1、证券研究报告公司深度研究专用设备 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/26 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 伊之密（300415）注塑机基本盘稳健增长，注塑机基本盘稳健增长，一体化压铸一体化压铸打开成打开成长空间长空间 2023 年年 01 月月 30 日日 证券分析师证券分析师 周尔双周尔双 执业证书：S0600515110002 证券分析师证券分析师 朱贝贝朱贝贝 执业证书：S0600520090001 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)20.92 一年最低/最高价 10.14/27.27 市净率(倍)4.27 流通

2、A 股市值(百万元)8,822.05 总市值(百万元)9,806.72 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)4.90 资产负债率(%,LF)53.38 总股本(百万股)468.77 流通 A 股(百万股)421.70 相关研究相关研究 伊之密(300415)：伊之密：年报业绩符合预期，产能瓶颈有望快速突破 2018-04-20 伊之密(300415)：伊之密：Q3净利大增 211%，业绩持续高增长超预期 2017-10-26 增持（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）3,533 3,784 4,740

3、5,733 同比 30%7%25%21%归属母公司净利润（百万元）516 444 612 798 同比 64%-14%38%30%每股收益-最新股本摊薄（元/股）1.10 0.95 1.30 1.70 P/E（现价&最新股本摊薄）19.00 22.09 16.04 12.29 Table_Tag 关键词：关键词：#第二曲线第二曲线 Table_Summary 投资要点投资要点 国产注塑机龙头，布局一体化压铸打开成长空间国产注塑机龙头，布局一体化压铸打开成长空间 伊之密成立于 2002 年，主要业务为注塑机（塑料注射成型机）和压铸机（金属压力成型机）。1）注塑机业务：）注塑机业务：产品性能已达国

4、际领先水平，与海天国际等全球龙头直面竞争，在不断提升国内份额的同时加速拓展海外市场。2011-2021 年注塑机业务收入从 4.5 提升至 28.5 亿元，CAGR=19.1%；毛利率从 30.1%提升至 33.8%；2）压铸机业务：）压铸机业务：国内名列前茅，并于 2021年推出高端 LEAP 系列产品，主要性能指标已达国际先进。2022 年正式布局一体化压铸，成功推出 7000T 大型压铸机，打开压铸业务未来成长空间。汽车电动汽车电动&轻量化推动一体化轻量化推动一体化压铸潮流，伊之密充分受益：潮流，伊之密充分受益：新能源车渗透率提升背景下，续航焦虑推动轻量化进程，而轻量化车身焊接难度提升，

5、催生一体化压铸需求。一体化压铸相较于传统的焊接-冲压工艺，在缩短加工时间，节省场地和员工、车身减重等多方面具有明显优势，全产业链纷纷布局。大型压铸机作为一体化压铸的核心设备，我们认为随着新能源车渗透率及一体化压铸工艺渗透率的提升，其需求有望迎来快速增长。根据测算，若仅考虑在新能源车领域的需求，2022-2025 年一体化压铸机每年新增市场空间为 5/15/29/53 亿元。伊之密作为全球唯四能够生产大型压铸机的龙头厂商，目前已成功实现交付，未来有望充分受益于一体化压铸潮流。注塑机向高端化注塑机向高端化&国际化发展，保障公司长期业绩增长国际化发展，保障公司长期业绩增长：作为注塑机赛道后起之秀，伊

6、之密注塑机业务快速成长。2011-2021 年注塑机业务收入 CAGR=19.1%，远高于竞争对手海天国际与震雄集团。盈利能力方面，2021 年注塑机业务毛利率达 33.8%，同样处于行业前列。我们判断公司注塑机业务实现快速增长主要系：1）凭借高研发投入&引入IPD 产品研发管理模式，公司不断完善产品线，并提升性能水平。2017 年伊之密 FF 系列全电动注塑机锁模力范围为 120-460T；至 2022 年已升级至90-650T，逐步缩小与海天国际的差距，此外在注射速度和节能比例等方面也已基本对标海天国际。2）不断扩展海外业务，2011-2021 年海外收入CAGR=21.2%，高于整体注塑

7、机业务增速；3）良好的服务体系，覆盖事前咨询、现场安装调试、售后定期巡检、备件配送及客户培训等多方位服务。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：考虑到公司注塑机&压铸机业务双轮驱动下的成长性，我们预计 2022-2024 公司归母净利润分别为 4.4/6.1/8.0 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 22/16/12 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：注塑机行业景气度不及预期，一体化压铸产业发展不及预期。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2022/2/72022/6/22022/9/252023/1/18伊之密沪深300 请务必阅读

8、正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/26 内容目录内容目录 1.伊之密：国内领先的模压成形专用设备标杆企业伊之密：国内领先的模压成形专用设备标杆企业.4 1.1.国产注塑机龙头，布局一体化压铸打开成长空间.4 1.2.股权结构稳定，定向激励彰显长期发展信心.6 1.3.业绩持续快速增长，盈利能力处于行业领先水平.7 2.汽车电动汽车电动&轻量化推动一体化压铸潮流，伊之密充分受益轻量化推动一体化压铸潮流，伊之密充分受益.9 2.1.压铸为金属制造工艺，广泛应用于汽车领域.9 2.2.汽车电动化&轻量化共同推动一体化压铸需求.10

9、 2.2.1.续航焦虑推动汽车轻量化，催生一体化压铸需求.10 2.2.2.一体化压铸优势明显，但在材料、模具等方面要求更高.11 2.2.3.全产业链积极布局一体压铸，大型压铸机市场空间广阔.12 2.2.4.大型压铸机壁垒较高，竞争格局良好.15 2.3.伊之密压铸机向高端&大型化发展，充分受益于一体化压铸机遇.16 3.注塑机向高端化注塑机向高端化&国际化发展，保障公司长期业绩增长国际化发展，保障公司长期业绩增长.17 3.1.全球千亿级别市场，下游应用广泛.17 3.2.竞争格局：欧日占据高端市场，国内呈现“一超多强”局势.18 3.3.注塑机赛道成长型选手，逐步向高端化&国际化发展.

10、19 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.22 5.风险提示风险提示.24 kUiXsUoYkU8Z9WdYuZ9YaQaOaQnPpPnPtQjMqQpOiNtQrQaQnNxONZnPuNvPtRsO 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/26 图表目录图表目录 图 1：伊之密发展历程，进军一体化压铸领域打开长期成长空间.4 图 2：伊之密主要产品包含注塑机、压铸机、橡胶注射机等.5 图 3：2014-2021 年注塑机和压铸机业务合计收入占比稳定于 90%左右.5 图 4：公司股权结构图（截至 2023 年

11、 1 月）.6 图 5：股权激励考核标准及完成情况.6 图 6：激励计划授予限制性股票的分配情况.7 图 7：2016-2021 年公司营业收入 CAGR=19.6%.7 图 8：2016-2021 年公司归母净利润 CAGR=36.5%.7 图 9：2016-2021 年注塑机业务收入 CAGR=24.4%.8 图 10：2016-2021 年压铸机业务收入 CAGR=5.9%.8 图 11：2016-2021 年公司盈利能力维持高位.8 图 12：公司销售毛利率处于行业领先地位.8 图 13：注塑机业务毛利率较为稳定，压铸机毛利率下滑.9 图 14：公司期间费用率持续降低.9 图 15：压

12、铸机按压铸对象及锁模力大小分类情况.9 图 16：压铸机主要应用于汽车、摩托车、3C、家电等领域（2018 年）.10 图 17：2020-2022 年新能源车渗透率提升.10 图 18：铝合金是最具性价比轻量化材料（单位：元/kg）.10 图 19：特斯拉推出一体化压铸技术，简化 Model Y 底板结构.11 图 20：相较于传统的冲压-焊接模式，一体化压铸优势明显，但也存在部分缺陷.12 图 21：一体化压铸产业链情况.13 图 22：下游整车厂和中游压铸商纷纷布局一体化压铸.13 图 23：2022-2025 年大型压铸机年均新增市场需求分别为 5/15/29/53 亿元.14 图 2

