1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券研究报告证券研究报告 宏观专题报告宏观专题报告 2023 年年 01 月月 28 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 兔年春节：错峰“返乡”，集中“返城”2023.01.27 扩消费：可以从哪些角度入手？2023 年消费研究系列一2023.01.18 中国居民的“超额储蓄”测算：到底有多少？居民财富“迁徙”研究一2023.01.13 分析师:梁中华 Tel:(021)23219820 Email: 证书:S0850520120001 联系人:李林芷 Tel:(021)23219674 Email: 消费消费的

2、“的“疤痕”疤痕”：修复修复多少？多少？2023 年年消费消费研究研究系列系列二二 Table_Summary 投资要点：投资要点：我们基于海外经济体的经验，从总量和结构来分析消费修复的高度，以及可能影响消费修复高度的因素。从海外情况来看，从海外情况来看，在在消费消费修复修复近近半年半年后后，疫情疫情造成造成的的“疤痕”疤痕”仍未仍未消退消退。2022年一季度开始，主要经济体基本都完成了防疫政策的优化调整，消费先后进入复苏通道。但截至 2022 年三季度，仅有美国的消费恢复至疫情前的增长水平。相对而言，欧美国家的消费修复水平较高，而亚洲地区的消费修复程度相对偏低，仅修复至无疫情情形下的九成左右

3、。居民居民收入收入和和超额超额储蓄储蓄是是影响影响消费消费修复修复高度高度的的最主要最主要因素。因素。疫后消费修复高度的差异，受到居民收入、超额储蓄规模和结构、政府的财政补贴、以及居民的未来预期等因素影响。超额储蓄的结构不同，对消费的提振作用也有明显差异。如果超额储蓄的来源是“超额”补贴，那么超额储蓄更多集中在低收入群体中，提振消费的效果更强。如果超额储蓄更多来源于“减少”开支，那么超额储蓄集中在高收入群体中，对消费总量的刺激相对有限。从从消费消费大大类类来来看，看，耐用品修复偏慢，但由于本身受疫情影响较小，当前基本都已修复至无疫情情形下的水平。而服务消费由于弹性较大，修复斜率高，则最终修复的

4、高度偏低。从从细分品类细分品类来看，来看，在疫情影响消退后，餐饮住宿、旅游等服务消费，商品消费中的纺织服装等出行相关品类弹性较大、修复较快，而其他商品消费并没有出现明显改善趋势。不过，从修复程度来看，服务消费的最终修复高度较商品消费要低一些。宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.海外的消费：普遍有“疤痕”.5 2.修复高度看什么？收入和储蓄.7 3.哪些改善多？哪些结构机会？.11 hZjWvXvXmWdUfYaXoX8Z7N8QbRsQpPtRmPlOrRnMkPpNxO8OmNmMvPoOpMxNpMqQ 宏观研究宏观专题报告 3 请务必阅读正文

5、之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 欧美发达国家和地区消费走势（%）.5 图 2 亚太发达国家和地区消费走势（%）.6 图 3 发展中国家和地区消费走势（%）.6 图 4 当前各地区消费修复程度（2022 年三季度，%）.6 图 5 主要经济体实际个人可支配收入指数（与趋势项的差异，%）.7 图 6 主要经济体名义个人可支配收入指数（与趋势项的差异，%）.7 图 7 部分经济体家庭“超额”净储蓄率（%）.8 图 8 美国超额储蓄累计值的分解（万亿美元，自 2020 年 1 月起累计）.8 图 9 日本家庭超额储蓄累计值分解（万亿日元，自 2020Q1 起累计）.9 图 10 美国不

6、同收入人群超额储蓄来源分解（十亿美元）.9 图 11 日本不同家庭收入水平的家庭月均支出（2019 年=100）.9 图 12 美国不同年度收入水平家庭的消费倾向（%）.10 图 13 人口流动增加 10%，消费增长比例（%）.10 图 14 财政支出越多的经济体，消费修复更高.10 图 15 消费者信心：预期指数（%）.11 图 16 美国个人消费支出（与趋势项的差异，%）.11 图 17 英国家庭消费支出（与趋势项的差异，%）.11 图 18 日本私人消费支出（与趋势项的差异，%）.12 图 19 韩国私人消费支出（与趋势项的差异，%）.12 图 20 中国香港私人消费支出（与趋势项的差异

7、，%）.12 图 21 南非私人消费支出（与趋势项的差异，%）.12 图 22 中国香港零售销售量指数（与趋势项的差异，%）.12 图 23 新加坡实际零售销售指数（与趋势项的差异，%）.12 图 24 韩国实际零售销售指数（与趋势项的差异，%）.13 图 25 南非实际零售销售指数（与趋势项的差异，%）.13 图 26 中国香港零售销售量指数（与趋势项的差异，%）.13 图 27 新加坡实际零售销售指数（与趋势项的差异，%）.13 图 28 韩国实际零售销售指数（与趋势项的差异，%）.13 图 29 巴西零售贸易量指数（与趋势项的差异，%）.13 图 30 中国香港零售销售量指数（与趋势项的

