1、计算机计算机/软件开发软件开发 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/27 恒生电子恒生电子（600570.SH）2023 年 01 月 27 日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持）日期 2023/1/20 当前股价(元)46.21 一年最高最低(元)62.50/29.76 总市值(亿元)877.99 流通市值(亿元)877.99 总股本(亿股)19.00 流通股本(亿股)19.00 近 3 个月换手率(%)59.33 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 三季度业绩修复，激励落地有望激发成长活力公司信息更新报告-2022.10.27 金融信创持续推进，业绩有望逐渐修复公司信息更新

2、报告-2022.8.26 疫情扰动不改成长趋势，证券 IT 长期景气向上公司信息更新报告-2022.7.15 业绩业绩拐点拐点或现或现，拥抱信创良机拥抱信创良机 公司深度报告公司深度报告 陈宝健（分析师）陈宝健（分析师）闫宁（联系人）闫宁（联系人） 证书编号：S0790520080001 证书编号：S0790121050038 金融金融 IT 龙头，维持“买入”评级龙头，维持“买入”评级 公司是金融 IT 龙头，产品矩阵完善，竞争优势显著。在政策推动下，金融信创正加速推进，目前公司 70 多款产品已完成信创适配，未来有望持续受益。2022年三季度公司产品推广和现场交付恢复，公司成本费用管控效果

3、显著，公司拐点或现。考虑到疫情及投资收益影响，我们下调盈利预测，预计公司 2022-2024 年的归母净利润为 12.06、15.95、20.02 亿元（原为 14.65、19.03、24.07 亿元），EPS 为 0.63、0.84、1.05 元（原为 0.77、1.00、1.27 元），当前股价对应 PE 为 72.8、55.1、43.9 倍，维持“买入”评级。金融信创加速推进，未来成长可期金融信创加速推进，未来成长可期（1）根据亿欧智库数据，金融信创已先后于 2020 年、2021 年启动两批试点，预计 2022 年试点机构国产化投入占全年 IT 支出的 30%，2023 年完成财务、人

4、事等一般系统的国产替代。目前金融信创范围逐渐扩大、应用不断深入，呈加速推进态势。从 2022 年三季报来看，行业信创赛道相关公司收入显著复苏，验证行业景气度。（2）适配验证是信创的核心环节，公司持续走在金融国产化前沿。2020 年公司投资数千万元设立信创实验室，并牵头发起成立金融基础设施应用创新联盟，公司联合多家软硬件厂商进行信创适配。目前公司旗下 70 多款产品已完成信创适配，包括 UF3.0、TA 系统、UST 极速交易、资金运营系统、托管估值系统等核心业务系统。随着金融信创的加速推进，公司有望充分受益。降降本增效效果显著，业绩拐点本增效效果显著，业绩拐点或现或现 2022 上半年，公司持

5、续提升人效，员工总数较 2021 年底有所缩减。前三季度，公司成本费用同比增长 20.8%，显著低于 2022 全年 30%的成本费用预算。得益于成本费用管控，公司三季度实现扣非归母净利润 2.21 亿元，业绩拐点或现。目前公司已完成组织架构升级，随着长期激励计划的落地，公司成长活力有望充分释放，未来将持续受益于金融创新发展和金融信创带来的发展良机。风险提示：风险提示：产品推广不及预期；证券 IT 投入不及预期；政策推进不及预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4,173 5,497 6,809 8,

6、539 10,715 YOY(%)7.8 31.7 23.9 25.4 25.5 归母净利润(百万元)1,322 1,464 1,206 1,595 2,002 YOY(%)-6.6 10.7-17.6 32.2 25.5 毛利率(%)77.1 73.0 72.3 73.4 74.6 净利率(%)31.7 26.6 17.7 18.7 18.7 ROE(%)27.1 24.0 16.8 19.3 20.4 EPS(摊薄/元)0.70 0.77 0.63 0.84 1.05 P/E(倍)66.4 60.0 72.8 55.1 43.9 P/B(倍)19.3 15.4 13.0 11.2 9.4

7、数据来源：聚源、开源证券研究所 -64%-48%-32%-16%0%16%-052022-09恒生电子沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司深度报告公司深度报告 公司研究公司研究 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/27 目目 录录 1、金融 IT 龙头，竞争优势显著.4 1.1、注重客户体验，快速响应需求.6 1.2、持续研发投入，产品技术领先.7 1.3、产品持续迭代，卡位优势显著.10 2、金融信创加速推进，未来成长可期.14 2.1、疫情不改成长趋势，证券 IT 长期景气向上.14 2

8、.2、金融信创加速推进，公司有望充分受益.18 3、降本增效效果显著，业绩拐点或现.21 4、盈利预测与投资建议.24 5、风险提示.24 附：财务预测摘要.25 图表目录图表目录 图 1：公司主要有五大业务板块（2021 年，亿元）.5 图 2：大零售和大资管贡献 50%以上收入（2021 年）.5 图 3：大零售和大资管保持快速增长.5 图 4：大资管和互联网创新业务毛利率超 80%.5 图 5：2017 年公司推出“U+”服务平台.6 图 6：2022 年公司 U+服务品牌全新升级.6 图 7：2021 年公司引入并启动 IPD 变革.6 图 8：公司构建了三级研发体系.7 图 9：恒生

9、研究院定位于“核、高、基”.7 图 10：公司自研打造 Light 技术平台.7 图 11：公司在 IDC Fintech 排名持续上升.8 图 12：2021 年公司在 IDC Fintech 排名 38 位.8 图 13：公司研发团队持续扩张.9 图 14：公司研发投入持续增长.9 图 15：2020 年 9 月公司正式发布 O45.11 图 16：2021 年 12 月 O45 在华宝基金上线.12 图 17：2021 年证券行业信息化投入为 338 亿元.15 图 18：头部券商信息技术投入占比中位值为 6.8%.15 图 19：金融信创渗透率处于第一梯队.19 图 20：2017-2

10、021 年收入复合增速为 19.8%.21 图 21：2017-2021 年利润复合增速为 32.8%.21 图 22：2022 上半年公司人效提升.22 图 23：2021 年公司技术人员增加较多.22 图 24：2022 年 Q3 公司收入同比增长 26.5%.22 图 25：2022 年 Q3 公司实现扣非利润为 2.21 亿元.22 表 1：公司产品矩阵完善，品牌持续迭代.4 表 2：JRES 技术平台持续升级.8 kUhUuWtVnX9YaVcZvYcV8OdN6MmOoOpNnOkPqQrQeRoMuN7NqQyRwMmQvNNZmPmO公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面

11、的信息披露和法律声明 3/27 表 3：2022 年 4 月公司完成管理层换届.9 表 4：公司产品持续升级.10 表 5：O45 技术架构升级，具备更全、更快等特性.11 表 6：O45 已陆续在华宝基金、华泰证券、国海证券落地上线.13 表 7：2022 上半年证券行业整体业绩承压（亿元）.14 表 8：资本市场创新发展持续带来新增需求.16 表 9：外部环境持续催化，自主可控是必由之路.18 表 10：我国信创产业进入推广阶段.18 表 11：金融信创已进行两期试点，应用不断深入.19 表 12：2022 年公司收入预算为近五年来最高.21 表 13：2022 年 7 月公司发布员工持股

12、计划.22 表 14：公司 PE 估值低于可比公司平均水平.24 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/27 1、金融金融 IT 龙头，竞争优势显著龙头，竞争优势显著 公司是金融公司是金融 IT 龙头龙头，产品矩阵完善，产品矩阵完善。目前有大零售 IT、大资管 IT、数据风险和基础设施 IT、银行与产业 IT 以及互联网创新业务五大业务板块，覆盖证券、基金、保险、银行、产业等各类机构，产品矩阵完善。经过多年发展，公司产品持续升级迭代，形成了“O 系列”、“UF 系列”、“TA 系列”等拳头品牌，龙头地位稳固。表表1：公司产品矩阵完善，品牌持续迭代公司产品矩阵完善

