1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0101 月月 3030 日日 海尔智家海尔智家(600690.SH)(600690.SH)公司深度分析公司深度分析 六个维度看海尔，如何更上一层楼六个维度看海尔，如何更上一层楼 证券研究报告证券研究报告 白色家电白色家电 投资评级投资评级 买入买入-A A 维持维持评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 3232 元元 股价股价 (2023(2023-0101-30)30)26.1526.15 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)247,028.55 流通市值流通市值(百万元百万元)16

2、4,968.65 总股本总股本(百万股百万股)9,446.60 流通股本流通股本(百万股百万股)6,308.55 1212 个月价格区间个月价格区间 20.77/27.77 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -1.6 4.1 2.5 绝对收益绝对收益 6.9 22.8-5.4 张立聪张立聪 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S05 韩星雨韩星雨 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S02 相关报告相关报告 拟成立空调压缩机合资公司，期待空调利润率提升 2023-01-19

3、毛利率、费用率持续优化，Q3 业绩加速增长 2022-10-30 费用持续优化，Q2 单季度业绩快速增长 2022-08-30 Q1 单季度盈利能力同比提升 2022-04-28 管理层激励强化，公司业绩持续超预期：管理层激励强化，公司业绩持续超预期：2020Q3 开始，公司业绩表现持续超出资本市场预期。我们认为主要因为：1）公司战略布局进入收获期，海尔长期在海外市场、高端家电领域的投入逐步体现成效。2）公司激励机制逐渐完善，上市公司和管理层、集团的目标趋于一致。3）伴随对管理层的激励强化，海尔各项业务焕发生机，业绩增速提升。在套系化销售、数字化变革、海外业务、卡萨帝等驱动力的拉动下，公司利润

4、规模快速释放。洗涤产业仍有量增逻辑：洗涤产业仍有量增逻辑：我国独立式干衣类产品内销量有望达到千万台级别。热泵式独立干衣机干衣性能好，能够满足消费者真实的干衣需求。参考日韩及中国香港独立式干衣机普及率，假设我国干衣机普及率达到 15%，对应行业稳态销量约 800 万台（2021 年行业销量不到 100 万台）（见表 7）。我们估计我国独立式干衣机稳态零售规模可能达到约 300 亿元。干衣机与洗衣机购买场景基本一致，海尔可发挥在洗衣机市场的渠道、品牌优势。独立式干衣机满足升级需求，海尔在高端市场的丰富经验有助于其在干衣机市场取得较高份额。海尔空调存在较大增长空间：海尔空调存在较大增长空间：我国房地

5、产市场增速放缓，空调行业的经营模式由聚焦渠道分销转向聚焦终端零售。海尔如果在这一阶段通过套系化、高端化把握住机遇，国内空调业务有望实现份额突破。盈利能力方面，海尔亦有较大提升空间。格力、美的空调国内业务经营利润率约为 10%。海尔 2022H1 国内空调业务经营利润率为 2.9%。随着高端占比提升、零部件自制率提升，我们测算中性情况下，国内空调业务 2025 年有望贡献约 15 亿净利润（见表 22）。海尔 2023 年 1 月 19 日公告拟与海立股份成立空调压缩机合资公司，我们测算因持股压缩机公司可为海尔空调业务带来约 0.3pct 毛利率的提升，未来物流费用下降以及供应链效率提升有望拉动

6、空调业务利润率进一步提升。压缩机是空调的重要零部件，向压缩机布局反映海尔积极推进空调业务发展的决心。数字化变革持续提升公司经营效率：数字化变革持续提升公司经营效率：2020 年以来，海尔费用率持续优化。数字化变革的效果未来将在公司研发、供应链、营销等环节体现，经营效率仍有较大改善空间。卡萨帝长期空间较大，无惧短期波动：卡萨帝长期空间较大，无惧短期波动：中国高端家电市场存在较大空间（我们预计中国高端家电市场存在 700 万套的空间，当前高端冰洗年销量不到 200 万套）。即使是在 2022 年消费景气下降的背景下，高端家电仍然表现较强的韧性，增速领先于行业。长期来看，我们测算卡萨帝收入规模有望达

7、到接近 400 亿元。海尔海外业务有望通过份额提升保持较快增长：海尔海外业务有望通过份额提升保持较快增长：在美国地产景气回落，欧洲因为能源危机消费景气下行的情况下，海尔在海外-25%-15%-5%5%15%--01海尔智家海尔智家沪深沪深300300 999563311 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/海尔智家海尔智家 市场仍然取得了较好的表现。2022H1 惠而浦收入 YoY-6.2%，而同期海尔海外收入 YoY+8.1%。海尔大家电在海外的零售额份额约为11%，空调为 6%，小家电业务

8、规模较小。长期来看，海尔大家电市场仍然存在份额提升空间，空调、小家电业务存在较大的机遇。投资建议：投资建议：海尔激励机制趋于完善，公司管理层、员工积极性提升，有较强的动力挖掘公司的业绩增长点并付诸实践。公司海外市场仍有较大的份额提升空间，干衣机、空调、小家电的突破有望为国内业务打开成长天花板。乐观来看，在经济周期上行周期中，卡萨帝、海外自主品牌业务因为具有较高的壁垒，可以获得更高估值，分部估值计算海尔 2025 年市值有望达到 3969 亿元。我们预计公司 2025 年有望实现业绩 231 亿元，给予 2025 年目标市值 3459 亿元，对应 2025 年 PE 为 15x。我们预计公司 2

9、0222024年 EPS 分别为 1.62/1.88/2.15 元，给予 6 个月目标价 32 元，对应 2023 年 PE 为 17x。风险提示：风险提示：海外市场竞争加剧导致公司份额提升不及预期的风险，空调、小家电行业竞争激烈导致公司业务扩张不及预期的风险，原材料价格大幅上涨的风险，预测结果不及预期的风险。Q4 单季度收入维持稳定增长 2022-03-31 (亿元亿元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入主营收入 2,097.3 2,275.6 2,448.8 2,617.1 2,798.4 净利润净利润 8

10、8.8 130.7 152.9 177.4 202.7 每股收益每股收益(元元)0.94 1.38 1.62 1.88 2.15 每股净资产每股净资产(元元)7.07 8.45 9.83 10.95 12.24 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)27.8 18.9 16.2 13.9 12.2 市净率市净率(倍倍)3.7 3.1 2.7 2.4 2.1 净利润率净利润率 4.2%5.7%6.2%6.8%7.2%净资产收益率净资产收益率 13.3%16.4%16.5%17.1%1

11、7.5%股息收益率股息收益率 1.4%2.0%2.4%2.9%3.3%R ROICOIC 22.1%32.1%34.6%44.2%49.4%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 mWgVpZoYhZ8ZbUaXuZfW8O9R6MnPqQoMsRkPpPtReRoOnM7NmMyQvPmRsQwMsPnP公司深度分析公司深度分析/海尔智家海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 投资概要.5 有别于市场的观点.5 1.强化上市公司和管理层的利益绑定，海尔进入利润释放周期.6 1.1.复盘：私有化后公司业绩持续超预期.6 1.2.股权激

12、励+配股+增持：加深高管与上市公司利益绑定，提升利益一致性.6 2.干衣机：洗涤业务新机遇.8 3.空调：“三年三分天下”.13 4.降费提效：数字化变革成效显著.17 5.卡萨帝：高端市场仍有较大空间.18 6.海外：全球化布局进入收获期.21 7.盈利预测与估值.25 8.风险提示.27 图表目录图表目录 图 1.海尔智家股价复盘.6 图 2.干衣机季度内销量.8 图 3.干衣机年度内销量.8 图 4.洗衣机线上销量结构.8 图 5.洗衣机线下销量结构.8 图 6.全球干衣机、洗衣机销量.9 图 7.独立式干衣机+洗烘一体洗衣机百户保有量.9 图 8.独立式干衣机百户保有量.9 图 9.洗

13、烘一体机百户保有量.9 图 10.洗衣机和冷凝式洗烘一体洗衣机（左图为单洗，右图为洗烘一体）.10 图 11.独立式干衣机、洗衣机价格对比.11 图 12.干衣机线上销额市占率.12 图 13.干衣机线下销额市占率.12 图 14.干衣机双擎热泵 vs 传统热泵.13 图 15.海尔空气洗.13 图 16.空调内销量出货份额.13 图 17.国内空调线下零售量份额.14 图 18.国内空调线上零售量份额.14 图 19.空调线上均价.15 图 20.空调线上销售额份额.15 图 21.卡萨帝空调在海尔空调国内收入的占比不断提升.16 图 22.海尔费用率.17 图 23.卡萨帝分品类收入结构.

14、19 图 24.卡萨帝季度收入及增速.20 表表 1 1：海尔智家历次股权激励梳理海尔智家历次股权激励梳理.6 表 2：海尔智家股权激励行权条件.7 表表 3 3：海创智增持情况海创智增持情况.8 公司深度分析公司深度分析/海尔智家海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 表表 4 4：独立式干衣机独立式干衣机 vsvs 洗烘一体洗衣机洗烘一体洗衣机.9 表表 5 5：某某 M M 品牌洗烘一体洗衣机品牌洗烘一体洗衣机&某某 M M 品牌热泵干衣机耗电量对比品牌热泵干衣机耗电量对比.10 表表 6 6：干衣机工作原理对比干衣机工作原理对比.11 表表 7 7：独

15、立式干衣机内销量测算（稳态市场）独立式干衣机内销量测算（稳态市场）.12 表表 8 8：各地区干衣机出货量各地区干衣机出货量/洗衣机出货量洗衣机出货量.12 表表 9 9：空调行业线下零售额结构（空调行业线下零售额结构（20222022 年年 1818 月）月）.14 表表 1010：各空调品牌不同价格带市场线下零售额份额变化情况（各空调品牌不同价格带市场线下零售额份额变化情况（2022022 2 年年 1818 月对比月对比 20192019 年）年）.15 表表 1111：美的、格力、海尔空调业务对比（亿元）美的、格力、海尔空调业务对比（亿元）.16 表表 1212：海尔智家营销开支结构（

16、百万元）海尔智家营销开支结构（百万元）.18 表表 1313：海尔智家行政开支结构（百万元）海尔智家行政开支结构（百万元）.18 表表 1414：卡萨帝厨电收入增长情况卡萨帝厨电收入增长情况.19 表表 1515：卡萨帝产品类别卡萨帝产品类别.20 表表 1616：卡萨帝收入卡萨帝收入空间估算空间估算.21 表表 1717：全球各区域大家电及空调市场增速全球各区域大家电及空调市场增速.21 表表 1818：全球各区域大家电销量份额.22 表表 1919：海尔海外分品类份额海尔海外分品类份额.23 表表 2020：海尔海海尔海外业务与惠而浦的对比外业务与惠而浦的对比.24 表表 2121：各品牌

17、海外收入对比各品牌海外收入对比.24 表表 2222：干衣机、空调、小家电利润规模测算干衣机、空调、小家电利润规模测算.25 表 23：海尔智家盈利预测表.26 公司深度分析公司深度分析/海尔智家海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 投资概要投资概要 2020Q3 开始，公司业绩表现持续超出资本市场预期，资本市场逐渐认知公司的投资价值。基金重仓持股海尔智家的市值，占家电板块的比例由 2020Q3 的 13%提升至 2022Q3 的 32%。当前时点来看，我们认为仍有诸多驱动力可以持续拉动公司业绩增长。具体来看：1）2020 年以来，海尔集团、海尔智家管理层及

18、员工和上市公司之间的绑定关系不断强化，较强的人员积极性驱动公司经营表现向好。公司股权激励滚动进行，且解锁目标锁定未来 5年业绩，管理层仍有较强的动力持续挖掘公司潜在的业绩增长点。2）在全流程数字化变革的作用下，海尔 2022 年费用率改善明显。海尔将在研发、设计、生产、物流、售后、营销各个环节做优化，有望在未来 35 年时间内不断体现经营优化的效果。3）海尔积极布局新业务，进一步打开公司成长空间，我们也据此上调了公司国内业务的增长预期。干衣机：虽然国内冰洗保有量似已接近天花板，但是我国干衣机市场仍有近千万台量级的空间，海尔积极布局干衣机赛道，有望提高洗涤业务销量增速；空调：公司对空调业务提出较

