1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 29 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 一超一超多小多小格局稳固，格局稳固，工艺规模客户工艺规模客户打造核心壁垒打造核心壁垒 新能源汽车行业结构件行业系列专题（一）2023.1.28 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业首席分析师 S05 黄耀庭黄耀庭 新能源汽车分析师 S03 李鹞李鹞 新能源汽车分析师 S05 电池结构件结构精密，处于持续迭代升级期。电池结构件行业规模随全球锂电电池结构件结构精密，处于持续迭代

2、升级期。电池结构件行业规模随全球锂电池需求增加而增长，我们预计到池需求增加而增长，我们预计到 2025 年全球电池结构件市场规模达年全球电池结构件市场规模达 532 亿元，亿元，对应对应 2022-2025 年年 CAGR 为为 31%。电池结构件行业在锂电池上游各环节中头。电池结构件行业在锂电池上游各环节中头部份额最为集中，竞争格局稳定。行业的先发优势显著，头部企业在部份额最为集中，竞争格局稳定。行业的先发优势显著，头部企业在工艺、规工艺、规模上持续领先，与下游客户完成深度绑定合作模上持续领先，与下游客户完成深度绑定合作，领先地位稳固。电池结构件行，领先地位稳固。电池结构件行业具备锂电池需求

3、带来的高增速，同时竞争格局在电池上游各个环节中相对较业具备锂电池需求带来的高增速，同时竞争格局在电池上游各个环节中相对较好，因此我们好，因此我们推荐推荐电池结构件电池结构件行业头部企业科达利，建议关注震裕科技行业头部企业科达利，建议关注震裕科技、斯莱斯莱克克。电池结构件持续迭代，制造门槛提高、附加值增加。电池结构件持续迭代，制造门槛提高、附加值增加。电池结构件指电池电芯的顶盖和壳体，其中顶盖结构复杂精密，由十余种元器件组合而成，主要承担能量传输、防爆泄压等功能；壳体结构相对简单，主要起到对内部电化学系统固定和全密封作用，顶盖和壳体价值量之比约为 2：1。生产工艺上，盖板生产流程较为复杂，先对相

4、关零件进行生产再进行焊接及精密组装；壳体生产流程自动化程度高，冲压拉伸为主流电池生产技术。在电池结构创新趋势下，结构件设计变复杂，制造门槛提高，附加值增加。预计预计 2025 年超年超 500 亿市场空间亿市场空间，头部份额集中头部份额集中。方形和圆柱电池使用电池结构件，电池结构件行业规模受方形、圆柱电池需求增长拉动。受益于全球新能源汽车、储能行业的高景气度增长，我们预计 2025 年全球电池结构件行业市场空间约 532 亿元，相比 2022 年市场空间翻倍，对应 2022-2025 年 CAGR 为 31%。当前电池结构件行业呈现“一超一强多小”格局，份额集中，二三线企业与头部企业体量差距明

5、显，未来头部企业份额有望进一步集中。工艺、规模、客户是行业竞争要素，头部企业具备优势。工艺、规模、客户是行业竞争要素，头部企业具备优势。1）工艺）工艺：模具、设备和材料是冲压工艺三要素，其中模具设计能力是结构件工艺的关键，头部企业培养了资深的模具师，通过股权激励绑定核心人才。当前结构件行业处在不断迭代阶段，头部企业优先承接客户的定制化、高端化创新需求，保持工艺技术上持续领先。2）规模：）规模：行业属于重资产行业，行业扩产的资本开支大，企业自身利润造血能力无法支撑后续持续的大规模资本开支，需要依靠外部融资。因此率先上市、规模体量大的公司在融资方面具备先发优势，未上市中小企业难以在产能上追赶头部企

6、业。形成规模后，产能利用率影响利润率水平。3）客户）客户：动力电池精密结构件属于锂电产业链，具备认证时间长、客户粘性强的特点，历史上来看新进入者从结束研发到形成稳定供应能力需要约 3-4 年时间，且电池上游材料供应商不会轻易更换。当前新进入者形成规模仍需时间，而头部企业已与下游大客户完成配套就近建厂，实现深度绑定合作。工艺、规模、客户三者相辅相成，螺旋上升，共筑行业壁垒。风险因素：风险因素：下游锂电池及新能源车销量不及预期；电池结构创新迭代速度放缓；产品售价超预期下降；电池封装技术路线变动。投资策略：投资策略：电池结构件未来将保持电池需求带来的高增速，同时电池结构件行业先发优势显著，形成了头部

7、份额集中的格局，在锂电池上游各环节中竞争格局相对好，推荐关注电池结构件行业。行业内部，头部企业在工艺水平、产能规模和客户结构上存在优势，推荐行业头部企业科达利，建议关注震裕科技、斯莱克。新能源汽车新能源汽车行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）新能源汽车新能源汽车行业行业结构件行业系列专题（一）结构件行业系列专题（一）2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 科达利 002850.

8、SZ 139.12 2.31 3.76 5.74 8.62 60 37 24 16 买入 震裕科技 300953.SZ 85.98 1.83 2.99 5.46 8.15 71 29 16 11-斯莱克 300382.SZ 19.67 0.19 0.36 0.55 0.80 124 55 36 25-资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 20 日收盘价 kUgVvXsUmW8Z9WbWvYeX7N9R7NoMoOtRsRlOrRrQeRmOyR9PnMoOMYoOnNxNmPtP 新能源汽车新能源汽车行业行业结构件行业系列专题（一）结构件行业系列专题（一）2

9、023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 电池结构件持续迭代，制造门槛提高、附加值增加电池结构件持续迭代，制造门槛提高、附加值增加.6 电池结构件包括顶盖、壳体两个部分，顶盖和壳体价值量之比约为 2：1.6 冲压拉伸为主流生产工艺方案.8 电池结构创新下，结构件设计变复杂，制造门槛提高，附加值增加.9 预计预计 2025 年超年超 500 亿空间，头部份额集亿空间，头部份额集中中.10 预计 2025 年市场空间超 500 亿元，未来三年 CAGR 超 30%.10 行业格局一超一强多小，份额集中.14 工艺、规模、客户是行业竞工艺、规模、客户是行业竞争要素，头部企业

10、具备优势争要素，头部企业具备优势.16 竞争要素一：工艺水平.16 竞争要素二：规模及产能利用率.20 竞争要素三：客户绑定.23 工艺、规模、客户相辅相成，共筑行业壁垒.25 风险因素风险因素.26 投资策略投资策略.26 新能源汽车新能源汽车行业行业结构件行业系列专题（一）结构件行业系列专题（一）2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：方形电池结构件包括壳体和顶盖.6 图 2：圆柱形电池结构件包括壳体和盖帽.6 图 3：电池盖板爆炸图.7 图 4：冲压拉伸生产工艺.8 图 5：刀片电池生产工艺.8 图 6：特斯拉 4680 电池.9 图 7：宁

11、德时代麒麟电池.9 图 8：蜂巢能源龙鳞甲电池.9 图 9：松下生产的特斯拉 4680 电池.9 图 10：宁德时代 NP2.0 技术.10 图 11：蜂巢能源龙鳞甲电池.10 图 12：电池按封装类型分类.11 图 13：三元电池电芯成本结构（含测算）.12 图 14：2021 年全球动力电池结构件市场格局（含测算）.14 图 15：2022 年上半年全球动力电池结构件市场格局（含测算）.14 图 16：2022H1 国内三元正极材料行业格局.15 图 17：2022H1 国内铁锂正极材料行业格局.15 图 18：2022H1 国内负极材料行业格局.15 图 19：2022H1 国内隔膜行业

