1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、白酒白酒节前节前渠道总结：渠道总结：高端高端和和地产酒已经率先回暖地产酒已经率先回暖，重申“，重申“增持增持”食品饮料 证券研究报告证券研究报告/专题研究报告专题研究报告 20232023 年年 1 1 月月 1818 日日 评级：评级：增持增持（维持维持）分析师：范劲松分析师：范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话： Email： 分析师：何长天分析师：何长天 执业证书编号：执业证书编号：S0740522030001 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 121

2、 行业总市值(百万元)66473.4行业流通市值(百万元)63563.9 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE PEG 评级 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 贵州茅台 1893.00 41.76 49.31 57.56 66.70 49.09 38.39 32.89 28.38 1.95 买入 五粮液 205.80 6.02 7.00 8.28 9.45 36.99 29.40 24.86 21.78 1.53 买入 泸州老窖 246.50 5.41 6.

3、91 8.43 9.87 46.93 35.67 29.24 24.97 1.32 买入 山西汾酒 299.13 2.55 6.38 8.68 11.08 123.846.89 34.46 27.00 0.55 买入 古井贡酒 295.14 4.35 5.40 6.97 8.98 56.09 54.66 42.34 32.87 1.55 买入 洋河股份 182.30 4.98 6.23 7.78 9.73 33.08 29.26 23.43 18.74 0.94 买入 备注 股价取自 2023 年 1 月 18 日收盘价 投资要点投资要点 本次双周报跟踪的核心结论：本次双周报跟踪的核心结论：整

4、体来看，场景放开动销改善，高端和地产酒已经率先回暖：（1）需求端来看，过阳较早地区快速恢复、送礼和宴席场景率先恢复，预计节后有场景的进一步修复和渠道补库存；（2）渠道层级来看，流通渠道大商目前仍贡献较多蓄水池，终端谨慎度偏高信心向头部品牌靠拢；（3）报表端来看，头部公司 2023 年增速规划积极且确定性高，开门红有序开展。结合我们的调研以及政策的加持，我们认为我们认为 2023 年白酒成长路径清晰，年白酒成长路径清晰，需求有望环比向好，需求有望环比向好，全年有望获取超额收益。全年有望获取超额收益。基本面指标总结：整体批价筑底，高端库存环比下降明显：基本面指标总结：整体批价筑底，高端库存环比下降

5、明显：（1）高端、超高端：批价表现稳中有升，）高端、超高端：批价表现稳中有升，库存环比略有上行库存环比略有上行。贵州茅台：散瓶价格上涨幅度高于整箱，主要原因系临近春节送礼、自饮需求旺盛，一月份到货后价格仍保持上行，预计节后价格不会有较大波动，库存水平保持低位；五粮液：目前经销商层面库存水平由于到货先后顺序原因出现分化，批价在 965 元左右，环比保持稳定；泸州老窖：目前经销商库存预计约一个月，高度国窖批价稳定在 900 元左右，低度批价稳定在 630 元左右；（2）次高端：批价保持稳定，渠道库存）次高端：批价保持稳定，渠道库存有所上行有所上行。山西汾酒：公司整体发货进度较快，整体批价由于到货速

6、度快出现小幅下滑，同时酒厂在费用核销方面速度加快，预计年后批价将出现回升；舍得：目前智慧舍得批价稳定在 450 元左右，目前库存水平在 20%安全库存水平内；酒鬼酒：目前价格支撑性较强，库存方面环比较稳定，目前库存水平保持 20%左右；（3）地产酒：批价保持稳定，渠道库存保持）地产酒：批价保持稳定，渠道库存保持合理水平合理水平。洋河股份：本周批价保持稳定，通过 11月与 12 月两个月作为库存消化周期，目前库存水平控制在合理位臵；今世缘：批价方面环比持平，目前库存主要是以对开等畅销产品为主，整体库存压力不大；古井贡酒：本周批价环比持平，经销商反馈库存保持良性水平；迎驾贡酒：批价环比稳定，库存保

7、持可控水平。全年增速：看好高端品牌，次高端及地产酒龙头实现稳定增长：全年增速：看好高端品牌，次高端及地产酒龙头实现稳定增长：(1)高端、超高端：全年稳增长目标确定，长期目标坚定不移。高端、超高端：全年稳增长目标确定，长期目标坚定不移。贵州茅台：股东大会释放积极信号，我们认为 23 年有望继续释放改革红利，预计十四五增长目标 14-15%，2023 年茅台酱香系列酒力争突破 200 亿，同比提升约 31%；五粮液：23 年将实现体制机制建设、完善产品结构体系、同时进行经销体制改革；泸州老窖：预计 23 年争取目标及挑战目标不低于今年增速，部分渠道反馈 23 年增速要求 20%；(2)次高端：看好

