1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 1 月 31 日 行业研究行业研究 作战新势下深度部署，万里长空上曙光初露作战新势下深度部署，万里长空上曙光初露 军用无人机行业深度报告 国防军工国防军工 行业特征：行业特征：历经多场实战检验，无人机深度应用带来军事领域划时代的深刻变革。无人机本质上促进杀伤链闭环时间的极限压缩，已是信息化战场中不可或缺的作无人机本质上促进杀伤链闭环时间的极限压缩，已是信息化战场中不可或缺的作战装备。全球军用无人机市场规模可观，中国增长潜力尤为突出。战装备。全球军用无人机市场规模可观，中国增长潜力尤为突出。TrendForce预测，2025 年全球军用

2、无人机市场规模将增长至 343 亿美元，2022-2025 年复合增长率达 27.6%。MarketsandMarkets 预测，2025 年我国军用无人机市场规模将达到 98.66 亿美元，2018-2025 年复合增长率约为 29.7%。未来军用无人未来军用无人机行业将朝着低价高效、多极化、智能化、综合化和空间化方向发展机行业将朝着低价高效、多极化、智能化、综合化和空间化方向发展。系统与价值拆分：系统与价值拆分：无无人机高技术壁垒的核心在于动力技术，光电、雷达等传感器人机高技术壁垒的核心在于动力技术，光电、雷达等传感器技术，通信数据链以及人工智能等技术，这些领域的发展将带来显著的价值拉动技

3、术，通信数据链以及人工智能等技术，这些领域的发展将带来显著的价值拉动效果。效果。对我国大型固定翼无人机成本进行粗略测算，无人机直接原材料中成本占比最高的是机载成品系统（占比约 66%），该系统中成本占比前三的依次是光电吊舱（占比约 25%）、合成孔径雷达（占比约 24%）、重油发动机（占比约 4%）。行业需求：行业需求：国防预算稳健国防预算稳健高增速夯实军队“购买力”高增速夯实军队“购买力”，无人机需求有望见拐点、，无人机需求有望见拐点、增长空间广阔。增长空间广阔。1 1）国内军队列装是无人机内需的重要来源）国内军队列装是无人机内需的重要来源：错综复杂的国际形势以及我国国防和军队现代化建设要求

4、激发了我国对军用无人机质量、数量和创新研发的巨大需求。2 2）民用领域无人机需求日渐增长）民用领域无人机需求日渐增长：Frost&Sullivan 预计2024 年我国工业级无人机市场规模将增长至约 1508 亿元。3 3）外需旺盛：）外需旺盛：我国是全球军用无人机出口第三大国，俄乌冲突背景下对俄式武器产生替代可能。行业供给：行业供给：依托军工小核心大协作体制、低成本竞争优势、多样化产品迭代以及规模优势推动技术进步四大基石，我国已打通产业链正向循环模型，无人机生态日渐繁荣。1 1）竞争格局方面，我国位列全球军用无人机第一梯队，）竞争格局方面，我国位列全球军用无人机第一梯队，已成为名副其实的无人

5、机强国。2 2）国防军工板块预收账款和合同负债余额的高增长预示行业整体订单充足。产业链方面，产业链方面，军用无人机企业订单饱满，未来 5-10 年行业供给将呈现更高的结构性增长。下游整机制造企业作为产业链“链长”，最先接触下游整机制造企业作为产业链“链长”，最先接触订单，将明确受益于行业景气度并带动全价值链增长。订单，将明确受益于行业景气度并带动全价值链增长。投资建议：投资建议：我国军用无人机行业供给弹性充足，持续列装需求带来多极化增长空间。世界各国重视高单机价值的大型察打一体机将推动市场增长，而渗透性强的超近程无人机、巡飞弹、靶弹等小型无人装备数量需求空间巨大，未来市场增长同样可观。我们重点

