1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0101 月月 2121 日日 食品饮料食品饮料 行业深度分析行业深度分析 白酒不同价位增长逻辑及推演白酒不同价位增长逻辑及推演 证券研究报告证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A A 维持维持评级评级 首选股票首选股票 目标价（元）目标价（元）评级评级 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 3.5 4.5 10.4 绝对收益绝对收益 5.1 10.7-6.7 赵国防赵国防 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S08 胡

2、家东胡家东 联系人联系人 相关报告相关报告 动销明显改善，宴席仍然是看点 2023-01-09 政策强化消费信心 2022-12-19 而今迈步从头越食品饮料 2023 年年度策略 2022-12-12 畅享复苏贝塔时，逐步布局成长阿尔法 2022-12-05 餐饮供应链：百花齐放，复苏在途 2022-12-01 白酒不同价位带有不同的竞争逻辑，体现为不同的增长逻辑和白酒不同价位带有不同的竞争逻辑，体现为不同的增长逻辑和抓手，对应到投资逻辑，跟踪方式和观察指标不一样。具体来看：抓手，对应到投资逻辑，跟踪方式和观察指标不一样。具体来看：高端白酒：高端白酒：享受消费升级量价齐升，与经济活跃度、流动

3、性松紧等相关，增长抓手主要是核心大单品的量价齐升，体现在财务指标上则是品牌驱动、费用率低、盈利持续稳健改善；次高端白次高端白酒：酒：依赖单品的渠道扩张，在行业景气度高涨、渠道经销商信心强化时通过品牌降维打击、渠道适当让利，能够实现快速增长；区域名酒：区域名酒：有深耕的渠道和丰富的产品线，能够凭借在当地的消费者品牌忠诚度和具有拦截能力的渠道，进行产品结构升级，当更高价位带产品实现放量时公司出现较大幅度利润率提升，同时依托强渠道能力进行周边市场渗透和区域内市场进一步下沉。展望：复苏趋势已定，展望：复苏趋势已定，不同价位有不同节奏。不同价位有不同节奏。疫情达峰超预期，复苏趋势已定，但不同场景修复程度

4、不一，而不同价格带也对应不同的消费场景，因此表现为板块内部复苏节奏各异，具体来看：1）高端酒高端酒对于场景依赖低、因此疫情放开短期冲击对高端需求影响不大，同时高端率先享受经济刺激红利，相对而言恢复更快。2）区域酒区域酒受益于放开后的返乡潮和宴席及聚饮回补，享受宴席市场爆发红利，同时因为品系全、渠道网络全，增长稳定。3）次高端酒次高端酒恢复依赖商务场景修复及经销商信心增强，只有经销商信心增强才能重拾代理新产品的积极性，因此其恢复进程略滞后。投资策略：先区投资策略：先区域和高端，次高端后期有高弹性。域和高端，次高端后期有高弹性。从行业投资逻辑来看，复苏方向已定，重点是把握节奏，复苏过程可分为场景放

5、开和财富效应释放阶段，投资节奏建议先复苏后成长投资节奏建议先复苏后成长，优先确定性和低估值，后续重点寻找弹性和成长性，优先确定性和低估值，后续重点寻找弹性和成长性。结合不同价格带增长逻辑特点及复苏节奏，我们认为：高端率先享受行业复苏红利确定性高；区域酒有宴席市场恢复带来的消费弹性，同时随着需求回暖 20-22 年间较高的货折有所好转，预计在二、三季度有高弹性；次高端复苏除经济活跃度改善外，重点看经销商信心恢复及各自扩张逻辑，预计在下半年有强业绩弹性。此时，我们建议重点坚守高端和区域龙头，次高端择机重点布局以待弹性。1）高端白酒品牌壁垒高，复苏背景下具备强确定性，重点推荐强品牌低估值的五粮液五粮

6、液，其次推荐贵州茅台、泸州老窖贵州茅台、泸州老窖；2）区域名酒重点推荐具备预期低、业绩张性足的今世缘今世缘，关注业绩扎实的古井贡酒、洋河股份古井贡酒、洋河股份；关注改善性标的如老白干酒、伊力特老白干酒、伊力特；3）全国化次高端招商铺货依赖渠道信心的恢复，恢复节奏较慢，但是弹性十足，看好具备千元价格带潜力的山山西汾酒、酒鬼酒西汾酒、酒鬼酒，招商铺货仍在初期的舍得酒业舍得酒业，关注水井坊水井坊。风险提示：疫情反复、经济复苏不及预期、竞争格局恶化风险提示：疫情反复、经济复苏不及预期、竞争格局恶化 -28%-18%-8%2%12%22%32%--01食品

7、饮料食品饮料沪深沪深300300行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 内容目录内容目录 1.白酒行业不同价位带，对应不同的增长逻辑.5 2.高端：品牌构筑壁垒，涨价能力是关键.5 2.1.品牌构筑高壁垒，高端酒格局清晰.5 2.2.高端增长来自于大单品量价齐升.5 2.2.1.高端酒量增：消费升级趋势不变，持续带动高端酒需求.6 2.2.2.高端酒价增：满足心理支付意愿，具备定价权.7 2.3.高端酒的财务指标：高盈利低费用，品牌自我强化.9 3.全国化次高端：打造标杆大单品，招商铺货推进全国化.10 3.1.次高端增长多来

8、自大单品的招商汇量增长.10 3.2.次高端全国化典型周期演绎顺序.12 3.2.1.品牌力深厚，成为全国化的消费者认知前提.12 3.2.2.以主力大单品为抓手，强势打开市场.13 3.2.3.招商及费用投入力度大，业绩短期爆发.14 3.2.4.铺货完成渠道利润能否维持、消费者培育决定持续时间.15 3.3.全国扩张天花板尚远，所处扩张阶段及禀赋决定中期空间.16 3.3.1.汾酒：品牌势能足+渠道利润高，全国化稳步推进.17 3.3.2.舍得：招商尚处于初期，不往渠道压货，数字化管控价盘和库存.19 3.3.3.酒鬼：内参切入高端蓝海市场，价格是重点观察指标.20 3.3.4.水井坊：全

9、国化进程已经成熟，享受次高端行业增长贝塔.21 4.区域名酒：基地市场结构升级，辐射周边市场.22 4.1.以苏皖为例，区域强势品牌依靠深耕能够保持较高市占率.22 4.2.区域次高端成长来自基地市场结构升级+周边市场辐射扩张.24 4.2.1.古井：产品线交替提价支撑结构升级，多元渠道持续开拓.24 4.2.2.洋河：省内深耕全品类升级，省外拓展梦三跑马圈地.27 4.3.区域名酒财务指标：盈利能力强，业绩稳定性高.28 4.3.1.区域名酒盈利表现亮眼.28 4.3.2.区域名酒具备业绩稳定性.28 5.展望：复苏趋势已定，不同价位有不同节奏.29 5.1.疫情达峰超预期，复苏趋势已定.2

10、9 5.2.不同场景修复程度不一，对应价格带恢复节奏各异.31 6.投资策略：先区域和高端，次高端后期有高弹性.32 7.风险提示.32 图表目录图表目录 图 1.近年来高端白酒行业格局保持稳定.5 图 2.2021 年茅五泸占据高端白酒 94%市场份额.5 图 3.茅五泸三大单品销量及增速（万吨，%）.6 图 4.茅五泸三大单品收入及增速（亿元，%）.6 图 5.14 年茅台需求结构转向大众消费.6 图 6.居民收入近年来稳步提升.6 图 7.目前我国中高收入人数占比 11%.7 图 8.预计 2030 年我国中高收入人数占比超 35%.7 图 9.2020 我国高净值人群达 262 万.7

11、 YUnUoXgUpY8VxPyQ9P8Q9PoMrRsQnOiNpPmNfQpNyR9PoOyRvPnOqPwMrNoR行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 图 10.预计未来五年中产人数将持续增长（亿人）.7 图 11.茅五泸历史一批价.8 图 12.行业平稳发展期茅台终端价跑赢居民收入.8 图 13.我国老酒交易市场蓬勃发展.8 图 14.2021 年我国老酒市场规模有望突破千亿.8 图 15.茅台年份酒价格与出厂时间呈反比.9 图 16.五粮液老酒价格高于新酒（以生产年份标注）.9 图 17.高端酒企与主流酒企毛利率

12、对比.9 图 18.高端酒企与主流酒企销售费用率对比.10 图 19.山西汾酒经销商增长情况（剔除合并影响）.10 图 20.舍得酒业经销商数量变化情况.10 图 21.酒鬼酒经销商数量大幅上涨.11 图 22.水井坊经销商数量变化情况.11 图 23.山西汾酒经销商人均创收情况.11 图 24.舍得酒业经销商人均创收情况.11 图 25.酒鬼酒经销商人均创收情况.12 图 26.水井坊经销商人均创收情况.12 图 27.次高端全国化演绎图.12 图 28.2019-2021 年次高端品牌价值（亿元）.13 图 29.市场主流产品渠道利润率对比.14 图 30.次高端酒企经销商数量（家）比较.

13、15 图 31.次高端酒企营业收入（亿元）比较.15 图 32.次高端酒企销售费用率比较.15 图 33.次高端酒企净利率比较.15 图 34.市场主流产品渠道利润率变化情况.16 图 35.次高端酒企经销商数量（家）比较.17 图 36.次高端酒企省外收入（亿元）比较.17 图 37.青花系列收入增长迅速.17 图 38.玻汾收入稳步提高.17 图 39.2017 年以来省外营收占比提升（亿元）.18 图 40.汾酒高端产品布局.18 图 41.省外经销商数量增速实现反超.18 图 42.可控终端网点持续增长（个）.18 图 43.2021 年省外经销商数量大幅增加.20 图 44.2021

14、 年省外收入近 30 亿.20 图 45.酒鬼经销商数量大幅上涨.20 图 46.内参系列和酒鬼系类推动营收增长（亿元）.20 图 47.酒鬼酒“馥郁荟”活动.21 图 48.内参酒赞助会长盃联谊赛一杆进洞大奖.21 图 49.水井坊销售费用增长较快.22 图 50.可比酒企中，水井坊销售费用率仅次于古井贡酒.22 图 51.2021 年江苏省内白酒流通结构.22 图 52.2021 年江苏省次高端品牌市占率.22 图 53.梦系列维持高增长.23 行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 54.国缘系列维持高增长.23 图

15、 55.2019 年安徽省内白酒流通结构.23 图 56.2019 年安徽省次高端品牌市占率.23 图 57.古井 8 年以上产品快速放量.24 图 58.口子十年、20 年产品高速增长.24 图 59.2013-2021 年安徽经济上行.25 图 60.安徽全体居民人均食品烟酒支出增加，占比超 30%.25 图 61.古井结构升级周期演绎（%）.26 图 62.古井结构升级周期演绎.26 图 63.迎驾结构升级周期演绎.26 图 64.2016-2020 年江苏人均消费支出及食品烟酒支出提升.27 图 65.2017-2019 年江苏各价格带白酒规模分布（单位：亿元）.27 图 66.洋河省