8、渠道布局完善后汾酒全国化加速进程。次高端：看好渠道布局完善后汾酒全国化加速进程。山西汾酒：部分渠道反馈 23 年环山西市场增速目标 20%，引领全国增速；舍得：继续强调品味舍得战略地位，23 年目标预计在 30%以上；酒鬼酒：预计 20%以上的增速目标。(3)地产酒：龙头品牌地产酒：龙头品牌 23 年保持稳健增长，看好二三线品牌实现高增。年保持稳健增长，看好二三线品牌实现高增。洋河股份：公司 23 年股权激励增速目标 15%，但是内部销售目标更高，同时提出名酒计划；今世缘：公司 23 年继续冲刺 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-专题研究报告专题研究报告

9、百亿目标；迎驾贡酒：渠道反馈部分经销商 23 年目标增速在 50-60%，剩余经销商增速目标 40%。开门红：开门红：开门红：各价位带头部品牌积极推进，当前库存成为分化主因开门红：各价位带头部品牌积极推进，当前库存成为分化主因：(1)高端、超高端：强需求下开门红确定性较强，近期表现出现一定分化。高端、超高端：强需求下开门红确定性较强，近期表现出现一定分化。贵州茅台：飞天当前仍坚持按月打款的政策，渠道反馈预计一季度预计占全年比例在 35%，其中一月份在 20%左右；五粮液：预计多数区域开门红目标比例在 35-40%，部分强势区域预计开门红进度达到 40%以上，当前整体回款进度 35%之间，其中多

10、数大商提前使用票据打款；泸州老窖：预计开门红目标比例在 35%，当前时间回款进度接近全年目标的 15%，整体库存水平保持在 1 个月左右，渠道健康程度高；(2)次高端：看好抢周转、低库存的品牌开门红目标顺利完成次高端：看好抢周转、低库存的品牌开门红目标顺利完成。山西汾酒：渠道预计开门红进度达到 35%以上，目前打款进度在 25%左右，预计春节前可以达到 30%；舍得：开门红工作中心聚焦在消费端，目前开门红工作已经开始筹备；酒鬼酒：开门红保底目标在 30%，冲刺 40%，目前回款进度在 10%左右；(3)地产酒：龙头提前布局开门红，看好地产酒开门红进度超额完成。地产酒：龙头提前布局开门红，看好地

11、产酒开门红进度超额完成。洋河股份：预计 23 年公司开门红进度在 40-50%之间，当前时间整体回款进度接近 40%；今世缘：23 年公司开门红计划进度在 40%，当前时间公司回款进度接近 35%，其中大商打款积极性明显高于小商；古井贡酒：公司目前回款进度约在 40%左右，已基本完成开门红回款任务；迎驾贡酒：目前回款进度接近 40%，已基本完成开门红回款任务。基本面的判断以及投资策略：基本面的判断以及投资策略：节后及二季度重点关注的点：节后及二季度重点关注的点：首先是节后名酒的库存和价格管控情况，其次是二季度的糖酒会对于次高端招商和渠道信心的拉动以及自身经销商渠道的调整；白酒白酒板块基金持仓情

12、况：板块基金持仓情况：四季度疫情管控放开后白酒板块公募基金持仓比例出现大幅上升至 46.62%，：高端酒持仓比例提升，茅、五、泸仍为白酒板块重仓股前三；投资策略：投资策略：锚定确定性增长、把握高端酒和次高端、地产酒龙头确定性增速锚定确定性增长、把握高端酒和次高端、地产酒龙头确定性增速，持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒、洋河股份，关注迎驾贡酒等。风险提示：风险提示：新冠疫情反复导致白酒消费增长不及预期风险；食品安全风险；原材料涨价，成本上升的风险。省内消费升级不及预期或竞争加剧风险；产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险

13、。TWkXnPpNQYjYuYZWsU8ObP9PpNnNtRsReRqQnMeRsQtQ6MnPpPNZnMxPxNtRmR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-专题研究报告专题研究报告 内容目录内容目录 一、本次双周报基本面跟踪的核心结论一、本次双周报基本面跟踪的核心结论.-4-二、基本面指标总结：整体批价筑底，高端库存环比略有上行二、基本面指标总结：整体批价筑底，高端库存环比略有上行.-4-1.1 高端、超高端：批价表现稳中有升，库存环比略有上行.-5-1.2.次高端：批价保持稳定，渠道库存有所上行.-5-1.3.地产酒：批价保持稳定，渠道库存保持合理

