1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 4242 Table_Page 投资策略报告|食品饮料 证券研究报告 食品饮料行业食品饮料行业 2020 年中期策略年中期策略 白酒白酒王者归来王者归来，食品，食品行稳致远行稳致远 核心观点核心观点： 预计下半年预计下半年宏观经济宏观经济逐季改善逐季改善，食品饮料食品饮料终端需求恢复终端需求恢复。疫情给我国 经济带来深刻影响，在国内疫情高峰期的 2 月，经济出现大幅下行， 3-5 月经济数据逐步改善。我们预计下半年宏观经济逐季改善。伴随经 济恢复，食品饮料终端需求恢复，龙头业绩有望恢复增长。 疫情对白酒影响主要体现在疫情对白酒影响主要

2、体现在上半年，下半年龙头有望恢复高增长。上半年，下半年龙头有望恢复高增长。疫 情对白酒行业影响集中于 20H1，高端酒受疫情影响相对较小，茅台五 粮液 Q1 均延续双位数增长；次高端受影响较大，酒企之间有所分化； 光瓶酒居家自饮消费为主，受影响相对较小。疫情不改长期向好趋势， 我们预计此轮消费升级推动的第四轮白酒牛市仍会持续，疫情的出现 提供了一次较好的布局机会。 下半年行业消费有望恢复至正常水平， 宴 席聚饮消费回补和市占率提升有望推动龙头恢复高增长。 （1）大部分 消费者将宴席推迟至下半年中秋国庆假期举办，白酒行业下半年有望 迎恢复性消费，尤其是受影响相对较大的次高端价位段。 （2）持续了

3、 2 个季度的疫情导致部分中小企业经营雪上加霜，倒逼其让渡市场份额， 加速行业集中度提升。 食品食品有望维持有望维持高景气度，高景气度，继续看好竞争优势明显的龙头继续看好竞争优势明显的龙头。 （1）餐饮供 应链：餐饮连锁化推动万亿餐饮供应链变革，根据 wind 数据测算，19 年餐饮半成品潜在市场空间 1.5 万亿元，速冻食品和复合调味料将最 受益，未来 5 年收入 CAGR 有望达 10%/15%+。 （2）休闲食品：根据 Frost 另外也在开拓企业团购市场，预计全年有望完成销量增长目标。另外，系列酒 板块从4+4战略今年调整为着力打造四大全国战略品牌（五粮春五粮醇五粮特曲和 尖庄）；成立

4、浓香系列酒公司之后由专门团队负责运作系列酒；今年以来对经销商 队伍也进行优化。预计今年开始系列酒公司有望步入增长轨道，减轻对公司整体的 拖累。 根据我们在2020-6-7发布的五粮液深度研究系列之三：管理层动力充足，行 业增量背景下改革成功概率高，我们认为五粮液本轮改革持续性强，未来将不断 释放改革红利，推动批价和品牌力不断提升：（1）高端酒行业未来一定时间内仍 处于高景气度之中，在增量市场中推进改革成功概率较高，且茅台削减经销商配额 客观上也有助于五粮液招商扩渠道。（2）食品饮料产业是四川优势产业，尤其川 酒是利税贡献大户，在近几年茅台带动的酱香酒热潮下，黔酒发展迅速，对川酒形 成一定威胁。

5、四川省政府层面预计未来会持续加大对川酒的重视程度，尤其作为川 酒龙头老大的五粮液，目前五粮液董事会五席省里干部占三席也是一个侧面证明。 从历史来看，五粮液也有管理层定增入股的先例，不排除公司推出新的激励措施的 可能性。（3）新任管理层均是从政界空降，虽然缺乏白酒行业经验，但无利益纠 葛，更加能够推动改革。五粮液近几年较茅台差距越拉越大，两者批价甚至超过了 一倍，直接留下了1000-2000元的价格空挡，对管理层来说，落后的公司有更加积 极的动力推动改革。在山西汾酒国改示范效应下，公司有望借鉴汾酒，进一步完善 激励机制。 风险提示：经济放缓超预期，海外疫情防控不及预期，食品安全风险。 识别风险，

6、发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828 / 4242 Table_PageText 投资策略报告|食品饮料 3. 泸州老窖：泸州老窖：看好公司经营机制上的灵活性，后续消费回暖后收入有望看好公司经营机制上的灵活性，后续消费回暖后收入有望 加速加速 国窖的专营公司模式机制灵活且管理半径更长，能够及时动态调整对经销商的 利益分配。专营公司相当于一家民营企业，在经营上具有充分的灵活性。因此，专 营公司可以根据不同市场的竞争环境选择不同渠道模式：传统经销商模式、厂商 1+1模式和直营子公司模式；对不同类型的客户也可以给予不同的分红方案和力 度。例如，其在较为成熟的成都区域则直接将经销商直营化，由久