16、外营收增速持续高于省内.28 图 67.M3 收入持续高速增长.28 图 68.区域名酒毛利率趋势向好（%）.28 图 69.区域名酒净利率稳中有进（%）.28 图 70.区域名酒营业收入增速较为稳健（%）.29 图 71.区域名酒归母净利润增速持续向好（%）.29 图 72.区域名酒内生性增长贡献（万元）.29 图 73.各省市平均感染累计占比（截至 2022.12.31）.30 图 74.元旦期间部分省市商圈/企业客流量表现.30 图 75.2019-2023E 春运客运量及增速.31 图 76.2023 年预计春运客流分布.31 图 77.不同价格带对应不同消费场景.31 表 1：201

17、9-2021 年次高端品牌价值排名持续上升.13 表 2：全国化次高端酒企品牌文化.13 表 3：主力大单品面市时间及价格.14 表 4：次高端酒企在培育消费者方面的品牌宣传举措.16 表 5：与促进县域经济发展相关的文件.19 表 6：舍得核心产品价格.19 表 7：公司自 08 年起不间断推出升级产品.24 表 8：古井贡酒年份原浆系列产品提价频繁.25 表 9：2019 年江苏市场缺乏 600 元价格带大单品.27 表 10：重点公司估值表（股价更新至 2023/01/19）.32 行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5

18、 1.1.白酒行业不同价位带，对应不同的增长逻辑白酒行业不同价位带，对应不同的增长逻辑 白酒行业价位跨度大，不同价位带有不同的竞争逻辑，体现在增长表现形式上为不同的增长逻辑和抓手，具体而言：1 1）高端白酒：高端白酒：享受消费升级量价齐升，与经济活跃度、流动性松紧等相关，增长抓手主要是核心大单品的量价齐升，体现在财务指标上则是品牌驱动、费用率低、盈利持续稳健改善；2 2）次高端白酒：次高端白酒：依赖单品的渠道扩张，在行业景气度高涨、渠道经销商信心强化时通过品牌降维打击、渠道适当让利，能够实现快速增长；3 3）区域名酒区域名酒：有深耕的渠道和丰富的产品线，能够凭借在当地的消费者品牌忠诚度和具有拦

19、截能力的渠道，进行产品结构升级，当更高价位带产品实现放量时公司出现较大幅度利润率提升，同时依托强渠道能力进行周边市场渗透和区域内市场进一步下沉，是区域名酒放量的主要来源。不同价位带增长逻辑不一，对应到投资逻辑，跟踪方式和观察指标不一样，高端更多看涨价能力、次高端则看区域拓展空间、区域名酒更多看产品结构升级带来的利润率弹性及周边拓展带来的量增。对应的指标也不尽相同，量价库存选择中也有不同的侧重，而在财务表现上也需紧密关注毛利率变化、费用率收放等指标。2.2.高端：品牌构筑壁垒，涨价能力是关键高端：品牌构筑壁垒，涨价能力是关键 2.1.2.1.品牌构筑高壁垒，高端酒格局清晰品牌构筑高壁垒，高端酒格

20、局清晰 白酒品牌力具有传承属性，历久弥新。白酒品牌力具有传承属性，历久弥新。全国名酒评酒会已举办五届，分别在 1952、1963、1979、1983、1989 年评选出全国范围内品牌知名度最高的名酒品牌。从获奖次数来看，排名前列的均为享誉全国的名酒品牌，高端白酒品牌更是几乎从未缺席（1952 年五粮液酒厂因成立之初生产工艺尚不成熟未能上榜）。品牌壁垒深厚，竞争格局最优。品牌壁垒深厚，竞争格局最优。白酒品牌力的打造历史传承属性强，随时间流逝品牌力护城河愈加深厚，门槛极高，闭环竞争特征凸显，新进入者数量极其有限，短期难以对行业格局形成冲击。从竞争格局来看，高端白酒格局十分稳固，茅五泸常年占据高端市

21、场 90%以上的市场份额，共同实现稳健增长，竞争格局在白酒行业中属于最优。图图1.1.近年来高端白酒行业格局近年来高端白酒行业格局保持稳定保持稳定 图图2.2.2021 年年茅五泸茅五泸占据占据高端白酒高端白酒 94%市场份额市场份额 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 2.2.2.2.高端增长来自于大单品量价齐升高端增长来自于大单品量价齐升 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 202020

22、20 20212021贵州茅台贵州茅台五粮液五粮液泸州老窖泸州老窖其他其他57%30%7%6%贵州茅台贵州茅台五粮液五粮液泸州老窖泸州老窖其他其他行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 通过拆分高端白酒企业业绩增长来源，可以发现其主要依靠大单品的量价齐升实现增长。量的层面，中高收入人群持续扩容、消费升级背景下，高端白酒需求持续增长；价的层面，高端白酒是满足消费者心理支付意愿的产品，提价能力强，特别是茅台需求场景集中于礼赠、投资、收藏等，体现出较强的金融属性。图图3.3.茅五泸三大单品销量及增速（万吨，茅五泸三大单品销量及增速（

23、万吨，%）图图4.4.茅五茅五泸三大单品收入及增速（亿元，泸三大单品收入及增速（亿元，%）资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 2.2.1.2.2.1.高端酒量增：消费升级趋势不变，持续带动高端酒需求高端酒量增：消费升级趋势不变，持续带动高端酒需求 高端白酒需求结构转向大众消费，居民收入提升带动高端需求。高端白酒需求结构转向大众消费，居民收入提升带动高端需求。从茅台需求结构变化来看，据糖酒快讯，2012 年限制三公消费之前，高端白酒消费结构以政军商为主，三公受限之后大众消费逐渐成为主导。大众消费属性背景下，高端白酒景气度与居民消费水平关联度更高。而近年

24、来我国居民可支配收入不断增长，2022年全国城镇居民人均可支配收入达49283元，可支配收入的提升将带动中高端消费需求持续增加、消费升级趋势明显，高端白酒需求有望持续受益。图图5.5.14 年茅台需求结构转向大众消费年茅台需求结构转向大众消费 图图6.6.居民收入近年来稳步提升居民收入近年来稳步提升 资料来源：糖酒快讯，安信证券研究中心 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 中高收入层占比持续提升，消费升级趋势形成行业推力。中高收入层占比持续提升，消费升级趋势形成行业推力。据国家统计局发布的中国统计年鉴 2019，我国当前中等收入层（月收入 元）和高收入层（月收入10

25、0000 元）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.533.542012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020茅台五粮液国窖1573YOY茅台YOY五粮液YOY国窖1573-80%-80%-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%0 0030030040040050050060060070070080080090090020122012 20132013 20142014 201

26、52015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020茅台茅台五粮液五粮液国窖国窖15731573YOYYOY茅台茅台YOYYOY五粮液五粮液YOYYOY国窖国窖157315730%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20014大众消费大众消费政军务消费政军务消费商务消费商务消费0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%0 010,00010,00020,00020,00030,00030,00040,00040,00050,00050,00060,00060,000全国城镇居民人均可

27、支配收入（元）全国城镇居民人均可支配收入（元）YOYYOY行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 人数分别为 1.2 亿和 3110 万，占比分别为 9%和 2%。另据经济学人预测，2030 年我国中等收入层和高收入层人数占比将分别提升至 20%和 15%。从高净值人群数量来看，据招商银行和贝恩联合发布的2021 中国私人财富报告，2020 年中国可投资资产在 1000 万人民币以上的中国高净值人群数量达 262 万人，2015-2020 复合增速为 15.78%。另据汇丰控股预测，2025年狭义中产人数或将持续增长，从 20

28、20 年的 3.4 亿增至 2025 年的 5 亿左右。居民收入的增长和高收入人群的扩张助推消费升级趋势，虽然白酒整体消费量濒临天花板，但结构性特点显著，高端白酒需求仍将受益消费结构性升级。图图7.7.目前我国中高收入人数占比目前我国中高收入人数占比 11%图图8.8.预计预计2030年我国中高收入人数占比超年我国中高收入人数占比超35%资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 图图9.9.2020 我国高净值人群达我国高净值人群达 262 万万 图图10.10.预计未来五年中产人数将持续增长预计未来五年中产人数将持续增长（亿人）（亿人）资料来源：智研咨询

29、，安信证券研究中心 资料来源：智研咨询，安信证券研究中心 2.2.2.2.2.2.高端酒价增：满足心理支付意愿高端酒价增：满足心理支付意愿，具备定价权具备定价权 高端白酒高端白酒满足消费者心理支付意愿，满足消费者心理支付意愿，具备定价权具备定价权。我们将茅台终端价与城镇居民月平均工资对比发现，2003-2021 年间，城镇居民每月工资可买普通飞天茅台瓶数中枢为 4 瓶。回顾历回顾历史史，分阶段来看，在白酒行业“黄金十年”（2003-2012 年）期间，该比值从 4.16 持续下降至 2.23 的低点；在 2013-2015 年的行业低谷期间，该比值迅速反弹达到 5.77 的高点；2016年以后

30、，行业持续复苏阶段，该比值又持续下降至 2021 年的 3.07。此外，除去 2004 和 2005年茅台尚未成为高端白酒第一品牌、2008年金融危机以及2013-2015年行业周期低谷期间，其余年份该比值都是同比下降的，一定程度上体现高端白酒的定价权。40%49%9%2%极低收入层极低收入层低收入层低收入层中等收入层中等收入层高收入层高收入层10%55%20%15%极低收入层极低收入层低收入层低收入层中等收入层中等收入层高收入层高收入层0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%0 0505002002002502503003002014

31、20000020高净值人群（万人）高净值人群（万人）YOYYOY3.450 01 12 23 34 45 56 62020202020252025行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图图11.11.茅五泸历史一批价茅五泸历史一批价 图图12.12.行业平稳发展期茅台终端价跑赢居民收入行业平稳发展期茅台终端价跑赢居民收入 资料来源：今日酒价，安信证券研究中心 资料来源：今日酒价，国家统计局，安信证券研究中心 高端白酒具备独特的收藏和投资属

32、性。高端白酒具备独特的收藏和投资属性。近年我国老酒市场蓬勃发展，据胡润研究院，我国老酒市场规模将在 2021 年突破千亿。活跃的老酒二级市场为高端白酒带来了独特的投资收藏属性，茅台和五粮液的年份酒均表现出年份越久、价格越高的特性。除市场因素外，高端白酒投资属性还源于以下因素：1 1）白酒没有保质期。）白酒没有保质期。尤其对茅台等酱香型白酒而言，年份越长风味越佳，这导致茅台的品质会随时间相应提高。2 2）高端白酒供给十分稀缺。）高端白酒供给十分稀缺。茅台酒短期内供给几乎无提升，五粮液老窖产能扩张有限，同时还有控量保价需求，因此未来高端白酒供给稀缺的格局难以改变。3 3）价格上涨预期。）价格上涨预