6、推荐具有较强研发和盈利能力的产业链下游整机厂商、中我们重点推荐具有较强研发和盈利能力的产业链下游整机厂商、中游游光电任务载荷厂商以及中上游核心元器件厂商。光电任务载荷厂商以及中上游核心元器件厂商。重点推荐：重点推荐：航天彩虹、中无人机、航天彩虹、中无人机、星网宇达、晶品特装、航天电子。星网宇达、晶品特装、航天电子。建议关注：大立科技、高德红外。风险提示：风险提示：国际政治形势变动对我国无人机军贸出口带来不利影响；我国军用无国际政治形势变动对我国无人机军贸出口带来不利影响；我国军用无人机列装不及预期风险；无人机新型号研发不及预期风险。人机列装不及预期风险；无人机新型号研发不及预期风险。重点公司盈

7、利预测与估值表重点公司盈利预测与估值表 证券代码证券代码 公司名称公司名称 股价（元）股价（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投资评投资评级级 21A21A 22E22E 23E23E 21A21A 22E22E 23E23E 002389.SZ 航天彩虹 23.08 0.23 0.29 0.40 100 80 58 买入 688297.SH 中无人机 49.78 0.55 0.54 0.77 91 92 65 买入 002829.SZ 星网宇达 40.06 1.04 1.35 1.82 38 30 22 买入 688084.SH 晶品特装 82.30 1.07 0.94 1.39

8、 77 87 59 买入 600879.SH 航天电子 7.37 0.20 0.24 0.27 36 31 27 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-01-30 增持（维持）增持（维持）作者作者 分析师分析师：王凯：王凯 执业证书编号：S0930522070003 分析师：刘宇辰分析师：刘宇辰 执业证书编号：S0930522090001 联系人：杨硕联系人：杨硕 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 资料来源：Wind 相关研报相关研报 板块行情随大盘向下，估值低位价值尽显国防军工行业周报

9、2022 年第 52 周(12.18-12.24)遥感三十六号卫星成功发射，行业延续承压态势国防军工行业周报 2022 年第 51 周(12.11-12.17)首架 C919 交付，行业持续承压国防军工行业周报 2022 年第 50 周(12.04-12.10)估值持续低位，股权激励催化行业增长国防军工行业周报 2022 年第 49 周(11.27-12.03)（2022-12-05）国防、军贸、民用，他们都有美好的未来国防军工行业 2023 年投资策略（2022-12-01）股票激励覆盖率提升，军工行业景气度持续向上军工行业点评（2022-11-30）要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-

10、证券研究报告 国防军工国防军工 投资聚焦投资聚焦 近年来，伴随着作战方式的质变以及人工智能等技术的进步，全球无人化装备迎来发展热潮。无人机在局部冲突中的突出表现有目共睹，成为现代化智能战争的重要装备。未来我国以及全球军用无人机市场规模都有望迎来进一步增长，无人机产业链各环节蕴含着众多投资热点。创新之处创新之处 1）深入研究无人机系统组成架构与价值拆分，挖掘无人机动力与能源分系统中涡桨发动机、涡扇发动机和活塞重油发动机，飞行器平台分系统中的惯导技术以及任务载荷分系统中光电装备和合成孔径雷达等新的行业投资增长点；2）系统梳理全球军用无人机竞争梯队以及我国军用无人机产业链和企业竞争格局，对比各国无人

11、机行业发展现状与主要产品性能优劣势，提炼出奠定我国军用无人机领先地位的特殊行业体制、低成本竞争优势、多样化产品迭代和制造业规模优势促进技术进步四方面基石；3）创新性提出俄乌冲突背景下，我国无人机军贸出口对俄式武器的替代可能，并进行充分的数据论证与替代规模预测。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）面对国际秩序的高不确定性，全球各主要国家纷纷提高军备投入以发展无人装备。在国防和军队现代化建设驱动下，我军也将持续加大对军用无人机的投入，有望带动全行业营收增长；2）俄乌冲突揭示出巡飞弹等具备高灵活度的小型无人机发展机遇，随着军队对小型无人机列装需求的增加，该领域未来放量增长将助推相关企业业绩抬升

12、；3）俄乌冲突背景下我国武器对俄式武器具有“补位”可能，俄式武器的短缺以及我国军用无人机产品“物美价廉”国际声誉的提升或将促使俄罗斯部分军贸客户转向进口我国军用无人机产品以弥补缺口，潜在客户范围的扩大有助于拉动我国无人机军贸出口额持续增长。投资观点投资观点 短期来看，在国际动荡局势延续以及 2027 年实现建军百年奋斗目标催化下，我国军用无人机装备列装需求持续增长。无人机下游企业订单交付弹性充足，同时海外军贸需求势头不减；中期来看，2035 年我国基本实现国防和军队现代化规划保障需求确定性。在现代化作战趋势下，我国装备采购呈现结构性特征；长期来看，2050 年我国全面建成世界一流军队愿景为无人

