1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 34 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 石化行业自动化龙头，赛道拓展订单充足石化行业自动化龙头，赛道拓展订单充足 博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告2023.1.31 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘海博刘海博 制造产业首席 分析师 S11 李越李越 机械行业首席 分析师 S08 李睿鹏李睿鹏 机械分析师 S03 公司是石化公司是石化固体物料后处理固体物料后处理设备设备制造商及冶炼机器人龙头企业，制造商及冶炼机器人龙头企业

2、，已在已在石化尾部石化尾部加工加工、冶金等领域、冶金等领域积累多年经验，积累多年经验，凭借自身优异研发能力，叠加对生产场景的凭借自身优异研发能力，叠加对生产场景的深刻理解，公司业务深刻理解，公司业务已横向拓展至盐化工、水泥、硅料已横向拓展至盐化工、水泥、硅料等领域等领域，纵向拓展至工，纵向拓展至工厂自动化设备全流程服务；鉴于厂自动化设备全流程服务；鉴于下游石化、下游石化、冶金冶金等领域生产效率及作业安全性等领域生产效率及作业安全性提升需求迫切提升需求迫切，自动化设备升级需求旺盛，公司在手订单充足，头部效应有望，自动化设备升级需求旺盛，公司在手订单充足，头部效应有望进一步凸显。我们看好公司长期发

3、展前景，进一步凸显。我们看好公司长期发展前景，预计公司预计公司 2022/23/24 年实现归母净年实现归母净利润利润 5.9/7.4/8.8 亿元，对应亿元，对应 EPS 预测为预测为 0.6/0.7/0.9 元元，首次覆盖、给予“买，首次覆盖、给予“买入”评级入”评级。公司概况。业务概况：公司概况。业务概况：公司主要从事智能制造装备及智能工厂整体解决方案、工业服务、节能减排环保工艺装备三类业务，其中智能制造装备以及根植于智能制造装备的工业服务占公司营收比重近 90%。公司产品已从成立初期的合成橡胶后处理、固体物料后处理设备逐步延伸至煤化工、化肥、冶金等多行业定制化智能制造装备和整体解决方案

4、。财务财务概述概述：公司 2021 年/2022Q3 分别实现营收 21.1/17.3 亿元，分别同比增长 16.6%/4.0%；2021 年/2022Q3 分别实现净利润 4.9/4.3 亿元，分别同比增长 21.0%/1.4%。2021 年/2022Q3 毛利率分 别 为38.3%/39.3%，分 别 同 比-3.7pcts/+1.0pct，净 利 率 分 别 为24.6%/25.4%，分别同比-1.1 pcts/+2.8pcts。行业趋势：行业趋势：公司流程自动化整体解决方案及冶炼机器人业务下游行业涉及石油化工、冶金、化肥等行业。工业自动化：工业自动化：中商情报网预计 2025 年我国工

5、业自动控制系统装置制造市场规模达 2347 亿元。石化：石化：据国家统计局数据，2011-2021 年中国化学纤维产能 CAGR7.5%；中国初级形态塑料产能 CAGR9.3%，扩产趋势良好。电石电石：据我们进行的产业调研，截止 2022 年底全国电石炉保有量约 800 台，对应电石出炉机器人市场规模约 30-50 亿，我们预计出炉机器人智能化提升后，单品价值有望提升 8-10 倍，市场空间超 300 亿元。工业工业硅：硅：工业硅生产环境对工人健康威胁大，机器换人需求迫切，中商情报网数据2021 年中国工业硅产量 261 万吨，同比增长 24.3%。化肥：化肥：据农业农村部数据，化肥使用对粮食

6、增长贡献效用在 40%以上，当前我国粮食安全问题依然严峻，预计未来化肥生产需求依然旺盛。竞争格局：竞争格局：石化固体物料后处理设备石化固体物料后处理设备定制化程度高，对设备运行精度、速率、可靠性要求高，可扩展场景多，博实股份为国内此领域唯一上市公司，除博实股份外，涉及此业务的有无锡力马、德国 HB 等；橡胶后处理装备橡胶后处理装备技术壁垒高，橡胶挤压脱水、带式干燥、膨胀干燥等技术国内仅有博实等极少数企业掌握，涉及此类业务的还有大连天晟、美国 FRENCH 等。石化固体物料后处理设备国内市场博实股份市占率高，橡胶后处理装备海外公司在局部领域专用产品领域具备技术优势。冶炼机器人冶炼机器人对机器耐高

7、温及可靠性要求高，此类设备生产企业较少，有博实股份、宝钢、意大利 DANILIE 等涉及此业务。发展前景。发展前景。新赛道拓展新赛道拓展：公司依靠自身品牌口碑及技术优势，已将固体物料后处理智能制造整体解决方案，拓展至新能源行业多晶硅原料、水泥、粮食等分装流程新领域，下游赛道再次拓宽。全环节全环节工业服务工业服务：公司工业服务业务将营收环节从设备销售拓展至产品全生命周期服务，盈利环节大幅增加，2021年，公司运营、售后类工业服务已实现营收 5.1 亿元，同比+23.1%，随着公司制造装备销售规模和市场存量的提升，工业服务业务营收增速有望迎来快速提升。产能拓张产能拓张：公司已发行可转债券募集资金

8、4.5 亿元，用于机器人及智能工厂产业化生产、矿热炉冶炼作业机器人及其智能工厂研发、技术创新与服务中心项目，产能及研发能力进一步增强，盈利能力有望进一步提升。参股子公参股子公 博实股份博实股份 002698.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 15.64元 目标价 19.00元 总股本 1,023百万股 流通股本 804百万股 总市值 160亿元 近三月日均成交额 80百万元 52周最高/最低价 16.38/9.6元 近1月绝对涨幅 11.63%近6月绝对涨幅 23.15%近12月绝对涨幅 38.33%博实股份（博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023

9、.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 司：司：公司分别持有博隆股份、思哲睿 19.2%、13.5%股份，分别拓展气力输粉粒体物料处理系统与医疗器械领域业务，新领域迎来新机遇。风险因素：风险因素：公司智能制造装备研发及产业化进程不及预期的风险；基于 5G 的工业互联网、人工智能技术在公司智能制造整体解决方案中未能深度应用的风险；能否有效整合自身和社会资源，加快技术创新的风险；复杂国际环境带来对智能装备需求不及预期的风险；技术保密与面对不正当竞争的风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：鉴于公司科研底蕴深厚，品牌壁垒与产品技术壁垒高，新赛道持续拓展，国内自动化设备需求旺盛，下

10、游行业景气度高，订单情况良好。我们预计公司 2022/23/24 年实现归母净利润 5.9/7.4/8.8 亿元，对应EPS 预测为 0.6/0.7/0.9 元，当前股价对应 PE 为 27/22/18 倍。我们选取川仪股份和中控技术作为可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 估值为 32 倍（其中川仪股份基于 wind 一致预期，中控技术为中信证券研究部预测）；此外，根据 PEG 估值法（PEG=PE/盈利增长率），公司 2023 年估值应在 25 倍 PE 左右。结合 PE 估值法与 PEG 估值法，且考虑公司技术产品业内领先，科研实力雄厚，客户关系保持良好，订单充足，新赛道不断拓展，

11、我们给予公司 2023年 27 倍 PE，对应目标价 19 元，首次覆盖、给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,828 2,113 2,518 3,071 3,610 营业收入增长率 YoY 25.2%15.6%19.2%22.0%17.5%净利润(百万元)405 490 589 737 875 净利润增长率 YoY 32.0%21.0%20.1%25.1%18.8%每股收益 EPS(基本)(元)0.40 0.48 0.58 0.72 0.86 毛利率 42.0%38.3%38.3%39.2%39.2%净资产收益率

12、ROE 15.8%17.0%18.3%20.2%21.1%每股净资产（元）2.51 2.82 3.14 3.58 4.06 PE 39.1 32.6 27.0 21.7 18.2 PB 6.2 5.5 5.0 4.4 3.9 PS 8.7 7.6 6.4 5.2 4.4 EV/EBITDA 30.6 26.5 23.1 18.5 15.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 30 日收盘价 kUgVvXpZhZ8Z9W9UvY9Y8O8Q7NsQnNsQmPlOqQsQjMrRoP8OrRzQMYmOpPvPnMpM 博实股份（博实股份（002698.SZ

