1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 688700152.54 东威科技东威科技(688700)PCBPCB电镀龙头横向拓展，复合铜箔设备一体化优势显著电镀龙头横向拓展，复合铜箔设备一体化优势显著 东威科技首次覆盖报告东威科技首次覆盖报告 徐乔威徐乔威(分析师分析师)鲁悦鲁悦(研究助理研究助理)王佳王佳(研究助理研究助理) 证书编号 S0880521020003 S0880121060025 S0880122010073 本报告导读：本报告导读：公司是公司是PCB电镀设备龙头，积极拓展复合铜

2、箔制造及光伏电镀铜等新能源业务，实电镀设备龙头，积极拓展复合铜箔制造及光伏电镀铜等新能源业务，实现真空磁控与水电镀设备一体化布局，产品获客户认可，在手订单饱满超出预期现真空磁控与水电镀设备一体化布局，产品获客户认可，在手订单饱满超出预期。投资要点：投资要点：投资建议：投资建议：公司是公司是 PCB电镀设备龙头，复合铜箔设备获得量产优势。电镀设备龙头，复合铜箔设备获得量产优势。预计 2022-2024 年公司 EPS 为 1.55/2.97/4.26 元。结合 PE 与 PS 估值，给予公司目标价 165.32 元，首次覆盖，给予“增持”评级。PCB 电镀设备龙头，传统优势业务高速增长电镀设备龙

3、头，传统优势业务高速增长。公司已形成以垂直连续电镀技术等为核心的技术体系，VCP 设备市占率 50%以上。公司在 PCB领域技术积累深厚，自主创新能力强，业务保持高速增长。复合铜箔产业化在即，公司实现磁控溅射与水电镀一体化布局。复合铜箔产业化在即，公司实现磁控溅射与水电镀一体化布局。相较于传统铜箔，复合铜箔具有更高的能量密度、更低的成本和更可靠的安全性。预计 2025 年复合铜箔市场规模有望达到 166.99 亿元，其中磁控溅射设备市场规模约 75.9 亿元，市场空间广阔。在复合铜箔生产两步法中，磁控溅射和水电镀是核心工艺。公司是业内唯一能够量产水电镀设备的公司，并将产品线延伸至前道磁控设备，

4、形成一体化布局。公司客户基础深厚，在手订单充足。公司新能源设备目前在手订单已接近 300 台，金额达 20 亿元以上，超出年初预期。光伏电镀铜助力降本光伏电镀铜助力降本，公司产品已研发至第三代。公司产品已研发至第三代。光伏领域通过电镀铜代替丝网印刷，有望实现降本。公司自 2020 年起研发“光伏电池片金属化 VCP 设备，二代设备已获客户验收，目前研发的第三代垂直连续硅片电镀设备在性能和成本均具备优势，设备产能达 8000 片/小时，计划于 2023 年上半年出货至客户处。风险提示：风险提示：复合铜箔渗透率不及预期；同业竞争加剧。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 20

5、22E 2023E 2024E 营业收入营业收入 554 805 1,053 2,013 2,875(+/-)%26%45%31%91%43%经营利润（经营利润（EBIT）101 173 257 491 703(+/-)%18%71%48%91%43%净利润（归母）净利润（归母）88 161 228 438 627(+/-)%18%83%42%92%43%每股净收益（元）每股净收益（元）0.60 1.09 1.55 2.97 4.26 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.60 0.42 0.74 0.93 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E

6、2024E 经营利润率经营利润率(%)18.3%21.6%24.4%24.4%24.5%净资产收益率净资产收益率(%)24.5%20.9%23.9%31.5%31.1%投入资本回报率投入资本回报率(%)25.2%20.2%23.7%31.3%30.9%EV/EBITDA 54.31 71.06 37.46 25.41 市盈率市盈率 214.05 116.83 82.51 42.95 29.96 股息率股息率(%)0.0%0.5%0.3%0.6%0.7%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：165.32 当前价格：127.69 2023.02.01 交易数据 52 周内股价

7、区间（元）周内股价区间（元）50.50-179.82 总市值（百万元）总市值（百万元）18,796 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）147/89 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 61%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）1.81 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）265.34 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）871 每股净资产每股净资产 5.91 市净率市净率 21.6 净负债率净负债率-41.07%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.18 0.27 Q2 0.29 0.36 Q3 0.28

8、0.36 Q4 0.34 0.56 全年全年 1.09 1.55 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-11%-14%128%相对指数-16%-26%131%公司首次覆盖公司首次覆盖 -16%35%86%137%188%239%2022-02 2022-05 2022-08 2022-1152周内股价走势图周内股价走势图东威科技上证指数资本货物资本货物/工业工业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 29 Table_Page 东威科技东威科技(688700)(688700)模型更新时间：2023.01.31

9、股票研究股票研究 工业 资本货物 东威科技(688700)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：165.32 当前价格：127.69 2023.02.01 公司网址 公司简介 凭借公司自主研发的垂直连续电镀等技术，公司 VCP 设备在电镀均匀性、贯孔率(TP)等关键指标上均达到了业内领先水平。其中柔性板片对片 VCP 在板厚 36m-300m 时电镀均匀性能够达到 10m1m，达到了国际同类设备的技术水平，通过了江苏省新产品新技术鉴定，并获评“江苏省首台(套)重大装备产品”、“江苏省高新技术产品”、“苏州市科学技术进步奖”；柔性板卷对卷 VCP 在板厚 24m-100m

10、时电镀均匀性能够 绝对价格回报（%）52 周内价格范围 50.50-179.82 市值（百万元）18,796 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 554 805 1,053 2,013 2,875 营业成本 329 462 601 1,155 1,647 税金及附加 5 6 10 17 23 销售费用 43 63 68 133 190 管理费用 33 40 47 91 129 EBIT 101 173 257 491 703 公允价值变动收益 0 2 0 0 0 投资收益 -1 2 0

11、1 3 财务费用 0-2-3-2-1 营业利润营业利润 100 181 260 493 708 所得税 11 19 31 56 80 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 88 161 228 438 627 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 146 444 412 354 954 其他流动资产 7 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 47 51 72 98 113 无形及其他资产 26 19 24 30 30 资产合计资产合计 858 1,492 1,766 3,201 4,081 流动负债 479 693 783 1,780 2,033 非流

12、动负债 22 31 31 31 31 股东权益 358 769 952 1,390 2,017 投入资本投入资本(IC)358 769 952 1,390 2,017 现金流量表现金流量表 NOPLAT 90 155 226 436 623 折旧与摊销 6 8 5 8 9 流动资金增量 -11-332-165-429 20 资本支出 -54-47-57-75-57 自由现金流自由现金流 31-217 10-61 596 经营现金流 112 89 69 17 654 投资现金流 -55-298-57-75-54 融资现金流 -29 254-44 0 0 现金流净增加额现金流净增加额 29 46-

13、32-58 600 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 25.6%45.1%30.9%91.1%42.8%EBIT 增长率 18.0%70.9%48.1%91.2%43.2%净利润增长率 18.3%83.2%41.6%92.1%43.3%利润率 毛利率 40.7%42.6%42.9%42.6%42.7%EBIT 率 18.3%21.6%24.4%24.4%24.5%净利润率 15.8%20.0%21.6%21.7%21.8%收益率收益率 净资产收益率(ROE)24.5%20.9%23.9%31.5%31.1%总资产收益率(ROA)10.2%10.8%12.9%13.7%15.4%投入资

14、本回报率(ROIC)25.2%20.2%23.7%31.3%30.9%运营能力运营能力 存货周转天数 215.7 220.5 224.0 220.1 221.5 应收账款周转天数 160.5 162.7 166.4 163.2 164.1 总资产周转周转天数 483.3 525.9 556.7 444.2 455.9 净利润现金含量 1.3 0.6 0.3 0.0 1.0 资本支出/收入 9.8%5.9%5.4%3.7%2.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 58.3%48.5%46.1%56.6%50.6%净负债率 139.8%94.1%85.4%130.2%102.3%估值比率估值比率 PE

15、 214.05 116.83 82.51 42.95 29.96 PB 52.50 24.45 19.73 13.52 9.32 EV/EBITDA 54.31 71.06 37.46 25.41 P/S 25.42 23.36 17.84 9.34 6.54 股息率 0.0%0.5%0.3%0.6%0.7%-42%-14%15%43%71%99%128%156%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-5%46%97%148%199%250%-062022-10股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅东威科技价格涨幅东威科技相对指数涨幅18%33%47%6

16、2%77%91%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)20%22%25%27%29%32%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)85%96%107%118%129%140%5008751206320A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)YUmVpWgUvWdYwOxP6M8Q9PoMpPtRnOeRqQmOfQrRqR8OrRvMMYpMsOuOmQpO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文

17、之后的免责条款部分 3 of 29 Table_Page 东威科技东威科技(688700)(688700)目录目录 1.PCB电镀设备龙头，积极向新能源领域拓展.4 1.1.深耕主业近二十载，持续拓宽业务版图.4 1.2.公司股权集中，组织结构稳定.6 1.3.业绩稳定增长，PCB电镀设备仍占主导.7 2.下游应用领域拓展，PCB设备市场规模稳步增长.9 2.1.电子元器件连接载体，印刷电路板应用广泛.9 2.2.我国高端 PCB产品占比较低，国产替代加速.10 2.3.应用领域拓展，PCB电镀设备市场规模持续扩大.11 2.4.PCB产品高阶化，VCP 设备成为市场主流.12 3.复合铜箔产

18、业化在即，电镀设备率先受益.14 3.1.复合铜箔成为趋势，磁控溅射+水电镀两步法占主导.14 3.2.复合铜箔需求提升，设备市场规模迅速增长.18 3.3.业内多玩家布局，复合铜箔产业化加速.20 4.以铜代银，光伏电镀铜处于产业化初期.21 5.研发驱动产品迭代创新，一体化布局打开成长空间.22 5.1.研发优势显著，产品持续升级创新.22 5.2.积极向前道工艺延伸，一体化布局打开成长空间.23 5.3.客户基础深厚，连续斩获优质订单.24 6.盈利预测与估值.25 6.1.收入预测.25 6.2.费用预测.26 6.3.估值.27 6.3.1.PE 估值.27 6.3.2.PS 估值.

