1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0101 月月 2222 日日 医药医药 行业深度分析行业深度分析 后疫情时代，零售药房将受益于防疫需后疫情时代，零售药房将受益于防疫需求提振求提振及及行业集中度提升行业集中度提升 证券研究报告证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A A 维持维持评级评级 首选股票首选股票 目标价（元）目标价（元）评级评级 行业表现行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -2.6-1.8 2.2 绝对收益绝对收益 1.9 5.8-12.0 马帅马帅 分

2、析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 冯俊曦冯俊曦 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S02 相关报告相关报告 新药周观点：JPM2023 国内企业公布多个里程碑事件，国内创新药企业布局进入收获阶段 2023-01-15 新 药 周 观 点：海 思 科EGFR-PROTAC 小分子申报临床，国内 PROTAC 药物研发兴起中 2023-01-08 新药周观点：国内新冠口服药进展频频，有望于 23H1迎来多个药物上市 2023-01-02 新药周观点：Resmetirom NASH 3 期积极结果公布，有望加速 NASH 新药研发 2022-12

3、-25 本篇报告，我们通过详细复盘美国零售药房行业发展历程和跟踪国内零售药房行业发展进程，针对“防疫需求对药店提振的持续性”、“线上业务快速发展对实体门店的影响”、“中长期国内药房扩张的天花板”三大问题，进行深入分析和重点解答，并认为：短期疫情引发的购药需求将显著且持续提振药房门店销售，未来 3-5 年国内龙头药房仍具备快速扩张的潜力。防疫购药需求有望持续提振国内药房经营防疫购药需求有望持续提振国内药房经营：复盘美国药房，我们发现：受益于防疫需求的提振，2021Q2-2022Q3 CVS 连续 6 个 季度营收 增长接近 甚至超过 10%。其中，2021Q2-2021Q4 CVS 营收快速增长

4、主要受益于疫苗接种和新冠检测的快速放量；2022 年开始 CVS 营收快速增长主要受益于自我诊疗类药品的用药需求的提升。对比国内药房行业，我们认为：2022Q4 随着国内防疫政策的持续优化，疫情引发的购药需求显著提振药房门店销售，门店客流和客单均有望持续提升。其中，2022 年 12 月份零售药房感冒清热、止咳祛痰、解热镇痛、抗原等防疫相关产品的销售均实现高增长。疫情推动疫情推动零售药房线上零售药房线上业务的发展，业务的发展，但但线下药房仍线下药房仍为为核心渠道核心渠道 复盘美国药房，我们发现：新冠疫情催化下，虽然零售药房线上业务快速发展，但由于 PBM 的议价能力、购药便利属性突出、医疗服务

5、属性强等竞争优势，传统连锁药房能充分抵御互联网渠道的冲击，CVS 仍为全美最大的龙头药房。对比国内药房行业，当前政策持续规范线上渠道的发展，从第三方平台的管理义务、网络销售处方药、网络禁售药品清单等方面进一步规范网售药品业务，线下药房的核心渠道优势进一步夯实。此外，国内药房的便利属性更为突出，线下服务属性持续增强，零售药房行业大概率以线下渠道为核心，形成线上线下相互协同的发展态势。疫情加速疫情加速行业集中度提升行业集中度提升，未来未来 3-5 年国内龙头药房年国内龙头药房具备快速具备快速扩张的潜力扩张的潜力：复盘美国药房，我们发现：美国龙头药房 CVS 和 Walgreens 借助行业整合，实

6、现业绩快速增长和市占率提升。其中，CVS 净利润从 1991年的 3.47 亿美元增长至 2021 年的 79.10 亿美元，高速成长期1997-2007 年 CAGR 高达 42.40%，2021 年其市占率高达 30.84%；Walgreens 净利润从 1991 年的 1.95 亿美元增长至 2021 年的 25.42 亿-28%-18%-8%2%12%22%32%--01医药医药沪深沪深300300 999563308 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 行业深度分析行业深度分析/医药医药 美元，高速成长期 1

7、997-2007 年 CAGR 为 16.69%，2021 年其市占率高达 34.50%。对比国内药房行业，2021 年国内六大上市药房的市占率仅为 14.93%，与美国药房行业集中度差距较大，未来 3-5 年国内龙头药房仍具备整合空间。近年疫情导致中小型药房经营压力增大，看好国内龙头药房行业集中度加速提升。2022Q1-Q3 开始，益丰药房、老百姓、大参林、一心堂、健之佳等次新门店数量占比同比有所提升，有望带动零售药房上市公司进入新一轮的门店盈利提升周期。风险提示：风险提示：医药新零售业务冲击超出预期；零售药房门店扩张不及预期；行业内竞争加剧风险；药品降价幅度超预期；处方外流低于预期。新药周

8、观点：FDA 批准第二款 KRAS G12C 抑制剂上市,国内多款在研药物加速开发 2022-12-18 3ZkXvYkYtUbWxPuM6M9RbRsQmMmOsReRqQqRjMsQuN8OmMyRxNnOsNMYnQsN行业深度分析行业深度分析/医药医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.防疫购药需求有望持续提振国内药房经营.5 1.1.海外复盘：新冠疫情期间 CVS 二级市场复盘.5 1.1.1.疫情扰动期：“居家令”对零售药房造成暂时性负面影响.5 1.1.2.疫情扰动期：“居家令”对零售药房造成暂时性负面影响.6 1.1.3.快速

9、恢复期：持续供应抗疫物资，CVS 营收增长提振 6 个季度.6 1.2.国内跟踪：防疫需求为零售药房带来明显的“增量提振”.7 1.2.1.2022Q2“四类药品”限售逐步取消后，药房开始迎来“存量恢复”.8 1.2.2.2022 年 12 月开始，防疫购药需求有望为国内药房带来“增量提振”.9 2.疫情推动零售药房线上业务的发展，但线下药房仍为核心渠道.9 2.1.海外复盘：新冠推动药房线上业务快速发展，CVS 仍为全美第一大龙头.9 2.2.国内跟踪：政策规范线上渠道发展，线下药房的核心渠道优势进一步夯实.13 3.疫情加速行业集中度提升，未来 3-5 年国内龙头药房具备快速扩张的潜力.1

10、4 3.1.海外复盘：美国连锁药房通过持续兼并收购，实现快速扩张和强化市场地位.14 3.2.国内跟踪：国内零售药房行业集中度持续提升，上市药房店龄结构有望优化.18 4.零售药房建议关注标的.19 5.风险提示.21 行业深度分析行业深度分析/医药医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图表目录图表目录 图 1.美国疫情期间 CVS 股价情况梳理.5 图 2.CVS 营收季度数据分析（疫情扰动期）.5 图 3.美国“居家令”逐步解除后，CVS 营收增速逐步恢复（缓慢恢复期）.6 图 4.防疫需求逐步提振，从 2021Q2 开始 CVS 收入环比改善明显.6 图