8、差异，%）.14 宏观研究宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 新加坡实际零售销售指数（与趋势项的差异，%）.14 图 32 日本消费趋势指数（与趋势项的差异，%）.14 图 33 韩国实际零售销售指数（与趋势项的差异，%）.14 图 34 巴西零售贸易量指数（与趋势项的差异，%）.14 图 35 南非实际零售销售指数（与趋势项的差异，%）.14 图 36 中国香港零售销售量指数（与趋势项的差异，%）.15 图 37 新加坡实际零售销售指数（与趋势项的差异，%）.15 图 38 日本消费趋势指数（与趋势项的差异，%）.15 图 39 韩国实际零售销售指数（与趋势项

9、的差异，%）.15 图 40 巴西零售贸易量指数（与趋势项的差异，%）.15 图 41 南非实际零售销售指数（与趋势项的差异，%）.15 图 42 中国香港餐厅收入物量指数（与趋势项的差异，%）.16 图 43 新加坡餐饮服务指数（与趋势项的差异，%）.16 图 44 日本家庭外出就餐（与趋势项的差异，%）.16 图 45 韩国服务行业活动物量指数：餐饮（与趋势项的差异，%）.16 图 46 中国台湾省内景点游客数量（与趋势项的差异，%）.16 图 47 日本家庭经济调查开支数据（与趋势项的差异，%）.16 图 48 韩国境外旅行情况（与趋势项的差异，%）.17 图 49 巴西旅游支出总额（与

10、趋势项的差异，%）.17 宏观研究宏观专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 在我们的报告疫后“春运”：快速修复海通宏观高频指标跟踪中指出，2022年 12 月下旬，我国疫情最高点、人口流动最低点、经济增长最低点应该已经过去，如果不再出现重症率和死亡率更高的变异株，疫后消费的修复或将持续。那么我们当前关注的重点，就需要转移到消费最终会修复多少。我们依旧基于海外经济体的经验，从总量和结构来分析消费修复的高度，以及可能影响消费修复高度的因素。1.海外海外的的消费消费：普遍有普遍有“疤痕”疤痕”消费消费修复修复的的高度高度如何如何衡量衡量？我们发现，如果直接将当前消费水平与 2019

11、年做对比，可能存在一定偏误。这是因为各国消费增长趋势在疫情前就存在差异，有的自身处于消费高增的阶段，有的则是消费衰退的阶段。所以，所以，我们我们在在衡量衡量消费消费修复修复程度程度的的时候，时候，是是将将当前当前消费消费水平，水平，与与无无疫情疫情假设假设下下的的消费增长消费增长趋趋势势进行进行比较比较。我们基于 2015-2019 年的历史数据，使用指数平滑的方法，推算出没有疫情影响的消费趋势。而消费的实际值，与无疫情假设下的模拟值之间的差异，就是我们最终使用的消费走势变量。我们对 17个国家和地区的消费数据进行了处理，发现这一消费走势变量，能够比较准确地刻画疫情对消费的影响。从从 2022

12、 年年一季一季度度开始，开始，各各个国家个国家和和地区地区基本基本都都完成完成了了防疫防疫政策政策的的优化优化调整调整，消费消费先后先后进入进入复苏复苏通道。通道。从我们观测的 17 个经济体的数据来看，2022 年一季度，大部分地区的防疫政策优化调整，迎来第一轮 Omicron 疫情，对消费形成一个季度的短期冲击。在此之后，防疫政策放松的趋势一般不再反转，所以即使再出现新一轮的疫情，也没有对消费形成明显干扰，消费进入修复轨道。唯一的例外是中国台湾地区，其第一轮Omicron 疫情发生较晚，所以从 2022 年二季度才开始消费修复。但是，但是，即使即使在在消消费费修复修复近近半年半年后后，疫情

13、疫情造成造成的的“疤痕”疤痕”仍仍普遍存在普遍存在。截至 2022 年三季度，主要经济体的消费均经历了半年以上的修复期，但是与无疫情假设的消费趋势相比，仍有不小的差异。在我们分析的 17 个经济体中，仅有美国消费恢复至疫情前的增长水平，疫情造成的影响已经基本消退。而其他大部分国家和地区的消费，仍未回到疫情之前的增长轨道，这说明了疫情对消费带来的冲击或将持续相对较长的一段时间。图图1 欧美欧美发达发达国家国家和和地区地区消费消费走势（走势（%）-30-25-20-15-10-50518/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/09美国英国法国德国加拿大意大

14、利 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 宏观研究宏观专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 亚太亚太发达发达国家国家和和地区地区消费消费走势（走势（%）-30-25-20-15-10-5051018/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/09日本韩国中国香港中国台湾新加坡澳大利亚 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 图图3 发展中发展中国家国家和和地区地区消费消费走势（走势（%）-35-30-25-20-15-10-505101518/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/09南非