19、高目标，空调业务 2022 年盈利能力已呈现改善趋势，未来海尔空调收入、盈利能力的提升能够给公司贡献可观的业绩增量；小家电：海尔 2021 年底公布了设立小家电事业部的投资计划，加大对新兴家电品类的投资布局，小家电业务有望实现 0 到 1 的突破。根据我们的测算，中性情况下，预计国内干衣机、国内空调、小家电业务 2025 年相比 2021 年经营利润分别可以提升 7 亿元、16 亿元、6 亿元，合计有望为海尔带来近 30 亿经营利润增量。乐观情况下，仅国内空调单项业务即有望贡献近 30 亿经营利润增量。乐观来看，在经济周期上行周期中，卡萨帝、海外自主品牌业务因为具有较高的壁垒，可以获得更高估值

20、，分部估值计算海尔 2025 年市值有望达到 3969 亿元。我们预计公司 2025 年有望实现业绩 231 亿元，给予 2025 年目标市值 3459 亿元，对应 2025 年 PE 为 15x。我们预计公司 20222024 年 EPS 分别为 1.62/1.88/2.15 元，给予 6 个月目标价 32 元，对应 2023年 PE 为 17x。有别于市场的观点有别于市场的观点 部分投资人认为海尔经历了两年的业绩高速增长，未来几年会面临增长乏力的情况，难以实现股权激励解锁目标。我们认为，海尔的激励机制趋于完善，公司管理层、员工积极性较高，能够较好地把握新机遇，未来三年增长动力充足。海尔积极

21、布局干衣机、空调、小家电业务，打开公司成长天花板。此外，海尔持续推进全流程数字化变革，经营效率持续改善。公司高端品牌卡萨帝仍有较大增长空间，我们测算国内中高端冰洗市场仍有翻倍以上增长空间。公司海外业务进入收获期，市场份额持续提升，盈利能力对标海外本土品牌存在较大提升空间。部分投资人担心中产阶级的消费力下降，不利于卡萨帝销售。我们认为，中国高端家电市场存在较大空间（我们预计中国高端家电市场存在 700 万套的空间，而当前高端冰洗年销量不到 200 万套）。即使是在 2022 年消费景气下降的背景下，高端家电仍然表现较强的韧性（卡萨帝 2022 年 13Q 增速依然领跑家电行业）。卡萨帝 2022

22、Q2 以来增速较之前放缓，主要因为国内各地疫情反复，线下渠道受影响较大。随着疫情管控政策变化，线下客流复苏，卡萨帝收入增速有望恢复。部分投资人认为海外家电需求 2023 年可能走弱，海尔海外增速可能承压。我们认为，美国大家电行业波动较小，海尔依靠份额提升可以维持较快的增长。在美国地产景气回落，欧洲因为能源危机消费景气下行的情况下，海尔在海外市场仍然取得了较好的表现。2022H1 惠而浦收入 YoY-6.2%，而同期海尔海外收入 YoY+8.1%。海外家电市场需求较为稳定，复盘惠而浦 20062021 年在北美市场的业务情况，其北美收入规模在 96 亿美元125 亿美元区间内上下波动，即使是在

23、2008 年金融危机阶段，惠而浦北美市场的收入也仅下滑 8%。我们判断，份额提升对于海尔海外收入的影响更大。此外，随着美国 90 后进入购房节点（美国 90 后新生儿数量相比 80 后新生儿数量增长 6.2%），美国家电需求有望进入中枢上行周期。2022 年受加息影响，美国二手房销售数量下降。但是当美国进入降息周期时，美国地产以及家电需求有望得到较好的释放。公司深度分析公司深度分析/海尔智家海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 1.1.强化上市公司和管理层的利益绑定，海尔进入利润释放周期强化上市公司和管理层的利益绑定，海尔进入利润释放周期 1.1.1.1.复

24、盘：私有化后公司业绩持续超预期复盘：私有化后公司业绩持续超预期 2020Q3 开始，公司业绩表现持续超出资本市场预期。我们认为主要有两大原因：1）海尔智家私有化海尔电器后，各平台利益实现了一致。公司管理层面，合并后公司的组织将得到进一步优化。此外，海尔智家作为集团唯一家电上市平台，在激励方面可以更加聚焦，股东以及管理层主要通过海尔智家平台获得增值收益。2）伴随对管理层的激励强化，海尔各项业务焕发生机，业绩增速提升。海尔推动家电套系化销售，过去份额较低的空调、厨电等薄弱品类迎来新机遇。公司大力发展数字化变革，在研发、供应链、渠道等环节实施数字化建设，极大地提高了人员、费用的投放效率。此外，海尔海

25、外业务、卡萨帝业务在经历了漫长的投入阶段后，逐渐进入收获期，利润规模快速释放。从管理人员角度来看，2021 年 11 月，周云杰出任海尔集团新任党委书记、董事局主席、首席执行官。海尔实现了管理层的平稳过渡。通过一系列激励，海尔逐步绑定高管和上市公司的利益。基本面上，高端化、国际化的长期主义布局，到了收获阶段；2020 年以来提升运营效率，带来净利率持续提升。图图1.1.海尔智家股价复盘海尔智家股价复盘 资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心 1.2.1.2.股权激励股权激励+配股配股+增持：加深高管与上市公司利益绑定，提升利益一致性增持：加深高管与上市公司利益绑定，提升利益一致性 20

26、21 年海尔重启股权激励。20092014 年，海尔共计推出四期股权激励计划。在前四期股权激励计划中，仅有第四期股权激励第二个行权期未达成解锁条件。20162019 年，海尔共推出四期员工持股计划。2020 年因为私有化暂停员工持股。2021 年海尔重启股权激励，行权条件要求未来 5 年业绩复合增长率超过 15%，反映了管理层对于公司中长期增长的信心。表表1 1：海尔智家历次股权激励梳理海尔智家历次股权激励梳理 股权激励期数股权激励期数 时间时间 总股份数总股份数 占总股本比例占总股本比例 首期股票期权激励计划首期股票期权激励计划 2009/5/12 1771 万股 1.3%第二期股票期权激励

27、计划第二期股票期权激励计划 2011/1/14 1080 万股 0.8%第三期股票期权激励计划第三期股票期权激励计划 2012/5/3 2600 万股 1.0%第四期股票期权激励计划第四期股票期权激励计划 2014/4/11 4764 万股 1.8%第四期限制性股票激励计划第四期限制性股票激励计划 2014/4/11 692 万股 0.3%20212021 年年 A A 股股票期权激励计划股股票期权激励计划 2021/7/30 5100 万股 0.5%20222022 年年 A A 股股票期权激励计划股股票期权激励计划 2022/4/29 10515 万股 1.1%资料来源：公司公告，安信证券

28、研究中心 公司深度分析公司深度分析/海尔智家海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 表表2 2：海尔智家股权激励行权条件海尔智家股权激励行权条件 首期股票期权行权期首期股票期权行权期 解锁比例解锁比例 行权条件行权条件 第一个行权期第一个行权期 10%前一年度加权平均净资产收益率不低于 10%；以 2008 年经审计的净利润为固定基数，公司 2009 年度经审计净利润较 2008 年度增长率达到或超过 18%。第二个行权期第二个行权期 20%前一年度加权平均净资产收益率不低于 10%；以 2008 年末净利润为固定基数，公司 2010 年度经审计净利润较 20

29、08 年度的年复合增长率达到或超过 18%。第三个行权期第三个行权期 30%前一年度加权平均净资产收益率不低于 10%；以 2008 年末净利润为固定基数，公司 2011 年度经审计净利润较 2008 年度的年复合增长率达到或超过 18%。第四个行权期第四个行权期 40%前一年度加权平均净资产收益率不低于 10%；以 2008 年末净利润为固定基数，公司 2012 年度经审计净利润较 2008 年度的年复合增长率达到或超过 18%。第二期股票期权权行权期第二期股票期权权行权期 解锁比例解锁比例 行权条件行权条件 第一个行权期第一个行权期 30%前一年度加权平均净资产收益率不低于 10%；以 2

30、010 年经审计的净利润为固定基数，公司 2011 年度经审计净利润较 2010 年度增长率达到或超过 18%。第二个行权期第二个行权期 30%前一年度加权平均净资产收益率不低于 10%；以 2011 年经审计的净利润为固定基数，公司 2011 年度经审计净利润较 2010 年度增长率达到或超过 18%。第三个行权期第三个行权期 40%前一年度加权平均净资产收益率不低于 10%；以 2012 年经审计的净利润为固定基数，公司 2011 年度经审计净利润较 2010 年度增长率达到或超过 18%。第三期股票期权权行权期第三期股票期权权行权期 解锁比例解锁比例 行权条件行权条件 第一个行权期第一个

31、行权期 50%前一年度加权平均净资产收益率不低于 10%；以 2011 年经审计的净利润为固定基数，公司 2012年度经审计净利润较 2011 年度增长率达到或超过 12%。第二个行权期第二个行权期 50%前一年度加权平均净资产收益率不低于 10%；以 2011 年经审计的净利润为固定基数，公司 2013年度经审计净利润较 2011 年度增长率达到或超过 28.80%。第四期股票期权权行权期第四期股票期权权行权期 解锁比例解锁比例 行权条件行权条件 第一个行权期第一个行权期 40%前一年度加权平均净资产收益率不低于 20%；以 2013 年经审计的净利润为固定基数，公司 2014年度经审计净利

32、润较 2013 年度增长率达到或超过 15%。第二个行权期第二个行权期 60%前一年度加权平均净资产收益率不低于 20%；以 2013 年经审计的净利润为固定基数，公司 2015年度经审计净利润较 2013 年度的年复合增长率达到或超过 15%。第四期限制性股票解锁期第四期限制性股票解锁期 解锁比例解锁比例 行权条件行权条件 第一个解锁期第一个解锁期 40%前一年度加权平均净资产收益率不低于 20%；以 2013 年经审计的净利润为固定基数，公司 2014年度经审计净利润较 2013 年度增长率达到或超过 15%。第二个解锁期第二个解锁期 60%前一年度加权平均净资产收益率不低于 20%；以

33、2013 年经审计的净利润为固定基数，公司 2015年度经审计净利润较 2013 年度的年复合增长率达到或超过 15%。20212021 年年 A A 股股票期权行权期股股票期权行权期 解锁比例解锁比例 行权条件行权条件 第一个行权期第一个行权期 20%2021 年度公司的归母净利润较 2020 年经调整归母净利润增长率达到或 超过 30%第二个行权期第二个行权期 20%2022 年度公司的归母净利润较 2021 年的归母净利润增长率达到或 超过 15%第三个行权期第三个行权期 20%2023 年度公司的归母净利润较 2021 年的归母净利润年复合增长率达到或超过 15%第四个行权期第四个行权

34、期 20%2024 年度公司的归母净利润较 2021 年的归母净利润年复合增长率达到或超过 15%第五个行权期第五个行权期 20%2025 年度公司的归母净利润较 2021 年的归母净利润年复合增长率达到或超过 15%20222022 年年 A A 股股票期权行权期股股票期权行权期 解锁比例解锁比例 行权条件行权条件 第一个行权期第一个行权期 25%2022 年度公司的归母净利润较 2021 年度的归母净利润增长率达到或超过 15%第二个行权期第二个行权期 25%2023 年度公司的归母净利润较 2021 年的归母净利润年复合增长率达到或超过 15%第三个行权期第三个行权期 25%2024 年

35、度公司的归母净利润较 2021 年的归母净利润年复合增长率达到或超过 15%第四个行权期第四个行权期 25%2025 年度公司的归母净利润较 2021 年的归母净利润年复合增长率达到或超过 15%资料来源：公司公告，安信证券研究中心 除股权激励外，公司管理层、集团高管通过配股、增持加强和上市公司的利益绑定。除股权激励外，公司管理层、集团高管通过配股、增持加强和上市公司的利益绑定。配股：2022 年 1 月 11 日董事会审议通过配售协议，配售 4141.4 万股股份，占公司已发行总股份数的 0.4%。承配人为 Golden Sunflower、Segantii、PAG Pegasus Fund