13、，品牌持续迭代 业务业务板块板块 服务机构及部门服务机构及部门 核心产品及功能核心产品及功能 大零售 IT 证券经纪 IT 机构：机构：券商 部门：部门：经纪业务 核心品牌为“UF2.0/UF3.0”，产品包括集中交易系统，主要功能为提供账户管理、资金清算结算、委托订单管理、接入服务（与交易所、中登等交互）等。财富管理 IT 机构：机构：银行、券商、三方等各类财富管理机构 部门：部门：营销、销售、客服部门，银行、券商托管外包部门 核心品牌为“We6”，产品包括登记过户、资产配置、产品管理、理财销售、营销服务等系统，主要功能为产品登记与发行、财富规划建议、金融产品管理、理财销售交易、投顾业务运营

14、、客户营销/服务、投资人服务等。大资管 IT 资产管理 IT 机构：机构：证券、基金、保险、银行、信托等资产管理机构 部门：部门：投资研究、投资交易、风险管理等 核心品牌为“O32/O45”，产品包括为投资决策系统、投资交易管理系统，估值核算系统、资管运营系统等，主要功能为协助机构建设完整的投研流程，辅助基金经理进行投资决策，为交易员提供交易平台，为中后台部门提供运营保障。机构服务 IT 机构：机构：券商 部门：部门：机构业务 核心品牌为“i2”，核心产品为机构服务相关业务系统，主要功能为支持券商向境内外机构客户提供投资交易、合规风控、低延时交易、代理交易、策略算法、托管外包、私募综合运营、研

15、究服务、个性化支持等相关服务。数据风险 与平台技术-机构：机构：各类金融机构 部门：部门：风险管理部门、合规管理部门 核心品牌为“Rtec”，核心产品为合规管理产品，主要功能为风险监控、合规报告、流程管理、信息报送管理等。企金、保险核心与基础设施 IT 银行 IT 机构：机构：商业银行 部门：部门：公司业务部、科技部 核心品牌为“C9”，产品包括现金管理平台和票据业务产品，主要功能为现金管理、企业财资管理、票据交易管理等。供应链金融 IT 财务公司以及各类产业客户（中大型生产企业、电商平台等）等 恒生保泰 保险 保险核心业务系统、保险互联网中台、保险线上一体化及数智化应用等解决方案与 IT 服

16、务 互联网创新业务 恒生聚源 券商、基金、保险、信托、银行、期货、资产管理公司等金融机构 金融数据库、金融终端、智眸系列等。恒云科技 亚太地区金融机构 全球证券期货和期权的交易系统，综合账户管理平台，以及离岸托管服务解决方案。鲸腾网络 银行、证券、期货、基金、信托、交易所、互联网金融机构 提供行情、交易、资讯、财富管理、线上业务办理等产品运营和产品服务，包括 PC 桌面客户端、APP 客户端、WEB 客户端及 HTML5 客户端。云毅网络 基金、证券、保险、期货、三方财富、境外等金融机构 核心产品服务包括投资管理产品、机构投资服务产品、策略交易产品、管理人估值产品、外包估值产品等。资料来源：公

17、司公告、公司官网、开源证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/27 大零售大零售 IT 和大资管和大资管 IT 是公司核心业务。是公司核心业务。2021 年大零售 IT、大资管 IT 收入分别为 21.11、17.06 亿元，占比分别为 38.4%、31.0%，合计贡献 50%以上收入，毛利率分别为 69.6%、82.2%，2018-2021 年复合增速分别为 19.4%、21.4%。此外，互联网创新业务同样表现亮眼，2021 年收入达 8.04 亿元，占比 14.6%，毛利率为 80.1%，2018-2021 年收入复合增速达 19.8%。2022

18、年前三季度，年前三季度，大零售 IT 收入 8.43 亿元（同比+10.07%），大资管 IT 收入 15.99亿元（同比+28.05%），数据风险与技术平台收入 2.57 亿元（同比+25.09%）、企金、保险核心与基础设施 IT 收入 3.05 亿元（同比+8.81%），互联网创新收入 6.06 亿元（同比+15.76%），非金融业务 1.27 亿元（同比+31.05%），资管 IT 业务持续表现亮眼。图图1：公司主要有五大业务板块（公司主要有五大业务板块（2021 年年，亿元，亿元）图图2：大零售和大资管贡献大零售和大资管贡献 50%以上收入（以上收入（2021 年）年）数据来源：Win

19、d、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图3：大零售和大资管保持快速增长大零售和大资管保持快速增长 图图4：大资管和互联网创新业务毛利率超大资管和互联网创新业务毛利率超 80%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 21.1117.063.543.548.041.63010203038.4%31.0%6.4%6.4%14.6%3.0%大零售IT大资管IT银行与产业IT数据中台与风险管理互联网创新业务非金融业务19.4%21.4%11.9%15.5%19.8%0%5%10%15%20%25%大零售IT大资管IT银行与产业IT数据中台与风险管理互联

20、网创新业务2018-2021年复合增速69.6%82.2%48.7%57.2%80.1%0%20%40%60%80%100%大零售IT大资管IT银行与产业IT数据中台与风险管理互联网创新业务2021年毛利率公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/27 1.1、注重客户体验注重客户体验，快速响应需求，快速响应需求 2017 年年公司公司推出“推出“U+”服务平台，充分听取客户反馈”服务平台，充分听取客户反馈。2017 年，公司正式开启“U+行动”，“U”等于“User”、“U+”等于“优化”，“U+行动”是以提升用户体验、创造用户价值为目标的长期行动，具体活动包括吐

21、槽大会、产品优化、专项培训、用户圈子、用户手册优化等活动。比如在 2017 年的首届“吐槽大会”上，公司收到来自 250 家机构合计 16 万字的反馈意见，涉及 O32、TA、UF2.0 等产品，基于反馈意见，推出针对性的优化和改进。目前，公司 U+平台月均服务受理量达 5 万。2022 年年公司公司 U+服务品牌服务品牌全新升级全新升级。服务内容从售后服务、知识服务拓展到组件服务，开始提供组件分发、API 接口、研发在线等数字化服务。公司“U+平台”建立了与客户的双向沟通渠道，可以充分听取客户反馈，同时提供知识服务和产品展示，形成正向反馈，产品力不断提升。图图5：2017 年公司推出年公司推

22、出“U+”服务平台”服务平台 图图6：2022 年公司年公司 U+服务品牌全新升级服务品牌全新升级 资料来源：公司官网 公司来源：公司官网 2021 年年公司公司引入并启动引入并启动 IPD 变革变革，交付效率，交付效率明显提升明显提升。IPD（Integrated Product Development）即集成产品开发，最早由 Intel 于 1990s 率先采用，旨在不影响产品开发结果的情况下，减少研发费用。2021 年公司引入 IPD 机制，核心理念是打造研发需求、测试交付到售后的端到端的流程型组织，并在华宝基金 O45 项目开启试点。启动IPD变革后，公司交付效率明显提升，2021年年