33、期。从历史来看，高端白酒价格总体向上趋势明显，消费者对于其保值增值属性具有较为一致的预期。图图13.13.我国老酒交易市场蓬勃发展我国老酒交易市场蓬勃发展 图图14.14.2021年我国老酒市场规模有望突破千亿年我国老酒市场规模有望突破千亿 资料来源：酒投网，安信证券研究中心 资料来源：中国酒业协会，安信证券研究中心 0 0020003000300040004000500050002010-1-32010-1-32011-1-32011-1-32012-1-32012-1-32013-1-32013-1-32014-1-32014-1-32015-1-32015-1-32

34、016-1-32016-1-32017-1-32017-1-32018-1-32018-1-32019-1-32019-1-32020-1-32020-1-32021-1-32021-1-32022-1-32022-1-32023-1-32023-1-3茅台茅台五粮液五粮液泸州老窖泸州老窖2.235.773.070.000.001.001.002.002.003.003.004.004.005.005.006.006.007.007.0020032003200420042005200520062006200720072008200820092009200112012201

35、220000002020212021每月工资可买茅台瓶数每月工资可买茅台瓶数历史中枢历史中枢05040005000600070008000900010000N年陈年酒2020年售价（元）当年零售价（元）年化收益率(%)10560%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0 020020040040060060080080001200老酒市场规模（亿元）老酒市场规模（亿元）YOYYOY行业深度分

36、析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 图图15.15.茅台年份酒价格与出厂时间呈反比茅台年份酒价格与出厂时间呈反比 图图16.16.五粮液老酒价格高于新酒五粮液老酒价格高于新酒（以生产年份标注）（以生产年份标注）资料来源：茅粉鲁智深，安信证券研究中心 资料来源：酒荟平台，安信证券研究中心 2.3.2.3.高端酒的财务指标：高盈利低费用，品牌自我强化高端酒的财务指标：高盈利低费用，品牌自我强化 将高端白酒和其他主流酒企的财务数据进行对比发现：高端白酒毛利率优势突出，而对应销售费用率却很低，毛销差表现突出。原因在于，高端白酒具有品牌自我强

37、化特性，从而能够持续维持高议价能力，同时并不需要投入过多费用维护品牌高度，表现出极其稳健且突出的盈利能力。图图17.17.高端酒企与高端酒企与主流酒企毛利率对比主流酒企毛利率对比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 3770377038503880395040504360036003700370038003800390039004000400044200202202000015飞天原箱单价（元飞天原箱单价（元/瓶）瓶）0 02000200040004000600

38、0600080008000252度普五参考价（元度普五参考价（元/瓶）瓶）新酒新酒区区老老酒酒区区4040505060607070808090901001002015 Q12015 Q12015 Q22015 Q22015 Q32015 Q32015 Q42015 Q42016 Q12016 Q12016 Q22016 Q22016 Q32016 Q32016 Q42016 Q42017 Q12017 Q12017 Q22017 Q22017 Q32017 Q32017 Q42017 Q42018 Q12018 Q12018 Q22018 Q22018 Q32018 Q3

39、2018 Q42018 Q42019 Q12019 Q12019 Q22019 Q22019 Q32019 Q32019 Q42019 Q42020 Q12020 Q12020 Q22020 Q22020 Q32020 Q32020 Q42020 Q42021 Q12021 Q12021 Q22021 Q22021 Q32021 Q32021 Q42021 Q42022 Q12022 Q12022 Q22022 Q22022 Q32022 Q3贵州茅台贵州茅台五粮液五粮液泸州老窖泸州老窖古井贡酒古井贡酒洋河股份洋河股份山西汾酒山西汾酒行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安

40、信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图图18.18.高端酒企与主流酒企销售费用率对比高端酒企与主流酒企销售费用率对比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 3.3.全国化次高端：打造标杆大单品，招商铺货推进全国化全国化次高端：打造标杆大单品，招商铺货推进全国化 全国化次高端酒企一般具备全国化认知基因，通过大单品渠道铺货放量实现全国化。在铺货过程当中，一般伴之以较高渠道利润以增加推力，包括配套的消费者培育层面的投入，所以体现为较高的费用投入。而一旦铺货进展顺利，会体现出极强的业绩爆发力，而业绩增长的持续性，则取决于渠道稳定性和消费者的认可度。3.1.3.1.次高端增长多来自大单品的

41、招商汇量增长次高端增长多来自大单品的招商汇量增长 着力扩大经销商规模，快速扩张销售区域。着力扩大经销商规模，快速扩张销售区域。全国化次高端酒企通常凭借在全国范围内较高的品牌认知度和大量的招商动作进攻薄弱区域或空白市场。以山西汾酒和酒鬼酒为例，2015-2021 年山西汾酒经销商数量由 934 家增长至 3024 家，年均复合增长率达到 21.63%，其中，在大力扩张省外市场战略、“1357”市场布局策略的引领下，省外经销商复合增长率达 23.52%，通过大幅增招经销商实现全国化的销售覆盖。酒鬼酒于 2019 年将华北地区作为战略市场全力进攻，华北地区的经销商数量亦由 2019 年的 34 家扩

42、张至 2021 年的 184 家，复合增长率达 134.63%，以销售片区内招商力度的加大提升战略市场的覆盖率，2021 年地级市覆盖率达67%。图图19.19.山西汾酒经销商增长情况（剔除合并影响）山西汾酒经销商增长情况（剔除合并影响）图图20.20.舍得酒业经销商数量变化情况舍得酒业经销商数量变化情况 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 0 05 5025253030353540402015 Q12015 Q12015 Q22015 Q22015 Q32015 Q32015 Q42015 Q42016 Q12016 Q12016

43、 Q22016 Q22016 Q32016 Q32016 Q42016 Q42017 Q12017 Q12017 Q22017 Q22017 Q32017 Q32017 Q42017 Q42018 Q12018 Q12018 Q22018 Q22018 Q32018 Q32018 Q42018 Q42019 Q12019 Q12019 Q22019 Q22019 Q32019 Q32019 Q42019 Q42020 Q12020 Q12020 Q22020 Q22020 Q32020 Q32020 Q42020 Q42021 Q12021 Q12021 Q22021 Q22021 Q3202

44、1 Q32021 Q42021 Q42022 Q12022 Q12022 Q22022 Q22022 Q32022 Q3贵州茅台贵州茅台五粮液五粮液泸州老窖泸州老窖古井贡酒古井贡酒舍得酒业舍得酒业山西汾酒山西汾酒0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 0500500002500250030003000200000212021省内省内省外省外省内增长率（右轴）省内增长率（右轴）省外增长率（右轴）省外增长率（右轴）-20%-

45、20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 02002004004006006008008000000200020202020212021省内省内省外省外省内增长率（右轴）省内增长率（右轴）省外增长率（右轴）省外增长率（右轴）行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 图图21.21.酒鬼酒经销商数量大幅上涨酒鬼酒经销商数量大幅上涨 图图

46、22.22.水井坊经销商数量变化情况水井坊经销商数量变化情况 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 缺乏核心根据地叠加不丰富的产品梯队，业绩波动性较大。缺乏核心根据地叠加不丰富的产品梯队，业绩波动性较大。从全国化次高端的经销商人均创收来看，波动性较明显。2015-2021 年山西汾酒经销商人均创收的同比增速在-17%20%之间，舍得、水井坊在 2017-2021 年的同比增速亦分别在 2%45%、-10%180%之间波动。我们认为，全国化次高端酒企虽然拥有庞大的经销商团队，在行业向好或企业自身产品节奏良好时能实现快速铺货、快速覆盖，带来短期有效的爆发式业绩

47、增长，但是膨胀速度过快的招商进程亦是一把双刃剑。一方面，由于缺乏核心根据地市场，无法同区域酒一般具备稳定的消费者基本盘，在行业下行期业绩支撑度较弱，大量经销商形成的高额成本费用成为负担且易造成恶性循环，另外缺少轴心市场即减少辐射效应，无法逐步渗透外围市场；另一方面，全国化次高端酒企通常以大单品为抓手进攻市场，没有丰富的产品梯队使得消费者忠诚度不够，一旦大单品未跟上市场节奏而失去消费者偏好，经销商纷纷放弃将更快速地造成业绩下滑，波动性大。图图23.23.山西汾酒经销商人均创收情况山西汾酒经销商人均创收情况 图图24.24.舍得酒业经销商人均创收情况舍得酒业经销商人均创收情况 资料来源：公司公告，

48、安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 0%20%40%60%80%100%120%140%160%00500600700201920202021华北华东华南华中其他华北增长率（右轴）华东增长率（右轴）华南增长率（右轴）华中增长率（右轴）其他增长率（右轴）-40%-40%-35%-35%-30%-30%-25%-25%-20%-20%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%0 0040405050606070708080909020000

49、2020212021经销商数量经销商数量增长率（右轴）增长率（右轴）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00500600200021山西汾酒-人均创收（万元）增长率（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500200202021舍得酒业-人均创收（万元）增长率（右轴）行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图图25.25.酒鬼酒经销商人均创收情况酒鬼酒经销商人

50、均创收情况 图图26.26.水井坊经销商人均创收情况水井坊经销商人均创收情况 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.2.3.2.次高端全国化典型周期演绎顺序次高端全国化典型周期演绎顺序 全国化次高端品牌开拓市场的进程通常遵循以下几个环节：（1）全国化品牌通常具备品牌优势即名酒基因，相较于区域品牌，较深的消费者认知为市场覆盖打下基础；（2）在较强的品牌影响力下，全国化酒企会选择主流价格带作为主要板块或认知度较高的产品作为大单品，再进行全国性的招商、投入大体量的成本费用以全面铺货；（3）通过多轮次的招商铺货，空白区域逐步被攻下，市场逐渐开拓；（4）招商铺货

51、模式能否持续进行、全国化进程能否不断深入，取决于两个层面的因素：一是渠道利润，在铺货初期为达到快速有效的覆盖效果，酒企通常采取让利的措施以建立高效的厂商关系，而在铺货后期，渠道利润能否维持是经销商团队能否保持高速铺货的关键；二是消费者培育效果，酒企在开拓市场的同时对消费者心智的占领和消费氛围的培育，是市场内消费需求能否持续甚至扩大的重要因素。图图27.27.次高端全国化演绎图次高端全国化演绎图 资料来源：安信证券研究中心 3.2.1.3.2.1.品牌力深厚，成为全国化的消费者认知前提品牌力深厚，成为全国化的消费者认知前提 品牌价值高，消费者认知积累深。品牌价值高，消费者认知积累深。全国化次高端

52、酒企具备较高的品牌价值，消费者易被其自带的“名酒光环”所吸引，从而便于酒企依靠品牌影响力释放销量。根据 GYbrand 发布的 中国酒类品牌价值 100 强排行榜，2021 年四家全国化次高端酒企排名均在 30 名以内，且舍得与水井坊的提升速度明显，自 2019 年分别提升 28、42 名。绝对值方面，2019-2021 年山西-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2250260270280290201920202021酒鬼酒-人均创收（万元）增长率（右轴）-50%0%50%100%150%200%02000400060008000