36、 LP、Janchor、Valliance，分别认购 3485.6 万股、218.6 万股、217.6 万股、131.1 万股、88.4 万股，占配售股份的比例分别为 84.2%、5.3%、5.3%、3.2%、2.1%。Golden Sunflower 为员工持股平台，通过 Golden Sunflower 认购公司股份的共有 404 人，包括海尔智家、海尔智家附属公司以及控股股东海尔集团的员工及管理层。通过配售，海尔智家进一步强化了和集团管理层的利益绑定。公司深度分析公司深度分析/海尔智家海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 增持：2018 年以来，海创智

37、先后三次增持海尔智家股份，对海尔智家的持股比例由 0%提升至 1.28%。海创智股东均为海尔智家、海尔集团的员工及管理层。表表3 3：海创智增持情况海创智增持情况 增持时间增持时间 增持数量（股）增持数量（股）增持比例（占截止日总股本增持比例（占截止日总股本的比例的比例）累计持股比例累计持股比例 2018/8/12019/5/92018/8/12019/5/9 73,011,000 1.15%1.15%2021/6/182021/11/122021/6/182021/11/12 31,899,216 0.34%1.12%2022/3/82022/3/182022/3/82022/3/18 15

38、,712,200 0.17%1.28%资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2.2.干衣机：洗涤业务新机遇干衣机：洗涤业务新机遇 我国独立式干衣机增长较快，20172021 年行业内销量 CAGR 为 30%。根据产业在线数据，我国独立式干衣机内销量 2017 年约为 20 万台，2021 年已经超过 60 万台。根据 Euromonitor数据，2021 年我国独立式干衣机内销量约为 86 万台，洗烘一体洗衣机内销量为 712 万台。图图2.2.干衣机季度内销量干衣机季度内销量 图图3.3.干衣机年度内销量干衣机年度内销量 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 资料来源：产业在线，安信证券研

39、究中心 图图4.4.洗衣机线上销量结构洗衣机线上销量结构 图图5.5.洗衣机线下销量结构洗衣机线下销量结构 资料来源：奥维，安信证券研究中心 资料来源：奥维，安信证券研究中心 海外干衣类产品（独立式干衣机+洗烘一体洗衣机）的普及率较高。分国家和地区来看，2021年韩国干衣类产品百户保有量达到 50 台以上，日本为 25 台左右，中国香港约为 19 台左右，而中国大陆仅有约 6 台左右。东亚地区国家生活习惯较为接近，我们认为随着中国大陆地区居民消费能力的持续提升，中国大陆地区干衣类产品百户保有量具有较大的提升空间。美国干衣类产品普及率较高，和当地文化及经济发展水平均有一定的关系。美国部分州有晾衣

40、绳禁令，虽然在室外晾衣不违法，但是某些社区和单位会制定一些规定要求居民不要在室外晾衣服，主要是为了维持美观。0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0 05 50252530302020Q12020Q12020Q32020Q32021Q12021Q12021Q32021Q32022Q12022Q1干衣机内销量（万台）干衣机内销量（万台）YoYYoY（右轴）右轴）0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 0040405050606070702000

41、20202020212021干衣机内销量（万台）干衣机内销量（万台）YoYYoY（右轴）右轴）50.7%53.0%52.5%52.5%26.0%22.3%22.4%23.0%11.7%13.8%15.7%15.9%11.6%10.9%9.4%8.6%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20020202120212022H12022H1波轮波轮滚筒单洗滚筒单洗洗烘一体洗烘一体单双缸单双缸41.7%38.0%34.2%32.2%31.6%29.3%30.8%33.2%23.1%29.5%32.1%31.7%3.6%3.2%2.9%2.9%0

42、%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20020202120212022H12022H1波轮波轮滚筒单洗滚筒单洗洗烘一体洗烘一体单双缸单双缸 公司深度分析公司深度分析/海尔智家海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 从结构上来看，日韩干衣类产品以洗烘一体洗衣机为主，美国以独立式干衣机为主。独立式干衣机的干衣效果优于洗烘一体洗衣机，但是独立式干衣机搭配独立式洗衣机的价格相比洗烘一体洗衣机更高。根据奥维数据，2022Q1 我国独立式干衣机零售均价为 5672 元，洗衣机零售均价为 1941 元。2022H1 洗

43、烘一体洗衣机线上均价约为 3402 元，线下均价约为 6224 元。由此估算，目前购置一台洗衣机以及一台独立式干衣机需要近 8000 元，而购买一台洗烘一体洗衣机的价格明显低于购买洗干套装。表表4 4：独立式干衣机独立式干衣机 vsvs 洗烘一体洗衣机洗烘一体洗衣机 独立式干衣机独立式干衣机 洗烘一体洗衣机洗烘一体洗衣机 优点优点 烘干容量大、烘干均匀褶皱少、烘干时间短能耗低、低温烘干不伤衣、没有绒毛问题 价格便宜、占用空间小、噪音比烘干机小、烘衣时无需二次操作 缺点缺点 价格较贵、占空间、洗烘要两次操作、噪音稍大 烘干容量不足、烘干不均匀褶皱多、烘干时间长能耗高、有绒毛问题 资料来源：知乎小

44、何斯基（洗烘一体机好还是单独烘干机好？），安信证券研究中心 图图6.6.全球干衣机、洗衣机销量全球干衣机、洗衣机销量 图图7.7.独立式干衣机独立式干衣机+洗烘一体洗衣机百户保有量洗烘一体洗衣机百户保有量 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 图图8.8.独立式干衣机百户保有量独立式干衣机百户保有量 图图9.9.洗烘一体机百户保有量洗烘一体机百户保有量 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 考虑省电影响，目前洗衣机搭配独立式干衣机的套装价格仍然远高于洗烘一体洗衣机。考虑省电影响，目前洗衣机搭

45、配独立式干衣机的套装价格仍然远高于洗烘一体洗衣机。虽然独立式干衣机价格较高，但是考虑到热泵干衣机较为省电，需要将电费合并计算来衡量洗衣机、烘干机套装和洗烘一体洗衣机的性价比。根据某 M 品牌京东官方旗舰店资料，我们测算独立热泵干衣机相比洗烘一体洗衣机每年可以节省约 926 元电费，假设产品生命周期为 10年，共计可以节省电费约 90260 元。0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 0500050005000000020132013 20015 20162016 20172017 20182018 2

46、0192019 20202020 20212021干衣机全球销量（万台）干衣机全球销量（万台）洗衣机全球销量（万台）洗衣机全球销量（万台）全球干衣机全球干衣机/洗衣机销量洗衣机销量中国干衣机中国干衣机/洗衣机销量洗衣机销量0 00404050506060200002020212021中国大陆中国大陆中国香港中国香港日本日本韩国韩国美国美国0 00404050506060200002020212021中国大陆中国大陆中国香

47、港中国香港日本日本韩国韩国美国美国0 004040200002020212021中国大陆中国大陆中国香港中国香港日本日本韩国韩国美国美国 公司深度分析公司深度分析/海尔智家海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 表表5 5：某某 M M 品牌洗烘一体洗衣机品牌洗烘一体洗衣机&某某 M M 品牌热泵干衣机耗电量对比品牌热泵干衣机耗电量对比 洗烘一体洗衣机参数洗烘一体洗衣机参数 热泵干衣机参数热泵干衣机参数 洗衣容量洗衣容量（kgkg）10 0 烘干容量烘干容量（kgkg）7

48、 10 脱水功率脱水功率（W W）420 0 洗涤功率洗涤功率（W W）70 0 烘干功率烘干功率（W W）1200 850 烘干一小时烘干一小时用用电量电量（度）（度）1.2 0.85 干衣频次干衣频次 5050 次次/年对应烘干用电量（度）年对应烘干用电量（度）60 43 干衣频次干衣频次 100100 次次/年对应烘干用电量（度）年对应烘干用电量（度）120 85 干衣频次干衣频次 150150 次次/年对应烘干用电量（度）年对应烘干用电量（度）180 128 假设电价（元假设电价（元/度）度）0.5 干衣频次干衣频次 5050 次次/年对应的年对应的年度年度电费差异电费差异 9 干衣频

49、次干衣频次 100100 次次/年对应的年对应的年度年度电费差异电费差异 18 干衣频次干衣频次 150150 次次/年对应的年对应的年度年度电费差异电费差异 26 资料来源：京东，安信证券研究中心 我们认为，洗干套装的价格较难降至和洗烘一体洗衣机相近。我们认为，洗干套装的价格较难降至和洗烘一体洗衣机相近。从产品结构来看，冷凝式洗烘一体洗衣机的烘干功能仅需要在洗衣机的基础上添加一块烘干模块。而洗干套装需要两台独立机器，因此外壳、电机等部件均需要使用双份，硬件成本相较一体机自然有明显的提升。既然洗干套装的成本高，价格贵，那为什么会有消费者放弃洗烘一体洗衣机，选择洗干套装？核心原因在于干衣效果的差

50、别，目前市场上主流的洗烘一体洗衣机均采用冷凝式干衣法，冷凝式干衣法需要持续对空气进行加热，无法控制筒内温度，会导致衣物被高温烫伤。而热泵干衣机可以回收利用干燥过程中产生的热量，不需要持续对筒内空气进行加热，可以将干衣筒内温度控制在较低的水平，使衣物免受高温烫伤。热泵式干衣法需要搭载热泵系统（类似空调的结构），结构比冷凝式干衣法更复杂。热泵式洗烘一体洗衣机目前技术尚未成熟，所以消费者如果要选择热泵干衣法，最好的选择即为购买洗衣机、热泵式独立烘干机的套装。因此，我们认为与洗烘一体洗衣机相比，洗干套装为升级需求，主要满足的是消费者对于高品质干衣的需求。洗烘一体洗衣机对洗干套装的替代属性较弱。图图10

51、.10.洗衣机和冷凝式洗烘一体洗衣机（左图为单洗，右图为洗烘一体）洗衣机和冷凝式洗烘一体洗衣机（左图为单洗，右图为洗烘一体）资料来源：知乎tao yang（【拆机实测】洗烘一体机、独立烘干机对比实验），安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/海尔智家海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 表表6 6：干衣机工作原理对比干衣机工作原理对比 直排式直排式 冷凝式冷凝式 热泵式热泵式 价格价格 4000 元 对衣物的损坏度对衣物的损坏度 高 中 低 耗时耗时 长 中 短 噪音噪音 大 小 小 原理原理 高温烘干。加热空气后，用热风吹走潮气。能耗高、效率低，噪音

52、大，温度高，衣物损伤大，需要排气管把热风排走。空气冷凝。1、空气经过加热器后加热为热风。2、热风穿过衣物变成湿冷空气。3、湿冷空气经过冷凝系统析出水分，变成干冷空气。4、干冷空气再次通过加热器变成热风穿过衣物，如此循环不断将衣物的湿气排走。不需要排气管，有个储水盒或者排水管即可（一般都是储水盒）。冷凝式烘干温度比排气式低，除皱及呵护效果好。低温+冷凝。冷凝式的升级版，原理上也属于冷凝式的一种。热泵系统能够巧妙地回收干燥过程中产生的热量，不需要加热管加热。从而减少能量浪费。因为没有加热管加热，所以温度通常都在 60 摄氏度左右，不会产生高温损伤。具有能效高，耗电低，最高可以比冷凝式节能50%70

53、%。由于烘干温度可以比传统冷凝式更低，呵护衣物效果超过传统冷凝式。资料来源：知乎迷茫的跳跳鱼（热泵式、冷凝式、热风式干衣机/烘干机，应该怎么选择？），安信证券研究中心 独立式干衣机满足了消费者在洗涤场景下的升级需求。独立式干衣机满足了消费者在洗涤场景下的升级需求。目前我国独立式干衣机普及率较低，我们认为主要因为独立式干衣机价格较高，且消费者对于独立式干衣机还不熟悉。我国的独立式干衣机价格较高，2021 年美国独立式干衣机均价为洗衣机均价的 97%，日本为 92%，韩国为 138%，中国香港为 120%，中国大陆为 167%。图图11.11.独立式干衣机、洗衣机价格对比独立式干衣机、洗衣机价格对

54、比 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 长期来看，我国独立式干衣类产品内销量有望达到千万台级别，较当前行业规模存在较大增长期来看，我国独立式干衣类产品内销量有望达到千万台级别，较当前行业规模存在较大增长空间。长空间。我们认为洗烘一体机是过渡产品，在经历一段时间的市场教育之后，独立干衣机将成为消费者的主流选择。热泵式独立干衣机干衣性能好，能够满足消费者真实的干衣需求。为了判断我国独立式干衣机未来的发展空间，我们对比了海外各区域市场独立式干衣机的销售情况。参考日韩及中国香港的独立式干衣机普及率（2021 年日本、韩国、中国香港独立式干衣机普及率分别为 3%、21%、5%，Eurom