15、巴西印度印度尼西亚越南 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 其中其中，我们我们发现发现欧美欧美地区地区的的消费消费“疤痕疤痕”要要明显明显小于小于亚洲亚洲地区地区。在消费修复两个季度后，所有国家和地区中，中国香港地区的疫情修复程度最低，仅修复至无疫情模拟值的 88%左右，其他修复水平较低的经济体还包括印尼、越南、中国台湾、新加坡、印度等，均属于亚洲区域，这些经济体的消费修复到无疫情情形下的 90%左右。相对而言，欧美国家的消费修复水平更高，除了美国之外，澳大利亚的消费也已经修复至无疫情模拟值的 99%，巴西、法国、意大利、英国等也已经修复到无疫情情形的 95%以上。图图4 当前当前各各地区

16、地区消费修复程度（消费修复程度（2022 年三季度，年三季度，%）-14-12-10-8-6-4-202中国香港印度尼西亚越南中国台湾新加坡印度德国加拿大南非韩国英国日本意大利法国巴西澳大利亚美国疫情的“疤痕”资料来源：CEIC，海通证券研究所 宏观研究宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.修复修复高度看什么？高度看什么？收入收入和和储蓄储蓄 各个各个经济体经济体疫疫后后消费消费修复修复的的高度高度不同，不同，影响影响的的原因原因很多很多。其中其中最最主要主要原因原因之一，之一，就就是是居民居民的的收入。收入。我们分析了自疫情初期以来，部分主要经济体居民收入的变化。可以

17、发现，在疫情的前两年（2020-2021 年），无论是名义值还是实际值，大部分经济体的居民收入受到明显冲击，尤其是作为发展中经济体的南非，其居民收入一度仅有趋势值的85%左右。但是但是美美国国居民收入居民收入却要却要明显明显高于高于趋势项，趋势项，这主要这主要是由于是由于美国美国政府政府发放发放大量大量补贴补贴。在疫情的前两年，美国的财政政策积极发力，为脆弱的家庭和企业提供了大量补助和救济，包括扩大失业救济金计划，为符合条件的居民发放 1400 美元的支票，总额达到 2930亿美元的个人一次性退税等。美国为居民提供的补贴甚至超过了工资和就业的损失，这使得美国居民收入在疫情期间不减反增，与其他经

18、济体形成明显对比。这正是美国消费修复动力充足、修复高度明显超过趋势值的主要原因。图图5 主要主要经济体经济体实际个人可支配收入指数实际个人可支配收入指数（与与趋势趋势项项的的差异，差异，%）-20-15-10-5051018/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/09美国德国法国英国日本韩国南非 资料来源：Wind，海通证券研究所测算 图图6 主要主要经济体经济体名义名义个人可支配收入指数个人可支配收入指数（与与趋势趋势项项的的差异，差异，%）-20-15-10-505101518/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/

19、0322/09美国德国法国英国日本韩国南非 资料来源：Wind，海通证券研究所测算 另一个另一个影响影响消费消费复苏复苏的的重要重要因素，因素，是是居民居民前期前期多增多增的的超额超额储蓄储蓄。自疫情开始以来，由于线下消费受限、对未来的预期悲观，居民储蓄明显高增，而各地防疫政策调整，生产生活秩序修复，这些超额储蓄得以释放，成为居民消费的主要资金来源。一般来说，居民在疫情期间的超额储蓄率越高，后续随着线下消费场景的放开，消费反弹的高度也就越高。宏观研究宏观专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 部分部分经济体经济体家庭家庭“超额超额”净储蓄率净储蓄率（%）-8-6-4-20

20、24681012智利韩国瑞典德国意大利美国日本澳大利亚加拿大2020-2021年平均“超额”净储蓄率 资料来源：Wind，海通证券研究所。数据为当年储蓄率减去 2015-2019 年平均值 不过我们也发现一个问题，美国的超额净储蓄率并不是最高的，但它的消费修复程度却较其他经济体更高。我们我们进一步进一步发现，发现，超额超额储蓄储蓄的的来源来源不同，不同，其其对对消费消费的的提振提振作用作用有有明显明显差异。差异。那么那么超额超额储蓄储蓄的的来源来源有有哪些？哪些？居民的储蓄是收入减去支出，而收入可以分为工资收入、资本收入和补贴收入，支出则分为消费支出和非消费支出（主要是税、费等）。这就意味着，

21、超额储蓄的来源也可以分为几个部分。一一是是“超额超额”补贴补贴，这主要来自于各国积极财政政策给居民带来的额外收入。二是“减少减少”支出支出，在疫情期间，由于居民减少不必要的消费支出，从而被动增加了储蓄。还有一部分是“超额”超额”薪酬薪酬和和其他其他收入收入，但由于疫情使得居民失业、减薪，所以这一项目一般表现为负值。对比美国和日本超额储蓄的结构，我们发现对比美国和日本超额储蓄的结构，我们发现美国美国居民居民的的超额储蓄绝大部分来自于超额储蓄绝大部分来自于“超额”补贴，而日本则有近“超额”补贴，而日本则有近 40%的超额储蓄来自于“减的超额储蓄来自于“减少”少”支出支出。在 2022 年一季度，美