13、）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况公司概况.6 业务概况：石化行业起家，创始团队科研背景雄厚.6 财务概况：营收及利润稳步增长，国内营收占据主导.9 行业概况行业概况.12 产业现状：政策支持助力产业发展，国内空白亟待填补.12 石化尾部加工设备：可拓展领域众多，市场前景广阔.15 冶炼机器人：作业安全推动行业发展，行业集中度高.19 发展前景发展前景.20 横向拓展：“先发优势+技术壁垒”推动赛道拓展.20 纵向拓展：“智能装备+工业服务”由点及面推动全产业链延伸.22 融资拓产：发行可转债，融资助力产能扩张.25

14、 参股子公司：气力输送系统+医疗，布局新领域.25 风险因素风险因素.27 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.28 关键假设.28 盈利预测.29 估值评级.31 附录附录.32 博实股份（博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司股权结构.7 图 3：公司部分智能制造装备及智能工厂整体解决方案产品展示.8 图 4：公司硫氧化（SOP）工艺.9 图 5：公司工业废水余热回收.9 图 6：公司营收及毛利率.10 图 7：公司归母净利率及净利率.10 图 8：

15、公司各业务营收占比.10 图 9：公司各业务毛利率（%）.10 图 10：公司各产品营收占比.11 图 11：公司各产品毛利率.11 图 12：公司国内外营收占比.11 图 13：公司国内外毛利率.11 图 14：公司销售/管理/研发/财务费用率.12 图 15：公司营运能力.12 图 16：中国 65 岁及以上人口占比和平均年工资.12 图 17：中国工矿商贸企业就业人员 10 万人生产安全事故死亡人数及同比增速.12 图 18：中国工业自动控制系统装置制造业市场规模（亿元）.14 图 19：中国工业机器人销售额（亿元）.14 图 20：公司上下游.14 图 21：石化产品简要示意图.15

16、图 22：粉粒料全自动包装码垛成套设备-超细粉自动包装机.16 图 23：膨胀干燥机合成橡胶后处理成套设备.16 图 24：粉粒料全自动包装码垛成套设备涉及粉粒状部分产品.16 图 25：中国化学纤维产能(万吨).17 图 26：中国初级形态塑料产能(万吨).17 图 27：中国主要化工产品消费量(万吨/年)及全球占比.17 图 28：中国工业硅产量(万吨).18 图 29：光伏新增装机(GW).18 图 30：中国水泥行业产量及产值.18 图 31：中国人均耕地面积及预期粮食产量.19 图 32：中国智能物流装备各行业领域市场规模（亿元）.19 图 33：出炉机器人.20 图 34：捣炉机.

17、20 图 35：中国电石产量(万吨).20 图 36：全国电石市场价(中间价)(元/吨).20 图 37：公司所获行业证书.21 图 38：公司所获科技证书.21 图 39：公司针对电石出炉领域的智能制造整体解决方案示意图.22 图 40：公司全自动装车机部分机型.22 图 41：公司“点-线-面”发展路径.23 图 42：固体物料后处理智能制造整体解决方案.24 图 43：智能工厂整体解决方案示意图.24 博实股份（博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 44：公司行业地位.25 图 45：公司智能装备与工

18、业服务良性互动示意图.25 图 46：博隆技术营收及归母净利润（亿元）.26 图 47：思哲睿营收及归母净利润（百万元）.26 图 48：公司存货及营收示意图.29 表格目录表格目录 表 1：公司实控人背景简介.7 表 2：公司智能制造装备及智能工厂整体解决方案产品.8 表 3：公司所处行业国内存在不足.13 表 4：行业相关文件.13 表 5：行业内相关公司.15 表 6：冶炼机器人相关公司.19 表 7：可转债拟投项目（万元）.25 表 8：博隆技术及思哲睿产品介绍.26 表 9：公司收入端预测.30 表 10：公司成本端预测.30 表 11：可比公司情况.31 表 12：公司 2022

19、年已公示重大合同公告.32 博实股份（博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况公司概况 业务概况：石化行业起家，业务概况：石化行业起家，创始团队科研背景雄厚创始团队科研背景雄厚 公司成立于公司成立于 1997 年，年，从化纤行业的长丝包装码垛，以及石化化工行业聚丙烯、聚乙从化纤行业的长丝包装码垛，以及石化化工行业聚丙烯、聚乙烯粒料的包装码垛烯粒料的包装码垛起步起步。公司 2001 年推出的粉料全自动包装码垛成套设备结束了国外公司在中国市场的垄断局面。2005 年公司与泰国 TPC 公司签订了成套设备的销售

20、合同，标志着公司产品开始走向海外市场。此外，公司自 1998 年就根据客户的需求开始研究橡胶块自动包装技术，在充分借鉴粉粒料包装技术的基础上，研制出了国际上第一套橡胶块全自动包装设备，并得到成功应用，后续公司不断突破多项核心技术瓶颈，合成橡胶后处理设备业务得到了突飞猛进的发展。随着公司规模的不断扩张，现在公司产品已可应用于化工、冶炼、物流、食品、饲料、建材等多个行业的固体物料后处理，能够满足客户多层次、全方位的需求。图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 博实股份（博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和

21、声明 7 邓喜军、张玉春、王春刚、蔡鹤皋为公司实际控制人，邓喜军、张玉春、王春刚、蔡鹤皋为公司实际控制人，截至截至 2023 年年 1 月月 4 日日合计持合计持股占比股占比 28%。其中最终受益人邓喜军持股占比 9.4%。联创未来(武汉)智能制造产业投资合伙企业(有限合伙)、哈尔滨工业大学资产经营有限公司分别持股占比 15.1%、5.0%。公司全资控股哈尔滨博实橡塑设备有限公司、苏州工大博实医疗设备有限公司、博实(苏州)智能科技有限公司、哈尔滨博实工业服务有限公司，且公司分别持有哈尔滨博奥环境技术有限公司、南京葛瑞新材料有限公司、苏州博实昌久设备有限公司、湖南博实自动化设备有限公司 51%股

22、份。图 2：公司股权结构（截至 2023 年 1 月 4 日）资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司创始团队、实控人科研背景深厚。公司创始团队、实控人科研背景深厚。邓喜军先生为教授级高级工程师，曾获国家科技进步二等奖等奖项；张玉春、王春刚先生均曾在哈工大机器人研究所从事科研工作，获得副研究员职称，曾获多项科技奖项；蔡鹤皋先生为中国工程院院士、博士生导师、教授，曾任国务院学科评议组成员、中国宇航学会理事兼机器人专业委员会主任、中国振动学会常务理事兼动态测试技术专业委员会主任、全国高校机械工程测试技术研究会理事长、国家自然科学基金委员会学科评审组成员。表 1：公司实控人背景简介 姓名 简介 邓喜

23、军 工学硕士，教授级高级工程师，研究成果曾获航天部科技进步二等奖、黑龙江省科技进步一等奖、国家科技进步二等奖、黑龙江省省长特别奖、哈尔滨市科技进步一等奖等奖项。张玉春 工学硕士，副研究员，曾在哈工大机器人研究所从事科研工作。研究成果曾获国家科技进步二等奖，黑龙江省科技进步一等奖，黑龙江省省长特别奖，哈尔滨市科技进步一等奖等奖项。在参与企业产品研发过程中获得国家专利成果 7 项。王春刚 工学硕士，副研究员，曾在哈工大机器人研究所从事科研工作。曾承担多项国家重大课题，研究成果获国家科技进步二等奖，黑龙江省科技进步一等奖，哈尔滨市科技进步一等奖等奖项。在参与企业产品研发过程中获得国家专利成果 14

24、项。蔡鹤皋 教授，博士生导师，中国工程院院士，曾任国务院学科评议组成员、中国宇航学会理事兼机器人专业委员会主任、中国振动学会常务理事兼动态测试技术专业委员会主任、全国高校机械工程测试技术研究会理事长、国家自然科学基金委员会学科评审组成员。十几项科研成果获原航天工业部、国防科工委科技进步奖，一项获国家科技进步二等奖。资料来源：公司公告，中信证券研究部 博实股份（博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 公司主营业务主要分为三部分，即智能制造装备及智能工厂整体解决方案、工业服公司主营业务主要分为三部分，即智能制造装备及