12、格局.15 图 20：2022H1 国内电解液行业格局.15 图 21：2022H1 国内电池结构件行业格局.15 图 22：冲压模具的 CAD/CAE 设计图.16 图 23：模具间隙对于加工质量的影响.16 图 24：进口冲床设备.17 图 25：国产冲床设备.17 图 26：电池结构件公司研发费用.18 图 27：电池结构件企业研发费用率.18 图 28：电池结构件企业专利数及专利分布（截至 2022 年年末）.18 图 29：2019-2022 年 H1 科达利与震裕科技电池结构件业务毛利率.19 图 30：2022 年上半年锂电池上游各环节固定资产占比.21 图 31：科达利营收、净

13、利润、资本开支.22 图 32：震裕科技营收、净利润、资本开支.22 图 33：结构件行业利润、成本结构占比.22 图 34：科达利及震裕科技动力电池结构件发展历史及营收复盘.24 图 35：科达利配套客户就近建厂情况.24 图 36：震裕科技配套客户就近建厂情况.24 图 37：工艺、规模、客户三者相辅相成关系.25 新能源汽车新能源汽车行业行业结构件行业系列专题（一）结构件行业系列专题（一）2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：盖板主要部件及功能.7 表 2：两种结构件壳体生产工艺比较.8 表 3：典型的几种电池结构件型号、成本情况估算.11

14、 表 4：动力电池结构件市场空间及预测.13 表 5：锂电池结构件行业主要竞争者.14 表 6：震裕科技 2022 年 1-3 月部分产品型号的单价、毛利率水平.19 表 7：宁德时代及中创新航国内部分在建项目产能规划及结构件需求测算.20 表 8：科达利可转债募投项目资金投向明细.21 表 9：科达利机器设备单位产能产值.21 表 10：动力电池结构件主要企业上市以来融资情况.22 表 11：科达利产能利用率盈亏平衡点测算.23 新能源汽车新能源汽车行业行业结构件行业系列专题（一）结构件行业系列专题（一）2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 电池电池结构件结构件持续迭代

15、，制造门槛持续迭代，制造门槛提高提高、附加值增加、附加值增加 电池电池结构件包括电芯顶盖结构件包括电芯顶盖和壳体和壳体，是保，是保障锂电池安全的核心部件，起到支撑、防护、障锂电池安全的核心部件，起到支撑、防护、传输能量作用。传输能量作用。锂电池精密结构件指具有高尺寸精度、高表面质量、高性能要求等特性的壳体和顶盖，起到传输能量、承载电解液、保护安全性、固定支承电池、外观装饰等作用的部件，并根据应用环境的不同，具备可连接性、抗震性、散热性、防腐蚀性、防干扰性、抗静电性等特定功能。图 1：方形电池结构件包括壳体和顶盖 图 2：圆柱形电池结构件包括壳体和盖帽 资料来源：电池中国，中信证券研究部 资料来

16、源：电池中国，中信证券研究部 电池结构件包括电池结构件包括顶盖顶盖、壳体两个部分、壳体两个部分，顶盖和壳体价值量之比约为，顶盖和壳体价值量之比约为 2：1 锂电池锂电池顶盖顶盖结构复杂结构复杂精密精密、承担、承担能量传输和防爆泄压能量传输和防爆泄压作用作用，价值量约是壳体两倍，价值量约是壳体两倍。锂电池盖板由 10 多种元器件组合而成，主要由盖板、正负极极柱、注液孔、翻转片、防爆片等结构组成，结构精密复杂，价值量约是壳体 2 倍。顶盖是穿刺、热失控、着火等情形下的重要保护器件，它可以减少过流电流，减少翻转片被熔断的机率，从而防止动力电池起火或者爆炸，有效降低危险性。目前，锂电池防爆方法通常有断

17、路防护和泄压防护两种。断路防护是指在电池内密封片与极芯之间设置特殊的断路焊点，当电池内因产气而使内气压增大到一定值时，密封片受压变形，与极芯之间的焊点被拉断，彻底切断电路。泄压防护指在电池密封体上设置防爆阀，当内气压升高到防爆阀的开启压力时，防爆阀即从刻痕处破裂并泄压，从而避免出现爆炸的现象。新能源汽车新能源汽车行业行业结构件行业系列专题（一）结构件行业系列专题（一）2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 3：电池盖板爆炸图 资料来源：一种锂电池的顶盖结构（马亚强、徐卫东），专利号：CN212967854U 表 1：盖板主要部件及功能 部件部件 主要功能主要功能 具体内

18、容具体内容 顶盖板与密封圈 固定或密封 顶盖与铝壳激光焊接，包裹固定裸电芯并实现密封作用；密封圈应具有耐电解液、耐高温、密封性能好等要求，防止锂离子电池漏液 极柱与转接片 电流导通 顶盖极柱、转接片和电芯极耳焊接导通，保证电芯充放电电流导通的功能；在模组中，顶盖极柱与汇流排激光焊接、螺栓连接，形成串/并联 防爆片 泄压 当电池出现异常，内部气压增大至一定值，顶盖防爆阀将开启进行泄压，降低爆炸风险 翻转片 熔断保护 当电池出现异常，内部气压增大至一定值，顶盖翻转片向上顶起，与负极铆接块接触，使顶盖正负极直接短路，同时铝连接片 Fuse 熔断，快速切断电流 上塑胶 降低电腐蚀 正极上塑胶采用导电

19、PPS，保证正极柱与顶盖板间有一定阻值，降低正极柱与铝壳间的电位差，防止顶盖板/铝壳电腐蚀，进而提高产品质量和使用寿命 资料来源：锂离子电池顶盖技术研究进展（皮玉平），中信证券研究部 电池壳体电池壳体主要主要起到对内部电化学系统固定和全密封作用起到对内部电化学系统固定和全密封作用，结构相对简单，结构相对简单。壳体起到对内部电化学系统固定和全密封作用，对结构强度、散热等性能要求较高。因为电池在充放电过程中会产生一定量的气体、电芯也会膨胀，形成对壳体内部的压力，电池壳的结构强度必须足以抵抗电芯膨胀力而不能发生破裂；电池壳的热量需要通过电池壳体向外散热，若壳体的散热性差，电池散热不及时，长期处于高温

20、状态下的电池容易出现损坏。此外电池壳体拉伸过程需要严格控制无金属丝屑导致潜在短路，对一致性、稳定性要求高。由于铝壳密度为钢的 1/3，导热性能是钢的 5 倍，可塑性强铸造性能良好等特点，壳体材质由钢壳向铝壳转变。新能源汽车新能源汽车行业行业结构件行业系列专题（一）结构件行业系列专题（一）2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 冲压拉伸为主流冲压拉伸为主流生产工艺生产工艺方案方案 电池结构件生产端具精密制造属性电池结构件生产端具精密制造属性，顶盖顶盖生产流程较为复杂。生产流程较为复杂。顶盖结构复杂，主要生产工艺包括冲压、激光焊接、注塑等，首先使用冲床将原材料冲压成各种金属件，

21、经清洗后再使用激光焊接技术将安全阀、加工极柱等部件焊接并组装在一起，注塑成型后对其进行性能、气密性检测，检测合格后入库。除了基本技术，结构件也发展了众多延伸技术，如安全阀防爆设计、摩擦焊接技术等，主要用于顶盖顶盖结构的优化升级。壳体的生产工艺主要有两种：壳体的生产工艺主要有两种：1）板材板材冲压拉伸；冲压拉伸；2）板材折弯焊接。）板材折弯焊接。1）绝大多数的电池壳体的生产相对简单，主要采用精密连续冲压拉伸工艺，原材料分切后对其使用冲床进行多次拉伸直至成型，得到壳体半成品，再对其修剪、清洗、烘干，经检测合格后入库。2）刀片电池由于呈现窄而薄的特殊形状，两极位于电池两端，无法使用传统冲压工艺生产盒