13、4：压铸件需通过模拟仿真设计合理排气过程.15 图 25：压铸件热处理过程极为复杂.15 图 26：目前全球仅有布勒、力劲科技、海天国际和伊之密具备大型压铸机生产能力.16 图 27：伊之密 LEAP9000 超大型压铸机，最大锁模力可达 10 万 KN.16 图 28：全球注塑机市场空间达千亿级别.17 图 29：国内注塑机市场规模稳定在 200-300 亿元.17 图 30：全球注塑机行业可分为三大阵营.18 图 31：国内注塑机进口均价约为出口均价的 3-4 倍.18 图 32：2021 年国内主要注塑机企业市场份额.19 图 33：作为注塑机赛道后起之秀，伊之密注塑机业务快速成长.20

14、 图 34：2014-2021 年公司研发费用率保持约 5%.20 图 35：全电动注塑机产品性能已基本对标海天国际.20 图 36：2011-2021 年海外收入 CAGR=21.2%.21 图 37：公司单独设立 YFO 事业部提供良好服务.21 图 38：公司注塑机产能迅速扩张.22 图 39：可比公司估值（PE，截至 2023 年 1 月 27 日收盘股价，单位：亿元）.24 表 1：公司分业务盈利预测.23 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/26 1.伊之密：国内领先的模压成形专用设备标杆企业伊之密：国内

15、领先的模压成形专用设备标杆企业 1.1.国产注塑机龙头，布局一体化压铸打开成长空间国产注塑机龙头，布局一体化压铸打开成长空间 伊之密成立于 2002 年，主要从事模压成型专用机械设备的设计、研发、生产、销售及服务，主要产品包括注塑机、压铸机和橡胶注射机，被广泛应用于家用电器、汽车、医疗器械、包装、3C 产品等重要行业和领域。经过多年发展，公司注塑机产品性能已达经过多年发展，公司注塑机产品性能已达世界领先水平世界领先水平，与海天国际、恩格尔等国内外知名企业直接竞争，在国内市场份额不断提升的同时逐步拓展印度、巴西、德国等海外市场，2011-2021 年伊之密注塑机业务营收 CAGR=19%，海外收

16、入 CAGR=21%。公司压铸机业务在国内也排名前列，并于 2021年推出高端 LEAP 系列产品，主要性能指标已达到国际一流水平。2022 年正式进军一体年正式进军一体化压铸新领域，打开压铸业务未来成长空间。化压铸新领域，打开压铸业务未来成长空间。图图1：伊之密发展历程伊之密发展历程，进军一体化压铸领域打开长期成长空间，进军一体化压铸领域打开长期成长空间 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司主要产品包括注塑机、压铸机、橡胶注射机及相关配套产品。公司主要产品包括注塑机、压铸机、橡胶注射机及相关配套产品。（1）注塑机业务：）注塑机业务：2021 年营收占比 74%，产品可分为通用机型（A5S

17、 产品线、SKII产品线、多物料机 C 系列产品线、两板机产品线、全电动产品线、高速包装产品线等）和专用机型（薄壁类 SJ-II 系列、建材类储料缸 M 系列/UPVC 系列、包装类 PET 系列、医疗类 BOPP 系列等）。注塑机业务下游包含汽车行业、家电行业、3C 行业等。（注塑机（注塑机的的占比等占比等）（2）压铸机业务：）压铸机业务：2021 年营收占比 16%，主要有冷室压铸机型（H 系列重型压铸机、SM 系列伺服压铸机、DM 重型冷室压铸机系列、DM 中小型冷室压铸机系列、LEAP系列压铸机等）、专用机型（HM 热室压铸机系列、HM-H 热室压铸机系列等）和镁合金系列机型（HM-M

18、 热室镁合金压铸机系列、HPM 半固态镁合金注射成型机等）。压铸机业务下游包含汽车行业、摩托车行业、3C 行业和家电行业等。（3）橡胶注射机业务：）橡胶注射机业务：2021 年营收占比 3%，产品包括汽车配件行业应用机型、电力复合绝缘产品应用机型、其他橡胶制品应用机型和客户定制机型。主要用于生产电力 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/26 行业的高压复合绝缘子、电力电缆配件、汽车密封和减震件等。图图2：伊之密主要产品包含注塑机、压铸机、橡胶注射机等伊之密主要产品包含注塑机、压铸机、橡胶注射机等 数据来源：公司官网，

19、东吴证券研究所 分产品来看，分产品来看，注塑机和压铸机为公司收入两大主要来源，合计收入占比稳定于注塑机和压铸机为公司收入两大主要来源，合计收入占比稳定于 90%左右。左右。分业务来看，2014-2017 年注塑机业务收入占比约 60%，而压铸机业务收入占比约 30%；而自 2017 年以来，注塑机业务收入占比逐步上升，而压铸机业务占比逐步下滑，主要原因系：1）一方面注塑机业务作为公司核心业务，资源倾斜程度高于压铸机业务；2）另一方面压铸机主要下游为汽车，而 2017 年汽车产量触顶后逐步回落，对压铸机需求产生影响。我们判断未来随着新能源车及一体化压铸需求的提升，我们判断未来随着新能源车及一体化

20、压铸需求的提升，公司压铸机业公司压铸机业务收入占比将迎来上升期。务收入占比将迎来上升期。图图3：2014-2021 年年注塑机和压铸机注塑机和压铸机业务业务合计收入占比稳定于合计收入占比稳定于 90%左右左右 数据来源：Wind，东吴证券研究所 57%57%64%57%66%68%74%74%33%31%28%31%21%20%17%16%0%20%40%60%80%100%2000202021其他橡胶注射机压铸机注塑机 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/26 1.2.股

21、权结构稳定，定向激励彰显长期发展信心股权结构稳定，定向激励彰显长期发展信心 公司实际控制人为甄荣辉公司实际控制人为甄荣辉、梁敬华梁敬华和陈立尧和陈立尧，截至 2023 年 1 月，三人通过佳卓控股间接持有公司 29.30%的股权。此外，甄荣辉、梁敬华分别直接持有公司 1.68%、2.03%的股权。三人合计直接和间接持有公司 33.01%的股权，股权结构较为稳定。图图4：公司股权结构图（截至公司股权结构图（截至 2023 年年 1 月）月）数据来源：Wind，东吴证券研究所 股权激励凝聚核心人才，彰显长期发展信心。股权激励凝聚核心人才，彰显长期发展信心。为健全公司长效激励约束机制，吸引和留住核心

22、骨干，充分调动其积极性和创造性，公司分别于 2019 年 6 月、2020 年 5 月和 2020 年 11 月进行三期股权激励。以最近一期为例，该激励计划共分为 3 个归属期，分别以 2020-2023 年公司营业收入为考核标准（具体标准见下表），若考核标准达成，则同意公司以 3.49 元/股价格对中高层管理人员、核心技术人员、关键岗位员工等 121 名激励对象授予 363 万股限制性股票。图图5：股权激励考核标准股权激励考核标准及完成情况及完成情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 解除限售期解除限售期业绩考核目标业绩考核目标具体考核目标换算情况具体考核目标换算情况考核期考核期完成情况完

23、成情况第一个解除限售期以2018年基数，2020年、2021年营业收入平均增长率不低于26%，且2020年、2021年归属于母公司的净利润平均增长率不低于26%目标为2020年和2021年营业收入合计不低于50.78亿元，且归属母公司的净利润合计不低于4.42亿元，目标已达成已完成第二个解除限售期以2018年基数，2021年、2022年营业收入平均增长率不低于40%，且2021年、2022年归属于母公司的净利润平均增长率不低于40%目标为2021年和2022年营业收入合计不低于56.42亿元，即2022年营业收入不低于21.09亿元，且2021年和2022年归属母公司的净利润合计不低于4.42