11、5.CVS 新冠疫苗接种季度数据梳理.7 图 6.CVS 新冠检测季度数据梳理.7 图 7.美国 OTC 药物市场规模（十亿美元）.7 图 8.国内零售药房行业股价情况梳理.8 图 9.国内零售药房行业股价情况梳理.8 图 10.2022 年国内零售药房行业月度销售情况.9 图 11.2022 年 12 月国内零售药房各品类销售增长情况.9 图 12.美国网上药房的发展历程.9 图 13.美国曾经或正在通过网上药房购药的人群比例.10 图 14.美国传统龙头药房 CVS 的线上业务发展情况（亿美元）.10 图 15.美国传统龙头药房 CVS 的线上业务发展情况（亿美元）.11 图 16.PBM

12、 的商业模式.11 图 17.美国 PBM 的竞争格局（2021 年）.11 图 18.美国各大药房药品网上配送时间和费用对比分析.12 图 19.美国纽约、洛杉矶的 CVS 线下实体门店布局.12 图 20.传统连锁药房为客户提供门诊诊疗、健康检查、输液、老年护理等线下服务.12 图 21.中美零售药房人口服务密度对比.14 图 22.老百姓大药房线下门店提供专业药事服务.14 图 23.历年美国零售药店市场规模（百万美元）.15 图 24.CVS 和 Walgreens 历年市占率情况.15 图 25.美国零售药房行业历年兼并收购情况梳理.15 图 26.美国零售药房行业历年兼并收购情况梳

13、理（续 1）.16 图 27.美国零售药房行业历年兼并收购情况梳理（续 2）.16 图 28.美国零售药房行业历年兼并收购情况梳理（续 3）.17 图 29.CVS 和 Walgreens 历年净利润情况.17 图 30.国内历年零售药房市场规模（亿元）.18 图 31.国内零售药房行业集中度情况.18 图 32.零售药房上市公司历年店龄结构分析.19 图 33.零售药房上市公司盈利预测（2023.1.18）.20 图 34.零售药房板块上市公司历年当期 PE（截止到 2023.1.18）.20 图 35.零售药房板块上市公司历年 PEG 梳理（截止到 2023.1.18）.20 表 1：历年

14、关于医药新零售和网售药品的相关政策梳理.13 表 2：近年国内相关政策提高零售药房准入门槛，推动行业规范化经营.18 行业深度分析行业深度分析/医药医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.防疫购药需求有望持续提振国内药房经营防疫购药需求有望持续提振国内药房经营 1.1.1.1.海外复盘：新冠疫情期间海外复盘：新冠疫情期间 CVSCVS 二级市场复盘二级市场复盘 新冠疫情对美国零售药房的影响主要分为“疫情扰动期”、“缓慢恢复期”、“快速恢复期”三个阶段。其中，疫情扰动期主要发生在 2020 年 3 月-4 月，由于美国等国家颁布“居家令”，导致零售药房出现客

15、流下降、运营成本提升等负面影响；缓慢恢复期主要发生在 2020 年 5月-11 月，美国等开始取消“居家令”，药房门店客流逐步恢复；快速恢复期主要从 2020 年12 月-至今，药房通过提供疫苗接种服务和销售抗疫产品，显著提振门店销售。图图1.1.美国疫情期间美国疫情期间 CVS 股价情况梳理股价情况梳理 资料来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心 1.1.1.1.1.1.疫情扰动期：“居家令”对零售药房造成暂时性负面影响疫情扰动期：“居家令”对零售药房造成暂时性负面影响 美国大部分州于 2020 年 3 月底或 4 月初开始执行“居家令”，并于 2020 年 5 月-6 月逐步解除“居家

16、令”。“居家令”对零售药房的负面影响主要体现在 2020Q2，2020Q2 CVS 营收同比增长 3.01%，增速环比下降 5.28 个百分点 图图2.2.CVS 营收季度数据分析（疫情扰动期）营收季度数据分析（疫情扰动期）资料来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心 5050606070708080909001201202019-12019-12019-22019-22019-32019-32019-42019-42019-52019-52019-62019-62019-72019-72019-82019-82019-92019--102019

17、---12020-12020-22020-22020-32020-32020-42020-42020-52020-52020-62020-62020-72020-72020-82020-82020-92020----122021-12021-12021-22021-22021-32021-32021-42021-42021-52021-52021-62021-62021-72021-72021-82021-82021-92021--102021

18、---12022-12022-22022-22022-32022-32022-42022-42022-52022-52022-62022-62022-72022-72022-82022-82022-92022---11CVS CVS 收盘价收盘价(美元美元/股股)2020年3-4月，美国大部分州相继颁布“居家令”疫情扰动期疫情扰动期2020年5月，美国大部分地区“居家令”取消缓慢恢复期缓慢恢复期快速恢复期快速恢复期2020年12月，美国首批新冠疫苗开始接种2021年，美国成年人疫苗接种意愿上升

19、，接种人数快速增加2021年末，美国新冠疫苗接种人数超2亿人感冒、维他命、退热等OTC药物持续热销新冠检测试剂盒持续销售3.01%0%5%10%15%20%25%30%35%40%005006007008009002018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3CVS营收（亿美元）同比增长 行业深度分析行业深度分析/医药医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 1.1.2.1.1.2.疫情扰动期：“居家令”对零售药房造成暂时性负面影响疫情扰动期：“居家令”对零售药房造成暂时性负面影响 美国大部分州

20、于 2020 年 3 月底或 4 月初开始执行“居家令”，并于 2020 年 5 月-6 月逐步解除“居家令”。“居家令”对零售药房的负面影响主要体现在 2020Q2，2020Q2 CVS 营收同比增长 3.01%，增速环比下降 5.28 个百分点 图图3.3.美国“居家令”逐步解除后，美国“居家令”逐步解除后，CVS 营收增速逐步恢复（缓慢恢复期）营收增速逐步恢复（缓慢恢复期）资料来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心 1.1.3.1.1.3.快速恢复期：持续供应抗疫物资，快速恢复期：持续供应抗疫物资，CVSCVS 营收增长提振营收增长提振 6 6 个季度个季度 受益于防疫需求的提振，从