22、国的“超额”补贴贡献了 85%左右的超额储蓄。而从 2022 年 7 月开始，美国居民的消费支出高增，已经超过趋势项，开始消耗前期积累的超额储蓄，“超额”补贴成为超额储蓄的唯一来源。反观日本，在 2022 年一季度，“超额”补贴和“减少”支出分别贡献了 11.43 万亿和 7.86 万亿日元的超额储蓄，“减少”支出的占比约为 40%。即使到了 2022年三季度，“减少”支出对超额储蓄的贡献仍有 37%左右。图图8 美国美国超额超额储蓄储蓄累计值累计值的的分解（分解（万万亿美元亿美元，自自 2020 年年 1 月月起起累计累计）-2-10123420/0120/0420/0720/1021/01

23、21/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10“超额”补贴“减少”支出“超额”薪酬和其他收入超额储蓄 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 宏观研究宏观专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 日本日本家庭家庭超额超额储蓄储蓄累计值累计值分解分解（万亿万亿日元日元，自自 2020Q1 起起累计累计）-20-15-10-5051015202520/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/09“超额”补贴“减少”支出“超额”薪酬和其他收入超额储蓄 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 超额超

24、额储蓄储蓄的的来源来源不同，不同，其其在在不同不同人群人群中中的的分布分布也也存在存在差异差异。“超额”超额”补贴补贴形成形成的的超超额额储蓄储蓄集中集中于于低收入低收入群体群体。这是因为，补贴政策一般更倾向于救助低收入人群，从美国数据可以看出，在美国不同收入的人群，“超额”补贴对最低 25%收入群体的贡献最大，而对于最高 25%收入群体来说，“超额”补贴甚至是负值，也就是他们收到的补贴反而低于没有疫情时的水平。而“而“缩减缩减开支开支”形成形成的的超额超额储蓄储蓄则更多则更多集中在集中在高收入高收入群体群体。这是由于低收入群体的消费大多是刚需，即使面临疫情冲击，也很难削减。从美国的数据可以看

25、出，仅有较高收入水平的 50%人口，在疫情期间的支出少于无疫情下的水平。而低收入群体反而较无疫情情形消费得更多。从日本家庭的月均支出指数也可以看出，在疫情持续的三年间，越是高收入的群体，削减的消费就更多，从而攒下更多的超额储蓄。图图10 美国美国不同不同收入收入人群人群超额超额储蓄储蓄来源来源分解（分解（十亿美元）十亿美元）-015002000最低25%次低25%次高25%最高25%“超额”收入“超额”补贴“减少”支出超额储蓄 资料来源：Aladangady 等（2022），海通证券研究所。截至 2022 年 Q2 图图11 日本日本不同不同家庭家庭收入收入水平水

26、平的的家庭家庭月均月均支出（支出（2019 年年=100）708090/1119/0519/1120/0520/1121/0521/1122/0522/11家庭年收入1500万日元家庭年收入在750万日元至799万日元 资料来源：CEIC，海通证券研究所 低收入群体的超额储蓄，可以刺激更多消费低收入群体的超额储蓄，可以刺激更多消费。一般来说，低收入群体的消费倾向要高于高收入群体。通过美国的数据，我们可以看到，美国最低收入群体的平均消费倾向是最高收入群体的 5 倍左右。这就意味着，同样规模的“超额储蓄”，如果属于低收入群体，那么相比于属于高收入群体，能够刺激更多的消费。这就

27、一定程度上解释了美国和日本，两者家庭超额净储蓄率接近，但消费反弹的高度却存在差异。宏观研究宏观专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12 美国美国不同不同年年度度收入收入水平水平家庭家庭的的消费消费倾向（倾向（%）05003003501.5万1.5-3万3-4万4-5万5-7万7-10万10-15万15-20万20万以上平均年度支出/税后收入（%）资料来源：CEIC，海通证券研究所测算。横坐标为家庭年度收入区间，单位为美元 那么那么也就是也就是说说，发放发放财政财政补补贴贴越多越多的的经济体经济体，低收入低收入群体群体获益获益更多，更多，那么那么疫疫

28、后后消费消费修复修复也就也就越高。越高。Soyres 等（2022）的论文利用多个国家和地区的财政和消费数据，证明了在经济重启、人口流动回升时期，财政支持能够放大消费的增长。根据他们的研究，在发达经济体中，如果人口流动增长 10%，且政府提供一定的财政支持，消费将增长3.0%左右，较没有补贴的情形，多增长 0.9%。那么疫情期间各国发放了多少补贴呢？可以用“超额”财政支出来刻画，“超额”财政支出是指，相比 2015-2019 年平均水平，2020-2021 年各国财政支出中多增的部分。这部分额外的财政支出，一般就是用于救助低收入群体。所以，“超额”财政支出比重相对较高的美国、加拿大、巴西、澳大