24、亿元，即2022年归属母公司的净利润不低于-0.74亿元暂未完成第三个解除限售期以2018年基数，2022年、2023年营业收入平均增长率不低于52%，且2022年、2023年归属于母公司的净利润平均增长率不低于52%目标为2022年和2023年营业收入合计不低于61.26亿元，且归属母公司的净利润合计不低于5.33亿元暂未完成 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/26 图图6：激励计划授予限制性股票的分配情况激励计划授予限制性股票的分配情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.3.业绩持续快速增长，盈利能力处于

25、行业领先水平业绩持续快速增长，盈利能力处于行业领先水平 2016-2021 年公司业绩持续快速增长，年公司业绩持续快速增长，2022Q1-Q3 受行业景气度受行业景气度下行下行及原材料价格及原材料价格上涨影响，业绩增速有所放缓。上涨影响，业绩增速有所放缓。2016-2021 年公司营业收入及归母净利润 CAGR 分别为19.6%/36.5%，增长态势良好。2022Q1-Q3 公司实现营业收入 28.4 亿元（同比+7%），归母净利润 3.3 亿元（同比-24%），业绩增速有所放缓，主要原因系：1）行业处于下行周期且华东地区疫情反复，导致订单增速放缓；2）原材料价格上涨导致毛利率同比下滑。图图7

26、：2016-2021 年公司营业收入年公司营业收入 CAGR=19.6%图图8：2016-2021 年公司年公司归母净利润归母净利润 CAGR=36.5%数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司营业收入主要来自于注塑机与压铸机业务，其公司营业收入主要来自于注塑机与压铸机业务，其业绩业绩变动对公司业绩影响较大。变动对公司业绩影响较大。注塑机：注塑机：营业收入从 2016 年的 8.7 亿元提升至 2021 年的 25.8 亿元，CAGR=24.4%；公司注塑机业务始终保持较快增长，2020 年疫情拉动注塑机需求，注塑机业务收入同比+41%。2022H1 公司注

27、塑机业务实现营收 14.4 亿元，同比+17%，在行业整体下滑的背景下仍维持双位数正增长。压铸机：压铸机：营业收入从 2016 年的 4.3 亿元提升至 2021 年的5.7 亿元，CAGR=5.9%。压铸机业务收入增速低于整体业绩增速主要原因系：压铸机主要下游之一为汽车行业，而汽车行业至 2017 年触顶后景气度逐渐回落，导致公司 2018-2020 年压铸机业务处于低迷状态，直至 2021 年受新能源汽车拉动才逐渐好转。2022H1公司压铸机业务实现营收 2.9 亿元，同比-4%，主要原因系下游 3C、家电行业受疫情影响，需求有所降低。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40

28、%45%0554020022Q1-Q3营业收入（亿元）yoy（%）-50%0%50%100%150%200%001820202022Q1-Q3归母净利润（亿元）yoy（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/26 图图9：2016-2021 年注塑机业务收入年注塑机业务收入 CAGR=24.4%图图10：2016-2021 年压铸机业务收入年压铸机业务收入 CAGR=5.9%数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司销

29、售毛利率处于行业领先地位。公司销售毛利率处于行业领先地位。2016-2021 年公司销售毛利率始终维持 34%以上。具体来看，伊之密销售毛利率略高于海天国际，远高于震雄集团与力劲科技。2022Q1-Q3 公司销售毛利率为 30.1%，同比下滑 5.55pct，变动较大原因主要系：1）原材料价格上涨；2）公司两大主要业务景气度处于较低水平，下游需求下降，市场竞争加剧，终端销售价格有所下降。我们判断随着 2023 年行业景气度逐步复苏，公司综合毛利率有望回升至 33%-35%的合理水平。2018-2021 年来公司销售净利率持续向好，年来公司销售净利率持续向好，2022Q1-Q3 受行业景气度影响

30、受行业景气度影响销售销售净利净利率有所下滑。率有所下滑。公司销售净利率由 2018 年的 8.9%上升到 2021 年的 14.9%，主要原因系规模效应下期间费用率从 2016 年的 26.9%下降至 2021 年的 20.2%，其中销售和管理（含研发）费用率显著降低，而财务费用率基本保持稳定。2022Q1-Q3 受行业景气度较低影响，公司销售净利率下降至 11.8%，同比下降 4.7pct，销售净利率降幅小于销售毛利率，主要原因系公司费用控制能力进一步加强。图图11：2016-2021 年年公司盈利能力维持高位公司盈利能力维持高位 图图12：公司销售毛利率处于行业领先地位公司销售毛利率处于行

31、业领先地位 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所（注：图中红线行业平均为 2022H1 数据）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050022H1注塑机业务营业收入（亿元）yoy（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0201820202022H1压铸机业务营业收入（亿元）yoy（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/26 图图13：注塑机业务毛利率注塑机业务

32、毛利率较为较为稳定，压铸机毛利率下滑稳定，压铸机毛利率下滑 图图14：公司期间费用率持续降低公司期间费用率持续降低 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.汽车电动汽车电动&轻量化推动一体化压铸潮流，伊之密充分受益轻量化推动一体化压铸潮流，伊之密充分受益 2.1.压铸为金属制造工艺，广泛应用于汽车领域压铸为金属制造工艺，广泛应用于汽车领域 压铸是利用模具内腔对融化的金属施加高压的一种金属铸造工艺。而压铸机则是用于压力铸造的机器，在压力作用下把熔融金属液压射到模具中冷却成型，开模后得到固体金属铸件。根据压铸对象分类，根据压铸对象分类，压铸机可以分为热室压铸机与

33、冷室压铸机。压铸机可以分为热室压铸机与冷室压铸机。根据特种铸造数据，2021 年我国冷室压铸机存量占压铸机总数量 80%左右，热室压铸机存量占压铸机总数量 20%左右。热室压铸机主要用于压铸锌、锡、铅等低熔点合金；而铝、镁、铜等高熔点金属通常是冷室压铸机的应用范围。此外，相对于冷室压铸机，热室压铸机的吨位较小，主要用于生产小型铸件。在实际生产过程中，冷室压铸机的生产量远高于热室压铸机。根据压铸锁模力大小分类，压铸机可以分为小型、中型和大型机根据压铸锁模力大小分类，压铸机可以分为小型、中型和大型机，目前存量压铸机以小型和中型压铸机为主，而随着近年来大型零部件应用压铸工艺的场景增多，压铸机大型化趋

34、势开始显现。图图15：压铸机按压铸对象及锁模力大小分类情况压铸机按压铸对象及锁模力大小分类情况 数据来源：伊之密招股书，东吴证券研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/26 从下游分类来看，从下游分类来看，压铸机主要应用于汽车、摩托车、压铸机主要应用于汽车、摩托车、3C、家电、电动工具、航空航、家电、电动工具、航空航天等领域，其中汽车和摩托车行业是压铸机的主要下游。天等领域，其中汽车和摩托车行业是压铸机的主要下游。根据中国压铸机械行业现状及发展趋势研究报告，2012 年压铸机在汽车和摩托车领域的应用占比已达

35、 65%。根据产业信息网，2018 年汽车和摩托车领域的应用占比保持 65%的高位，仍然是压铸机最主要的下游应用。图图16：压铸机主要应用于汽车、摩托车、压铸机主要应用于汽车、摩托车、3C、家电、家电等领域等领域（2018 年年）数据来源：产业信息网，东吴证券研究所 2.2.汽车电动化汽车电动化&轻量化共同推动一体化压铸需求轻量化共同推动一体化压铸需求 2.2.1.续航焦虑推动汽车轻量化，催生一体化压铸需求续航焦虑推动汽车轻量化，催生一体化压铸需求 新能源车续航焦虑推动轻量化进程。新能源车续航焦虑推动轻量化进程。在碳中和政策和市场的双重推动下，国内新能源车渗透率迅速提升。根据国家统计局数据，新