19、27 7.风险提示.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 29 Table_Page 东威科技东威科技(688700)(688700)1.PCB 电镀设备龙头，电镀设备龙头，积极向新能源领域拓展积极向新能源领域拓展 1.1.深耕主业近二十载深耕主业近二十载，持续拓宽业务版图持续拓宽业务版图 公司公司是是 PCB电镀设备龙头企业，电镀设备龙头企业，积极积极向新能源向新能源、光伏、光伏领域拓展领域拓展。公司成立于 2005 年，主要从事高端精密电镀设备及其配套设施的研发、设计、生产和销售。公司的初期产品为通用五金类相关产品，后期逐渐拓展至PCB 电镀领域

20、，形成两大业务同步发展的格局；2006 年公司推出首条VCP 连续电镀设备；2021 年公司于科创板上市，并募集资金用于扩产及新品研发；2020 年以来公司积极研发新技术产品，包括镀膜设备、卷式水平膜材电镀设备、磁控溅射卷绕镀膜设备，可应用于新能源汽车、动力电池、光伏等新兴领域。图图 1 公司深耕公司深耕 PCB 领域十七载领域十七载 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 公司产品类别主要包括公司产品类别主要包括 PCB电镀专用设备电镀专用设备、通用、通用五金电镀设备五金电镀设备、新能新能源动力电池负极材料源动力电池负极材料专用设备、专用设备、光伏领域光伏领域专用专用设备设备四四大类。大类。具

21、体来看，公司在 PCB 电镀领域主要包括垂直电镀设备、水平式表面处理设备和水平镀设备，其中垂直连续电镀设备市占率超过 50%。此外，公司进一步将产品范围延伸到与 PCB电镀相关的前后道工序配套设备，如复合铜箔真空磁控溅射设备、卷式水平膜材电镀设备等；在通用五金类电镀设备领域，公司产品主要包括龙门式电镀设备和五金连续电镀设备；在新能源动力电池负极材料设备及光伏领域，公司产品主要包括卷式水平膜材电镀设备、磁控溅射设备、光伏镀铜设备。表表 1：公司产品类别：公司产品类别以以 PCB 电镀专用设备及其配套设备为主电镀专用设备及其配套设备为主 行业 分类 产品 下游应用 图例 PCB 电 镀专 用 设

22、备及 其 配 套设备 垂直连续电镀设备（VCP 设备）刚性板垂直连续电镀设备 消费电子、通讯设备、5G 基站、航空航天等 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 29 Table_Page 东威科技东威科技(688700)(688700)柔性板片对片垂直连续电镀设备 穿戴设备、智能家电、通讯设备等 柔性板卷对卷垂直连续电镀设备 穿戴设备、智能家电、通讯设备等 水平式表面处理设备 水平式除胶化铜设备 用于 PCB 电镀前进行除胶化铜 水平镀设备 水平镀设备 用于消费电子、通讯设备、5G 基站、服务器、云储存、航 空航天等高密度多层板 通 用 五 金类 电 镀

23、设备 龙门式电镀设备 龙门式电镀设备 大型半导体清洗，航空 航天，汽车，5G 通讯，3C 产品等 五金连续电镀设备 五金连续电镀设备 5G 通讯、计算机、物联网、汽车、电能、航天航空等 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 29 Table_Page 东威科技东威科技(688700)(688700)新 能 源 动力 电 池 负极 材 料 专用 设 备 及光 伏 领 域专用设备 卷式水平膜材电镀设备 卷式水平膜材电镀设备 锂电动力电池和储能电 池行业制作阴极载流板 磁控溅射卷绕镀膜设备 磁控溅射卷绕镀膜设备 锂电动力电池和储能电 池行业及其他行业柔性材料的金

24、属化处理 光伏镀铜设备 光伏镀铜设备 光伏电池硅片等 镀铜代替银浆 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 1.2.公司公司股权集中，组织结构稳定股权集中，组织结构稳定 东威科技创始人刘建波为公司实际控制人，持股约东威科技创始人刘建波为公司实际控制人，持股约 33%。据公司 2022年第三季度报告显示，刘建波直接持有公司 32.34%股权，并通过昆山方方圆圆企业管理中心间接持有公司约 0.034%股权，股权较为集中，公司决策效率高。另外，公司副总经理李阳照、聂小建分别持股 3.62%、2.72%，管理层和核心人员持股有利于增强公司人员稳定性，强化公司管理。公司下设公司下设五家子公司，业务覆盖四大

25、事业部。五家子公司，业务覆盖四大事业部。昆山总部主要涉及新能源膜材装备、水平设备、五金连续线、龙门电镀设备（光伏设备）四大业务；从子公司来看，广德东威为 VCP 设备生产基地，深圳东威为 VCP 设备销售及售前中心，东莞东威为水平设备事业部，常熟东威为高端表面处理装备生产基地，东威机械则承担龙门式电镀设备售后服务。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 29 Table_Page 东威科技东威科技(688700)(688700)图图 2 实际控制人刘建波直接持股实际控制人刘建波直接持股 32.34%数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 1.3.业绩稳定增长，

26、业绩稳定增长，PCB 电镀设备仍占主导电镀设备仍占主导 受益于受益于 PCB行业的快速发展，公司盈利能力持续提升。行业的快速发展，公司盈利能力持续提升。2017-2021 年公司营业收入由 3.8 亿元增长至 8.1 亿元，2021 年营业收入增长率高达45.11%；2017-2021 年归母净利润由 0.5 亿元增长至 1.6 亿元，2021 年的归母净利润增长率为 83.21%；2017-2021 年公司毛利率维持在 40%以上，净利率由 12.07%上升至 19.99%。2022Q3 公司营业总收入达到 6.8 亿元/+20.98%，归母净利润为 1.46 亿元/+31.56%，利润增幅

27、显著大于营收增速，规模效应显著。图图 3 2021 年公司营业收入增速为年公司营业收入增速为 45.11%图图 4 2021 年公司年公司归母净利润增速达归母净利润增速达 83.21%数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 从行业占比来看，从行业占比来看，PCB电镀专用设备为公司营收的主要来源电镀专用设备为公司营收的主要来源。2021 年公司营收 8.05 亿元，其中 PCB 电镀设备营收 6.6 亿元，占总营收比例为 82%，毛利率为 45.27%；五金表面处理专用设备营收 0.74 亿元，占总营收比例 9.18%，毛利率为 19.51%；新能源动力电池负

28、极材料专用设备营收 965.66 万元，占总营收比例 1.2%，毛利率 31.18%。8.23%8.39%25.56%45.11%0%10%20%30%40%50%0246810营业收入（亿元）yoy39.14%17.43%18.28%83.21%0%20%40%60%80%100%00.511.522002020212022Q3归母净利润（亿元）yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 29 Table_Page 东威科技东威科技(688700)(688700)图图 5 2021 年年 PCB 电镀电镀设备收入占营收比重为设备收

29、入占营收比重为 82.54%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从产品结构来看，垂直连续电镀设备是公司从产品结构来看，垂直连续电镀设备是公司PCB设备类产品的核心构设备类产品的核心构成，毛利率常年维持在成，毛利率常年维持在 40%以上。以上。2021 年垂直连续电镀设备营收额为6.55 亿元/+38.77%，占总营收比例为 90.10%，毛利率为 45.40%；龙门式电镀设备营收额为 0.62 亿元/+326.67%，占总营业收入 8.80%，毛利率18.70%；滚镀类设备营收额为 0.01 亿元/+0%，占总营业收入 0.14%，毛利率为 24.93%；水平式表面处理设备营收额为 0.07

30、 亿元/-50%，占总营业收入 0.96%，毛利率为 32.28%。垂直连续电镀设备毛利率远超其他设备的原因在于其生产技术较成熟，能够批量且自动化生产，制造成本相对较低，较大的销售体量为其提供规模优势。图图 6 垂直连续电镀设备占公司营业收入的垂直连续电镀设备占公司营业收入的 90.10%图图 7 2021 年垂直电镀设备毛利率为年垂直电镀设备毛利率为 45.40%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 内控程度加强，研发投入持续增长。内控程度加强，研发投入持续增长。公司年报数据显示，三费比率均呈下降趋势。具体来看，2020-2021 年公司期间费用率显著下