29、利亚，其消费在疫情后修复程度也相对较高。图图13 人口流动增加人口流动增加 10%，消费消费增增长长比比例例（%）00.511.522.533.54美国发达经济体发展中经济体无补贴有补贴 资料来源：Soyres 等（2022），海通证券研究所 图图14 财政财政支出支出越多越多的的经济体，经济体，消费消费修复修复更高更高-505101520中国大陆印度瑞典法国韩国德国智利澳大利亚意大利中国台湾巴西日本英国加拿大美国“超额”财政支出占GDP比重（%）资料来源：Soyres 等（2022），海通证券研究所。截至 2022 年 1 月 最后，最后，即使即使有有充足充足的的储备储备资金资金，居民居民是

30、否是否会将会将这些这些资金资金用于用于消费，消费，还取决于还取决于居民居民的的消费消费意愿意愿，或者说是或者说是消费者消费者对对未来未来的的信心信心。如果居民对未来经济较为乐观，认为未来收入能够持续增长，当前不必要进行额外的储蓄，就会更多将资金投向消费。反之，居民会更倾向于增加储蓄，以此预防未来意外的发生，增强抵御风险的能力。我们对比了几个国家的消费者信心预期指数，我们发现，对于未来更加乐观的巴西和澳大利亚，相对于对未来比较悲观的德国和日本，其消费的修复程度较高。宏观研究宏观专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图15 消费者信心：预期指数消费者信心：预期指数（%）7075

31、80859095512019/0120/0121/0122/0123/01巴西澳大利亚德国日本 资料来源：CEIC，海通证券研究所 3.哪些哪些改善多？哪些结构机会？改善多？哪些结构机会？在在不同不同的的消费消费类型中，类型中，哪一类哪一类修复修复更多更多呢？呢？对于具体的消费类别，我们也通过同样的标准化方式，对包含不同分项的商品和服务消费数据进行处理。由于同样要剔除价格和季节性的影响，我们各个经济体的实际零售销售指数，或者销售量指数作为分析对象。从从消费消费大大类类来来看，看，在疫情影响减弱后，在疫情影响减弱后，服务服务类类消费消费的边际改善的边际改善是是最具最具确确定

32、定性性的的。我们选取了部分经济体的消费数据，发现从 2022 年一季度防疫政策优化、消费复苏以来，各经济体的服务消费均在改善。其中，在美国、英国、南非和韩国，服务消费的修复高度都是所有大类中较高的。不过，即使服务消费修复最快、修复高度最高，但但从从修复的修复的高度来看，高度来看，在在大部分大部分经济体中，经济体中，当前当前服务服务消费消费仍未仍未恢复到恢复到无无疫情疫情影响影响的的水平水平。在在疫情疫情影响影响消退消退后，后，耐用品耐用品和和非耐用品非耐用品并没有并没有进一步进一步修复，修复，不过不过以以服装服装为为代表代表的的半半耐用品耐用品相对相对受益受益，修复修复较为较为明显明显。在除了

33、中国香港外的其他经济体，我们发现相较于 2022年一季度，在防疫政策优化、疫情影响消退近半年后，耐用品和非耐用品消费并未继续修复，反而相对走弱。其中，非耐用品主要是刚需，所以受疫情影响较小；而耐用品在疫情期间，由于居家办公、学习，需求相对较高，所以在疫情影响减弱后，反而回落。图图16 美国美国个人个人消费消费支出（支出（与与趋势趋势项项的的差异差异，%）-30-20-18/1119/1120/1121/1122/11耐用品非耐用品服务 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 图图17 英国英国家庭家庭消费消费支出（支出（与与趋势趋势项项的的差异差异，%）-35-30-25

34、-20-15-10-5051018/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/09耐用品半耐用品非耐用品服务 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 宏观研究宏观专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图18 日本日本私私人人消费消费支出（支出（与与趋势趋势项项的的差异差异，%）-20-15-10-5051015202518/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/09耐用品半耐用品非耐用品服务业 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 图图19 韩国韩国私私人人消费消费支出（支出（与与趋势趋势项项

35、的的差异差异，%）-15-10-50510152018/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/09耐用品半耐用品非耐用品服务 资料来源：Wind，海通证券研究所测算 图图20 中国中国香港香港私私人人消费消费支出支出（与与趋势趋势项项的的差异差异，%）-60-40-20020406018/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/09耐用品非耐用品服务 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 图图21 南非南非私私人人消费消费支出（支出（与与趋势趋势项项的的差异差异，%）-60-50-40-30-20-100102

36、018/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/09耐用品半耐用品非耐用品服务 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 我们进一步对各大类消费的细项进行分析，基于数据可得性和可比性，我们选择了中国香港、中国香港、新加坡新加坡、日本、日本、韩国、巴韩国、巴西、南非西、南非六个经济体来做消费结构的分析。我们首先我们首先关注关注商品商品消费消费。第一类是食品饮料。第一类是食品饮料。刚需型食品饮料消费在疫情峰值期修复明显偏早、偏快，甚至出现“逆势增长”，这主要是居民在疫情前期有大量的“囤货”需求。而在疫情影响减弱后，食品饮料消费并没有持续修复，甚至会出现一定回落