21、 2021Q2 开始 CVS 营收增长提速明显。新冠大流行期间，CVS 通过销售新冠疫苗、新冠检测试剂盒以及相关药物，驱动公司营收快速增长，2021Q2-2022Q3 CVS连续 6 个季度营收增长接近甚至超过 10%，新冠期间零售药房在药品供应上持续发挥积极作用。图图4.4.防疫需求逐步提振，从防疫需求逐步提振，从 2021Q2 开始开始 CVS 收入环比改善明显收入环比改善明显 资料来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心 3.01%3.47%3.98%3.51%0%5%10%15%20%25%30%35%40%005006007008009002018Q12018

22、Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3CVS营收（亿美元）同比增长0%2%4%6%8%10%12%005006007008009002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3CVS营收（亿美元）同比增长 行业深度分析行业深度分析/医药医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 2021Q22021Q2-2021Q4 CVS2021Q4 CVS 营收快速增长主要受益于疫苗接种和新冠检测的快速放量。营收快速增长主要受益于疫苗

23、接种和新冠检测的快速放量。从 CVS 的新冠疫苗接种和新冠检测季度数据分析，2021 年是疫苗接种和新冠检测的高峰，2022Q1 开始疫苗接种量和新冠检测次数均逐步下降。新冠疫苗接种和新冠检测对药房营收增长的提振主要体现在 2021 年。图图5.5.CVS 新冠疫苗接种季度数据梳理新冠疫苗接种季度数据梳理 图图6.6.CVS 新冠检测季度数据梳理新冠检测季度数据梳理 资料来源：公司公告、公司官网、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、公司官网、安信证券研究中心 新冠疫情显著提振自我诊疗类药品的用药需求，成为驱动新冠疫情显著提振自我诊疗类药品的用药需求，成为驱动 CVSCVS 等等药房药房 20

24、222022 年营收快速增长年营收快速增长的核心驱动力。的核心驱动力。根据 Statista 的数据，2021 年-2022 年美国 OTC 药物市场规模分别同比增长 4.29%和 6.25%。新冠疫情较大提振了 OTC 药物的用药需求，2022 年美国 OTC 药物市场规模同比增长环比进一步提速。图图7.7.美国美国 OTC 药物市场规模（十亿美元）药物市场规模（十亿美元）资料来源：Statista、安信证券研究中心 1.2.1.2.国内跟踪：防疫需求为零售药房带来明显的“增量提振”国内跟踪：防疫需求为零售药房带来明显的“增量提振”今年以来，零售药房的经营改善主要分为“存量恢复”和“增量提振

25、”两个阶段。其中，“存量恢复”主要在 2022 年 3 月底开始，随着各省市逐步恢复“四类药品”在药房的销售，零售药房销售逐步恢复且业绩逐季环比改善；“增量提振”主要在 2022 年 12 月开始，在国内防疫持续优化的背景下，防疫需求有望为药房销售带来持续增量。0246802020Q42021Q22021Q42022Q2CVS新冠疫苗接种量（百万次）024680Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3CVS新冠检测次数（百万次）0%1%2%3%4%5%6%7%050030020019

26、202020212022OTC销售额（亿美元）同比增长 行业深度分析行业深度分析/医药医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图图8.8.国内零售药房行业股价情况梳理国内零售药房行业股价情况梳理 资料来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心 1.2.1.1.2.1.2022Q22022Q2“四类药品”限售逐步取消后，“四类药品”限售逐步取消后，药房药房开始迎来“存量恢复”开始迎来“存量恢复”2022 年 1-8 月全国零售药房行业的销售额为 3,308 亿元，同比增长 3.7%。其中，2022Q1 和2022Q2 销售分别同比增长 3.0%和 4.2%。得益于疫

27、情的有效防控和药房“四类药品”限售的逐步取消，零售药房行业销售增长环比改善。图图9.9.国内零售药房行业股价情况梳理国内零售药房行业股价情况梳理 资料来源：中康CMH、安信证券研究中心 -60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%2022-01-042022-01-042022-02-042022-02-042022-03-042022-03-042022-04-042022-04-042022-05-042022-05-042022-06-042022-06-042022-07-042022-07-042022-08-042022-

28、08-042022-09-042022-09-042022-10-042022-10-042022-11-042022-11-04益丰药房益丰药房大参林大参林老百姓老百姓一心堂一心堂健之佳健之佳2022年3月底开始，越来越多的省市逐步恢复“四类药品（退烧、止咳、抗病毒、抗菌）”在药房的销售2022H1零售药房上市公司业绩环比改善2022Q3零售药房上市公司业绩持续环比改善精准防疫背景下，防疫购药需求再度提振 行业深度分析行业深度分析/医药医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 1.2.2.1.2.2.2 2022022 年年 1 12 2 月开始，月开始，防疫购药

29、需求有望为国内药房带来“增量提振”防疫购药需求有望为国内药房带来“增量提振”2022Q4 随着国内防疫政策的持续优化，防疫购药需求为零售药房带来显著的“增量提振”。根据中康 CMH 数据，2022 年 12 月全国药房市场销售同比增长高达 81.9%。其中，感冒清热、止咳祛痰、解热镇痛、抗原等防疫相关产品在 2022 年 12 月份均实现销售高增长。图图10.10.2022 年国内零售药房行业月度销售情况年国内零售药房行业月度销售情况 图图11.11.2022 年年 12 月国内零售药房各品类销售增长情况月国内零售药房各品类销售增长情况 资料来源：中康CMH、安信证券研究中心 资料来源：中康C

30、MH、安信证券研究中心 2.2.疫情推动零售药房线上疫情推动零售药房线上业务的发展业务的发展，但线下药房仍为但线下药房仍为核心渠道核心渠道 2.1.2.1.海外复盘：海外复盘：新冠推动药房线上业务快速发展，新冠推动药房线上业务快速发展，CVSCVS 仍为全美第一大龙头仍为全美第一大龙头 1999 年美国全国药房理事会（NABP）启动网上药房开业站点认证计划（VIIPS），通过 VIPPS认证保证网售处方药的安全性，推动美国网上药房的发展。CVS 和 Walgreens 等传统连锁药房、Express Scripts 等 PBM 公司、D 等独立网上药房纷纷对网售处方药进行布局。图图12.12.

