.2%13.7%19.4%18.6%30.1%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （三三）总结：招行还是原来那个招行总结：招行还是原来那个招行 前期股价估值大幅调整，更多反映是市场层面对于经营不确定性的担忧，以及经济衰退背景下业绩的周期性波动。我们认为，这两个变量均已

71、发生改变，近期在股价估值上也有所反应：一方面，王良行长上任后多次强调战略的延续性和经营的稳定性，招行市场化方向不会改变，零售战略地位不会动摇，降费对财富管理影响短期可控，市场担忧逐渐消解；另一方面，随着经济复苏，招行零售优势有望再次凸显，规模增长和资产质量两端将同时受益，进一步增强经营稳定性，业绩恢复高增。长期来看，招行表内外核心优势不改，也将持续享受估值溢价。图图 24：招行盈利能力穿越周期：招行盈利能力穿越周期 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%--062002-1

72、-------------------122022-06招商银行ROAEGDP：现价：累计同比（右轴）200

73、4年提出一次转型：年提出一次转型：将零售银行业务作为发展的战略重点2014年延续二次转型：年延续二次转型：“一体两翼、轻型银行”20102010年提出二次转型：年提出二次转型：降低资本消耗；提高贷款定价能力；控制财务成本；增加价值客户和确保风险可控20172017年轻型银行下半年轻型银行下半场：场：打造金融科技银行20212021年年3.03.0模式：模式：“大财富管理的业务模式+数字化的运营模式+开放融合的组织模式”识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/2828 Table_PageText 招商银行|公司深度研究 三、三、未来重点关注方向未来重点关注方向（一）消费回暖（一

74、）消费回暖，零售需求回升，零售需求回升 2022年全年累计新增居民存款17.84万亿元，同比多增7.94万亿元，创历史新高。居居民部门超额储蓄核心原因是疫情冲击下居民收入增速下降，且对未来不确定性上升，民部门超额储蓄核心原因是疫情冲击下居民收入增速下降，且对未来不确定性上升，从而增加了预防性储蓄。同时由于疫情反复破坏消费场景、房地产市场景气度低迷从而增加了预防性储蓄。同时由于疫情反复破坏消费场景、房地产市场景气度低迷以及资本市场表现欠佳等因素，居民消费和投资受到影响，也带来了居民被动储蓄以及资本市场表现欠佳等因素，居民消费和投资受到影响，也带来了居民被动储蓄的增加。的增加。在这一过程中，对于银

75、行来说，一方面，零售消费类（含信用卡）贷款需求疲弱，同时按揭贷款还受房地产市场景气度影响；另一方面，存款增长较好，但存款定期化趋势加剧，从而增加负债成本管控难度和稳息差的压力。我们认为，当前随着疫情约束放开，房地产以及消费刺激政策加码，经济持续复苏，当前随着疫情约束放开，房地产以及消费刺激政策加码，经济持续复苏，居民超额储蓄转化为消费、投资的动力会上升，居民超额储蓄转化为消费、投资的动力会上升，但居民购房需求预计相对有限。对于招行来说，居民消费回暖背景下，零售优势将再次凸显，尤其是消费类（含信居民消费回暖背景下，零售优势将再次凸显，尤其是消费类（含信用卡）贷款相对收益。用卡）贷款相对收益。长期

76、以来，招行在信用卡业务的增长方面、信用卡技术创新、用户体验、风险管理等方面均领先于同业，外部环境向好的情况下也更能发挥自身的比较优势，取得更好的业务成绩。与此同时，超额储蓄释放的过程，存款活化程与此同时，超额储蓄释放的过程，存款活化程度提高，也会进一步强化招行负债优势，进而支撑净息差表现。度提高，也会进一步强化招行负债优势，进而支撑净息差表现。图图 25：居民存款增长情况（万亿元）：居民存款增长情况（万亿元）图图 26：居民收入增速下降，消费倾向下降：居民收入增速下降，消费倾向下降（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 17.84 3.51(0