36、能源汽车渗透率从 2020M1 的 2.7%迅速提升至 2022M11 的 33.8%。而伴随着新能源车的普及，续航焦虑成为消费者最为关注的话题。新能源车因携带额外的三电系统，整车质量高于传统燃油车，其续航能力也相应下滑。从长远角度考虑，新能源车轻量化势在必行。而在不同的轻量化材料中，铝合金的性能、密度以及价格等多方面具备优势，是最具有性价比的轻量化材料。图图17：2020-2022 年新能源车渗透率提升年新能源车渗透率提升 图图18：铝合金是最具性价比轻量化材料（单位：元铝合金是最具性价比轻量化材料（单位：元/kg）数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：汽车人参考，东吴证券研究所

37、33.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20M120M620M1121M421M922M222M7新能源车渗透率(%)新能源车渗透率(%)材料材料密度密度比强度比强度比模量比模量价格价格高强度钢高低中5铝合金低低中40镁合金低低低80钛合金中中低70碳纤维低高高120注：比强度越高，相同强度材料越轻；比模量越大，材料刚性越大 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/26 轻量化车身拼接难度提升轻量化车身拼接难度提升，催生一体化压铸需求催生一体化压铸需求。传统汽车制造工艺主要分为冲压、焊装、涂装、总装

38、四个环节。冲压环节是利用不同的压机，完成车门、左右侧围、机舱盖、前后底板、顶盖、后背门及各种冲压小件的制造；然后通过焊接工艺将冲压完成后的车身围件焊接在一起。最后通过喷涂和总装下线成为合格商品车。轻量化车身会同时轻量化车身会同时使用到铝合金、碳纤维、钢材等多种材料，因此相较于纯钢车身其焊接、拼接难度大幅使用到铝合金、碳纤维、钢材等多种材料，因此相较于纯钢车身其焊接、拼接难度大幅度提升度提升。以 2019 年奥迪 A8 车型为例，车身分为铝合金、钢、碳纤维复合材料、镁合金等多种材料，虽然轻量化效果极佳，但是奥迪 A8 一共采用了 14 种连接方式来进行整车的组合，包括点焊、MIG 焊、激光焊等

39、8 种热连接技术和铆接、卷边、螺丝连接、胶水连接等 6 种连接技术，大大提升了生产难度，并且提高了整车的制造成本。而而一体化压铸能一体化压铸能够够替代替代传统冲压传统冲压-焊装工艺焊装工艺，适用于轻量化车身，适用于轻量化车身。一体化压铸是通过大吨位的压铸机，将原本单独冲压的各个零部件集中后，一次性压铸成 1-2 个大型铸件，能够很好得替代冲压&焊接工艺，并有效提升铝合金车身制造效率。2.2.2.一体化压铸优势明显，但在材料、模具等方面要求更高一体化压铸优势明显，但在材料、模具等方面要求更高 相较于传统的冲压相较于传统的冲压-焊接模式，一体化压铸优势明显，主要体现在以下几个方面：焊接模式，一体化

40、压铸优势明显，主要体现在以下几个方面：（1）减少零部件数量减少零部件数量&焊点，焊点，加工时间大幅缩短：加工时间大幅缩短：2020 年特斯拉率先在上海工厂Model Y 上运用一体化压铸技术，核心是对后底板总成+轮罩部分进行压铸，将原有 71个零部件简化为 1 个，焊点由 700 多个减少至约 50 个，生产时间从 1-2 个小时缩短至3-5 分钟。2022 年根据特斯拉一季度财报披露，德州奥斯汀工厂在后底板一体化压铸的基础上，尝试进行前舱总成的一体化压铸，将前后底板零部件数量从171个减少到2个，减少焊点超过 1600 个。图图19：特斯拉推出一体化压铸技术，简化特斯拉推出一体化压铸技术，简

41、化 Model Y 底板结构底板结构 数据来源：特斯拉官网，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/26（2）设备、场地和人员的全面节省：设备、场地和人员的全面节省：根据特斯拉数据，相较于传统白车身的焊接线，采用一体化压铸下单条产线可节省约300个工业机器人，厂区占地面积减少约30%。同时员工数量也能够大幅缩减。（3）压铸废品再利用率更高：）压铸废品再利用率更高：传统冲压-焊接工艺废品率极高，通常成品率仅为 60-70%，而废品只能按照废旧金属出售；而一体化压铸可以反复熔铸，因此废品、边角料等可以回炉重

42、铸，能够使材料利用率达到 90%以上，降低厂商的生产成本。（4）缩短新车开发周期：）缩短新车开发周期：一化压铸模式下，针对不同的电池系统或车型，只需要调整模具就能够迅速生产出新的零部件，相较于传统的生产模式能够降低重新设计的成本，并缩短新车开发周期。（5）车身重量减轻后，在续航里程不变的情况下能够减少电池容量。）车身重量减轻后，在续航里程不变的情况下能够减少电池容量。根据特斯拉数据，新一代特斯拉一体压铸底盘有望降低车身重量 10%，对应续航里程增加 14%。但一体化压铸也存在维修费用较高，对设备工艺要求更高等缺点。但一体化压铸也存在维修费用较高，对设备工艺要求更高等缺点。（1）维修费用高：）维

43、修费用高：一体化压铸件为铝合金材质，无法通过钣金修复，一旦产生碰撞只能够更换。而一体化压铸件多为大型零部件，整体更换费用高昂。然而未来随着一体化压铸的规模化应用，维修费用有望降低；此外随着无人化驾驶的推广，碰撞本身的几率也在降低。（2）对设备工艺要求高：）对设备工艺要求高：对于不同尺寸的汽车零部件压铸过程，需要不同吨位的压铸机进行实现。根据各家车企披露资料测算，从铝合金小件外壳（上限 1600T）到车身结构件（减震筒/纵梁/A/B 柱等）（上限 4400T），所需压机的锁模力不断提升。一体化压铸由于零部件体积更大，需要更大吨位的压铸机配合（通常6000T）。此外由于体积增大，对热处理、模具设计

44、等工艺要求也在提升。图图20：相较于传统的冲压相较于传统的冲压-焊接模式，一体化压铸优势明显焊接模式，一体化压铸优势明显，但也存在部分缺陷，但也存在部分缺陷 数据来源：东吴证券研究所整理 2.2.3.全产业链积极全产业链积极布局一体压铸，大型压铸机市场空间广阔布局一体压铸，大型压铸机市场空间广阔 一体化压铸在国内已有完整的产业链布局。一体化压铸在国内已有完整的产业链布局。上游主要包括立中科技等材料商；力劲缩短加工时间减少零部件数量，焊接环节的工序节省场地和员工节省大量工业机器人，减少厂区占地面积，缩减员工数量提升废品再利用率 反复熔铸使得废品和边角料能够回炉重造，原材料利用率达90%以上缩短新

45、车开发周期 无需重新设计，仅需调整模具即可生产新的零部件车身减重车身减重后车辆续航能力提升维修费用高铝合金材质无法通过钣金修复，一旦损坏只能重新更换对设备工艺要求高 大型压铸机对工艺要求更高优点优点缺点缺点一体化压铸优劣势分析一体化压铸优劣势分析 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/26 科技、伊之密为代表的设备商和赛维达、宁波臻至为代表的模具企业；中游主要包括文灿、拓普集团、旭升股份等压铸商；下游则是特斯拉、蔚来等整车厂。图图21：一体化压铸产业链情况一体化压铸产业链情况 数据来源：东吴证券研究所整理 特斯拉率先