7、泰公司成都分公 司承担经销商的角色，通过终端国窖荟的形式吸引核心终端客户，并根据终端客户 的历史利润水平、市场配合程度以及主要竞争对手的利润水平等等因素综合评估分 红力度。由于分红是后置的，分红机制可以用来动态调整经销商群体，并对其行为 进行约束。当然，国窖这种渠道模式的操作难度也非常之大，在不同的渠道模式并 行运作下要保证经销商的积极性以及价格体系稳定，对管理层的管理能力要求非常 的高。 我们看好公司经营机制上的优势。我们预计随着五粮液改革不断深化，普五批 价不断上行，将为国窖打开价格空间。另外，公司自去年开始对老字号特曲升级换 代，控量挺价，逐渐上挺至接近300元，因此今年上半年受影响也比

8、较大，我们预 计随着下半年消费逐渐回暖，公司特曲系列也有望加速增长。 风险提示：经济放缓超预期，批价上行速度低于预期，食品安全风险。 4. 山西汾酒：山西汾酒：新型肺炎疫情对公司影响幅度和时间有限，全年有望完成新型肺炎疫情对公司影响幅度和时间有限，全年有望完成 股权激励目标股权激励目标 公司玻汾系列为光瓶酒，主要用于自饮，受影响幅度有限；定位次高端的青花 系列可能会受到一定的影响，但公司处在全国化扩张期，因此影响幅度可能会略小 于其他次高端酒企。 根据公司股权激励方案“以2017年为基数，2020年营业收入增长率不低于 120%，且不低于同行业对标企业75分位值水平”，2020年收入至少不低于

9、133亿 元，较2019年同比增长12%左右。另外据公司2019年年报，2020年公司力争营业 收入增长20%左右，我们认为该目标为争取目标。2020年公司将重点扩张长江以南 市场，成熟市场渠道下沉；产品战略上坚持“两头带中间”的策略。我们认为公司 有望超额完成股权激励目标，实现双位数的收入增长。另外，公司尚有竹叶青和杏 花村两个品牌尚未得到充分发掘，据2019年度经销商大会，竹叶青和杏花村未来要 实现重大突破，竹叶青公司未来将实施股权改革，选聘职业经理人并加大市场投 入。 自17年国企改革以来，公司实现了多个层面的突破，于19年底基本完成了集团 的整体上市，基本消除关联交易，完全消除同业竞争

10、。我们看好公司未来国企改革 持续释放的体制红利，在引入华润作为战投后，我们预计公司未来将进一步整合人 员、理顺机制；完善激励机制和法人治理结构；提升管理水平。 风险提示：经济放缓超预期，省外扩张不及预期，食品安全风险。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929 / 4242 Table_PageText 投资策略报告|食品饮料 5. 洋河股份：新冠疫情可能使得公司调整措施效果延后体现，预计下半洋河股份：新冠疫情可能使得公司调整措施效果延后体现，预计下半 年有望实现困境反转年有望实现困境反转 公司19年5月份新任销售主管上任以来开始进行有序的调整：（1）主动控货并 帮助终端动销，减

11、轻渠道库存压力，推动价格体系回升。（2）调整厂商分工，更 好利用经销商资源，改变过去完全以厂家为主导的模式，根据经销商实力来决定费 用投放，通过构建起新型的厂商关系以调动经销商积极性。（3）拟以自有资金10- 15亿元回购股份，全部用于对核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。（4） 推出新品M6+顺应省内消费升级趋势，并重新理顺价格体系。我们认为公司是白酒 行业中现代化管理水平最高的企业，我们相信公司有能力通过战略战术的调整实现 长期的高质量发展。 我们认为新冠疫情对公司的影响是短期的、一次性的。但由于自1月20号以来 白酒消费场景受抑制，故公司所进行的调整措施可能会延后体现效果，我们预计下

12、 半年公司有望实现困境反转。公司年报披露2020年经营目标为营业收入力争保平， 我们认为有望实现。 风险提示：经济放缓超预期，改革不及预期，食品安全风险。 6. 今世缘：今世缘：适度调整经营策略、推出股权激励，有望完成适度调整经营策略、推出股权激励，有望完成 2020 年目标年目标 据公司股权激励计划，公司2020/2021/2022年营收增长率至少为 11.13%/20.69%/22.86%，另外据2019年年报，公司2020年目标为营收、净利润均 增长 10%。我们认为随着公司2020年开始推行多项举措，有望实现增长目标。一 方面公司继续强化布局新V系，贡献增量收入。另外一方面，在渠道策略