53、001920202021水井坊-人均创收（万元）增长率（右轴）名酒基因主流价格带或认知度高的产品全国招商投入费用全面铺货多轮次铺货全国化能否持续深化渠道利润能否维持消费者培育效果行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 汾酒的品牌价值从 174.06 亿元高速增长至 1802.23 亿元，年均复合增速达 221.78%，舍得、酒鬼酒、水井坊的品牌价值年均增速亦分别达到 180.78%、393.48%、88.12%，品牌力持续凸显。表表1 1：20 年次高端品牌价值排名持续上升

54、年次高端品牌价值排名持续上升 公司公司 20192019 20202020 20212021 山西汾酒 9 7 9 舍得酒业 49 27 21 酒鬼酒 20 22 26 水井坊 59 21 17 资料来源：酒业家，安信证券研究中心 图图28.28.20 年次高端品牌价值（亿元）年次高端品牌价值（亿元）资料来源：中商情报局、Gybrand，安信证券研究中心 全国化次高端酒企具备深厚的历史底蕴与悠久的品牌文化，享有“全国名酒”称号。全国化次高端酒企具备深厚的历史底蕴与悠久的品牌文化，享有“全国名酒”称号。拥有 6000余年酿酒历史的清香型酒龙头山西汾酒、具有老酒品质并

55、成功打造老酒文化的舍得、带有湘西洞藏特色并独创馥郁香型的酒鬼酒、凭借“中国白酒第一坊”的历史地位传承酒中美学的水井坊，均创造了其独一无二的品牌故事，具备打造品牌文化的土壤。表表2 2：全国化次高端酒企品牌文化全国化次高端酒企品牌文化 公司公司 品牌故事品牌故事 山西汾酒 汾州美酒“汾青”最早被文字记载于公元 561-564 年北齐武成帝时期；1915 年，汾酒获巴拿马万国博览会最高甲等金质奖；1952-1989 年，蝉联历届全国品酒大会全国名酒荣誉称号6000 余年的酿酒历史、“清香型”白酒国家标准的制定、列为非遗文化的酿制技艺，为山西汾酒的名酒传承建立了坚实的基础。舍得酒业 发源地为四川遂宁

56、射洪县，酿酒始于西汉，盛于明清，沱牌曲酒于 1989 年获名酒奖章，舍得品牌则依托 12 万吨老酒储量、源于明代的古老酒槽、非遗酿酒工艺、1000 余名老工艺师打造出“老酒”名片，随着老酒文化的深入人心，消费者心中对于舍得的品牌信念难以撼动。酒鬼酒 馥郁香型定位，位列十一大国标香型，为品牌价值增添独创性和唯一性；坚实民族文化，带有湘西籍文化色彩，在酿酒工艺上借鉴民间酿酒洞文化生产洞藏酒，借天然溶洞孕育独特醇厚酒质；在包装设计上采取湘西籍艺术大师的麻袋陶瓷包装，与制酒工艺相得益彰。水井坊 将元末明初的“水井街酒坊遗址”作为水井坊的酿酒历史源头与根本基地，凭 600 年的酿酒史事、“中国白酒第一坊

57、”的历史定位、非遗传统酿造技艺，将传承创新“酒中美学”的品牌使命与“精神酿酒”的品牌特色广泛传播，并成功占领消费者心智。资料来源：公司公告，公司官网，安信证券研究中心 3.2.2.3.2.2.以主力大单品为抓手，强势打开市场以主力大单品为抓手，强势打开市场 全国化次高端纷纷聚焦繁荣价格带，主推战略大单品。全国化次高端纷纷聚焦繁荣价格带，主推战略大单品。山西汾酒打造青花系列大单品，青花20、青花 30 分离独立运作，青花 20 对应 300400 元价位带，2020 年推出青花 30 复兴版剑020040060080000山西汾酒舍得酒业酒鬼酒水井坊2

58、01920202021行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 指高端市场，目前终端零售价站上千元价位。舍得以品味舍得、智慧舍得两大核心单品开拓次高端市场，分别布局 300400、400500 元价位带，其中品味舍得已于 2020 年升级至第四代。酒鬼酒自 2018 年全力聚焦内参、红坛大单品，分别定位高端、次高端市场，打造价值精品。水井坊以典藏和井台两大战略单品进军高端和次高端市场，加大费用投入，分别实现对600+、400500 元价位带的覆盖，今年 4 月全新升级井台以进一步占领次高端市场。表表3 3：主力大单品面市时间及

59、价格主力大单品面市时间及价格 公司公司 主力大单品主力大单品 推出时间推出时间 一批价（元一批价（元/瓶）瓶）山西汾酒 青花 20 青花 30 复兴版 2010 年 2020 年 9 月 365 830 舍得酒业 品味舍得 智慧舍得 品味舍得（藏品）智慧舍得（藏品）2001 年 2018 年 2020 年 2020 年 350 455 酒鬼酒 内参酒 红坛酒鬼 2004 年 2016 年 6 月 810 310 水井坊 臻酿八号 井台装 典藏 2012 年 2000 年 2000 年 315 440 670 资料来源：酒业家，安信证券研究中心 推高渠道利润率，助力经销商积极铺货。推高渠道利润率

60、，助力经销商积极铺货。在铺货初期大单品战略的实施需要吸引大量经销商，并使其积极参与和配合，此时便需要厂商让利或对产品提价以实现较高的渠道利润率，优化经销商利润以充分调动经销商团队的积极性。以青花 30、红坛、井台等为代表的全国化次高端大单品具有较高的渠道利润率，在经销商队伍的扩充与大单品培育的战略下，高渠道利润率是基础且必要的，为全国化次高端产品的全面铺货提供更坚实的支撑。图图29.29.市场主流产品渠道利润率对比市场主流产品渠道利润率对比 资料来源：渠道调研，安信证券研究中心 3.2.3.3.2.3.招商及费用投入力度大，业绩短期爆发招商及费用投入力度大，业绩短期爆发 空白网点招商力度大，短

61、期业绩爆发现象凸显。空白网点招商力度大，短期业绩爆发现象凸显。据公告，山西汾酒坚持终端突破、招商育商与推广标准动作，2021 年二季度可控终端网点已突破 100 万家，2015-2021 年经销商数量年均复合增长率达 24.77%。2020 年酒鬼酒加大招商力度，推出新客户奖励方案，2021 年加快全国化布局，经销商数量分别实现同比增长 44.51%、64.61%。2021 年舍得拥有 2200 余家经销商及数万家烟酒店渠道终端，以“共商”、“共建”、“共享”的厂商合作关系大幅引进实力经销商，同比增长 27.88%。扩张经销团队可以帮助企业快速抢占终端市场，同时有效触达消费者，从而短期内提升销

62、量并带来营收增量，2015-2021 年山西汾酒、舍得、酒鬼酒、水井坊营收年均复合增速分别达 30.05%、27.51%、33.57%、32.53%。0%20%40%60%80%100%120%140%160%梦6+红坛青花30井台古20飞天茅台8代普五国窖1573渠道利润率渠道利润率行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 图图30.30.次高端酒企经销商数量（家）比较次高端酒企经销商数量（家）比较 图图31.31.次高端酒企营业收入（亿元）比较次高端酒企营业收入（亿元）比较 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：

63、Wind，安信证券研究中心 市场费用投入加大，净利率不及平均水平。市场费用投入加大，净利率不及平均水平。在全国化次高端酒企招商铺货的过程中，除了大幅扩充经销商团队，酒厂还需重视费用投放、提高产品出现频次，以便形成良好有效的市场互动和氛围，更高质量地进行产品铺货放量工作。2021 年山西汾酒、舍得、酒鬼酒、水井坊的销售费用率分别达到 15.82%、17.63%、25.18%、26.48%，高于白酒指数 5.46、7.27、14.82、16.12pct。较高的广告宣传费形成的高市场费用率形成对全国化次高端净利率水平的拖累，2021 年山西汾酒、舍得、酒鬼酒、水井坊的净利率分别低于白酒指数 9.99

64、、11.41、10.81、11.09pct。图图32.32.次高端酒企销售费用率比较次高端酒企销售费用率比较 图图33.33.次高端酒企净利率比较次高端酒企净利率比较 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 3.2.4.3.2.4.铺货完成渠道利润能否维持、消费者培育决定持续时间铺货完成渠道利润能否维持、消费者培育决定持续时间 渠道利润能否维持影响产品的持续放量。渠道利润能否维持影响产品的持续放量。对于次高端大单品来说，强势的品牌影响力叠加初期大幅度的招商铺货也难以达到其持续全国化推进的要求，仍需要渠道利润率的保持与良好的消费者培育效果。从产品铺货至今，井台

65、、红坛、青花 30 等全国化次高端产品的批价整体呈上涨态势，从而保持较高的渠道利润率，保证经销商的合理利润，维持健康有效的厂商关系，不断增强经销商的运作动力并提高渠道铺货效果，从而打通产品从酒厂到渠道再到消费者的全国化传输路径。050002500300035004000200021山西汾酒舍得酒鬼酒水井坊0500200021山西汾酒舍得酒鬼酒水井坊0%5%10%15%20%25%30%35%200021销售费用率 山西汾

66、酒销售费用率 舍得销售费用率 酒鬼酒销售费用率 水井坊净利率 山西汾酒-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021净利率 山西汾酒净利率 舍得净利率 酒鬼酒净利率 水井坊净利率 泸州老窖净利率 洋河股份行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 图图34.34.市场主流产品渠道利润率变化情况市场主流产品渠道利润率变化情况 资料来源：今日酒价，渠道调研，安信证券研究中心 消费者培育效果决定产品的终端需求。

67、消费者培育效果决定产品的终端需求。受消费能力持续提高、消费升级不断推动的影响，次高端市场目前正处于提价扩容的强劲周期中；而越来越多次高端产品的加入同样加剧了市场竞争程度，此时对消费者心智的占领则成为全国化酒企增强辐射的必修课。以山西汾酒、舍得、酒鬼、水井坊为代表的全国化次高端酒企纷纷通过代言知名赛事、会议或节目扩大品牌宣传广度，同时组织更多的品鉴会、节日庆祝活动以延伸品牌触达深度，宣扬品牌文化和故事，宣导和提高品牌价值，让消费者认识和了解品牌并与其形成多层次的有效交流，从而在消费者的主动选择中，扩大产品的自发辐射力度。表表4 4：次高端酒企在培育消费者方面的品牌宣传举措次高端酒企在培育消费者方

