1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 白酒白酒 2023 年年 01 月月 29 日日 白酒行业调研报告 推荐推荐（维持）（维持）库存库存冰消冰消雪雪融融，春来春来周转向好周转向好 春节白酒渠道春节白酒渠道调研调研专题专题 春节观察：春节观察：以价换量以价换量，周转向好，周转向好，库存消化，库存消化。春节期间返乡暂未带来大规模二次感染，影视、热门景区、核心商圈热度恢复至疫情前水平，白酒消费场景修复良好，动销符合节前预期，预计同比去年持平略降，尚未恢复到疫情

2、前水平，部分区域及品牌实现正增长。回款进度较往年慢 10%左右，部分品牌补货提前出现，价盘略下滑，库存得到有效消化，恢复至 1-2 个月的正常水平。分区域看，分区域看，春节期间各区域动销延续分化态势，返乡率较高的安徽、四川、河北等区域大众价位带实现增长，经济水平较好的江苏、安徽等地动销持平微增。此外河南、山东等消费大省环比明显好转，动销恢复至7-8 成。分价格带看，分价格带看，春节消费档次并未提升，高端礼赠需求基本完全恢复，茅五批价环比微增，五粮液动销优秀。走亲访友情况优于去年，300 元以下大众价位带动销增长较好。次高端尚待修复，500-800 元价格带表现欠佳。今年春节白酒呈现三个特征：今

3、年春节白酒呈现三个特征：一是一是总体向上，分化加剧。总体向上，分化加剧。白酒消费场景修复、动销总体向好方向明确，但各区域、价格带、品牌之间分化加剧，品牌知名度强、渠道及终端粘性好的酒企优势凸显。二是旺季更集中，低价去库存更求二是旺季更集中，低价去库存更求周转周转。本次春节旺季周期压缩至 2-3 周，节奏上以修复为主，消化库存、回笼资金为主要诉求，因此渠道周转加快、现金流好转、库存消化至良性，但批价和渠道利润尚承压。三是酒企更加主动作为三是酒企更加主动作为。酒企春晚出镜率达高峰，营销更加注重 C 端，产品端加码布局生肖酒/文创联名等非标产品，挖掘标品外的增量。节后趋势节后趋势研判研判：一一是是节

4、后或迎节后或迎宴席宴席持续持续回补回补利好利好。正月过后婚喜宴或刚性回补，复工后年会、商务活动等有望正常展开，次高端场景有望修复。二是节后二是节后战线或拉长，预计渠道将持续回款，补货提前，动销延续。战线或拉长，预计渠道将持续回款，补货提前，动销延续。当前部分酒企尚未完成一季度回款目标，且营销活动普遍持续到 2-3 月，考虑节后宴席回补利好，预计节后回款、动销或可延续，补货比例或增加。三是后续批价和渠道利三是后续批价和渠道利润润有望有望改善。改善。短期行业或仍将优先消化库存保障现金流，提前打款周期保障份额。后续预计酒企更注重挺价，并辅以相关费用政策改善渠道利润，追求高质增长。重点区域及公司反馈：

5、苏酒重点区域及公司反馈：苏酒徽酒表现较优徽酒表现较优，五粮液周转加快，五粮液周转加快。重点区域重点区域：安徽安徽乡镇消费景气，古井统治力进一步增强。江苏江苏库存消化明显，省内品牌表现较优。四川四川高端实现正增长，次高端恢复至八成。河北河北大众价格带动销加快，低度国窖、老白干表现强势。河南山东河南山东消费略有降档，五粮液、古井、汾酒等表现较优。重点酒企：茅台重点酒企：茅台节奏稳健，批价略升。五粮液五粮液实际动销提速，批价略抬升至 950 元，库存约 20 天。老窖老窖发货 30%，高度国窖动销承压，低度周转良好。苏酒洋河苏酒洋河回款约 40%，发货约 30%，省内动销恢复至 9 成，梦 3水晶瓶

6、表现较好，库存消化至 1-2 个月合理水平。今世缘今世缘动销优于竞品，库存恢复低位。徽酒古井徽酒古井动销基本恢复，古 5、献礼受益返乡增长较快，古 20 价盘小幅回落，迎驾迎驾以价换量出货加快。次高端汾酒次高端汾酒节前加快回款和出货，库存增高价盘小幅扰动，玻汾、青 20 延续增长，巴拿马、复兴版动销略慢。舍得舍得、酒鬼酒鬼、水井水井等回款发货慢于去年，消费场景尚待修复。投资建议投资建议：持续向好，周转为王。持续向好，周转为王。23 年复苏向好主线清晰，节前动销拐点已至，春节各地消费复苏态势延续，库存消化成效明显，后续关注宴席回补行情。短期首选动销势头较强、库存消化较好的今世缘今世缘（区域经济景