25、智能工厂整体解决方案、工业服务、节能减排环保工艺装备务、节能减排环保工艺装备。公司智能制造装备及智能工厂整体解决方案主要可分为固体物料后处理智能制造装备、橡胶后处理智能制造装备、机器人及成套系统装备、智能物流与仓储系统四类。工业服务则根植于智能制造装备相关领域，为生产一体化托管运营服务、设备保运、维保、备品备件销售等面向智能制造装备应用领域的运营、售后类工业服务以及补充类工业服务。表 2：公司智能制造装备及智能工厂整体解决方案产品 产品产品 产品描述产品描述 固体物料后处理智能制造装备 应用于石化、化工、粮食、建材、新能源、食品、医药、港口、饲料等对粉、粒状物料，或不规则物料后处理领域（如还原

26、硅棒的破碎、筛选、装袋、装箱等），提供运行高效的全自动称重包装码垛智能制造生产装备及智能工厂整体解决方案。橡胶后处理智能制造装备 应用于合成橡胶、天然橡胶生产过程中，提供产品精制工艺、脱水干燥工艺（洗胶、清洗除杂、脱水、破碎、干燥等）及制成品包装工艺（称重、压块、检测、输送、包装、码垛等）领域的智能装备及智能工厂整体解决方案。机器人及成套系统装备 适用于矿热炉高危作业环境的（高温）炉前作业机器人及系列化智能产品成套系统解决方案，以及其他替代高危、恶劣工况、繁重人工劳动的特种机器人及成套系统解决方案。智能物流与仓储系统 与固体物料后处理、橡胶后处理智能制造装备衔接，实现智能识别、入出库仓储管理、

27、物流转运、自动装车等，助力客户打造智能工厂整体解决方案。资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 3：公司部分智能制造装备及智能工厂整体解决方案产品展示 资料来源：公司官网 博实股份（博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 节能减排环保工艺装备方面，公司子公司博奥环境目前主要从事设计、生产、销售以工业废酸再生工艺及装备为代表的节能减排环保工艺装备。工业废酸再生工艺及装备通过对客户化工生产中的工业废硫酸、含硫的酸性气体进行收集、处理，生成高纯度硫酸用于循环生产，并释放热能用于回收再利用，实现节能、减排、循环利用、经济

28、、环保的效果，助力实现碳达峰和碳中和减排目标。此外，公司工业废水余热回收方案，采用真空相变技术，其携带有汽化潜热的水蒸气释热给清洁水，完成了工业废水热能的转移。同时整个取热过程，完全避免了工业废水与换热壁面的直接接触，彻底杜绝了工业废水对换热壁面的腐蚀、结晶挂垢、堵塞等问题，为高效、清洁、可靠地提取工业废水余热提供了解决方案。图 4：公司硫氧化（SOP）工艺 资料来源：公司官网 图 5：公司工业废水余热回收 资料来源：公司官网 财务财务概况概况：营收及利润营收及利润稳步增长稳步增长，国内营收占据主导国内营收占据主导 公司 2021 年/2022Q3 分别实现营收 21.1/17.3 亿元，分别

29、同比增长 16.6%/4.0%；2021 年/2022 Q3 分别实现净利润 4.9/4.3 亿元，分别同比增长 21.0%/1.4%。2021 年/2022 Q3 毛利率分别为 38.3%/39.3%，分别同比-3.7pcts/+1.0pct，净利率分别为24.6%/25.4%，分别同比-1.1 pcts/+2.8pcts。博实股份（博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 6：公司营收及毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：公司归母净利率及净利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 按公司业

30、务划分，智能制造装备占比一直占据最大比例，2022H1 占比 67.5%；工业服务占比其次，2022H1 年占比 39.3%；环保工艺与装备 2022H1 占比降幅较大，2022H1 占比 3.2%。毛利率方面，环保工艺与装备毛利率最高，2021H1 毛利率高达74.0%；智能制造装备和工业服务毛利率近年总体保持稳定，2021H1 毛利率分别为40.8%/28.6%。图 8：公司各业务营收占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 9：公司各业务毛利率（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 按产品划分，公司固体物料后处理智能制造装备占比最高，但自 2021H1 以来占比有所下降，2022H

31、1 占比 47.6%；运营、售后类工业服务占比其次，2022H1 占比 24.8%。环保工艺及装备毛利率最高，2022H1 毛利率 74.0%；机器人及其他智能成套装备2022H1 毛利率次高，为 48.7%；补充类工业服务及其他毛利率最低，2022H1 毛利率为13.7%。33.0%34.0%35.0%36.0%37.0%38.0%39.0%40.0%41.0%42.0%43.0%0.005.0010.0015.0020.0025.00营业总收入(亿元)销售毛利率(%)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.001.002.003.004.005.006.00归

32、母净利润(亿元)销售净利率(%)0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%20202021H120212022H1智能制造装备工业服务环保工艺与装备0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0020202021H120212022H1智能制造装备工业服务环保工艺与装备 博实股份（博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 10：公司各产品营收占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 11：公司各产品毛利率 资料来源：公司公

33、告，中信证券研究部 2021 年华东地区营收占比增幅较大，占比最高达 43.5%，西北地区营收 2021 年营收占比降幅较大，占比 19.9%。2021 年中国大陆营收占比 97.0%，海外营收占比 3.0%。毛利率方面，中国大陆毛利率自 2019 年以来略有下降 2021 年毛利率 38.3%，海外毛利率自 2019 年以来提升明显，2021 年毛利率 38.9%。图 12：公司国内外营收占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 13：公司国内外毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司销售/管理/研发/财务费用率 2018 年明显下降，至今虽每年有小幅波动，但总体保持在稳定区间，

34、2021 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.5%/4.7%/4.1%/-0.5%。公司存货周转天数 2018 年以来保持下降趋势，2021 年存货周转天数 434.4 天。公司应收账款周转天数 2019 年以来保持稳定，2021 年应收账款周转天数 117.9 天。0%50%100%20202021H120212022H1其他智能物流与仓储系统环保工艺及装备补充类工业服务及其它合成橡胶后处理成套设备机器人及其它智能成套装备运营、售后类工业服务固体物料后处理智能制造装备0.00%50.00%100.00%20202021H120212022H1固体物料后处理智能制造装备运营、售后类工业服

35、务机器人及其它智能成套装备合成橡胶后处理成套设备补充类工业服务及其它环保工艺及装备智能物流与仓储系统其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021华东西北华北华南东北西南华中国外0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%200202021中国大陆华东西北华北华南东北西南华中国外 博实股份（博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 14：公司销售/管理/研发/财务费用率 资料来源：公司公告，中信证券研

36、究部 图 15：公司营运能力 资料来源：公司公告，中信证券研究部 行业概况行业概况 产业现状：政策支持助力产业现状：政策支持助力产业产业发展发展，国内空白亟待填补国内空白亟待填补 中国平均年工资水平逐年提高，上升趋势明显，65 岁以上人口占比逐年提升，人力成本不断上升与人力资源短缺推动机器换人趋势，机器换人市场潜力巨大。根据亿欧智库调研显示，截至 2020 年 90%制造业企业配有自动生产线，但仅有 40%实现数字化管理，5%打通工厂数据，1%使用智能化技术，我国智能制造发展情况距离美国、日本、德国还有较大差距，总体水平偏低。且我国对生产安全要求不断提高，工矿商贸企业就业人员 10 万人，生产

37、安全事故死亡人数在 2021 年出现上升，我国对安全生产的需求将持续存在，相关设备的市场需求将不断提升。图 16：中国 65 岁及以上人口占比和平均年工资 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 17：中国工矿商贸企业就业人员 10 万人生产安全事故死亡人数及同比增速 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 -2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%200202021销售费用管理费用研发费用财务费用0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00200202021存货周转天数(天)应收账

38、款周转天数(天)0%2%4%6%8%10%12%14%16%0246828200020022004200620082001620182020中国平均工资/年（万元）65岁及以上占总人口比例-15%-10%-5%0%5%10%00.511.522001920202021工矿商贸企业就业人员10万人生产安全事故死亡人数(人)同比增速 博实股份（博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 公司专注于自动化行业中流程自动化整体解决方案部

39、分，我国在该领域还存在部分核心产品依赖国外企业，自主创新能力不足，缺乏具有国际竞争力的大型企业集团，新产品市场准入困难等问题，待发展空间巨大。表 3：公司所处行业国内存在不足 行业存在的不足点行业存在的不足点 描述描述 部分核心产品依赖国外企业 国内大型电力、石化、冶金、核电等领域中应用的某些核心自动化设备仍被国外企业所垄断，还需从国外进口。自主创新能力不足 虽然国内企业在部分技术上实现了突破，但总体的研发投入不足使行业仍然缺乏自主创新能力，只有少部分企业的研发投入能达到销售收入的 5%-10%。而自主创新能力的不足易使我国重大设备制造企业处于“引进-落后-再引进-再落后”的恶性循环。缺乏具有