31、美国网上美国网上药房药房的发展历程的发展历程 资料来源：公司公告、Statista、CNKI、安信证券研究中心-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%20222022年全国零售药房市场月度销售同比增长年全国零售药房市场月度销售同比增长0%0%500%500%1000%1000%1500%1500%2000%2000%2500%2500%感冒用药感冒用药/清热类清热类其他其他(含口罩含口罩,血氧仪血氧仪,呼吸呼吸机等机等)止咳祛痰类止咳祛痰类口腔咽喉类口腔咽喉类全身用抗感染药物全身用抗感染药物解热、镇痛、

32、抗炎与抗风湿解热、镇痛、抗炎与抗风湿及抗痛风药及抗痛风药杂类杂类(含抗原等含抗原等)20222022年年1212月销售同比增速月销售同比增速1999NABP（美国全国药房理事会协会）启动VIPPS认证（网上药店开业站点认证计划），解决患者对网上售药安全性顾虑2009亚马逊与D达成交叉销售协议1999网上药店D、PlanetRx等成立；亚马逊收购D40%股权；CVS收购网上药店S；Express Scripts购买PlanetRx股票并形成合作关系，开始提供药品邮寄服务2001-2003PlanetRx资金链断裂且破产;D持续亏损;Express Scripts邮寄处方达500万张/年2008颁

33、布2008 Ryan Haight 网上药店消费者保护法。规定开处方前需至少与患者见一次，禁止无有效处方网售处方药中管制药物多年持续亏损，最终Walgreens收购2013线上邮寄药房Pillpack成立，提供快捷的个性化药物配送服务2016Walgreens关闭2018亚马逊收购PillPack，并着手与中小型PBM展开合作2018形成以传统连锁药房为主形成以传统连锁药房为主导，网上药店相互补充的竞导，网上药店相互补充的竞争格局，争格局，CVS、Walgreens、Express Scripts处方药销售市占率分处方药销售市占率分别为别为24%、18%、11%2021新冠疫情背景新冠疫情背景

34、下，线下，线上药上药房逐步成为另一重要的购房逐步成为另一重要的购药药渠道，但渠道，但CVS仍为全国仍为全国最大的龙头药房最大的龙头药房 行业深度分析行业深度分析/医药医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 新冠疫情背景下，线上药房逐步成为另一重要的购药渠道。新冠疫情背景下，线上药房逐步成为另一重要的购药渠道。新冠疫情背景下，出于对自身疫情防护的考虑，人们更多地使用线上药房满足购药的需求。根据 ASOP Global Foundation的统计数据，新冠大流行之后，2021 年已有 42%的美国人曾在或正在通过线上药房进行购药，该比例与 2020 年相比同比提升了

35、 7 个百分点。图图13.13.美国曾经或正在通过网上美国曾经或正在通过网上药房药房购药的人群比例购药的人群比例 资料来源：ASOP Global Foundation、安信证券研究中心 新冠疫情催化下，新冠疫情催化下，CVSCVS 的线上业务持续快速发展。的线上业务持续快速发展。根据公司公告，CVS 邮寄业务的营收同比增速从 2021Q1 的 4.20%稳步提升至 2022Q3 的 17.98%。2022Q2-Q3 CVS 邮寄业务的营收同比增速已超过疫情前 2019 年的最高水平（2019Q4 邮寄业务营收同比增长 15.41%）。图图14.14.美美国传统龙头药房国传统龙头药房 CVS

36、的线上业务发展情况（亿美元）的线上业务发展情况（亿美元）资料来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心 线上业务快速发展的背景下，CVS 仍为美国最大的龙头药房。由于 PBM 的议价能力、购药便利属性突出、医疗服务属性强等竞争优势，传统连锁药房能充分抵御互联网渠道的冲击，传统连锁药房仍为最核心的药品销售渠道。2021 年 CVS 和 Walgreens 在美国处方药销售市占率仍分别高达 24.50%、18.00%，依靠 PBM 处方流量发展起来的 Express Scripts 邮寄药房的处方药销售市占率仅 10.90%。20%25%30%35%40%45%20202021美国曾经或正在通过网

37、上药店购药的人群比例0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02040608001802002019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3Mail choice（亿美元）同比增长 行业深度分析行业深度分析/医药医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 图图15.15.美美国传统龙头药房国传统龙头药房 CVS 的线上业务发展情况（亿美元）的线上业务发展情况（亿美元）资料来源：Drug Channels Institute、安信证券研究中心 CVSCVS 等传统药房通过等传统药房通

38、过 PBMPBM 强化自身议价能力。强化自身议价能力。PBM 通过审核药品处方的合理性，避免了医疗费用的不合理支出和保证药品发挥最大临床疗效，达到控制医疗费用不合理支出的目的，PBM因此掌握了大量处方流量。CVS 等连锁药房通过布局 PBM 业务，一方面为零售药房业务带来了处方流量红利和药品议价权，另一方面实现收入来源的多元化，PBM 业务与零售业务实现协同发展。图图16.16.PBM 的商业模式的商业模式 图图17.17.美国美国 PBM 的竞争格局（的竞争格局（2021 年）年）资料来源：CNKI、安信证券研究中心 资料来源：Drug Channels Institute、安信证券研究中心

39、 传统连锁传统连锁药房药房的便利属性尤为突出。的便利属性尤为突出。通过分析美国线上药房药品配送时间和线下实体药房门店分布，我们认为：线下实体药房便利属性突出。对于网上药房，CVS、Walgreens、OptumRx等网上/邮寄药房的标准配送时间为 5-10 个工作日（无需额外支付邮寄费用），快速邮寄方式约 1-2 个工作日完成药品配送（需额外支付 6.00 美元-19.95 美元邮寄费用）；对于线下实体药房，根据 NACDS 调查数据，90%美国人所生活的小区，5 英里以内设置相应实体药房进行覆盖，开车约 10 mins 即可到达门店进行购药取药。相比之下，线下实体门店购药便利属性突出。0%2

40、0%40%60%80%100%2001920202021CVSWalgreensExpress ScriptsUnitedHealthWalmartKrogerRite AidHumana Pharmacy SolutionsAlbertsons其他医院患者药店PBM保险公司药厂PBM终端审核PBM终端审核按期付费按期付费处方处方未通过通过未通过处方药品通过垫付药款垫付药款折扣价折扣价药品费药品费服务费服务费药品33.00%26.00%21.00%20.00%Caremark（CVS Health）OptumRx(Express Scripts)UnitedHealth其

41、他 行业深度分析行业深度分析/医药医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图图18.18.美国各大药房药品网上配送时间和费用对比分析美国各大药房药品网上配送时间和费用对比分析 图图19.19.美国美国纽约、洛杉矶的纽约、洛杉矶的 CVS 线下实体门店布局线下实体门店布局 资料来源：公司官网、安信证券研究中心 资料来源：Google Map、安信证券研究中心 传统连锁传统连锁药房药房的医疗服务属性较强。的医疗服务属性较强。药房的职能从简单的售药转化为家庭健康管理，药房具备较强的医疗服务属性。其中，CVS、Walgreens 等传统连锁药房均通过提供快速门诊、老年长