55、onitor），假设我国干衣机普及率达到 5%25%，对应行业稳态（行业终局状态）销量约为 267 万台1334 万台（2021 年行业销量不到 100 万台，泛博瑞数据）。随着干衣机均价的下行，我国干衣机普及率有望持续提升，我们估计我国独立式干衣机稳态零售规模可能达到约 300 亿元。0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%160%160%180%180%0 02002004004006006008008000016001600中国大陆中国大陆中国香港中国香港美国美国日本日本韩国韩国独

56、立式干衣机均价（美元）独立式干衣机均价（美元）洗衣机均价（美元）洗衣机均价（美元）独立式干衣机独立式干衣机/洗衣机均价（右轴）洗衣机均价（右轴）公司深度分析公司深度分析/海尔智家海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 表表7 7：独立式干衣机内销量测算（稳态市场）独立式干衣机内销量测算（稳态市场）干衣类产品普及率干衣类产品普及率 E E 5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%保有量（万台）保有量（万台）E E 2667 5334 8001 10669 13336 年销量（万台）年销量（万台）E E 267 533 800 1067 1334

57、 行业零售额（亿元，假设均价行业零售额（亿元，假设均价 20002000 元）元）53 107 160 213 267 行业零售额（亿元，假设均价行业零售额（亿元，假设均价 30003000 元）元）80 160 240 320 400 行业零售额（亿元，假设均价行业零售额（亿元，假设均价 40004000 元）元）107 213 320 427 533 行业零售额（亿元，假设均价行业零售额（亿元，假设均价 50005000 元）元）133 267 400 533 667 行业零售额（亿元，假设均价行业零售额（亿元，假设均价 60006000 元）元）160 320 480 640 800 资

58、料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 注：假设置换周期为 10 年 表表8 8：各地区干衣机出货量各地区干衣机出货量/洗衣机出货量洗衣机出货量 干衣机出货量干衣机出货量/洗衣机出货量洗衣机出货量 中南美洲中南美洲 亚洲（除中国）亚洲（除中国）北美洲北美洲 大洋洲大洋洲 欧洲欧洲 非洲非洲 中国中国 20212021 9.2%41.3%50.5%45.7%19.8%4.5%1.4%*20202020 7.0%35.0%46.9%44.1%16.7%3.8%1.1%20192019 6.6%27.9%42.4%36.0%14.8%3.3%0.8%20182018 5.4%25.2%41

59、.4%35.0%15.7%3.4%0.6%20172017 4.8%22.6%41.4%33.3%15.7%3.1%0.5%资料来源：产业在线，安信证券研究中心 注：中国干衣机出货量/洗衣机出货量低于非洲，主要是因为非洲的洗衣机出货量小。2021 年非洲洗衣机年出货量为 564 万台，干衣机为 25 万台。2021 年中国洗衣机出货量为 4453 万台，干衣机为 61 万台。海尔、美的在干衣机市场的份额提升，外资品牌份额下降。2019 年至 2022 年，海尔+美的系干衣机线上销售额市占率从 25.3%提升至 61.1%，博世+西门子份额从 29.1%下降至 21.6%。海尔+美的系干衣机线下

60、销售额市占率从 16.9%提升至 52.8%，博世+西门子份额从 66.0%下降至 31.6%。图图12.12.干衣机线上销额市占率干衣机线上销额市占率 图图13.13.干衣机线下销额市占率干衣机线下销额市占率 资料来源：奥维，安信证券研究中心 资料来源：奥维，安信证券研究中心 我们认为独立式干衣机市场未来可能呈现类似洗衣机的双寡头格局，但是海尔的份额可能更我们认为独立式干衣机市场未来可能呈现类似洗衣机的双寡头格局，但是海尔的份额可能更占优。占优。主要因为：1）独立式干衣机满足的是升级需求，海尔在高端家电市场表现亮眼，已经积累了较为丰富的经验和用户基础；2）干衣机与洗衣机的购买场景基本一致，海

61、尔可以发挥在洗衣机市场的渠道、品牌优势；3）海尔在干衣机领域拥有领先的产品技术。海尔推出双擎热泵系统、空气洗功能。双擎热泵系统：早期的烘干机烘干筒只能单向转，单向旋转会导致烘干大件和大量衣服时，缠绕明显，最终衣服外干内湿，烘干效果较差。后来厂商们改进实现了 1：8 或 1：10 正反转，单电机结构通过长时间正转和短时间反转来缓解缠绕。但是反转时风扇无法进风，所以反转时烘干效率仍然较低。海尔双擎热泵技术搭载双独立电机，一个电机控制烘干筒转，另一个控制风扇出风，通过 1：1 正反转解决缠绕抱团问题，大大提高了烘干效率。且风机为变频风机，可根据程序来控制风速。两个电机还可以减少共振，相比普通单电机烘

62、干机噪音更低。空气洗：可以帮助高端衣物进行居家养护，使得衣物0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%200202020720220107海尔海尔美的美的小天鹅小天鹅西门子西门子博世博世0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%200202020720220107海尔海尔美的美的小天鹅小天鹅ColmoColmo西门子西门子博世博世松下松下 公司深度分析公司深度分析/海尔智家海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13

63、纤维生命周期延长 1 倍。很多高端衣物既不能水洗也不能干洗，但是可以通过空气洗进行清洁。空气洗的原理是热风穿透衣物纤维，精准去除异味分子、灰尘等物质，达到净衣效果。图图14.14.干衣机双擎热泵干衣机双擎热泵 vs 传统热泵传统热泵 图图15.15.海尔空气洗海尔空气洗 资料来源：知乎小何斯基（洗烘一体机好还是单独烘干机好？），安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 3.3.空调：“三年三分天下”空调：“三年三分天下”近近 2020 年来，海尔在国内空调市场一直处于行业第三的位置。年来，海尔在国内空调市场一直处于行业第三的位置。此前海尔空调在生产端、渠道端的布局均落后格力、美的

64、。在生产端，格力、美的在 2004 年开始布局空调产业链上游，控股压缩机、电机公司。在渠道端，格力、美的较早在空调行业建立起销售公司体系，通过灵活的返利政策增强了经销商在行业竞争中的抗风险能力，在空调行业价格战过程中实现了份额的快速提升。海尔在过去 20 年更多聚焦在对海外市场的扩张，对高端品牌的打造，空调业务的布局落后竞争对手。20192019 年以来，海尔空调线上线下份额持续提升。年以来，海尔空调线上线下份额持续提升。2019 年以来，海尔空调在国内市场的出货、零售份额均呈现明显的提升趋势。国内大家电保有量已处于较高水平，海尔在冰洗市场也已经拥有较高的市场份额，而空调市场的份额有较大的提升

65、空间。在地产高景气，空调行业依靠分销模式高速发展的时代，海尔的步伐落后格力、美的，份额有所落后。随着我国房地产市场增速放缓，空调行业的经营模式逐渐发生变化。我们认为，海尔如果在这一阶段能够把握住机遇，在空调业务实现突破，依托国内空调业务可以实现较大的收入、利润弹性。图图16.16.空调内销量出货份额空调内销量出货份额 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 43%39%38%37%37%37%32%18%22%22%27%32%33%33%9%10%10%9%10%11%12%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%20

66、000202020820220108格力格力美的美的海尔海尔 公司深度分析公司深度分析/海尔智家海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 图图17.17.国内空调线下零售量份额国内空调线下零售量份额 图图18.18.国内空调线上零售量份额国内空调线上零售量份额 资料来源：中怡康，安信证券研究中心 资料来源：奥维，安信证券研究中心 2022 年，海尔空调提出“三年三分天下”的目标。公司对空调业务的收入、利润均提出了较高的要求。我们认为，海尔未来在空调行业份额提升主要依靠：1）

67、海尔空调多品牌布局，卡萨帝、海尔、统帅覆盖的价格带较为齐全。相比疫情前，海尔在各个价格带的份额均有明显提升。2022 年 18 月海尔空调在 3100 元以下市场的零售额份额相比 2019 年+9.8pct；在 31005500 元市场的份额相比 2019 年+7.0pct；在 5500 元以上市场的份额相比 2019 年+6.9pct。2）国内市场深化零售转型，把握新机遇。海尔定位空调三大增量市场下沉市场、换新市场、升级市场。海尔通过服务下乡，下沉到全国 4000 多个乡镇；进入老小区，针对以旧换新需求的用户，提供换新方案；走进新小区，针对新房人群，推广全屋空气定制解决方案。在竞争对手进行渠

68、道改革、战略收缩的阶段，海尔由坐商转为行商，积极把握行业机遇。3）积极推广套系化销售，以冰洗强势产业拉动空调的销售。家电消费呈现前置化、场景化、成套化的趋势。海尔 2021 年建成 1317 家场景店，覆盖 1100 多个建材市场（海尔智家 2021年年报）。在三翼鸟的拉动下，2022年上半年，卡萨帝成套销售占比为38.6%，同比提升1.5pct。家用中央空调收入同比增速超过 80%（海尔智家 2022 年半年报）。表表9 9：空调行业线下零售额结构（空调行业线下零售额结构（20222022 年年 1818 月）月）格力 美的 海尔 其他品牌 合计 16001600-0.0%0.0%0.0%0

69、.2%0.2%19001900-0.0%0.1%0.1%0.9%1.1%22002200-0.1%0.5%0.6%1.6%2.8%25002500-0.9%2.6%1.5%1.7%6.7%31003100-5.3%6.2%4.3%2.8%18.5%37003700-5.4%3.6%2.1%1.8%12.8%43004300-4.1%3.4%1.3%1.3%10.2%49004900-2.3%1.6%1.6%1.3%6.8%55005500-1.3%1.3%1.0%1.1%4.8%80008000-6.1%5.4%3.6%2.5%17.6%1050010500-5.1%3.4%1.7%0.9%1

70、1.0%10500+10500+2.3%1.6%2.4%1.1%7.4%合计合计 32.9%32.9%29.7%29.7%20.2%20.2%17.2%17.2%100.0%100.0%资料来源：中怡康，安信证券研究中心 31%30%28%41%29%32%29%35%30%30%27%33%32%31%32%26%26%30%37%33%34%36%40%36%33%36%31%29%12%11%13%11%16%14%15%12%15%14%18%14%19%19%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%2019Q

71、12019Q12019Q32019Q32020Q12020Q12020Q32020Q32021Q12021Q12021Q32021Q32022Q12022Q1格力格力美的美的海尔海尔13%14%16%32%19%26%23%26%25%25%29%28%23%23%31%29%29%37%47%36%31%32%33%34%21%28%34%27%5%6%6%7%13%11%8%11%12%9%11%10%15%11%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%2019Q12019Q12019Q32019Q32020Q12

72、020Q12020Q32020Q32021Q12021Q12021Q32021Q32022Q12022Q1格力格力美的美的海尔海尔 公司深度分析公司深度分析/海尔智家海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 表表1010：各空调品牌不同价格带市场线下零售额份额变化情况（各空调品牌不同价格带市场线下零售额份额变化情况（20222022 年年 1818 月对比月对比 20192019 年）年）格力 美的 海尔 其他品牌 合计 16001600-1.0%-0.9%-0.4%-2.6%-5.0%19001900-1.3%-3.2%-1.0%-2.7%-8.3%2200

73、2200-2.9%-3.1%-0.6%-1.2%-7.8%25002500-2.6%-0.7%0.4%-0.9%-3.8%31003100-0.8%3.8%3.2%0.9%8.8%37003700-1.1%1.4%0.7%0.1%3.3%43004300-1.4%1.8%0.8%0.2%4.2%49004900-0.9%-1.4%0.1%-2.0%-4.1%55005500-1.9%-0.8%0.0%-1.1%-3.9%80008000-2.6%2.7%2.4%1.6%9.2%1050010500-2.1%2.4%1.0%0.4%5.9%10500+10500+-0.6%0.8%1.3%-0.