40、国际竞争力的大型企业集团 自动化设备是信息技术、新材料技术、精密加工成型技术等新技术应用最快、集成程度最高的领域，必须集中优秀人才和投入巨额资金进行科技创新，而目前国内企业产品开发研制和关键精密加工手段落后，欠缺大型复杂系统的设计、验证技术，缺少在重大工程中的实施经验，在技术创新、系统集成能力等方面和国际巨头相比还存在较大的差距，在实际工作中也存在重主机、轻配套、忽视自动化设备自主化等问题。新产品市场准入困难 市场对新产品的接纳也是影响国产自动化设备在石化、大型电力、冶金等工程上应用的主要阻碍之一，特别是首台（套）产品市场准入问题，严重制约国产自动化设备的推广应用，使国内自动化设备企业失去根据

41、应用实际情况不断调整、完善、提升的机会。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 国家已发布多项政策文件支持自动化设备发展。国家已发布多项政策文件支持自动化设备发展。工业和信息化部等多部门在“十四五”智能制造发展规划、“十四五”机器人产业发展规划、“十四五”工业绿色发展规划、“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划等多项政策文件中，均支持公司所处赛道发展，公司国内发展政策支持力度大。表 4：行业相关文件 时间 发文部门 文件名称 政策详情 2021 年12 月 工 业 和 信息 化 部 等八部门“十四五”智 能制 造 发 展规划“十四五”及未来相当长一段时期，推进智能制造，要立足制造本质，紧扣

42、智能特征，以工艺、装备为核心，以数据为基础，依托制造单元、车间、工厂、供应链等载体，构建虚实融合、知识驱动、动态优化、安全高效、绿色低碳的智能制造系统，推动制造业实现数字化转型、网络化协同、智能化变革。到 2025 年，规模以上制造业企业大部分实现数字化网络化，重点行业骨干企业初步应用智能化；到2035 年，规模以上制造业企业全面普及数字化网络化，重点行业骨干企业基本实现智能化。2021 年12 月 工 业 和 信息 化 部、国 家 发 展和 改 革 委员 会、科学 技 术 部等 15 个部门“十四五”机 器人 产 业 发展规划 到 2025 年，我国成为全球机器人技术创新策源地、高端制造集聚

43、地和集成应用新高地。一批机器人核心技术和高端产品取得突破，整机综合指标达到国际先进水平，关键零部件性能和可靠性达到国际同类产品水平。机器人产业营业收入年均增速超过 20%。形成一批具有国际竞争力的领军企业及一大批创新能力强、成长性好的专精特新“小巨人”企业，建成 35 个有国际影响力的产业集群。制造业机器人密度实现翻番。到 2035 年，我国机器人产业综合实力达到国际领先水平，机器人成为经济发展、人民生活、社会治理的重要组成。2021 年11 月 工 业 和 信息化部“十四五”工 业绿 色 发 展规划 到 2025 年，工业产业结构、生产方式绿色低碳转型取得显著成效，绿色低碳技术装备广泛应用，

44、能源资源利用效率大幅提高，绿色制造水平全面提升，为 2030 年工业领域碳达峰奠定坚实基础。碳排放强度持续下降；污染物排放强度显著下降；能源效率稳步提升；资源利用水平明显提高；绿色制造体系日趋完善。2021 年11 月 工 业 和 信息化部“十四五”信 息化 和 工 业化 深 度 融合 发 展 规划 到 2025 年，信息化和工业化在更广范围、更深程度、更高水平上实现融合发展，新一代信息技术向制造业各领域加速渗透，范围显著扩展、程度持续深化、质量大幅提升，制造业数字化转型步伐明显加快，全国两化融合发展指数达到 105。新模式新业态广泛普及；产业数字化转型成效显著；融合支撑体系持续完善；企业融合

45、发展活力全面激发；融合生态体系繁荣发展。资料来源：工业和信息化部官网，中信证券研究部 博实股份（博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 流程自动化整体解决方案及工业机器人为工业自动控制系统的重要组成部分。流程自动化整体解决方案及工业机器人为工业自动控制系统的重要组成部分。在制造业产业升级及装备制造产业链上先进技术的推动下，中国工业自动控制系统装置制造业市场和工业机器人市场增势良好。据中商情报网数据，2016 年至 2019 年我国工业自动控制系统装置制造市场规模由 1421 亿元增长至 1865 亿元，且预计

46、2025 年达 2347 亿元；2020 年工业机器人市场规模 422.5 亿元，同比增长 18.9%；2021 年我国工业机器人市场规模达 445.7 亿元，且预计到 2022 年，国内市场规模进一步扩大，预计将逼近 500亿元，2023 年将达 531 亿元。图 18：中国工业自动控制系统装置制造业市场规模（亿元）资料来源：中商情报网(含预测)，中信证券研究部 图 19：中国工业机器人销售额（亿元）资料来源：中商情报网(含预测)，中信证券研究部 公司是大型成套设备供应商，上游行业包括标准的机械零部件、电气元器件、液压气动元器件等行业，以及制造设备所用的钢材、非金属材料等原材料行业；公司下游

47、行业涉及石油化工、煤化工、盐化工、精细化工、化肥、冶金、物流、食品、饲料等行业。其中石油化工占公司下游营收比重较大。图 20：公司上下游 资料来源：公司公告，中信证券研究部 050002500005006002002020212022E 2023E 博实股份（博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 石化尾部加工设备：石化尾部加工设备：可拓展可拓展领域众多，市场前景广阔领域众多，市场前景广阔 石油化工产品是将炼油过程中生产的原料油进行进一步的化学加

48、工而获得。石油化工产品是将炼油过程中生产的原料油进行进一步的化学加工而获得。生产石油化工产品的第一步，是对石脑油和天然气或油田伴生气进行裂解，生成以乙烯、丙烯、丁二烯、苯为代表的基础化工原料；第二步是以基础化工原料生产多种有机化工原料及合成材料（合成树脂、合成纤维、合成橡胶等）。公司生产的粉粒料全自动包装码垛成套设备，主要用于有机化工原料及合成材料中粉粒状产品的全自动包装码垛生产过程；合成橡胶后处理成套设备主要应用于合成材料中的合成橡胶的洗胶、脱水、破碎、干燥、称重、压块、检测、包装、码垛等生产工艺过程。图 21：石化产品简要示意图 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 石化尾部加工设备定

49、制化程度高，石化尾部加工设备定制化程度高，其中其中固体物料后处理智能制造装备固体物料后处理智能制造装备运行速度、精运行速度、精准度、准度、可靠性要求高，可靠性要求高，橡胶后处理橡胶后处理中中橡胶挤压脱水技术、带式干燥技术、膨胀干燥技术橡胶挤压脱水技术、带式干燥技术、膨胀干燥技术等国内仅有博实等极少数企业掌握等国内仅有博实等极少数企业掌握。石化尾部加工领域除博实股份外，涉及粉粒料全自动包装码垛成套设备业务的国内公司有无锡力马、西安磁林、纽朗包装、常州荣创等。海外公司有德国 HB、WH、默勒、伯曼。涉及合成橡胶后处理成套设备业务的国内公司有大连天晟等，国外企业有美国 FRENCH、ANDERSON

50、、瑞士 WE 等。海外公司在局部领域的专用产品具备技术优势，但价格较高，高端装备国产替代依然迫切；国内公司均规模较小，公司在国内石化尾部加工设备领域暂无同体量竞争对手。表 5：行业内相关公司 国内公司国内公司 国外公司国外公司 粉粒料全自动包装码垛成套设备粉粒料全自动包装码垛成套设备 无锡力马 德国 HAVER&BOCKER 西安磁林 德国 WINDMOELLER HOELSCHER 纽朗包装 德国默勒 常州荣创 德国伯曼 合成橡胶后处理成套设备合成橡胶后处理成套设备 大连天晟 美国 FRENCH 美国 ANDERSON 瑞士 WELDING ENGINEERS 资料来源：公司招股说明书，中信