22、式电池壳，目前多使用两端开口的管式电池壳。传统方形电池外壳铝制薄壁管材宽度 50mm 以下，而“刀片电池”的“刀鞘”宽度在 64mm 以上，但由于刀片电池的壳体很长，拉伸时易出现破裂，所以以板材折弯和焊接方式生产电池外壳。图 4：冲压拉伸生产工艺 图 5：刀片电池生产工艺 资料来源：旭精机官网，中信证券研究部 资料来源：一种刀片电池壳体（曾志亮、杨林），专利号：CN217823016U，中信证券研究部 表 2：两种结构件壳体生产工艺比较 生产工艺生产工艺 适用的电池类型适用的电池类型 优点优点 缺点缺点 冲压拉伸 大多数方形、圆柱电池 通过优异的冲压加工技术，生产企业可获得省料、节能、高效、易

23、于实现机械化与自动化等优势，同时使得冲压产品具备质量稳定、高度一致性 工艺对拉伸模具要求很高，而且壳体的壁厚受到拉伸工艺限制，拉伸工艺中电池壳体的极限最小壁厚要求一般不小于0.8mm 板材折弯围合与高频焊接 刀片电池 通过板材折弯围合得到刀片电池的壳体的形状，板材的两端在围合后抵接在一起形成拼焊焊缝，通过对拼焊焊缝进行高频拼焊将板材加工成刀片电池尺寸大、壁薄的壳体 对焊接技术要求高，在拼焊过程中，拼焊焊缝处易现出现焊穿、焊洞错位等不良现象；当出现错位时产品的强度就会不足，同时，拼焊工艺对板材的极限最小壁厚有一定要求 资料来源：一种刀片电池壳体（曾志亮、杨林），专利号：CN217823016U，

24、中信证券研究部 新能源汽车新能源汽车行业行业结构件行业系列专题（一）结构件行业系列专题（一）2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 电池结构创新电池结构创新下，下，结构件结构件设计变复杂，制造门槛提高，附加值增加设计变复杂，制造门槛提高，附加值增加 电池结构创新百花齐放，带动电池结构件电池结构创新百花齐放，带动电池结构件设计持续迭代设计持续迭代。电池技术创新是驱动行业发展的主要推力，在电芯材料体系创新之外，4680、麒麟电池等电池结构创新使得电池系统的能量密度、空间利用率、安全性等性能进一步提升。电池的结构创新最直接地带来电池结构件上的迭代升级，设计的复杂度提升，从而带来制

25、造门槛提高，附加值增加。图 6：特斯拉 4680 电池 图 7：宁德时代麒麟电池 图 8：蜂巢能源龙鳞甲电池 资料来源：特斯拉官网 资料来源：宁德时代麒麟电池发布会 资料来源：蜂巢能源微信公众号 4680 大圆柱大圆柱电池电池结构件结构件壁厚增加壁厚增加、材料升级材料升级，制造门槛提高。，制造门槛提高。4680 是特斯拉电池日上提出的直径 46mm，高 80mm 的全新尺寸圆柱电池。为了配合特斯拉的 CTC（Cell-to-chassis）技术，4680 在电池包中起到结构支撑作用，因此 4680 电池的壁厚增加（从 0.2mm 增加至 0.6mm），并采用预镀镍钢带增加强度。4680 电池体

26、积变大，精度控制难度更高；预镀镍钢壳加工性比铝壳弱，若冲压模具、流程等未合理设计，容易拉断表面镀镍层而导致废品，制造门槛提高。图 9：松下生产的特斯拉 4680 电池 资料来源：松下官网，中信证券研究部“热电分离”趋势下，电池结构件“热电分离”趋势下，电池结构件壳体上加开泄压阀，壳体上加开泄压阀，生产工序增加生产工序增加、难度增加。难度增加。在电池安全技术不断升级下，“热电分离”成为下一代电池结构创新设计趋势，宁德时代NP2.0技术和蜂巢能源龙鳞甲电池都采用了这种设计。“热电分离”指的是热失控泄压区与电气连接区各自独立、烟气与高压隔离。在传统的电芯结构件设计中，正负极极柱与泄压阀在同侧顶盖上，

27、生产时只需对于顶盖进行多工序加工，壳体可以简单地通过连续冲压拉伸生 新能源汽车新能源汽车行业行业结构件行业系列专题（一）结构件行业系列专题（一）2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 产；而在热电分离设计下，要在壳体底部或侧面开设泄压阀，增加了结构件中壳体生产的工序和难度。图 10：宁德时代 NP2.0 技术 图 11：蜂巢能源龙鳞甲电池 资料来源：Carbontech 公众号 资料来源：蜂巢能源官网，中信证券研究部 电池电池向大电芯、无模组趋势演进向大电芯、无模组趋势演进，电芯级电芯级电池结构件电池结构件功能性增强，功能性增强，生产的难度增加，生产的难度增加，附加值提升

28、附加值提升。当前电池技术处于持续迭代创新期，无论是方形还是圆柱电池，都有向着大电芯、无模组演变的趋势。在这种趋势下，模组级的结构件被简化，取而代之的是电芯级的结构件需承担更多功能，例如承重、热电分离等。在电池结构件功能增加的需求下，电池结构件的设计变复杂，生产的难度增加，从而带动附加值提升。预计预计 2025 年年超超 500 亿亿空间空间，头部头部份额集中份额集中 预计预计 2025 年市场空间超年市场空间超 500 亿元，未来三年亿元，未来三年 CAGR 超超 30%电池结构件是电池结构件是方形和圆柱电池方形和圆柱电池不可或缺的组成部分不可或缺的组成部分。按照电池封装技术路线不同，锂电池主

29、要有方形、圆柱、软包三种形状，方形、圆柱电池需要使用电池结构件、软包电池使用铝塑膜封装。具体来看，圆柱形电池多采用具有较强稳定性的钢材作为外壳，部分采用延展性较强的铝合金作为外壳，易散热、良品率高；方形电池壳体分为钢壳、铝壳、塑壳三类，其中钢壳、铝壳较为普遍，结构强度高，不易受外力破坏，塑壳主要应用于二轮电动车；软包电池使用铝塑包装膜替代金属壳体，单体能量密度高。当前方形和圆柱是主流的封装路线。新能源汽车新能源汽车行业行业结构件行业系列专题（一）结构件行业系列专题（一）2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 12：电池按封装类型分类 资料来源：电池中国，科达利官网，中

30、信证券研究部 电池结构件的价值量约为电池结构件的价值量约为 0.4 亿亿元元/GWh，与负极、隔膜、电解液等主材，与负极、隔膜、电解液等主材价值量价值量相当相当。我们选取了几款国内热销车型所用的电池壳体的成本进行分析：热销车型用的电池型号集中在圆柱 2170、方形 52148、方形 28148 和比亚迪刀片电池等，综合考虑主要型号电池的结构件价值量和对应装机量的权重，我们测算出 2021 年电池结构件的每 GWh 电芯的价值量约为 0.4 亿元，与负极、隔膜、电解液等主材相当，是“第五大主材”。表 3：典型的几种电池结构件型号、成本情况估算 电池类型 型号 尺寸 容量 带电量 盖板价格(元/个

31、)壳 体 价格(元/个)合 计 价格(元/个)单位电量 结 构 件 价格(元/Wh)26148 2614891mm(宁德时代对上汽项目）37Ah 135Wh 9.2 4 13.2 0.098 52148 5214895mm(宁德时代对通用项目）100Ah 365Wh 11.3 5 16.3 0.045 79148 79148103mm(宁德时代对东风项目）177Ah 646Wh 12.7 7 19.7 0.030 catl 磷酸铁锂某型号 70*148*102mm 121Ah 387Wh 9.69 4 13.69 0.035 Byd 纯电铁锂某型号 173*121*45mm 75 240Wh