13、上进行适 度调整，降低促销力度，实现由“促销”向“营销”的蜕变转型；通过导入数字化 系统对主导产品实行“控价分利”模式，由公司分配各环节利益，通过利润后置促 使经销商积极维护价格。我们认为随着公司收入体量进一步扩大，主导产品渠道利 润率走低在所难免，公司一方面利用数字化系统及时调整主导产品的渠道模式，另 外一方面也加大推广培育V系新品，均有利于保持渠道利润空间和推力，强化公司 的竞争优势。 新冠肺炎疫情对今年春节白酒动销造成一定影响，但公司团购渠道为主，且向 来遵循不压货的原则，预计随着消费逐渐回暖，后续改善也会较为明显。 风险提示：经济放缓超预期，洋河调整结束、省内竞争加剧，食品安全风险。

14、7. 古井贡酒：古井贡酒：公司省内已占据优势地位、管理及销售团队执行力强，消费公司省内已占据优势地位、管理及销售团队执行力强，消费 回暖后有望重回快速增长回暖后有望重回快速增长 公司高管团队多出身于销售和生产系统，董事长梁金辉为一线销售出身，自08 年便开始主管公司销售，对白酒行业的营销见解深刻，具有实战经验同时不乏理论 总结，搭建了目前古井的整个营销体系。古井作为国企，以收入和利税考核为导 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030 / 4242 Table_PageText 投资策略报告|食品饮料 向，更加注重规模的扩张，在费用投入上更加激进。虽然目前尚无对核心员工的股 权激励

15、，但现金激励充足，无论对于高管还是销售人员，古井的薪资待遇均属于行 业前列。这也造就了公司在渠道上执行力高、进攻性强，渠道管理水平在整个白酒 行业中排名靠前，也是公司目前的长板所在。 公司自18年开始转变省外扩张战略：随着公司多年持续的品宣投入（春晚、高 铁），品牌力已经逐渐提升，根据搜狐，未来省外推广产品以古7/8/16/20等200元 以上的为主，避开地产酒的竞争；招大商给予充足利润空间。高价位的产品依赖经 销商或核心烟酒店的资源，古井在省内深度分销的模式很难在省外见效，因此古井 以招大商的策略给予渠道充足利润空间。且目前的次高端大单品渠道利润率多已经 开始走低，古井产品利润率尚不透明，也

16、为经销商或核心烟酒店提供了高毛利产 品，依托渠道的力量，先进行汇量式增长，再由省内收入持续为省外品宣输送资金 以推动动销。古井19年收入突破百亿，规模上的优势为公司未来培育次高端产品奠 定资源基础。 公司作为徽酒龙头、八大名酒之一，在省内渠道强势，市占率较高，各价位段 产品布局完善，我们认为公司未来有望持续受益省内消费升级。公司管理及销售团 队执行力强，预计在消费回暖后公司将迅速重回高速增长轨道。据公司2019年年 报，公司20年收入增长目标为11.36%，利润总额增长目标4.08%。但参照历史经 验，我们认为公司有能力实现该目标（19年收入增长目标为17.74%，利润总额增 长目标6.19%

17、）。公司全国化过程中仍需要投入大量费用，但规模效应下期间费用 率有望继续下降。 风险提示：经济放缓超预期，省外扩张不及预期，食品安全风险。 8. 口子窖：口子窖：公司主动进行产品和渠道改革，消费回暖后预计逐渐恢复增公司主动进行产品和渠道改革，消费回暖后预计逐渐恢复增 长长 公司自19年下半年以来主动进行产品和渠道改革，改变过去无为而治的方法： （1）公司开始参与到经销商的具体经营中来，加大对经销商的考核和管控力度， 调动经销商群体的积极性。（2）推出新品速度加快，19年下半年推出初夏和仲秋 两款产品，初夏定位200元+，仲秋定位300元+，对标竞品古8和古16。（3）根据 公司回购股份公告，回

18、购股份1-2亿元用于股权激励，提升核心员工积极性。 我们认为公司在渠道上侵略性虽弱于古井，但公司省内品牌高度和产品高度仍 存，消费群体基本盘稳固，厂商关系稳定，因此仍会持续受益省内消费升级带来的 稳定增长。目前公司主动进行营销调整深化市场并推出新品补齐各价位段产品线， 有利于巩固公司的防御能力。公司向来遵循不压货的原则，渠道库存较低，消费回 暖后恢复的速度也会较快，受疫情影响公司改革进展会略有推迟1-2个季度，但公 司有望在20年下半年和明年增长加速。 风险提示：经济放缓超预期，新品推广不及预期，食品安全风险。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131 / 4242 Table_

19、PageText 投资策略报告|食品饮料 9. 顺鑫农业：顺鑫农业：光瓶酒自饮需求占比高、受疫情影响较小，公司有望加速抢光瓶酒自饮需求占比高、受疫情影响较小，公司有望加速抢 占市场份额占市场份额 公司白酒业务光瓶酒占比高达80%以上，而疫情发生后餐饮渠道消费受影响， 但是主要以居家自饮需求为主的光瓶酒受影响相对较小。且本次疫情自发生至今已 经持续3个月以上，部分现金流紧张的地方中小企业可能会加速倒闭，公司有望借 助危机进一步抢占市场份额。 公司在通过陈酿大单品抢占省外光瓶酒市场后，逐渐要求提升珍品陈酿等高端 光瓶酒销量占比，我们预计随着产品结构不断升级，公司白酒毛利率有望不断提 升。同时在规模