14、水平.-6-三、三、23 年增速规划：看好高端品牌，次高端及地产酒龙头实现稳定增长年增速规划：看好高端品牌，次高端及地产酒龙头实现稳定增长.-7-2.1 高端、超高端：全年稳增长目标确定，长期目标坚定不移.-7-2.2 次高端：看好渠道布局完善后汾酒全国化加速进程.-8-2.3 地产酒：龙头品牌全年保持稳健增长，看好二三线品牌实现高增.-8-四、开门红：各价位带头部品牌积极推进，当前库存成为分化主因四、开门红：各价位带头部品牌积极推进，当前库存成为分化主因.-9-3.1 高端、超高端：强需求下开门红确定性较强，近期表现出现一定分化.-9-3.2 次高端：看好抢周转、低库存的品牌开门红目标顺利完

15、成.-9-3.3 地产酒：龙头提前布局开门红，看好地产酒开门红进度超额完成.-10-五、基本面的判断以及投资策略五、基本面的判断以及投资策略.-10-六、白酒板块基金持仓情况六、白酒板块基金持仓情况.-11-七、风险提示七、风险提示.-12-投资评级说明：投资评级说明：.错误!未定义书签。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-专题研究报告专题研究报告 一、本次双周报基本面跟踪的核心结论一、本次双周报基本面跟踪的核心结论 整体来看，整体来看，场景放开动销改善场景放开动销改善，高端酒，高端酒地产酒地产酒已经率先已经率先回暖回暖：虽然各价格带因为消费场景、渠道资金状

16、况、价格和库存等原因基本面继续分化，茅台批价作为产业信心指标最近回暖明显，名酒和价格带头部基本面指标明显更优，高端批价受益于送礼需求、到货周期等因素影响稳中有升，同时下游终端加速进货、库存水平因等动销拉动叠加到货周期原因目前较低；次高端及以下整体稳定，龙头优势明显，动销迎来小高峰旺季政策及到货带来部分品牌价格环比下行，库存水平环比较为稳定；我们判断节后批价将逐渐筑底、库存经过春节动销后较快改善；需求端来看，需求端来看，过阳较早地区快速恢复、送礼和宴席场景率先恢复过阳较早地区快速恢复、送礼和宴席场景率先恢复，预计预计节后有场景的进一步修复和渠道补库存节后有场景的进一步修复和渠道补库存：分区域来看

17、过阳较早地区如西南、河南、华北本周消费场景陆续开始恢复，刚进入爆发期的区域以消化库存为主；分消费场景来看送礼需求较为强劲，春节送礼、团购需求开始显现以及终端备货意愿向上传导茅台批价有所回升库存环比回落，企业年会、团购等渠道逐渐恢复预期后续继续修复，宴请等渠道受损严重，各品牌对于经销商的打款意愿和配合程度考验更高；分价格带来看，高端地产酒修复较好，次高端环比改善明显；整体终端渠道观望程度较高、对于近期价格提升或稳定品种打款意愿程度更高；中高档地产酒宴席的消费升级明显；渠道层级渠道层级来看来看，流通渠道大商目前仍贡献较多蓄水池，终端谨慎度偏高信，流通渠道大商目前仍贡献较多蓄水池，终端谨慎度偏高信心

18、向头部品牌靠拢：心向头部品牌靠拢：其中高端和地产酒龙头和往年差异不大，经销商仍然需承接打款和动销的压力，作为渠道重要蓄水池厂家对于流通渠道的优商大商和团购近期的倾斜较大；终端在今年谨慎度边际提高、对于大流通的名优酒偏好增长的大趋势下，节前进货除了对于疫情和消费场景的观望之外，对于最近价格的走势关注较多，批价上行或稳定的龙头品牌打款意愿更高，整体信心向头部集中明显；报表端报表端来看来看，头部公司，头部公司2023年增速规划积极年增速规划积极且且确定性高，开门红有序开展：确定性高，开门红有序开展：我们再次强调，开门红回款决定了上半年的报表增速水平，名酒由于经销商实力规模和消货能力回款较为稳定容易，

19、上半年规划增速确定性较高；节前经销商层级贡献较多回款蓄水池，在最近的工作总结和开门红沟通来看厂家对于优商的重视程度不断提高，各价格带头部去年任务完成质量较好、今年增速规划较为积极；节后及二季度重点关注的点：首先是节后节后及二季度重点关注的点：首先是节后名酒的名酒的库存和价格管控情况，其库存和价格管控情况，其次是二季度的糖酒会对于次高端次是二季度的糖酒会对于次高端招商和渠道信心招商和渠道信心的拉动的拉动以及自身经销商渠以及自身经销商渠道的调整道的调整；下半年消费下半年消费场景放开，经济环比提速趋势明显，龙头稳定增长中不乏内部场景放开，经济环比提速趋势明显，龙头稳定增长中不乏内部改革和新品渠道等带