32、9.69 4 13.69 0.057 21700 底面直径 21mm、高70mm(LG 化学特斯拉项目)4.6Ah 16.8Wh 0.5 0.5 1.0 0.060 资料来源：科达利官网，科达利公司招股书，LGES 电池合格证，中信证券研究部测算 注：（1）电池容量与所使用正极材料等有关，这里方形电池统一采用宁德时代 NCM622 电池，圆柱采用 LG 化学南京工厂特斯拉项目 NCM811电池（2）价格不含增值税 新能源汽车新能源汽车行业行业结构件行业系列专题（一）结构件行业系列专题（一）2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 13：三元电池电芯成本结构（含测算）资料

33、来源：相关公司公告，百川盈孚，中信证券研究部测算 预计预计 2025 年动力年动力及及储能电池结构件市场空间约储能电池结构件市场空间约 532 亿元，对应亿元，对应 2022 年至年至 2025 年年CAGR 为为 31%。测算假设与过程如下：。测算假设与过程如下：1、电池需求假设：、电池需求假设：受益于新能源汽车行业的持续高景气度，我们预计到 2025 年中国/海外动力电池需求分别为 931/564 GWh，全球动力电池需求在 2025 年有望达 1.5TWh，对应 2022-2025 年 CAGR 为 38%；此外，全球储能市场方兴未艾，未来需求空间大，增速快，我们预计 2025 年全球储

34、能电池需求约为 500GWh，对应 2022-2025 年 CAGR 为57%，具备更高增速。整体来看，到 2025 年全球动力+储能电池需求达 2.0TWh，对应 2022年至 2025 年 CAGR 为 42%。2、方形与圆柱电池占比假设：、方形与圆柱电池占比假设：国内电池厂多采用方形电芯技术路线，我们预计方形电池未来将继续保持主流地位，圆柱电池占比随着 46 系大圆柱电池应用略有提升；海外电池厂当前多采用软包技术路线，但预计海外主要车企特斯拉未来将采用圆柱/方形技术路线、大众集团未来采用方形技术路线、宝马集团未来采用方形/圆柱技术路线，海外市场未来方形与圆柱电池占比有望不断提升。3、单、

35、单 GWh 结构件价值量假设：结构件价值量假设：根据上面的测算，2021 年单 GWh 结构件价值量约为 0.43 亿元/GWh，我们预计随着电池成本按年下降、电芯能量密度提升，单 GWh 结构件价值量亦按年下降，到 2025 年单 GWh 结构件价值量约为 0.29 亿元。由此我们预计由此我们预计 2025 年全球方形、圆柱电池需求总量约年全球方形、圆柱电池需求总量约 1.7 TWh，对应结构件市场规，对应结构件市场规模模 532 亿元，折合亿元，折合 2022 年至年至 2027 年年 CAGR 31%。正极,66%负极,4%隔膜,5%电解液,7%结构件,4%其他,13%新能源汽车新能源汽

36、车行业行业结构件行业系列专题（一）结构件行业系列专题（一）2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 表 4：动力电池结构件市场空间及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 中国 动力(GWh)方形 51 136 309 441 617 853 1043 1141 圆柱 8 9 18 26 39 60 80 94 软包 4 11 12 14 16 17 19 21 合计合计 6363 158158 339339 481481 673673 931931 11421142 12561256 YoYYoY 1%1%151%

37、151%115%115%42%42%40%40%38%38%23%23%10%10%方形占比 80%86%91%92%92%92%91%91%圆柱占比 13%6%5%6%6%7%7%8%软包占比 6%7%4%3%2%2%2%2%海外 动力(GWh)方形 20 39 74 107 154 203 274 361 圆柱 26 47 72 110 150 203 267 343 软包 28 70 86 107 136 158 180 198 合计合计 7474 146146 231231 323323 440440 564564 721721 902902 YoYYoY 37%37%97%97%58

38、%58%40%40%36%36%28%28%28%28%25%25%方形占比 27%27%32%33%35%36%38%40%圆柱占比 35%32%31%34%34%36%37%38%软包占比 38%48%37%33%31%28%25%22%全球 动力 合计(GWh)方形 71 175 383 548 771 1056 1317 1501 圆柱 34 56 90 136 189 264 347 437 软包 32 81 97 121 152 175 200 220 合计合计 137137 304304 570570 805805 11121112 14951495 18631863 21582

39、158 YoYYoY 13%13%122%122%88%88%41%41%38%38%34%34%25%25%16%16%方形占比 52%58%67%68%69%71%71%70%圆柱占比 25%18%16%17%17%18%19%20%软包占比 23%27%17%15%14%12%11%10%全球 储能 合计（GWh）方形&圆柱 22 45 109 221 340 425 553 691 软包 6 10 21 39 60 75 98 122 合计合计 28 5555 130130 260260 400400 500500 650650 813813 YoYYoY 96%96%136%136%

40、100%100%54%54%25%25%30%30%25%25%方形&圆柱占比 80%82%84%85%85%85%85%85%软包占比 20%18%16%15%15%15%15%15%电池 结构件 需求 结构件单 GWh 价值量 0.51 0.43 0.39 0.35 0.32 0.29 0.27 0.26 YoYYoY -15%15%-11%11%-10%10%-9%9%-8%8%-6%6%-5%5%结构件市场规模(方形)(亿元)48 96 191 268 353 433 511 570 结构件市场规模(圆柱)(亿元)20 29 43 61 79 99 122 145 结构件市场规模合计结

41、构件市场规模合计(亿元亿元)6868 124124 234234 329329 432432 532532 633633 715715 YoYYoY 19%19%83%83%88%88%41%41%31%31%23%23%19%19%13%13%资料来源：GGII，中信证券研究部预测 新能源汽车新能源汽车行业行业结构件行业系列专题（一）结构件行业系列专题（一）2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 行业格局行业格局一超一强多小，一超一强多小，份额集中份额集中 格局一超一强多小，份额格局一超一强多小，份额集中。集中。行业内玩家众多，但份额相对集中，全球 CR2 超 60%，

42、国内 CR2 约 80%，呈现一超一强多小格局。行业龙头为科达利，2007 年开始布局动力电池结构件业务，当前是下游大客户宁德时代、LGES、中创新航等主流电池厂的核心供应商，我们测算 2022 年上半年科达利全球份额约为 42%，市场份额稳居行业第一；行业龙二为震裕科技，2015 年成立锂电结构件事业部，是宁德时代的另一大核心供应商，随宁德时代成长迅速，位居行业第二。国内其他企业规模较小，在体量上与头部企业差距明显。表 5：锂电池结构件行业主要竞争者 锂电池结构件企业锂电池结构件企业 公司业务范围公司业务范围 中国 科达利 全球龙头，是宁德时代、中创新航、亿纬锂能、欣旺达、LGES（南京）等

43、电池厂企业的核心供应商 震裕科技 宁德时代第二大供应商，深度绑定宁德时代，目前市占率位居第二名 长盈精密 由消费电子结构件企业向动力电池结构件业务延伸布局，投建宁德、溧阳、宜宾 3 个动力锂电池结构件自动化项目 东山精密 由消费电子结构件企业向动力电池结构件业务延伸布局 无锡金杨 主要做圆柱结构件，配套力神、亿纬锂能、比克电池以及国内其他消费圆柱电池市场 常铝股份 公司的全资子公司山东新合源热传输科技有限公司有刀片电池壳生产线，为比亚迪供应商 东莞阿李 宁德时代的供应商之一，与宁德时代有关联持股关系，已被斯莱克收购 瑞德丰 配套国轩高科、中航锂电以及 ATL（消费），目前已完成两轮融资 斯莱克