20、效应下，公司期间费用率有望持续下降。 风险提示：经济放缓超预期，省外扩张不及预期，食品安全风险。 （二）（二）食品：重点推荐业绩稳定的龙头食品：重点推荐业绩稳定的龙头 1. 餐饮供应链推荐颐海国际餐饮供应链推荐颐海国际/天味食品天味食品/日辰股份日辰股份/安井食品安井食品/三全食品三全食品 （1）颐海国际）颐海国际：机制和团队为核心竞争优势，颐海有望成为行业超级龙机制和团队为核心竞争优势，颐海有望成为行业超级龙 头头 受益良好激励机制和优秀团队，公司渠道优势明显。受益良好激励机制和优秀团队，公司渠道优势明显。渠道：受益优秀机制和团 队, 颐海最具备全国渠道扩张能力。渠道链条激励强：根据wind

21、，公司高管年薪 500万+、经销商高利润高周转；考核严：销售团队实行PK制，能者上弱者下；人 能力强：公司掌舵人思路清晰，销售和经销商团队执行力强。产品：颐海和天味有 能力持续进行产品创新。颐海借力海底捞火锅门店培育消费者对产品的消费习惯， 且采取项目制保障产品研发高积极性，产品力最强。品牌：颐海有海底捞（19年中 式连锁餐饮第一品牌）背书，品牌力最强。 公司公司2016年以来加速渠道扩张年以来加速渠道扩张，预预计未来计未来3年年收入复合增速收入复合增速30%+。公司已经 进入由第三方业务驱动的阶段，优秀的激励机制保障团队高积极性和高能力，有助 于帮助公司持续扩大2C端竞争优势。公司持续进行渠

22、道扩张，经销商数量从16年 782家增加到19年2400家，复合增长45.32%。我们预计未来3年公司将继续加速渠 道扩张，抢占市场份额，收入有望复合增长30%+。 2B端公司背靠海底捞，海底捞快速发展带动公司业绩增长。海底捞于2018年 上市，进入快速扩张期，2019年门店数量已经达到768家，较2018年新增302家。 伴随海底捞门店数量增加的是海底捞产品的口碑和市场影响力。海底捞品牌的内涵 是四川火锅，天然和川菜，甚至和以红油和辣味为主的菜品具备联系。我们认为颐 海国际有望凭借海底捞品牌和渠道扩张提升自身在底料和中式复合调味料行业的市 占率。 风险提示：宏观经济不达预期，渠道扩张不达预期

23、，食品安全问题。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232 / 4242 Table_PageText 投资策略报告|食品饮料 （2）天味食品天味食品：激励机制改善：激励机制改善,公司收入有望公司收入有望高速高速增长增长 复合调味料行业景气度高且公司渠道加速扩张，我们预计近两年公司收入有望复合调味料行业景气度高且公司渠道加速扩张，我们预计近两年公司收入有望 维持维持30-50%同比增速同比增速。复合调味料19年报表收入760.86亿元，10-19年复合增速 15.07%，预计未来5年复合增长15%+。复合调味料可细分为火锅底料、中式复合 调味料、鸡精等五大品类，火锅底料、中式复合

24、调味料19年报表收入 135.21/127.88亿元，预计未来5年复合增长20%。 公司上市之后，持续完善激励机制和组织架构，提升运营水平，推动收入持续 高增长。火锅底料和川菜调料行业景气度较高，根据Frost & Sullivan，未来3年 行业收入有望维持15%左右复合增长。行业无强势龙头，公司有望充分受益行业高 增长。公司将继续加速省外扩张，抢占市场份额，收入增速有望大幅赶超行业增 速。我们预计公司将进一步推动川渝、河南等传统强势区域渠道进一步下沉，推动 其他非成熟区域空白市场覆盖。20Q1公司新增经销商149家，我们预计今年有望新 增600家左右经销商。另外，公司预计利用上市机遇加速渠

25、道扩张、强化品牌宣 传，销售费用投放力度有望加大，盈利能力短期承压。 风险提示：宏观经济不达预期，渠道扩张不达预期，食品安全问题。 （3）日辰股份：）日辰股份：定制化龙头企业，业绩有望持续稳健增长定制化龙头企业，业绩有望持续稳健增长 公司公司持续进行连锁餐饮渠道扩张持续进行连锁餐饮渠道扩张，预计未来，预计未来3年收入复合增长年收入复合增长25%+。复合调味 料行业景气度高，且定制化模式下无强势龙头企业，公司有望充分受益行业高景气 度。我们预计公司未来3年收入增长主要源于连锁餐饮渠道快速扩张，有望复合增长 20%+。连锁餐饮渠道开拓新客户。根据招股说明书，公司2018 年底成为呷哺呷 哺供应商2