7、气度较高、周转加快、库存消化至低位）和五粮液五粮液（多地动销实现正增长、批价抬升）。全年持续推荐确定性强、估值合理的高端茅五泸茅五泸。茅台茅台经营底牌充足，品牌壁垒高筑，市场化改革加速兑现，确定性优选。五粮液五粮液估值具备性价比，品牌周转能力强。老窖老窖全年业绩弹性有望延续。其次推荐实际经营优秀的古井、汾酒古井、汾酒，布局低估值洋河洋河。风险提示风险提示：节后消费复苏放缓，库存消化情况不及预期、竞争加剧等。证券分析师：欧阳予证券分析师：欧阳予 邮箱： 执业编号：S0360520070001 证券分析师：沈昊证券分析师：沈昊 邮箱： 执业编号：S0360521050001 证券分析师：田晨曦证券

8、分析师：田晨曦 邮箱： 执业编号：S0360522090005 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518040001 联系人：刘旭德联系人：刘旭德 邮箱： 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)20 0.00 总市值(亿元)47,128.16 5.05 流通市值(亿元)47,085.37 6.63 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现 12.4%1.4%-1.2%相对表现 3.2%3.8%12.1%相关研究报相关研究报告告 白酒行业周报（20）：动销持续改善，区域龙头亮眼 2

9、023-01-16 白酒行业周报（20）：复苏趋势渐明，加强跟踪确认 2023-01-09 中国白酒业 2023 年七大预测白酒行业专家吕咸逊演讲实录 2023-01-03 -27%-15%-3%9%22/0122/0422/0622/0822/1123/012022-01-282023-01-20白酒沪深300华创证券研究华创证券研究所所 白酒行业调研报告白酒行业调研报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目目 录录 一、春节观察：以价换量，周转向好，库存消化一、春节观察：以价换量，周转向好，库存消化.4 二、三个特

10、征：分化加剧，暖风徐来二、三个特征：分化加剧，暖风徐来.5 三、三点研判：节后战线拉长，先周转后挺价三、三点研判：节后战线拉长，先周转后挺价.6 四、重点反馈：总体向上，不乏亮点四、重点反馈：总体向上，不乏亮点.7（一）重点区域：江苏、安徽、四川较优.7（二）重点公司：五粮液、苏酒徽酒表现较好.8 五、投资建议：持五、投资建议：持续向好，周转为王续向好，周转为王.9 六、风险提示六、风险提示.9 YUjYrUhVoZ9UwOuM6MdN6MtRrRmOsReRqQrQjMmPqR7NrRzQuOmMmOvPrMoN 白酒行业调研报告白酒行业调研报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证

11、监许可（2009）1210 号 3 图表目录图表目录 图表 1 春节消费复苏潜力释放.4 图表 2 春节期间主要酒企渠道反馈.5 图表 3 春节期间酒企产品、营销及渠道布局.6 图表 4 白酒重点估值表.10 图表 5 SW 白酒行业 PE-band.10 图表 6 SW 白酒行业 PB-band.10 白酒行业调研报告白酒行业调研报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 前言：我们近日密集调研多地渠道商及终端门店，就春节白酒消费修复情况、各品牌动销及渠道表现进行一站式摸底调研，基于各地各品牌一线动态，总结白酒春节特征及规律，推演节后节奏，挖掘出色个

12、股，欢迎阅读！一、一、春节观察：春节观察：以价换量，以价换量，周转向好周转向好，库存消化，库存消化 春节消费春节消费修复修复潜力释放，潜力释放，影视、热门景区、核心商圈影视、热门景区、核心商圈热度热度恢复至疫情前。恢复至疫情前。防疫政策优化后民众返乡及出行热情高涨，自春运首日，全国旅客发送量约恢复至 19 年的 50%+，初三初四铁路民航客运量恢复至 19 年的 6 成左右，初六返程持续上升至 9 成左右。节日团聚氛围催化下票房、餐饮、旅游等文娱休闲消费加速释放潜力，截至 1 月 26 日 22:00，春节档前五日共实现票房 53 亿元，超过 19 年、22 年水平，多数餐饮品牌较去年双位数增