51、证券研究部 博实股份（博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 22：粉粒料全自动包装码垛成套设备-超细粉自动包装机 资料来源：博实股份官网 图 23：膨胀干燥机合成橡胶后处理成套设备 资料来源：博实股份官网 固体物料后处理智能制造装备场景可扩展性强，目前已在化肥、多晶硅、水泥等多个领域得到应用，粉粒状产品的包装分拣均涉及固体物料后处理智能制造装备的使用，未来应用场景将更加广泛。图 24：粉粒料全自动包装码垛成套设备涉及粉粒状部分产品 资料来源：山东山旺官网，苏州华泰新能源科技有限公司官网，缝美家官网，上海实

52、建化学官网，中信证券研究部 博实股份（博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 据国家统计局数据，中国化学纤维产能 2021 年 8251.9 万吨，2011-2021 年CAGR7.5%；中国初级形态塑料产能 2021 年 13542.44 万吨，2011-2021CAGR9.3%，中国化学纤维产能及初级形态塑料产能近十年持续增长，且增长趋势良好。图 25：中国化学纤维产能(万吨)资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 26：中国初级形态塑料产能(万吨)资料来源：国家统计局，中信证券研究部 石化产品消费逐年提

53、升，翟亮，魏航宇、陈慧敏等在中国石化产业发展分析与思考中预计到 2025 年我国除了下游产业转移规模较大的合成橡胶外，主要产品消费量及全球消费占比都将继续提升，主要化工产品消费占比整体将占全球的 40%左右。图 27：中国主要化工产品消费量(万吨/年)及全球占比 资料来源：中国石化产业发展分析与思考（翟亮，魏航宇，陈慧敏等），中信证券研究部 据中商情报网数据，2021 年我国工业硅行业总体运行平稳，行业供需两旺，价格大幅上涨，2021 年中国工业硅产量 261 万吨，同比增长 24.3%，中商情报网预计 2022 年我国工业硅市场规模可达 253 亿元。其中多晶硅棒破碎易产生尖锐角且产生大量粉

54、尘，对工人身体健康威胁大，机器换人需求迫切。据国家统计局预测，2021-2025 年中国光伏新增装机量 CAGR 约 38.1%，2025 年光伏新增装机量将约达 200GW。公司下游光伏行业保持良好发展势头。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.009000.0020000202021化学纤维生产能力(万吨)YoY-2.00%0.00%2.00%4.00

55、%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.0016000.0020000202021初级形态塑料生产能力(万吨)YoY 博实股份（博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 28：中国工业硅产量(万吨)资料来源：中商情报网，中信证券研究部 图 29：光伏新增装机(GW)资料来源：国家统计局

56、（含预测），中信证券研究部 据中商情报网数据，2016 年至 2018 年，中国的水泥产量从 24.1 亿吨小幅降至22.36 亿吨，其原因主要是中国政府削减过剩产能的目标和为环保而实施的限产政策，此后水泥供需趋于平衡，产量上升，并于 2020 年达到 23.95 亿吨，产值也增至 8404 亿元，预计 2022 年水泥产量将达 26.35 亿吨，产值将达 9433 亿元。图 30：中国水泥行业产量及产值 资料来源：中商情报网(含预测)，中信证券研究部 根据世界银行数据，我国人均耕地面下行趋势明显，2018 年人均耕地约为 0.1 公顷。据农业农村部数据，化肥使用对粮食增长贡献效用在 40%以

57、上。国家发改委预期，我国2022 年粮食产量实现 6500 亿公斤，预期粮食产量呈上升趋势。故化肥对亩产增收至关重要，预计未来化肥生产需求依然旺盛。另据灼识咨询预测，中国智能物流装备市场整体规模到 2024 年将达到 1067.6 亿元，对应 2020-2024 年 CAGR 约 20%，其中预计医药/快 消/电 商/汽 车/机 场/烟 草 的 市 场 规 模 到2024年 将 达 到136.2/158.0/90.3/72.2/42.4/21.7 亿元。公司所处行业风口效应明显。05003002001920202021-40.0%-20.0%0.0%

58、20.0%40.0%60.0%80.0%0500光伏新增装机(GW)YoY004000500060007000800090002324252627200022E产量：亿吨产值：亿元 博实股份（博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 31：中国人均耕地面积及预期粮食产量 资料来源：世界银行，国家发改委，中信证券研究部 图 32：中国智能物流装备各行业领域市场规模（亿元）资料来源：CIC 灼识咨询全球及

59、中国智能物流装备行业蓝皮书（含预测），中信证券研究部 冶炼机器人：冶炼机器人：作业作业安全推动行业发展，行业集中度高安全推动行业发展，行业集中度高 目前国内目前国内电石等冶炼环节电石等冶炼环节炉前生产作业机械化程度低，炉前生产作业机械化程度低，工人劳动强度大，作业环境工人劳动强度大，作业环境危险且恶劣危险且恶劣。作业现场温度极高，且产生的烟气污染严重，人工作业危险性极大，伤眼、灼烫、机械伤害、物体打击、触电等伤人事故时有发生。炉前作业机器人可以有效减少人工生产所产生的危险工况，但由于作业环境恶劣，炉前作业机器耐高温性及可靠性要求高，目前国内涉及此业务的企业较少，行业集中度高，国产替代空间巨大。

60、目前除博实股份外，其他涉及此业务的公司有意大利 DANILIE、宝钢股份等。表 6：冶炼机器人相关公司 公司 公司简介 DANILIE 达涅利公司始建于 1914 年，总部位于意大利布雷西亚，是世界三大知名的冶金设备制造商之一，业务范围涵盖黑色冶金全过程以及有色冶金的多种领域 宝钢股份 公司为是中国最大、最现代化的钢铁联合企业。公司专业生产高技术含量、高附加值的钢铁产品。在汽车用钢，造船用钢，油、气开采和输送用钢，家电用钢，电工器材用钢，锅炉和压力容器用钢，食品、饮料等包装用钢，金属制品用钢以及高等级建筑用钢等领域，宝钢股份在成为中国市场主要钢材供应商的同时，产品出口日本、韩国、欧美四十多个国

61、家和地区。资料来源：DANILIE 官网，宝钢股份官网，中信证券研究部 0040005000600070000.080.080.090.090.100.100.99820002002200420062008200022中国人均耕地面积(公顷)中国政府预期粮食产量目标(亿公斤)020040060080010001200快递快运医药快消电商汽车机场烟草其他 博实股份（博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 33：出炉机器人

62、资料来源：今日哈工大网站 图 34：捣炉机 资料来源：酒钢集团官网 电石行业是我国重点耗能产业之一，属于高耗能、高污染行业，随着市场逐步出清，国内电石开工率将持续提升。据中商情报网数据，2021 年中国电石产量 2500 万吨，同比下降，且预计 2023 年将增长至 2631 万吨。据中国氯碱网数据，2021 年 9 月达到高峰以后，全国电石市场价出现大幅下滑，电石加工行业成本下滑，电石加工迎来新一轮生产红利。公司下游电石加工业发展势头良好。据我们进行的产业调研，截止 2022 年底全国电石炉保有量约 800 台，对应电石出炉机器人市场规模约 30-50 亿，出炉机器人智能化提升后，单品价值有

63、望提升 8-10 倍，市场空间将超 300 亿元。图 35：中国电石产量(万吨)资料来源：中商情报网(含预测)，中信证券研究部 图 36：全国电石市场价(中间价)(元/吨)资料来源：中国氯碱网，中信证券研究部 发展前景发展前景 横向拓展：“横向拓展：“先发优势先发优势+技术壁垒技术壁垒”推动”推动赛道拓展赛道拓展 23502400245025002550260026502700275028002002020212022 2023E0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.009000.00 博实股份

64、（博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 公司已在自动化领域深耕多年，与优质客户构建了稳定、合作、共赢的客户网络公司已在自动化领域深耕多年，与优质客户构建了稳定、合作、共赢的客户网络。通过与现有客户的持续沟通交流，不断更新完善自身产品体系，引领应用行业智能装备发展，优质客户资源及巨大的智能制造装备需求潜能，成为公司可持续快速发展的动力之源。截至 2021 年，公司已获得国家知识产权局批准专利 62 项，其中发明专利 7 项，实用新型专利 55 项；获得国家版权局批准软件著作权 8 项。除专利技术外，公司拥有大量

65、的核心技术诀窍靠保密措施以专有技术形式存在。公司拥有掌握的专利、专有技术以及软件著作权，是公司重要的核心竞争力。图 37：公司所获行业证书 资料来源：公司官网 图 38：公司所获科技证书 资料来源：公司官网 公司依靠自身在自动化领域品牌优势、技术优势以及对应用场景的深刻理解正不断公司依靠自身在自动化领域品牌优势、技术优势以及对应用场景的深刻理解正不断开拓下游光伏、冶金、粮农、物流等赛道。开拓下游光伏、冶金、粮农、物流等赛道。如在电石矿热炉领域，公司抓住高危、繁重、恶劣工况环境下痛点，自主创新研发（高温）炉前作业机器人及其周边系统，彻底解决了传统出炉环节人工作业无法解决的诸多痛点，促进安全生产，