23、度合同交付周期同比缩短9.6%。图图7：2021 年公司引入并启动年公司引入并启动 IPD 变革变革 资料来源：和君咨询 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/27 1.2、持续研发投入持续研发投入，产品技术领先，产品技术领先 公司公司构建了三级研发体系构建了三级研发体系。自上而下分别为恒生研究院、研发中心、业务部门平台研发。其中，恒生研究院定位于“核、高、基”，主要任务包括核心技术攻关、前沿技术应用、基础设施建设。恒生研究院院长白硕为上海交易所前总工程师，技术背景深厚。公司三级研发体系完善，持续前瞻布局的同时，将研究成果快速转化到公司产品，建立良效反馈机制，持

24、续夯实公司技术领先性和竞争实力。图图8：公司构建了三级研发体系公司构建了三级研发体系 图图9：恒生研究院定位于“核、高、基”恒生研究院定位于“核、高、基”资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 公司公司持续推进“大中台战略”，持续推进“大中台战略”，自研自研推出推出 Light 和和 JRES 技术平台技术平台：（1）Light 平台平台是公司研发中心及子公司云赢网络共同推出的移动 APP 研发PaaS 技术中台。纯原生 APP 开发代码耦合度高，单个需求完成度将影响整体 APP发布；Light 平台提供组件化架构技术，大幅降低开发人员成本，提升交付效率。2020年，公司开放 Light 技术

25、平台，随后推出 LightDB 分布式数据库、Light 云平台等品牌，技术持续升级。图图10：公司公司自研自研打造打造 Light 技术平台技术平台 资料来源：公司官网 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/27（2）JRES 平台平台是公司推出的金融企业级应用开发的套件，将通用代码模块化，以降低开发代码量和技术要求，提升开发效率和稳定性。2008 年，公司推出 JRES1.0平台，以满足企业应用快速整合需求。经过 10 年的演进和发展，公司于 2018 年推出 JRES 3.0，由混合云管控、应用服务开发、开发效能、运维监控、数字化运营五个平台构成，同时开放

26、给金融机构及其合作伙伴，服务对象包括金融产品产品开发、运维、运营人员。表表2：JRES 技术平台持续升级技术平台持续升级 时间时间 技术平台技术平台 特点特点 2008 年 JRES 1.0 企业级 Java 应用开发套件 适合企业应用整合、快速开发 2013 年 JRES 2.0 前端技术演进 分布式弹性资源池 2018 年 JRES 3.0 新一代互联网分布式技术平台 由混合云管控、应用服务开发、开发效能、运维监控、数字化运营五个平台构成 具备可复用（Resume）、可拓展（Extend）、高安全（Security）特性 资料来源：公司公众号、开源证券研究所 公司产品技术领先，公司产品技术

27、领先，国际国际排名持续上升。排名持续上升。公司产品技术在业内领先地位，券商核心交易系统、基金等投资管理系统、银行业综合理财系统等均在业内占据重要地位。同时，公司通过收购兼并、成立合资公司等方式不断拓展业务领域，扩大领先优势。公司在 IDC Fintech 排名由 2008 年的第 78 名升至 2022 年的第 24 名，综合实力持续提升。图图11：公司在公司在 IDC Fintech 排名持续上升排名持续上升 图图12：2021 年公司年公司在在 IDC Fintech 排名排名 38 位位 资料来源：公司公告 资料来源：公司官网 公司持续加大研发投入。公司持续加大研发投入。2017 年，公

28、司设立博士后科研工作站试点，并与浙江大学建立合作，联合招收培养博士后，不断充实行业尖端人才，工作站将与恒生研究院一起研发前沿技术。截至 2021 年底，公司研发人员达 6065 人，占员工总数的45.6%，研发团队持续扩张；2021 年公司研发费用达 21.39 亿元，占收入比例 38.9%，研发投入持续增长。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/27 图图13：公司研发团队公司研发团队持续扩张持续扩张 图图14：公司研发投入持续增长公司研发投入持续增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2022 年年 4 月公司完成管理层

29、换届，新一届管理层技术背景深厚。月公司完成管理层换届，新一届管理层技术背景深厚。（1）2022 年 4月 15 日，公司发布公告完成管理层换届，选举公司原副董事长、总裁刘曙峰先生为董事长，原副总裁范径武先生为副董事长、总裁。（2）新任总裁范径武先生自浙江大学毕业后进入恒生工作，一直负责公司产品技术条线的工作，曾主导完成核心系统的开发和关键技术的突破，历任公司研发中心总经理、技术总监。（3）此外，新一届副总裁还包括原上交所总工程师白硕（现任恒生研究院院长、首席科学家）以及原天弘基金信息技术总监韩海潮（现任公司首席战略官）。我们认为，公司新一届管理层带有更多技术背景，近年来持续引入技术人才，未来将

30、继续坚持自主研发路线，在信创背景下，技术有望实现持续突破，为公司注入新的成长活力。表表3：2022 年年 4 月公司完成管理层换届月公司完成管理层换届 职务职务 姓名姓名 履历履历 董事长 刘曙峰 恒生电子联合创始人，换届前为公司副董事长、总裁。副董事长 总裁 范径武 换届前为公司技术总监。自研究生毕业后进入恒生，一直负责公司产品技术条线的工作，曾主导完成核心系统的开发和关键技术的突破，历任证券事业部副总经理、研发中心总经理、技术总监，现任副董事长兼总裁，是金融 IT 软件产品技术专家，国家科技进步二等奖核心成员，主持“核高基”等多项国家项目，系中国软件行业协会理事。董事 彭政纲 恒生电子联合

31、创始人，换届前为公司董事长，具有丰富的管理经验和战略投资经验。执行总裁 官晓岚 1996 年进入恒生电工作，历任北京分公司经理、证券事业部总经理、公司副总裁，执行总裁等职。副总裁 张永 2004 年进入恒生电子工作，期间筹建基财营销总部并在资本市场业务领域创建了基金、保险、信托、新兴市场行业、私募等多个行业营销中心。副总裁 张国强 1999 年进入恒生电子工作，历任证券第一产品事业部总经理、经纪业务事业部总经理、财富经纪业务群负责人、公司总经理助力、公司副总裁等职位，主持和领导了证券期货经纪业务领域的核心软件产品规划和设计，系中国金融软件行业的业务专家。副总裁 王锋 2001 年加入恒生电子，

32、历任证券业务北京工程中心经理、公司客服总监、公司平台业务委员会主委、公司数据风险与金融基础设施委员会主任、公司副总裁等职位。副总裁 首席科学家 白硕 曾任中科院计算机所研究员、博士生导师、软件室主任、软件方向首席科学家。在任上海证券交易所总工程师十余年，主导了上交所新交易系统的上线。2021 年起任恒生研究院院长、首席科学家。副总裁 韩海潮 2021 年加入恒生电子，拥有 9 年证券行业和 15 年基金行业从业经理。曾任天弘基金信息技术总423445904867574960650%20%40%60%80%02000400060008000200202021研发人员数量研发

33、人员占比12.79 14.05 15.60 14.96 21.39 0%20%40%60%00021研发费用（亿元）占收入比例（右轴）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/27 职务职务 姓名姓名 履历履历 首席战略官 监和运营总监，余额宝等项目技术负责人，期间不断探索云计算、人工智能等新技术的应用并成功落地，带领团队完成行业内第一个上云的基金核心系统。副总裁 方晓明 1999 年毕业后进入恒生，从事交易系统软件开发，历任担任基金与机构理财事业部产品一部部门副经理，资产管理产品事业部产品一部部门经理，资产管理事业部总

34、经理助理，资产管理事业部总经理，资管业委会副主任，公司总裁助理等职。负责的产品围绕着为基金、保险、证券、信托、银行等金融机构从事投资业务所服务，包括 SQL2.16、O32、PB、量化等产品 副总裁 倪守奇 1998 年进入恒生，历任公司客服部北方区负责人、证券事业部产品总监、证券事业部副总经理、第一产品事业群总经理、公司总裁助理、公司副总裁等职，主持和领导了多项资本市场软件产品的设计和实施，系中国金融软件行业的业务专家。副总裁 周峰 1999 年进入恒生电子，担任党委书记、工会主席、公司副总裁等职，对外具体负责政府关系及企业发展环境建设，对内协调劳资关系，创建和谐向上的企业氛围。荣获浙江省优