46、推出一体化压铸技术。特斯拉率先推出一体化压铸技术。2020 年 9 月，在特斯拉“电池日”上马斯克介绍Model Y 产品将采用一体化压铸后底板总成，该技术替换了传统车身制造冲压+焊接的方式，拉开一体化压铸潮流序幕。因一体化压铸技术在效率、安全、降本等方面的优异表因一体化压铸技术在效率、安全、降本等方面的优异表现，全产业链纷纷布局。具体来看：整车厂现，全产业链纷纷布局。具体来看：整车厂：蔚来、理想等已与压铸商合作推出一体化压铸车型，长安汽车、小鹏汽车等也已立项，采购一体化压铸机，积极布局；压铸商：压铸商：文灿股份、爱柯迪、拓普等压铸企业也纷纷采购大吨位压铸设备，布局一体化压铸领域。图图22：下

47、游下游整车整车厂和中厂和中游游压铸商纷纷布局一体化压铸压铸商纷纷布局一体化压铸 数据来源：各公司官网，东吴证券研究所整理 力劲力劲/意德拉意德拉布勒布勒伊之密伊之密海天集团海天集团文灿股份6000/7000/9000T广东鸿图6800/12000T拓普集团7200T旭升股份6600/8800T爱柯迪6100/8400T泉峰汽车6100/8000T美利信8800T嵘泰股份9000T一汽铸造9000T宜安科技6100T云海金属7000T特斯拉6000/9000T小鹏汽车12000T长安汽车7000T客户客户/设备企业设备企业压铸商压铸商整车厂整车厂 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之

48、后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/26 大型压铸机大型压铸机作为一体化压铸的核心设备，我们认为随着新能源车渗透率及一体化压作为一体化压铸的核心设备，我们认为随着新能源车渗透率及一体化压铸工艺渗透率的提升，铸工艺渗透率的提升，其其需求有望迎来快速增长。需求有望迎来快速增长。根据东吴汽车组测算，仅考虑大型压铸机在新能源汽车领域的使用需求，2022-2025 年一体化压铸机每年新增市场空间为5/15/29/53 亿元，远期展望 2030 年一体化压铸机全年新增需求规模可达 243 亿元，市场空间广阔。测算的核心假设如下：测算的核心假设如下：乘用车批发销量乘用车批发销

49、量：预计 2022 年中国乘用车批发销量可达 2452 万台，2030 年中国乘用车批发销量可达 3000 万台，2022-2030 年 CAGR=2.55%。汽车部件渗透率汽车部件渗透率：1）2022-2025 年后底板的一体化压铸渗透率分别为2.2%/6.0%/13.0%/22.0%，2030 年上升至 60.0%；2）2022-2025 年前舱总成的一体化压铸渗透率分别为 0.0%/1.5%/5.0%/12.0%，2030 年上升至 30.0%；3）2022-2025 年电池盒的一体化压铸渗透率分别为 0.0%/1.0%/3.0%/8.0%，2030 年上升至30.0%；单台压铸机产能和

50、单价：单台压铸机产能和单价：假设单台压铸机年产能均为 12 万件/年，6000T 压铸机单价为 6000 万元，9000-12000T 压铸机单价为 1 亿元。图图23：2022-2025 年大型压铸机年均新增市场需求分别为年大型压铸机年均新增市场需求分别为 5/15/29/53 亿元亿元 数据来源：乘联会，汽车材料网，汽车之家，东吴证券研究所测算 2022E2023E2024E2025E2030E核心假设核心假设乘用车批量/万辆 A24522430239425053000后舱一体化压铸渗透率 B2.2%6.0%13.0%22.0%60.0%前舱一体化压铸渗透率 C0.0%1.5%5.0%12

51、.0%30.0%电池盒一体化压铸渗透率 D0.0%1.0%3.0%8.0%30.0%单台压铸机年产能/万台 E1212121212后舱&前舱所用6000T压铸机单价/万元 F60006000600060006000电池盒所用10000T压铸机单价/万元 G00001000010000装车辆装车辆/万台万台后舱/万台 H=A*B5400前舱/万台 I=A*C036120301900电池盒/万台 J=A*D02472200900需要压铸机数量需要压铸机数量/台台 K=L+M+N93278159525后舱(6000T)/台 L=H/E*2924529230

52、0前舱(6000T)/台 M=I/E*2062050150电池盒(9000-12000T)/台 N=J/E0261775压铸机市场规模压铸机市场规模/亿元亿元存量市场规模存量市场规模/亿元亿元 O=(L*F+M*F+N*G)/02345增量市场规模增量市场规模/亿元亿元5152953243 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/26 2.2.4.大型压铸机壁垒较高，竞争格局良好大型压铸机壁垒较高，竞争格局良好 对于压铸机的市场竞争格局，可以分两部分看：1）对于中小型压铸机，由于生产制造技术已经十

53、分的成熟，各个厂商之间价格战比较激烈，毛利率不断走低，且在缺乏旺盛需求的推动下，短期内市场格局将保持稳定；2）而对于大型压铸机，因其设计精密、工艺复杂，技术壁垒较高，主要体现在以下几个方面：（1）金属液流需严格把控：）金属液流需严格把控：大型零部件设计复杂、流通管道众多，而在铸造过程中边角结构越多越容易导致金属充型过程中无法良好填充，甚至出现紊流，从而导致内部严重的缺陷。（2）排气结构需合理设计，仿真技术）排气结构需合理设计，仿真技术+过程控制防止气孔产生。过程控制防止气孔产生。模具中原有的气体+金属液流自身带入的气体需要排出，因此在设计之初就需应用仿真技术设计合理排气的结构，若排气过程不到位

54、零件会有大量的气孔产生。（3）冷却过程需要液态补缩，避免热孤岛带来缺陷。）冷却过程需要液态补缩，避免热孤岛带来缺陷。完成铸造过程之后，零件的冷却过程会带来尺寸的收缩，需要准确的仿真零部件完整的冷却过程，设置最晚冷却的金属液池来补充收缩部分的液体，否则会在零部件冷却收缩的过程中产生新的缺陷。（4）冷却冷却+热处理双重形变，带来尺寸不稳定热处理双重形变，带来尺寸不稳定。传统压铸件的制作过程中，需要经历热压铸、冷却、热处理、淬火、时效处理等多道工序，通过热处理等工序来提高零部件的机械性能、耐腐蚀性能并稳定尺寸。加热冷却过程中会不断的产生热胀冷缩，带来零部件的形变误差，最终导致尺寸的不可控，特别是对于

55、大体积零部件，放大了尺寸变形的风险。图图24：压铸压铸件需通过模拟仿真设计合理件需通过模拟仿真设计合理排气排气过程过程 图图25：压铸件热处理过程压铸件热处理过程极为复杂极为复杂 数据来源：MAGMA 官网，东吴证券研究所 数据来源：MAGMA 官网，东吴证券研究所 因较高的技术壁垒，尽管压铸机领域玩家众多，目前却仅因较高的技术壁垒，尽管压铸机领域玩家众多，目前却仅有布勒、伊之密、海天国有布勒、伊之密、海天国际和力劲科技具备际和力劲科技具备 6000T 以上大型压铸机的生产制造能力，竞争格局较为明朗。以上大型压铸机的生产制造能力，竞争格局较为明朗。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文

56、之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/26 图图26：目前全球仅有布勒、力劲科技、海天国际和伊之密具备大型压铸机生产能力目前全球仅有布勒、力劲科技、海天国际和伊之密具备大型压铸机生产能力 数据来源：各公司官网，东吴证券研究所 2.3.伊之密压铸机向高端伊之密压铸机向高端&大型化发展，充分受益于一体化压铸机遇大型化发展，充分受益于一体化压铸机遇 伊之密作为国内压铸机龙头，产品逐步向高端化发展。伊之密作为国内压铸机龙头，产品逐步向高端化发展。2021 年伊之密推出高端 LEAP系列压铸机，吨位涵盖 400-5000T，直接对标海天国际等国际龙头。通过搭载自主研发的Y