66、提高产能，真正实现以高新技术改造传统产业，促进智能制造的产业升级。在此基础上，公司持续研发高温特种机器人在硅铁、硅锰、工业硅炉等高温炉前作业环境的应用，已陆续取得阶段性成果。此外，公司已增资控股湖南博实自动化设备有限公司，聚焦钢铁生产领域智能制造装备技术及产品应用，现已在涵盖炼铁、炼钢、铁水转运、方坯连铸等多个工艺环节取得积极进展。博实股份（博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 39：公司针对电石出炉领域的智能制造整体解决方案示意图 资料来源：公司公告 图 40：公司全自动装车机部分机型 资料来源：公司公

67、告 在“碳达峰、碳中和”双碳战略推动下，我国新能源行业蓬勃发展。光伏领域，公司已开发块状多晶硅、粒状多晶硅两个板块内形成毛重式、净重式、预制袋式、FFS 自制袋等多种单元组合的系列产品。公司将单元系统装备产品结合还原硅棒破碎、筛分磁选、AGV 定向输送、计量及塑型包装、工厂物流等工艺，初步形成智能车间解决方案。公司已与协鑫集团、通威集团、大全能源、新特能源、亚洲硅业、陕西有色、天宏瑞科、青海丽豪、宁夏润阳等国内众多新能源企业开展广泛合作，未来业务增长趋势良好。纵向拓展纵向拓展：“智能装备“智能装备+工业服务”工业服务”由点及面推动全产业链延伸由点及面推动全产业链延伸 公司进入新行业、新领域，以

68、关键单机设备“点”切入；在突破性解决行业痛点后，快速组成自动化生产“线”；随着技术的积累和对行业理解的深入，进而完成智能制造整体解决方案，实现“面”的突破，助力用户向数字化、智能化工厂升级。“点-线-面”的发展路径有助于公司集中资源，降低技术开发风险，打开行业成长天花板，全面提升公司核心竞争力。博实股份（博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 41：公司“点-线-面”发展路径 资料来源：公司公告 基于 5G 和工业互联网技术，公司积极拓展数字化智能制造装备应用场景。公司凭借在大型智能制造装备领域多年的技术积

69、累与产业实践经验，基于 5G 和工业互联网技术与机器智能技术的融合发展，已开发固体物料后处理智能制造整体解决方案，包括称重、计量、包装、码垛、套膜、数字化出入库、智能装车以及总、分单元作业管理控制系统等模块，可广泛应用于粉状物料、颗粒状物料以及不规则体物料（如新能源行业多晶硅原料）的后处理应用场景，下游赛道再次拓宽。博实股份（博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 42：固体物料后处理智能制造整体解决方案 资料来源：公司公告 图 43：智能工厂整体解决方案 资料来源：公司公告 公司在智能制造装备领域，竞争优

70、势地位稳固。公司将产品应用优势、技术领先优势与工业服务充分结合，积极推进产品服务一体化战略，服务业务取得快速发展。2021年 8 月，公司被国家发展和改革委员会确定为国家“先进制造业和现代服务业融合发展试点单位”，成为国家为数不多的“两业融合”先行企业。2021 年，公司工业服务已实现营收 6.2 亿元，其中运营、售后类工业服务已实现营收 5.1 亿元，同比实现 23.1%的增长，“智能装备”+“工业服务”构成业绩驱动的双引擎。博实股份（博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 44：公司行业地位 资料来源：

71、公司公告 图 45：公司智能装备与工业服务良性互动 资料来源：公司公告 融资拓产：发行可转债，融资助力产能扩张融资拓产：发行可转债，融资助力产能扩张 公司公开发行可转债募集资金 4.5 亿元，总投资 6.1 亿元，拟用于机器人及智能工厂产业化生产项目、矿热炉冶炼作业机器人及其智能工厂研发示范项目、技术创新与服务中心（研发中心）项目、补充流动资金。产能进一步扩张，研发能力有望进一步增强，盈利能力有望实现快速提升。表 7：发行可转债募集资金拟投项目（万元）项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额 拟使用募集资金拟使用募集资金 机器人及智能工厂产业化生产项目 30,000.00 16,000.00

72、 矿热炉冶炼作业机器人及其智能工厂研发示范项目 11,000.00 9,000.00 技术创新与服务中心（研发中心）项目 7,000.00 7,000.00 补充流动资金 13,000.00 13,000.00 合计 61,000.00 45,000.00 资料来源：公司公告，中信证券研究部 参股子公司：参股子公司：气力输送系统气力输送系统+医疗，布局新领域医疗，布局新领域 博实股份为博隆技术最大股东，持股 19.2%，博隆技术是提供以气力输送为核心的粉粒体物料处理系统解决方案的专业供应商，集处理过程方案设计、技术研发、关键设备制造、自动化控制、系统集成及相关技术服务于一体，主要提供物料气力输

73、送、计量配混、存储、掺混、均化的成套设备及相应的部件、备件和服务。博隆技术 2021 年营业收入 9.8 亿元，呈快速增长态势；归母净利润为 2.4 亿元，整体呈增长态势。博实股份（博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 46：博隆技术营收及归母净利润（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 47：思哲睿营收及归母净利润（百万元）资料来源：Wind，中信证券研究部 博实股份持有思哲睿 13.5%股份，思哲睿是一家专注于手术机器人研发、生产和销售的高新技术企业，致力于为医生打造智能手术工具，为患者提供综

74、合诊疗方案，让各类外科手术更精准、更便捷。2021 年公司营业收入为 1.0 百万元，尚未实现盈利。表 8：博隆技术及思哲睿产品介绍 公司 产品名称产品名称 产品产品图示图示 公司公司简介简介 博隆博隆技术技术 中央除尘系统 中央除尘系统是将分散在厂房各个部位的粉尘排放源，通过负压动力机械和管道系统抽吸集中到一个中央袋式过滤设备中进行粉尘收集，达到净化厂房环境和回收粉尘的目的，广泛应用于石油化工、电力、冶金、粮食等行业。掺混料仓 用于掺混料仓内多批次粒料的均化。其原理为物料通过设在仓内的多根掺混管，从不同高度、不同方位有选择的同时进入仓底，从而实现一次性混合。主要适用于流动性较好的粉、粒料。全

75、/半密度聚乙烯装置输送系统 00.511.522.5302468920202021营收归母净利润-70-60-50-40-30-20-01920202021营收归母净利润 博实股份（博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 思哲思哲睿睿 经口腔手术机器人 经口腔手术机器人是哈尔滨思哲睿针对头颈部肿瘤的临床诊疗需求，基于公司已有机器人技术平台，创新性开发的用于头颈部肿瘤切除和损伤修复等手术的经口腔手术机器人。人工耳蜗手术机器人 人工耳蜗手术机器人可辅助手术医生进行人工耳蜗

76、微创植入手术，构建从乳突表面经过面神经隐窝直达耳蜗圆窗的微创植入路径。脊柱内径手术机器人 针对经皮脊柱内镜手术的临床需求，哈尔滨思哲睿创新性地开发了兼具手术入路规划导航功能与精准灵巧的主从操作手术功能的脊柱内镜手术机器人，可用于治疗椎间盘突出、椎管狭窄等脊柱退行性病变。经尿道柔性手术机器人 经尿道柔性手术机器人属于经自然腔道手术机器人，由手术台车、机械臂、磁场发生器、手术器械、超声探头和控制手柄等部件组成。该产品采用主从一体结构，主端为医生操作端，是为解决经尿道入路手术适应证而设计的手术机器人 资料来源：博隆技术招股说明书，思哲睿招股说明书，中信证券研究部 风险因素风险因素 1、智智能制造装备

77、研发及产业化进程不及预期的风险能制造装备研发及产业化进程不及预期的风险：“十四五”智能制造发展规划明确：到 2025 年，规模以上制造业企业大部分实现数字化网络化，重点行业骨干企业初步应用智能化；到 2035 年，规模以上制造业企业全面普及数字化网络化，重点行业骨干企业基本实现智能化。”面对巨大的需求前景，如果公司不能及时拓展新技术应用领域，或产业化进程不及预期，将可能错过进入新行业领域 博实股份（博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 的最佳时机，对公司的中长期快速发展带来不利影响，成为公司面对的风险因素之一