74、2%1.4%合计合计 -3.2%3.2%2.7%2.7%7.9%7.9%-7.4%7.4%资料来源：中怡康，安信证券研究中心 受价格战、疫情、原材料涨价冲击，海尔空调受价格战、疫情、原材料涨价冲击，海尔空调 20021 年盈利能力进入低谷期。年盈利能力进入低谷期。2019 年空调行业价格持续下降，此前在线上渠道份额快速扩大的奥克斯在 2019 年价格战的冲击下份额下降明显。受行业价格竞争的冲击，海尔2019年空调业务利润率相比2018年下降近5pct，接近盈亏平衡线。2020H1 受疫情冲击，空调行业受到较大冲击。2020H2 开始，虽然疫情逐步得到控制，需求有所复苏，但

75、是原材料价格持续攀升，海尔空调业务盈利能力仍然承压。2022H1 虽然原材料仍处于高位，但是海尔空调经营利润率同比提升 1.4pct 至 2.9%。2022H1海尔空调利润率的提升主要因为：1）公司持续推进数字化变革，各项业务费用率有所优化；2）海尔空调业务加大对产业链上游的布局，提高零部件自制率，取得了一定的效果。图图19.19.空调线上均价空调线上均价 图图20.20.空调线上销售额份额空调线上销售额份额 资料来源：奥维，安信证券研究中心 资料来源：奥维，安信证券研究中心 0 05005000025002500300030003500350020

76、17Q12017Q1 2018Q12018Q1 2019Q12019Q1 2020Q12020Q1 2021Q12021Q1 2022Q12022Q1空调线上均价空调线上均价0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2017Q12017Q1 2018Q12018Q1 2019Q12019Q1 2020Q12020Q1 2021Q12021Q1 2022Q12022Q1格力格力美的美的海尔海尔奥克斯奥克斯其他其他 公司深度分析公司深度分析/海尔智家海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 表表1111：美的、格力、海尔空调业务对比（

77、亿元）美的、格力、海尔空调业务对比（亿元）20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022H12022H1 美的美的 美的暖通空调分部对外收入美的暖通空调分部对外收入 1079 1238 1355 1378 1654 939 分部利润分部利润 88 113 135 131 139 90 分部经营分部经营利润率利润率 8.2%9.1%9.9%9.5%8.4%9.6%格力格力 格力收入格力收入 1500 2000 2005 1705 1897 958 格力利润总额格力利润总额 266 313 294 263 268 127 格力利润总额格力利润总额

78、/收入收入 17.7%15.7%14.7%15.4%14.1%13.3%海尔海尔 海尔国内空调对外收入海尔国内空调对外收入 216 234 204 219 274 159 分部利润分部利润 10 11 0 1 2 5 分部经营分部经营利润率利润率 4.5%4.9%0.1%0.5%0.9%2.9%资料来源：公司公告，安信证券研究中心 展望后续，我们认为海尔空调盈利能力有望继续提升：从行业层面来看：奥克斯经历了 2019 年价格战份额已经显著下降，当前空调行业价格战的可能性较此前下降，空调均价呈现回升趋势。原材料价格在 2022 年年初到达高点后，2022Q2开始呈现回落的趋势，成本红利有望逐渐释

79、放。从海尔自身来看：格力、美的空调国内业务利润率约为 10%。与格力、美的相比，海尔空调利润率仍然存在较大的提升空间。我们认为，海尔空调盈利能力落后格力、美的，主要因为：1）海尔空调收入规模小于格力、美的，规模效应相对较弱；2）海尔空调零部件自制率较低，对于空调产业链上游的布局较薄弱；3）海尔空调品牌溢价力弱于格力、美的。后续海尔空调盈利能力提升可能会通过以下方式：1）卡萨帝空调占比持续提升，高端化带动盈利能力提升。在场景销售的拉动下，卡萨帝空调在海尔空调收入中占比不断提升，公司产品结构持续优化。图图21.21.卡萨帝空调在海尔空调国内收入的占比不断提升卡萨帝空调在海尔空调国内收入的占比不断提

80、升 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2）海尔空调有望实现产业链布局的优化，提升空调业务中长期盈利能力。海尔空调正不断提升零部件自制率，2022 年上半年公司在空调自制回移动方面开展了 3 个模组、11 个项目，注钣、管组、电控自制率均有显著提升；海尔也在不断向空调产业链上游延伸，补齐核心能力。目前公司压缩机相关能力正在筹划布局，自制电脑板也有望逐步投产。供应链的回流可以帮助海尔提高空调业务盈利能力，我们认为主要通过以下机制实现：1）可以帮助海尔实0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%6%7%7%0 050500200200250250300300201

81、820020202020212021卡萨帝空调收入（亿元）卡萨帝空调收入（亿元）非卡萨帝空调收入（亿元）非卡萨帝空调收入（亿元）卡萨帝空调卡萨帝空调/海尔空调收入（右轴）海尔空调收入（右轴）公司深度分析公司深度分析/海尔智家海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 现 SKU 的一体化，减少低效型号；2）结合上游零部件进行产品研发可以较好地降低研发的成本；3）海尔可以获取来自产业链上游的利润。海尔智家于 2023 年 1 月 19 日发布公告，公司全资子公司青岛海尔空调器有限总公司拟与海立股份在河南省郑州市共同投资新设郑州海立电器有限公司

82、，从事家电用转子压缩机业务。合资公司注册资本 2.0 亿元人民币，股东双方海尔空调、海立股份分别持股 49%、51%。合资公司主要面向海尔需求，从事空调转子压缩机相关业务。我们测算因持股压缩机公司可为海尔空调业务带来约 0.3pct 毛利率的提升（根据格力电器公告，空调压缩机在空调成本中的占比约为 30%左右。海立股份 2021 年压缩机及相关制冷设备分部利润率约为 3%。乐观假设海尔空调压缩机全部由合资公司供给，根据 20172021 年海尔空调业务平均毛利率 30%进行测算），物流费用下降以及供应链效率提升有望拉动空调业务利润率进一步提升。压缩机是空调的重要零部件，海尔向上游压缩机布局反映

83、了公司积极推动空调业务竞争力提升的决心。4.4.降费提效：数字化变革成效显著降费提效：数字化变革成效显著 2020 年以来，海尔费用率持续优化。公司在中国市场持续推进全流程的数字化转型，从供应链到渠道到用户，海尔在各个环节提效降费，成效显著。图图22.22.海尔费用率海尔费用率 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：2020 年数据为剔除卡奥斯后与 2021 年同口径的数据 从销售费用结构来看，2020H1 海尔销售费用中仓储物流、营销开支、员工成本各占 32%、21%、23%。针对以上三方面费用，海尔均通过数字化的措施积极提升效率。物流：海尔将数字化管理能力延伸到库存管理中，通过工厂自动

84、化排程、精准时序计划、全流程信息拉通，实现车辆、货品、物料的精准匹配，2022H1 海尔的园区物流效率提升 30%，物流费用率优化 10%（海尔智家 2022 年半年度报告）。营销开支：海尔推动用户数字化，建立统一用户 ID，将用户聚集到智家平台，基于平台进一步挖掘用户数据，通过精准识别用户场景和需求，迭代用户场景体验，提升用户口碑与复购率，降低流量费用。2022 年上半年海尔新增会员 2659 万，平台用户数量累计达到 2.57 亿，会员客单价较普通用户客单价高 34.3%。2022H1 海尔留资用户数（通过数字化工具获得用户线索）已达 1141 万人，相比 2021 年全年增长 219%，

85、转化率达到 19%，YoY+58%，数字化零售占比达到 22.6%（通过数字化工具获取的用户带来的销售额/总销售额），YoY+112%（海尔智家 2022 年半年度报告）。员工成本：海尔数字化变革前，很多数据需要人工记录、传达，平台搭建后可以减少后台从事数据统计工作人员的数量，节省员工成本。数字化平台搭建后，员工效率得到较大提升。海尔的渠道从 4 类扩展到 9 类，触点从 7 万扩展到 10 万，但是终端市场的员工数量下降了 12%。过去新员工进入公司需要先进行 6 个月的培训，现在可以直接通过平台快速上岗（海尔智家 2022 年投资者年会）。-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8

86、%10%10%12%12%14%14%16%16%18%18%20%20%2020*2020*202120212022H12022H1销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率财务费用率财务费用率 公司深度分析公司深度分析/海尔智家海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 为了进一步提高人效，降低中间环节的损耗，海尔启动 ToB 向 ToC 的转型。以安徽市场为试点，2022Q2 开始启动转型工作。销售方式上，从过去经销商 ToC 转向公司统仓 ToC。从卡萨帝开始，用户在平台上买到商品，商品直接运到用户家里，不经过经销商。统仓 ToC 帮助海尔进行卡萨帝的全渠

87、道统计，提升全流程的效率。在费用方面，海尔费用投放由此前基于经销商提货转向基于终端零售，将更多资源集中在 C 端，将费用更直接地投向市场端的营销活动以及用户培养。表表1212：海尔智家营销开支结构（百万元）海尔智家营销开支结构（百万元）20172017 占比占比 20182018 占比占比 20192019 占比占比 20H120H1 占比占比 仓储物流仓储物流 8595 29%7660 26%9292 27%4599 32%营销开支营销开支 6097 20%6437 22%8317 25%2990 21%员工成本员工成本 5614 19%6116 21%6531 19%3322 23%售后开

88、支售后开支 4375 15%4201 14%5077 15%1975 14%其他其他*5298 18%4662 16%4626 14%1641 11%销售费用销售费用 29979 29076 33843 14527 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：其他开支主要包括摊销、租赁开支及折旧 在供应链和研发方面，海尔也在积极推动数字化建设。1）制造平台：重点推进订单数字管理、新品导入 DFX 等项目，提升在制造成本、交付效率等方面的竞争力。如建立数字化的时序计划工作台，实现工厂时序计划的在线排产、调度，以及运力调配的在线管理，下线准确率达 92%，支持订单准时交付率达 95%。2）数字化采购

89、服务平台：如公司采购平台与第三方大数据平台合作，根据算法动态优化供应商资源，提升零部件通用性降低采购成本。3）供应链平台：提高需求预测准确率；推进库存共享，提升库存周转效率；2022H1 海尔各地销售公司的库存周转周期优化了 15%。4）数字化研发平台：优化产品组合规划流程、产品生命周期管理流程及标准体系，2022H1 公司产品效率（销售收入/产品型号数量）提升 23%。通过创新模块迭代、新材料新工艺降本措施的批量应用，实现全流程端到端降本。表表1313：海尔智家行政开支结构（百万元）海尔智家行政开支结构（百万元）20172017 占比占比 20182018 占比占比 20192019 占比占

90、比 2020H12020H1 占比占比 研发开支研发开支 4510 38%5104 36%6221 36%2940 36%员工成本员工成本 3256 27%3644 26%4766 28%2100 26%折旧及摊销折旧及摊销 594 5%723 5%986 6%624 8%税项税项 348 3%402 3%510 3%141 2%其他其他*3286 27%4154 30%4682 27%2280 28%合计合计 11994 14027 17165 8085 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 5.5.卡萨帝：高端市场仍有较大空间卡萨帝：高端市场仍有较大空间 卡萨帝冰洗业务仍有空间。参考瑞信2

91、015 全球财富报告以及西南财经大学开展的三轮中国家庭金融调查（China Household Finance Survey,简称 CHFS），我们判断中国中产阶级人口约为 2 亿人，大约占我国人口的 14%。该部分人群为高端家电的目标客户。按照 2 亿中产阶级人口计算，大约有 7000 万中产阶级家庭。假设大家电更新周期为 10 年，计算中高端家电需求为 700 万套。2021 年卡萨帝冰箱收入约为 50 亿元，假设出厂均价为 7000 元，对应销量约为 70 万台。根据中怡康数据，2021 年海尔冰箱在 7000 元以上价格带的线下销量市占率为 37%，由此测算国内高端冰箱市场规模约为 1

92、90 万台。2021 年卡萨帝洗衣机收入约为 35亿元，假设出厂均价为 5000 元，对应销量约为 70 万台。根据中怡康数据，2021 年海尔洗衣机在 7000 元以上价格带的线下销量市占率为 47%，由此测算国内高端洗衣机市场规模约为150 万台。由此可见，中高端冰洗市场仍然存在翻倍以上的增长空间。卡萨帝新品类增长迅速。2018 年卡萨帝冰洗在卡萨帝收入中的占比约为 80%，2021 年这一比例已降至近 70%，空调、厨电等品类的占比逐年提升。公司深度分析公司深度分析/海尔智家海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 图图23.23.卡萨帝分卡萨帝分品类收