20、来的超预期，弹性票里老窖汾酒目前库存良性动销上改革和新品渠道等带来的超预期，弹性票里老窖汾酒目前库存良性动销上升趋势明显预计确定性提速，二三线次高端关注渠道改革和招商情况。升趋势明显预计确定性提速，二三线次高端关注渠道改革和招商情况。二、基本面指标总结：整体批价筑底，高端库存环比二、基本面指标总结：整体批价筑底，高端库存环比略有上行略有上行 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-专题研究报告专题研究报告 1.1 高端、超高端：批价表现稳中有升，库存环比高端、超高端：批价表现稳中有升，库存环比略有上行略有上行 高端超高端需求稳健高端超高端需求稳健：高端批价受益于

21、送礼需求、资金压力较小和例如五粮液的厂家管控和收货等积极政策稳中有升，库存水平因等动销拉动叠加到货周期原因目前较低，茅台需求最为稳定健康库存一直较低、老窖五粮液库存明显下降；高端酒开门红进行时，礼赠需求占比相对高的茅台批价表现稳中有升，老窖五粮液批价也趋于触底；贵州茅台：贵州茅台：本周批价环周有所提升库存保持低位本周批价环周有所提升库存保持低位；其中散瓶价格上涨幅度高于整箱，主要原因系临近春节送礼、自饮需求旺盛，一月份到货后价格仍保持上行，预计节后价格不会有较大波动，目前经销商层面库存水平约在半个月左右，春节期间动销较快；根据今日酒价，整箱飞天环周批价保持稳定 2940 元，散瓶飞天批价环周上

22、行 20 元至 2730 元。茅台1935 整箱批价保持稳定在 1130 元。小茅（100ml 飞天）价格小幅下滑10 元至 440 元，主要受供给端放量影响。非标价格保持稳定，彩釉珍品保持稳定在 4270 元，十五年下滑 70 元至 5930 元，精品下滑 40 元至 3200元，生肖虎年价格环比上涨 50 元至 3200 元，生肖兔年批价大幅上涨 200元至 3750 元。五粮液：目前经销商层面库存水平由于到货先后顺序原因出现分化，浙江市场一月份到货后库存水平约在两个月左右，四川市场目前库存水平不足一个月；目前批价在 965 元左右，环比保持稳定，目前公司没有压货，整体库存水平不高；泸州老

23、窖：目前经销商库存预计约在一个月左右；批价方面，高度国窖批价稳定在 900 元左右，低度批价稳定在 630 元左右，主要是酒厂对于价格管控较为严格。图表图表1：高端酒批价表现（元）高端酒批价表现（元）图表图表2：高端酒库存表现（月）：高端酒库存表现（月）来源：今日酒价、中泰证券研究所 来源：渠道调研、中泰证券研究所 1.2.次高端：次高端：批价保持稳定，渠道库存批价保持稳定，渠道库存有所上行有所上行 次高端场景分化较大，目前疫情影响下宴席、年会场景或受冲击，商务宴请占比较高的有望表现更优；汾酒在发货节奏以及传统渠道的表现更好，期待需求边际改善下的青 20 全国化加速；山西汾酒：公司整体发货进度

24、较快，整体批价由于到货速度快出现小幅 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-专题研究报告专题研究报告 下滑，同时酒厂在费用核销方面速度加快，预计年后批价将出现回升；目前玻汾批价 490-500 元/箱，青花 20 批价下滑 10 元至 340 元，复兴版青花 30 约 790 元，整体汾酒库存水平在 40-50 天左右，青花系列增速领先于整体；舍得：目前智慧舍得批价稳定在 450 元左右，公司 22 年下半年开始加大对于核心客户走访、餐饮、团购、意见领袖的走访和活动，加速经销商库存周转速度，目前库存水平在 20%安全库存水平内；酒鬼酒：目前内参批价 780 元

25、左右，紫坛批价 345 元左右，红坛批价310 元左右，传承批价 220 元左右，透明装在 1200 元左右每箱，内品在 650-680 元之间每箱，目前价格支撑性较强，库存方面环比较稳定，目前库存水平保持 20%左右；图表图表3：次高端酒批价表现（元）次高端酒批价表现（元）图表图表4：次高端酒库存表现（月）：次高端酒库存表现（月）来源：今日酒价、中泰证券研究所 来源：渠道调研、中泰证券研究所 1.3.地产酒：地产酒：批价保持稳定，渠道库存保持批价保持稳定，渠道库存保持合理水平合理水平 地产酒龙头自然需求叠加渠道蓄水池实现增长，徽酒和苏酒表现突出alpha 属性明显；市场关注的库存水平在双节后