42、期护理、输液服务等为顾客进行健康管理，线下门店服务成为药房客户核心需求，较强的线下医疗服务能力成为传统连锁药房与网上药房竞争的核心优势之一。图图20.20.CVS 为客户提供门诊诊疗、健康检查、输液、老年护理等线下服务为客户提供门诊诊疗、健康检查、输液、老年护理等线下服务 资料来源：CVS 公司官网、安信证券研究中心 相关药房相关药房邮寄方式邮寄方式配送时间配送时间邮寄费用（美元）邮寄费用（美元）CVSStandard Shipping1-4个工作日-WalgreensStandard Online Shipping5-10工作日0.00Expedited Online Shipping2个工

43、作日12.95Overnight Online Shipping1个工作日19.95Walgreens ExpressDelivery（门店配送）1天0.00OptumRx(UnitedHealth)Standard Shipping5-10个工作日0.00-2个工作日6.00-1个工作日12.50 行业深度分析行业深度分析/医药医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 2.2.2.2.国内跟踪：政策规范线上渠道发展，线下药房的核心渠道优势进一步夯实国内跟踪：政策规范线上渠道发展，线下药房的核心渠道优势进一步夯实 从 2021H2 开始，相关政策持续出台从第三方平

44、台的管理义务、网络销售处方药、网络禁售药品清单等方面进一步规范网售药品业务。行业政策进一步强化了线下药房的核心地位，形成线上线下相互协同的发展态势。表表1 1：历年关于医药新零售和网售药品的相关政策梳理历年关于医药新零售和网售药品的相关政策梳理 颁布时间颁布时间 相关部门相关部门 颁布文件颁布文件 主要内容主要内容/影响影响 2020-1 国家医保局 零售药房医疗保障定点管理暂行办法（征求意见稿）互联网药房、有药品网络销售业务或通过药品网络交易第三方平台开展药品网络销售的零售药房，依托其实体药房申请医保定点 2020-3 国家医保局和国家卫健委 关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保

45、服务的指导意见 线上线下医疗服务统一管理；对符合规定“互联网+”医疗服务、在线处方药费等在线医保结算等 2020-11 国家医保局 关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见 完善“互联网+”医疗服务医保支付政策；优化“互联网+”医疗服务等 2020-11 药监局 药品网络销售监督管理办法(征求意见稿)网售处方药拟有条件放开，确保电子处方来源真实且可靠等 2021-1 国家医保局 零售药房医疗保障定点管理暂行办法 进一步明确医保定点落地实体门店等 2021-4 国务院 国务院办公厅关于服务“六稳”“六保”进一步做好“放管服”改革有关工作的意见 在确保电子处方来源真实可靠的前提下，允

46、许网络销售除国家实行特殊管理的药品以外的处方药等 2021-7 国家药监局 药品网络销售监督管理办法（送审稿）药品零售企业通过网络销售药品，不得以买药品赠药品、买商品赠药品等方式向公众赠送处方药和甲类非处方药；销售处方药前须获电子处方等 2022-5 国家药监局 中华人民共和国药品管理法实施条例（修订草案征求意见稿）第三方平台提供者不得直接参与药品网络销售活动等 2022-9 市场监督总局 药品网络销售监督管理办法（国家市场监督管理总局令第 58 号）处方药网络销售管理：明确在处方药销售主页面、上海品茶面不得直接公开展示包装、标签等信息；通过处方审核前，不得展示说明书等信息，不得提供处方药购买的相

47、关服务等 2022-11 国家药监局 药品网络销售禁止清单（征求意见稿）疫苗、血液制品、麻醉药品、精神药品、放射性药品、医疗机构制剂、中药配方颗粒、医疗用毒性药品、药品类易制毒化学品禁止通过网络销售 资料来源：政府官网、安信证券研究中心 国内线下药房便利属性更为突出。国内线下药房便利属性更为突出。按照食药监总局和国家统计局数据，2018 年国内药房数量为 48.9 万家，国内人口约 13.93 亿人，国内药房店均服务人口为 2848.67 人/家；按照 NACDS和美国国家统计局数据，2017 年美国药房数量为 5.89 万家，美国人口约为 3.25 亿人，美国药房店均服务人口为 5513.4

48、3 人/家；国内线下连锁药房充分覆盖核心商圈和社区，零售药房覆盖密度高于美国，线下药房的便利属性更为突出。行业深度分析行业深度分析/医药医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 图图21.21.中美零售药房人口服务密度对比中美零售药房人口服务密度对比 资料来源：国家统计局、食药监总局、美国国家统计局、NACDS、安信证券研究中心 国内线下药房的服务属性逐步增强。国内线下药房的服务属性逐步增强。线下大型连锁药房通过建立专业慢病管理团队，为慢病患者提供用药指导、顾客档案管理等专业服务，如老百姓大药房为患者提供用药咨询、用药指导、患者档案和药历检查、慈善援助等全面药事服

49、务。相比网上药房，线下药房服务职能更为全面，线下服务能力成为传统连锁药房与网上药房竞争的核心优势。图图22.22.老百姓大药房线下门店提供专业药事服务老百姓大药房线下门店提供专业药事服务 资料来源：公司官网、安信证券研究中心 3.3.疫情加速行业集中度提升，未来疫情加速行业集中度提升，未来 3 3-5 5 年国内龙头药房具备快速扩张年国内龙头药房具备快速扩张的潜力的潜力 3.1.3.1.海外复盘：海外复盘：美国连锁药房通过持续兼并收购，实现快速扩张和强化市场地位美国连锁药房通过持续兼并收购，实现快速扩张和强化市场地位 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002013201

50、420018国内药店密度（人/家）美国药店密度（人/家）用药咨询用药指导慈善援助 行业深度分析行业深度分析/医药医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 根据美国国家统计局的数据，美国零售药房市场规模从 1996 年的 918.10 亿美元稳步增长至2021 年的 3246.10 亿美元，行业增速放缓和竞争加剧等因素引发行业整合。美国龙头药房通过自建和并购的方式顺势跨区域扩张，目前 CVS 和 Walgreens 的零售药房业务均实现全国范围布局。其中，CVS 市占率从 1996 年的 12.82%提升至 2021 年的 30.84%；Wal

51、greens 市占率从 1996 年的 12.83%提升至 2021 年的 34.50%。图图23.23.历年美国零售药店市场规模（百万美元）历年美国零售药店市场规模（百万美元）图图24.24.CVS 和和 Walgreens 历年市占历年市占率情况率情况 资料来源：美国国家统计局、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、公司官网、Wind、安信证券研究中心 美国连锁药房通过持续兼并收购，实现快速扩张和强化市场地位。美国连锁药房通过持续兼并收购，实现快速扩张和强化市场地位。跨区域扩张涉及到上游药品采购、中游商品配送以及下游门店管理等诸多方面的布局，相比于自建门店，兼并收购成为连锁药店快速跨区域扩