44、 主营业务易拉罐及其生产设备，拟投建动力电池结构件生产基地，收购东莞阿李 海外 韩国 Sangsin EDP 配套韩系电池厂企业 LT Preicision 日本 FUJI Springs 配套日本国内电池企业 日本三洋 日本东芝照明 资料来源：科达利招股说明书、震裕科技招股说明书，各公司公告，天眼查，中信证券研究部 图 14：2021 年全球动力电池结构件市场格局（含测算）图 15：2022 年上半年全球动力电池结构件市场格局（含测算）资料来源：各公司财报，中信证券研究部测算 注：市场规模总量为此前市场空间测算值；长盈精密、东山精密等公司未单独披露电池结构件营收，未列出 资料来源：各公司财报

45、，中信证券研究部测算 注：市场规模总量为此前市场空间测算值；长盈精密、东山精密等公司未单独披露电池结构件营收，未列出 科达利,36%震裕科技,13%Sangsin EDP(韩国),8%无锡金杨,6%斯莱克,1%其他,36%科达利,42%震裕科技,18%Sangsin EDP(韩国),10%无锡金杨,5%其他,26%新能源汽车新能源汽车行业行业结构件行业系列专题（一）结构件行业系列专题（一）2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 横向来看，横向来看，电池结构件在锂电池上游各环节中格局最为集中电池结构件在锂电池上游各环节中格局最为集中。根据 GGII 等第三方统计数据及我们的

46、测算，2022 年上半年国内三元正极/铁锂正极/负极/隔膜/电解液/结构件CR2 分别为 23%/40%/39%/59%/50%/83%。电池结构件行业在锂电池上游的各主要材料环节中，市场格局的头部份额最为集中。图 16：2022H1 国内三元正极材料行业格局 图 17：2022H1 国内铁锂正极材料行业格局 图 18：2022H1 国内负极材料行业格局 资料来源：SMM，中信证券研究部 资料来源：GGII，中信证券研究部 资料来源：鑫椤咨询，中信证券研究部 图 19：2022H1 国内隔膜行业格局 图 20：2022H1 国内电解液行业格局 图 21：2022H1 国内电池结构件行业格局 资

47、料来源：GGII，中信证券研究部 资料来源：GGII，鑫椤咨询，中信证券研究部 资料来源：科达利、震裕科技公司公告，中信证券研究部测算 我们认为，未来的行业格局有望进一步向头部集中。我们认为，未来的行业格局有望进一步向头部集中。因为行业的头部企业入局时间早，拥有多年的从业经验积累，形成了工艺、规模和客户上的先发优势，在电池结构持续创新下，二三线企业与头部企业的差距还将维持，所以未来行业格局会进一步集中，具体原因会在下一章节展开讨论。12%11%11%9%7%51%容百科技天津巴莫当升科技瑞翔新材长远锂科其他26%15%10%9%8%33%湖南裕能德方纳米龙蟠科技融通高科湖北万润其他26%13%

48、11%9%9%8%5%19%贝特瑞杉杉股份璞泰来凯金能源尚太科技中科电气翔丰华其他46%13%10%31%恩捷股份星源材质中材科技其他37%13%12%10%5%23%天赐材料新宙邦国泰华荣比亚迪中化蓝天其他58%25%18%科达利震裕科技其他 新能源汽车新能源汽车行业行业结构件行业系列专题（一）结构件行业系列专题（一）2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 工艺、规模、客户是工艺、规模、客户是行业行业竞争要素，竞争要素，头部企业头部企业具备优势具备优势 竞争要素竞争要素一：一：工艺水平工艺水平 冲压工艺三要素是模具、设备和材料，决定生产产品的质量。冲压工艺三要素是模具、

49、设备和材料，决定生产产品的质量。冲压工艺是结构件生产中最常用的工序，其利用事先设计好的模具，在冲床设备下，将板材加工成所需形状，具备生产效率高、一致性好的优点。模具、设备和材料是影响产品质量的三要素。模具是生产工艺中的核心因素。模具是生产工艺中的核心因素。同样的设备，在不同设计和精密度的模具下会生产出品质截然不同的产品。模具的设计需要考虑被加工产品的形状、强度要求以及表面光洁度，从而设计模具的工序分配、形状尺寸以及模具间隙。不合的工序分配和加工形状容易导致冲压加工的过程中出现断裂、壁厚不均等问题。模具间隙影响产品的表面质量，间隙过大，所冲压工件的毛刺较大，在电池内容易造成电池内部短路；间隙小，

50、冲压质量好，但会造成模具磨损严重，模具的使用寿命将大大降低。图 22：冲压模具的 CAD/CAE 设计图 图 23：模具间隙对于加工质量的影响 资料来源：五金冲压模具设计教学微信公众号 资料来源：五金塑胶模具设计学习交流微信公众号 设备设备及设备的使用及设备的使用影响产品影响产品的良率、生产效率。的良率、生产效率。冲床设备自身的精度和一致性影响产品的精度和一致性，尤其是在连续加工时，刀头容易在热效应下产生形变，从而影响精度。冲床一般分为进口冲床和国产冲床。当前进口冲床的设备更为先进，加工的效率、良率、一致性更好，但同时价格也更为昂贵，如日本旭精机的高精度冲床售价在 1000 万人民币以上，国产

51、冲床售价约为 300 万元人民币。另一方面，拥有良好的设备下，设备的使用操作也非常关键，一般而言，对于操作细节的打磨需要经过 2-3 年的试错期。新能源汽车新能源汽车行业行业结构件行业系列专题（一）结构件行业系列专题（一）2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 24：进口冲床设备 图 25：国产冲床设备 资料来源：日本旭精机官网 资料来源：宁波精达官网 材料材料的的加工性能影响成品性能。加工性能影响成品性能。材料的加工性能主要包括屈服强度、延伸率、加工硬化值、球化度等。屈服强度越高，在冲压成形结束后，冲压件弹性恢复的变形越大，影响冲压件的尺寸精度；延伸率越大，材料的胀

52、形、翻边的成形极限越大，利于结构复杂、长行程的加工；加工硬化值越高，被加工区域材料的变形阻力越大，随后的变形便转移到其它地方，得到更均匀的变形，更适用于拉伸类成形的加工。头部企业在模具上头部企业在模具上领先优势明显领先优势明显，拥有资深模具师，与二三线企业拉开差距。，拥有资深模具师，与二三线企业拉开差距。模具设计依靠资深模具师的设计经验和对模具精细的调整，模具师需要对机械制图、加工工艺、设备有全方位的理解。模具师的培养是学徒制，有经验的资深模具师将自己多年的经验与徒弟口口相传，再加上徒弟长时间的实践积累，因此培养一名资深模具师需要 5-10 年的时间。电池结构件的头部企业科达利与震裕科技前身都

53、是做精密冲压模具起家，其中科达利 2001 年开始为锂电池厂供货，拥有多位二十余年从业经验的资深模具师，并且科达利通过“大业盛德”持股平台（占公司总股本 2.63%）绑定了这些核心技术人员，保障了公司二十余年 know-how 的传承。头部企业在研发上敢于投入，持续加码。头部企业在研发上敢于投入，持续加码。头部企业在研发上积极投入，配合下游客户开发高端新产品。研发费用绝对量上，科达利的研发费用从 2020 年到 2022 年增长 3 倍以上，远高于二三线企业的研发费用增速，目前研发费用达到二三线企业的 8-10 倍以上；研发费用率上，头部企业科达利研发费用率稳中有升，营收体量在行业内最大的同时

54、，研发费用率在行业内依旧保持首位，积极投入。新能源汽车新能源汽车行业行业结构件行业系列专题（一）结构件行业系列专题（一）2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 26：电池结构件公司研发费用（亿元）图 27：电池结构件企业研发费用率 资料来源：wind，中信证券研究部 资料来源：科达利公告，震裕科技公告，国家知识产权局，中信证券研究部 因此，头部企业的设计创新能力最强，优先承接定制化、高端化创新需求，保持工艺因此，头部企业的设计创新能力最强，优先承接定制化、高端化创新需求，保持工艺技术上持续领先。技术上持续领先。在头部企业的深厚工艺积累以及高研发投入下，下游客户优先将定