26、019H1呷哺呷哺贡献收入0.13亿元， 占全年比重40%左右， 预计2019 全年贡献收入0.3亿元左右。连锁餐饮老客户订单量增加：公司与味千合作年限最 长，合作产品品项由2015年13项增加至2017年17项，2016-2018年味千贡献收入复 合增长19.36%。目前公司与呷哺呷哺仅合作两款产品，仍有增加空间。连锁餐饮 渠道老客户收入增长，带动公司收入持续稳健增长。 2019上半年公司前十大客户中餐饮企业占据5位 （味千、 呷哺呷哺、 陈世宏及 “鱼 酷”、陈钢餐饮、永和大王），较2018年增加两个席位（呷哺呷哺、永和大王）。 根据招股说明书，公司未来3年战略重点为连锁餐饮渠道，我们预计

27、食品加工渠道稳 定增长，连锁餐饮渠道有望维持高增长，有望推动公司收入维持20%+复合增长。 2020年疫情影响下，公司食品加工和连锁餐饮业务受影响较大，但是从中长期 来看，疫情防治预计将推动下游连锁餐饮和复合调味料行业集中度提升，利好公司 中长期发展。 风险提示：宏观经济不达预期，新客户开拓不达预期，食品安全问题。 （4）安井食品）安井食品：速冻食品龙头，强渠道力：速冻食品龙头，强渠道力，高高 ROE，竞争优势明显，竞争优势明显 渠道高占有率和强分销能力打造安井核心竞争力。渠道高占有率和强分销能力打造安井核心竞争力。安井是唯一全国化火锅料企 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 333

28、3 / 4242 Table_PageText 投资策略报告|食品饮料 业，拥有600多家经销商/KA，华东市场渠道下沉至县级，华北、东北、华南、华 中市场下沉至市、县级。安井销售人员2465人，远超海欣和惠发，终端分销能力 强。安井ROE长期维持15%左右，竞争优势明显，其中公司强大渠道推力和高效存 货、账款管理导致高周转率（1.0+）；公司渠道精细化管理，良好费用管控导致稳 定净利率（5%+）；公司对上下游占款能力强，高预收和高应付导致较高权益乘数 （2+）。 我们认为公司今年收入有望维持稳定增长，主要由于：公司积极应对新冠疫 情对餐饮渠道带来的挑战，今年的渠道策略由去年的“餐饮流通为主、

29、商超电商为 辅”转变为“BC兼顾、双轮驱动”，加大超市、生鲜超市、 社区电商、电商的渠道 开发；在产品策略上，公司提出“主食发力、均衡发展”思路，加大加快主食类和 C端产品上市， 此外公司去年下半年推出的新品锁鲜装销售良好， 今年有望持续贡献 增量。公司19年产能利用率为108%，连续6年高于100%，今年河南、湖北、无锡 新工厂将相继建成投产，有望缓解产能压力。根据证券时报和冷食传媒，公司去 年下半年3次提价， 今年4月针对蛋饺等部分产品再度提价， 叠加公司产品结构升级， 有望推动均价持续提升。 风险提示：宏观经济不达预期，渠道扩张不达预期，食品安全问题。 （5）三全食品三全食品：商超减亏、

30、餐饮发力，未来：商超减亏、餐饮发力，未来 3 年净利率有望持续提升年净利率有望持续提升 我们认为公司基本面改善显著，未来3年盈利能力有望持续提升。公司商超直 营渠道处于大幅亏损状态，由于竞争格局稳定，公司和竞争对手将逐渐缩减商超费 用， 19年上半年公司在零售渠道净利率仅为2.44%， 未来有望持续提升。 随着餐饮 标准化需求提升，推动餐饮速冻半成品行业高速增长，三全积极布局餐饮渠道，我 们预计未来3年公司餐饮市场收入有望维持30%左右高速增长； 根据公司中报， 19年 上半年餐饮渠道净利率为6.46%， 餐饮渠道收入占比提升有望提升公司净利率。 公 司深化内部结构调整，优化绩效考核，降低冗余

31、费用，有望激活团队活力。 收入方面，疫情推动速冻面米家庭渠道需求提升，同时公司对零售市场的直营 和经销渠道单独进行考核，经销渠道扩张有望推动零售市场稳定增长，预计未来3年 零售市场收入增速稳健。 受益餐饮标准化趋势， 速冻面米餐饮渠道迎来高速增长期， 但20年受疫情影响，预计增速放缓，我们预计未来3年公司餐饮市场收入复合增速 25%+。 风险提示：原材料成本上涨超预期，导致毛利率低于预期；行业竞争加剧，费 用投放超预期；食品安全风险。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3434 / 4242 Table_PageText 投资策略报告|食品饮料 2. 休闲食品推荐三只松鼠休闲食品推