31、降，主要受公司内部加强费用管控以及 2021 年起运费不再作为销售费用进行核算影响所致。2022 年前三季度公司研发费用率为 8.8%，较去年同期上涨1.3pct。预计公司将持续维持研发力度，提升产品竞争力，保障公司的行业领先地位。9.21%1.20%82.54%7.05%五金表面处理专用设备新能源动力电池负极材料专用设备高端印制电路（PCB）电镀专用设备其他(行业)90.10%8.80%0.14%0.96%垂直连续电镀设备龙门式电镀设备滚镀类设备水平式表面处理设备-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%200202021垂直连续电镀设备龙门式电镀

32、设备滚镀类设备水平式表面处理设备 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 29 Table_Page 东威科技东威科技(688700)(688700)图图 8 公司三费占比持续下降公司三费占比持续下降 图图 9 公司研发费用公司研发费用率稳中有升率稳中有升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司存货规模持续扩张公司存货规模持续扩张，复合年均增长率为复合年均增长率为 36%。2018-2022H1数据显示，公司存货总量由 1.37 亿元增长至 4.21 亿元，整体增速较快。仅 2021年公司存货为 3.4 亿元，同比增

33、长 57.81%。分类别来看，发出商品在存货中的占比最高，为 46.73%；其次为在产品，为 30.51%。图图 10 2022H1 公司公司存货规模为存货规模为 4.21 亿元亿元 图图 11 发出品在存货中的占比为发出品在存货中的占比为 46.73%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.下游应用领域拓展下游应用领域拓展，PCB 设备市场规模稳步增长设备市场规模稳步增长 2.1.电子元器件连接载体，印刷电路板应用广泛电子元器件连接载体，印刷电路板应用广泛 PCB是电子元器件的连接是电子元器件的连接载体，广泛应用于电子产品制造过程载体，广泛应用于电子产

34、品制造过程。PCB印刷电路板的主要功能是为各种电子零组件形成的预定电路提供中继传输，具有导电线路和绝缘底板的双重作用。它能够代替复杂的布线，实现电路中各元件之间的电气连接，可以采用标准化设计，保障的一致性。随着电子设备的体积越来越小，PCB的结构和密度要求也不断提升，新产品的出现也为 PCB 带来更加多样的应用场景。目前，PCB 主要覆盖通讯电子、消费电子、手机等传统领域以及人工智能、5G、新能源等新兴领域。-0.50%1.50%3.50%5.50%7.50%9.50%11.50%17年18年19年20年21年22Q1-Q3销售费用占比管理费用占比财务费用占比0.00%2.00%4.00%6.

35、00%8.00%10.00%2002020212022Q3研发费用率20.34%35.21%57.81%16.83%0%10%20%30%40%50%60%70%0500300350400200212022H1库存（百万元）yoy原材料14%在产品30%发出商品47%库存商品9%原材料在产品发出商品库存商品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 29 Table_Page 东威科技东威科技(688700)(688700)图图 12 PCB 是电子工业的重要部件是电子工业的重要部件 图图 1

36、3 PCB 下游下游应用领域广泛应用领域广泛 数据来源：深南电路官网 数据来源：国泰君安证券研究 中国中国 PCB产值占全球比重较高，产值占全球比重较高，但高端技术仍但高端技术仍被国外厂商掌控被国外厂商掌控。Prismark 数据显示，2020 年我国 PCB 产值为 350 亿美元，占全球总产值的比重高达 54%，位于全球首位。据 CPCA 预测，2021-2026 年我国 PCB 市场规模将由 436 亿美元扩展至 546 亿美元，复合年均增长率为 4.6%。市场规模的提升主要在于高端 PCB 的国产化替代释放空间。目前，以 IC载板为代表的高端 PCB仍被 TTM 迅达、建滔集团等外资厂

37、商掌控。图图 14 2025 年全球年全球 PCB 市场规模或将达到市场规模或将达到 962 亿美元亿美元 数据来源：Prismark，国泰君安证券研究 2.2.我国高端我国高端 PCB 产品占比较低，国产替代加速产品占比较低，国产替代加速 PCB 产品性能升级，挠性板、产品性能升级，挠性板、HDI 和封装基材生产难度大和封装基材生产难度大。PCB电镀能够有效避免元器件中的铜制品因氧化而失去光泽、遭受腐蚀而失去焊接性。按产品结构来看，主要包含刚性板、挠性板、刚挠结合、HDI 板和封装基材。其中，挠性板可折叠；HDI 能实现高密度布线；封装基材具有高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化等特点。因

38、此，这三者在制作难度上比传统产品高。国内高端产品占比较低，国产化替代空间大。国内高端产品占比较低，国产化替代空间大。我国作为全球最大PCB制造基地，高端产品的量产能力低于西方发达国家。Prismark 数据显示，目前，我国中低层板 PCB的产值占比为 47.8%，中高端 PCB 产品的产值占比仅约 10%，美国、日本、亚洲中高端产品占比高达 68.6%、80.4%-0.17%2.38%1.16%-0.33%33.22%1.23%3.66%5.88%0.89%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010002015 2016 2017 2018 2019 20

39、21 2022E 2023E 2024E 2025E市场规模（亿美元）增长率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 29 Table_Page 东威科技东威科技(688700)(688700)和 84.7%。在贸易数据来看，2022 年我国高端 PCB产品（4 层以上）贸易逆差 32 亿块，较 2017 年增长 22 亿块。这意味着，伴随我国高端 PCB产品国产化，市场空间有望扩大。图图 15 我国中高端我国中高端 PCB 产品占比仅为产品占比仅为 10%图图 16 2022 年我国高端年我国高端 PCB 贸易逆差为贸易逆差为 32 亿块亿块 数据来源：

40、Prismark，国泰君安证券研究 数据来源：海关总署，国泰君安证券研究 2.3.应用领域拓展，应用领域拓展，PCB 电镀设备市场规模持续扩大电镀设备市场规模持续扩大 5G、消费电子、新能源汽车等下游领域的发展对、消费电子、新能源汽车等下游领域的发展对 PCB产品需求迅速提产品需求迅速提升，同时也对产品质量提出更高要求。升，同时也对产品质量提出更高要求。具体如下：（1）高系统集成化：智能终端升级要求产品具备高集成度和多功能化。PCB厂商致力于在减小 PCB体积与重量的同时附加更多功能元件；（2）高性能化：高端 PCB 产品具有较快的数据传输频率及速度、较大的数据容量。PCB产品高性能化的趋势表

41、现为 PCB制作工艺向微孔化（直径 0.05mm 或更小）、细线化（线宽/线距 0.05mm 或更小）、多层化（常用多层板层厚平均从 4-6 层变为 8-10 层甚至更多）的方向发展。新领域的拓展有望为 PCB行业带来新的增长点。表表 2：PCB 应用行业及市场规模应用行业及市场规模 行业行业 2018 2019 2023E 计算机 165 182 212 消费电子 89 96 116 汽车 70 76 100 通信基建 210 213 254 工业 27 29 34 医疗 12 12 14 国防/航空航天 25 26 32 总计总计 588 624 748 数据来源：Prismark，国泰君

42、安证券研究 PCB电镀设备市场与电镀设备市场与 PCB行业发展行业发展密切密切相关。相关。PCB电镀是PCB生产制作中的必备环节，是 PCB湿制程工艺中的关键设备。一般而言，PCB电镀设备的性能和质量会对 PCB产品的集成性、导通性、信号传输等功能造成直接影响。因此，PCB设备与 PCB 行业往往保持同步发展的趋势。2016-2020 年，我国 PCB电镀设备市场规模和 PCB产值增速保持高度相关。47.80%12%17%20%2%0%20%40%60%80%100%中国美国日本4444577727374351640501001

43、50200250300350400450500200212022H14层进口4层出口4层进口4层出口 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 29 Table_Page 东威科技东威科技(688700)(688700)图图 17 2020 年年 VCP 设备市场规模增速达设备市场规模增速达 15%数据来源：Prismark，国泰君安证券研究 2.4.PCB 产品高阶化，产品高阶化，VCP 设备成为市场主流设备成为市场主流 PCB产品高阶化发展对设备提出更高要求，新型电镀设备（产品高阶化发展对设备提出更高要求，新型电镀设备（垂直连续电垂

44、直连续电镀设备、垂直升降式电镀设备和水平连续式电镀设备镀设备、垂直升降式电镀设备和水平连续式电镀设备）对）对传统传统龙门式龙门式设设备备实现替代实现替代。其中，垂直连续电镀设备（VCP）具备效率高、稳定性强、成本低和污染少的特点。其优势在于：1）相较于传统龙门式设备，VCP 设备在批量生产 PCB 时精度更高、污染更少、安全隐患更小；2）相较于垂直升降式电镀设备，VCP 设备在贯孔率和均匀性方面更好；3）相较于水平连续电镀设备，VCP 设备具备更高的性价比。表表 3：VCP 设备设备具有效率高、稳定性强、成本低和污染少等优势具有效率高、稳定性强、成本低和污染少等优势 技术路线 水平连续电镀设备