35、秀共产党员荣誉，系杭州市党代表，杭州滨江区人大常委会委员。资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、产品持续产品持续迭代，迭代，卡位优势显著卡位优势显著 公司公司产品产品持续持续迭代迭代升级升级，具备卡位优势，具备卡位优势。以公司拳头产品“O 系列”为例，随着公募基金“老十家”的成立，公司把握市场需求，推出第一代为基金公司设计的“基金投资交易管理系统”S1.0，迅速抢占市场。随着资本市场的快速发展，公司产品持续升级，从 S1.0 逐渐迭代至 S2.0、O3.0（数据库升级为 Oracle）、O3.2 等版本，产品也推广至券商、保险等机构，业务范围持续扩大，不断打开成长空间。由于核心系统替换成

36、本高、客户粘性强，公司卡位优势显著。表表4：公司公司产品产品持续升级持续升级 时间时间 事件事件 1997 年 国务院批准证券投资基金管理暂行办法，为我国证券投资基金业的规范发展奠定了法律基础 1998 年 国泰基金、南方基金、华夏基金、华安基金、博时基金和鹏华基金获批成立，成为我国公募基金行业的开端 推出为基金公司设计的“基金投资交易管理系统”S1.0，迅速抢占市场 1999 年 嘉实基金、长盛基金、大成基金及富国基金获批成立，“老十家”成为我国第一批规范的公募基金管理公司 2000 年 推出“基金投资交易管理系统”S2.0 2003 年 推出“基金投资交易管理系统”O3.0，数据库升级为

37、Oracle，产品型号改为以“O”开头。O3.0 采用三层架构，客户端通过中间件的应用服务实现业务处理 2007 年 推出“基金投资交易管理系统”O3.2，在 O3.0 基础上，将多个业务模块重新开发，功能更加完善和丰富 随着资本市场的快速发展，O32 逐渐普及到券商、券商资管、保险、信托等行业，同时 O32 系统自身也逐渐衍生出多个系统，业务范围持续扩大。经过十余年沉淀，O32 逐渐成为资管机构的标配，成为资管行业明星产品 2015 年 推出 O4 投资管理平台 2018 年 开启 O4.5 投资管理平台研发，并推出第一个版本，O45 底座完成研发 2019 年 开始在基金行业、证券行业进行

38、 POC 合作测试，逐步完善功能，并完成了首家证券公司的上线 2020 年 公司在上海“外滩大会”上正式发布 O45 资料来源：公司官网、开源证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/27 2020 年公司正式发布新一代资管年公司正式发布新一代资管系统“系统“O45”。”。O45 涵盖了投资研究、组合管理、投资交易、风险合规、资金管理、资管运营、估值核算以及信息披露等多个业务环节，支持公募、券商、保险、信托、银行等各类机构。图图15：2020 年年 9 月公司正式发布月公司正式发布 O45 资料来源：公司公众号 O45 技术架构升级，具备更全、更快等特

39、性技术架构升级，具备更全、更快等特性。O45 系统改变 O32 传统三层架构，采用SOA架构，由全新分布式微服务技术中台 JRES3.0架构支撑。O45支持全产品、全业务，覆盖境内外交易品种，技术内核升级后，日间交易可容纳千万级交易笔数。实时风控技术，1 秒之内可完成一个 300 只股票篮子的交易及风控判断。同时，公司引入 Finastra 投资决策经验，助力投研管理实现从 How-to-buy 到 What-to-buy 再到Auto-buy 的跨越。表表5：O45 技术架构升级，具备更全、更快等特性技术架构升级，具备更全、更快等特性 性能性能 说明说明 架构 各子系统松耦合 真正的 SOA

40、 架构，每个业务服务都由基本的原子服务拼装构建 客户端 瘦客户端，业务处理都在后台，方便异地及外网部署 客户端嵌入 WEB 服务 开发模式 垂直化按业务条线分工，专业负责对于的业务领域，需求理解更到位，涉及内部节点更少 交易性能 指令、交易、风控采用内存数据库 交易性能达到 11000 笔/秒，未来支持子系统平行拓展 清算性能 15 分钟内完成 100 万笔委托量级的清算 清算交易分离，支持分帐户、分产品、重复清算、自动化清算等 开放性 全面开放，满足个性开发需求 包括业务数据接口、客户端、技术平台、逻辑服务等多层次开放 资料来源：公司官网、开源证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅

41、正文后面的信息披露和法律声明 12/27 分布式、微服务架构实现不同业务解耦。分布式、微服务架构实现不同业务解耦。分布式即不同模块部署在不同服务器上，微服务即把大的应用拆分成功能相对独立的小应用模块里。分布式微服务的好处在于具有开放性、扩展性更强的特点，在系统架构、耦合性、系统性能、系统容量、接口开放性、技术平台、版本管理、运营管理等方面进行革新，能够真正实现不同业务的解耦。由于 O32 系统涉及业务量大、业务面广，升级 O45 涉及基础架构升级以及众多子系统的开发和重构，并且需要根据客户实际情况进行打磨和验证，因此从完成技术架构转型，到满足实际业务需求，再到提升功能、性能、使用体验等，是一项

42、庞大且复杂的系统性工程。从实际应用来看，从 O32 到 O45 的切换需要公司和客户共同合作进行总体规划，并按照需求对不同业务模块分布实施的节奏进行。目前目前 O45 已陆续在华宝基金、华泰证券、已陆续在华宝基金、华泰证券、国国海证券落地上线：海证券落地上线：（1）华宝基金：）华宝基金：华宝基金是公司 O32 系统的老客户，2019 年公司与华宝基金签署战略合作备忘录，将着手打造新一代核心投资管理平台列入双方计划。投研一体化是华宝基金三年数字化转型规划的重点项目之一，O45 则是承担投研一体化的重要基础平台。华宝基金 O45 项目于 2020 年初启动，历时 21 个月，双方共投入 200多人

43、，迭代 27 个版本，于 2021 年底正式上线，华宝基金也成为 O45 在行业首家上线的基金客户。图图16：2021 年年 12 月月 O45 在华宝基金上线在华宝基金上线 资料来源：公司公众号（2）华泰证券：）华泰证券：华泰证券是证券行业信息技术投入力度最大的公司，2021 年投入达 23.4 亿元，在 105 家证券公司中位列第一。2020 年，公司与华泰证券达成合作，将部分产品从 O32 切换至 O45 中运行，并实现了 O32 和 O45 跨系统联合风控的突破，华泰证券成为首家上线 O45 的证券公司。2021 年，华泰证券自营 O32 的其他产品陆续切换至 O45，支持股票、期货、

44、ETF、可转债等业务品种；2022 年，O45 完成大账户产品的全面切换。（3）国海证券：）国海证券：2017 年，国海证券升级为恒生 O32 系统。2022 年 9 月，新一代资管业务风控合规管理系统 CMC 全面上线，O32 的指令端和委托端风控合规全面停用，完整切换至新系统，成为大资管行业全面替换 O32 合规模块的首家客户。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/27 表表6：O45 已陆续在华宝基金、华泰证券、已陆续在华宝基金、华泰证券、国国海证券落地海证券落地上线上线 标杆客户标杆客户 事件事件 华宝基金 2019 年，华宝基金与公司签署战略合作备忘