52、张的有效手段。由于核心商圈/社区门店位点、优质并购标的稀缺性，具备快速跨区域扩张能力的龙头连锁药房，在竞争当中逐步占据先发优势。CVS、Walgreens、Rite Aid 均企图通过兼并收购实现跨区域扩张，巩固和提升自身行业地位。图图25.25.美国零售药房行业历年兼并收购情况梳理美国零售药房行业历年兼并收购情况梳理 资料来源：NACDS、安信证券研究中心 0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%0 050000500000020000020000025000025000030000030000035000035

53、000019961996 19991999 20022002 20052005 20082008 20112011 20142014 20172017 20202020美国药店销售额（百万美元）美国药店销售额（百万美元）同比增长同比增长0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%CVSCVS市占率市占率WalgreensWalgreens市占率市占率年份年份相关企业相关企业并购标的并购标的门店数量门店数量年份年份相关企业相关企业并购标的并购标的门店数量门店数量1998Raleys Supermarket and Drug Centers

54、Nob Hill Foods 271999Sav-Mor DrugsEfros Drugs,FRD Sav-Mor Pharmacy etc.61998Horizon Pharmacies,Inc.Barrett Drug,Belen Sav-on Drug,etc.91999Snyders Drug Stores Unnamed independents51998Horizon Pharmacies,Inc.Holland Drug Store 21999Arrow Pharmacy&Nutrition Centers(Arrow Corp.)Kaiser Permanentes NE di

55、vision171998Horizon Pharmacies,Inc.Briargrove Pharmacy,Kirkwood Pharmacy,Interurban Pharmacy 31999Arrow Pharmacy&Nutrition Centers(Arrow Corp.)Super Sav-On Drugs181998Scott s Food Stores Keltsch Drug Store141999Arrow Corp.KPC Medical Management181998NeighborCareHealth Care Professionals21999Eckerd C

56、orporation The Chemist Shop 11998CVSThriftway Pharmacy Associates161999Jean Coutu Group/Brooks Pharmacy City Drug Stores(Chain)111998Longs Drug Stores Western Drug Distributors 201999Drug Emporium Inc.Vix Deep Discount 121998Duane Reade Rock Bottom Stores 381999Palm Beach Pharmacies FEDCO,Inc.(Flori

57、da)201998CVSArbor Drugs(Chain)2071999Rite Aid CorporationEdgehill Drugs Inc.251998Albertsons Buttrey Food and Drug Stores Co.441999Phar-Mor,Inc.Pharmhouse Corp.,Rx Place 321998Lewis Drugs/Sioux Valley Hospitals and Health System Family Drug Stores111999Eckerd Corp.(J.C.Penney Co.,Inc.)Genovese Drug

58、Stores,Inc.(Chain)1411999CVSCentury City Drug,Pace Blvd.City Drugs 21999Vons Companies,Inc.Albertsons51999Power Cell Park Pharmacy 11999Stater Brothers Markets Albertsons441999Health Script Pharmacy Services Rx West,Inc11999Ralphs Grocery Company(Subsid.of Kroger)Albertsons421999ICN Pharmaceuticalsr

59、etail pharmacies881999Certified Grocers of California,LtdAlbertsons31 行业深度分析行业深度分析/医药医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 图图26.26.美国零售药房行业历年兼并收购情况梳理美国零售药房行业历年兼并收购情况梳理（续（续 1）资料来源：NACDS、安信证券研究中心 图图27.27.美国零售药房行业历年兼并收购情况梳理美国零售药房行业历年兼并收购情况梳理（续（续 2）资料来源：NACDS、安信证券研究中心 年份年份相关企业相关企业并购标的并购标的门店数量门店数量年份年份相关企业相

60、关企业并购标的并购标的门店数量门店数量1999Raleys Albertsons272000Medicap Pharmacies,Inc.Gollash Pharmacies,Inc.1999AlbertsonsAmerican Drug Stores Co.(Chain)15582000KerrEckerd11999Katz GroupSnyders Drug Stores(Chain)1412000KerrCVS31999Katz Group Love Stores102000CVS Corp.Thrifty Rexall Drugs 11999Duane ReadeLoves(Chain

61、)62000Park Pharmacy Corp.Amedisys Infusion Pharmacy Operations 1999Drug Emporium Inc.Vix Stores122000Kaire Holdings Inc.Classic Care Pharmacy11999Longs Drugs Stores Drug Emporium/Western Drug Distributors 202000Park Pharmacy Corp.Total Pharmacy Supply Inc.11999Longs Drugs Stores Rite Aid352000Park P

62、harmacy Corp.MJN Enterprises Inc.11999Melrose Trading CompanyMedicine Shoppe(India)52000Park Pharmacy Corp.Doughertys Pharmacy Inc.11999Medicine Shoppe Pharmacies Kash n Karry(div.of Food Lion)502000Longs Drugs Stores Rite Aid 311999Medicine Shoppe Pharmacies Food Lion 02000Snyders Drug Stores Weste

63、rn Drug of Billings71999Anchor Pharmaciesindepedents22000Eckerd Corp.(J.C.Penney Co.,Inc.)Gresham s(Chain)71999Frys Food Stores(Kroger)Smiths Food and Drug Stores(Fred Meyer,Inc.)372000Duane ReadeValue Drug51999Horizon Pharmacies,Inc.Jones Low Priced Drugs Inc.22000CVS Stadtlander Pharmacy1999Horizo

64、n Pharmacies,Inc.Fountainview Pharmacy12000Snyders Drug Stores Peterson Snyders Drug11999Horizon Pharmacies,Inc.Blake Pharmacy,The Prescription Center etc.52000Snyders Drug Stores The Family Pharmacy 11999Horizon Pharmacies,Inc.Fulton Drug12000Snyders Drug Stores Tobins Drug Stores21999Horizon Pharm

65、acies,Inc.Jones Low Priced Drugs22001Snyders Drug Stores Park Pharmacy,Park Rapids,and Synder Drug 31999Horizon Pharmacies,Inc.Save-More Drugs 12001CVSGrand Union101999D.A.WEaton Apothecary(80%subsid.of Nyer Medical Group)32001Big A Drug Stores Drug Emporium15年份年份相关企业相关企业并购标的并购标的门店数量门店数量年份年份相关企业相关企业