13、长，黄山等热门景区接待量恢复至 19 年水平并创近 5 年单日接待量新高，春节国内出游人次和收入分别恢复至 2019 年同期的 88.6%和 73.1%。图表图表 1 春节消费复苏春节消费复苏潜力释放潜力释放 资料来源：猫眼数据，Wind，北京青年报，厦门日报，扬子晚报，华创证券 白酒情况白酒情况反馈：反馈：总体向上，总体向上，不乏亮点，库存得到有效消化不乏亮点，库存得到有效消化。春节期间返乡未引起大规模复阳，白酒消费场景修复良好，白酒动销符合节前预期，同比去年持平略降，尚未恢复到疫情前水平，用酒量略下滑，部分区域及品牌实现正增长。回款进度较往年慢 10%左右，后续或持续回款补货，价盘略有下滑

14、，库存环比节前下滑 1-2 个月，恢复至正常水平，高端库存消化至 1 个月内，次高端 1-2 个月。具体区域和价格带延续分化。分区域分区域：分化延续，四川、安徽、江苏等分化延续，四川、安徽、江苏等地地表现较好。表现较好。春节期间，各区域动销延续分化态势，返乡情况及经济水平为核心影响因素。返乡率较高的安徽、四川、河北等区域动销持平略增，尤其 300 元以下对应的乡镇消费表现较好。经济水平较好的华东区域江苏、安徽等表现亦良好，动销恢复接近持平，局部区域反馈已实现增长。此外河南、山东等消费大省环比明显好转，同比恢复至 7-8 成。分价格带：高端和大众价格带表现较优分价格带：高端和大众价格带表现较优。

15、春节期间消费档次并未提升，节前的高端礼赠需求基本完全恢复，五粮液多地动销实现正增长，茅五批价环比微增。受益于返乡及消费场景修复，春节期间走亲访友情况优于去年，300 元以下的大众价位带动销增长较好。婚喜宴、商务宴请对应的次高端尚待修复，500-800 元价格带表现欠佳。白酒行业调研报告白酒行业调研报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表图表 2 春节期间主要酒企渠道反馈春节期间主要酒企渠道反馈 酒企酒企 当前回款比例当前回款比例 发货情况发货情况 批价批价 动销动销 库存库存 其他其他渠道情况渠道情况 茅台茅台 基本完成 1、2月回款，比例约

16、25%1 月到货；四川 2月货发完；江苏 2月发货 20%-30%飞天整箱/散瓶批价2950-3100/2740-2750元，环比微升 四川飞天动销旺盛，非标持平；江苏整体持平 江苏 7-15 天；四川 20 天；浙江 40-50 天 需求刚性，动销基本未受影响 五粮液五粮液 整体 40-45%，部分大商完成全年回款 23年发货15%-25%（放缓），加上 22年存量发货持平 普五批价 940-950元，环比微升 整体动销同增 10%+，河南同增10%，四川同增6%；华东同增15%+河南 40 天；四川 20 天；江苏1 个月 Q1 回款 2 个点返利，22 年货基本消化完 泸州老窖泸州老窖

17、河南 20%+；四川、江苏、华北 基 本 完 成35%四川国窖/特曲 60发货 30%国窖批价 880-920元，略有分化 高度整体动销恢复至8-9 成，低度山东、河北等地动销有增长 四川/江苏/河南0.5-1.5 个月；浙江/天 津/山 东2-3个 月 终端进货积极性提高 山西汾酒山西汾酒 区域分化，比例约30%-35%节前加快出货，发货比例约 30%复兴版/青 20 批价790/340 元，均下滑 河南、山东等地动销增长 10%以上 河南增至 2 个月+；浙江 40 天 青20按照15个点的上限做费用 洋河洋河 回款比例40-45%发货约 30%，20%待物流配送 M6+/水晶梦/海/天批

18、 价 590/400-410/110/275 元，略下滑 江苏恢复9成，梦6+、水晶瓶表现较好 整 体 恢 复 至1.5-2 个月良性水平 浙江返箱红包；春节费投增加 2 个点左右 今世缘今世缘 回款约35%-40%，基本完成 省内发货约 30%四开/对开批价分别为 400/250 元 省内总体持平，部分反馈增长 10-20%恢复至 1.5 个月的低位 春节增加 2 个点左右费投，包括返箱红包，实物促销 古井贡酒古井贡酒 江苏 25%，山东、安徽等地完成 40%安徽发货完毕 古 20/古 16/古 8/古 5为540/320/220/115元，古20下滑 古 5、献礼版增长20%，古 8、古