77、.35)0.09 0.35 0.99(0.22)(1.35)0.26 0.76(0.56)2.60 2.50 1.60(1.40)7.94-5-5 10 15 20新增居民存款同比多增-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.---------112022-12城镇居民人均可支配收入:累计同比城镇居民人均消费性支出:累计

78、同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/2828 Table_PageText 招商银行|公司深度研究 图图 27：招行信用卡贷款余额领先，不良率低于同业：招行信用卡贷款余额领先，不良率低于同业 图图 28：20年来每次消费服务下探都和疫情冲击直接相关年来每次消费服务下探都和疫情冲击直接相关 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）（二）房地产风险缓释，房地产风险缓释，市场悲观预期修正市场悲观预期修正 近两年地产风险事件频发，部分房企出现流动性问题，市场对银行资产质量担忧上升，地产敞口较高的股份行估值折价更为明显。与同业相比

79、，招行房地产领域资产质量相对较好，表外不承担信用风险的房地产敞口更高，表内涉房贷款大部分是资产质量较好的个人按揭贷款，对公房地产贷款中，高信用评级客户占比超过八成，85%的房开贷分布在一、二线城市城区，贷款客户和区域结构保持良好。招行22Q1开始主动做风险暴露，对公房地产贷款不良率有所上升，不良生成Q1见顶，Q2、Q3已经边际回落，不良生成压力缓释，同时风险拨备安全垫较厚，地产行业拨贷比是全口径的3倍以上。总体来看，地产风险暴露对招行影响最大的时点已经总体来看，地产风险暴露对招行影响最大的时点已经过去，在政策利好的加持下过去，在政策利好的加持下地产地产风险继续大幅恶化的概率较低，对报表的影响应

80、该风险继续大幅恶化的概率较低，对报表的影响应该也会不断边际递减也会不断边际递减。随着稳地产政策效果逐渐显现，地产企业债务进入有序暴露期，地产销售逐步进入合理均衡值，将从资产增长和风险控制两方面大幅降低银行经营压力，提升市场信心，修正市场悲观预期，招行的估值也将修复回升。表表 6：房地产领域敞口相关指标房地产领域敞口相关指标（亿元）亿元）表内房地产表内房地产领域敞口领域敞口 表内对公房地表内对公房地产领域敞口产领域敞口 占表内总占表内总资产比重资产比重 其中：房地其中：房地产对公贷款产对公贷款 占总贷款占总贷款 比重比重 对公房地产对公房地产不良率不良率 个人按揭个人按揭 贷款贷款 占总贷款占总

81、贷款 比重比重 个人按揭个人按揭 不良率不良率 表外房地产表外房地产领域敞口领域敞口 2022H1 兴业银行 16,343 5,278 5.87%3,336 6.98%1.08%11,065 23.17%0.51%1,212 招商银行 18,817 4,937 5.08%3,552 5.99%2.82%13,880 23.40%0.27%3,164 平安银行 6,243 3,414 6.68%2,980 9.24%0.77%2,829 8.77%0.30%1,092 中信银行 13,818 3,987 4.82%2,916 5.82%2.89%9,831 19.62%未披露 1,093 202

82、1A 兴业银行 16,533 5,321 6.18%3,368 7.61%1.08%11,212 25.32%0.49%1,301 成都常熟重庆农业建设招商招商邮储中信中国上海渝农商郑州浦发平安工商南京北京交通兴业民生0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%信用卡不良率（2022H1）信用卡贷款占总贷款比重（2022H1）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.---112021-0

83、-----092022-11服务业生产指数:当月同比 月%全国居民人均消费支出:累计实际同比 季%社会消费品零售总额:当月同比 月%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/2828 Table_PageText 招商银行|公司深度研究 招商银行 18,859 5,115 5.53%3,560 6.39%1.41%13,744 24.68%0.28%4,121 平安银行 6,205 3,411 6.93%2,889 9.43%0.22%2,794 9.1

84、2%0.34%1,207 中信银行 13,711 3,977 4.94%2,848 5.86%3.63%9,734 20.05%未披露 1,211 变动情况变动情况 兴业银行-1.15%-0.81%-0.31pct-0.97%-0.62pct-1.31%-2.15pct 0.02-6.84%招商银行-0.22%-3.48%-0.45pct-0.22%-0.40pct 1.41pct 0.99%-1.28pct-0.01-23.22%平安银行 0.62%0.08%-0.25pct 3.15%-0.19pct 0.55pct 1.27%-0.35pct-0.04-9.56%中信银行 0.78%0.