66、并购标的并购标的门店数量门店数量2001Longs Drugs Stores Drug Emporium22003Medicine Shoppe InternationalMedicap1792001Snyders Drug Stores Drug Emporium812004DrugMaxFamilyMeds822001FamilymedsIntegrated Pharmacy Solutions(subsid.of Aetna,US)382004AlbertsonsShaws Supermarkets2022001Snyders Drug Stores Independents62004B

67、rooks PharmacyPeltons32001Pathmark StoresGrand Union 62004Brooks PharmacyEckerd Corp.15402001CVSDrug Emporium 2004CVSEckerd Corp.12602001Eckerd Corp.(J.C.Penney Co.,Inc.)Stewart-Wood Drug12005USA/Super DMays Drug Stores392001Big A Drug StoresDrug Emporium152004USA/Super DMed-X222001Snyders Drug Stor

68、es(Katz Group)Drug Emporium70-802005OmnicareNeighborCare Inc.302001Snyders Drug Stores(Katz Group)F&M Super Drug Stores122005WalgreensMedic232001Snyders Drug Stores(Katz Group)Vix Deep Discount122005Rite Aid CorporationShellys52001Aurora PharmacyCopps Food Center122006Cerberus Capital Management Alb

69、ertsons6552001Navarro Discount DrugsFedco Drugs42006SUPERVALUAlbertsons1,1242002Jean Coutu Grp/Brooks Pharmacy802006CVSAlbertsons7032002CVSRite Aid152006WalgreensHappy Harrys762002Rite AidCVS112006Longs DrugNetwork Pharmaceuticals212002J M Smith Corp.CornerDn/a2007WalgreensFamilyMeds532002Brooks Pha

70、rmacy Albertsons Inc-New England Osco Drugstores802007Rite Aid CorporationBrooks Eckerd18502003Inland Retail Real Estate TrustEckerd Corp.192008CVSSnyders232003WalgreensHi-School172008Publix Super Markets,Inc.Albertsons LLC49 行业深度分析行业深度分析/医药医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 图图28.28.美国零售药房行业历年兼并收购情

71、况梳理美国零售药房行业历年兼并收购情况梳理（续（续 3）资料来源：NACDS、安信证券研究中心 美国龙头药房美国龙头药房 CVSCVS 和和 WalgreensWalgreens 借助行业整合，实现了自身业绩的快速增长。借助行业整合，实现了自身业绩的快速增长。其中，CVS 净利润从 1991 年的 3.47 亿美元增长至 2021 年的 79.10 亿美元，高速成长期 1997-2007 年 CAGR高达 42.40%；Walgreens 净利润从 1991 年的 1.95 亿美元增长至 2021 年的 25.42 亿美元，高速成长期 1997-2007 年 CAGR 为 16.69%。图图2

72、9.29.CVS 和和 Walgreens 历年净利润情况历年净利润情况 资料来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心 年份年份相关企业相关企业并购标的并购标的门店数量门店数量年份年份相关企业相关企业并购标的并购标的门店数量门店数量2008Rite Aid CorporationSpartans Pharm Stores122012WalgreensUSA Drug1442008Spartan StoresVGs322013The Bartell Drug Company Everett Clinic22008WalgreensFarmacias El Amal 202013The Krog

73、er Company Axium Pharmacy Holdings 12008Arcadia Resources,Inc.PrairieStone Pharmacy,LLC2002013Albertsons LLCSUPERVALU 8772008The Kroger CompanyFarmer Jack(under A&P)202013Bi-Lo Sweetbay Supermarkets,Harveys,Reids165 stores,about 100 pharmacies2008CVS CaremarkLongs Drug Stores5212013WalgreensKerr Dru

74、g762009WalgreensRite Aid122013Ritzman PharmaciesMast Pharmacy 52009Southern Family MarketsBrunos Supermarkets LLC562013Bi-Lo Piggly Wiggly52009WalgreensDrug Fair332013Giant Eagle Rx21 Specialty Pharmacy 12010WalgreensKatz Group252014The Kroger Company Harris Teeter 1472010WalgreensFarmacias El Amal3

75、2014CVS CaremarkCoram LLC 852010WalgreensUSA Drug2014CVS CaremarkNavarro Discount Pharmacies 332010WalgreensGraymark Healthcare Inc.182015Albertsons LLCSafeway1,0792010WalgreensEaton Apothecary122015Rite AidCorporation EnvisionRx2010WalgreensDuane Reade2572015CVS HealthOmnicare1352011WalgreensCarle

76、RxExpress102015CVS HealthTarget1,600 pharmacies2011Ritzman PharmaciesBuehlers Fresh Food Markets112016Ahold USADelhaize America1832011Walgreens Morton Pharmacy 122017CVS HealthEaton Apothecary32012Bi-LoWinn-Dixie4802018CVS HealthEntrustRx32012WalgreensBioScrip30(2,000)(2,000)(1,000)(1,000)0 01,0001,

77、0002,0002,0003,0003,0004,0004,0005,0005,0006,0006,0007,0007,0008,0008,0009,0009,0002356892000200020002200320032004200420052005200620062007200720082008200920092000000172

78、000212021CVSCVS净利润（百万美元）净利润（百万美元）WalgreensWalgreens净利润（百万美元）净利润（百万美元）行业深度分析行业深度分析/医药医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 3.2.3.2.国内跟踪国内跟踪：国内零售药房行业集中度持续提升，上市药房店龄结构有望优化国内零售药房行业集中度持续提升，上市药房店龄结构有望优化 国内零售药房行业集中度有望持续提升。国内零售药房行业集中度有望持续提升。国内六大上市药房市占率从 2014 年的 5.28%快速提升至 2021 年的 14.93%，行

79、业集中度提升呈现边际加速的态势。基于以下原因，我们认为：中长期零售药房行业集中度提升趋势仍将持续。（1）疫情导致中小型药房经营压力增加，预计未来并购价格持续下降，利好头部连锁药房快速扩张；（2）政策提高零售药房准入门槛和规范化经营，倒逼行业集中度提升；（3）与美国药房行业集中度相比，国内零售药房仍具备较大的整合空间。图图30.30.国内历年零售国内历年零售药房药房市场规模（亿元）市场规模（亿元）图图31.31.国内零售药房行业集中度情况国内零售药房行业集中度情况 资料来源：中康CMH、安信证券研究中心 资料来源：中康 CMH、公司公告、安信证券研究中心（各大上市药房含税销售按照其营收乘以1.1