32、荐三只松鼠/洽洽食品洽洽食品/盐津铺子盐津铺子 （1）三只松鼠：线上线下双轮驱动，三只松鼠蓄势待发三只松鼠：线上线下双轮驱动，三只松鼠蓄势待发 借力电商，以坚果为突破口，三只松鼠成为休闲食品龙头借力电商，以坚果为突破口，三只松鼠成为休闲食品龙头。公司自2012年成立 之初即把握电商红利，由坚果切入休闲食品市场，凭借坚果树立品牌形象之后，再 由高客单价的坚果向果干等品类横向拓展，完善零食品类矩阵。鉴于线下广泛的想 象空间，公司于2016年入局线下，先以直营投食店打造零售终端样板间，并逐步开 放松鼠联盟小店，结合大客户团购及新零售渠道，公司渠道结构不断优化，2018年 实现营收70亿元，成长为国内

33、休闲食品龙头。 休闲食品行业较为分散， 三只松鼠高效供应链支撑扩张休闲食品行业较为分散， 三只松鼠高效供应链支撑扩张。 Bloomberg数据显示， 2018年我国休闲食品市场规模已达3441亿元，预计未来五年保持年化5.1%的增长， 同时行业较为分散，龙头持续抢夺白牌市场。三只松鼠以趣味性的品牌名称和IP营 销、极致的服务体验，品牌影响力不断加强，存量用户和复购率均持续攀升，天然降 低公司引流成本，在激烈的行业竞争中带来成本优势，电商马太效应不断加强，另 外公司直营店的运营效率与传统线下零食品牌保持一致， 考虑公司门店均为次新店， 仍处爬坡周期，成长空间较大，为松鼠联盟小店提供成长样板。同时

34、公司供应链效 率优秀，库存周转天数持续下降，2018年经营性净资产仅5.81亿元，使得ROIC维持 高位（2018年为46.8%）。 风险提示：经济改善低于预期；线下渠道扩张低于预期；食品安全风险。 （2）洽洽食品：线下龙头深耕优势渠道，提升产业链话语权洽洽食品：线下龙头深耕优势渠道，提升产业链话语权 洽洽食品打造洽洽食品打造全国性的线下终端销售网络、逐步成长的海外销售网络全国性的线下终端销售网络、逐步成长的海外销售网络，受益规，受益规 模效应和议价权提升，产业链话语权强化模效应和议价权提升，产业链话语权强化。洽洽食品布局KA和经销渠道10余年，通 过“渠道精耕+县乡突破”战略扶持重点客户，开

35、发扶持中小客户，实现中心城市到 乡镇及弱势区域的全覆盖网络，打造密集的经销网络。洽洽食品对渠道掌控力强， 其他竞争对手难以抗衡。经过多年的海外市场开拓，洽洽食品已经建立了区域分布 合理的外销网络，和国外多个具有丰富销售经验的经销商客户建立了合作关系，产 品远销亚、欧、美等30个国家和地区，目前公司在新品每日坚果驱动下，开启新一 轮增长。随着公司规模提升和对渠道掌控力提升，公司对上游供应商、下游渠道商 以及终端消费者的议价能力有望提升，有望推动盈利能力提升。 洽洽食品聚焦瓜子、坚果双品牌，洽洽食品聚焦瓜子、坚果双品牌，借助分众传媒传递差异化理念，强化借助分众传媒传递差异化理念，强化消费者消费者

36、对洽洽坚果的认知，有望提升品牌溢价能力对洽洽坚果的认知，有望提升品牌溢价能力。洽洽食品在瓜子领域已经占据消费者 认知，从净利率反馈来看就是净利率高于其他休闲食品企业。19年7月洽洽发布品 牌升级发布会，确立洽洽瓜子和每日坚果两大业务线条，并和分众传媒合作，借助 分众传媒强大的渗透力，将洽洽坚果“掌握关键保鲜技术”的全新超级口号及符号 有效地打透城市主流消费者核心生活空间，在顾客的心智中与其它竞品形成差异 化，构建大众对洽洽坚果的品牌的认知优势，有望提升品牌溢价能力。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3535 / 4242 Table_PageText 投资策略报告|食品饮料 休闲

37、食品线下龙头商业模式具备较高净利率， 低周转、低杠杆的特点， 以洽洽食 品为代表的线下龙头深耕优势渠道提升产业链话语权，聚焦单品规模效应明显，获 取品牌溢价，从而推动净利率持续提升。 风险提示：经济改善低于预期；新品推出低于预期；食品安全风险。 （3）盐津铺子：渠道扩张和新品放量有望推动业绩较快增长盐津铺子：渠道扩张和新品放量有望推动业绩较快增长 根据公司官网，公司未来根据公司官网，公司未来5年的战略规划中提出了“品牌年的战略规划中提出了“品牌+产品产品+渠道”的渠道”的3个组个组 合核心战略，对公司产品和渠道端进行革新，打开公司长期成长空间。合核心战略，对公司产品和渠道端进行革新，打开公司长