45、录，将着手打造新一代核心投资管理平台列入双方计划。2020 年初，华宝基金 O45 项目正式启动。2021 年底，华宝基金 O45 项目正式上线，成为基金行业首家上线 O45 的客户。华泰证券 在证券行业，华泰证券是首家上线 O45 的证券客户：2020 年，成功实现部分产品从 O32 切换至 O45 中运行，并实现 O32、O45 跨系统联合风控的突破。2021 年，华泰证券自营 O32 的其他产品，陆续切换至 O45，支持股票、期货、ETF、可转债等业务品种，同时满足对接上海新债平台的业务需求。ETF、可转债、大宗商品、自动清算等业务实现全面上线，并优化交易所异常交易行为控制功能，有效避免

46、对市场的影响。2022 年，O45 完成大账户产品的顺利切换。国海证券 国海证券秉持“总体规划、分布实施”的原则建设 O45：2017 年 2 月，国海证券资管优化调整资产管理系统，升级为主流的恒生 O32 系统。2021 年 8 月，新一代资管业务风控合规管理系统 CMC 初步上线，并完成与 O32 合规的全面校验。2022 年 9 月，新一代资管业务风控合规管理系统 CMC 全面上线，O32 的指令端和委托端风控合规全面停用，完整切换至新系统，成为大资管行业全面替换 O32 合规模块的首家客户。2022 年底，O32 部分量化产品将切换到 O45 系统，开启资管业务发展新纪元。资料来源：公

47、司公众号、开源证券研究所 目前 O45 已陆续在华宝基金、华泰证券、国海证券落地上线。我们认为，经过标杆项目的落地验证，未来有望逐渐在市场推广和替换，不断打开成长空间。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/27 2、金融金融信创加速推进信创加速推进，未来成长可期，未来成长可期 2.1、疫情不改成长趋势疫情不改成长趋势，证券，证券 IT 长期景气向上长期景气向上 2022上半年上半年证券行业整体业绩承压。证券行业整体业绩承压。2022上半年，受疫情反复和外部环境影响，资本市场呈震荡态势，证券行业业绩整体承压，从上市证券公司披露的业绩来看，多数公司收入和利润出现负

48、增长，收入规模排名前 20 的券商中，仅中国银河（+20.3%）、中信建投（+17.0%）、浙商证券（+4.7%）、东吴证券（+5.6%）4 家收入实现正增长。表表7：2022 上半年证券行业整体业绩承压上半年证券行业整体业绩承压（亿元）（亿元）2021H1 收入收入 2022H1 收入收入 同比增速同比增速 中信证券 377.2 348.9 -7.5%国泰君安 219.2 195.5 -10.8%中国银河 151.4 182.1 20.3%华泰证券 182.3 161.7 -11.3%中信建投 123.3 144.2 17.0%申万宏源 160.8 128.2 -20.3%广发证券 180.

49、1 127.0 -29.4%中金公司 144.6 121.3 -16.1%海通证券 234.7 121.0 -48.4%招商证券 143.4 106.2 -25.9%国信证券 103.2 83.1 -19.5%辽宁成大 82.7 78.2 -5.4%浙商证券 71.3 74.6 4.7%东方证券 132.8 73.0 -45.0%五矿资本 75.0 57.3 -86.1%光大证券 80.0 53.7 -32.8%中泰证券 57.6 50.1 -13.0%兴业证券 101.5 49.5 -51.3%东吴证券 40.7 43.0 5.6%方正证券 40.8 40.8 -0.1%数据来源：Wind、

50、开源证券研究所 证券行业信息技术投入：证券行业信息技术投入：（1）整体投入金额持续快速增长。）整体投入金额持续快速增长。根据中国证券业协会数据，2021 年证券恒业信息技术投入金额达 338 亿元，同比增长 28.7%，行业信息技术投入逐年增长，持续推动证券行业数字化转型。（2）信息化投入占比呈上）信息化投入占比呈上升升趋势。趋势。2021 年证券行业信息技术投入占收入比重为6.7%，较 2015 年提升 5.1 个百分点，过去几年，证券行业对信息科技重视程度不断增强，信息化投入占比持续提升。即使在 2018 年，证券行业收入规模有所收缩，但信息技术投入仍保持快速增长。公司深度报告公司深度报告

51、 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/27 图图17：2021 年证券行业信息化投入为年证券行业信息化投入为 338 亿元亿元 数据来源：Wind、中国证券业协会、开源证券研究所 证券证券公司公司信息技术投入：信息技术投入：从绝对值来看，从绝对值来看，根据中国证券业协会数据，2021 年 105 家证券公司信息技术投入平均值为 3.22 亿元，仅头部 26 家公司投入在平均值以上，信息技术投入头部化显著。投入总额排名前五的券商分别为华泰证券（23.4 亿元）、中金公司（18.6 亿元）、中信证券（17.4 亿元）、国泰君安（15.4 亿元）、招商证券（12.8 亿元）。从相对值来看，

52、从相对值来看，头部券商信息技术投入占比中位值为 6.8%，投入占比排名前五的券商分别为平安证券（9.9%）、中泰证券（9.8%）、安信证券（9.6%）、中金公司（9.3%）、华泰证券（9.2%）。图图18：头部券商信息技术投入头部券商信息技术投入占比占比中位值为中位值为 6.8%数据来源：中国证券业协会、开源证券研究所（信息技术投入=信息技术资本性支出+信息技术费用+信息技术人员薪酬*120%）短期来看，短期来看，IT 系统是支撑业务运行的基础设施，除更新换代需求外，还有资本市场持续创新带来的新增需求，IT 投入具有一定的刚性。长期来看，长期来看，资本市场创新发展以及金融科技持续深化，将推动国

53、内 IT 投入增长，疫情扰动不改成长趋势，金融 IT 有望保持景气向上。根据国内外券商财报数据，海外 Top10 券商 IT 投入是国内同级别券商的近 20 倍；对标海外同类公司，公司收入潜在成长空间广阔。1.6%3.2%3.7%6.7%5.7%5.9%6.7%0%2%4%6%8%00200021证券行业信息技术投入（亿元）信息技术投入占收入比重（右轴）0%3%6%9%12%0510152025华泰证券中金公司中信证券国泰君安招商证券海通证券中信建投广发证券银河证券平安证券国信证券东方证券中泰证券安信证券申万宏源兴业证券东方财富

54、光大证券方正证券长江证券信息技术投入（亿元）信息技术投入占收入比例（右轴）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/27 表表8：资本市场创新发展持续带来新增需求资本市场创新发展持续带来新增需求 金融创新需求金融创新需求 对应政策对应政策 对应产品对应产品 产品介绍产品介绍 科创板 2019 年 7 月，科创板开市。系统升级和改造 进行多套系统改造与建设，完成 1600+任务实施，近 100 人维护团队、500+测试团队投入其中，保障多轮仿真环境测试、多次全网测试顺利开展。公募投顾 2019 年，证监会下发关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知，公

55、募基金投顾业务试点正式开启。恒生公募投顾一体化解决方案 支持自营模式、投顾策略输出、投顾策略输入、建议型组合等多种业务模式，支持各类场景适配。从产品研究、基金池管理、策略组合构建及监控、客户引入和画像到策略推荐、投顾签约、交易管理、投后跟踪等，恒生公募投顾一体化解决方案用全业务流程支持，为投顾机构全面赋能。创业板注册制 2020 年 4 月，创业板推广注册制，要求相关金融机构应当在 2 个月内完成相关技术系统改造，包括个人投资者资产量及交易经验核验、电子方式签署 创业板投资风险揭示书 等。系统升级和改造 创业板注册制涉及 40 余套系统的新建、升级、改造，面对繁杂的系统改造任务，恒生作为金融科