55、制化、创新需求交给头部企业研发，头部企业工艺上持续领先。头部企业与二三线企业在专利数上差距明显，尤其是在各类创新的顶盖及壳体的结构设计专利数量上遥遥领先。图 28：电池结构件企业专利数及专利分布（个）（截至 2022 年年末）资料来源：国家知识产权局，中信证券研究部 电池结构件是一个多品类的产品，电池结构件是一个多品类的产品，中中高端产品高端产品相相比比一般一般产品产品毛利率毛利率相差相差最大可达最大可达 10%。电池结构件的规格、型号繁多，因此公司往往直接采用产品对应产值代表销量和产能，披露整体的毛利率水平。但如果细分来看，根据震裕科技定增审核问询回复函，不同产品之间单价、毛利率水平有显著的

56、差别，中高端产品比一般产品（非极简 vs 极简）毛利率相差最大可达 10%。1.1 1.3 1.3 2.8 4.0 0.2 0.3 0.4 1.3 1.6 0.3 0.3 0.3 0.5 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50200212022Q3科达利震裕科技金杨股份斯莱克5.4%5.8%6.7%6.2%6.6%3.4%3.4%3.5%4.4%3.9%4.9%4.9%4.5%4.0%4.2%4.2%3.4%3.8%2.7%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.

57、0%200212022Q3科达利震裕科技金杨股份斯莱克25000350科达利震裕科技金杨股份模具顶盖&壳体结构设备 新能源汽车新能源汽车行业行业结构件行业系列专题（一）结构件行业系列专题（一）2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 表 6：震裕科技 2022 年 1-3 月部分产品型号的单价、毛利率水平 产品类型产品类型 产品型号产品型号 数量（万件）数量（万件）收入（万元）收入（万元）单价（元单价（元/件）件）单位成本（元单位成本（元/件）件）毛利率（毛利率（%）盖板 磷酸铁锂非极简

58、 28148 536.14 4,619.03 8.62 8.02 6.85%磷酸铁锂极简 71173 651.89 5,060.67 7.76 7.18 7.54%磷酸铁锂极简 63281 575.68 5,061.06 8.79 8.02 8.82%磷酸铁锂极简 33220 509.94 3,213.26 6.30 7.26 -15.28%磷酸铁锂极简 50166 325.66 2,403.78 7.38 6.73 8.79%磷酸铁锂极简 48226 330.31 2,332.00 7.06 6.91 2.09%三元非极简 26148 654.10 5,004.13 7.65 6.81 11

59、.00%三元非极简 31304 169.12 2,613.80 15.46 13.06 15.53%三元极简 52148 446.50 3,118.62 6.98 6.65 4.75%三元极简 79148 403.39 3,184.75 7.90 7.39 6.44%三元极简 56148 150.19 1,088.58 7.25 7.30 -0.76%壳体 磷酸铁锂 63281 1,137.34 6,793.59 5.97 4.75 20.49%磷酸铁锂 71173 390.58 3,656.59 9.36 7.85 16.19%磷酸铁锂 48226 331.01 1,949.64 5.89

60、4.99 15.27%三元 52148 771.47 3,154.05 4.09 3.23 20.98%三元 28148 485.14 1,363.63 2.81 2.15 23.61%三元 70148 425.04 1,877.98 4.42 3.52 20.41%资料来源：震裕科技定增审核问询回复函，中信证券研究部 头部企业工艺水平上的领先最终体现在毛利率上，利润空间更丰厚。头部企业工艺水平上的领先最终体现在毛利率上，利润空间更丰厚。头部企业拥有资深模具师，模具设计能力强，同时又敢于在研发上加大投入，优先承接下游客户的高端化创新需求，具备生产高端产品的能力。因此在产品结构中附加值高的中高端

61、产品占比更高，利润空间更丰厚。图 29：2019-2022 年 H1 科达利与震裕科技电池结构件业务毛利率（%）资料来源：wind，中信证券研究部 29.63%29.19%26.70%25.10%13.07%21.98%17.49%10.90%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20022H1科达利-电池结构件业务震裕科技-电池结构件业务 新能源汽车新能源汽车行业行业结构件行业系列专题（一）结构件行业系列专题（一）2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 竞争要素二：规模竞争要素二：规模及产能利用

62、率及产能利用率 客户产能规划规模大，单个电池项目结构件产能需求在客户产能规划规模大，单个电池项目结构件产能需求在 10 亿元以上，亿元以上，对对结构件供应结构件供应商产能规模需求大。商产能规模需求大。锂电池需求未来将保持高速增长，电池厂积极在各地布局动力电池项目，单个电池项目产能规划约在 30GWh 左右，按照 0.4 亿元/GWh 的结构件需求来计算，单个电池项目所对应的结构件产能需求在 10 亿元以上。在电池厂的保供需求下，需要结构件供应商的产能规模大。表 7：宁德时代及中创新航国内部分在建项目产能规划（GWh）及结构件需求测算（亿元）公司 地点地点 项目项目 产能规划产能规划 单单 GW

63、h 结构件结构件 需求需求（亿元）（亿元）结构件结构件产能产能需求需求测测算算（亿元）（亿元）宁德时代 宁德 车里湾二期 15 0.4 6 车里湾三期 15 6 福鼎二期 30 12 福鼎三期 30 12 溧阳 溧阳四期 30 12 宜宾 宜宾五六期 40 16 宜宾七-十期 80 32 肇庆 肇庆一期 25 10 宜春 宜春一期 50 20 厦门 厦门一期 40 16 贵州 贵安一期 30 12 中创新航 常州 四期 25 10 福建 三期 40 16 四川 一期 20 8 二期 30 12 武汉 一二期 20 8 三期 30 12 合肥 一期 50 20 广州 一期 25 10 二期 25

64、 10 江门 一期 25 10 二期 25 10 资料来源：宁德时代公告，中创新航公告，起点锂电，中信证券研究部测算 电池电池结构件行业属于重资产行业，结构件行业属于重资产行业，投入投入/产出比约为产出比约为 1:11:1.2，单位产值产能的资金，单位产值产能的资金需求大需求大。电池结构件行业的固定资产占比约为 36%，在锂电池产业链中属于固定资产占比高的行业。根据科达利可转债募集说明书，电池结构件项目投资中设备投资占比超过 50%；根据科达利可转债申请文件反馈意见回复函及科达利财务数据，我们测算结构件行业的机器设备投入/产能比约为1:21:2.5。因此综合来看，结构件行业投入产出比约为1:1

65、1:1.2，即 1 亿元产值产能需要 8000 万-1 亿元资金投入，其中设备投资约 4000-5000 万元。新能源汽车新能源汽车行业行业结构件行业系列专题（一）结构件行业系列专题（一）2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 30：2022 年上半年锂电池上游各环节固定资产占比（亿元、%）资料来源：中伟股份、容百科技、德方纳米、杉杉股份、恩捷股份、天赐材料、科达利财报，中信证券研究部 表 8：科达利可转债募投项目资金投向明细 投资项目投资项目 投资类别投资类别 投资金额投资金额（亿元）（亿元）投资金额占比投资金额占比（%）四川宜宾项目 土地购置费 0.18 1.8%

66、建筑工程投资 2.2 22.7%设备购置费设备购置费 5.2 53.1%铺底流动资金 2.2 22.4%合计 9.8 100%江苏二期项目 土地购置费 0.25 2.5%建筑工程投资 2.1 20.9%设备购置费设备购置费 5.6 56.0%铺底流动资金 2.1 20.6%合计 10.0 100%资料来源：科达利可转债募集说明书，中信证券研究部 表 9：科达利机器设备单位产能产值 2017 2018 2019 2020 2021 设备期初账面原值(亿元)5.4 7.4 11.2 15.0 18.0 设备期末账面原值(亿元)7.4 11.2 15.0 18.0 24.3 当年平均设备账面原值(亿