45、 垂直升降式电镀 垂直连续电镀设备 结构差异 传动装置 减速马达、传动轱辘 升降马达、传动齿轮 减速马达 机械运动方向 向前运动与连续生产 在不同槽体间升降、推进 固定高度，水平传动 设备参数 均匀度 运用超精细加工技术提升表面电镀均匀性，电镀均匀性行业领先 25.4m3.81m （R7.62）25m2.5m (R5)贯孔率 纵横比 12：1 TP85%纵横比 7.8：1 TP85%纵横比 20:1 TP95%；纵横比 16:1，TP110%优势设备 电镀性能 稳定性：优秀 贯孔率：优秀 稳定性：欠佳 贯孔率：一般 稳定性：较好 贯孔率：较好 设备兼容度 需搭配专用电镀液 无需搭配特定药水 无

46、需搭配特定药水 成本 价格：高昂 价格：适中 价格：低 运维成本：低 市场参与者 安美特、东威科技 台湾竞铭 东莞宇宙 深圳宝龙 东威科技 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 VCP设备逐渐完成对龙门式电镀设备的市场替代。设备逐渐完成对龙门式电镀设备的市场替代。龙门式电镀设备主要应用应用于 PCB 电镀工艺发展的初期。随着 PCB 产品的功能逐渐丰富，市场对其制造方面的要求显著提高，龙门式电镀设备在电镀均匀性、贯孔率等方面的劣势凸显，VCP 设备逐步实现替代，根据中国印制电路板15-200192020(%)PCB产值增速（%）VCP设备市场规

47、模增速（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 29 Table_Page 东威科技东威科技(688700)(688700)用垂直连续电镀设备状况 数据，2012-2019 年 VCP 设备市场占比由 14%上涨至 22%，预计未来份额仍有提升空间。图图 18 VCP 设备市场设备市场份额逐步提升份额逐步提升 图图 19 垂直电镀设备新增产量加速增长垂直电镀设备新增产量加速增长 数据来源：印制电路信息，国泰君安证券研究 数据来源：印制电路信息，国泰君安证券研究 公司作为本土企业坚持自主研发，公司作为本土企业坚持自主研发，PCB领域领域 VCP设备市场份

48、额逾设备市场份额逾50%。PCB电镀设备行业发展成熟，国内外重点企业竞争激烈。其中，安美特是美国凯雷集团旗下负责表面处理业务的公司，在电镀液等 PCB专用化学品方面具备优势。东莞宇宙是香港地区上市公司亚洲联网科技下属的负责 PCB 电镀设备制造与销售的公司，重点制造 PCB 和光电产品的自动化生产设备。台湾竞铭的产品主要包括垂直连续电镀设备、黑氧化处理设备、除胶渣化学铜处理设备等。而东威科技在垂直连续电镀设备、水平式表面处理设备、龙门式电镀设备和滚镀类设备方面均有布局，公司在投资者关系活动记录表中披露，公司 PCB 领域的 VCP 设备占市场50%以上。相较于同行业其余公司大多隶属于境外公司旗

49、下，东威科技作为本土公司，坚持自主研发，把握行业技术趋势，在 PCB电镀市场掌握较大份额。表表 4：电镀设备行业主要供应商大多隶属于境外公司电镀设备行业主要供应商大多隶属于境外公司 公司名称 主要产品 服务范围 安美特 Uniplate 系列水平沉铜线，水平化学铜生产线 Polygon P/LB 线和VCP 连续电镀生产线 覆盖全球范围客户的综合类供应商，在 PCB 专用化学品领域具备优势 台湾竞铭 VCP 连续电镀设备，黑氧化处理设备，除胶渣化学铜处理设备，化学镍金设备和 ABS电镀设备 客户覆盖中国、日韩、东南亚、美国、墨西哥、巴西等国家 东莞宇宙 PCB 沉铜、清洗、电镀、蚀刻、检测等多

50、种 PCB 加工设备 客户覆盖中国、日韩、东南亚、中亚、欧洲、美洲及非洲等地区 东威科技 垂直连续电镀设备、水平式表面处理设备、龙门式电镀设备、滚镀类设备 客户覆盖中国、日韩、欧洲、东南亚等地区 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 14%16%18%19%20%21%22%22%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019龙门式设备占比VCP设备占比4.245.216.418.0110.713.4112.9814.8717.1420.1823.78050200300400500600（亿元）（台）产量

51、（台）市场规模（亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 29 Table_Page 东威科技东威科技(688700)(688700)3.复合铜箔复合铜箔产业化产业化在即，电镀设备率先受益在即，电镀设备率先受益 3.1.复合铜箔成为趋势，磁控溅射复合铜箔成为趋势，磁控溅射+水电镀两步法占主导水电镀两步法占主导 铜箔生产对锂电池降本增效具有重要作用。铜箔生产对锂电池降本增效具有重要作用。在锂电池的生产过程中，铜箔常用于负极材料集流体部分。其主要作用是能够集聚电池活性物质产生的电流，以输出更大电流。因此，电池的制造成本和性能与铜箔生产相关。在成本方面，铜箔

52、占锂电池的总成本约 8%，仅次于正极、负极和隔膜；在重量方面，铜箔约占锂电池总重量的 13%，仅次于正极、负极和电解液；在厚度方面，铜箔厚度轻薄一方面可以减轻锂电池整体质量，使得电阻减小；另一方面，这也会使单位体积电池所包含的活性物质量增加，从而实现同体积下电池容量增加，实现电池能量升级。与 8 m 锂电铜箔相比，6 m 及以下锂电铜箔可提升锂电池 5%-10%的能量密度。综上，铜箔在电池生产流程中将逐渐低成本化和轻薄化。图图 20 铜箔在锂电池中起到承载负极活性物质铜箔在锂电池中起到承载负极活性物质 图图 21 铜箔占据锂电池成本的铜箔占据锂电池成本的 8%和汇集电流的作用和汇集电流的作用

53、数据来源：GREPOW 数据来源：2022-2027 年中国锂离子电池行业市场调研及投资战略 规划建议报告，国泰君安证券研究 与传统铜箔相比，复合铜箔具有低成本、安全度高、能量密度强等优势与传统铜箔相比，复合铜箔具有低成本、安全度高、能量密度强等优势。传统铜箔主要指电解铜箔，是以铜料为主要原材料，通过电解法生产。而复合铜箔则以 PET 等高分子材料为基材，在上下两面沉淀金属铜，形成“铜-高分子-铜”的复合结构。表表 5：复合铜箔：复合铜箔在安全性等方面优于传统铜箔在安全性等方面优于传统铜箔 类别类别 传统铜箔传统铜箔 复合铜箔复合铜箔 工艺原理 溶铜电解+电镀 真空镀膜+离子置换 组成 99.

54、5%纯铜 由“铜-高分子材料-铜”构成的三明治结构 特点 单位面积重量较高，金属铜材使用量高，成本较高；导热性强，电池安全性弱；工艺较成熟 单位面积重量轻；铜采使用量少，有望降低成本；电池安全性好；工艺尚未成熟；快充性能受限。数据来源：重庆金美环评报告，国泰君安证券研究 在安全性方面，复合铜箔的绝缘层能够解决锂电池热失控问题。在安全性方面，复合铜箔的绝缘层能够解决锂电池热失控问题。由于传正极材料45%负极材料15%电解液10%隔膜18%铜箔8%其它4%正极材料负极材料电解液隔膜铜箔其它 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 29 Table_Page 东

55、威科技东威科技(688700)(688700)统铜箔在电池使用过程中，一直处于拉伸-恢复中，性能下降速度较快，同时还易造成电阻等安全隐患，如果出现外力撞击，可能引发链式反应，导致电池过热、起火、爆炸。而复合铜箔的有机绝缘层能够在发生外部挤压和碰撞中起到缓冲作用，缓解电池热失控。图图 22 锂电池热失控锂电池热失控链式反应造成安全隐患链式反应造成安全隐患 数据来源：三元锂离子动力电池热失控及蔓延特性实验研究 在成本方面，复合铜箔能够降低铜材料使用量，在成本方面，复合铜箔能够降低铜材料使用量，降低生产成本降低生产成本。传统锂电铜箔的成本以直接材料为主，其材料价格远高于PET(或PP)材料价格。截止

56、 11 月 23 日，阴极铜价格为 64950 元/吨，PET 和 PP 材料价格仅7340 元/吨和 7800 元/吨，价格差异近 100 倍。后期，随着 PET（或 PP）复合铜箔工艺的成熟，其生产良率将步提升，工艺成熟后 PET（或 PP）复合铜箔价格将低于传统铜箔。按照测算，同等厚度下 6.5m 复合铜箔单位成本为 1.276 元，较传统铜箔 3.757 元下降了 66%1。表表 6：复合铜箔：复合铜箔在厚度及单位面积成本方面具备在厚度及单位面积成本方面具备优势优势 构成 复合铜箔（6.5m）传统铜箔（6.5m）铜 厚度（m）2 6.5 单位价格（元/kg）64.95 64.95 单位