57、i-cast 压射系统，其最大空压射速度可以达到 10m/s，加速度大于 50G，适合需要高填充速度的零件，比如结构件，大型 5G 通讯件等。此外其低速性能也极为优异，适合于半固态等工艺；增压属性方面可达 20ms 以内，完全满足汽车动力总成类零件的要求，例如发动机缸体、变速箱壳体等。软件方面，通过自主研发的控制系统 ORCA，可以轻松有效地管理关键生产参数，实现压射工艺过程的数字化，从而提升机器的使用效率和工艺质量。在在 LEAP 高端机型的基础高端机型的基础上，伊之密上，伊之密逐步向逐步向大型压铸机大型压铸机拓展拓展。2022 年 5 月 26 日，伊之密推出 LEAP 系列 7000T

58、超大型压铸机，标志其进入大型压铸领域。同一天，公司与一汽铸造战略合作签约 LEAP9000 超大型压铸机，其最大锁模力可达 10 万 KN，创下全球超大型压铸机行业的新记录。此外通过融合 Leap 系列的压射系统、控制系统等先进技术，性能更卓越，应用范围更广泛，可充分满足新能源汽车大型一体化压铸件的严苛生产工艺要求。图图27：伊之密伊之密 LEAP9000 超大型压铸机，最大锁模力可达超大型压铸机，最大锁模力可达 10 万万 KN 数据来源：伊之密公众号，东吴证券研究所 公司名称公司名称锁模力锁模力/kN主要进展主要进展瑞士布勒年7月展出世界最大9200T超大型两模板

59、压铸机；2022年3月发布2021全球销售额为27亿瑞士法郎。力劲科技年4月9000T超大型压铸机全球首发；2022年4月公布超大型压铸机生产基地将于年中投产，可提升30%产能空间。伊之密年3月表示6000、7000、8000、9000等吨位的设备已完成研发工作，首台7000吨超重型压铸机已完成。海天金属年12月HDC8800T压铸机装车正式交付大江美利信；2022年4月携手浙江宁波移动打造“5G+智慧工厂”。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究

60、 17/26 产能方面伊之密也早有布局，新厂房可满足产能方面伊之密也早有布局，新厂房可满足 2 万吨超大型压铸机交付万吨超大型压铸机交付，年产年产量量可达可达100 台台。为满足超大压铸机生产制造需求，公司单独建设超重型压铸机厂房，场地面积约2.3 万平米，并配备 300 吨行车，最大可以满足 2 万吨超大型压铸机的装配。公司超重型压铸机厂房已于 2022 年 12 月建成投产，为国内首个超重型压铸机厂房，具备年生产大型和超大型压铸机 100 台的能力，新增压铸机年度产值超 10 亿元。伊之密通过对大型压铸机领域的提前布局，逐步实现技术突破，订单突破，并进行充足的产能布局。我们判断随着一体化压

61、铸在新能源汽车领域渗透率的不断提升，大型压铸机需求将迎来爆发期，伊之密充分受益，压铸机业务将迎来量价齐升。3.注塑机向高端化注塑机向高端化&国际化发展，保障公司长期业绩增长国际化发展，保障公司长期业绩增长 3.1.全球千亿级别市场，下游应用广泛全球千亿级别市场，下游应用广泛 全球注塑机市场空间达千亿级别。全球注塑机市场空间达千亿级别。根据 Grand View Research 研究机构统计，2020 年全球注塑机市场空间约为 142 亿美元（按美元兑人民币汇率 7:1 计算约为 996 亿元），国国内注塑机市场规模基本稳定在内注塑机市场规模基本稳定在 200-300 亿元。亿元。根据智研咨询

62、统计，2020 年国内注塑机行业市场规模达 252 亿元，2016-2020 年 CAGR=4.5%。图图28：全球注塑机市场空间达千亿级别全球注塑机市场空间达千亿级别 图图29：国内注塑机市场规模稳定在国内注塑机市场规模稳定在 200-300 亿元亿元 数据来源：Grand View Research，东吴证券研究所 数据来源：智研咨询，东吴证券研究所 大型化大型化&电动化电动化&智能化，推动未来注塑机行业迅速发展。智能化，推动未来注塑机行业迅速发展。（1）大型化：）大型化：在轨交、市政工程等行业的迅速发展下，对大型塑料制品的需求逐步增多，推动注塑机向大型化发展。例如在市政建设的窨井注塑过程

63、中，1.61.8 米口径的窨井对注塑机锁模力的要求需达 6000 吨以上。在注射量方面，大口径 PE 管件最大重量已达 200kg 以上。（2）电动化：）电动化：与液压注塑机相比，电动注塑机具有节能环保、可控性高、噪声低、请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/26 易维护等优势，随着市场需求升级，电动注塑机市场发展前景较好。目前我国电动注塑机市场仍处于发展初期，产品渗透率仍较低，随着国内企业研发能力、技术水平不断提升，未来电动注塑机市场空间将逐步被打开。（3）智能化：）智能化：国内制造业正在向智能制造转型，注塑机作为

64、高端制造业的重要组成部分，为实现高效、精确、节能的目标，智能化将成为注塑机发展的新方向。当前，设备单元的自动控制、参数的闭环控制、过程联运在线反馈控制等电子与计算机技术已在注塑机上得到了广泛应用，未来基于 PC 的开放式、模块化控制技术等将会在注塑机上得到更多应用。全球范围来看，根据 Grand View Research 预测，2021-2028 年全球注塑机市场规模CAGR 有望达 4.5%，即至 2028 年全球注塑机市场规模达 1414 亿元。3.2.竞争格局：欧日占据高端市场，国内呈现“一超多强”局势竞争格局：欧日占据高端市场，国内呈现“一超多强”局势 欧洲和日本凭借经验积累，占据注

65、塑机高端市场。欧洲和日本凭借经验积累，占据注塑机高端市场。以德国、奥地利为代表的精密注塑机、大型注塑机，具有高技术含量和高附加值，利润率高。典型企业包括恩格尔、阿博格、克劳斯玛菲等。日本生产的电动注塑机，在世界占有重要的地位，在高精度微型化注塑机具有明显的优势。典型企业包括发那科、日本制钢所、住友德马格、日精、东芝机械等。国内龙头企业占据中高端市场，而国内大量的中小型企业占据中低端市场。国内龙头企业占据中高端市场，而国内大量的中小型企业占据中低端市场。随着国内龙头技术水平的不断提升，在高端市场领域也正逐步缩小与国外高端企业的差距。以海关披露的注塑机进出口单价情况为例，注塑机进口均价约为出口均价

66、的 3-4 倍，但近年来进口均价逐步降低，进出口差价也有一定程度的缩小。图图30：全球注塑机行业可分为三大阵营全球注塑机行业可分为三大阵营 图图31：国内注塑机进口均价约为出口均价的国内注塑机进口均价约为出口均价的 3-4 倍倍 数据来源：伊之密招股书，东吴证券研究所整理 数据来源：Wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/26 国内注塑机呈现“一超多强”格局，伊之密等新玩家迅速崛起。国内注塑机呈现“一超多强”格局，伊之密等新玩家迅速崛起。具体来看，海天国际是当之无愧的国产注塑机龙头，2021

67、年国内市场份额达 44%，远高于伊之密、震雄集团等其余国产注塑机巨头。但近年来诸多注塑机新玩家迅速崛起，以伊之密为例，凭借迅速提升的产品性能和积极扩产，2021 年国内市场份额提升至 8%，排名第二，未来有望进一步缩小与海天国际的份额差距。图图32：2021 年国内主要注塑机企业市场份额年国内主要注塑机企业市场份额 数据来源：中国塑料机械协会，东吴证券研究所 3.3.注塑机赛道成长型选手，逐步向高端化注塑机赛道成长型选手，逐步向高端化&国际化发展国际化发展 作为注塑机赛道后起之秀，伊之密注塑机业务快速成长。作为注塑机赛道后起之秀，伊之密注塑机业务快速成长。伊之密于 2002 年开展注塑机业务，