78、。2、基于基于 5G 的工业互联网、人工智能技术在公司智能制造整体解决方案中未能深度的工业互联网、人工智能技术在公司智能制造整体解决方案中未能深度应用的风险：应用的风险：智能制造技术离不开工业互联网技术，5G 在工业领域的应用，为人机协作、智能制造提供技术上的便捷。公司虽然目前在产品应用领域有突出的竞争优势，但如果未来不能将基于 5G 的工业互联网、人工智能技术在产品技术解决方案中深度融合与应用，将制约公司中长期发展的速度和质量，构成风险因素之一。3、能否有效整合自身和社会资源，加快技术创新的风险：能否有效整合自身和社会资源，加快技术创新的风险：面对工业互联网、人工智能技术的迅猛发展，以及企业

79、间激烈的资源竞争，要求企业的发展不能停留在对内部资源的使用上。如在智能制造整体解决方案等领域，对非核心、市场竞争充分的单元，直接与社会资源对接，择优选择，与公司核心技术整合，有助于加速产品与技术的研发进程，争取市场先机。公司如果不能有效发挥自身优势，整合社会资源，加快产品技术创新应用，将构成制约公司中长期发展的风险因素之一。4、复杂国际环境带来对智能装备需求不及预期的风险：复杂国际环境带来对智能装备需求不及预期的风险：如果受全球需求不足或世界经贸不利政策影响，世界对中国制造的需求或低于预期。公司在产品技术应用领域，作为聚焦国内的智能装备供应商和智能制造整体解决方案提供商，难免受此制约。因此，如

80、果后疫情时期对智能装备的需求不及预期，将构成制约公司未来业绩表现的中短期风险因素之一。5、技术保密与面对不正当竞争的风险：技术保密与面对不正当竞争的风险：公司高度重视技术保密工作，通过申请知识产权保护，加强依法维权，以及通过技术手段进行专有技术保密等各种措施，保护企业技术安全，防范相关风险。尽管如此，但仍存在公司所拥有的知识产权被非法盗用、掌握的技术秘密被盗窃以及面对其它不正当竞争的风险，对公司或构成潜在经济损失的风险。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 关键假设关键假设 1.原材料成本波动幅度保持平稳态势。2.下游石化产品、电石产品需求不出现大幅下降。3.由公司公告的历史数据可知，公司多数

81、订单从接收订单到确认收入大约需要一年左右或更长时间，公司上年存货金额与当年营业收入呈相同趋势变动，且变动幅度略小于营业收入。我们假设公司未来将延续此趋势。博实股份（博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 48：公司存货及营收示意图（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 4.公司下游行业总体保持景气情况下，公司经营模式以订单驱动为主，我们假设公司目前已签订合同未来不出现大量交付及完工异常情况。盈利预测盈利预测 1）收入端收入端 智能制造装备智能制造装备业务业务将依靠公司技术经验积累，与大客户保持的长期良好

82、关系，以及其业内良好的品牌口碑，继续保持较快成长；此外，新赛道的不断拓展以及公司发行可转债融资扩张都将加速公司营收规模的扩张，预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为 25%/25%/20%。工业服务工业服务业务业务将随着公司产品销售以及设备存量的增长保持稳健增长，此外会对客户的深层次服务需求给予积极响应，在公司承接新的生产运营类工业服务项目后，服务规模有望快速上台阶，进而提升公司经营抗风险能力，预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为 22%/20%/15%。环境保护工艺与装备环境保护工艺与装备业务业务营收占比较小，业务主要由公司控股子公司哈尔滨博奥环境技术有限公司开展，业务

83、尚处开发期，对公司总营收影响较小，由于业务营收基数较小，短期内受少数订单变动影响较大，预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为-15%/5%/5%。0.005.0010.0015.0020.0025.0020000212022上年存货金额营业总收入 博实股份（博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 表 9：公司收入端预测 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总营收总营收 1828 2113 2

84、518 3071 3610 YoY 25%16%19%22%18%智能制造装备智能制造装备 984 1266 1583 1979 2375 YoY 29%25%25%20%工业服务工业服务 569 615 738 886 1019 YoY 8%20%20%15%环境保护工艺与装备环境保护工艺与装备 275 231 197 207 217 YoY -16%-15%5%5%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 2）成本端成本端 公司上游可采购厂商丰富，公司产品生产所需零部件变动较小，公司生产成本公司上游可采购厂商丰富，公司产品生产所需零部件变动较小，公司生产成本基本保持稳定，预计基本保持稳定，预

85、计总体毛利率未来三年保持平稳，预计总体毛利率未来三年保持平稳，预计 2022/23/24 年总体毛利率年总体毛利率约为约为 38.3%/39.2%/39.2%。智能制造装备智能制造装备业务业务公司有望依靠其业内长期合作关系保持稳定产品价格，并随着生产规模的逐渐扩大，逐步体现生产的规模效应使其毛利率保持稳中有升。预计2022/23/24 年该业务毛利率分别为 40%/41%/41%。工业服务业务工业服务业务，预计随着智能制造装备业务的规模扩张，工业服务业务也随之扩 张，规模效 应也 将逐步 显现。预计 2022/23/24 年 该业 务毛 利率分 别为30%/31%/31%。环境保护工艺与装备业

86、务环境保护工艺与装备业务处于起步阶段，对公司整体营收影响较小，毛利率基本保持稳中有升，预计 2022/23/24 年该业务毛利率分别为 56%/57%/58%。2022/23/24 年，销售费用随公司营收规模扩大，绝对值将增加，但公司已在行业深耕多年，与大客户都已保持较良好合作关系，故销售费用率将总体保持略微下降趋势，预计分别为 3.5%/3.4%/3.3%。2022/23/24 年，管理费用率随生产规模及生产管理经验的提升基本保持缓慢下降趋势，预计分别为 4.7%/4.6%/4.5%。2022/23/24 年，随着工业生产对自动化要求的不断提升，客户对产品性能的要求不断提升，原有系列产品的性

87、能需不断提升才能保持公司不断前进；此外，公司正在向新赛道拓展，新产品研发需求高，预计公司未来研发费用绝对值将继续增加，研发费用率保持稳中略降，分别为 4.1%/4.1%/4.0%。表 10：公司成本端预测 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业成本 1061 1303 1553 1867 2195 总体毛利率 42%38%38%39%39%智能制造装备业务成本 558 763 950 1167 1401 毛利率(%)43%40%40%41%41%博实股份（博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读

88、正文之后的免责条款和声明 31 工业服务业务成本 407 437 517 611 703 毛利率(%)28%29%30%31%31%环境保护工艺与装备业务成本 95 103 87 89 91 毛利率(%)66%56%56%57%58%销售费用 80 86 88 104 119 销售费用率(%)4.4%4.0%3.5%3.4%3.3%管理费用 100 111 118 141 162 管理费用率(%)5.5%5.3%4.7%4.6%4.5%研发费用 72 89 103 126 144 研发费用率(%)3.9%4.2%4.1%4.1%4.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 估值评级估值评级

89、公司创始团队科研背景深厚，科研资源丰富，且已在业内积累多年经验，产品适用性强，技术领先程度高；公司凭借多年业内深耕，客户关系保持良好，品牌口碑不断提升，品牌附加值不断提升；公司积极拓展新赛道、新领域，不断拓展产品应用场景，开发全环节工业服务业务，营收增长点不断增加；国内机器换人替代需求巨大，下游石油化工、新能源等领域消费需求巨大，自动化设备替代人力生产空间巨大，公司未来增长潜力巨大。我们预计公司 2022/23/24 年实现归母净利润 5.9/7.4/8.8 亿元，对应 EPS 预测为 0.6/0.7/0.9 元，当前股价对应 PE 为 27/22/18 倍。国内上市公司中，我们选取川仪股份和

90、中控技术作为可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 估值为 32 倍（二者估值分别为 Wind 一致预期和中信证券研究部预测）；此外，根据 PEG 估值法（PEG=PE/盈利增长率），预计公司归母净利润 2022/23/24 年增速为分别为 20.1%/25.1%/18.8%，公司 2023 年估值应在 25 倍 PE 左右；结合 PE 估值法，以及公司技术产品业内领先，科研实力雄厚，客户关系保持良好，新赛道不断拓展，我们给予公司 2023 年 27 倍 PE，对应目标价 19 元，首次覆盖给予“买入”评级。表 11：可比公司情况 代码代码 公司公司 股价股价(元元)EPS(元元)PE(倍