38、期成长空间。 第一个战略是“散装休闲零售+金铺子店中岛”，是指在全国大型卖场、商超采 用精美高端展示柜将公司100多个产品集中陈列， 直观的音视频传播， 全方位向消费 者展示公司品牌及产品。“散装休闲零售+麻辣小镇”战略是金铺子战略的补充，将 辣条、鱼豆腐、魔芋、素肉等产品向消费者进行展示。金铺子和麻辣小镇战略大力提 升盐津铺子品牌形象， 较好的解决了商超散装零售区域品牌渠隔性不强的行业痛点， 提升超市坪效，解决了跨区域复制的难点。第二个战略是“散装休闲短保烘焙+蓝宝 石店中岛”， 是指将公司新推出的“58天”短保烘焙食品在“蓝宝石店中岛”上销售， 解决 散装烘焙零食区域品牌认知和区域快速复制

39、问题。 我们认为公司渠道持续扩张以及新品放量有望推动业绩较快增长。我们认为公司渠道持续扩张以及新品放量有望推动业绩较快增长。公司17年 下半年开始布局“店中岛”模式，此模式解决了超市品牌展示问题和公司线下销售 问题。根据证券时报，董事长表示，19年11月公司店中岛达6000家左右，公司与永 辉、家乐福等签署合作协议，20年店中岛覆盖数量有望达1万家。公司烘焙新品19 年表现良好，随着憨豆先生”面包屋的扩张，公司烘焙有望持续放量；公司将坚果 果干定位为公司第三曲线，19年12月30日盐津铺子与坚果企业德民（天津）食品签 订战略合作协议，打造每日坚果，今年有望贡献收入。我们认为随着公司规模持 续扩

40、张，成本和费用端规模优势有望体现，净利率有望持续提升。 风险提示：经济改善低于预期；渠道扩张低于预期；食品安全风险。 3. 调味品推荐海天味业调味品推荐海天味业/中炬高新中炬高新/涪陵榨菜涪陵榨菜/恒顺醋业恒顺醋业 （1）海天味业：海天味业：受益品类扩张和渠道细化，公司业绩稳健增长受益品类扩张和渠道细化，公司业绩稳健增长 受益产品结构升级和渠道扩张，公司收入有望持续稳定增长。受益产品结构升级和渠道扩张，公司收入有望持续稳定增长。根据年报，公司 2023年收入目标较2018年翻倍，我们认为大概率能实现。特级酱油和味极鲜高 增长有望推动酱油产品结构持续升级，且公司不断进行渠道细化推动酱油放量。我

41、们预计未来5年酱油收入复合增长12%+。公司将蚝油作为重点发展品类，2018 年单独设立蚝油公司，通过免费试用等方式培育消费者使用习惯，推动蚝油放量。 我们预计未来5年蚝油收入复合增长15%+。酱类业务调整效果2019下半年已经 开始显现，有望加大收入贡献，推动公司收入稳增长。醋和料酒等新品类有望放 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3636 / 4242 Table_PageText 投资策略报告|食品饮料 量。 我们预计公司净利率有望持续提升。公司酱油和蚝油产品结构将持续升级， 且公司具备提价权，有望覆盖采购成本上升影响。规模效应下费用率有望持续下 降。根据公司年报披露，公司成

42、立专业物流子公司，提升物流运作效率，有望推动 公司净利率提升。 风险提示：经济改善低于预期；餐饮恢复低于预期；食品安全风险。 （2）中炬高新：中炬高新：管理层调整基本完毕，收入加速有望落地管理层调整基本完毕，收入加速有望落地 公司年报制定五年双百计划公司年报制定五年双百计划美味鲜百亿收入、百亿产量。我们预计有望完美味鲜百亿收入、百亿产量。我们预计有望完 成，美味鲜收入将加速增长。成，美味鲜收入将加速增长。公司持续优化资源配置，提升产能规模与生产效率， 我们预计五年百亿收入目标有望完成。推动餐饮渠道扩张设置餐品旗舰店，打 造样板市场，以点带面，推动餐饮渠道发展；推出适用于餐饮渠道的性价比高、大