26、明显下降，23 年增速规划明确的公司执行力和完成度上确定性较高；库存消化水平良好的企业23 年开门红布局成效可以期待；洋河股份：本周市场海之蓝批价 135 元左右，天之蓝批价 296 元左右，水晶 M3 批价 420 元左右，M6+约 610 元左右，环比略有上涨。通过 11月与 12 月两个月作为库存消化周期，目前库存水平控制在合理位臵；今世缘：本周省内国缘四开批价 430 元左右，对开批价 255 元左右，环比持平。十一月份以来，公司加大销售力度，在家宴、升学宴等宴席消费场景中投入较多资源，以确保在春节旺季来临前渠道库存控制在合理水平，目前库存主要是以对开等畅销产品为主，整体库存在 3 个

27、月左右，预计春节期间可以消化 30%以上；古井贡酒：本周市场批价古井 5 年 115 元左右、8 年 220 元左右、16年元 320 元、20 年 540 元左右，环比持平，省内经销商反馈库存保持良性水平。口子窖：本周批价口子 5 年批价在 85 元左右，6 年批价在 105 元左右，10 年批价在 225 元左右，20 年批价在 315 元左右，价格保持稳定。经销商反馈目前口子窖库存水平依然较低。；请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-专题研究报告专题研究报告 迎驾贡酒：本周市场迎驾批价保持稳定，目前公司没有向终端压货的动作，当前工作主要围绕春节来做，整体

28、开门红压力不大，目前库存水平保持良性；图表图表5：地产酒批价表现（元）地产酒批价表现（元）图表图表6：地产酒库存表现（月）：地产酒库存表现（月）来源：今日酒价、中泰证券研究所 来源：渠道调研、中泰证券研究所 三、三、23 年增速规划：看好高端品牌，次高端及地产酒龙头实现稳年增速规划：看好高端品牌，次高端及地产酒龙头实现稳定增长定增长 2.1 高端、超高端：全年稳增长目标确定，长期目标坚定不移高端、超高端：全年稳增长目标确定，长期目标坚定不移 贵州茅台：股东大会释放积极信号，我们认为 23 年有望继续释放改革红利。中央经济工作会议强调消费体制升级，茅台市场化改革有望得到更大力度的支持，预计 23

29、 年增长主要依靠飞天放量，此外 100ml 小飞天，茅台 1935，集团客户向股份下自营系统的转移有望贡献一定增量，考虑到茅台集团十四五规划，我们预计增长目标在 14-15%。系列酒方面，2022 年茅台酱香系列酒营业收入 157 亿元左右，同比增长近 25%，2023 年茅台酱香系列酒力争突破 200 亿，同比提升约 31%，将聚力培育茅台 1935、茅台王子酒酱香经典、金王子、汉酱酒和紫迎宾等 5 个大单品。五粮液：预计实现双位数以上增长；2023 年看点：一、体制机制建设：曾从钦董事长指出，持续加强体制机制建设，服务好消费者、经销商、投资人，对内加快健全更加市场化的制度，加快实施中长期激

30、励机制，对外建立更加公平的经销商机制。二、完善产品结构体系：巩固八代五粮液的大单品地位，强调价格回归价值；加强经典五粮液市场基础建设，加快推出经典 20、经典 30；文化酒、老酒、封坛酒战略地位升级，有望分担八代增长压力。三、营销体制改革：进一步优化“战区主战”制度，切实解决审批环节长、市场反应慢、发货速度慢、费用核报慢等痛点问题。市场投入要致力于八代五粮液的竞争力提升，进一步优化承兑汇票使用、小额信用贷款等金融支持手段。严格费用监管，2023 年主要向消费者运营、终端建设方面进行倾斜，切实杜绝费用套取。泸州老窖：预计 23 年争取目标及挑战目标不低于今年增速，部分渠道反馈 23 年增速要求

31、20%；国窖系列预计未来增长中枢在 10-20%，公司提出国窖 300 亿概念，增量主要来自于华东市场增量及低度产品差异化布局。预计 23 年上半年公司以稳价为主，高低度产品之间保持合理价 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-专题研究报告专题研究报告 差，公司当下仍以高度发展作为核心，低度产品在有市场机会的地方进行开拓，长期顺应消费升级趋势向上拉升价格和品牌价值；2.2 次高端：看好渠道布局完善后汾酒全国化加速进程次高端：看好渠道布局完善后汾酒全国化加速进程 山西汾酒：预计 23 年在环山西市场增速目标 20%，华东等新兴市场目标增速更高。我们认为随着汾酒全