37、。从从修复高度来看修复高度来看，刚需性的食品饮料消费修复的程度与整体消费的修复程度基本持平刚需性的食品饮料消费修复的程度与整体消费的修复程度基本持平，这是因为刚需食品消费本身弹性较小，超额修复空间有限。享受型的食品消费，如酒饮烟草，相对来说修复程度的明显偏低，截至 2022 年 10 月，也仅恢复到无疫情情形下的30%左右。图图22 中国香港零售销售量指数（中国香港零售销售量指数（与与趋势项趋势项的的差异差异，%）-150-130-110-90-70-50-30-1010305019/1020/0420/1021/0421/1022/0422/10零售销售量指数鱼、肉水果、蔬菜酒饮烟草 资料来

38、源：CEIC，海通证券研究所测算 图图23 新加坡新加坡实际实际零售销售指数（零售销售指数（与与趋趋势势项项的的差异差异，%）-60-50-40-30-20-100102019/1020/0420/1021/0421/1022/0422/10零售销售指数分项：食品和饮料 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 宏观研究宏观专题报告 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图24 韩国韩国实际实际零零售售销售指数（销售指数（与与趋势项趋势项的的差异差异，%）-15-10-505101519/1120/0520/1121/0521/1122/0522/11零售销售指数分项：食品 资料来源：

39、CEIC，海通证券研究所测算 图图25 南非实际零售销售指数（南非实际零售销售指数（与与趋势项趋势项的的差异差异，%）-30-25-20-15-10-5051019/1020/0420/1021/0421/1022/0422/10实际零售销售分项：食品、饮料和烟草 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 第二类是纺织服装。第二类是纺织服装。纺织服装消费纺织服装消费在在疫情疫情影响影响减弱减弱后后，短期短期的的反弹速度反弹速度明显明显高于其高于其他消费他消费。由于纺织服装的消费，与居民出行相关性较高，所以在疫情影响减弱、人口流动恢复后，购臵新服装和鞋类的需求在短期快速回升，持续大约一个季度左右，

40、之后又有回落。从从修复高度修复高度来说，纺来说，纺织服织服装类装类普遍低于其他普遍低于其他品类，品类，除了新加坡外，其他经济体的纺织服装消费修复高度偏低，低于整体消费修复水平，大约修复至无疫情水平的80-90%左右。图图26 中国香港零售销售量指数（中国香港零售销售量指数（与与趋势项趋势项的的差异差异，%）-65-55-45-35-25-15-5519/1020/0420/1021/0421/1022/0422/10零售销售量指数服装鞋类及其他 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 图图27 新加坡新加坡实际实际零售销售指数（零售销售指数（与与趋势项趋势项的的差异差异，%）-60-45-30

41、-150153019/1020/0420/1021/0421/1022/0422/10零售销售指数服装和鞋类 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 图图28 韩国韩国实际实际零售销售指数零售销售指数（与与趋势项趋势项的的差异差异，%）-50-40-30-20-100102019/1120/0520/1121/0521/1122/0522/11零售销售指数服装鞋类和行李 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 图图29 巴西巴西零售零售贸易量贸易量指数（指数（与与趋势项趋势项的的差异差异，%）-80-60-40-2002019/1020/0420/1021/0421/1022/0422/10零

42、售贸易量指数纺织品、成衣和鞋类 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 第三类第三类是是医药消费。医药消费。医药医药和和化妆品消费在疫情峰值期化妆品消费在疫情峰值期先先升升后降，后降，大部分大部分修复修复高高度度偏偏低低。和和食品食品饮料饮料类似类似的，的，在疫情高峰初期，医药消费出现“逆势增长”，但在疫情峰值过去后，医药消费再度回落，之后基本持平。从修复高度来看，从修复高度来看，各个经济体修复的高度差异较大，整体来看，医药的修复水平要高于化妆品，除了韩国医药消费明显高于无疫情水平，其他医药、化妆品消费仍持平或低于无疫情水平。宏观研究宏观专题报告 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

43、图图30 中国香港零售销售量指数（中国香港零售销售量指数（与与趋势项趋势项的的差异差异，%）-55-45-35-25-15-5519/1020/0420/1021/0421/1022/0422/10零售销售量指数中草药药品、化妆品 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 图图31 新加坡新加坡实际实际零售销售指数（零售销售指数（与与趋势项趋势项的的差异差异，%）-60-45-30-150153019/1020/0420/1021/0421/1022/0422/10零售销售指数医疗产品和化妆品 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 图图32 日本日本消费消费趋势趋势指数（指数（与与趋势项趋势项