57、面积成本（元）1.156 3.757 铜靶材 厚度（m）0.060 单位价格（元/kg）129.9 单位面积成本（元）0.069 PET 厚度（m）4.5 单位价格（元/kg）7.34 单位面积成本（元）0.046 总成本（元）1.271 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1靶材利用率假设 100%，价格假设为铜价的 2 倍；铜的密度为 8.9 g/m3；PET 密度为 1.38 g/m3。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 29 Table_Page 东威科技东威科技(688700)(688700)图图 23 铜价高于铜价高于 PET和和 PP

58、材料价格材料价格 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从长期测算来看，复合铜箔总成本有望在从长期测算来看，复合铜箔总成本有望在未来数年内未来数年内低于传统铜箔。低于传统铜箔。测算过程为：（1）利用两步法分别计算磁控溅射、水电镀成本。其中，磁控溅射成本包括靶材、PET、设备、人力、电费和其他成本；水电镀成本包括铜、设备、人力、电费和其他成本。之后，再求和计算总成本；（2）通过假设各类成本元素的年变化率可得到复合铜箔短期（5 年内）的总成本。设定条件包括设定铜价涨幅 5%，PET 涨幅 50%，设备售价 1300-1500 万元/台，人工成本涨幅 5%等。最终的测算结果表明，2022 年复合铜箔

59、单位总成本为 3.624 元，与传统铜箔成本值 3.737 元相当。随着设备的不断更新和原材料价格波动，2023 年复合铜箔单位总成本约为2.828 元，未来有望低于传统铜箔的单位总成本。表表 7：复合铜箔两步法：复合铜箔两步法单位单位总成本总成本有望低于传统铜箔有望低于传统铜箔 方式 PET 铜箔 2022 2023 2024 磁控溅射 靶材 厚度（m）0.060 0.060 0.060 单位价格（元/kg）129.9 136.4 143.2 利用率 60%70%80%单位面积成本（元）0.116 0.104 0.096 PET 厚度（m）4.5 4.5 4.5 单位价格（元/kg）7.34

60、 11.01 16.515 单位面积成本（元）0.001 0.001 0.001 设备 售价（万元/台）1200 1300 1500 宽幅（mm）1200 1300 1365 线速（m/min）13 20 20 年工作时间（小时）7920 7920 7920 良率 80%85%88%产能利用率 70%75%80%年产量（万平方米）415.1 1050 1112 60000.0061000.0062000.0063000.0064000.0065000.0066000.0067000.0068000.006600.006800.007000.007200.007400.007600.007800

61、.008000.008200.002022-11-012022-11-022022-11-032022-11-042022-11-052022-11-062022-11-072022-11-082022-11-092022-11-102022-11-112022-11-122022-11-132022-11-142022-11-152022-11-162022-11-172022-11-182022-11-192022-11-202022-11-212022-11-222022-11-23现货价:PET切片(纤维级)元/吨现货价:PP(拉丝):国内 元/吨期货结算价(活跃合约):阴极铜 元/吨

62、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 29 Table_Page 东威科技东威科技(688700)(688700)折旧年限（年）10 10 10 单位面积折旧（元）0.29 0.12 0.13 人力 员工（人）6 6 6 人工成本（万元/年人）12 12.60 13.23 单位面积人工费用（元）0.20 0.08 0.08 电费 用电量（度）1400000 2000000 2000000 工业电价（元/度）0.8 0.8 0.8 单位面积电费（元/平方米）0.27 0.15 0.14 其他 元/平方米 0.1 0.08 0.08 合计成本 元/平方米

63、0.97 0.54 0.54 水电镀 铜 厚度（m）2 2 2 单位价格（元/kg）64.95 68.1975 71.607375 利用率 85%90%95%单位面积成本（元）1.36 1.35 1.34 设备 售价（万元/台）1200 1300 1500 宽幅（mm）1200 1300 1365 线速（m/min）7 9 10 年工作时间（小时）7920 7920 7920 良率 80%85%90%产能利用率 70%75%80%年产量 223.5 354.4 467（万平方米）折旧年限 10 10 10 单位面积折旧（元）0.54 0.37 0.32 人力 员工（人）6 6 6 人工成本（万

64、元/年 人）12 12.6 13.23 单位面积人工费用（元）0.32 0.21 0.17 电费 用电量（度）700000 1000000 1000000 工业电价（元/度）0.8 0.8 0.8 单位面积电费 0.25 0.23 0.17（元/平方米）其他 元/平方米 0.1 0.08 0.08 合计成本 元/平方米 2.57 2.23 2.08 厂房单位面积折旧 元/平方米 0.08 0.05 0.05 合计成本（元）3.62 2.83 2.67 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 29 Table_Page

65、东威科技东威科技(688700)(688700)3.2.复合铜箔需求提升，设备市场规模迅速增长复合铜箔需求提升，设备市场规模迅速增长 铜箔产业链工艺路径丰富，复合铜箔应用领域广阔。铜箔产业链工艺路径丰富，复合铜箔应用领域广阔。铜箔产业链由上游原料及设备商、中游铜箔生产商和下游客户组成。其中，中游铜箔生产商的工艺路径较为丰富，部分厂商依旧布局传统电解铜箔工艺，部分厂商采用 PET 等功能性材料布局新工艺，也有部分厂商跨界生产。下游应用场景主要集中在动力电池厂商、消费电子厂商和储能电池领域。图图 24 复合铜箔生产工艺路径丰富复合铜箔生产工艺路径丰富 数据来源：国泰君安证券研究 现阶段，复合铜箔生

66、产主要采用两步法和三步法现阶段，复合铜箔生产主要采用两步法和三步法，两步法为，两步法为磁控溅射（镀磁控溅射（镀膜）膜）+水电镀（离子置换），三步法水电镀（离子置换），三步法则则在在磁控溅射磁控溅射后增加真空蒸镀。后增加真空蒸镀。在镀膜方面，大部分企业采用 4.5m PET 原膜作为基材，然后通过磁控溅射设备在基材上下表面进行金属化处理，最终形成 15-60nm 的金属层，并通过电镀设备在金属化后的 PET 膜上下表面镀铜，使金属层增厚至 1m，最终形成 6.5m 导电薄膜。相比电解铜箔，复合铜箔的工艺流程较短，且真空镀膜工艺形成膜面作为阴极能够直接在离子置换设备中反应。而真空蒸镀环节的目的是提

67、高沉积速度，真空蒸镀的沉积速度是磁控溅射的 3-4 倍，可补足薄铜膜到适合电镀的厚度。图图 25 磁控溅射和水电镀是复合铜箔生产的关键工艺磁控溅射和水电镀是复合铜箔生产的关键工艺 数据来源：汇成真空招股书 磁控溅射工艺主要用于镀膜。磁控溅射工艺主要用于镀膜。具体过程为，在真空条件下，电子与氩原子发生碰撞，使其电离产生出 Ar 正离子和新的电子；受靶材背部磁场的约束，电子被约束在磁场周围，Ar 离子在电场作用下加速飞向阴极靶，并以高能量轰击 Cu 靶表面，使靶材发生溅射。在这过程中，中性的靶原子或部分离子沉积在基膜上形成 5-20nm（真空磁控溅射活化）和 10-40nm（真空磁控溅射镀铜）的薄

68、膜。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 29 Table_Page 东威科技东威科技(688700)(688700)图图 26 磁控溅射磁控溅射通过级联碰撞完成镀膜通过级联碰撞完成镀膜 数据来源：研创材料 水电镀工艺主要用于增厚铜层厚度。水电镀工艺主要用于增厚铜层厚度。其具体过程为，先以磷铜球作为阳极，以经过磁控溅射后的基膜作为阴极，再放入酸性硫酸溶液药剂中（硫酸：90170g/L，铜离子：50160g/L，氯离子：3060ppm），静置后将在阴极表面上沉积出金属铜层。与 PCB电镀相比，PET 水电镀的基材厚度更薄、幅度更宽、镀层均匀性要求更高、电镀

69、速度更快，因此对镀膜设备要求更高。具体来看，复合铜箔 PET 基膜厚度仅为 4-4.5m，基膜幅宽一般达 1200-1600mm，PET 基膜均匀性需达 1m 0.1m，基膜线速下限为 8-10 米/分钟。新能源新能源汽车终端需求汽车终端需求提升提升，复合铜箔市场快速增长。，复合铜箔市场快速增长。随着动力电池和储能的需求增长，锂电池出货量快速上涨。据 GGII 数据显示，2021 年全球锂电池出货量达到 543GWh，同比增长 77.5%。与此同时，铜箔市场需求同步增长。GGII 数据显示，2020 年全球锂电池铜箔出货量为 22.5万吨，预计到 2025 年锂电池铜箔出货量达 97 万吨，5