85、25%-0.13pct 2.39%-0.05pct-0.74pct 1.00%-0.43pct -9.76%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：表内房地产领域敞口指房地产相关的实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额，表外房地产领域敞口指理财资金出资、委托贷款、合作机构主动管理的代销信托、主承销债务融资工具等不承担信用风险的业务余额。（三）资本市场（三）资本市场回暖，回暖，财富管理财富管理赛道赛道长期长期领先领先 受资本市场波动影响，22年银行在财富管理业务开展方面受到一定负面影响，但招行财富管理表现出相对同业更强的韧性。根据基金业协会统计，22Q3末，招

86、行股票+混合公募基金保有规模同比下降13.9%，非货币市场公募基金保有规模同比增速放缓至3.5%，却依然保持领先地位。22年前三季度，招行财富管理收入同比减少13.1%，其中，基金、信托代销收入同比下降较多，但理财、保险代销收入表现亮眼形成一定支撑，体现招行在财富管理能力储备的广度和深度。随着经济复苏，资本市场回暖，以基金代销为代表的财富管理收入也将恢复性增长，随着经济复苏，资本市场回暖，以基金代销为代表的财富管理收入也将恢复性增长，保有量领先的招行更为受益。保有量领先的招行更为受益。中长期来看，国内财富管理依然是一片蓝海，招行依托零售先发优势，打造“大客户”、“大平台”、“大生态”的大财富管

87、理模式，打通“财富管理-资产管理-投资银行”的大财富管理价值循环链，未来仍将在财富管未来仍将在财富管理赛道占据领先地位，估值享受溢价。理赛道占据领先地位，估值享受溢价。图图 29：22Q3末公募基金保有量同比增速末公募基金保有量同比增速 图图 30：22Q1-3招行招行中收驱动因拆分中收驱动因拆分 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 招商招商工商建设中国交通农业民生兴业浦发平安中信邮储光大-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%非货币市场公募基金

88、保有规模同比增速股票+混合公募基金保有规模同比增速财富管理收入 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/2828 Table_PageText 招商银行|公司深度研究 图图 31：理财规模：理财规模/总资产总资产与与财富管理业务财富管理业务占占营收营收比重比重 图图 32：中收：中收占占营收营收比重比重-PB 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 工商建设中国农业交通邮储招商中信光大平安浙商民生兴业华夏浦发青岛长沙郑州苏州贵阳成都上海北京南京西安杭州江苏宁波紫金渝农商无锡江阴苏农常熟青农商张家港0%2%4%6%8%10%12%14%

89、16%18%0%10%20%30%40%财富管理业务中收/营收（2022H1）理财规模/总资产（2022H1）平安兰州宁波江阴张家港郑州青岛青农苏州浦发华夏民生招商无锡江苏杭州西安南京渝农常熟兴业北京厦门上海农业交通工商瑞丰长沙邮储齐鲁光大沪农成都紫金浙商建设重庆中国贵阳中信苏农0.200.400.600.801.001.201.401.60-10%0%10%20%30%40%最新PB(LF)中收/营收（2022Q1-3）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/2828 Table_PageText 招商银行|公司深度研究 四四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 关键细分假

90、设及盈利预测：关键细分假设及盈利预测：规模增速方面，规模增速方面，随着地产消费回暖，预计23年零售贷款投放将有所修复，拉动整体贷款增速、资产增速向正常轨道回归。预计23年贷款总额增速、生息资产增速分别为10.0%、9.5%。存款方面，随着经济活跃度提升，存款转化为消费投资的动力也在上升，叠加22年高基数，预计23年整体存款增速有所回落，结构上，活期存款占比有望提升。预计23年存款总额增速、计息负债增速分别为10%、9.1%。净息差方面，净息差方面，22年净息差预计小幅收窄，展望23年，由于重定价和货币政策周期的因素，上半年资产端收益率可能还会继续下行，下半年若经济复苏较好，贷款定价有望回升，零