19、16、古 20 增速正常 1-2 个月左右，基本持平 给予 1.5个点现金返利与贴息政策 舍得舍得 回款约 20%发货约 15%-20%品 味 舍 得 批 价345-350 元 整体恢复至 7-8 成 1.5-2 个月 春节活动力度加大 酒鬼酒酒鬼酒 20%-25%左右 持续发货中 内参/红坛 770/300元，持续下滑 传承/红坛/内参销售仍弱，透明装和内品表现相对略好 省外库存仍偏高，整体约 3 个月 内品费用收紧，渠道信心仍弱 水井坊水井坊 回款约 20%持续发货中 臻酿 8 号/井台/典藏 批 价320/455/510 元 整体恢复至 6-8 成 2 个月左右 23 财年要求增速15%

20、资料来源：渠道调研，今日酒价，华创证券 二、二、三三个个特征：分化加剧，暖风徐来特征：分化加剧，暖风徐来 对比往年，今年春节白酒呈现以下三个特征：对比往年，今年春节白酒呈现以下三个特征：第一，第一，总体向上总体向上，分化加剧分化加剧。疫情影响趋弱、消费复苏主线在春节期间得到进一步验证，总体向好方向明确。同时结合各地调研反馈，各区域、价格带、品牌之间分化加剧，区域经济、战略灵活度、执行效率等均成为重要影响因素，品牌知名度强、渠道及终端粘性强的品牌优势凸显，如高端茅五动销多地反馈增长较好，批价微涨，苏酒、徽酒大众价位带动销表现较优。第二，第二，旺季更集中，旺季更集中，修复为当前关键词，修复为当前关

21、键词，渠道渠道低价去库存更求周转低价去库存更求周转。因前期疫情感染率快速攀升，白酒春节回款备货等动作整体后延，旺季周期由往年的 1 个多月压缩至 2-3周，更加考验供应链效率。节奏上看，本次春节白酒消费以修复为主，宴席规模扩大，但饮用量有减少，消费档次未提升，走亲访友对应的大众价位带为主要增量。当前消化库存、回笼资金为酒企和渠道的主要诉求，渠道多低价出货加快放量，因此渠道指标表现为周转加快、现金流好转、库存消化至良性，但批价和渠道利润尚承压。第三，第三，酒企酒企更加主动作为，营销端更加主动作为，营销端霸榜春晚霸榜春晚，更加注重，更加注重 C 端，产品端端，产品端更加寻找标品外的更加寻找标品外的

22、增量增量。春晚酒企整体出镜率达到高峰，春晚开播前 19 个品牌广告中 8 个为酒企，五粮液首次以独家互动合作伙伴的身份亮相，并提供上亿礼品赞助；舍得将广告植入小品台词及实体布景中等。同时酒企营销更加注重 C 端，如茅台海报线上线下联动刷屏，五粮液/汾酒/今世缘在抖音发起挑战赛，五粮液/舍得上线暖心视频等。产品端酒企更加全面布局 白酒行业调研报告白酒行业调研报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 生肖酒/文创酒/联名产品等非标产品，探索更高溢价及增长空间。如多家酒企加码布局生肖酒，五粮液/老窖上新青绿文化酒/艺术新春酒，洋河首发微分子/上美影联名酒等

23、。图表图表 3 春节期间春节期间酒企酒企产品、营销及产品、营销及渠道渠道布局布局 酒企酒企 产品布局产品布局 春晚营销布局春晚营销布局 渠道支持政策渠道支持政策 茅台 上新癸卯兔年贵州茅台生肖酒；推出文创产品套盒 在春晚开播前投放广告；数个户外大屏与小屏联动送祝福触达数亿消费者/五粮液 正式推出和美中国、五福熊猫、兔年生肖纪念酒三大系列文化酒 以“和美好礼”独家互动合作伙伴身份亮相央视，送出亿元好礼 投放高利润产品、增加终端门店支持等；加大品鉴与团购费用投入 泸州老窖 推出新春礼酒“赤兔抱福”；上新国窖 1573 薛松“松峦锦秀”艺术新春酒 观看微信视频号抽取红包封面 降低开门红回款比例至 3

24、5%山西汾酒/在春晚开播前投放广告 青花进货占比 30%返利 10 个点，20-30%返利 6-7 个点，低于 10%返利3-4 个点 洋河 推出“洋河 玉兔呈祥”生肖酒；梦之蓝诗画中国 春节礼盒；梦之蓝X 上美影 2023 联名纪念酒“梦之蓝 M6+”登上春晚，零点敲响新年钟声 加大返现红包、补贴力度辅助经销商去库存，费用投放规模约 2-3 个点 今世缘 推出兔年生肖酒 赞助淮安春晚、除夕特别节目古韵新声；央视 13 套新闻频道整点报时 浙江地区返乡红包叠加实物促销 古井贡酒 推出兔年古 20 生肖酒套装 年份原浆特约央视春晚；点亮“年三十”挑战吉尼斯活动 春节模糊返利力度加大，终端回款给予