32、国化渠道布局不断完善，青花、巴拿马、老白汾、玻汾四产品矩阵齐头并进，预计 23 年公司将会进一步优化经销商结构，同时对青 20 价格进行一定程度管控，未来将作为公司超级大单品。整体来看公司 23 年增速目标压力不大；2023 年公司将围绕“13348”汾酒营销工作思路，即以汾酒营销高质量发展为一个中心，三大任务即品牌价值快速提升任务、国际化战略调整转型任务、产品结构完善优化任务，三大行动即全国市场秩序维护行动、国际化营销组织建设行动、全方位产品矩阵打造行动，四大体系即品牌发展管理体系、现代化营销管理体系、基础组织管理体系（扁平化管理）、市场秩序管理体系，八个坚持即坚持汾酒竹叶青杏花村一体两翼发

33、展不动摇、坚持青花汾酒战略不动摇、坚持三大市场的原则不动摇、坚持保存量拓增量抓质量的市场运营原则不动摇、坚持把数字化营销作为赋能营销的重要手段不动摇、坚持围绕价费利三分离原则不动摇、坚持全面提高全体营销人员能力不动摇、坚持构建以提升经销商盈利水平为导向的利润分配机制不动摇。舍得：继续强调品味舍得战略地位，环太湖拉动华东消费氛围，同时老酒事业部发力团购，以较高的毛利水平积极招商；渠道反馈今年年目标预计在 30%以上；酒鬼酒：下个月月初会正式签约 23 年合同任务，预计 23 年仍以稳增长为目标，其中内参控量挺价，培育市场；23 年将对传承、透明装产品做联合陈列，给渠道签订包量协议，根据股权激励要

34、求，预计 23 年收入增速目标在 10%+；2.3 地产酒：龙头品牌全年保持稳健增长，看好二三线品牌实现高增地产酒：龙头品牌全年保持稳健增长，看好二三线品牌实现高增 洋河股份：公司 23 年股权激励增速目标 15%，但是内部销售目标更高，同时提出名酒计划，23 年公司更注重百元以下低端及千元以上高端产品，两端扶持作为新的增长点；目前库存压力可控，价格体系保持稳定；23年公司追求整体稳定增长以及结构改善，同时开门红布局较早，我们看好公司在疫情扰动影响消除后复苏逻辑延续，短期内海之蓝、天之蓝仍将受益于区域酒复苏的大逻辑，中长期来看我们预计公司改革红利释放，增长中枢将实现上移；今世缘：公司 23 年

35、继续冲刺百亿目标，我们认为在公司强激励下保持较强动力，苏酒品牌在疫情扰动褪去后复苏趋势明显，国缘系列仍有较大放量空间，预计公司整体增速在 30%左右，国缘品牌 30%，V 系50-60%。2023 年公司主要营销工作计划：1）多品牌矩阵架构：国缘成为全国化主导品牌，今世缘是传承缘文化大众主流品牌，高沟是老名酒复兴代表品牌；2）五化举措：1、升级高端化品牌矩阵（国缘升级战略定位，升级为中国新一代高端白酒；今世缘彰显文化特色，回归日常消费；高沟开启名酒复兴，聚力高线光瓶）；2、构建全国化突破模式（进 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-专题研究报告专题研究报告

36、一步聚焦战略赛道、聚焦板块市场、聚焦消费者培育；以四开为超级形象单品，积极布局 800 元+价格带战略新品，国缘 V 系长三角城市群一体化高端布局）；3、优化一体化厂商模式（提升厂商组织能力 1+1+N战斗模式、健全分级服务体系、激发经营活力）；4、锻造专业化营销组织（强化品牌管理体系、营销组织有序扩容、完善激励考核机制）；5、增强数智化赋能深度（加快数据共享共通、灵活支撑市场活动、创新流量价值利用）迎驾贡酒：渠道反馈部分经销商 23 年目标增速在 50-60%，剩余经销商增速目标 40%，我们判断目前公司增长点以及人员薪酬考核以洞 6、洞9 作为基本面，厂家主要以次高端产品洞 16、洞 20

37、 作为主推方向，人员激励逐步向上转移，同时对洞 16 与洞 20 两款产品进行提价，洞 20单品价格提高 50 元，洞 16 单瓶价格提高 20 元左右，主要是考虑对于终端利润的分配。四、开门红：四、开门红：各价位带头部品牌积极推进，当前库存成为分化主各价位带头部品牌积极推进，当前库存成为分化主因因 3.1 高端、超高端：强需求下开门红确定性较强，近期表现出现一定分化高端、超高端：强需求下开门红确定性较强，近期表现出现一定分化 贵州春节送礼、团购需求开始显现以及终端备货意愿向上传导茅台批价有所回升库存环比回落；五粮液和泸州老窖因为经销商资金需求、消费场景一定程度受限等原因批价震荡；贵州茅台：2