67、元)6.4 9.3 13.1 16.5 21.1 当年收入(亿元)14.5 20.0 23.2 19.9 44.7 产能利用率 90%86%70%64%87%产能对应产值(亿元)16.1 23.3 33.1 31.0 51.4 单位设备产能产值单位设备产能产值(亿元亿元/亿元亿元)2.5 2.5 2.5 1.9 2.4 资料来源：科达利可转债申请文件反馈意见回复函，科达利财报，中信证券研究部 产能扩张依赖融资，产能扩张依赖融资，头部先发企业头部先发企业具备融资资金优势。具备融资资金优势。产能行业有重资产属性，扩产需要大量的资本开支。然而行业利润率并不高，自身利润造血能力无法支撑后续持续的大规模

68、资本开支，需要依靠外部融资。因此对于主业为锂电池结构件的公司，未上市中小企业难以在扩产速度上追赶已上市的头部企业，率先上市、规模体量大的公司在融资方面具备先发优势。62292278262224233161739316%13%10%18%38%17%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500300350400450前驱体三元正极铁锂正极负极隔膜电解液结构件固定资产总资产固定资产占比 新能源汽车新能源汽车行业行业结构件行业系列专题（一）结构件行业系列专题（一）2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 3

69、1：科达利营收、净利润、资本开支（亿元）图 32：震裕科技营收、净利润、资本开支（亿元）资料来源：科达利公告，中信证券研究部 资料来源：震裕科技公告，中信证券研究部 表 10：动力电池结构件主要企业上市以来融资情况 公司公司 发行时间发行时间 募集资金方式募集资金方式 募集金额募集金额 科达利 2017.2 IPO 12.2 亿元 2020.11 定向增发 13.9 亿元 2022.8 可转债 15.3 亿元 进行中 定向增发 36.0 亿元 震裕科技 2021.3 IPO 6.7 亿元 2022.11 定增 8.0 亿元 金杨股份 进行中 IPO 6.5 亿元 资料来源：科达利公告，震裕科技

70、公告，金杨股份招股书，中信证券研究部 固定投入高，产能利用率是盈利能力保障。固定投入高，产能利用率是盈利能力保障。由于结构件行业的重资产属性，产能扩张需要前期大量的设备资金投入，带来设备折旧摊销费用；此外，盖板生产需要依靠人工对零部件进行拼接组装，机器难以完全替代，成本中人工成本占比高。设备折旧与人工成本可视为固定成本，在产能的投资规模扩大后，需要生产规模跟上，即保证产能利用率，对于固定成本进行摊销，盈利能力才有保障。图 33：结构件行业利润、成本结构占比（%）资料来源：科达利年报，中信证券研究部 1.70.82.41.85.412.919.219.918.139.36.35.25.14.51

71、1.90.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0200202021净利润营收CAPEX0.20.60.81.31.72.95.46.710.628.60.80.61.71.44.40.05.010.015.020.025.030.035.0200202021净利润营收CAPEX45%12%6%11%12%10%4%27%直接材料直接人工折旧和摊销其他制造费用净利期间费用其他 新能源汽车新能源汽车行业行业结构件行业系列专题（一）结构件行业系列专题（一）2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23

72、 55%的产能利用率是的产能利用率是龙头的龙头的盈亏平衡点盈亏平衡点，二三线企业的盈亏平衡点会更高二三线企业的盈亏平衡点会更高。以 2021年科达利的实际情况为分析基准，设备折旧、人工成本以及期间费用在营收中分别占比为6%、12%、10%，2021 年科达利毛利率为 26%，净利率为 12%，产能利用率为 85%。假定设备折旧、人工成本以及期间费用为固定成本，材料成本、其他制造费用、其他损益等为可变成本，由此我们测算出，55%的产能利用率是科达利的盈亏平衡点。科达利是行业龙头，毛利率与净利率在行业内领先。对于一般的二三线企业，其产能利用率盈亏平衡点会更高，想要实现盈利需要达到更高的产能利用率。

73、表 11：科达利产能利用率盈亏平衡点测算 产能利用率 收入 变动成本 固定成本 毛利 毛利率毛利率 固定费用 其他损益 净利润 净利率净利率 材料 其他制造费用 设备折旧 人工 期间费用 55%28.9 13.0 2.7 2.7 5.2 5.4 19%4.6 1.1-0.3-1%60%31.5 14.1 2.9 6.6 21%1.2 0.8 3%65%34.2 15.3 3.2 7.8 23%1.3 1.9 6%70%36.8 16.5 3.4 9.0 24%1.4 3.0 8%75%39.4 17.7 3.6 10.2 26%1.5 4.1 10%85%44.7 20.0 4.1 11.7

74、26%1.7 5.5 12%90%47.3 21.2 4.4 13.8 29%1.8 7.4 16%资料来源：科达利年报，科达利定增审核问询回复函，中信证券研究部测算 注：红色背景为 2021 年实际情况 竞争要素三：客户绑定竞争要素三：客户绑定 动力电池动力电池精密精密结构件属于锂电产业链，具备认证时间长的特点，从结束研发到形成稳结构件属于锂电产业链，具备认证时间长的特点，从结束研发到形成稳定供应能力需要约定供应能力需要约 3-4 年时间。年时间。复盘行业主要玩家在动力电池结构件业务上的发展历程，科达利 2007 年开始研发动力电池精密结构件，2010 年研发成功，到 2014 年动力电池精

75、密结构件销售额达 2 亿元，距离 2010 年研发成功相距 4 年时间；震裕科技 2015 年成立锂电池结构件事业部，到 2019 年形成 2.2 亿元对外销售收入，中间同样相隔 4 年时间。新能源汽车新能源汽车行业行业结构件行业系列专题（一）结构件行业系列专题（一）2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 34：科达利及震裕科技动力电池结构件发展历史及营收复盘（亿元）资料来源：科达利招股书，震裕科技招股书，wind，深圳战新会微信公众号，中信证券研究部 先发企业先发企业已经跟随大客户完成配套建厂，深度绑定合作。已经跟随大客户完成配套建厂，深度绑定合作。电池结构件是上游

76、各环节中最追求就近配套建厂的环节，核心原因在于就近建厂进行交互式研发模式，增强快速反应能力，并且有助于减少运输成本。当前先发企业已经在就近配套建厂中实现深度绑定合作，签订份额保障协议，等后进入者形成产能规模后，切入空间有限。图 35：科达利配套客户就近建厂情况 图 36：震裕科技配套客户就近建厂情况 资料来源：科达利公司公告、官网，中信证券研究部 资料来源：震裕科技招股说明书，震裕科技公告，中信证券研究部 新能源汽车新能源汽车行业行业结构件行业系列专题（一）结构件行业系列专题（一）2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 表 8：科达利电池结构件生产基地产能投建及规划梳理

77、基地基地 产值规划产值规划(亿元亿元)预计预计配套客户配套客户 20182018 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2 2024024E E 2 2025025E E 广东惠州 18 18 18 20 25 25 33 40 宁德时代、比亚迪、宁德时代、比亚迪、中创新航中创新航、欣旺达、亿纬锂能等 江苏 6 14 18 18 26 28 37 48 宁德时代、宁德时代、中创新航中创新航、蜂巢能源、LG 南京（圆柱）、松下 大连 2 2 2 5 8 10 12 松下 福建宁德 3 6 7 13 14 21 宁德时代宁德时代 四川