25、 1.5 个点现金返利与贴息政策 舍得 上新舍得兔年生肖酒 追星款和望月款 作为“2023年中央广播电视总台玉兔呈祥春节甄选合作品牌”登上春晚；品味亮相小品上热搜了 放宽回款期限至节后 资料来源：腾讯新闻，网易新闻，搜狐网，财联社，消费者报道，糖酒快讯，泸州老窖微信公众号，华创证券 三、三、三点三点研判研判：节后节后战线拉长，先战线拉长，先周转周转后挺价后挺价 基于当前春节动销情况及酒企布局，我们对节后趋势做以下三点判断：基于当前春节动销情况及酒企布局，我们对节后趋势做以下三点判断：第一，第一，消费场景渐次复苏消费场景渐次复苏，后续宴席回补下次高端弹性或较优，后续宴席回补下次高端弹性或较优。节

26、前高端礼赠需求基本恢复，春节期间返乡带动走亲访友恢复程度优于去年，中低价格带表现较优，但次高端场景修复尚弱。正月过后婚喜宴或刚性回补，复工后年会、商务活动等有望正常展开，预计 23 年上半年可持续迎来宴席回补的利好，对应的次高端价格带动销有望迎来增长。第二，第二，节后战线节后战线或或拉长拉长，预计渠道将持续回款，补货提前，动销延续，预计渠道将持续回款，补货提前，动销延续。一如上述分析，节后婚喜宴、商务宴席等场景有望持续回补，促进酒企补货提前、节后动销延续。二是由于前期疫情政策影响，酒企放宽回款时间及比例要求，因此今年春节回款进度较往年滞后 10-15%。考虑终端需求向好、渠道现金流好转信心修复

27、、酒企目标等因素，预计一季度前多数品牌将持续回款，补货比例或有明显增加。三是今年酒企布局更加积极，营销活动及战线拉长至 2-3 月，如五粮液/今世缘/洋河春节会战延续至 2-3 月。第三，当前侧重去库存和周转，后续酒企或更加注重批价和渠道利润的改善。第三，当前侧重去库存和周转，后续酒企或更加注重批价和渠道利润的改善。渠道把握春节窗口期，以低价加快抛货消化前期高库存，酒企亦加码营销拉动终端消费，调控发货节奏，适度放宽批价管控，抢占更高市场份额。在持续宴席回补情况下，预计酒企和渠道仍将以修复和份额为先，优先消化库存保障现金流，提前打款周期保障份额。后续库存消化至健康水位后，预计酒企更加注重对价格的

28、管控，并辅以相关费用政策等改善渠道利润，追求品牌更高质的增长。白酒行业调研报告白酒行业调研报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 四、四、重点反馈：总体向上，不乏亮点重点反馈：总体向上，不乏亮点（一）（一）重点区域：江苏、安徽重点区域：江苏、安徽、四川、四川较优较优 江苏：江苏：库存消化库存消化明显，省内品牌较优明显，省内品牌较优。春节期间消费场景及氛围改善明显，价盘略降以促进动销，因此消费档次未出现明显提升，动销整体恢复至去年的 8-9 成，其中高端酒延续稳健可与去年持平，地产酒表现亮眼，洋河、今世缘渠道及终端投入增加约 2 个点，洋河的海天、今

29、世缘对开等在局部区域可实现个位数量增，省外品牌舍得、水井等恢复至 7 成左右，周转尚弱。行业整体库存得到有效消化，高端酒库存降至一个月以内，次高端降至 1.5-2 个月左右的合理水位。安徽：动销恢复接近九成，安徽：动销恢复接近九成，乡镇乡镇消费景气消费景气，古井统治力进一步增强。古井统治力进一步增强。春节安徽返乡人群规模同比显著增长，白酒乡村宴席已完全恢复，200 元以下产品明显受益，宴席用酒预计增长 30%-50%，城市宴席部分推延至节后，商务宴请档次及销量相对平稳，动销恢复至往年的 8-9 成，好于去年，较疫情前仍有差距。在春节烟酒店库存量增大和酒企促销政策影响下，价盘小幅走弱。从回款节奏