80、7 进行测算）表表2 2：近年国内相关政策提高零售药房准入门槛，推动行业规范化经营近年国内相关政策提高零售药房准入门槛，推动行业规范化经营 颁布时间颁布时间 相关部门相关部门 颁布文件颁布文件 核心内容核心内容 主要影响主要影响 2016-03-24 财政部、国家税务总局等 营业税改征增值税试点实施办法 在全国范围内，对建筑业、房地产业、金融业、生活服务业等全部营业税纳税人推开营改增试点 提高虚增发票的违法成本，间接阻止中小药房借助倒票差价低价进货等乱象 2016-06-30 国家食药监总局 药品经营质量管理规范 对药房质量管理、药品采购、计算机系统、人员配备等各方面提出更高要求 药房运营成本

81、和准入门槛提高 2016-12-26 国务院、卫计委等 关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”防止中小药房借助倒票差价低价进货等乱象 2018-11-23 商务部 全国零售药房分类分级管理指导意见（征求意见稿）明确门店执业药师要求：1）一类门店至少配备 1 名药师；2）二类门店至少配备 1 名执业药师和 2名药师；3）三类门店至少配备 2名执业药师和 2 名药师 配备执业药师增加药房运营成本，提高零售药房的运营门槛 2019-01-19 国家税务总局 国家税务总局关于小规模纳税人免征增值税政策有关征管问题的公告 小规模纳税人免征增值税

82、月销售额标准由 3 万提升至 10 万 削弱了中小药房税收层面优势 资料来源：政府官网、安信证券研究中心 0%2%4%6%8%10%12%00400050006000700020001920202021国内实体药店销售规模（亿元）同比增长0%2%4%6%8%10%12%14%16%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国内CR6 行业深度分析行业深度分析/医药医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 零售药房上市公司店龄结构整体有所优化。零售药房上市

83、公司店龄结构整体有所优化。2022Q1-Q3，益丰药房、老百姓、大参林、一心堂、健之佳的次新门店数量占比同比有所提升。次新门店成长性较好，其数量占比的提升，有望带动零售药房上市公司进入新一轮的门店盈利提升周期。图图32.32.零售药房上市公司历年店龄结构分析零售药房上市公司历年店龄结构分析（次新门店数量占比）（次新门店数量占比）资料来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心 4.4.零售零售药房药房建议关注标的建议关注标的 益丰药房：益丰药房：（1）防疫需求对门店销售提振明显，看好公司门店同店增长持续环比提速；（2）公司顺应行业集中度提升趋势，以“自建+并购+加盟”在全国快速扩张，目前已在中南

84、、华东、华北等地区建立竞争优势。（3）公司以线下门店和会员为依托，基于会员、大数据、互联网医疗、健康管理等稳步布局医药新零售，积极推进慢病管理和线上诊疗等服务看好互联网业务持续快速发展。大参林：大参林：（1）当前防疫政策持续优化，防疫引发的购药需求持续提振门店销售；（2）以“自建+并购+加盟”模式在全国实现门店快速扩张，目前公司在广东、广西、河南地区已形成强大的竞争优势，川渝、东北等地区门店布局持续优化。老百姓：老百姓：（1）防疫政策持续优化的背景下，公司运营持续边际改善，经营情况持续向好；（2）以“自建+并购+加盟+联盟”多模式推动全国扩张。其中，加盟模式公司走在行业前列，看好公司通过加盟模

85、式实现快速下沉扩张。一心堂：一心堂：（1）防疫政策优化后，门店客流和客单逐步提升，门店运营有望持续边际改善；（2）贯彻“少区域高密度网点”和“下沉至乡镇渠道”的战略，以云南根据地，顺势扩张至川渝、海南、广西等地区。其中，云南地区持续稳步扩张，川渝地区门店盈利能力有望持续提升。健之健之佳：佳：（1）西南地区防疫政策持续优化且“四类药品”恢复上架，门店有望迎来持续边际改善；（2）公司顺应零售药房行业集中度提升的趋势，在云川渝桂等地区持续快速扩张。目前门店店龄结构合理，看好公司整体门店进入新一轮收获期。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%次新门店数量占比益丰药房老百姓大参林

86、一心堂健之佳 行业深度分析行业深度分析/医药医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 图图33.33.零售药房上市公司盈利预测零售药房上市公司盈利预测（2023.1.22）资料来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心 图图34.34.零售药房板块上市公司历年当期零售药房板块上市公司历年当期 PE（截止到（截止到 2023.1.22）资料来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心 图图35.35.零售药房板块上市公司历年零售药房板块上市公司历年 PEG 梳理（截止到梳理（截止到 2023.1.22）资料来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心 2022E2023

87、E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E603939.SH益丰药房192.02241.17298.9311.1013.9116.9838.2030.4824.97安信预测603233.SH大参林201.13241.78290.7410.5112.7615.5235.7829.4724.23安信预测603883.SH老百姓181.05223.07274.047.889.7011.8730.4624.7420.22安信预测002727.SZ一心堂167.97193.17223.039.6211.1712.8719.9617.1914.92安信预测605266.SH健

88、之佳62.0575.2890.503.524.144.8324.7221.0118.01安信预测数据来源数据来源证券代码证券代码证券简称证券简称营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（倍）倍）007080901002018-1-52018-2-72018-3-192018-4-232018-5-282018-6-292018-8-12018-9-32018-10-122018-11-142018-12-172019-01-212019-02-282019-04-022019-05-092019-06-122019-7-152019-8-1

89、52019-9-182019-10-282019-11-282019-12-312020-2-112020-3-132020-4-162020-5-222020-6-242020-7-292020-8-312020-10-92020-11-112020-12-142021-1-152021-2-242021-3-292021-4-302021-6-72021-7-92021-8-112021-09-132021-10-252021-11-252021-12-282022-02-072022-03-102022-04-142022-05-202022-06-232022-07-262022-08

90、-26行业均值-PEPE-益丰药房PE-老百姓PE-大参林PE-一心堂PE-健之佳0.00.51.01.52.02.53.02022-01-042022-02-222022-04-072022-05-242022-07-062022-08-17行业均值-PEG（剔除负值）PEG-益丰药房PEG-老百姓PEG-大参林PEG-一心堂PEG-健之佳 行业深度分析行业深度分析/医药医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 5.5.风险提示风险提示 医药新零售业务冲击超出预期；零售药房门店扩张不及预期；行业内竞争加剧风险；药品降价幅度超预期；处方外流低于预期；行业深度分析行

91、业深度分析/医药医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 1.1.行业行业评级体系评级体系 收益评级：领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%及以上；同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%及以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；2.2.分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券

92、业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。3.3.本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评

93、级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业深度分析行业深度分析/医药医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更

94、新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下

95、，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定

96、的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4