68、而行业内主要竞争对手海天国际和震雄集团的注塑机业务均始于 20 世纪 60-70年代，拥有丰厚的历史积累。然而伊之密作为后起之秀，近年来注塑机业务发展迅速。收入端：收入端：伊之密注塑机业务收入从 2011 年的 4.5 亿元迅速增长至 2021 年的 25.8 亿元，CAGR=19.1%。同期海天国际注塑机业务收入从 2011 年的 70.3 亿元提升至 2021 年的 160.2 亿元，CAGR=8.6%；震雄集团注塑机业务收入从 2011 年的 20.4 亿元降低至 2021年的 20.0 亿元。相比而言，伊之密注塑机业务成长性突出。相比而言，伊之密注塑机业务成长性突出。盈利端：盈利端：静

69、态来看，2021 年伊之密注塑机业务毛利率为 33.8%，高于海天国际的32.3%和震雄集团的 26.8%；动态来看，伊之密注塑机业务毛利率由 2011 年的 30.1%提升至 2021年的 33.8%（提升 3.7pct）。同期海天国际注塑机业务毛利率从 2011 年的 29.7%提升至2021 年的 32.3%，（提升 2.6pct）；震雄集团注塑机业务基本持平。相比而言，相比而言，无论从静态无论从静态或动态来看，或动态来看，伊之密注塑机业务伊之密注塑机业务毛利率表现由于海天国际与震雄集团毛利率表现由于海天国际与震雄集团。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东

70、吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/26 图图33：作为注塑机赛道后起之秀，伊之密注塑机业务快速成长作为注塑机赛道后起之秀，伊之密注塑机业务快速成长 数据来源：Wind，东吴证券研究所（注：括号内为各公司开展注塑机业务时间）为何伊之密能够实现快速成长？我们判断主要有四大原因：高研发投入；全球为何伊之密能够实现快速成长？我们判断主要有四大原因：高研发投入；全球布局；良好的服务体系；产能扩张：布局；良好的服务体系；产能扩张：（1）高研发投入：）高研发投入：2014-2021 年，在公司收入快速增长的情况下，伊之密始终保持近 5%的研发费用率，并引入 IPD 产品集成研发管理模式，提升公

71、司研发效率。高研发投入下，公司不断完善产品线，于 2017 年推出二板机、2020 年推出全电系列注塑机，实现注塑机全系列布局；此外 2022 年公司于大型注塑机取得突破，推出 8500T 超大型注塑机，最大锁模力可达 9000T，可满足航空航天、汽车工业、石化管道、交通设施等领域对超大型制品的需求。公司注塑机性能也在不断提升，公司注塑机性能也在不断提升，目前目前基本实现对标海天国际等国际龙头。基本实现对标海天国际等国际龙头。锁模力是注塑机施加给模具的锁紧力，当原料以高压注入模具内时会产生一个撑模的力量，因此注塑机的锁模单元必须提供足够的锁模力使模具不至于被撑开。锁模力是衡量注塑机性能的重要指

72、标之一。对比伊之密 FF 系列及海天国际长飞亚 VE 系列全电动注塑机，2017年，伊之密 FF 系列全电动注塑机锁模力范围为 120-460T；2022 年，FF 系列锁模力范围已经迭代升级至 90-650T，逐步缩小与海天国际的差距。此外在注射速度、节能比例等方面伊之密也均已基本达到对标海天国际的程度。图图34：2014-2021 年公司研发费用率保持约年公司研发费用率保持约 5%图图35：全电动注塑机产品性能已基本对标海天国际全电动注塑机产品性能已基本对标海天国际 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：伊之密、海天国际官网，东吴证券研究所 时间2002120

73、112021注塑机收入（亿元）4.528.570.3160.220.420收入CAGR（%）注塑机毛利率（%）30.10%33.80%29.70%32.30%26.62%26.82%毛利率变化+3.7pct+2.6pct+0.2pct伊之密（伊之密（2002）海天国际（海天国际（1973）震雄集团（震雄集团（1966）19.10%8.60%收入下滑 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/26 （2）海外布局：）海外布局：伊之密不断扩展海外业务，2011-2021 年公司海外收入从 1.2 亿元提升至 8.1 亿元，C

74、AGR=21.2%，海外收入占总营收的比重从 15.4%提升至 22.9%，增幅较为明显。海外业务收入的迅速提升主要得益于收购海外业务收入的迅速提升主要得益于收购+服务服务+研发的多轮驱动。研发的多轮驱动。2011 年伊之密收购美国百年企业 HPM 的全部知识产权，实现双品牌战略；此外在全球，公司有多个技术服务中心和 40 多个海外经销商，业务覆盖 70 多个国家和地区。另外，伊之密已在全球范围内设立多个技术服务中心研发中心和销售网点，为全球客户提供更好的产品和服务。（3）良好的服务体系：）良好的服务体系：公司单独成立 YFO 事业部，覆盖从事前咨询、现场安装调试、售后定期巡检、备件配送以及客

75、户培训等多方位服务。图图36：2011-2021 年海外收入年海外收入 CAGR=21.2%图图37：公司单独设立公司单独设立 YFO 事业部提供良好服务事业部提供良好服务 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：伊之密官网，东吴证券研究所 （2）产能迅速扩张：）产能迅速扩张：受益于注塑机业务的迅速发展，产品供不应求，公司先后于 2012、2017、2022 年进行三次产能扩张，目前公司在全球范围内已有七家建成工厂。其中 1）印度古吉拉特邦工厂于 2022 年 10 月正式投产，该工厂可以生产最大 4000T 锁模力的注塑机，全面达产后年度产能可达 2000 台；2）伊之密五沙第三工厂于

76、 2022 年 12 月正式投产，该工厂主要生产高精度伺服节能注塑机，全面达产后预计能为公司注塑机产品线新增年度产能 25 亿元，公司年度总产能超过 70 亿元。项目项目服务优势服务优势1365天/24h专属热线，全球超200名专家2服务网遍布国内76个城市和39个海外网点3YGO事业部至今已为7万+台机器提供服务4过半数YFO工程师拥有超5年专业经验5强大的备件仓储系统，覆盖中国53个城市仓储点和海外23个备件中心，总面积达5000平米 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/26 图图38：公司公司注塑机注塑机产能

77、迅速扩张产能迅速扩张 数据来源：伊之密官网，东吴证券研究所 我们判断 2023 年随着制造业景气度回升，注塑机市场需求回暖，伊之密有望凭借其快速提升的性能，充足的产能，进一步提升其在国内外市场的份额，注塑机业务有望重新实现快速增长。4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 核心假设：核心假设：1）注塑机注塑机业务：业务：2022 年注塑机市场景气度下滑，叠加疫情影响，注塑机业务增速收窄，我们判断随着 2023 年制造业景气度回暖，注塑机业务收入有望回升。我们预计 2022-2024 年收入增速分别为 8%、18%、15%；毛利率分别为 30.5%、31.5%、32.5%。2）压铸机业务：压铸机

78、业务：普通压铸机普通压铸机：预计普通压铸机业务保持稳健增长，2022-2024 年收入增速分别为8%、15%、15%，2022-2024 年毛利率分别为 29%、30%、30%；大型压铸机大型压铸机：大型压铸机产品仍处于导入期，增速较快，但 2022 年预计还未形成收入，假设 2023-2024 年收入分别为 3.5 亿元和 7.3 亿元，假设毛利率稳定在40%；3）橡胶注射机业务：假设橡胶注射机业务：假设 2022-2024 年收入增速分别为-4%、0%、0%，2022-2024年毛利率分别为 40%、40%、40%；盈利预测：盈利预测：工厂工厂状态状态场地面积场地面积（万平方米）（万平方米