38、023 年春节配额已可以开始打款，产品结构与 22 年差别不大，飞天当前仍坚持按月打款的政策，渠道反馈预计一季度预计占全年比例在 35%，其中一月份在 20%左右；目前渠道打款意愿较为积极，主要系茅台酒发货和周转均较快，且市场处于相对供给偏紧的阶段，终端备货氛围已起。我们预计公司在强需求下开门红确定性较高；五粮液：预计多数区域开门红目标比例在 35-40%，部分强势区域预计开门红进度达到 40%以上；公司对于现金回款的经销商进行一定程度的现金补贴，同时通过严格的价格管控政策提升经销商回款积极性；1218扩大奖励范围、力度、厚度，预计能够提升中大商回款积极性。当前整体回款进度 35%左右，其中多

39、数大商提前使用票据打款；泸州老窖：预计开门红目标比例在 35%，公司九月份开始停货，并积极开展活动帮助终端动销，当前时间回款进度在全年目标的 15%左右，渠道健康程度高。3.2 次高端：看好抢周转、低库存的品牌开门红目标顺利完成次高端：看好抢周转、低库存的品牌开门红目标顺利完成 山西汾酒：渠道预计开门红进度达到 35%以上，目前打款进度在 25%左右，预计春节前可以达到 30%，公司于 1 月 1 日开始发货，发货进度较快，目前发货进度在 20%以上；舍得：开门红工作中心聚焦在消费端而不是渠道端，加强对于过程指标的跟踪；目前开门红工作已经开始筹备，舍得、沱牌促销活动物料已经 请务必阅读正文之后

40、的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-专题研究报告专题研究报告 入仓，配合终端氛围营造、品鉴答谢会等一系列动作的快速落地，预计今年开门红将顺利完成；酒鬼酒：目前公司工作着力于开门红进程，预计开门红政策支持在 6-8%，开门红保底目标在 30%，冲刺 40%，目前回款进度在 10%左右，主要系疫情影响导致经销商普遍处于观望阶段，预计随着疫情影响衰退，打款进度将有所提速；3.3 地产酒：龙头提前布局开门红，看好地产酒开门红进度超额完成地产酒：龙头提前布局开门红，看好地产酒开门红进度超额完成 洋河股份：十月份公司开始扎帐，11 月与 12 月公司主要目标在于库存去化，协助终端出货以

41、及事业部内部调配，预计最终库存水平将保持在合理范围内；公司提前布局开门红，我们预计 23 年公司开门红进度在50%左右，与 22 年基本持平，当前时间整体回款进度接近 40%，多数经销商使用票据打款；今世缘：目前库存环比下降较快，主要是动销环比消化较好，在整体库存去化较快的情况下，公司积极备战开门红，预计春节力度和往年同步，重心放在消费者动销方面，23 年公司开门红计划进度在 40%，目前整体库存保持良性，当前时间公司回款进度接近 35%，其中大商打款积极性明显高于小商；古井贡酒：公司提前完成全年回款任务，十一月初开启开门红打款工作，在春节政策方面：（1）给予终端店 1.5%的现金返点（2）1

42、2 月 6 日前打款有现金贴息政策，贴息由公司承担；业务员宣传今年政策力度比往年更大，奖券比例更高；经销商信心更足，有望顺利完成春节开门红回款任务，公司目前回款进度约在 40%左右，已基本完成开门红回款任务，发货与回款进度存在两位数的缺口；迎驾贡酒：目前工作主要围绕春节来做，一方面进行网点梳理，同时对于核心终端店、包量店库存进行调控，在部分终端开展预收款工作，目前部分终端收到疫情影响回款速度略有放缓，但我们认为随着疫情影响逐渐消除后，春节期间社会面更加稳定，餐饮消费场景将快速反弹，23年开门红目标同比增速 30%，目前回款进度接近 40%，已基本完成开门红回款任务。五、基本面的判断以及投资策略

43、五、基本面的判断以及投资策略 我们再次强调，开门红回款决定了上半年的报表增速水平，名酒由于经销商实力规模和消货能力回款较为稳定容易，上半年规划增速确定性较高；节前经销商层级贡献较多回款蓄水池，在最近的工作总结和开门红沟通来看厂家对于优商的重视程度不断提高，各价格带头部去年任务完成质量较好、今年增速规划较为积极；放开后二三线城市及乡镇的送礼场景预计火爆放开后二三线城市及乡镇的送礼场景预计火爆。看好地产酒的消费场景火热带来库存消化和全年进度顺利推进；有真实动销尤其是宴席消费场景产品线的高端次高端品牌，如老窖特曲、汾酒预计表现也有望超预期。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明