91、售投放加速，收益率可能企稳回升，预计23年贷款收益率、生息资产收益率分别为4.60%、3.72%。负债端，招行负债结构优秀，存款成本稳固，23年存款活化程度有望提高，存款成本率可能略有下降，预计23年存款成本率、计息负债成本率分别为1.51%、1.60%。结合资产负债两端，预计23年全年净息差2.30%。非息收入方面，非息收入方面，招行作为零售和财富管理引领者，业务优势稳固，随着23年资本市场回暖，财富管理中收有望恢复性增长，中收对营收贡献回升，从而带动整体非息收入较快增长，预计23年净手续费收入同比增速提升至20%。拨备支出方面，拨备支出方面，22Q4末拨备覆盖率环比有所下降，预计加大了不良

92、核销力度。展望23年，随着不良生成压力缓释，资产质量趋势向好，拨备力度与之匹配，保持稳健审慎，预计23年信用成本为0.98%。长期来看，随着经济进入稳定态，优质银行中收占比会进一步提升，有望经历从PB到PE的价值重估，招商银行便是最优异的银行之一。随着公司大财富管理循环价值链高效运转，飞轮效应加速，负债和资产质量会继续保持优异，中收占比进一步提升，ROE会保持稳定并质量提升。预计23/24年归母净利润增速为14.0%/15.1%，EPS为6.10/7.04元/股，BVPS为37.41/42.57元/股，最新A股收盘价对应23/24年PB为1.1X/0.9X，对应23/24年PE为6.6X/5.

93、7X。前期严重超跌，目前估值步入修复通道，参考14年以来PB估值中枢约1.44X，给予23年A股1.5倍PB，合理价值56.12元/股，按照当前AH溢价比例，H股合理价值67.68港币/股（采用的港币兑人民币汇率为0.8624），均给予“买入”评级。表表 7：关键指标假设关键指标假设 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 贷款增长贷款增长 11.99%10.76%8.64%10.00%9.00%存款增长存款增长 16.92%12.73%18.73%10.00%9.00%生息资产增长生息资产增长 11.74%10.27%9.77%9.48%8.52%计息负债增长计息负债增长

94、 11.96%9.81%9.86%9.12%8.31%平均贷款收益率平均贷款收益率 4.96%4.73%4.56%4.60%4.80%平均生息资产收益率平均生息资产收益率 3.93%3.77%3.72%3.72%3.86%平均存款付息率平均存款付息率 1.58%1.40%1.53%1.51%1.51%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/2828 Table_PageText 招商银行|公司深度研究 平均计息负债付息率平均计息负债付息率 1.76%1.60%1.61%1.60%1.60%净息差净息差(NIM)-测算值测算值 2.37%2.35%2.28%2.30%2.44%净

95、利差净利差(NIS)-测算值测算值 2.17%2.17%2.10%2.12%2.26%净手续费收入增速净手续费收入增速 11.18%18.82%0.00%20.00%15.00%净非息收入净非息收入/营收营收 36.30%38.44%36.75%38.71%38.18%成本收入比成本收入比 33.30%33.12%33.00%32.80%32.60%拨备支出拨备支出/平均贷款平均贷款 1.37%1.25%0.96%0.98%1.02%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 表表 8：招商招商银行银行可比同业估值（截至可比同业估值（截至2023/1/18）代码代码 银行名称银行名称 货币货币

96、股价股价（元）（元）归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PB（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 000001.SZ 平安银行 CNY 15.11 36,336 45,516 53,348 0.90 0.80 0.71 601166.SH 兴业银行 CNY 18.04 82,680 92,194 104,684 0.63 0.56 0.50 601998.SH 中信银行 CNY 5.06 55,641 62,103 68,395 0.49 0.45 0.39 600000.SH 浦发银行 CNY 7.31 53,003 53,081 55,53

97、9 0.38 0.36 0.34 601818.SH 光大银行 CNY 3.09 43,407 44,041 47,687 0.45 0.41 0.37 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：除招商银行外，其余可比银行预测值均来 Wind 一致预测。图图 33：2014年至今招行年至今招行PB Band 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.-----01招商银行收盘价1.