91、倍)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 603100.SH 川仪股份 32.46 1.36 1.35 1.65 1.98 16 24 20 16 688777.SH 中控技术 92.86 1.17 1.56 2.05 2.66 80 60 45 35 平均 42 32 26 002698.SZ 博实股份 15.64 0.48 0.58 0.72 0.86 32 27 22 18 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 30 日收盘价，博实股份、中控技术为中信证券研究部预测值，川仪股份预测为 Wind 一致

92、预期。博实股份（博实股份（002698.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 附录附录 表 12：公司 2022 年已公示重大合同公告 交易对手方交易对手方 合同金额合同金额(亿元亿元)履约时间及方式履约时间及方式 合同标的合同标的 宁夏晶体新能源材料有限公司 0.43 分批交货，分别于合同生效后 155日、200 日内交付本合同的全部设备至买方住所地（多晶硅）自动包装线（含嵌入式软件）、（多晶硅）自动装箱线（含嵌入式软件）中国石化工程建设有限公司 1.37 分别于 2023 年 7 月 30 日、2023 年 9 月 30 日交付

93、至项目现场 包装码垛成套装备（含嵌入式软件）上海金山巴陵新材料有限公司 0.46 2023 年 6 月 30 日送至买方指定地点 橡胶干燥设备（含嵌入式软件）国能榆林化工有限公司 2.37 合同的有效期限为 3 年 双聚产品及副产硫酸铵包装运营 四川永祥能源科技有限公司 0.58 分批交货，分别于 2022 年 12 月 31日、2023 年 1 月 8 日、2023 年 3 月25 日前送达买方工厂 多晶硅自动包装系统（含嵌入式软件）、自动装车机（含嵌入式软件）新疆其亚硅业有限公司 0.52 2023 年 3 月 30 日之前交货完毕 多晶硅全自动包装机（含多晶硅全自动包装机嵌入式软件）恒力

94、石化（大连）新材料科技有限公司 0.53 分批交货，分别于 2022 年 12 月 20日、2023 年 8 月 1 日、2023 年 9 月1 日、2023 年 10 月 15 日前交货 包装码垛成套装备（含嵌入式软件）中化环境科技工程有限公司 0.62 专有设备于 2022 年 9 月 30 日前，催化剂于 2022 年 11 月 15 日前货到项目现场 脱硫制酸装置工艺包、专有设备和催化剂等 山东裕龙石化有限公司 2.79 分批交货，分别于 2022 年 12 月 30日、2023 年 4 月 30 日前送达买方项目现场 包装码垛成套装备（含嵌入式软件）中国石化工程建设有限公司 1.63

95、 2023 年 6 月 30 日（或之前）交付至买方指定地点（广东省惠州大亚湾工业园区）包装码垛成套装备（含嵌入式软件）山东新时代高分子材料有限公司 0.52 2022 年 12 月 15 日前将所有设备发货至买方现场 全自动粒料包装码垛机组、全自动粉料包装码垛机组 宁夏英力特化工股份有限公司 0.70 合同签订至完成合同范围内的所有设备采购、制作安装、设备调试工作共10 个月 电石出炉拉锅、冷却转运及翻锅装车系统设备 内蒙古君正化工有限责任公司 2.91 2022 年 4 月至 2023 年 2 月，具体以发包方项目部下发的工期为准 电石成品后处理智能工厂工程设计及技术服务、自动出炉机器人成

96、套设备（高温炉前作业机器人）、电石锅搬运系统及成品电石转运装置（电石成品后处理智能工厂）山东裕龙石化有限公司 0.50 6 万吨/年溶聚丁苯橡胶装置后处理包装输送码垛系统及后处理废胶回收包于 2023 年 7 月 30 日前全部货物到买方项目现场；15 万吨/年顺丁橡胶装置后处理压块包装系统及后处理碎胶系统于 2023 年 10 月 30 日前全部货物到买方项目现场 15 万吨/年顺丁橡胶装置后处理压块包装系统及后处理碎胶系统和 6 万吨/年溶聚丁苯橡胶装置后处理包装输送码垛系统及后处理废胶回收包（含嵌入式软件）资料来源：公司公告，中信证券研究部 博实股份（博实股份（002698.SZ）投资价

97、值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,828 2,113 2,518 3,071 3,610 营业成本 1,061 1,303 1,553 1,867 2,195 毛利率 42.0%38.3%38.3%39.2%39.2%税金及附加 16 19 23 28 32 销售费用 80 86 88 104 119 销售费用率 4.4%4.0%3.5%3.4%3.3%管理费用 100 111 118 141 162 管理费用率 5.5%5.3%4.7%

98、4.6%4.5%财务费用 4(1)(12)(19)(19)财务费用率 0.2%0.0%-0.5%-0.6%-0.5%研发费用 72 89 103 126 144 研发费用率 3.9%4.2%4.1%4.1%4.0%投资收益 44 54 44 47 48 EBITDA 524 605 693 868 1,037 营业利润率 30.45%28.70%28.76%29.48%29.74%营业利润 557 606 724 905 1,074 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 3 4 2 3 3 利润总额 554 603 722 903 1,071 所得税 85 83 97 122 145 所

99、得税率 15.3%13.7%13.5%13.5%13.5%少数股东损益 64 30 36 44 51 归属于母公司股东的净利润 405 490 589 737 875 净利率 22.2%23.2%23.4%24.0%24.3%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 115 294 884 803 932 存货 1,511 1,635 1,928 2,225 2,400 应收账款 698 687 804 966 1,118 其他流动资产 1,472 1,461 1,384 1,499 1,646 流动资产 3,795 4,075 5

100、,000 5,493 6,096 固定资产 236 228 409 631 895 长期股权投资 344 369 369 369 369 无形资产 63 59 59 59 59 其他长期资产 139 171 189 252 269 非流动资产 781 827 1,026 1,312 1,593 资产总计 4,577 4,902 6,026 6,805 7,689 短期借款 20 25 0 0 0 应付账款 177 170 232 278 313 其他流动负债 1,623 1,394 2,112 2,358 2,655 流动负债 1,819 1,589 2,344 2,636 2,969 长期借

101、款 15 0 0 0 0 其他长期负债 27 266 266 266 266 非流动性负债 42 266 266 266 266 负债合计 1,861 1,854 2,609 2,902 3,234 股本 1,023 1,023 1,023 1,023 1,023 资本公积 155 168 168 168 168 归属于母公司所有者权益合计 2,569 2,880 3,213 3,656 4,156 少数股东权益 147 168 204 247 298 股东权益合计 2,716 3,048 3,417 3,903 4,455 负债股东权益总计 4,577 4,902 6,026 6,805 7

102、,689 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 470 520 625 781 926 折旧和摊销 30 32 19 27 36 营运资金的变化-339-127 425-302-151 其他经营现金流-14-25-34-45-56 经营现金流合计 147 400 1,035 461 755 资本支出-27-25-200-300-300 投资收益 44 54 44 47 48 其他投资现金流-3-19-20-14-18 投资现金流合计 15 9-175-266-270 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化-4-14-25 0 0

103、 股利支出-184-205-256-295-375 其他融资现金流-4-10 12 19 19 融资现金流合计-192-228-268-276-356 现金及现金等价物净增加额-30 181 591-82 130 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 25.2%15.6%19.2%22.0%17.5%营业利润 45.3%8.9%19.4%25.0%18.6%净利润 32.0%21.0%20.1%25.1%18.8%利润率（利润率（%）毛利率 42.0%38.3%38.3%39.2%39.2%EBITDA Margi

104、n 28.7%28.6%27.5%28.3%28.7%净利率 22.2%23.2%23.4%24.0%24.3%回报率（回报率（%）净资产收益率 15.8%17.0%18.3%20.2%21.1%总资产收益率 8.9%10.0%9.8%10.8%11.4%其他（其他（%）资产负债率 40.7%37.8%43.3%42.6%42.1%所得税率 15.3%13.7%13.5%13.5%13.5%股利支付率 50.5%52.1%50.0%50.9%51.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 34 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述

105、的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何

106、地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融

107、工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，

108、但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12

109、 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出

110、 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 35 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/

111、本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapo

112、re Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.

113、分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅

114、分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点

115、的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 0486

116、24，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是

117、按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CH

118、I-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月

119、，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。