44、的的差差异异，%）-15-10-5051015202519/0920/0320/0921/0321/0922/0322/09消费趋势指数医疗保健 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 图图33 韩国韩国实际实际零售销售指数（零售销售指数（与与趋势项趋势项的的差异差异，%）-60-40-20020406019/1120/0520/1121/0521/1122/0522/11零售销售指数医药品化妆品 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 图图34 巴西巴西零售零售贸易量贸易量指数（指数（与与趋势项趋势项的的差异差异，%）-25-20-15-10-50510152019/1020/0420/10

45、21/0421/1022/0422/10零售贸易量指数药品、化妆品、香水 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 图图35 南非南非实际实际零售零售销售销售指数（指数（与与趋势项趋势项的的差异差异，%）-30-20-100102019/1020/0420/1021/0421/1022/0422/10实际零售销售制药，医疗用品，化妆品及盥洗用品 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 再来看再来看耐用品耐用品消费消费，我们我们主要分析主要分析了了汽车汽车、电子产品（电子产品（通信设备）通信设备）、家家具家电具家电三大三大类类耐用品耐用品，我我们们发现发现其中其中汽车汽车消费消费改善改善相对相对明

46、显明显。电子产品和家具家电消费，在疫情期间就表现不错，这主要是由于居家时间增加，所以在疫情过去后，需求也相对减弱，所以出现相关消费反而走低的情形。而与出行相关的汽车消费则相反，在大部分经济体中汽车消费均出现明显改善，尤其是在中国香港、韩国和南非，修复速度非常快。而个别汽车消费走弱的地区，如新加坡，主要由于当地拥车证配额减少等非疫情相关的原因。宏观研究宏观专题报告 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图36 中国香港零售销售量指数（中国香港零售销售量指数（与与趋势项趋势项的的差异差异，%）-30-7519/1020/0420/1021/0421/1022/042

47、2/10机动车和零部件家具电子产品 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 图图37 新加坡新加坡实际实际零售销售指零售销售指数（数（与与趋势项趋势项的的差异差异，%）-80-50-20019/1020/0420/1021/0421/1022/0422/10机动车计算机和电信设备家具和家用设备资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 图图38 日本日本消费消费趋势趋势指数（指数（与与趋势项趋势项的的差异差异，%）-30-20-100102019/1020/0420/1021/0421/1022/0422/10机动车销售家具和家居用具运输和通讯 资料来源：CEIC，海通证券研

48、究所测算 图图39 韩国韩国实际实际零售销售指数（零售销售指数（与与趋势项趋势项的的差异差异，%）-20-19/1120/0520/1121/0521/1122/0522/11汽车家具家用设备电子设备 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 图图40 巴西巴西零售零售贸易量贸易量指数（指数（与与趋势项趋势项的的差异差异，%）-40-30-20-100102019/1020/0420/1021/0421/1022/0422/10机动车和零部件家具家电通信设备 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 图图41 南非南非实际实际零售零售销售销售指数（指数（与与趋势项趋势项的的差

49、异差异，%）-80-60-40-200204019/1020/0420/1021/0421/1022/0422/10新车家具、家用电器和设备 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 除了除了商品商品消费，消费，我们我们更更关注关注与与疫情疫情相关性相关性更大更大的的服务服务消费消费。一类一类服务服务消费消费是是餐饮餐饮和和住宿住宿，这一类这一类消费消费在在疫情疫情影响影响消退后消退后快速快速恢复恢复，且且恢复恢复速度速度较较其他其他消费消费要要明显明显更快。更快。尤其是其中享受型的酒吧、餐厅消费，在短期出现了非常迅速的增长。但从修复高度来看，整体整体餐饮餐饮住宿住宿消费消费修复修复至至无疫情无

50、疫情水平水平的的 80-90%左右左右。相对于享受、娱乐型的酒吧，平价、实用型的快餐店修复水平明显较高。在消费修复程度水平较低的中国香港，酒吧消费仅修复至 50%左右，而快餐店消费已修复至 80%；在消费修复水平相对高一些的韩国，餐厅消费已超过无疫情水平近 8%，而酒吧消费仍仅仅修复至 92%。这说明刚需和非刚需的分化，在服务消费中也很明显。宏观研究宏观专题报告 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图42 中中国国香港香港餐厅收餐厅收入物量指数入物量指数（与与趋势项趋势项的的差异差异，%）-100-80-60-40-2002019/0920/0320/0921/0321/0922/

51、0322/09所有餐厅快餐店酒吧GDP私人消费支出 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 图图43 新新加加坡坡餐餐饮饮服务服务指数指数（与与趋势项趋势项的的差异差异，%）-60-50-40-30-20-1001019/1020/0420/1021/0421/1022/0422/10餐厅快餐店GDP私人消费支出 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 图图44 日本日本家庭家庭外出外出就餐就餐（与与趋势项趋势项的的差异差异，%）-80-60-40-2002019/1020/0420/1021/0421/1022/0422/10外出就餐支出住户月支出 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 图