68、面的品牌宣传举措 企业企业 品牌宣传举措品牌宣传举措 山西汾酒 聚焦核心品牌，深入推进“抓两头带中间”的产品策略，省外市场主推次高端青花汾酒；加大空中广告投入力度；明确市场“13313”格局：1 个大本营市场（山西），3 大重点板块（京津冀、豫鲁、陕蒙），3 小市场板块（华东、两湖、东南），13 个机会型省外市场组成的市场格局。舍得酒业 建设、传播品牌文化，打造品牌 IP；通过品酒会、生态游等方式提升品牌形象，进行消费者培育；实施老酒“3+6+4”营销策略，共建和谐厂商关系，举办老酒论坛、老酒培训班、老酒大讲堂、老酒寻根之旅、老酒发布会等活动，与阿里拍卖、歌德盈香、酒仙网等大平台达成战略合作，

69、与胡润百富共同发布首个中国老酒白皮书，不断深耕老酒市场，加深消费者认同。酒鬼酒 突出事件营销和文化营销以提升品牌高度，利用“文化的酒”定位，大手笔冠名万里走单骑、联动世遗文化、冠名重大会议、多地举办品鉴会、组织生态游、频繁冠名央视和地方卫视节目和空中广告投放多举齐下；产品聚焦，实施“1325”工程，2 代表两个大单品，高端产品内参和次高端产品红坛；明确“人以群分”，利用圈层营销进行精确布局，其中内参作为公司重点打造的高端大单品，以高端影响高端，重点突破体育和金融圈层。水井坊 细化费用投入，直达终端和线下活动；借品鉴会、节日庆祝活动和文化旅游的机会，培育消费者，寻找意见领袖；加大宣传投入，传统宣

70、传渠道和新媒体渠道相结合。资料来源：各公司官网，安信证券研究中心 3.3.3.3.全国扩张天花板尚远，所处扩张阶段及禀赋决定中期空间全国扩张天花板尚远，所处扩张阶段及禀赋决定中期空间 我们将四家全国化次高端酒企目前的经销商数量和省外收入绝对体量与泸州老窖、洋河股份两家全国化先行者进行对比，依然存在相当的提升空间。从全国化扩张的天花板而言，目前各家酒企的渠道精细程度远远不及洋河；从绝对收入体量而言，与并没有完成全国化的老窖和洋河相比，差距依然明显。因此，我们认为次高端全国化空间仍然很大，但是由于所处扩张阶段以及禀赋不同，当下时点可以看到的空间也有所不同。-10%-5%0%5%10%15%20%2

71、5%30%35%2020-3-312020-7-312020-11-302021-3-312021-7-312021-11-302022-3-318代普五国窖1573梦6+玻汾井台红坛古20行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 图图35.35.次高端酒企经销商数量（家）比较次高端酒企经销商数量（家）比较 图图36.36.次高端酒企省外收入（亿元）比较次高端酒企省外收入（亿元）比较 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 3.3.1.3.3.1.汾酒：品牌势能足汾酒：品牌势能足+渠道利润高

72、，全国化稳步推进渠道利润高，全国化稳步推进 青花青花+玻汾双轮推动全国化，高端产品布局提升品牌形象。玻汾双轮推动全国化，高端产品布局提升品牌形象。玻汾和青花系列是汾酒推进全国化的重要抓手，公司先依靠玻汾成熟的品牌效应打开市场，再通过青花系列进行消费者培育，推动青花放量。青花+玻汾双轮驱动，“1357”市场布局成功推进，长江以南区域不断突破，南方市场销售平均增幅达 60%以上。2017 年以来，省外收入占比快速提升，为业绩提供持续的增长动能。同时，汾酒完善高端顶层设计，打造“产品高端-品牌高端-品类高端”的布局，青花 30 定位产品高端，逐步打开千元价位段市场；青花 40 定位品牌高端，通过青花

73、 40 来提升汾酒品牌形象；青花 50 定位品类高端，将青花 50 作为整个清香型白酒的高端代表。看未来，站稳千元价格带和完善高端布局将筑牢汾酒的市场地位，提升影响力，助力全国化的进一步推进。图图37.37.青花系列收入增长迅速青花系列收入增长迅速 图图38.38.玻汾收入稳步提高玻汾收入稳步提高 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 0040005000600070008000900001920202021山西汾酒舍得酒鬼酒水井坊泸州老窖洋河股份02040608001

74、802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021省外收入 山西汾酒省外收入 舍得省外收入 水井坊省外收入 洋河股份0%10%20%30%40%50%60%70%0070200202021青花系列收入（亿元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%00200021玻汾收入（亿元）yoy行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 图图39.39.2017 年以

75、来省外营收占比提升年以来省外营收占比提升（亿元）（亿元）图图40.40.汾酒高端产品布局汾酒高端产品布局 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：天猫，安信证券研究中心 渠道利润高推力足，管理体系不断健全。渠道利润高推力足，管理体系不断健全。根据渠道调研，部分区域玻汾的渠道利润在 10%以上，青花 20 和青花 30 的省外渠道利润则在 20%以上，青 20 在部分区域能达到 30%。较高的渠道利润吸引省外经销商的加入，16 年-21 年，省外经销商翻了三倍多。截至 2021 年底，可控终端数量提升至 100 余万家。同时，汾酒公司致力于打造管理能力和管理体系现代化，进行数智化转型，稳

76、步推进大数据平台建设，智慧营销系统应用程度不断加深。图图41.41.省外经销商数量增速实现反超省外经销商数量增速实现反超 图图42.42.可控终端网点持续增长（个）可控终端网点持续增长（个）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 县域经济发展助力市场下沉，全国化潜力巨大。县域经济发展助力市场下沉，全国化潜力巨大。相应的，汾酒目前已经在重点区域的省会和地级市建立网络，但是县域市场尚未深入拓展。22 年 5 月，中共中央办公厅、国务院办公厅联合发布了 关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见，这意味着县域经济将迎来发展机遇。未来，县域或是汾酒全国化的重点，随着

77、县域经济的发展，汾酒全国化战略在县域的潜力将得到释放。0%10%20%30%40%50%60%70%0204060800202021省外省内省外营收占比0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05000250030002001920202021省内经销商数量（家）省外经销商数量（家）省内经销商增速（右轴）省外经销商增速（右轴）02040608000202021行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司

78、，各项声明请参见报告尾页。19 表表5 5：与促进县域经济发展相关的文件与促进县域经济发展相关的文件 时间时间 部门部门 相关文件相关文件 2021.2 中共中央、国务院 关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见 2021.5 中共中央、国务院 关于支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的意见 2022.2 中共中央、国务院 关于做好 2022 年全面推进乡村振兴重点工作的意见 2022.3 发改委 关于印发的通知 2022.3 央行 关于做好 2022 年金融支持全面推进乡村振兴重点工作的意见 2022.3 央行、银保监会、证监会、外汇局、浙江省政府 关于金融支持浙江高质量发展建设共同富裕

79、示范区的意见 2022.4 银保监会 关于 2022 年银行业保险业服务全面推进乡村振兴重点工作的通知 2022.4 中央深改委 关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见 2022.5 中共中央办公厅、国务院 关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见 资料来源：政府公告，安信证券研究中心 3.3.2.3.3.2.舍得：招商尚处于初期，不往渠道压货，数字化管控价盘和库存舍得：招商尚处于初期，不往渠道压货，数字化管控价盘和库存 产品线产品线价格带价格带覆盖全覆盖全，全国化空间宽广全国化空间宽广。舍得和沱牌系列产品线齐全，能够满足不同消费者的需求，也具备切入任何场景市场的能力，这为公司的全国

80、化发展带来了充足的空间。表表6 6：舍得核心产品价格舍得核心产品价格 系列系列 单品单品 规格规格 旗舰店价格（元）旗舰店价格（元）折后价（元）折后价（元）舍得 智慧舍得（藏品）品味舍得（藏品）舍得 X 岳敏君迷园 智慧舍得 品味舍得（第四代）艺术舍得（米兰）舍之道 52 度 500ml 52 度 500ml 52 度 500ml 52 度 500ml 52 度 500ml 52 度 500ml 50 度 500ml 1188 868 798 868 668 418 238 988 768 668 668 488-238 沱牌 八零年代沱牌曲酒 九零年代沱牌曲酒 沱牌天曲 沱牌特曲 沱牌特级

81、T68 52 度 500ml 52 度 500ml 52 度 500ml 52 度 500ml 50 度 480ml 428 368 218 138 88 368 298-天子呼 陈香型 20 年原度老酒 64.5 度 500ml 6980 5980 吞之乎 黑瓷陈香型/红瓷酱香型 52 度 500ml 2280 1980 陶醉 906 606 50 度 500ml 50 度 500ml 498 338 398 278 资料来源：京东，天猫，安信证券研究中心 注：折后价为天猫旗舰店预估到手价格 招商招商铺货尚处于初期，样板市场打造彰显潜力。铺货尚处于初期，样板市场打造彰显潜力。公司实施老酒“3

82、+6+4”营销策略，通过建立8 大共享仓库、降低经销商单次打款要求等行动，减少经销商资金占用，提升经销商盈利水平，厂商关系巩固。公司本轮全国化正式启动在 2020 年底，尚不足两年，潜力巨大。2021年，省外经销商数量增加 515 个，省外收入近 30 亿元，同比增长近 81%，全国化取得重要突破。除四川大本营之外，川冀鲁豫等重点市场逐步走成样板市场，对于后续其他市场的发展提供了成功模板。行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 图图43.43.2021 年省外经销商数量大幅增加年省外经销商数量大幅增加 图图44.44.202

83、1 年省外收入近年省外收入近 30 亿亿 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 3.3.3.3.3.3.酒鬼：内参切入高端蓝海市场，价格是重点观察指标酒鬼：内参切入高端蓝海市场，价格是重点观察指标 省内精耕细作，省外快速扩张。省内精耕细作，省外快速扩张。公司作为湘酒龙头，一直深挖湖南根据地市场，坚持“省内省内重点做”重点做”的战略方针，巩固“大湘西”、“长潭株”核心市场地位，渠道端不断向县级市场下沉，设立四大销售片区，推进核心终端建设，至 2021 年底，公司在湖南县级市场的覆盖率提升至 94%。而省外，坚持“省外做重点”“省外做重点”的市场战略，营销模式

84、不断创新，“一地一策”快速推进全国化招商布局，大力推进厂商共建共享，积极培育核心样板市场，形成了以京津冀为主的华北、河南为主的中原、广东为主的华南等战略市场。据公司公告，至 2021 年底，公司经销商数量达 1256 家，地级市覆盖率 67%，战略市场实现地级市全覆盖。图图45.45.酒鬼经销商数量大幅上涨酒鬼经销商数量大幅上涨 图图46.46.内参系列和酒鬼系类推动营收增长（亿元）内参系列和酒鬼系类推动营收增长（亿元）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 高端化与圈层化提升品牌形象，全国化进程加速。高端化与圈层化提升品牌形象，全国化进程加速。酒鬼酒逐步完