43、包装的产品。大量扩张销售人员和经销商，推动区域扩张。 公司内部调整进行顺利，预计2020年调味品收入稳定增长，同比增长15%+。 疫情对流通渠道影响已经基本消除，餐饮端需求逐渐回暖。中炬餐饮渠道收入占比 相对较小，Q2开始受疫情影响将明显减弱，收入有望快速恢复正常增长。持续 加强员工激励力度。加速增加销售人员和经销商数量，推动渠道扩张。疫情并未 影响公司渠道加速扩张的趋势20Q1公司已经开始加速招商，较18年末增加81 家至1132家。公司规划20年经销商数量增加至1300个以上，同比增长23.69%+， 地级市开发率达到87.83%，区县开发率达到46.23%（19年地级市开发率83.4%，

44、 区县开发率38.32%）。积极扩充酱油产品线，并推动新品类扩张。另外，2020 年公司加大费用投放将导致销售费用率提升，但受益于费用管控、预计管理和财务 费用率下降，我们预计2020年公司净利率同比有望持平甚至略提升。 风险提示：经济改善低于预期；渠道扩张低于预期；食品安全风险。 （3）涪陵榨菜：涪陵榨菜：2020 年有望迎业绩拐点年有望迎业绩拐点，未来未来 5 年收入复合增长年收入复合增长 13%+ 公司具备强定价权，品牌和渠道壁垒有望持续加强。公司具备强定价权，品牌和渠道壁垒有望持续加强。公司具备强定价权， 10-18年榨菜均价复合增长8.22%。居民收入是公司榨菜价格上涨的锚，我们预计

45、 未来5年榨菜终端价将从目前2元/包提升至3元/包，拉动出厂价持续提升。公司管 理层经营稳健。董事长在公司从事管理19年，将公司打造成行业单寡头。拥有行 业唯一全国性品牌。渠道优势有望持续加强。渠道管理持续加强19Q1-3销 售人员增加120至462人。渠道覆盖率提升公司覆盖全国省地级城市，且持续 加大县级市场开发，竞争对手渠道集中于区域性省地级城市。 2020年公司轻库存上阵，叠加渠道和品类扩张，业绩有望迎拐点，预计收年公司轻库存上阵，叠加渠道和品类扩张，业绩有望迎拐点，预计收 入同比增长入同比增长15%左右（公司年报指引收入目标增长左右（公司年报指引收入目标增长5%，借鉴历史情况指导意义不

46、，借鉴历史情况指导意义不 强）。强）。根据公司投资者活动公告，2019年底公司一批商库存1-1.5个月，轻库存上 阵。持续推动渠道扩张：加强省地级城市新零售和餐饮渠道布局，加强县级市空白 市场开发。疫情防治环境下公司实际动销较好，利好招商和新市场开拓。持续推动 品类扩张：2019年公司开始调整品牌扩张战略，重点采用乌江品牌运营泡菜品类。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3737 / 4242 Table_PageText 投资策略报告|食品饮料 2019年底东北萝卜部分产能投产，预计2020年开始重点推广，推动品类扩张。榨 菜行业2020年青菜头收购价格同比小幅上涨，小企业没有能

47、力打价格战，预计行业 竞争趋缓，利好龙头。公司拥有30万吨原材料窖池抵御原材料上涨风险，且行业竞 争趋缓有望推动销售费用率同比下降，20年净利率有望提升。 风险提示：经济改善低于预期；品类扩张低于预期；食品安全风险。 （4）恒顺醋业恒顺醋业：管理改善，：管理改善，公司全年收入有望加速增长公司全年收入有望加速增长 公司新董事长上任，有望加强内部管理和激励机制、激发经营活力。公司新董事长上任，有望加强内部管理和激励机制、激发经营活力。推动渠 道改革：公司对渠道实行战区制，将现有36个片区重新整合划分成4大战区，增加 渠道压力。公司持续完善薪酬考核体系，有望增强渠道积极性。另外，预计20年公 司将持

48、续增加经销商和销售人员数量，加速渠道扩张。扩充产品线：提升产品定 位、设计、组合等，打造差异化核心竞力稳固醋行业龙头地位，争做料酒行业 龙头位置，推动酱类快速发展、打造大单品。持续加强品牌力：目前公司已加强 高铁广告等宣传，推动品牌力持续提升。 公司2020年调味品收入目标增长12%，扣非归母净利润目标增长12%，我们认 为收入目标有望超额达成。Q2开始疫情对流通渠道影响已经基本消除，主要在餐 饮端体现。恒顺餐饮渠道收入占比相对较小，收入有望快速恢复正常增长。 风险提示：经济改善低于预期；品类和渠道扩张低于预期；食品安全风险。 4、推荐其他基本面较好的、推荐其他基本面较好的行业行业龙头龙头 （1）伊利股份：伊利股份：疫情不改公司核心竞争优势，疫情不改公司核心竞争优势，21 年激励目标有望达成年激励目标有望达成 2020年公司收入目标970亿元，同比增长7.51%；利润总额61亿元，同比下滑 25.56%；我们预计20年公司有望超额达成经营目标。收入端：Q2开始疫情影响明 显减弱