30、和实际动销来看，古井省内认可度与统治力进一步强化，迎驾以价换量出货加快，口子窖仍处调整阶段。四川：高端实现正增长，次高端恢复至八成。四川：高端实现正增长，次高端恢复至八成。四川元旦以来渠道及终端持续回暖，去年库存已基本于节前消化完毕，春节回款、发货有序推进。高端酒明显优于去年同期，已实现正增长，库存处于半个月的低位，川内高度国窖受五粮液批价下降影响有限。次高端动销约恢复至八成，初一至今动销受益于返乡和走亲访友优于去年同期，库存 2 个月。河北：大众价格带动销加快，低度国窖、地产酒表现强势。河北：大众价格带动销加快，低度国窖、地产酒表现强势。春节返乡人口流入较多，走亲送礼、日常消费、乡镇宴席等对

31、应的 100-200 元价格带产品动销明显加快，预计可达到 19 年水平。春节以消化前期库存为主，出货持平。该价格带本地酒十八酒坊、老白干等绝对强势，有望保持双位数增长。商务送礼多在 300-700 元价格带，低度国窖表现较好，优先出量下价盘小幅下滑。年会、婚喜宴等暂未复苏。天津：天津：低基数下整体开瓶情况较好，五粮液、低度国窖优于去年低基数下整体开瓶情况较好，五粮液、低度国窖优于去年。去年天津因疫情影响形成低基数，今年春节期间天津消费场景恢复良好，整体开瓶优于去年，但较疫情前尚有差距。高端礼赠稳健，走亲访友、家庭聚饮等大众价位带好于去年，但较疫情前水平仍有一定差距，商务宴请一般。高端酒茅五稳

32、健，低度国窖动销较好，次高端中汾酒、剑南春、品味舍得、水井坊臻酿八号等动销表现相对较好。河南：白酒消费略有降档，次高端河南：白酒消费略有降档，次高端恢复恢复至近至近 8 成成。春节前高端礼赠消费基本恢复，春节期间次高端恢复至近 8 成，300 元以内大众价格带表现较好，年会宴席恢复不佳，整体消费略有降档。茅五动销稳健批价小幅上涨，次高端宴席用酒因场景缺失动销仍慢，五粮液、汾酒动销增长约 10%，汾酒短期大量出货下价盘受扰动，古井表现亦佳。山东：动销山东：动销恢复至恢复至 7 成成，五粮液、古井、汾酒表现较优。，五粮液、古井、汾酒表现较优。整体动销恢复至去年同期的 7成，渠道多选择低价出货加快周

33、转，新增库存得到良好消化。分价格带来看，走亲访友及大众聚饮反弹明显，对应 100-200 元仍为主流消费价格带，300-500 元开瓶率较好，高端基本持平。分品牌来看，古 20 增长亮眼短期演绎缺货行情，汾酒、五粮液、低度国窖动销良好。白酒行业调研报告白酒行业调研报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 （二）（二）重点公司：重点公司：五粮液、苏酒徽酒表现较好五粮液、苏酒徽酒表现较好 贵州茅台：批价稳中略升，供应节奏稳健贵州茅台：批价稳中略升，供应节奏稳健。茅台春节期间供应节奏与消费节奏稳健，动销接近 100%恢复，打款发货节奏与去年同期一致，1-2

34、 月打款已完成，回款比例约 25%左右，1 月份货已发完，2 月货发 20%-30%不等，库存半个月，价盘上飞天（散瓶）批价约 2750 元，环比小幅上涨，非标、生肖略受影响。五粮液：批价略提升至五粮液：批价略提升至 950 元，动销端元，动销端多地多地实现正增长。实现正增长。23 年春节普五发货比例约 15%，进度同比偏慢（去年发货 30%），考虑 22 年存量库存投放，预计春节发货量基本持平。批价略提升至 940-950 元，实际动销明显提速，山东、天津、四川、华东、广州多地实现正增长，并出现补货情况，库存去化速度属同类最佳，挤压高度国窖份额，目前库存降低至一个月左右，部分中小商有断货情况

35、，专卖店则略显被动。泸州老窖：泸州老窖：回款分化回款分化，高度国窖动销承压，低度周转良好。高度国窖动销承压，低度周转良好。国窖基本完成一季度回款，进度约 35%，各区域进度分化，发货进度约 30%。动销整体恢复至 8-9 成，高度国窖在华北华东地区受五粮液价格倒挂影响较大，动销受阻，批价在 880-920 元区间波动，库存 2 个月+。低度国窖整体动销良好，天津、江苏等局部区域同比微增，批价 640-650 元持平，库存整体健康，约 0.5-1 个月。窖龄、特曲等腰部产品完成 Q1 回款和发货，动销恢复至 8 成左右，县级城市动销较好。山西汾酒：节前加快回款和出货，库存增高价盘小幅扰动，山西汾