56、技行业的引领者，更是在创业板注册制改造相关系统的开发内测、实施部署、测试、维护更新等环节上严阵以待、稳步推进。北交所 2021 年 9 月，习近平总书记宣布设立北京证券交易所。系统升级和改造 恒生建立了“产品部-测试部-维护部”三位一体的保障体系，以专项小组的形式部署方案，协助券商快速改造 IT 系统以满足监管要求。协助相关金融机构完善开户、交易前端以及中后台交易清算改造，支撑北交所业务板块分类展示、投资者教育、合格投资者权限开通、通用的交易界面和便捷入口，实现前、中、后台一体化改造方案落地，保障金融机构和合格投资者参与北交所业务。科创版做市商 2022 年，证监会正式发布证券公司科创板股票做

57、市交易业务试点规定（以下简称做市规定），同时上交所也起草了配套实施细则和业务指南征求意见稿，对科创板做市交易业务作出具体交易和监管安排。恒生宽途综合做市系统 恒生宽途综合做市系统是恒生基于多年做市系统开发经验，为做市商量身打造的，集成标的管理、行情揭示、做市监控、做市报价、策略交易、风控管理等功能的全面做市解决方案。涵盖科创板做市、股转做市、基金做市、REITs 做市、期货做市、期权做市、沪伦通做市、北交所做市等各类现货、衍生品做市业务。个人养老金 2022 年 4 月 21 日，国务院办公厅印发关于推动个人养老金发展的意见，对个人养老金的参加范围、制度模式、缴费水平、税收政策等均进行具体规定

58、。整体解决方案 在资管运营方面恒生提供整体解决方案，涵盖 TA、估值、资金清算等核心系统。TA 系统支持个人养老金投资基金特定产品类型、满足定期支付、定额赎回、定期分红、产品信息报送等功能。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/27 金融创新需求金融创新需求 对应政策对应政策 对应产品对应产品 产品介绍产品介绍 智能投研 央行发布金融科技发展规划（2022-2025），明确指出要“以加强金融数据要素应用为基础，将数字元素注入金融服务全流程，注重金融创新的科技驱动和数据赋能”。资管科技被称为“金融科技的下半场”，智能投研正是其中的核心方向。投研魔方平台“投研魔方

59、平台”定位个股深度投研服务平台，有效深度覆盖 A+H个股超 848只，以投研核心业务智能化为切入点，覆盖财务模型、机构持仓、个股深度报告、ESG 评分、投研图谱及赛道投融资等多维度模块。产业链分析 产业链产品 恒生产业链产品覆盖 21 个一级行业，100+二级行业，国内主流行业产业链尽在其中。另类投资 另类投资管理系统 新一代另类投资管理系统一期完成 16大功能模块、87 个子模块、500 余个功能场景的开发。以自主产品发行设立流程为例，新系统通过受益人账户自动匹配、勾销等方式，能够实现受益人份额数据 T+1 到账确认，改变了原有的 5个工作日手工完成份额登记的方式，大幅提升业务处理效率。量化

60、交易 LDP 极速交易平台 恒生 Ptrade 恒生宽途 日内 T0 交易系统 金纳 Genus 智能化算法 资料来源：证监会、央行、公司公告、国务院办公厅、开源证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/27 2.2、金融信创金融信创加速推进加速推进，公司有望充分受益，公司有望充分受益 外部环境持续催化，自主可控是必由之路外部环境持续催化，自主可控是必由之路。2013 年，美国“棱镜门事件”暴露出网络安全隐患，国内开始去“IOE”。俄乌冲突之后，美国、日本、欧盟等也对俄罗斯实施严厉制裁、进行出口管制。2022 年 7 月以来，美国前后签署“芯片法案”、

61、断供 14nm 以下制程芯片制造的设备、限制 GPU 芯片出口，在外部环境持续刺激下，关键核心技术自主可控是必由之路。表表9：外部环境持续催化，自主可控是必由之路外部环境持续催化，自主可控是必由之路 时间时间 事件事件 2022 年 7 月 美国总统拜登签署2022 年芯片和科学法案，对美本土芯片产业提供巨额补贴，以此提高美国在科技领域的竞争力。2022 年 7 月 美国商务部禁止美国半导体设备制造商向中国提供可用于 14nm 以下制程芯片制造的设备。2022 年 8 月 美国商务部工业和安全局（BIS）宣布，将金刚石、氧化镓（Ga2O3）两种超宽带隙基板半导体材料，设计 GAAFET 架构（

62、全栅场效应晶体管）的先进芯片 ECAD 软件工具，以及用于燃气涡轮发动机的压力增益燃烧技术，列入商业管制清单，对这些技术出口进行管控。2022 年 9 月 英伟达表示被美国政府要求限制向中国出口两款被用于加速人工智能任务的最新两代旗舰 GPU 计算芯片 A100 和 H100，预计限制令将会影响英伟达约 4 亿美元的潜在收入 资料来源：Wind、BIS、美国证券交易委员会、开源证券研究所 信创按“信创按“2+8”节奏推进”节奏推进，行业行业信创迎来信创迎来加速发展期加速发展期。我国信创产业分为萌芽期（2006 年-2015 年）、试点期（2016 年-2019 年）、推广期（2020 年至今）

63、三个阶段：2006 年，“核高基”专项启动，信创产业进入萌芽期；2016 年信息技术应用创新工作委员会成立，“信创”概念正式提出；2020 年，信创正式进入推广期，其中党政信创逐步落地实现，金融信创将迎来加速发展期。表表10：我国信创产业进入推广阶段我国信创产业进入推广阶段 信创萌芽期信创萌芽期 2006-2015 信创试点期信创试点期 2016-2019 信创推广期信创推广期 2020-至今至今 2006 年，“核高基”专项启动，发展国内核心电子器件、高端通用芯片及基础软件等，信创起步；2016 年，信创工委会成立，标志着信创产业链和生态进入全面建设；2020 年，党政信创逐步落地实现，后续

64、降进入常态化采购；2008 微软“黑屏事件”和 2013 年“棱镜门”事件，倒逼信创提速；2018-2019 年，“中兴事件”以及“实体清单”接连发生，信创提升至国家战略层面，“2+8”安全可控发展体系推出；2020 年，金融信创生态实验室成立，展开金融信创适配验证和生态建设；2013 年，银监会宣布建立银行业自主可控信息技术创新战略联盟机制；央行等六部委联合印发关于开展金融科技应用试点工作的通知。2020-2021 年，金融信创应用范围由大型银行证券保险等机构向中小型金融机构渗透；2014 年，中央网络安全与信息化领导小组成立。资料来源：零壹智库、开源证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请

65、务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/27 图图19：金融信创渗透率处于第一梯队金融信创渗透率处于第一梯队 资料来源：2020-2021 年信创发展研究报告及 60 强企业 金融信创已金融信创已启动启动两两批批试点试点，应用不断深入应用不断深入。根据亿欧智库统计数据，金融信创于 2020 年 8 月启动第一期试点，首批试点机构 47 家，主要为一行两会、交易所以及头部银行、保险、券商，要求信创基础软硬件采购额占到其 IT 外采的 5%-8%。2021年 5 月启动第二批试点，试点机构增至 198 家，要求 OA 以及邮件系统替换成全栈信创产品，一般系统开始部分信创应用，要求信创投入不低于