78、宜宾 10 20 25 30 宁德时代宁德时代 深圳 5 10 15 20 湖北荆门 3 10 15 20 亿纬锂能 西安 2.5 2 2 2 2 2 2 3 三星 SDI 中国工厂 惠州 5 20 20 25 30 宁德时代、宁德时代、中创新航中创新航、亿纬锂能 德国 5 10 15 20 宁德时代宁德时代德国工厂德国工厂、三星、三星 SDISDI 等等 匈牙利 5 5 10 15 20 宁德时代匈牙利工厂、宁德时代匈牙利工厂、三星三星 S SDIDI、S SKIKI 等等 瑞典 5 10 15 20 配套瑞典配套瑞典 NorthvoltNorthvolt 合计合计 2 26.56.5 3

79、36 6 4 43 3 5858 118118 166166 2 22121 2 28484 资料来源：公司公告，公司调研，行业专家访谈，中信证券研究部预测 注：产能建设进度为中信证券研究部估算值，实际情况可能与估算值存在一定差异 工艺、规模、客户相辅相成，共筑行业壁垒工艺、规模、客户相辅相成，共筑行业壁垒 工艺、规模、客户相辅相成，工艺、规模、客户相辅相成，螺旋上升螺旋上升。工艺、规模和客户是行业三大核心竞争要素，三者是相辅相成的关系。工艺水平是获得客户订单的核心，具备和客户就近配套建厂的资金实力、形成规模是形成客户深度合作绑定的前提。客户的绑定、共同研发又是工艺水平持续进步的推力，是规模扩

80、张后产能利用率提升的订单保障，最终工艺与资金再去支持进一步的客户拓展。在三者相互之间的互相催化中，企业完成工艺、规模和客户的螺旋上升。图 37：工艺、规模、客户三者相辅相成关系 资料来源：中信证券研究部 新能源汽车新能源汽车行业行业结构件行业系列专题（一）结构件行业系列专题（一）2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 头部企业率先实现了工艺、规模、客户的有机循环，在三个竞争要素上建立起了先发头部企业率先实现了工艺、规模、客户的有机循环，在三个竞争要素上建立起了先发者的竞争壁垒。者的竞争壁垒。头部企业入局时间早，从业经验久，在工艺上拉开了与二三线企业的差距，并且持续投入研发

81、，工艺持续保持领先；规模上融资渠道丰富，产能规划充沛；客户上完成了深度合作与绑定，形成了三者的有机循环，筑起行业壁垒。对于新入局者而言，在工艺上与头部企业存在差距，形成规模尚需时间，因此我们判断行业格局未来还将稳固，有望进一步向头部集中。风险因素风险因素 1）下游锂电池及新能源车销量不及预期：电池结构件下游应用为锂电池，受新能源汽车销量及储能装机量影响。若全球各国汽车销量低迷，新能源车渗透率不及预期，或储能装机量不及预期，电池结构件行业需求有不及预期的风险。2）电池结构创新迭代速度放缓：头部企业依靠电池结构件持续的创新迭代保持工艺上的持续领先，若电池结构件创新迭代速度放缓，二三线企业可能会在工

82、艺上逐步追赶上头部企业，头部企业的工艺领先地位有被削弱的风险。3）产品售价超预期下降：电池结构件环节在产业链中议价能力不强，易受到下游大客户降价压力影响。若下游大客户采购价超预期下降，行业的整体利润率可能有不及预期的风险。4）电池封装技术路线变动：电池结构件用于方形及圆柱电池，当前方形和圆柱电池为主流电池封装方案，预计后续方形和圆柱电池仍将保持主流路线地位。若后期电池封装技术路线发生根本性变化，电池结构件行业需求可能有不及预期的风险。投资投资策略策略 电池结构件行业行业格局相对集中，竞争格局稳定。行业头部企业进入时间较早，在工艺水平、产能规模和客户结构上具备先发优势和竞争壁垒。我们预计中短期内

83、行业竞争格局将继续保持稳定，头部企业能充分享受行业增速。从工艺、规模和客户是行业三个核心竞争要素，建议从工艺、规模和客户三个角度寻找投资标的：1）工艺角度：冲压拉伸是结构件加工的主流工艺，具备冲压模具设计能力、从业经验久的公司能优先响应下游客户的高附加值新需求，推荐精密模具起家、从业二十余年的龙头企业科达利，建议关注精密模具起家、从业时间八年的震裕科技；在 46 系大圆柱电池壳的新需求下，DWI 等新型制造工艺有望得到应用，建议关注具备 DWI 技术的斯莱克。2）规模角度：结构件是重资产行业，产能扩张资金投入大。企业形成规模依赖外部融资，因此率先上市、规模体量大的公司在融资方面具备优势，具备持

84、续高速扩产能力，推荐已上市的科达利，建议关注震裕科技。新能源汽车新能源汽车行业行业结构件行业系列专题（一）结构件行业系列专题（一）2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 3）客户角度：行业的进入周期长，客户粘性强。与客户的交互式研发与深度绑定是公司工艺不断提升、扩大规模后产能利用率提升的保障，因此推荐宁德时代、LGES（南京）、中创新航等下游大客户的核心供应商科达利，建议关注宁德时代的另一大核心供应商震裕科技。综上以上几点，我们认为从工艺水平、产能规模和客户绑定角度，头部公司更具备优势，壁垒稳固，因此推荐行业龙头科达利，建议关注震裕科技，同时我们也建议关注具备DWI 新型

85、制造工艺的斯莱克。新能源汽车新能源汽车行业行业结构件行业系列专题（一）结构件行业系列专题（一）2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 相关研究相关研究 新能源汽车行业 2022 年 12 月销量点评全年销量符合预期，插混增势值得关注(2023-01-13)新能源汽车行业 2022 年 11 月销量点评销量稳步增长，渗透率再创新高(2022-12-12)新能源汽车产业 2023 年投资策略电动化持续推进，重点关注能效、新技术及新应用(2022-11-21)新能源汽车行业跟踪快报复合集流体五问五答(2022-11-21)新能源汽车日韩电池厂 2022Q3 跟踪报告营收利润多数

86、高增，IRA 加速日韩厂布局北美(2022-11-09)新能源汽车行业叠片技术路线专题报告性能优势显著，叠片技术渐入佳境(2022-11-08)新能源汽车行业 2023 年补贴退坡影响专题研究（一）从历史补贴退坡情况看后续影响(2022-11-08)新能源汽车行业 2022 年 9 月销量点评渗透率维持高位，插混占比大幅提升(2022-10-12)储能行业之钒电池专题研究报告长时储能优选，项目落地加速(2022-10-11)特斯拉 2022AiDAY 前瞻机器人：新能源车企迈向人工智能的里程碑(2022-09-28)新能源汽车行业政策点评免征购置税政策如期延续，行业成长可期(2022-09-2

87、7)新能源汽车行业 2022 年中报总结高景气度延续，上游和电池业绩高增(2022-09-13)新能源汽车行业 2022 年 8 月销量点评渗透率再创新高，全年销量提升明确(2022-09-13)新能源汽车行业塑料复合铜箔专题二复合集流体：工艺与材料推动新技术发展 (2022-09-01)新能源汽车行业 2022 年 7 月销量点评供需持续改善，推动行业景气向上(2022-08-12)新能源汽车行业导热结构胶及制件专题报告结构创新频出，国产替代加速(2022-08-11)新能源汽车行业美国政策点评通胀削减法案通过，看好美国电动渗透率提升(2022-08-09)新能源汽车日韩电池厂 2022Q2

88、 跟踪报告盈利水平普遍承压，下半年需求释放（PPT）(2022-08-07)新能源汽车日韩电池厂 2022Q2 跟踪报告盈利水平普遍承压，下半年需求释放(2022-08-06)29 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（

89、仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险

90、。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信

91、证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、

92、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综

93、合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 30 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究

94、报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities

95、 Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；

96、电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thaila

97、nd)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA

98、（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问

99、规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加

100、坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告

101、由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括

102、研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。