36、酒：节前加快回款和出货，库存增高价盘小幅扰动，各品牌动销分化各品牌动销分化。节前开门红回款要求时间前置，部分经销商已完成 30-40%的打款。春节动销略显分化，酒企侧重支持青花系列，玻汾、青 20 延续增长，节前济南等地出现缺货，巴拿马、青花 30 动销较慢。价盘上青 20/青 30 批价分别为 340/790 元，受短期大量出货影响，价盘较节前略有下跌，河南等地库存亦提升至 2 个月，但各地渠道信心仍足，实际经营仍优秀。洋河洋河股份股份：库存消化明显，：库存消化明显，动销持续改善动销持续改善。洋河回款约 40-45%，节后或持续推进。春节期间公司主动控制发货节奏，发货进度约 30%，一季度货

37、尚未发完，春节价盘略有下滑，动销端加速恢复，省内动销恢复至 9 成，卡位主流价格带的梦 3 水晶瓶、天之蓝在部分渠道动销实现增长，梦 6+对标的商务宴请尚待恢复。省外相对分化，山东等地略有下滑。春节费用投入增加、需求改善下整体库存消化明显，目前降至 1.5-2 个月的合理水平。今世缘：动销今世缘：动销优于竞品，库存降至低位优于竞品，库存降至低位。公司回款进度约 35%-40%，较去年同期实现增长，南京基本完成任务，发货约 30%。春节期间公司费用投入增加，动销较去年实现增长，各系列价盘相对稳定，库存消化至 1.5 个月左右的低位，预计后续停止开票后库存水平更优。分产品看，开系积极挖掘存量，四开

38、渠道利润好于竞品，动销增长势头较好。V 系动销恢复达八成，V3 价格略上涨，在局部区域有自点率，积极开拓市场。古井贡酒：古古井贡酒：古 5、献礼受益返乡动销增长、献礼受益返乡动销增长较快较快，古，古 20 价盘小幅回落价盘小幅回落。节前现金返利 1.5个点促回款，开门红任务及发货已基本完成，目前整体回款约 40%。古井省内统治力进一步增强，烟酒店促销堆头占比提升至 50%，动销基本恢复。受益于返乡潮乡镇人流明显增加，流动宴席场景复苏，古 5、献礼同比实现快速增长，古 8 动销正常，古 16、古20 受窜货冲击批价有 5-20 元下滑，多数地区尤其是基数较低的省份增速超 20%。迎驾贡迎驾贡酒：

39、春节价盘回落，春节价盘回落，出货出货延续快速延续快速增长增长。春节期间公司以价换量优先出货，价盘下滑 10 元左右，终端利润率略降低至 12%左右。但受益于空白市场的增量铺货，动销仍保持较快增长，且局部渠道补货提前出现，其中洞 6/洞 9 延续 30%+的高增速，洞 16 小幅增长，洞 20 处培育阶段，23 年目标增速 25%。口子窖：口子窖：相关政策尚待明确相关政策尚待明确，动销，动销恢复至恢复至八八成成。春节前动销基本恢复至 7 成，春节期间 白酒行业调研报告白酒行业调研报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 预计恢复至 8 成，部分渠道出货

40、实现增长。目前厂家仍处战略调整期，要求规划尚不明确，开门红打款无强制要求，政策方面终端回款有 1 个点现金返利，并加大口子窖 30 年和兼香 518 的费投力度，但执行力度与改革成效尚不显著，合肥市场未有明显增长，其余传统市场（淮北等）维持缓慢增长态势。舍得酒业舍得酒业：回款发货节奏慢于去年，动销回款发货节奏慢于去年，动销尚承压区域分化尚承压区域分化。目前回款进度约 20%，发货约 15%-20%之间，回款发货节奏慢于去年，节后预计仍有小幅回款补货。春节期间婚喜宴、商务宴请等场景修复程度一般，舍得动销整体预计恢复至 7-8 成，且区域之间存在分化，四川恢复八成，江苏等地动销偏慢约 7 成。批价

41、在 350 元上下波动，渠道库存消化至 1.5-2 个月的合理水平。酒鬼酒：动销酒鬼酒：动销修复尚不乐观，省外批价库存仍承压修复尚不乐观，省外批价库存仍承压。酒鬼酒动销修复情况尚不乐观，区域上省内好于省外，省外仍处深度调整状态，尚未完成开门红打款，终端动销表现欠佳，广东、西南等地表现较差，河北、华东浙江、福建等表现略好。产品端传承/红坛/内参销售仍弱，透明装和内品表现相对较好，山东、河南等市场库存整体偏高。价盘方面部分市场和渠道有抛货行为，核心产品有所下滑，渠道信心尚弱。水井坊水井坊：春节以消化春节以消化库存为主，库存为主，动销动销恢复至恢复至 6-8 成成。水井 Q1 回款目标 25%，目前