66、全年 IT 支出的 15%。根据亿欧智库数据，预计 2022 年试点机构国产化投入占全年 IT 支出的 30%，2023年完成财务、人事等一般系统的国产替代。根据零壹智库统计，2021 年底，金融领域落地实践率为 29.55%。除 OA 办公系统外，证券公司已经开启核心交易系统、业务系统等方面的适配工作。表表11：金融信创已进行两期试点，应用不断深入金融信创已进行两期试点，应用不断深入 时间时间 事件事件 2013 年 12 月 银监会强调加快银行业自主可控 2014 年 9 月 银监会发布 39 号文，提出到 2019 年各银行自主可控技术应用占比不低于 75%2014 年 10 月 邮储银

67、行自主可控核心去“IOE”完成，银行业实现第一个大中型自主可控案例 2016 年 百信银行实现金融机构完全去“IOE”2018 年 6 月 人民银行明确指出推进核心领域自主可控在金融业的应用 2019 年 8 月 人民银行科技司发布金融科技发展规划，实现稳定创新、自主可控、防范系统性金融风险作为金融 IT 基数建设的关键目标 2020 年 8 月 金融行业一期试点启动，试点机构 47 家，主要为一行两会、交易所以及头部银行、保险、券商 2021 年 5 月 金融行业二期试点启动，试点机构 198 家，要求 OA、邮件全替换 资料来源：亿欧智库、开源证券研究所 公司走在公司走在金融金融国产化的前

68、沿。国产化的前沿。公司从 2000 年开始探索金融中间件国产化之路，2000 年推出 HSComSvr 组件服务器，2004 年正式推出金融基础件 1.0，成为国内领先的金融中间件。2008 年，公司正式将金融中间件平台化，推出金融基础件 2.0。经过十几年发展，公司中间件曾获得多个国家重大软件专项的支持，走在金融国产化前沿。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/27 公司公司 70 多款产品已完成信创适配多款产品已完成信创适配，未来有望持续受益。，未来有望持续受益。适配验证是信创的核心环节，2020 年公司投资数千万元设立信创实验室，并牵头发起成立金融基础设

69、施应用创新联盟。公司联合多家软硬件厂商，改造现有软件架构，适配信创基础设施，经完成适配兼容的包括华为、海光等芯片，麒麟、统信等操作系统，LightDB、OceanBase 等数据库、宝兰德、东方通等中间件和深信服、阿里云等云产品。目前公司旗下 70 多款产品已完成信创适配，包括 UF3.0、TA 系统、UST 极速交易、资金运营系统、托管估值系统等核心业务系统。随着金融信创的加速推进，公司有望充分受益。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/27 3、降本增效效果显著，业绩拐点降本增效效果显著，业绩拐点或现或现 2021 年公司利润增长放缓。年公司利润增长放缓。

70、2021 年公司收入、归母净利润分别为 55.0、14.6 亿元，2017-2021 年复合增速分别为 19.8%、32.8%，过去 5 年公司利润增速整体快于收入增速。2020 年以来，公司加大了新产品投入，成本费用增长，同时叠加疫情的影响，公司利润增长放缓。图图20：2017-2021 年收入复合增速为年收入复合增速为 19.8%图图21：2017-2021 年利润复合增速为年利润复合增速为 32.8%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2022 年公司收入预算达近年公司收入预算达近 5 年来最高年来最高，成本预算与，成本预算与 2021 年持平年持平。

71、2018-2022 年公司收入增速预算分别为 15%、10%、15%、20%、25%，2022 年收入预算为近 5 年来最高，除 2020 年受疫情影响外，其余年份均超额完成收入预算目标。成本费用预算方面，2018-2022 年公司成本费用预算分别为 20%、10%、20%、30%、30%，2022年预算与 2021 年持平，除 2021 年外，公司实际成本费用基本控制在预算内。表表12：2022 年公司收入预算为近五年来最高年公司收入预算为近五年来最高 收入成本预算（亿元）收入成本预算（亿元）2018 2019 2020 2021 2022 收入预算 30.66 35.89 44.52 50

72、.07 62.59 实际收入 32.63 38.72 41.73 54.97 差额 1.97 2.83 -2.79 4.90 成本费用预算 29.80 30.08 35.71 43.49 56.54 实际成本费用 28.26 31.00 33.48 48.56 差额-1.54 0.92 -2.23 5.07 收入成本增速预算收入成本增速预算 2018 2019 2020 2021 2022 收入预算增速 15%10%15%20%25%实际收入增速 22%19%8%32%成本费用预算增速 20%10%20%30%30%实际成本费用增速 10%10%8%45%数据来源：公司公告、开源证券研究所 2

73、022 上半年公司上半年公司持续提升人效持续提升人效，成本费用管控效果显著，成本费用管控效果显著。（1）2020、2021 连续两年进行人员扩张，人员分别增长 2382、3571 人，其中产品技术人员增加较多。2021年底公司员工总数达 13310 人，从人员构成来看，产品技术、客户服务、现场实施、职能管理、市场销售人数分别为 8659、2370、1413、499、369 人。（2）2022 上半年，员工总数降至 12856 人，公司人效提升。2022 年前三季度，公司成本费用为 36.3 亿26.7 32.6 38.7 41.7 55.0 0%10%20%30%40%0

74、0200202021营业收入（亿元）同比增速（右轴）4.7 6.5 14.2 13.2 14.6-30%0%30%60%90%120%150%050021归母净利润（亿元）同比增速（右轴）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/27 元，同比增长 20.8%，显著低于 2022 全年 30%的成本费用预算，公司成本费用管控效果显著。图图22：2022 上半年公司上半年公司人效提升人效提升 图图23：2021 年公司年公司技术人员增加较多技术人员增加较多 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源

75、：Wind、开源证券研究所 公司业绩拐点公司业绩拐点或现或现。（1）2022 年前三季度，公司实现收入 37.37 亿元，同比增长 19.74%，实现归母净利润 1149 万元，同比下滑 98.32%，实现扣非归母净利润 3.30亿元，同比增长 20.48%；（2）2022 年单三季度，公司实现收入 13.51 亿元，同比增长 26.5%，实现扣非归母净利润 2.21 亿元。三季度各地逐渐复工复产，公司产品推广和现场交付恢复，收入、利润逐渐修复，业绩拐点或现。图图24：2022 年年 Q3 公司收入同比增长公司收入同比增长 26.5%图图25：2022 年年 Q3 公司公司实现实现扣非利润扣非

76、利润为为 2.21 亿元亿元 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司发布公司发布 2022 年员工持股计划。年员工持股计划。根据公司 2022 年员工持股计划（草案），持股计划参与对象包括 17 名董事、监事、高管，以及中层管理人员和骨干员工，合计不超过 600 人。股份来源为公司回购的股份，受让数量不超过 170 万股（董监高占比19.06%，其他员工占比 80.94%）。表表13：2022 年年 7 月公司发布员工持股计划月公司发布员工持股计划 姓名姓名 职务职务 认购上限认购上限 比例比例 刘曙峰 董事长 30,000 1.76%范径武 副董事长、总

77、经理 30,000 1.76%彭政纲 董事长 30,000 1.76%6,791 7,122 7,357 9,739 13,310 12,856 03,0006,0009,00012,00015,0002002020212022H1员工总数03,0006,0009,00012,00015,000200202021产品技术客户服务现场实施职能管理市场销售29.6%8.6%26.5%0%10%20%30%40%0510152025营业收入（亿元）同比增速（右轴）-303692021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q

78、3扣非归母净利润（亿元）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/27 姓名姓名 职务职务 认购上限认购上限 比例比例 蒋建圣 监事长 30,000 1.76%官晓岚 副总经理 30,000 1.76%张国强 副总经理 30,000 1.76%张永 副总经理 30,000 1.76%方晓明 副总经理 20,000 1.18%王锋 副总经理 20,000 1.18%白硕 副总经理 12,000 0.71%韩海潮 副总经理 12,000 0.71%倪守奇 副总经理 10,000 0.59%周峰 副总经理 10,000 0.59%屠海雁 董事会秘书 8,000 0.47