85、善高端布局，2018 年成立内参酒销售公司独立运作内参品牌，构建厂商价值一体化营销模式，有助于省外市场的拓展。2019 年推出内参大师酒、内参高尔夫酒，21 年升级 52 度内参酒产品，首印“中粮”标识，添加智能物码管理系统。2021 年酒鬼酒举办内参高端文化白酒价值研讨会、“翰林盃”高尔夫精英赛等活动 50 余场，开展“馥郁荟”17 场，举办“名酒进名企”103 场，“馥约”326场，异业合作 210 场，终端推广 251 场。02004006008000720021省内经销商数量省外经销商数量05017

86、20021省内收入省外收入02004006008000201920202021其他华中华南华东华北0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%05540200202021其他系列湘泉系列酒鬼系列内参系列内参yoy酒鬼yoy行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 图图47.47.酒鬼酒“馥郁荟”活动酒鬼酒“馥郁荟”活动 图图48.48.内参酒赞助会长盃联

87、谊赛一杆进洞大奖内参酒赞助会长盃联谊赛一杆进洞大奖 资料来源：搜狐产业观察网，安信证券研究中心 资料来源：中国高尔夫网络电视台，安信证券研究中心 3.3.4.3.3.4.水井坊：全国化进程已经成熟，享受次高端行业增长贝塔水井坊：全国化进程已经成熟，享受次高端行业增长贝塔 水井坊将市场规模较大、开发潜力高的区域作为重点水井坊将市场规模较大、开发潜力高的区域作为重点。2015 年确定江苏、河南、湖南、四川、广东 5 个核心市场，2016 年新增北京、上海、浙江、天津、福建等 5 个次核心市场，2017 年将河北、山东、江西、陕西、广西划分为新兴核心市场，2020 年继续深耕八大核心市场江苏、河南、

88、湖南、四川、广东、河北、山东、浙江，以核心市场带动周边发展；着力寻求新的市场增长点，以推动业务实现跨越式增长。据公司公告，2020 年公司省外聚焦为八大核心省份，收入贡献达到 58%，其中江苏销售规模最大。营销持续发力，重点区域布局推进全国化。营销持续发力，重点区域布局推进全国化。水井坊持续发力营销，2017 年开始独家冠名国家宝藏，2020 年以来合作 CCTV、成都春糖会。2021 年，水井坊与中国冰雪大会合作，成为中国冰雪指定用酒；同时，水井坊再度携手网球，利用网球赛事平台打造高端白酒圈层。水井坊发力营销体现在其销售费用上。多年来，水井坊销售费用率在几家可比上市白酒企业中仅次于古井贡酒。

89、2021 年，公司启动井台团购项目及八号潜力市场拓展项目。精挑全国各地次高端容量较大的城市，细选发展意愿强、能力出众和精力专注的客户，制订区域差异化和增量专项投资方案，树立水井坊产品在消费者心目中高性价比形象，满足企业团购用酒的需求，推动全国化进程。行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 图图49.49.水井坊销售费用增长较快水井坊销售费用增长较快 图图50.50.可比酒企中，水井坊销售费用率仅次于古井贡酒可比酒企中，水井坊销售费用率仅次于古井贡酒 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心

90、4.4.区域名酒：基地市场结构升级，辐射周边市场区域名酒：基地市场结构升级，辐射周边市场 对于区域名酒而言，一般在其基地市场拥有较强的品牌认知度和黏性。此外，一般区域龙头在当地的渠道布局和客情关系维护方层面较为成熟，进一步扩张和下沉的空间有限。所以，区域名酒的快速扩张，一般通过基地市场结构升级的方式实现。在原有产品的基础上进行升级，可以借助老产品的渠道和产品认知，高效率地实现价格带的扩张。此外，部分品牌力较为强势、具备一定全国认知度的酒企，一般通过辐射周边市场的方式逐步尝试全国化。4.1.4.1.以苏皖为例，区域强势品牌依靠深耕能够保持较高市占率以苏皖为例，区域强势品牌依靠深耕能够保持较高市占

91、率 江苏市场：梦系列、国缘系列持续增长江苏市场：梦系列、国缘系列持续增长 2021 年江苏省内次高端白酒规模占比持续扩张至 27%。受益于经济快速发展，人民消费能力的提高带动消费升级现象明显，大众消费主流正在从 200 向 300 元升级，次高端价格带上移明显。在省内次高端市场中，洋河市占率超过半壁江山，今世缘紧随其后，省内次高端品牌CR2 高达 69%，远高于省内整体 39%的 CR2，可见洋河和今世缘作为省内两大强势品牌，对次高端产品具有接近垄断的控制能力。图图51.51.2021 年江苏省内白酒流通结构年江苏省内白酒流通结构 图图52.52.2021 年江苏省次高端品牌市占率年江苏省次高

92、端品牌市占率 资料来源：盛初白皮书，安信证券研究中心 资料来源：盛初白皮书，安信证券研究中心 具体到省内次高端单品上，洋河梦之蓝系列 2021 年销售收入较 2016 年增长 179%，呈现出明显的放量增长趋势，今世缘将 300 元以上产品列为特 A+类产品，相较 2016 年特 A+级产品收入，2021 年增长 346%，两家企业受益于省内次高端发展明显。-20%-10%0%10%20%30%40%50%005006007002001920202021销售费用（百万元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%2001

93、920202021山西汾酒水井坊舍得洋河古井贡酒泸州老窖口子窖今世缘51%27%8%13%1000元洋河股份今世缘汤沟茅台五粮液泸州老窖剑南春郎酒水井坊古井贡酒迎驾贡酒其他品牌行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 图图53.53.梦系列维持高增长梦系列维持高增长 图图54.54.国缘系列维持高增长国缘系列维持高增长 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 安徽市场：古井、口子次高端价格带产品快速上涨安徽市场：古井、口子次高端价格带产品快速上涨 安徽省主流白酒消费价格带正处于从 200 元

94、到 300 元升级的过程之中，高端和次高端白酒仍存在较大扩容空间。从次高端各产品市占率来看，次高端产品中 CR2 高达 52%，远高于省内白酒整体 24%的 CR2。尽管安徽白酒市场向来竞争激烈，但全国化次高端大单品和省内龙头的次高端产品优势依旧突出。徽酒区域龙头在营销模式上见长，激烈的竞争挤压了品牌力较差企业的生存空间，同时大幅提高了古井贡酒和口子窖的省内知名度和消费者口碑，同时灵活多变的营销也让徽酒先于其他省份酒企认识到消费者培育的重要性，口子窖早年的“盘中盘”模式便是一种针对酒店场景下的消费者培育。图图55.55.2 2019019 年年安徽省内白酒流通结构安徽省内白酒流通结构 图图56

95、.56.2 2019019 年年安徽省次高端品牌市占率安徽省次高端品牌市占率 资料来源：盛初白皮书，安信证券研究中心 资料来源：盛初白皮书，安信证券研究中心 省内次高端竞争中，古井贡省内动销良好，古井 8 年及以上产品保持高增长，口子窖真实窖藏增速有所回落，安徽省内从过去的双龙头逐渐演变为古井一家独大。0070809020021梦之蓝（亿元）天之蓝（亿元）海之蓝（亿元）05540452001920202021特A+类（亿元）特A类（亿元）A类（亿元）其他（亿元）45.0012%27%4

96、7%高端（600以上）次高端（300-600）中档（100-300）低档（100以下）茅台五粮液剑南春宣酒高炉家皖酒老村长文王牛栏山红花郎泸州老窖洋河古井口子窖金种子酒迎驾贡酒其他行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 图图57.57.古井古井 8 年以上产品快速放量年以上产品快速放量 图图58.58.口子十年、口子十年、20 年产品高速增长年产品高速增长 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 4.2.4.2.区域次高端成长来自基地市场结构升级区域次高端成长来自基地市场结构升级+周边市场

97、辐射扩张周边市场辐射扩张 区域白酒的特点是在当地市场具有极强的品牌忠诚度，消费者基本盘扎实，即便在行业下行在行业下行期期其其业绩依然能够保持相对稳定业绩依然能够保持相对稳定。从增长逻辑来看，主要由产品结构升级和销售放量共同驱动。产品结构升级产品结构升级是酒企盈利增长的主要驱动力，得益于行业整体的消费升级以及酒企自身的基地市场培育，区域名酒近年来不断升级。销售放量层面，销售放量层面，不同于全国性酒企大范围招商铺货的扩张方式，区域名酒多深耕省内市场，同步从周边区域逐步渗透外扩。我们以洋河和古井为例，分析区域名酒如何通过产品升级和销售放量实现增长。4.2.1.4.2.1.古井：产品线交替提价支撑结构

98、升级，多元渠道持续开拓古井：产品线交替提价支撑结构升级，多元渠道持续开拓 价的层面：省内价格带持续升级，年份原浆结构向上延伸。价的层面：省内价格带持续升级，年份原浆结构向上延伸。近年来，随着安徽人均 GDP 和人均可支配收入不断增加，居民用于食品烟酒的支出也不断增加，在安徽全体居民人均支出的占比超过 30%，安徽白酒市场出现消费升级趋势。古井贡酒作为安徽三大地产酒之一，受益于安徽市场消费升级趋势，通过费用的动态投放，交替营销焦点产品，渐次提升古 20 等核心产品价格定位，整顿公司产品市场价格环境，理顺产品价格体系，优化资源配置，建立了产品价格与消费升级和竞争升级联动的价格联动机制。表表7 7：

99、公司自公司自 0 08 8 年起不间断推出升级产品年起不间断推出升级产品 产品产品 定位定位 零售价零售价 推出推出/升级时间升级时间 献礼版 中端 158 2010 年推出，分别于 2013 年、2014 年、2015 年、2018 年、2020 年升级 古 5 中端 110 2008 年首次推出，分别于 2018 年、2019年升级 古 7 次高端 220 2018 年首次推出 古 8 次高端 320 2008 年首次推出，于 2018 年升级 古 16 次高端 440 2016 年首次推出，于 2018 年升级 古 20 次高端 670 2018 年首次推出 古 26 高端 1688 2

100、010 年首次推出 年三十 高端 1899 2021 年首次推出 资料来源：Wind，京东，安信证券研究中心 0%20%40%60%80%100%120%140%0050060070080090072018古16及以上（百万）古8（百万）古16及以上yoy（右轴）古8yoy（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0050060070080090072018口子10年及以上（百万）yoy（右轴）行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声

101、明请参见报告尾页。25 图图59.59.2013-2021 年安徽经济上行年安徽经济上行 图图60.60.安徽全体居民人均食品烟酒支出增加，占比超安徽全体居民人均食品烟酒支出增加，占比超30%资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 表表8 8：古井贡酒年份原浆系列产品提价频繁古井贡酒年份原浆系列产品提价频繁 时间 内容 2010-01-01 红运、金奖系列等部分产品销售价格上调 5%。2010-03-26 年份原浆系列产品销售价格上调 5%-20%。2010-10-29 年份原浆系列产品出厂价格上调 5%-20%。2011-03-21 淡雅系列和年份原浆