44、部分 -11-专题研究报告专题研究报告 节后及二季度重点关注的点：首先是节后名酒的库存和价格管控情况，其次是二季度的糖酒会对于次高端招商和渠道信心的拉动以及自身经销商渠道的调整；下半年消费场景放开，经济环比提速趋势明显，龙头稳定增长中不乏内部改革和新品渠道等带来的超预期，弹性票里老窖汾酒目前库存良性动销上升趋势明显预计确定性提速，二三线次高端关注渠道改革和招商情况；估值看，当前白酒仅 34.22X，短期看美国 cpi 好于预期估值短期压力削弱，中期看当前处于年底估值切换窗口弹性品种优势更大，消费边际改善和低基数一致预期下，白酒在食品饮料和消费里的性价比更高；目前人流及消费场景有放松迹象，消费有

45、望逐步回归正常水平；其次关注有超预期逻辑的演绎：茅台非标产品的投放量和渠道改革、古井洋河今世缘在渠道改革和内部动力释放带来的增长转化；次高端复购和自点率较高的品牌大单品例如青 20 叠加公司配额管控渠道积极性不断上升。投资策略：锚定确定性增长、把握高端酒和次高端、地产酒龙头确定性增速，持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份，关注迎驾贡酒等；六、白酒板块基金持仓六、白酒板块基金持仓情况情况 从公募基金持仓比例来看，全年来看，自 2022Q1 白酒板块公募基金持仓比例降至低点后迎来快速反弹，2022Q2 以来白酒板块公募基金持续加大持仓比例，四季度疫情管控放开后白酒板块公

46、募基金持仓比例上升至 15.57%。图表图表7：白酒板块公募基金白酒板块公募基金配臵配臵比例（比例（%）来源：Wind、中泰证券研究所 从白酒板块前八大重仓股来看，可以得到结论如下：高端酒持仓比例提升，茅、五、泸仍为白酒板块重仓股前三，同时在全市场十大重仓股中占据第 1、3、4 名的位臵；其中贵州茅台全市场持仓保持第 1，22Q3基金重仓比例为 5.43%，环比下降 0.22pct，接近 22H1 水平。泸州老窖重仓排名继续提升2位至第3，22Q3重仓比例15.44%，环比提升0.35pct，连续 2 个季度保持增长。五粮液稳定处于第 4，22Q3 重仓比例 6.98%，环比下降 0.78pc

47、t。山西汾酒排名上升 1 位到第 6，22Q3 重仓比例环比02468021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-专题研究报告专题研究报告 下降 0.72pct 至 9.09%，洋河股份下滑 1 位至第 17，22Q3 持仓比例环比下降 2.07pct 至 7.74%。图表图表8：2022Q3白酒板块前八大重仓股白酒板块前八大重仓股 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表9：白酒个股内外资持股比例：白酒个股内外资持股比例 来源：Wi

48、nd、中泰证券研究所 注：数据截止至 2023 年 1 月 18 日 七、风险提示七、风险提示 新冠疫情反复导致白酒消费增长不及预期风险。新冠疫情反复导致白酒消费增长不及预期风险。新冠疫情多地零星散发，将使婚宴、满月酒、聚会等宴席等受限，导致白酒消费受到影响，销量下滑的风险。食品安全风险。食品安全风险。食品安全是任何一个食品行业面临的问题，采购环节、发酵环节、储存等每一个环节出现问题，都会对公司形成负面影响，都可能导致销售业绩下滑。原材料涨价，成本上升的风险。原材料涨价，成本上升的风险。白酒所需的粮食原材料包括高粱、大米、糯米、玉米、小米等，粮食生产受气候、降水等自然条件影响较大，如果出现大面

49、积的旱涝，可能导致原材料价格上涨，成本增加，可能导致收益不及预期。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-专题研究报告专题研究报告 省内消费升级不及预期或竞争加剧风险省内消费升级不及预期或竞争加剧风险。尽管省内政府大力促进经济发展，加快消费升级态势，但仍存在消费者可能不愿意接受等问题的出现，可能导致省内消费升级不及预期，同时可能存在省内竞争加剧的风险导致省内消费不及预期。产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险。结果与行业实际情况存在偏差的风险。请务

50、必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-专题研究报告专题研究报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期

51、未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-专题研究报告专题研究报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资

52、格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构

53、成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。