79、%姚曼英 财务负责人 6,000 0.35%谢丽娟 监事 4,000 0.24%其他员工（583 人）1376000 1,376,000 合计（600 人）1700000 1,700,000 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司股票期权激励计划完成首次授予公司股票期权激励计划完成首次授予，有望充分激发公司成长活力。，有望充分激发公司成长活力。2022 年 9月 13 日，公司股票期权激励计划完成首次授予，授予价格 34.88 元/股，首次授予对象 267 人，授予数量 1666 万份。目前公司已完成组织架构升级，随着长期激励计划的落地，有望充分激发公司成长活力。公司深度报告公司深度报告 请

80、务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/27 4、盈利盈利预测预测与投资与投资建议建议 关键假设：关键假设：在金融信创政策推动和金融机构 IT 持续投入背景下，公司大零售和大资管业务有望稳健发展，预计 2022-2024 年大零售 IT 收入增速分别为 26%、28%、28%，毛利率分别为 69%、70%、71%；大资管 IT 收入增速分别为 26%、28%、28%，毛利率分别为 81%、82%、83%。投资建议：投资建议：公司是金融 IT 龙头，产品矩阵完善，竞争优势显著。在政策推动下，金融信创正加速推进，目前公司 70 多款产品已完成信创适配，未来有望持续受益。2022 年三季度公司产

81、品推广和现场交付恢复，公司成本费用管控效果显著，业绩拐点或现。考虑到疫情及投资收益影响，我们下调盈利预测，预计公司 2022-2024 年的归母净利润为 12.06、15.95、20.02 亿元（原为 14.65、19.03、24.07 亿元），EPS 为 0.63、0.84、1.05 元（原为 0.77、1.00、1.27 元），当前股价对应 PE 为 72.8、55.1、43.9 倍，我们选取计算机板块龙头公司金山办公、广联达、深信服作为可比公司，公司 PE 估值低于可比公司平均水平，维持“买入”评级。表表14：公司公司 PE 估值低于可比公司平均水平估值低于可比公司平均水平 证券代码证券

82、代码 公司简称公司简称 市值（亿元）市值（亿元）2023/01/20 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688111.SH 金山办公 1359.2 12.20 16.86 22.32 111.4 80.6 60.9 002410.SZ 广联达 789.8 10.32 13.46 17.26 76.5 58.7 45.8 300454.SZ 深信服 638.3 3.08 6.51 9.55 207.2 98.0 66.8 行业平均 929.1 8.5 12.3 16.4 108.9 75.7 56.7 600570.

83、SH 恒生电子 878.0 12.06 15.95 20.02 72.8 55.1 43.9 数据来源：Wind、开源证券研究所（盈利预测数据均来自开源证券研究所）5、风险提示风险提示 产品推广不及预期；证券 IT 投入不及预期；政策推进不及预期。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/27 附：财务附：财务预测预测摘要摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 5054 5035 5953 5963

84、 6829 营业收入营业收入 4173 5497 6809 8539 10715 现金 1375 1728 2591 2456 3273 营业成本 956 1485 1887 2269 2724 应收票据及应收账款 523 764 717 836 813 营业税金及附加 55 60 81 101 125 其他应收款 27 31 41 49 64 营业费用 354 558 688 837 1029 预付账款 9 12 14 18 22 管理费用 539 681 844 1050 1307 存货 352 467 526 554 605 研发费用 1496 2139 2587 3159 3965 其

85、他流动资产 2768 2034 2064 2049 2052 财务费用-7-1-7-11-16 非流动资产非流动资产 4917 7045 7656 8361 9182 资产减值损失-239-12 0 0 0 长期投资 739 1111 1547 1993 2435 其他收益 227 290 259 264 266 固定资产 473 1680 1751 1895 2134 公允价值变动收益 103 414 0 50 20 无形资产 161 376 413 439 473 投资净收益 584 276 289 233 238 其他非流动资产 3544 3878 3945 4034 4140 资产处置

86、收益 1-1 0 0 0 资产总计资产总计 9971 12080 13609 14323 16011 营业利润营业利润 1441 1511 1277 1681 2106 流动负债流动负债 4616 5489 5538 5162 5313 营业外收入 2 2 2 2 2 短期借款 47 178 178 178 178 营业外支出 5 3 4 4 4 应付票据及应付账款 192 504 251 316 289 利润总额利润总额 1438 1510 1275 1680 2104 其他流动负债 4377 4807 5109 4668 4846 所得税 75 20 46 52 62 非流动负债非流动负债

87、 317 375 334 296 261 净利润净利润 1363 1490 1229 1628 2042 长期借款 206 228 187 149 114 少数股东损益 41 27 23 33 40 其他非流动负债 111 147 147 147 147 归属母公司净利润归属母公司净利润 1322 1464 1206 1595 2002 负债合计负债合计 4933 5865 5873 5457 5574 EBITDA 1502 1605 1440 1866 2321 少数股东权益 484 520 544 577 617 EPS(元)0.70 0.77 0.63 0.84 1.05 股本 104

88、4 1462 1900 1900 1900 资本公积 545 273 273 273 273 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 3090 4019 5093 6543 8353 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 4554 5695 7193 8289 9819 营业收入(%)7.8 31.7 23.9 25.4 25.5 负债和股东权益负债和股东权益 9971 12080 13609 14323 16011 营业利润(%)-5.7 4.8-15.5 31.7 25.2 归属于母公司净利润(%)-6.6 10.7

89、-17.6 32.2 25.5 获利能力获利能力 毛利率(%)77.1 73.0 72.3 73.4 74.6 净利率(%)31.7 26.6 17.7 18.7 18.7 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)27.1 24.0 16.8 19.3 20.4 经营活动现金流经营活动现金流 1398 957 1220 1023 2116 ROIC(%)27.9 23.5 16.7 19.3 20.5 净利润 1363 1490 1229 1628 2042 偿债能力偿债能力 折旧摊销 72 102 186 213 250 资

90、产负债率(%)49.5 48.5 43.2 38.1 34.8 财务费用-7-1-7-11-16 净负债比率(%)-21.2-17.8-29.0-24.0-28.7 投资损失-584-276-289-233-238 流动比率 1.1 0.9 1.1 1.2 1.3 营运资金变动 346-62 102-523 99 速动比率 1.0 0.8 1.0 1.0 1.2 其他经营现金流 208-296 0-50-20 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-791-423-507-634-813 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.7 资本支出 482 684 175 259 3

91、79 应收账款周转率 10.9 8.5 9.2 11.0 13.0 长期投资-318 317-436-443-442 应付账款周转率 5.1 4.3 5.0 8.0 9.0 其他投资现金流-627 578-769-818-876 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-551-174 151-524-486 每股收益(最新摊薄)0.70 0.77 0.63 0.84 1.05 短期借款 26 131 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.74 0.50 0.64 0.54 1.11 长期借款 4 22-41-39-35 每股净资产(最新摊薄)2.40 3.00 3.56

92、4.13 4.94 普通股增加 241 417 438 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 73-273 0 0 0 P/E 66.4 60.0 72.8 55.1 43.9 其他筹资现金流-895-473-247-486-452 P/B 19.3 15.4 13.0 11.2 9.4 现金净增加额现金净增加额 52 353 864-136 817 EV/EBITDA 56.2 53.1 58.5 45.2 36.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/27 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资

93、者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分

94、析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；

95、中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应

96、阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/27 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户

97、。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投

98、资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证

99、券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：