93、入结构品类收入结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 卡萨帝厨电增长势头迅猛。2018 年卡萨帝厨电/老板电器收入为 2.2%，2021 年这一比例已经提升至 7.6%。这主要得益于：1）渠道层面，公司不断强化前置类产品布局和套系化阵容，加速拓展 shopping mall、家居建材渠道等多维度触点。截至 2022 年 9 月，海尔智慧厨房已经落地 765 家门店，包括智慧厨房店 341 家以及三翼鸟 001 号店 424 家。2）产品层面，公司持续整合 GEA、FPA 和 Candy 的厨电技术，打造差异化竞争力。卡萨帝油烟机智慧风技术持续升级，解决高层排烟不畅的难题，实现了根据用户使用

94、环境和习惯定制风量；嵌入式烤箱、蒸箱、蒸烤一体机的精控匀温技术让烘焙效果更均匀，多层烤制也可保证每层上色、口感一致；氧传感技术可让用户无须担心食物不熟或烤焦；卡萨帝中子和美洗碗机，上层抽屉式洗碗机搭载 FPA 直驱电机技术，下层搭载达到医用级的巴氏光波消毒柜，该产品满足用户对高端餐具洗消的需求。表表1414：卡萨帝厨电收入增长情况卡萨帝厨电收入增长情况 2018 2019 2020 2021 2022H1 卡萨帝厨电收入（亿元）卡萨帝厨电收入（亿元）1.7 2.2 3.9 7.7 YoYYoY 32.0%79.0%95.1%46%老板电器收入（亿元）老板电器收入（亿元）74.2 77.6 81

95、.3 101.5 YoYYoY 5%5%25%3%卡萨帝厨电卡萨帝厨电/老板收入老板收入 2.2%2.8%4.8%7.6%资料来源：公司公告，安信证券研究中心 卡萨帝持续创新，供给创造新的需求。针对品质需求，卡萨帝布局冰吧、酒柜等新品类。根据奥维数据，2022 年 17 月海尔在冰吧线上 5000+价格带的零售额份额达到 60.2%，在酒柜线上 9500+价格带的零售额份额达到 31.9%。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%2000212021冰箱冰箱洗

96、衣机洗衣机空调空调厨电厨电水家电水家电 公司深度分析公司深度分析/海尔智家海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 表表1515：卡萨帝产品类别卡萨帝产品类别 精选套装精选套装 冰箱冰箱 洗衣机洗衣机 空调空调 热水器热水器 冰吧酒柜冰吧酒柜 洗碗机洗碗机 厨电厨电 电视电视 冰洗套装 原石 冰极岩 洗烘套装 壁挂式空调 电热水器 新品 嵌入式洗碗机 油烟机 55 英寸 洗烘套装 原石系列 烘干机 立柜式空调 小巧易安装 冰吧 独立式洗碗机 燃气灶 65 英寸 鉴赏家套系 Homey 系列 店铺新品 新风空调 镁棒免更换 酒柜 抽屉式洗碗机 消毒柜 75 英寸

97、 银河套系 纯白系列 分区洗衣机 原石系列空调 燃气热水器 立式冷柜 原石系列 蒸烤箱 85 英寸 原石套系 十字对开门 滚筒洗衣机 臻品精荐空调 静音零冷水 银河系列 钢琴家 98 英寸 冰冷套装 法式 母婴迷你挂壁 双塔系列空调 静音恒温 钢琴家系列 多件套装 星河系列 厨卫套装 对开门 中子和美 套购系列空调 空气能热水器 中子系列 原石系列 空调套装 多门 波轮洗衣机 中央空调 壁挂炉 光年系列 银河系列 三门 小厨宝 多件套 120Hz 高刷新率 侧 T 帧享 4K 钻石影院 自由式 智慧家电互联 自由嵌入式 电视 空调套装 零距离自由嵌入式 平嵌 资料来源：卡萨帝官网，安信证券研究

98、中心 卡萨帝长期空间较大，无惧短期波动。部分投资人担心中产阶级的消费力下降，不利于卡萨帝销售。我们认为，中国高端家电市场存在较大空间（我们预计中国高端家电市场存在 700万套的空间，而当前高端冰洗年销量不到 200 万套）。即使是在 2022 年消费景气下降的背景下，高端家电仍然表现较强的韧性（卡萨帝 2022 年 13Q 增速依然领跑家电行业）。2022Q2以来，卡萨帝增速相比之前有所放缓。我们认为，主要因为：1）2021Q2 收入基数较高；2）Q2 以来，国内各地疫情反复，线下渠道客流受到影响。目前卡萨帝以线下渠道为主，收入增长受到疫情的影响。展望后续，随着疫情管控政策变化，线下客流复苏，

99、卡萨帝收入增速有望恢复。长期来看，我们测算卡萨帝收入规模有望达到接近 400 亿元。若未来卡萨帝收入复合增速为 10%/15%/20%/25%，则 12/9/7/6 年可以达到目标收入规模。图图24.24.卡萨帝季度收入及增速卡萨帝季度收入及增速 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 -20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%0 05 50252530303535404045452019Q12019Q12019Q32019Q32020Q12020Q12020Q3202

100、0Q32021Q12021Q12021Q32021Q32022Q12022Q12022Q32022Q3卡萨帝收入（亿元）卡萨帝收入（亿元）E EYoYYoY（右轴）右轴）公司深度分析公司深度分析/海尔智家海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 表表1616：卡萨帝收入空间估算卡萨帝收入空间估算 20212021 年内销年内销量（万台）量（万台）高端目标销量高端目标销量（万台）（万台）20212021 年行年行业均价业均价 高端目高端目标均价标均价 高端市场目标规高端市场目标规模（亿元）模（亿元）卡萨帝目卡萨帝目标份额标份额 卡萨帝目标收卡萨帝目标收入（亿元）

101、入（亿元）20212021 年卡萨帝收年卡萨帝收入（亿元）入（亿元）E E 空间空间倍数倍数 冰箱冰箱 4265 597 3046 6092 364 50%121 52 2.3 洗衣机洗衣机 4453 623 2060 4120 257 50%86 36 2.4 空调空调 8470 1186 3257 6513 772 20%103 17 6.2 厨电厨电 5785 810 1725 3450 279 20%37 8 4.8 热水器热水器 3371 472 1572 3144 148 50%49 17 2.9 合计合计 397 129 3.1 资料来源：产业在线，奥维，公司公告，安信证券研究中

102、心估算 注：假设卡萨帝渠道加价率为 50%，高端销量占行业总销量的比重为 14%（参考中产阶级人口占比），高端均价为行业均价的 2 倍，卡萨帝目标份额根据各品类海尔当前竞争地位以及行业竞争格局估算 6.6.海外：全球化布局进入收获期海外：全球化布局进入收获期 海尔大家电在全球各市场均有布局，且份额在主要市场均处于领先的位置。根据 Euromonitor数据，海尔在亚太（除中国）、北美、西欧大家电市场销售额份额排名第 1、1、5 位，亚太（除中国）、北美、西欧占全球大家电市场销售额的 77%。海尔在上述市场拥有领先的市场份额，且海尔均以自主品牌经营，反映了其较强的全球竞争力。海尔在海外市场的增长

103、速度快于竞争对手。海尔在海外市场保持高速增长，我们认为主要因为：1）清晰的高端品牌的战略。三类品牌（出海品牌、本土品牌、定制品牌）控制了高端的市场需求，同时海尔有完整的品牌资源，能够满足不同消费者的需求。2）产品引领。海尔整合全球资源，进行全球高端产品的迭代。3）本土化的布局，海尔智家海外布局覆盖的国家广，产品品类丰富，可以根据市场变化进行实时的调整，始终坚持贴近用户的战略。表表1717：全球各区域大家电及空调市场增速全球各区域大家电及空调市场增速 20212021 年大家电年大家电+空调销售额（亿美元）空调销售额（亿美元）20162021CAGR20162021CAGR 20212021 年

104、空调年空调销售额（亿美元）销售额（亿美元）20162021CAGR20162021CAGR 中国中国 942.0 4.3%392.0 6.0%亚太除中国亚太除中国 634.5 4.9%231.6 4.3%北美北美 740.4 7.1%29.6 3.7%拉美拉美 218.1 2.7%36.8 6.4%西欧西欧 578.9 3.1%46.7 5.2%东欧东欧 157.3 9.9%14.7 18.4%中东及非洲中东及非洲 156.3 5.0%37.6 7.5%澳洲澳洲 47.3 4.0%8.6 4.0%合计合计 3474.8 4.9%797.5 5.6%资料来源：Euromonitor，安信证券研究

105、中心 注：Euromonitor 口径下大家电包括冰箱、洗衣机、大厨电、洗碗机、微波炉 公司深度分析公司深度分析/海尔智家海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 表表1818：全球各区域大家电销量份额 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 亚太除中国亚太除中国 海尔海尔 9.4%10.3%11.5%11.7%12.4%12.4%13.0%13.3%12.6%12.6%美的美的 1.4%1.4%1.6%1.7%5.7%5

106、.4%5.6%5.5%5.6%5.5%博世西门子博世西门子 0.8%0.8%0.6%0.7%0.9%1.2%1.0%1.1%1.3%1.2%海信海信 0.2%0.1%0.3%0.1%0.4%0.6%0.5%0.3%0.5%0.4%北美北美 海尔海尔 2.3%2.7%2.8%2.8%18.2%17.7%18.9%21.3%22.9%24.5%惠而浦惠而浦 26.0%26.4%26.5%25.9%26.3%26.5%26.2%27.0%25.5%23.8%LGLG 6.1%6.2%6.6%7.0%7.3%7.6%7.5%8.0%8.1%8.3%三星三星 5.6%6.1%6.1%6.5%6.9%7.

107、1%6.9%7.1%7.4%7.8%伊莱克斯伊莱克斯 9.0%8.9%8.8%8.6%8.5%7.9%7.6%7.3%7.0%6.7%鸿海精密鸿海精密 3.5%3.3%3.2%3.4%3.2%3.3%3.3%3.6%3.6%3.4%拉美拉美 惠而浦惠而浦 22.8%22.3%21.7%20.6%20.7%21.3%21.9%22.5%20.2%20.4%伊莱克斯伊莱克斯 18.2%19.1%19.5%19.3%18.7%18.6%19.3%19.0%16.5%16.8%MabeMabe 12.3%10.4%10.1%8.0%6.8%7.0%7.7%7.9%8.2%8.2%LGLG 4.0%4.

108、2%4.5%4.2%3.9%3.9%4.5%4.8%4.6%4.6%三星三星 2.0%2.3%2.7%3.1%3.5%3.6%3.6%4.0%3.9%4.0%WiniaWinia -2.7%2.6%2.6%海尔海尔 0.4%0.3%0.4%0.5%3.3%2.8%2.7%2.1%2.0%2.1%美的美的 -0.0%1.0%1.0%0.9%1.2%1.3%1.4%1.7%2.0%西欧西欧 博世西门子博世西门子 19.7%19.8%20.0%20.1%20.3%20.5%20.8%20.7%20.6%20.5%惠而浦惠而浦 7.0%6.9%15.5%15.2%14.8%13.8%13.2%12.2

109、%11.6%11.5%ArcelikArcelik 9.4%9.9%9.7%10.0%10.3%11.1%10.6%10.7%11.1%11.1%伊莱克斯伊莱克斯 9.4%9.3%9.2%9.2%9.2%9.1%9.0%9.1%8.8%8.8%海尔海尔 1.9%2.1%2.2%2.1%2.0%1.8%1.9%7.3%7.3%7.5%三星三星 3.1%3.4%3.7%3.9%3.9%4.0%4.2%4.2%4.2%4.2%米勒米勒 3.1%3.2%3.1%3.2%3.2%3.2%3.2%3.2%3.1%3.1%LGLG 2.6%2.5%2.6%2.5%2.4%2.3%2.2%2.2%2.1%2.