102、系列产品出厂价格上调 3%-25%。2014-11-30 年份原浆献礼版、5 年渠道供货价、经销价上调 5%。2016-04-08 年份原浆献礼版实际成交价不得低于 85 元/瓶，年份原浆古 5 实际成交价不得低于 120 元/瓶。2016-08-14 合肥市场，年份原浆 5 年渠道进货价上调 5 元/件。2017-04-19 年份原浆献礼版终端价为 340 元，上调 20 元/箱，出厂价上调 2.5 元/瓶；年份原浆古 5 终端价为 480 元，上调 40 元/箱。2018-03-02 年份原浆献礼版终端供货价上调 5 元/瓶，古 5 上调 8 元/瓶，古 8 上调 10 元/瓶，古 16

103、上调 20 元/瓶。2020-12-16 年份原浆古年份原浆古 2 20 0 产品出厂价格上调产品出厂价格上调 2 20 0 元元/瓶。瓶。2021-03-25 年份原浆古年份原浆古 2 20 0 产品价格进行调整：产品价格进行调整：3 38 8 度、度、4 42 2 度古度古 2 20 0 经销价上调经销价上调 4 40 0 元元/瓶，瓶，5 52 2 度古度古 2 20 0 经销价上调经销价上调 6 60 0 元元/瓶。瓶。2021-09-09 55 度古井贡酒第六代结算价上调 90 元/瓶。2021-12-21 年份原浆年三十产品团购成交价进行调整：1.常规装：42 度团购成交价调整为

104、1400 元/瓶，52 度团购成交价调整为 1600元/瓶；2.生肖版:虎年生肖版团购成交价调整为 1800 元/瓶，牛年生肖版团购成交价调整为 2000 元/瓶。资料来源：公司公告，安信证券研究中心 结构升级费用先行，净利率滞后反应。结构升级费用先行，净利率滞后反应。古井在 2015-2016 年期间，依次进行了献礼版的升级和次高端新品古 16 的推出，在产品升级初期，公司并不追求快速放量，而是通过加大费用投入提升消费者认可度和接受度。随着产品逐渐成熟，公司逐步开始收缩费用，而新品也开始放量，盈利能力得到有效提升，从财务指标上大致表现为“销售费用率提升毛利率提升净利率提升”的顺次演绎。0%5

105、%10%15%20%25%0000040000500006000070000800002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021安徽人均GDP（元）安徽全体居民人均可支配收入（元）安徽人均GDP增速（右轴）安徽全体居民人均可支配收入增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021安徽全体居民人均食品烟酒支出（元）安徽全体居民人均食品烟酒支出构成（

106、右轴）行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 图图61.61.古井结构升级周期演绎古井结构升级周期演绎（%）资料来源：wind，安信证券研究中心 作为对比，我们选取了古井和迎驾在结构升级周期中“中高档产品收入占比”、“销售费用率”、“净利率”三大指标走势进行分析，发现：区域酒中高档产品占比在达到区域酒中高档产品占比在达到 1 15%5%后会出后会出现明显放量态势，迅速升至现明显放量态势，迅速升至 3 30%0%，在此之间伴随的是销售费用率的快速下降和净利率的快速，在此之间伴随的是销售费用率的快速下降和净利率的快速上升。背后的

107、原因即是升级产品在完成早期培育进入放量期后，并不需要持续投入高费用，上升。背后的原因即是升级产品在完成早期培育进入放量期后，并不需要持续投入高费用，因此毛利率上升同时伴随费用率下降，带来极高的净利率弹性。因此毛利率上升同时伴随费用率下降，带来极高的净利率弹性。图图62.62.古井古井结构升级周期演绎结构升级周期演绎 图图63.63.迎驾结构升级周期演绎迎驾结构升级周期演绎 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 量的层面：“三通工程”深耕省内市场，巩固渠道竞争力。量的层面：“三通工程”深耕省内市场，巩固渠道竞争力。08-09 年期间，由于古井贡酒资金较缺乏，

108、因此在省内主流酒企采取传统酒店买断背景下，公司推出了“三通工程”；当前公司再次提出再做“三通工程”，即：1）坚持“抓动销、去库存、深渠道、稳价格”12 字营销方针，抓住“关键少数人”的人人通。践行高质量发展，注重提升经销商和终端质量；2）严格把关“商源”，全面排查梳理古 20 存量客户，没有优质客户坚决不发展，一切以质量为主。3）围绕“核心网点、团购单位”打深井。聚焦次高端重点市场，持续打造一批规模网点、规模单位，并建设一批根据地市场、样板市场。4）高质量培育经销商和核心网点。要培育一批过 1000 万、2000 万、3000 万、5000 万、过亿的经销商；同时要提升核心网点单店销量，做-6

109、0-60-40-40-20-200 020204040606080801001002002 Q12002 Q12002 Q32002 Q32003 Q12003 Q12003 Q32003 Q32004 Q12004 Q12004 Q32004 Q32005 Q12005 Q12005 Q32005 Q32006 Q12006 Q12006 Q32006 Q32007 Q12007 Q12007 Q32007 Q32008 Q12008 Q12008 Q32008 Q32009 Q12009 Q12009 Q32009 Q32010 Q12010 Q12010 Q32010 Q32011 Q1

110、2011 Q12011 Q32011 Q32012 Q12012 Q12012 Q32012 Q32013 Q12013 Q12013 Q32013 Q32014 Q12014 Q12014 Q32014 Q32015 Q12015 Q12015 Q32015 Q32016 Q12016 Q12016 Q32016 Q32017 Q12017 Q12017 Q32017 Q32018 Q12018 Q12018 Q32018 Q32019 Q12019 Q12019 Q32019 Q32020 Q12020 Q12020 Q32020 Q32021 Q12021 Q12021 Q32021 Q

111、32022 Q12022 Q12022 Q32022 Q3毛利率毛利率净利率净利率销售费用率销售费用率0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%2000192019净利率净利率销售费用率销售费用率古古8 8及以上收入占比及以上收入占比0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%200002020212021净利率净利率销售费用率销售费用率洞洞6 6及以上收入占比及以上收入占比行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料

112、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 成一批销售过 10 万、20 万、30 万、50 万、100 万的网点。外延江浙沪市场外延江浙沪市场，大商制快速导入大商制快速导入。江苏市场，本地有洋河和今世缘两大强势酒企，其品牌力在当地深入人心，渠道运作底蕴深厚，外来品牌切入难度大。古井选择通过寻找当地综合实力强大、团购资源丰富的经销商进行合作，以进行市场开拓。上海市场，古井则紧抓高端商务意见领袖，与上海百川合作，推出年份原浆上海滩 3、6、9 系列。浙江市场，古井与以和当地商源成立平台公司的模式，借力突破市场。4.2.2.4.2.2.洋河：省内深耕全品类升级，省外拓展梦三

113、跑马圈地洋河：省内深耕全品类升级，省外拓展梦三跑马圈地 价的层面：梦六价的层面：梦六+站稳站稳 6 60000 元价格带，海天梦进行梯次升级。元价格带，海天梦进行梯次升级。随着人均可支配收入提升，江苏消费升级趋势明显，而 2019 年的江苏市场却缺乏 600 元价格带大单品，因此，作为江淮名酒“三沟一河”中的洋河，于 2019 年 11 月推出梦 6 的升级产品梦 6+，抢占 600 元价格带。经过两年的市场培育，M6+已经在次高端价格带站稳脚跟，形成了由梦 6+、梦 9、手工班组成的洋河高端系列格局。随着产品结构升级的推进，M6+占洋河总营收的比例有望持续提高。以梦6+为引领，洋河相继推出了

114、梦之蓝 M3 水晶版系列、2021 版天之蓝和 2022 版海之蓝，进行全品类革新，解决产品结构老化问题，释放了产品利润空间，产品推力和渠道信心得到提振。此外，超级大单品海之蓝的升级换代，预计将为洋河带来可观的利润增量。图图64.64.20 0 年江苏人均消费支出及食品烟酒支出提年江苏人均消费支出及食品烟酒支出提升升 图图65.65.20 年江苏各价格带白酒规模分布（单位：年江苏各价格带白酒规模分布（单位：亿元）亿元）资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 资料来源：盛初白皮书，安信证券研究中心 表表9 9：20192019 年江苏市场

115、缺乏年江苏市场缺乏 600600 元价格带大单品元价格带大单品 主流价格（元）主流价格（元）流通规模（亿元）流通规模（亿元）代表产品代表产品 1000 58 茅台、梦之蓝 M9 800-1000 35 五粮液 400-500 60 梦之蓝 M6、国缘四开 300-400 58 梦之蓝 M3、剑南春 200-300 98 天之蓝、国缘对开 110-200 75 海之蓝、郎牌特曲 T6 80-110 20 今世缘典藏、珍宝坊君坊 30-80 16 柔和双沟、迎驾三星 10-30 12 陈酿白牛二 合计 432 资料来源：盛初白皮书，安信证券研究中心 量的层面：厘清渠道优化基地市场经销格局，梦三水晶

116、瓶量的层面：厘清渠道优化基地市场经销格局，梦三水晶瓶省外扩张跑马圈地省外扩张跑马圈地。2019 年洋河开始梳理渠道，将其运行多年的“1+1”深度分销体系改造为“一商为主、多商为辅”模式，以减少经销商数量，降低不必要的内耗。在“一商为主、多商为辅”的经销商体系下，公司在24%25%25%26%26%27%27%28%28%29%29%0500000002500030000350002001920202021江苏全体居民人均消费支出（元）江苏全体居民人均食品烟酒支出（元）0204060801001201000元800-1000元400-500元300-4

117、00元200-300元110-200元80-110元30-80元10-30元201720182019行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 一个区域内优中选优，扶持一个大经销商，其他经销商承担为该大商分销的任务。大商引领渠道大局，负责稳定价格体系、维持渠道推力；小商在渠道上起补充作用，对市场进行深耕。2020 年 11 月，洋河推出梦三升级产品梦之蓝水晶版。推出之后，受益于宴席市场的快速放量，价盘逐渐稳固。水晶瓶作为省外市场开拓的排头兵，采取跟随战略，助力洋河省外市场的开拓，梦三水晶版导入后营收持续高增。图图66.66.洋河

118、省外营收增速持续高于省内洋河省外营收增速持续高于省内 图图67.67.M M3 3 收入持续高速增长收入持续高速增长 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：渠道调研，安信证券研究中心 4.3.4.3.区域名酒财务指标：盈利能力强，业绩稳定性高区域名酒财务指标：盈利能力强，业绩稳定性高 4.3.1.4.3.1.区域名酒盈利表现亮眼区域名酒盈利表现亮眼 区域名酒品牌和渠道优势突出，盈利表现较优区域名酒品牌和渠道优势突出，盈利表现较优：1）区域名酒的消费者往往区域固化，品牌认知度和黏性持续沉淀。2）区域龙头在当地的渠道布局和客情关系维护方层面较为成熟，且采取宽产品线策略布局放量价格带，建立