70、 年复合平均增长率为 33.9%。在我国，2020 年锂电池铜箔出货量为 24 万吨，预计 2025年将增长至 63 万吨，有望带动复合铜箔的市场需求。图图 27 全球锂电池铜箔出货量全球锂电池铜箔出货量持续提升持续提升 图图 28 我国锂电池铜箔出货量及增我国锂电池铜箔出货量及增速较快速较快 数据来源：高工产业研究院（GGII），国泰君安证券研究 数据来源：高工产业研究院（GGII），国泰君安证券研究 复合铜箔市场需求提升，设备规模有望快速增长。复合铜箔市场需求提升，设备规模有望快速增长。根据 GGII 预测，2022-2025 年锂电池铜箔出货量分别为 34、44、54、63 万吨；根据灵

71、宝华鑫官网数据，8m、6m 和 4.5m 锂电铜箔单位面积质量分别为 72 25.70%21.50%16.40%32%32.40%40%40.50%34.60%20.50%0%10%20%30%40%50%0204060801001202017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E全球锂电池铜箔出货量（万吨）同比（%）34.10%27.30%17%17%13.60%40%41.70%29.40%22.70%0%10%20%30%40%50%00702017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024

72、E 2025E中国锂电池铜箔出货量（万吨）同比（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 29 Table_Page 东威科技东威科技(688700)(688700)g/、54 g/、40 g/，可得平均铜箔单位面积质量为 55.33 g/；由于 PET 复合铜箔渗透率目前较低，但下游膜材厂商、电解铜箔供应商均积极布局 PET 复合铜箔产能或已处于产品送样阶段。因此，后期渗透率将不断提升。据此，我们假设 2022-2025 年复合铜箔渗透率为 2%、10%、15%、20%；假设 PET 镀膜设备价值量约 1200 万/台，磁控溅射设备单价 1500 万元

73、/台；每台磁控溅射设备搭配 1.5 台 PET 镀膜设备。经以上假设后测算，2025 年复合铜箔设备市场规模有望达到 166.99 亿元，其中磁控溅射设备市场规模约 75.9 亿元，市场需求广阔。表表 8：预计：预计 2025 年年复合铜箔复合铜箔设备市场规模设备市场规模有望达到有望达到 167 亿元亿元 2022E 2023E 2024E 2025E 锂电池出货量（万吨）34 44 54 63 平均单位面积质量（克/平方米）55 55 55 55 锂电池铜箔总产量（万平方米）614,458 795,181 975,904 1138,554 复合铜箔渗透率（%）0.02 0.1 0.15 0.

74、20 PET 复合铜箔需求量（万平方米）12,289 79,518 146,385 227,711 镀膜设备产能（万平方米/年）300 300 300 300 PET 镀膜设备台数 41 265 488 759 PET 设备单价（万元）1200 1200 1200 1200 单 GW 镀膜设备价值量（万元）PET 镀膜设备市场规模（亿元）镀膜设备市场规模（亿元）4.92 31.81 58.55 91.08 磁控溅射设备台数 27 177 325 506 磁控溅射设备单价（万元）1500.00 1500.00 1500.00 1500.00 单 GW 磁控溅射设备价值量（万元）磁控溅射市场规模（

75、亿元）磁控溅射市场规模（亿元）4.10 26.51 48.80 75.90 总规模（亿元）总规模（亿元）9.01 58.31 107.35 166.99 数据来源：GGII，公司年报，国泰君安证券研究 3.3.业内业内多玩家多玩家布局布局，复合铜箔产业化加速，复合铜箔产业化加速 多家公司布局多家公司布局 PET镀铜技术，复合铜箔或将实现产业化。镀铜技术，复合铜箔或将实现产业化。截至目前，PET 镀铜技术已有玩家可划分为以下几类：（1）电池环节：宁德时代率先布局，目前企业已研发的多功能复合集流体技术已完成全自动产线生产测试。国轩高科在 PET 铜箔领域多项专利在手，仅次于宁德时代。厦门海辰投资

76、60 亿以上在重庆成立了新公司，目前已经定有两条线做复合铜箔；（2）设备环节：昆山东威、上海骄成、汇成等企业已基本实现磁控溅射、水电镀以及后道的超声焊国产化替代。宝明科技一期生产设备已完成交付；（3）前道设备：腾胜科技复合铜箔真空镀膜设备以 2 代机和 2.5 代机为主，良率可达到 90%，设计产能是行业同类设备的 2.5倍。广东汇成深耕真空设备，磁控溅射设备已实现量产。海格瑞特与金美合作，持续精进设备；（4）直接生产过程：双星新材目前光学级 PET基膜已达到年产 106 万吨的产能规模。元琛科技已与中科大实验室成功研发新能源复合箔材。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条

77、款部分 21 of 29 Table_Page 东威科技东威科技(688700)(688700)表表 9：PET镀铜技术主要玩家镀铜技术主要玩家覆盖电池及设备等领域覆盖电池及设备等领域 公公司名称司名称 研发进展研发进展 国轩高科 已拥有 140 项国轩高科 PET 复合铜箔集流体专利 厦门海辰 投资 60 亿以上成立新公司，有两条线做复合铜箔 腾胜科技 公司订单 80%以上都是订购 2.5 代机 广东汇成 具备 HC-IN Line 连续式真空镀膜设备等产品，可实现高度定制化。目前汇成真空磁控溅射设备已实现量产 海格瑞特 掌握真空应用技术及高水准电子自动化控制技术，复合铜箔金属化设备二代已小

78、规模量产 宁德时代 已研发的多功能复合集流体技术已完成全自动产线生产测试 宝明科技 PET 复合铜箔一期生产设备已开始交付；项目环评按计划推进；与各大电池厂商积极合作中 双星新材 光学级 PET 基膜年产能达 106 万吨 胜利精密 第一条全制程生产线（1 台磁控溅射+1 条水电镀）已安装调试完成，第二条水电镀产线也在安装调试中 元琛科技 新一代复合集流体产品正式生产 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.以铜代银，光伏电镀铜处于产业化初期以铜代银，光伏电镀铜处于产业化初期 替代银浆丝网印刷替代银浆丝网印刷，电镀铜有望实现降本增效，电镀铜有望实现降本增效。电镀铜技术主要利用电解原理在导电层

79、表面沉积金属，基于种子层栅线的方法替代丝网印刷制作电极，即制备阻挡层和铜种子层后，再制备掩膜并进行层压、曝光、显影，之后进行电镀并去除各层材料实现导通。图图 29 铜铜电极有望对银电极实现替代电极有望对银电极实现替代 数据来源：安徽华晟HJT 电池对于产业链带来的变革 技术方案尚未确定，电镀铜成本仍有技术方案尚未确定，电镀铜成本仍有下降空间。下降空间。电镀铜目前的问题在于技术方案尚未确定且生产成本较高，仍处于研发验证阶段。电镀的解决方案包括垂直连续电镀、水平电镀等。垂直电镀的难点在于处理因薄片形成张力而造成的易碎、易破等问题；水平电镀的难点集中在导电方式的选择等方面。中科院电工所数据表明，电镀

80、铜能够带来约 0.2%-0.4%的效率增益，但综合考虑环保、曝光显影、干磨、研孔、线路、设备折旧、化学用品、生态环境等因素，电镀铜成本仍较高。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 29 Table_Page 东威科技东威科技(688700)(688700)表表 10：公司近期发布第三代公司近期发布第三代太阳能垂直连续硅片电镀设备太阳能垂直连续硅片电镀设备 项目项目 参数参数 优势优势 应用场景应用场景 尺寸规格 H210mm*W105mm 不碎片，高精度，高稳定性 光伏电池栅格线的电镀加工，代替传统银浆工艺 厚度 110m-180m 电镀均匀性 R10%

81、破片率要求 1 设备产能 达 8000 片/小时 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司光伏公司光伏 VCP设备设备已研发至第三代，精度和稳定性具备显著优势已研发至第三代，精度和稳定性具备显著优势。2020年 8 月，公司立项研发“光伏电池片金属化 VCP 设备”，二代设备量产速率可达到 7000 片/小时，在均匀性上也具备优势，图形均匀性达 3%。公司第二代太阳能垂直连续硅片电镀设备于 2022 年初交付客户并完成验收，经客户反馈均匀性、破片率等重要指标均达到要求。目前，公司继续研制效率高、成本低、性能更优的 8000 片/小时第三代设备。第三代VCP 设备采用独创的精密自动上下料机、专

82、利级的精密硅片电镀挂具和连续传动技术，在精度、稳定性方面具备显著优势，计划于 2023 年上半年出货至客户处。5.研发驱动产品迭代创新，一体化布局打开成长空间研发驱动产品迭代创新，一体化布局打开成长空间 5.1.研发优势显著，产品持续升级创新研发优势显著，产品持续升级创新 公司核心技术均依靠自主研发，产品布局具备创新性和前瞻性。公司核心技术均依靠自主研发，产品布局具备创新性和前瞻性。公司自设立时主要从事龙门式电镀设备进行研发和生产，2007 年起通过自主研发推出针对 PCB电镀的垂直连续电镀设备，在公司自主研发的垂直连续电镀设备上市以前，国内垂直连续电镀设备主要采用国外垂直升降式电镀方法，机械