98、98X1.71X1.44X1.17X0.9X 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/2828 Table_PageText 招商银行|公司深度研究 五、风险提示五、风险提示 宏观经济超预期下行，导致部分行业不良高发，资产质量大幅恶化。疫情反复超预期，限制居民流动和消费，影响零售贷款投放。大财富管理业务推进不及预期，拖累中收表现。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/2828 Table_PageText 招商银行|公司深度研究 附表：招商银行盈利预测表（每股指标单位：元附表：招商银行盈利预测表（每股指标单位：元/股，其他指标单位：百万元，货币：股，其他指标单

99、位：百万元，货币：CNY）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E价值评估（倍）价值评估（倍）利润表利润表P/E10.78.87.76.65.7净利息收入185,031 203,919 218,067 240,736 278,770 P/B1.61.41.21.10.9 利息收入307,425 327,056 354,725 389,313 440,033 P/PPOP5.434.754.563.983.45 利息支出122,394 123,137 136,658 148,577 161,26

100、3 每股指标每股指标净手续费收入79,486 94,447 94,447 113,336 130,337 EPS3.79 4.61 5.33 6.10 7.04 净其他非息收入25,965 32,887 32,262 38,715 41,812 BVPS25.36 29.01 32.95 37.41 42.57 营业收入290,482 331,253 344,776 392,787 450,918 PPOPPS7.43 8.51 8.85 10.14 11.69 营业支出164,248 178,854 172,555 194,550 221,896 DPS1.25 1.52 1.76 2.01

101、 2.32 税金及附加2,478 2,772 3,055 3,448 3,946 股息支付率33.03%33.00%33.00%33.00%33.00%业务及管理费96,745 109,727 113,776 128,834 146,999 股息收益率3.10%3.77%4.35%4.98%5.75%营业利润126,234 152,399 172,221 198,237 229,022 驱动性因素驱动性因素营业外净收入-3,794 -4,226 -4,649 -4,881 -5,125 贷款增长11.99%10.76%8.64%10.00%9.00%拨备前利润187,465 214,528 2

102、23,296 255,624 294,848 存款增长16.92%12.73%18.73%10.00%9.00%资产减值损失65,025 66,355 55,724 62,268 70,951 生息资产增长11.74%10.27%9.77%9.48%8.52%利润总额122,440 148,173 167,572 193,356 223,897 计息负债增长11.96%9.81%9.86%9.12%8.31%所得税24,481 27,339 28,487 34,804 41,421 平均贷款收益率4.96%4.73%4.56%4.60%4.80%净利润97,959 120,834 139,08

103、5 158,552 182,476 平均生息资产收益率3.93%3.77%3.72%3.72%3.86%归母净利润97,342 119,922 137,990 157,348 181,152 平均存款付息率1.58%1.40%1.53%1.51%1.51%资产负债表资产负债表平均计息负债付息率1.76%1.60%1.61%1.60%1.60%贷款总额5,029,128 5,570,034 6,051,285 6,656,413 7,255,491 净息差(NIM)-测算值2.37%2.35%2.28%2.30%2.44%贷款减值准备234,662 246,104 253,509 263,358

104、 286,080 净利差(NIS)-测算值2.17%2.17%2.10%2.12%2.26%贷款净额4,804,361 5,335,391 5,797,776 6,393,055 6,969,411 净手续费收入增速11.18%18.82%0.00%20.00%15.00%投资类资产2,068,695 2,176,997 2,612,396 2,821,388 3,047,099 净非息收入/营收36.30%38.44%36.75%38.71%38.18%存放央行538,446 553,898 606,487 667,136 727,178 成本收入比33.30%33.12%33.00%32.