110、1%东欧东欧 惠而浦惠而浦 3.7%3.8%15.3%15.3%15.5%14.3%13.3%14.5%14.5%14.8%海尔海尔 0.9%1.4%1.4%1.9%2.0%2.4%3.5%6.9%7.1%7.8%ArcelikArcelik 4.6%4.9%5.2%5.6%6.7%7.1%7.5%7.5%7.6%7.6%三星三星 8.3%8.2%8.2%7.2%6.5%6.2%6.0%6.7%6.5%6.4%伊莱克斯伊莱克斯 6.7%6.9%6.7%9.5%9.0%8.3%7.6%7.2%6.6%6.2%博世西门子博世西门子 7.3%8.3%9.0%8.3%8.2%7.8%7.1%6.2%5

111、.9%5.7%LGLG 6.1%6.2%7.1%7.1%6.6%6.9%6.2%5.4%5.4%5.2%中东及非洲中东及非洲 ArcelikArcelik 9.1%9.3%9.4%9.3%10.4%10.8%11.1%11.2%10.9%11.1%LGLG 15.9%14.8%16.0%15.3%13.4%12.7%12.3%11.8%10.6%10.7%三星三星 9.7%9.6%11.1%10.8%8.1%8.6%8.4%7.9%7.2%7.2%惠而浦惠而浦 4.0%4.1%6.1%6.2%6.9%7.1%7.6%7.4%6.7%6.8%美的美的 0.6%0.6%0.7%0.9%5.9%5.

112、9%6.0%5.8%5.7%6.1%海尔海尔 4.7%5.0%5.4%5.6%5.5%5.6%5.7%5.9%5.0%4.8%博世西门子博世西门子 3.8%3.9%3.9%4.0%4.6%4.7%4.7%4.8%4.7%4.7%海信海信 0.8%1.2%1.5%2.2%2.6%2.6%3.1%4.3%4.4%4.5%伊莱克斯伊莱克斯 4.4%4.4%3.7%3.5%3.8%3.2%3.8%3.9%3.6%3.9%澳洲澳洲 公司深度分析公司深度分析/海尔智家海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 伊莱克斯伊莱克斯 23.0%22.0%20.5%20.3%18.

113、5%17.9%17.3%17.0%16.9%17.0%海尔海尔 12.8%12.0%11.6%11.8%12.8%13.3%13.0%13.0%12.7%12.6%LGLG 10.6%9.7%9.2%9.6%9.4%10.2%10.4%10.5%10.9%11.2%三星三星 8.9%9.4%10.1%10.2%9.5%9.2%8.9%8.4%8.5%8.6%博世西门子博世西门子 4.3%4.7%4.7%4.7%4.8%4.8%4.6%4.6%4.7%4.8%松下松下 4.9%4.6%4.3%4.4%4.4%4.4%4.4%4.4%4.5%4.5%米勒米勒 2.8%2.9%2.8%3.0%3.3

114、%3.4%3.6%3.7%3.8%3.9%海信海信 1.8%2.2%2.5%2.6%3.5%3.9%3.7%3.7%3.7%3.8%惠而浦惠而浦 4.5%4.2%5.2%4.9%4.5%4.3%4.2%3.9%3.6%3.4%资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 注：Euromonitor 口径下大家电包括冰箱、洗衣机、大厨电、洗碗机、微波炉 海尔大家电市场仍然存在份额提升空间，空调、小家电业务存在较大的机遇。海尔大家电在海外的零售额份额约为 11%，空调为 6%，小家电业务规模较小。在大家电市场，海尔在海外布局广泛，且品牌矩阵覆盖价格带较为齐全，我们认为大家电业务仍然存在份额提

115、升空间。海尔在海外空调、小家电市场的份额较低，随着海尔强化空气产业和小家电产业的布局，海尔空调和小家电业务在海外市场存在较大的成长空间。表表1919：海尔海外分品类份额海尔海外分品类份额 20182018 20192019 20202020 20212021 空调空调 海外零售额（亿美元）海外零售额（亿美元）362 382 375 406 海尔零售额（亿美元）海尔零售额（亿美元）18 19 19 24 海尔份额海尔份额 5.0%4.9%5.0%5.9%大家电大家电 海外零售额（亿美元）海外零售额（亿美元）1931 1933 1937 2127 海尔零售额（亿美元）海尔零售额（亿美元）137 1

116、68 197 225 海尔份额海尔份额 7.1%8.7%10.2%10.6%小家电小家电 海外零售额（亿美元）海外零售额（亿美元）1038 1039 1067 1154 海尔零售额（亿美元）海尔零售额（亿美元）规模较小 海尔份额海尔份额 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 注：假设渠道加价率 50%计算零售额 海尔海外业务进入收获期，盈利能力存在较大改善空间。复盘海尔在海外的发展历程，经过20 多年的深耕，海尔在全球化的过程中迈过了三道坎，海外布局已经逐步进入成熟阶段（详见海尔如何迎接全球化发展的黄金时期？）。在早期份额扩张的阶段，海尔需要在品牌、渠道、供应链等多个环节进行持续

117、的投入，且接连的跨国并购也会影响公司海外业务的财务表现。目前，海尔在海外市场已经具有较为完整的布局，海外业务进入收获期。与海外当地公司相比，海尔盈利能力较低。我们认为，海尔未来在海外利润率提升的路径包括：规模效应提升：海尔在海外各市场份额持续提升，固定费用有望摊薄。不断提升产品结构：2022 年前三季度，海尔在美洲市场高端品牌本币收入增长超 40%；在欧洲市场高端品牌本币收入增长超过 30%。高端占比提升可以改善公司海外业务毛利率。渠道费用有望缩减：在份额扩张阶段，海尔为了提高渠道覆盖率需要投入较多的前期费用，随着渠道覆盖接近饱和，公司营销费用有望缩减。持续推进供应链本土化、数字化降本：海尔不

118、断强化在海外的供应链本土化建设，随着海外工厂产能爬坡，供应链效率有望不断提升。此外，公司数字化变革同样覆盖海外业务，帮助海外业务实现全流程优化。2022H1 海尔通过数字化提效实现 0.7 亿美元的成本、费用缩减。公司深度分析公司深度分析/海尔智家海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 表表2020：海尔海外业务与惠而浦的对比海尔海外业务与惠而浦的对比 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022H12022H1 海尔海外智慧家庭业务收入（亿元）海尔海外智慧家庭业务收入（亿元）699 749 924 10

119、00 1131 612 YoYYoY 7%23%8%13%8%经营利润（亿元）经营利润（亿元）29 31 32 40 59 34 经营利润率经营利润率 4.1%4.1%3.4%4.0%5.2%5.6%惠而浦收入（亿美元）惠而浦收入（亿美元）213 210 204 195 220 100 YoYYoY -1%-3%-5%13%-6%EBITEBIT 15 15 16 20 27 10 EBITEBIT 利润率利润率 7.2%7.1%8.0%10.2%12.1%9.9%资料来源：公司公告，安信证券研究中心 在欧美消费趋于疲软的背景下，我们认为海尔海外业务有望通过份额提升保持较快增长。在欧美消费趋于

120、疲软的背景下，我们认为海尔海外业务有望通过份额提升保持较快增长。新冠疫情爆发后，我们发现中韩家电企业在海外市场的表现明显好于欧美企业，在海外市场的份额持续提升。在美国地产景气回落，欧洲因为能源危机消费景气下行的情况下，海尔在海外市场仍然取得了较好的表现。2022H1惠而浦收入YoY-6.2%，而同期海尔海外收入YoY+8.1%。表表2121：各品牌海外收入对比各品牌海外收入对比 收入收入 2019H12019H1 2019H22019H2 2020H12020H1 2020H22020H2 2021H12021H1 2021H22021H2 2022H12022H1 海尔海外（亿元）海尔海外（

121、亿元）463 470 470 544 578 569 625 美的海外（亿元）美的海外（亿元）621 547 618 593 740 637 778 惠而浦（亿美元）惠而浦（亿美元）99 105 84 111 107 113 100 伊莱克斯（亿瑞典克朗）伊莱克斯（亿瑞典克朗）614 645 501 659 593 663 639 三星三星 VD/DAVD/DA（万亿韩元）（万亿韩元）21 24 20 28 26 29 30 LG H&ALG H&A（万亿韩元）（万亿韩元）12 10 11 12 14 14 16 收入收入 YoYYoY 2019H12019H1 2019H22019H2 20

122、20H12020H1 2020H22020H2 2021H12021H1 2021H22021H2 2022H12022H1 海尔海外海尔海外 1.5%15.6%23.0%4.7%8.1%美的海外美的海外 -0.5%8.4%19.7%7.4%5.1%惠而浦惠而浦 -15.9%5.9%27.7%1.9%-6.2%伊莱克斯伊莱克斯 -18.5%2.1%18.5%0.6%7.6%三星三星 VD/DAVD/DA -4.3%16.5%28.9%6.3%14.9%LG H&ALG H&A -8.6%17.6%27.9%16.2%18.6%相比相比 20192019 年的增速年的增速 2019H12019H

123、1 2019H22019H2 2020H12020H1 2020H22020H2 2021H12021H1 2021H22021H2 2022H12022H1 海尔海外海尔海外 24.8%21.1%35.0%美的海外美的海外 19.2%16.5%25.3%惠而浦惠而浦 7.4%7.9%0.7%伊莱克斯伊莱克斯 -3.4%2.7%4.0%三星三星 VD/DAVD/DA 23.4%23.8%41.7%LG H&ALG H&A 16.9%36.6%38.6%资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/海尔智家海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2

124、5 7.7.盈利预测与估值盈利预测与估值 在卡萨帝、海外业务、数字化改革的共同作用下，海尔业绩 2020 年以来快速增长。展望后续，我们认为干衣机、空调、小家电有望成为海尔利润增长新的驱动力。根据我们的测算，中性情况下，预计国内干衣机、国内空调、小家电业务 2025 年相比 2021 年经营利润分别可以提升 7 亿元、16 亿元、6 亿元，合计有望为海尔带来近 30 亿经营利润增量。乐观情况下，仅国内空调单项业务即有望贡献近 30 亿经营利润增量。表表2222：干衣机、空调、小家电利润规模测算干衣机、空调、小家电利润规模测算 干衣机干衣机 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 20252025 年干衣

125、机普及率年干衣机普及率 5%8%11%20252025 年干衣机行业销量（万台）年干衣机行业销量（万台）267 427 587 20252025 年海尔干衣机份额年海尔干衣机份额 40%40%40%20252025 年海尔干衣机内销量（万台）年海尔干衣机内销量（万台）107 171 235 20252025 年海尔干衣机内销均价年海尔干衣机内销均价 5000 5000 5000 20252025 年海尔干衣机国内收入（亿元）年海尔干衣机国内收入（亿元）53 85 117 20252025 年经营利润率年经营利润率 10%10%10%20252025 年经营利润（亿元）年经营利润（亿元）5 9

126、12 20252025 年净利润（亿元）年净利润（亿元）5 7 10 20212021 年经营利润（亿元）年经营利润（亿元）E E 1 空调空调 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 20252025 年空调内销量（万台）年空调内销量（万台）9000 9000 9000 20252025 年海尔内销量份额年海尔内销量份额 12%16%20%20252025 年海尔空调内销量（万台）年海尔空调内销量（万台）1080 1440 1800 20252025 年海尔空调内销均价年海尔空调内销均价 2500 2500 2500 20252025 年海尔空调国内收入（亿元）年海尔空调国内收入（亿元）270 360

127、 450 20252025 年经营利润率年经营利润率 3%5%7%20252025 年经营利润（亿元）年经营利润（亿元）8 18 32 20252025 年净利润（亿元）年净利润（亿元）7 15 27 20212021 年经营利润（亿元）年经营利润（亿元）2 小家电小家电 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 20252025 年海尔小家电收入（亿元）年海尔小家电收入（亿元）50 100 200 20252025 年经营利润率年经营利润率 5%7%9%20252025 年经营利润（亿元）年经营利润（亿元）3 7 18 20252025 年净利润（亿元）年净利润（亿元）2 6 15 20212021 年

128、经营利润（亿元）年经营利润（亿元）E E 1 资料来源：产业在线，奥维，安信证券研究中心 盈利预测关键假设：1）假设海尔国内非卡萨帝业务 20222025 年收入增速分别为 5.4%/6.5%/6.1%/5.5%，经营利润率分别为 5.6%/6.1%/6.6%/7.3%。2）假设海尔国内卡萨帝业务 20222025 年收入增速分别为 15.4%/25.0%/20.5%/17.7%，经营利润率分别为 17.5%/17.6%/17.8%/17.8%。3）假设海尔海外业务 20222025 年收入增速分别为 8.6%/5.0%/5.7%/5.2%，经营利润率分别为 5.4%/6.1%/6.6%/7.