42、完成10-20%，回款仍在持续推进中。春节婚喜宴、商务宴请等消费场景尚未明显修复，水井动销修复相对滞后，整体动销预计恢复至 6-8 成，其中四川恢复至 7-8 成，北方及华中表现相对较好。春节以消化库存为主，目前库存消化至 2 个月左右，产品端臻酿八号动销表现相对较好。五、五、投资建议：持续向好，周转为王投资建议：持续向好，周转为王 持续向好，周转为王持续向好，周转为王。23 年复苏向好主线清晰，节前动销拐点已至，春节各地消费复苏态势延续，库存消化成效明显，后续关注宴席回补行情，关注价盘及渠道利润的修复。具体标的上：短期首选动销势头较强、库存消化较好的今世缘今世缘（区域经济景气度较高、周转加快

43、、库存消化至低位）和五粮液五粮液（多地动销实现正增长、批价抬升、库存恢复至低位）。全年持续推荐确定性强、估值合理的高端茅五泸茅五泸。茅台茅台经营底牌充足，品牌壁垒高筑，市场化改革加速兑现，确定性优选。五粮液五粮液估值具备性价比，品牌周转能力强。老窖老窖全年业绩弹性有望延续。其次推荐实际经营优秀的古井古井、汾酒汾酒，布局低估值洋河洋河。六、六、风险提示风险提示 节后消费复苏放缓，库存消化情况不及预期、竞争加剧等。白酒行业调研报告白酒行业调研报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 4 白酒重点估值表白酒重点估值表 名称名称 投资评级投资评级

44、 市值（亿元市值（亿元)股价（元）股价（元）EPS（元（元/股）股）P/E 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 贵州茅台贵州茅台 强推 23,365 1,860.0 41.76 50.18 58.92 68.41 45 37 32 27 五粮液五粮液 强推 8,102 208.7 6.02 6.85 7.74 8.83 35 30 27 24 泸州老窖泸州老窖 强推 3,647 247.8 5.41 6.89 8.45 10.11 46 36 29 25 山西汾酒山西汾酒 强推 3,616 296.4 4.36 6.45 8.48 10.

45、98 68 46 35 27 洋河股份洋河股份 强推 2,759 183.1 4.98 6.23 6.89 7.62 37 29 27 24 古井贡酒古井贡酒 强推 1,527 289.0 4.35 5.79 7.56 9.73 66 50 38 30 今世缘今世缘 强推 720 57.4 1.62 1.96 2.35 2.81 35 29 24 20 舍得酒业舍得酒业 推荐 555 166.5 3.75 4.51 5.51 7.24 44 37 30 23 水井坊水井坊 强推 404 82.8 2.46 2.90 3.56 4.33 34 29 23 19 口子窖口子窖 推荐 342 56.

46、9 2.88 2.89 3.27 3.74 20 20 17 15 资料来源：Wind，华创证券，时间截止于2023年1月28日 图表图表 5 SW 白酒行业白酒行业 PE-band 图表图表 6 SW 白酒行业白酒行业 PB-band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000收盘价50.4X42.8X35.1X27.4X19.7X010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00

47、0收盘价12.7X10.7X8.8X6.8X4.8X 白酒行业调研报告白酒行业调研报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 食品饮料组团队介绍食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020 年加入华创证券。2021 年获新财富最佳分析师评选第一名。高级分析师：程航高级分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018 年加入华创证券研究所。高级分析师：沈昊高级分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019 年加

48、入华创证券研究所。分析师：范子盼分析师：范子盼 中国人民大学硕士，4 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。分析师：彭俊霖分析师：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。分析师：田晨曦分析师：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨畅助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：刘旭德助理研究员：刘旭德 北京大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳 上海财经

49、大学经济学硕士。14 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自 2013 至 2021 年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。助理研究员：严晓思助理研究员：严晓思 上海交通大学金融学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：柴苏苏助理研究员：柴苏苏 南京大学经济学硕士。2022 年加入华创证券研究所。白酒行业调研报告白酒行业调研报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 华华创

50、证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广

51、深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理  张佳妮 高级销售

52、经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 白酒行业调研报告白酒行业调研报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20

53、09）1210 号 13 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数

54、跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。本报告涉及股票贵州茅台（600519），根据上市公司公告，贵州茅台的控股股东茅台集团持有本公司的控股股东华创阳安 3.97%的股份。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映

55、本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可

56、，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：