79、）主要生产内容主要生产内容顺德高黎生产工厂已建成8.0主要生产压铸机、半固态镁合金注射成型机以及主要零部件五沙第一工厂已建成8.1主要满足注塑机的生产制造需求五沙第二工厂已建成9.2主要生产全电动注塑机、高速包装成型系统、橡胶注射成型机和模具五沙第三工厂已建成17.8主要将大力发展智慧工厂解决方案、环保事业发展和模压成型产业孵化等领域吴江生产工厂已建成3.3主要满足两板式注塑机、机器人自动化系统、增材制造系统等生产制造需求美国俄亥俄生产工厂已建成2.8HPM产品生产制造、技术展示、设备咨询、培训等全面支持及物料存储中心印度古吉拉特邦工厂已建成0.9智能装备及注塑机产品生产制造 请务必阅读正文之

80、后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23/26 基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 37.8 亿、47.4 亿、57.3亿，分别同比增长 7.1%、25.2%、21.0%，2022-2024 年归母净利润为 4.4 亿、6.1 亿、8.0亿，分别同比-14.0%、+37.7%、+30.5%。表表1：公司分业务盈利预测公司分业务盈利预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 注塑机收入（万元）注塑机收入（万元）2024.0 2584.5 2791.3 3293.7 3787.8 收入增长

81、率（收入增长率（%）0.0%27.7%8.0%18.0%15.0%毛利率（毛利率（%）35.4%33.8%30.5%31.5%32.5%压铸机收入（万元）压铸机收入（万元）433.0 572.4 618.2 1057.8 1542.6 收入增长率（收入增长率（%）0.0%32.2%8.0%71.1%45.8%毛利率（毛利率（%）30.1%35.2%29.0%33.3%34.7%橡胶注射机收入（万元）橡胶注射机收入（万元）80.8 127.2 130.0 143.0 157.3 收入增长率（收入增长率（%）0.0%57.4%0.0%10.0%10.0%毛利率（毛利率（%）35.4%40.0%40

82、.0%40.0%40.0%其它收入（万元）其它收入（万元）75.6 71.3 75.0 75.0 75.0 收入增长率（收入增长率（%）0.0%-5.7%5.2%0.0%0.0%毛利率（毛利率（%）11.4%15.9%15.0%15.0%15.0%其它业务收入（万元）其它业务收入（万元）104.8 177.4 170.0 170.0 170.0 收入增长率（收入增长率（%）0.0%69.3%-4.2%0.0%0.0%毛利率（毛利率（%）52.9%46.0%40.0%40.0%40.0%营业总收入（万元）营业总收入（万元）2718.2 3532.9 3784.5 4739.5 5732.7 收入

83、增长率（收入增长率（%）0.0%30.0%7.1%25.2%21.0%毛利率（毛利率（%）34.5%34.5%30.7%32.2%33.3%数据来源：东吴证券研究所 可比公司方面，公司是国内注塑机和压铸机供应商，产品正不断向高端化升级，故我们选取全球注塑机龙头海天国际、压铸机龙头力劲科技作为可比公司。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 4.4/6.1/8.0 亿元，当前股价对应动态PE 分别为 22/16/12 倍，高于可比公司平均水平。我们判断主要原因系公司受益于压铸机和注塑机业务的双轮驱动，更具成长性。首次覆盖，给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读

84、正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 24/26 图图39：可比公司估值（可比公司估值（PE，截至，截至 2023 年年 1 月月 27 日收盘股价，单位：亿元）日收盘股价，单位：亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所（注：除伊之密外盈利预测来自 Wind 一致预期）5.风险提示风险提示 1.1.注塑机行业景气度不及预期：注塑机行业景气度不及预期：注塑机行业景气度受下游制造业景气度影响较大，若制造业复苏不及预期，会对公司的注塑机业务产生不利影响。2.2.注塑机海外拓展不及预期：注塑机海外拓展不及预期：海外市场已经成为公司注塑机业务的重要增长来源，若公司海外市场拓

85、展不及预期，将对公司的经营产生不利影响。3.3.原材料价格上涨的风险：原材料价格上涨的风险：公司生产经营所需的原材料主要包括钢材、铸件毛坯、机电液零部件等，产品的原材料价格与受钢材价格的影响较大，若未来钢材价格大幅上涨，将增加公司成本，压缩公司的利润空间。4.4.一体化压铸产业发展不及预期：一体化压铸产业发展不及预期：一体化压铸产业尚处于开拓阶段，若未来一体化压铸发展不及预期，将对公司的压铸机业务造成不利影响。2022E2023E2024E2022E2023E2024E1882.HK海天国际25.3403.824.1028.8031.701714130558.HK力劲科技9.3128.06.0

86、08.2910.882300415.SZ伊之密20.998.14.446.127.98221612PE净利润（亿元）净利润（亿元）可比公司平均证券代码证券代码公司公司收盘价收盘价（元）（元）市值市值（亿元）（亿元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 25/26 伊之密伊之密三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动

87、资产流动资产 2,741 4,106 5,314 6,731 营业总收入营业总收入 3,533 3,784 4,740 5,733 货币资金及交易性金融资产 386 1,141 1,729 2,504 营业成本(含金融类)2,314 2,623 3,214 3,824 经营性应收款项 740 1,168 1,459 1,762 税金及附加 30 32 40 49 存货 1,260 1,437 1,761 2,095 销售费用 346 350 450 545 合同资产 4 0 0 0 管理费用 186 193 242 292 其他流动资产 350 360 365 370 研发费用 155 159

88、 199 241 非流动资产非流动资产 1,750 1,806 1,813 1,818 财务费用 27 19 17 15 长期股权投资 361 361 361 361 加:其他收益 105 95 118 143 固定资产及使用权资产 736 796 808 818 投资净收益 32 19 24 29 在建工程 102 96 92 87 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 368 368 368 368 减值损失-9 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 2 0 0 0 长期待摊费用 37 37 37 37 营业利润营业利润 604 523 720 939 其他非流动资产 147

89、147 147 147 营业外净收支 4 0 0 0 资产总计资产总计 4,491 5,912 7,127 8,550 利润总额利润总额 608 523 720 939 流动负债流动负债 1,842 2,641 3,163 3,703 减:所得税 82 71 97 127 短期借款及一年内到期的非流动负债 214 214 214 214 净利润净利润 526 452 623 813 经营性应付款项 855 1,710 2,095 2,494 减:少数股东损益 10 8 11 15 合同负债 413 367 450 535 归属母公司净利润归属母公司净利润 516 444 612 798 其他流

90、动负债 360 350 404 461 非流动负债 415 585 655 725 每股收益-最新股本摊薄(元)1.10 0.95 1.30 1.70 长期借款 239 289 339 389 应付债券 0 100 100 100 EBIT 598 428 595 782 租赁负债 8 28 48 68 EBITDA 700 472 638 827 其他非流动负债 167 167 167 167 负债合计负债合计 2,257 3,225 3,818 4,428 毛利率(%)34.51 30.70 32.20 33.29 归属母公司股东权益 2,186 2,630 3,241 4,039 归母净

91、利率(%)14.61 11.73 12.90 13.92 少数股东权益 49 57 68 83 所有者权益合计所有者权益合计 2,234 2,686 3,309 4,122 收入增长率(%)29.97 7.12 25.24 20.95 负债和股东权益负债和股东权益 4,491 5,912 7,127 8,550 归母净利润增长率(%)64.24-13.96 37.73 30.49 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 317 689 573 7

92、58 每股净资产(元)4.65 5.60 6.90 8.60 投资活动现金流-374-81-26-21 最新发行在外股份（百万股）469 469 469 469 筹资活动现金流 14 148 42 38 ROIC(%)21.57 12.31 14.04 15.20 现金净增加额-46 755 588 775 ROE-摊薄(%)23.61 16.88 18.87 19.76 折旧和摊销 102 45 43 45 资产负债率(%)50.25 54.56 53.57 51.79 资本开支-293-100-50-50 P/E（现价&最新股本摊薄）19.00 22.09 16.04 12.29 营运资本

93、变动-335 209-147-154 P/B（现价）4.50 3.74 3.03 2.43 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联

94、机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对

95、大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/