83、结构较为复杂，零部件使用繁多，公司的垂直连续电镀设备在制造成本与稳定性上均具备显著优势。公司一方面通过产品升级不断推出新型“卷对卷”、“片对片”等垂直连续电镀设备，另一方面将产品范围延伸到与 PCB电镀相关的前后道工序配套设备。公司自主创新的垂直连续的电镀方法已经成为目前国产 PCB专用电镀设备中的主流。公司的产品线扩张策略具备创新性和前瞻性，能够较好的迎合行业发展趋势，满足下游客户需求。深厚积累形成完备技术体系，研发实力塑造良好声誉。深厚积累形成完备技术体系，研发实力塑造良好声誉。目前，公司已形成以垂直连续电镀技术等为核心的技术体系，拥有多项专利技术，多项核心技术处于国际或国内先进水平，在电

84、镀均匀性、贯孔率（TP）等关键指标上处于行业领先水平，在稳定性、良品率、生产速度与节能降耗等其他多项指标上具有一定优势。公司先后获得“江苏省高新技术企业”、“昆山市细分领域隐形冠军”、“中国电子电路行业协会优秀民族品牌企业”等荣誉称号。2022 年 10 月，公司被客户 TDK 株式会社授予“优秀供应商”奖章。公司凭借多年的自主研发获得深厚积累，具备精准高效的研发和生产能力和各功能模块及系统的适配集成能力，形成了较强的技术壁垒，在市场上具备较强的竞争实力，强大的研发实力为公司树立了良好的声誉，促使公司在新领域的竞争中抢占先机。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

85、3 of 29 Table_Page 东威科技东威科技(688700)(688700)表表 11：公司垂直电镀技术具备稳定性、良率、生产速度等优势公司垂直电镀技术具备稳定性、良率、生产速度等优势 项目项目 重要性重要性 技术方案技术方案 产品表现产品表现 市场地位市场地位 稳定性稳定性 电镀专用设备有着较为复杂的结构与设计，稳定的设备表现是高效生产的保证。垂直连续电镀技术、稳态传动及电流均匀传导系统技术、操作系统设计和集成技术 垂直连续电镀设备采取的垂直连续电镀工艺，结构简单，耐用性好，稳定性高。稳定性优于垂直升降式电镀设备 良品率良品率 PCB 制造企业对于电镀良品率的要求较高。垂直连续电镀

86、技术、稳态传动及电流均匀传导技术 垂直连续电镀设备的良品率接近 100%。通过下游客户验证 生产速度生产速度 大型 PCB 制造企业要求电镀设备具有较高的线速，从而提高 PCB的产能。垂直连续电镀技术、功能槽体侧部密封及挡水技术 片对片垂直连续电镀设备平均1.5-2 米/分钟，卷对卷垂直连续电镀设备由于不需要机械手抓取上料，可达 3 米/分钟。满足下游客户需求 节能降耗节能降耗 产业升级和降本需求必然要求电镀设备向清洁化转型。功能槽体侧部密封及挡水技术、自动化清洁生产技术 废水废气固废显著减少，节水、节电、铜球损耗少。符合产业发展趋势 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 在技术创新体系的驱动

87、下，公司持续通过技术革新对产品迭代升级。在技术创新体系的驱动下，公司持续通过技术革新对产品迭代升级。针对垂直连续电镀设备，通过传动模式的迭代不断增强设备的稳定性与电镀的均匀性，通过对夹具设计的升级有效提升了柔性板的通过性与电流分布的均匀性；在全面推进自动化设计中显著提高了设备的生产效率，降低了人工成本。真空磁控溅射双面镀铜产品获得突破，预计成为业绩增长新驱动源泉。真空磁控溅射双面镀铜产品获得突破，预计成为业绩增长新驱动源泉。公司凭借深厚的研发积累持续推陈出新，近日公司真空磁控溅射双面镀铜产品通过客户预验收，设备各项指标均达到设计要求，设备均匀性高，能够实现膜材双面一次镀铜，单面厚度 2040n

88、m，膜层表面无褶皱，无划痕、无针孔、粘结力好，无剥离现象。同时，该设备适用性强，镀膜靶位采用 12 靶，薄膜厚度 4.5m，薄膜宽幅 1290mm-1350mm。考虑到该设备价值量较高，预计量产后对公司业绩具有积极影响。5.2.积极向前道工艺延伸，一体化布局打开成长空间积极向前道工艺延伸，一体化布局打开成长空间 公司依托电镀领域深厚技术储备，形成复合铜箔设备一体化布局。公司依托电镀领域深厚技术储备，形成复合铜箔设备一体化布局。复合铜箔对传统铜箔的替代已成产业趋势，其生产设备由真空磁控溅射双面镀铜设备与后道的水电镀设备组成。针对该领域，公司开发水电镀设备并实现业内唯一量产，在此基础上向前道工艺延

89、伸，在多年磁控溅射镀膜技术基础之上，开发出适合产业化发展的磁控溅射类双面镀铜镀膜设备，与水电镀设备工艺密切衔接，形成复合铜膜生产一体化布局。公司是业内唯一能够实现水电镀设备量产的企业，具备显著先发优势公司是业内唯一能够实现水电镀设备量产的企业，具备显著先发优势。在水电镀设备领域，公司具备量产优势，并积极向前道真空磁控设备延伸。公司的卷式水平膜材电镀设备可以在 PET 基膜材料上将铜层增厚1m，增强了安全性和导电性。在 PCB技术积累下，公司对机械、电镀、膜材生产场景的综合掌控能力以及系统经验的积累在业内均处于领先地位。同时，若配套使用公司的真空磁控设备和水电镀设备，能够提升技术连贯性，有利于保

90、证产品的良品率，降低镀膜成本。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 29 Table_Page 东威科技东威科技(688700)(688700)图图 30 公司公司双边夹卷式水平连续镀膜设备可用双边夹卷式水平连续镀膜设备可用于于镀铜膜材基材生产镀铜膜材基材生产 数据来源：东威科技官网 首台真空磁控设备正式出货，配合已量产的水电镀设备打开增长空间。首台真空磁控设备正式出货，配合已量产的水电镀设备打开增长空间。近期，公司真空磁控溅射双面镀铜首台设备正式下线出货，产品已通过客户的预验收，各项指标均达到客户要求并实现销售。该设备的成功出货标志着公司正式涉足真空装

91、备制造领域，与后道的水电镀设备工艺密切衔接，形成一体化复合铜膜生产线，有助于客户提升生产效率、产品良率，降低生产成本。5.3.客户基础深厚，连续斩获优质订单客户基础深厚，连续斩获优质订单 PCB 领域客户基础深厚，覆盖一线优质厂商。领域客户基础深厚，覆盖一线优质厂商。公司 PCB领域的下游客户大多数为国内一线制造厂商。截至目前，公司已与鹏鼎控股、东山精密、健鼎科技、深南电路、沪电股份、瀚宇博德、胜宏科技、兴森科技、名幸电子、崇达技术、定颖电子、生益科技、方正科技、奥士康等知名企业达成合作。同时，公司积极拓展海外市场，公司产品已成功出口至日本、韩国、欧洲和东南亚等地。表表 12：公司客户覆盖大部

92、分：公司客户覆盖大部分 PCB 一流供应商一流供应商 公司名称 2022 年 PCB 百强排名 营业规模（亿元）鹏鼎控股 1 333 东山精密 2 205 健鼎科技 3 140 深南电路 4 139 胜宏科技 11 74 沪电股份 12 74 瀚宇博德 14 64 崇达技术 15 60 兴森科技 18 50 奥士康 19 44 数据来源：招股说明书，公司年报，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 29 Table_Page 东威科技东威科技(688700)(688700)公司新能源设备公司新能源设备已获下游客户订单，具备先发优势。已获下

93、游客户订单，具备先发优势。2021年东威科技已实现 1 台卷式水平膜材电镀设备的销售；2022 年以来公司已公告的订单及框架协议总计达 17.13 亿元，对应产品均为双边夹卷式水平膜材电镀设备，是目前国内唯一能量产该设备的企业，客户反馈产品良率达 90%以上。表表 13：东威科技：东威科技近期近期签订签订一系列新能源设备一系列新能源设备协议协议 时间 类型 金额 产品 客户 交付时间 2022 年 8 月 27 日 框架协议 5 亿元 双边夹卷式水平 镀膜设备-首台设备交付并 安装调试到应用 状态后，余下设 备预计在其后两 年内交付完成 2022 年 8 月 30 日 销售合同 2.13 亿元

94、 双边夹卷式水平 镀膜设备 宝明科技 2023 年 4 月前交货 2022 年 9 月 20 日 框架协议 10 亿元 双边夹卷式水平 镀膜设备-2024 年底前交货完毕 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 与优质客户签约战略合作，在手订单饱满加速扩产。与优质客户签约战略合作，在手订单饱满加速扩产。公司近期与胜利精密签订了 战略合作框架协议，针对新型高速高效水平夹持式复合铜箔电镀设备展开合作。本次协议胜利精密承诺在设备开发成功，且双方对订单价格协商一致的前提下锁定公司 2023 年上半年 10 台、下半年 30 台该设备产能。2022 年 12 月，公司在业绩说明会上表示，目前在手新能源设备