105、80%32.60%同业资产616,516 799,372 719,435 791,378 838,861 拨备支出/平均贷款1.37%1.25%0.96%0.98%1.02%其他资产333,430 383,363 405,953 444,945 483,744 实际所得税率19.99%18.45%17.00%18.00%18.50%生息资产8,252,785 9,100,301 9,989,604 10,936,316 11,868,629 业绩年增长率业绩年增长率资产合计8,361,448 9,249,021 10,148,833 11,123,625 12,093,600 净利息收入6.9

106、%10.2%6.9%10.4%15.8%存款5,664,135 6,385,154 7,581,093 8,339,203 9,089,731 净手续费收入11.2%18.8%0.0%20.0%15.0%向央行借款331,622 159,987 159,987 159,987 159,987 营业收入7.7%14.0%4.1%13.9%14.8%同业负债1,009,846 1,081,328 886,689 913,290 940,688 营业支出9.5%8.9%-3.5%12.7%14.1%发行债券346,141 446,645 241,188 265,307 291,838 拨备前利润5.

107、1%14.4%4.1%14.5%15.3%计息负债7,351,744 8,073,114 8,868,958 9,677,786 10,482,244 利润总额4.5%21.0%13.1%15.4%15.8%负债合计7,631,094 8,383,340 9,183,668 10,045,521 10,885,046 净利润4.9%23.4%15.1%14.0%15.1%股东权益合计730,354 865,681 965,165 1,078,104 1,208,555 归母净利润4.8%23.2%15.1%14.0%15.1%资产质量资产质量盈利能力盈利能力不良贷款余额53,615 50,86

108、2 58,243 60,286 63,977 ROAA1.23%1.36%1.43%1.49%1.57%不良贷款率1.07%0.91%0.96%0.91%0.88%ROAE15.73%16.96%17.06%17.33%17.60%不良净生成率1.00%0.64%1.00%0.90%0.78%RORWA2.05%2.30%2.39%2.49%2.61%拨备覆盖率438%484%435%437%447%资本状况资本状况拨贷比4.67%4.42%4.19%3.96%3.94%资本充足率16.54%17.48%17.35%17.14%17.01%流动性流动性一级资本充足率13.98%14.94%15

109、.01%14.99%15.05%存贷比88.79%87.23%79.82%79.82%79.82%核心一级资本充足率12.29%12.66%13.26%13.74%14.27%贷款/总资产60.15%60.22%59.63%59.84%59.99%加权风险资产4,964,542 5,563,724 6,064,459 6,670,905 7,337,996 投资类资产/总资产24.74%23.54%25.74%25.36%25.20%风险加权系数59.37%60.15%59.76%59.97%60.68%同业资产/总资产7.37%8.64%7.09%7.11%6.94%识别风险，发现价值 请务

110、必阅读末页的免责声明 2727/2828 Table_PageText 招商银行|公司深度研究 广发银行业研究小组广发银行业研究小组 倪 军：首席分析师，北京大学金融学硕士，2008 年开始从事银行业研究，2018 年进入广发证券发展研究中心。屈 俊：联席首席分析师，武汉大学金融学硕士，2012 年开始从事银行业研究，2015 年进入广发证券发展研究中心。王 先 爽：资深分析师，复旦大学金融学硕士，2016 年进入银行业研究，2018 年进入广发证券发展研究中心。万 思 华：资深分析师，厦门大学会计硕士，2017 年进入广发证券发展研究中心。李 佳 鸣：资深分析师，美国南加州大学硕士，2019

111、 年加入广发证券发展研究中心。伍 嘉 慧：高级分析师，上海交通大学金融硕士，2020 年加入广发证券发展研究中心。文 雪 阳：研究员，对外经济贸易大学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预

112、期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦35楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港德辅道中 189 号李宝椿大厦 29 及 30楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公

113、司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及

114、的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部 系因此投资者应当考虑存潜利益冲突而对独性产生影响不

115、仅依据内容 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/2828 Table_PageText 招商银行|公司深度研究 分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国

116、家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅

117、供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本

118、报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。