119、了丰富的产品结构，经销商选择面宽广，渠道效率在区域市场具备竞争优势。从财务指标来看，2015-2022 年区域名酒的毛利率整体呈上升趋势，净利率稳中有进，盈利能力持续优化。图图68.68.区域名酒毛利率趋势向好区域名酒毛利率趋势向好（%）图图69.69.区域名酒净利率稳中有进区域名酒净利率稳中有进（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 4.3.2.4.3.2.区域名酒具备业绩稳定性区域名酒具备业绩稳定性 区域名酒业绩扎实，确定性较强。区域名酒业绩扎实，确定性较强。2015-2021 年期间，区域名酒的业绩展现出较强的韧性，除 2020 年受疫情冲击较明

120、显，整体发展稳健，2022Q1-Q3 也取得了优秀的业绩成长。主要是1）区域内有强力的品牌粘性，渠道上有强把握力甚至有渠道拦截能力，产品动销的确定性较优 2）产品线宽广，能够适应高中低档多种消费场景，对宏观环境的适应性较强。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%02040608001920202021省内营收（亿元）省外营收（亿元）省内增速省外增速0%5%10%15%20%25%05540201720182019收入（亿元）YOY（右轴）40405

121、0506060707080809090古井贡酒古井贡酒洋河股份洋河股份迎驾贡酒迎驾贡酒今世缘今世缘0 0040405050古井贡酒古井贡酒洋河股份洋河股份迎驾贡酒迎驾贡酒今世缘今世缘行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 图图70.70.区域名酒营业收入增速较为稳健区域名酒营业收入增速较为稳健（%）图图71.71.区域名酒归母净利润增速持续向好区域名酒归母净利润增速持续向好（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 内生性增长贡献提升，基地市场优势凸显。内生性增长贡

122、献提升，基地市场优势凸显。区域名酒在省内市场的经销商数量增长整体趋缓，单经销商的营收增长对业绩的驱动效益扩大，基地市场的作用将进一步加强，洋河和古井单经销商贡献营收 22H1 同比 22H1 均有显著提升。此外，区域名酒的省内市场收入占比较高，在基地市场具有较强的市场竞争力，且所处基地市场消费需求强势，有望充分受益于区域内价格带抬升的趋势。图图72.72.区域名酒内生性增长贡献（万元）区域名酒内生性增长贡献（万元）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 5.5.展望：复苏趋势已定，不同价位有不同节奏展望：复苏趋势已定，不同价位有不同节奏 5.1.5.1.疫情达峰超预期，复苏趋势已定疫情达峰超预期

123、，复苏趋势已定 感染达峰速度超预期，为春节复苏留足窗口期。感染达峰速度超预期，为春节复苏留足窗口期。截至 2022 年年末，全国各省市平均感染累计占比大部分在 50%以上，部分城市如吉林松原、湖北襄阳等感染率已达 95%，42.39%、65.07%的城市累计感染率分别超 60%、50%，感染率处于加速提升状态。但截至目前，大部分城市已过放开后第一波感染高峰，达峰速度超出市场预期。感染率的快速达峰为居民身心健康恢复留出了更长的窗口期，春节旺季消费复苏可期。-20-20-10-100 004040古井贡酒古井贡酒洋河股份洋河股份迎驾贡酒迎驾贡酒今世缘今世缘-20-200 02

124、02040406060古井贡酒古井贡酒洋河股份洋河股份迎驾贡酒迎驾贡酒今世缘今世缘0 050500200200250250300300350350古井贡酒古井贡酒洋河股份洋河股份单经销商营收单经销商营收21H121H1单经销商营收单经销商营收22H122H1行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 图图73.73.各省市平均感染累计占比（截至各省市平均感染累计占比（截至 2022.12.31）资料来源：知乎数据帝，安信证券研究中心 元旦消费强劲恢复，居民消费热情迎爆发。元旦消费强劲恢复，居民消费热情迎爆发

125、。元旦假期期间各重点省市商圈客流量表现喜人，环比均呈大幅增长态势，零售、餐饮等消费企业销售额基本实现同比增长，消费市场持续回暖。如上海市全市 36 个商圈元旦期间线下客流总量达到 2050 万人次，客流规模已恢复至疫情前九成左右；线下消费支付金额达到 270.8 亿元，同比 2021 年增长 12.8%。同时部分城市发放消费券有力带动消费，餐饮、购物、观影、KTV 等各消费业态复苏加速，契合当前国家促消费扩内需的理念。图图74.74.元旦期间部分省市商圈元旦期间部分省市商圈/企业客流量表现企业客流量表现 资料来源：公开新闻整理，安信证券研究中心 春运客流量预期翻倍，返乡潮助力白酒消费复苏。春运

126、客流量预期翻倍，返乡潮助力白酒消费复苏。疫情放开后今年春运返乡表现预计较好，交通运输部分析今年春运自 1 月 7 日至 2 月 15 日共 40 天，客流总量预计约为 20.95 亿人次，同比增长将达到99.5%，恢复至2019年同期的70.3%，其中探亲流预计占春运客流的55%，务工流约占 24%。春运客流的良好恢复预计将进一步拉动消费回补与复苏，经销商与终端信心也将随之修复，白酒礼赠、宴请、聚饮等场景有望加速恢复，助力白酒春节旺季动销。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%行业深度分析行业深度分析

127、/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 图图75.75.20192019-2023E2023E 春运客运量及增速春运客运量及增速 图图76.76.20232023 年预计春运客流分布年预计春运客流分布 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 5.2.5.2.不同场景修复程度不一，对应价格带恢复节奏各异不同场景修复程度不一，对应价格带恢复节奏各异 由于疫情放开后，不同场景修复程度不一，而不同价格带也对应不同的消费场景，因此表现为板块内部复苏节奏各异，具体来看：1）高端酒高端酒对于场景依赖低、因此疫情放开短期冲击对高

128、端需求影响不大，同时高端率先享受经济刺激效果，相对而言恢复更快。2）区域酒区域酒受益于今年疫情放开后的返乡潮和宴席及聚饮回补，享受宴席市场爆发红利，同时因为品系全、渠道网络全，因此恢复超预期。3）次高端酒次高端酒恢复依赖商务场景修复及经销商信心增强，只有经销商信心增强才能重拾代理新产品的积极性，因此其恢复进程略滞后。图图77.77.不同价格带对应不同消费场景不同价格带对应不同消费场景 资料来源：渠道调研，安信证券研究中心 -100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%0 05 5025253030353520

129、020202222023E2023E春运客运量（亿人次）春运客运量（亿人次）yoyyoy（%，右轴），右轴）55%24%10%11%探亲流探亲流务工流务工流旅游和商旅出行旅游和商旅出行其他其他行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。32 6.6.投资策略：先区域和高端，次高端后期有高弹性投资策略：先区域和高端，次高端后期有高弹性 从行业投资逻辑来看，复苏方向已定，重点是把握节奏，复苏过程可以分为场景放开阶段和财富效应释放阶段，投资节奏建议先复苏后成长，优先确定性和低估值，后续重点寻找投资节奏建议先复苏后成长，

130、优先确定性和低估值，后续重点寻找弹性和成长性弹性和成长性。结合不同价格带增长逻辑特点以及复苏节奏，我们认为：高端率先享受行业复苏红利确定性高；区域酒有宴席市场恢复带来的消费弹性，同时随着需求回暖 20-22 年间较高的货折有所好转，预计在二、三季度有高弹性；次高端复苏除经济活跃度改善外，重点要看经销商信心恢复以及各自的扩张逻辑，预计在下半年有强业绩弹性。此时，我们建议重点坚守高端和区域龙头，次高端择机重点布局以待弹性。具体各子版块：1）高端白酒品牌壁垒高，复苏背景下高端具备强确定性，重点推荐强品牌低估值的五粮液五粮液，其次推荐贵州茅台、泸州老窖贵州茅台、泸州老窖；2）区域名酒重点推荐具备预期低

131、、业绩张性足的今世缘今世缘，关注业绩扎实的古井贡酒、洋河股古井贡酒、洋河股份份；关注改善性标的如老白干酒、伊力特老白干酒、伊力特；3）全国化次高端招商铺货依赖渠道信心的恢复，恢复节奏较慢，但是弹性十足，看好具备千元价格带潜力的山西汾酒、酒鬼酒山西汾酒、酒鬼酒，招商铺货仍在初期的舍得酒业舍得酒业，关注水井坊水井坊。表表1010：重点公司估值表（股价更新至重点公司估值表（股价更新至 2022023 3/0101/1919）代码代码 简称简称 股价股价 （元）（元）股本股本 （亿亿）归母净利润（亿）归母净利润（亿）EPSEPS（元（元/股）股）归母净利润增长率归母净利润增长率（%）PEPE 2021

132、2021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 600519 贵州茅台 1880.2 12.6 524.6 631.5 740.5 41.8 50.3 59.0 12.3 20.4 17.3 45.0 37.4 31.9 000858 五粮液 205.3 38.8 233.8 269.9 310.9 6.0 7.0 8.0 17.2 15.5 15.2 34.1 29.5 25.6 000568 泸州老窖

133、 247.4 14.7 79.6 100.2 124.9 5.4 6.8 8.5 32.5 25.9 24.7 45.8 36.3 29.2 002304 洋河股份 184.5 15.1 75.1 91.6 108.1 5.0 6.4 7.7 0.3 22.0 18.0 37.0 30.3 25.7 000596 古井贡酒 293.0 5.3 23.0 30.7 39.0 4.5 5.7 7.2 23.9 33.6 27.0 67.4 50.4 39.7 600809 山西汾酒 298.5 12.2 53.1 76.2 97.2 4.4 6.3 8.2 72.6 43.4 27.6 68.5

134、47.8 37.5 600779 水井坊 83.6 4.9 12.0 13.3 16.1 2.5 2.7 3.3 64.0 10.7 21.6 34.0 31.3 25.8 603589 口子窖 56.8 6.0 17.3 17.9 20.7 2.9 3.0 3.4 35.4 3.8 15.4 19.7 19.0 16.5 000860 顺鑫农业 28.1 7.4 1.0 1.7 4.6 0.1 0.2 0.6-75.6 64.7 175.9 203.9 123.8 44.9 600702 舍得酒业 169.6 3.3 12.5 15.1 18.9 3.8 4.7 6.0 114.3 21.2

135、 25.2 45.4 37.4 29.9 603369 今世缘 57.9 12.5 20.3 24.8 31.0 1.6 2.0 2.4 29.5 22.2 25.0 35.8 29.3 23.4 资料来源：Wind，安信证券研究中心，标*的公司为安信预测，其余采用 wind 一致预期 7.7.风险提示风险提示 疫情反复、经济复苏不及预期、竞争格局恶化 行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。33 行业评级体系行业评级体系 收益评级：领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%及以上；同步大市 未来 6 个月

136、的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%及以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资

137、格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。34 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当

138、然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版

139、本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所

140、有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4