95、订单已接近 300 台，预计在 2024 年底完成。10 月 24 日，公司公告拟与巴城镇人民政府签署 投资协议书，建设昆山东威新能源设备扩能项目，项目总投资为 10 亿元，预计项目达产后实现年产销 300 台水平电镀设备和 150 台磁控溅射设备，年销售额达到 50 亿元以上。与优质客户签订战略合作框架协议表明公司产品得到认可，预计能够为未来订单签订提供支撑，新能源设备扩能项目的签订也为产能建设提供进一步保障。模块化分段技术灵活度高，节拍式生产技术稳定高效。模块化分段技术灵活度高，节拍式生产技术稳定高效。针对PCB行业设备专用性强、结构复杂性高及下游客户定制化需求等特点，公司通过采用模块化分

96、段技术与节拍式生产技术，显著提升生产效率，降低生产成本。在生产和安装过程中，不同模块可以实现灵活配置，能够最大限度满足订单的个性化需求。依靠自动化生产设备和流水线管理，公司可以精确控制设备中标准模块的生产节奏，显著提升设备的制造速度、缩短设备交期，保证产能满足订单需求。6.盈利预测与估值盈利预测与估值 6.1.收入预测收入预测 五金表面处理专用设备业务：五金表面处理专用设备业务：公司五金表面处理专用设备业务占总收入比例在 9%左右，2020 年五金表面处理专用设备营业收入为 0.16 亿元，2021 年已达到 0.74 亿元。通用五金设备包括龙门和滚镀设备，2022 年 请务必阅读正文之后的免

97、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 29 Table_Page 东威科技东威科技(688700)(688700)公司龙门设备订单同比翻倍，滚镀设备方面五金连续电镀设备订单同比增长数倍。预计 2023 年随着疫情逐渐好转，五金表面处理专用设备业务将提速。预计 2022-2024 年公司五金表面处理专用设备业务收入分别为1.33/1.73/2.25 亿元，对应增速分别为 80%/30%/30%。新能源动力电池负极材料专用设备业务：新能源动力电池负极材料专用设备业务：公司新能源动力电池负极材料专用设备业务占总收入比例约 1%。该业务为公司近两年新增，2021 年新能源动力电池负极

98、材料专用设备营业收入为 0.10 亿元。受益于下游新能源领域需求提升，预计 2023 年新能源业务对营收贡献将迅速增长。预计2022-2024 年公司新能源动力电池负极材料专用设备业务收入分别为0.77/8.50/14.87 亿元，对应增速分别为 700%/1000%/75%。高端印制电路（高端印制电路（PCB）电镀专用设备业务：）电镀专用设备业务：公司高端印制电路（PCB）电镀专用设备业务占总收入比例在 80%以上。公司深耕高端印制电镀专用设备领域多年，市场占有率较高。2021 年高端印制电路（PCB）电镀专用设备业务营业收入为 6.62 亿元。公司垂直电镀设备具有技术优势，预计营收将在 2

99、022 年及以后稳步增长。预计 2022-2024 年公司高端印制电路（PCB）电镀专用设备业务收入分别为 7.81/9.22/10.88 亿元，对应增速分别为 18%/18%/18%。其他业务：其他业务：2017-2021 年公司其他业务占比均在 8%以下，占比相对较小，预计 2022-2024 年公司其他业务收入分别为 0.62/0.68/0.75 亿元，对应增速分别为 10%/10%/10%。表表 14:公司各产品未来三年收入预测（公司各产品未来三年收入预测（亿亿元）元）2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 8.02 10.53 20.13 28.75 五金表面

100、处理专用设备 0.74 1.33 1.73 2.25 新能源动力电池负极材料专用设备业务 0.10 0.77 8.50 14.87 高端印制电路（PCB）电镀专用设备业务 6.62 7.81 9.22 10.88 其他业务 0.56 0.62 0.68 0.75 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 6.2.费用预测费用预测 销售费用：销售费用：公司近年来业务规模有序拓展，新业务及新客户持续开发，预计 2022-2024 年销售费用占收入比分别为 6.50%/6.60%/6.60%，销售费用分别为 0.68/1.33/1.90 亿元。管理费用：管理费用：随着公司进一步提升生产效率、加强管理能力

101、，预计 2022-2024 年管理费用占收入比分别为 4.50%/4.50%/4.50%，管理费用分别为0.47/0.91/1.29 亿元。研发费用：研发费用：公司坚持研发创新，2021 年公司研发总投入 0.60 亿元，同比增 长 43.86%。预 计 2022-2024 年 研发 费 用 占 收入 比 分 别 为8.80%/8.60%/8.60%，研发费用分别为 0.93/1.73/2.47 亿元。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 29 Table_Page 东威科技东威科技(688700)(688700)表表 15：公司未来三年费用预测（：公司

102、未来三年费用预测（亿元亿元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用 0.43 0.63 0.68 1.33 1.90 管理费用 0.33 0.40 0.47 0.91 1.29 研发费用 0.42 0.60 0.93 1.73 2.47 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 综上，预计公司 2022-2024年的营业收入分别为 10.53/20.13/28.75亿元，同比增速为 30.90%/91.10%/42.80%。预计 2022-2024 年的归母净利润为2.28/4.38/6.27 亿元，同比增速分别为 41.60%/92.12%/43.34%。6.3.估值估

103、值 6.3.1.PE估值估值 公司为 PCB行业电镀龙头企业，致力拓展新能源、光伏两大战略性新兴产业，在上市公司中选择盛美上海、芯碁微装、迈为股份和罗博特科作为可比公司进行分析。表表 16：同行业可比公司：同行业可比公司 PE估值估值 EPS PE 公司名称公司名称 收盘价收盘价（元）（元）市值市值（亿元）（亿元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 盛美上海 86.22 373.81 1.29 1.68 2.20 66.88 51.43 39.22 芯碁微装 94.25 113.85 1.24 1.80 2.52 75.88 52.42 37.37 迈为股份

104、 444.89 774.33 5.28 8.75 13.01 84.23 50.83 34.19 罗博特科 58.64 64.82 0.39 1.10 2.03 152.00 53.41 28.84 平均平均-2.05 3.33 4.94 94.75 52.02 34.90 东威科技 132.02 194.33 1.55 2.97 4.26 85.31 44.40 30.98 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：可比公司收盘价及市值以 2023 年 1 月 30 日为准，可比公司盈利预测来源于 Wind 一致预期，东威科技预测数据来自模型。同行业可比公司 2023 年平均 PE 为 52

105、.02X，公司具备核心技术优势，研发能力不断提升，在同业内形成了较强的竞争力，预计 2022-2024 年公司每股收益为 1.55/2.97/4.26 元，给予公司 2023 年 PE 56X，对应合理价值 166.32 元。6.3.2.PS 估值估值 由于公司坚持轻资产运营，因此采用 PS 法进行估值。预计 2022-2024年公司营业收入为 10.53/20.13/28.75 亿元，可比公司 2023 年平均 PS 为8.81X。公司近年来不断拓宽业务范围，复合铜箔及光伏领域业务为公司业绩增长打开空间，给予公司 2023 年 PS12X，对应合理市值 241.56 亿元，对应合理价值 16

106、4.32 元。表表 17：同行业可比公司：同行业可比公司 PS 估值估值 营业收入营业收入（亿亿元）元）PS 公司名称公司名称 收盘价收盘价市值市值 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 29 Table_Page 东威科技东威科技(688700)(688700)（元）（元）（亿元）（亿元）盛美上海 86.22 373.81 27.35 38.36 50.73 13.67 9.75 7.37 芯碁微装 94.25 113.85 7.24 10.34 14.15 15.72 11.01

107、 8.05 迈为股份 444.89 774.33 45.52 74.47 107.75 17.01 10.40 7.19 罗博特科 58.64 64.82 11.43 15.82 21.23 5.67 4.10 3.05 平均平均-22.89 34.75 48.47 13.02 8.81 6.41 东威科技 132.02 194.33 20.29 28.64 65.75 9.58 6.79 2.96 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：可比公司收盘价及市值以 2023 年 1 月 30 日为准，可比公司盈利预测来源于 Wind 一致预期，东威科技预测数据来自模型。结合 PE 和 PS 两

108、种估值方法，取平均给予公司目标价 165.32 元，首次覆盖，给予“增持”评级。7.风险提示风险提示 复合铜箔渗透率不及预期复合铜箔渗透率不及预期。复合铜箔在工艺和成本角度仍有下降空间，短期内存在未能对传统铜箔实现替代、渗透率不及预期的风险。同业同业竞争加剧。竞争加剧。目前，水平连续式电镀工艺、垂直升降式电镀工艺方面均有外资在本地设厂，且后续将推出垂直连续电镀设备。若上述企业利用其自身优势挤压、抢占市场，公司将面临行业竞争加剧、市场占有率下降的风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 29 Table_Page 东威科技东威科技(688700)(688

109、700)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开

110、的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机

111、构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考

112、因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为

113、该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：