129、1%。我们认为，海尔在干衣机、空调、小家电的突破有望为国内业务打开成长天花板。相较我们此前深度报告海尔如何迎接全球化发展的黄金时期？的盈利预测，我们将 2025 年海尔国内非卡萨帝经营利润预期由 65 亿元上调至 91 亿元。除上述业务外，海尔也在不断挖掘新的成长机会。比如公司抓住欧洲市场机遇，强化热泵产品布局，2022 年前三季度热泵收入增长超 30%，其中海外收入增长超 300%。海尔的激励机制趋于完善，公司管理层、员工积极性较高。且海尔在全球市场具有较强的技术、品牌、渠道、团队优势，我们看好海尔在未来的 公司深度分析公司深度分析/海尔智家海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项

130、声明请参见报告尾页。26 发展中持续把握新机遇。乐观来看，在经济周期上行周期中，卡萨帝、海外自主品牌业务因为具有较高的壁垒，可以获得更高估值，分部估值法下计算海尔 2025 年市值有望达到 3969亿元（给予国内非卡萨帝业务 10 xPE，卡萨帝 25xPE，海外业务 20 xPE）。我们预计公司 2025年有望实现业绩 231 亿元，给予 2025 年目标市值 3459 亿元，对应 2025 年 PE 为 15x。我们预计公司 20222024 年 EPS 分别为 1.62/1.88/2.15 元，给予 6 个月目标价 32 元，对应 2023年 PE 为 17x。表表2323：海尔智家盈利

131、预测表海尔智家盈利预测表 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 国内非卡萨帝收入（亿元）国内非卡萨帝收入（亿元）1012 992 989 994 1048 1116 1184 1250 YoYYoY 10.0%-1.9%-0.3%0.5%5.4%6.5%6.1%5.5%国内非卡萨帝经营利润（亿元）国内非卡萨帝经营利润（亿元）E E 58 44 44 50 59 69 79 91 国内非卡萨帝经营利润率国内非卡萨帝经营利润率 E E 5.7%4.5%4.5%5.0%5.6%6

132、.1%6.6%7.3%卡萨帝收入（亿元）卡萨帝收入（亿元）57 74 88 129 149 186 225 264 YoYYoY 44.0%29.5%17.9%47.6%15.4%25.0%20.5%17.7%卡萨帝经营利润（亿元）卡萨帝经营利润（亿元）E E 8 10 14 23 26 33 40 47 卡萨帝经营利润率卡萨帝经营利润率 E E 14.1%13.5%16.1%17.5%17.5%17.6%17.8%17.8%海外收入（亿元）海外收入（亿元）772 941 1020 1152 1252 1315 1390 1462 YoYYoY 8.0%21.9%8.4%12.9%8.6%5.

133、0%5.7%5.2%海外经营利润（亿元）海外经营利润（亿元）E E 31 32 40 59 68 80 91 103 海外经营利润率海外经营利润率 E E 4.0%3.4%3.9%5.1%5.4%6.1%6.6%7.1%总收入（亿元）总收入（亿元）1841 2008 2097 2276 2449 2617 2798 2976 YoYYoY 12.7%9.0%4.5%8.5%7.6%6.9%6.9%6.4%经营利润（亿元）经营利润（亿元）97 86 98 132 153 181 210 241 YoYYoY 9.7%-11.6%14.7%33.8%16.1%18.6%15.6%15.0%经营利润

134、率经营利润率 5.3%4.3%4.7%5.8%6.2%6.9%7.5%8.1%净利润（亿元）净利润（亿元）99 123 113 132 154 178 204 232 YoYYoY 9.7%24.6%-8.2%16.7%16.4%16.0%14.3%13.8%净利润率净利润率 5.4%6.1%5.4%5.8%6.3%6.8%7.3%7.8%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）74 82 89 130.7 153 177 203 231 YoYYoY 7.4%10.3%8.2%47.2%17.0%16.0%14.3%13.8%归母净利率归母净利率 4.0%4.1%4.2%5.7%6.2%6.8%

135、7.2%7.7%资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/海尔智家海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 8.8.风险提示风险提示 1）海外市场竞争加剧导致公司份额提升不及预期的风险：欧美大家电市场较为成熟，行业竞争者众多。疫情冲击下，海尔展现出优于同行的反应能力，份额快速提升。随着疫情逐步缓解，海尔在海外份额提升的趋势可能会因为竞争加剧有所减弱。2）空调、小家电行业竞争激烈导致公司业务扩张不及预期的风险：虽然海尔正在不断强化对空调、小家电产业的布局，但是空调、小家电行业竞争对手众多，行业竞争激烈。海尔在产业链的布局可能受到竞争对手的影

136、响有所滞后。3）原材料价格大幅上涨的风险：原材料在大家电成本中的占比较高，海尔盈利能力受原材料价格波动的影响较大。在原材料价格大幅上涨，终端需求疲软的情况下，家电品牌厂商可能会面临难以向下游传导成本压力的情况，盈利能力受到一定的负面影响。4）预测结果不及预期的风险：报告对公司收入、利润的预测是基于当前行业的相关信息以及公司目前在行业的发展态势作出的判断。如果外部环境发生重大变化，可能会导致实际经营业绩与预测结果不符。公司深度分析公司深度分析/海尔智家海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和

137、估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （亿元亿元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 2,097.3 2,275.6 2,448.8 2,617.1 2,798.4 成长性成长性 减:营业成本 1,474.8 1,564.8 1,688.6 1,792.0 1,903.2 营业收入增长率 4.5%8.5%7.6%6.9%6.9%营业税费 6.6 8.1 9.8 10.5 11.2 营业利

138、润增长率-5.9%16.8%18.2%16.0%14.3%销售费用 336.4 365.5 391.8 418.7 447.8 净利润增长率 8.2%47.2%17.0%16.0%14.3%管理费用 100.5 104.4 110.2 115.2 120.3 EBITDA 增长率 7.0%10.6%-8.8%12.9%13.7%研发费用 68.6 83.6 88.2 91.6 97.9 EBIT 增长率 6.8%14.3%-11.2%16.4%16.9%财务费用 12.0 6.9-7.3-NOPLAT 增长率-4.5%11.3%7.5%20.7%14.3%资产减值损失-13.4-14.2 12

139、.0 10.0 10.0 投资资本增长率-23.7%-0.1%-5.5%2.2%-30.6%加:公允价值变动收益 0.6 1.2 1.2-3.0 0.3 净资产增长率 4.8%19.0%16.2%11.4%11.7%投资和汇兑收益 40.6 24.0 18.0 18.7 19.4 营业利润营业利润 136.0 158.8 187.6 217.6 248.7 利润率利润率 加:营业外净收支-0.4 0.4-毛利率 29.7%31.2%31.0%31.5%32.0%利润总额利润总额 135.5 159.2 187.6 217.6 248.7 营业利润率 6.5%7.0%7.7%8.3%8.9%减:

140、所得税 22.3 27.0 33.8 39.2 44.8 净利润率 4.2%5.7%6.2%6.8%7.2%净利润净利润 88.8 130.7 152.9 177.4 202.7 EBITDA/营业收入 10.2%10.4%8.8%9.3%9.9%EBIT/营业收入 7.9%8.3%6.8%7.4%8.1%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （亿元亿元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定资产周转天数 36 33 28 21 15 货币资金 464.6 458.6 580.7 644.4 854.1 流动营业资本

141、周转天数-38-46-48-46-45 交易性金融资产 21.7 27.9 27.9 27.9 27.9 流动资产周转天数 184 188 192 199 210 应收帐款 173.2 162.9 198.8 187.8 225.6 应收帐款周转天数 26 27 27 27 27 应收票据 141.4 133.5 162.3 153.9 184.2 存货周转天数 50 55 55 55 54 预付帐款 7.7 8.6 8.9 9.6 10.1 总资产周转天数 336 333 326 317 314 存货 294.5 398.6 349.3 444.4 398.5 投资资本周转天数 85 68

142、61 56 45 其他流动资产 39.5 46.0 46.0 46.0 46.0 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 13.3%16.4%16.5%17.1%17.5%长期股权投资 215.7 232.3 232.3 232.3 232.3 ROA 5.6%6.1%6.8%7.6%8.0%投资性房地产 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 ROIC 22.1%32.1%34.6%44.2%49.4%固定资产 209.0 209.0 172.5 134.6 96.2 费用率费用率 在建工程 36.0 41.8 39.7 37.8 35.9 销售费用率 16.0%16

143、.1%16.0%16.0%16.0%无形资产 101.9 97.8 88.9 80.0 71.2 管理费用率 4.8%4.6%4.5%4.4%4.3%其他非流动资产 329.4 357.4 354.5 351.6 351.5 研发费用率 3.3%3.7%3.6%3.5%3.5%资产总额资产总额 2,034.6 2,174.6 2,262.0 2,350.5 2,533.6 财务费用率 0.6%0.3%-0.3%0.0%0.0%短期债务 76.9 112.3-四费/营业收入 24.7%24.6%23.8%23.9%23.8%应付帐款 533.6 598.6 623.2 673.4 703.6 偿

144、债能力偿债能力 应付票据 212.4 250.2 249.0 280.8 281.8 资产负债率 66.5%62.7%60.1%57.2%55.5%其他流动负债 271.1 286.9 318.7 245.3 303.7 负债权益比 198.7%168.2%150.7%133.5%124.6%长期借款 118.2 30.4 100.0 80.0 60.0 流动比率 1.04 0.99 1.15 1.26 1.35 其他非流动负债 141.3 85.4 128.9 121.2 111.8 速动比率 0.78 0.67 0.86 0.89 1.05 负债总额负债总额 1,353.5 1,363.8

145、 1,419.7 1,400.7 1,460.9 利息保障倍数 13.79 27.47-22.79 少数股东权益 12.9 12.7 13.6 14.7 15.9 分红指标分红指标 股本 90.3 94.0 94.5 94.5 94.5 DPS(元)0.36 0.53 0.62 0.75 0.86 留存收益 565.0 739.0 833.8 940.2 1,061.8 分红比率 38.5%38.3%38.0%40.0%40.0%股东权益股东权益 681.1 810.8 941.9 1,049.4 1,172.2 股息收益率 1.4%2.0%2.4%2.9%3.3%现金流量表现金流量表 业绩和

146、估值指标业绩和估值指标 （亿元亿元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润 113.2 132.2 152.9 177.4 202.7 EPS(元)0.94 1.38 1.62 1.88 2.15 加:折旧和摊销 50.9 50.6 48.4 48.8 49.2 BVPS(元)7.07 8.45 9.83 10.95 12.24 资产减值准备 15.0 19.4-PE(X)27.8 18.9 16.2 13.

147、9 12.2 公允价值变动损失-0.6-1.2 1.2-3.0 0.3 PB(X)3.7 3.1 2.7 2.4 2.1 财务费用 17.1 12.9-7.3-P/FCF 12.5 68.6 10.3 18.9 8.5 投资收益-40.6-24.0-18.0-18.7-19.4 P/S 1.2 1.1 1.0 0.9 0.9 少数股东损益 24.5 1.5 0.9 1.1 1.2 EV/EBITDA 11.2 10.3 9.0 7.6 5.8 营运资金的变动 123.3-0.5 78.6-54.8 77.0 CAGR(%)16.4%15.6%7.6%16.4%15.6%经营活动产生现金流量经营

148、活动产生现金流量 176.0 231.3 256.7 150.7 311.0 PEG 1.7 1.2 2.1 0.9 0.8 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -52.6-80.7 15.8 21.7 19.1 ROIC/WACC 3.5 5.2 5.6 7.1 7.9 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -10.3-156.4-150.4-108.7-120.4 REP 1.6 1.1 0.9 0.6 0.7 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/海尔智家海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司

149、，各项声明请参见报告尾页。29 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300

150、 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产

151、品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/海尔智家海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报

152、告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一

153、参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假

154、设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4