52、图45 韩国服务行业活动物量指韩国服务行业活动物量指数：餐饮数：餐饮（与与趋势项趋势项的的差异差异，%）-60-50-40-30-20-100102019/1120/0520/1121/0521/1122/0522/11餐厅酒吧GDP私人消费支出 资料来源：CEIC，海通证券研究所。海通证券研究所测算 另一类另一类服务服务消费消费是是休闲休闲旅游旅游，和和餐饮餐饮住宿住宿消费消费类似，类似，反弹反弹速度速度也也相对相对较快，较快，境内境内游游的的修复修复速度速度较较境外游境外游要更快，要更快，这主要是由于各地允许境外游客入境时间相对更晚，且短期内消费者对跨国旅行仍然慎重，而境内游面临的限制相对

53、较小。总体来看，总体来看，旅游旅游的的修修复复程度程度仍然仍然偏低偏低，尤其是尤其是境外游境外游。从中国台湾、日本、韩国和巴西的数据可以看出，旅游的修复水平相对其他消费明显偏低，平均来看仅修复至无疫情水平的不到六成。其中，受到疫情冲击最大的出国游才初见起色，从日本家庭的海外旅行团费用和韩国的境外旅客数量可见，当前修复水平仅有 10-20%，不过韩国的数据显示，出国游的人均支出明显增加。图图46 中国中国台湾台湾省内省内景点景点游客游客数量数量（与与趋势项趋势项的的差异差异，%）-100-80-60-40-2002019/1020/0420/1021/0421/1022/0422/10省内景点游

54、客数量:共计 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 图图47 日本日本家庭经济调查家庭经济调查开支开支数据数据（与与趋势项趋势项的的差异差异，%）-150-/1020/0420/1021/0421/1022/0422/10机票费旅行团费用：本土旅行团费用：海外 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算。该指数通过服务企业销售额统计 宏观研究宏观专题报告 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图48 韩国境外韩国境外旅行旅行情况情况（与与趋势项趋势项的的差异差异，%）-100-80-60-40-2002019/1020/0420/1021/0421/1022

55、/0422/10韩国境外旅客支出出国旅行人数 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 图图49 巴西旅游支出巴西旅游支出总额总额（与与趋势项趋势项的的差异差异，%）-100-80-60-40-2002019/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07巴西旅游支出 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算 整体来整体来看，看，在在疫情疫情影响影响减弱减弱后，后，餐饮住宿、餐饮住宿、旅游旅游等等服务服务消费消费，商品商品消费中消费中的的纺织服纺织服装装等等出行出行相关相关品类品类弹性较大、弹性较大、修复修复较快，较快，而而其其他他商品商品消费消费并没有并没有出出现现明

56、显明显改善改善趋势。趋势。不不过，过，从从修复修复的高度的高度来看，来看，服务消费的修复程度较服务消费的修复程度较商品消费商品消费要要低低一些一些。在修复持续半年后，餐饮住宿消费仍只修复到无疫情水平的八到九成，旅游消费则更低，只修复到六成左右。其中，快餐店、境内旅游等细分品类相对修复程度较高，这些品类的共同特征是，性价比高、本土化强，是服务消费中的结构性亮点。宏观研究宏观专题报告 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息信息披露披露 分析师声明分析师声明 梁中华 宏观经济研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用

57、的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本

58、报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海

59、通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。宏观研究宏观专题报告 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通海通证券股份有限公证券股份有限公司研究所司研究所 路 颖 所长(021)23219403 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)2321982

60、0 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 联系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 欢(021)23154658 金融工程研究团队 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 张耿宇(021)23212231 金融产品研究团队 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23219004 徐燕红(021)23219

61、326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 联系人 吴其右(021)23154167 滕颖杰(021)23219433 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 江 涛(021)23219819 舒子宸 张 弛(021)23219773 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 联系人 王冠军(021)23154116 方欣来 藏 多(021)23212041 孙丽萍(021)23154124 张紫睿

62、 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 郑子勋(021)23219733 吴信坤 联系人 余培仪(021)23219400 杨 锦(021)23154504 王正鹤(021)23219812 刘 颖(021)23214131 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣

63、(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 联系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 孟 陆 86 10 56760096 肖治键(021)23219164 汽车行业 王 猛(021)23154

64、017 房乔华 刘一鸣(021)23154145 公用事业 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 联系人 张冰清 曹蕾娜 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 联系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金

65、属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 陈先龙 02123219406 联系人 张恒浩(021)23219383 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 宏观研究宏观专题报告 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 联系人 文 灿(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)2321976

66、0 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行业 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 吴 杰(021)23154113 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 马菁菁 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 联系人 李 博 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23

67、617756 杨昊翊 通信行业 余伟民(010)50949926 联系人 夏 凡(021)23154128 杨彤昕 徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 任广博(010)56760090 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 陈 宇(021)23219442 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯

68、晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 颜慧菁 机械行业 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行业 张欣劼 联系人 曹有成 郭好格 农林牧渔行业 李 淼(010)58067998 巩 健(021)23219402 食品饮料行业 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 联系人 张嘉颖(021)2315401

69、9 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 联系人 王文杰 高翩然 吕科佳 研究研究所销售团队所销

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