13、机产业长期增长蓄力。我国国防能力与经济实力尚不匹配，军用无人机行业增速有望进一步提升。综上所述，1）中大型固定翼龙头整机厂商是产业链的“链长”，拥有较强的议价能力。我们重点推荐研发能力和盈利能力强的产业链下游整机厂企业航天彩虹我们重点推荐研发能力和盈利能力强的产业链下游整机厂企业航天彩虹和中无人机和中无人机；2)参照美军发展和局部冲突中的战场经验，巡飞弹以及靶机、超近程小型无人机耗材属性更强，具备放量空间。我们重点推荐无人靶机龙头企业星我们重点推荐无人靶机龙头企业星网宇达网宇达；3）中游载荷分系统中光电吊舱价值链最高，需求增长直接带动相关中上游公司增长。我们重点推荐中游任务载荷系统光电侦查设备

14、和军用机器人重要我们重点推荐中游任务载荷系统光电侦查设备和军用机器人重要供应商晶品特装以及业务涉及航天电子测控、惯性导航、雷达探测设备、数据链供应商晶品特装以及业务涉及航天电子测控、惯性导航、雷达探测设备、数据链通信设备等军用电子产品的航天电子通信设备等军用电子产品的航天电子。建议关注中国传感器和红外热成像行业龙头企业大立科技和高德红外。YUmVqViWuXdYvNuM8O8Q6MnPnNmOnOeRpPmOjMpPpO6MqQzQuOsRpNwMpOuN 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 国防军工国防军工 目目 录录 1 1、军用无人机简介军用无人机简介 .8 8 1.1、优在灵活

15、和低耗能，劣在信息与智能化.8 1.1.1、无人机成现代战争“宠儿”，应用场景不断拓展.8 1.1.2、台海模拟冲突中无人机运用推演和需求释放方向.10 1.2、察打一体无人机是军用无人机发展的大势所趋.11 2 2、典型无人机系统组成与价值量拆分典型无人机系统组成与价值量拆分 .1515 2.1、飞行器平台分系统：无人机的基本构成主体.17 2.1.1、飞行器机体与气动布局：无人机的“骨骼”架构.17 2.1.2、动力系统与能源：无人机的“心脏”.18 2.1.3、飞行控制与惯性导航：无人机的“大脑”与“小脑”.22 2.2、信息传输分系统：确保数据收发，保障战场“神经网络”通畅.23 2.

16、3、任务载荷分系统：无人机携带的辅助完成指定任务的设备装置.25 2.3.1、光电任务载荷：无人机的“眼睛”和部分“头脑”.25 2.3.2、合成孔径雷达：全天候、全天时的高分辨率微波成像雷达.28 2.4、地面测控分系统：无人机系统的指挥和控制中心.29 3 3、军用无人机行业整体情况军用无人机行业整体情况 .3131 3.1、行业发展驱动因素：基本面万事俱备，新技术引来东风.31 3.1.1、政策红利：政策导向明确，行业机遇强化.31 3.1.2、行业需求：国防预算增速回“七”，无人机结构性需求空间及增速突出.31 3.1.3、行业供给：我国无人机行业具备四大优势，打通产业链正向循环模型.

17、34 3.2、行业发展现状：市场规模不断扩大，大国竞争日趋激烈.35 3.2.1、市场规模：全球放量增长，我国厚积薄发.35 3.2.2、产业链：下游整机厂为产业链核心.36 3.2.3、竞争格局：美以领先，中国追赶成效显著.38 3.3、行业未来发展趋势：多元多态，智能融合.41 4 4、军用军用无人机军贸市场活跃无人机军贸市场活跃 .4343 4.1、美以中三国军贸出口：亚非国家是我国军贸主要客户，中国武器对俄式武器具有“补位”可能.43 4.2、全球无人机军贸出口：以美中三足鼎立，我国份额有望继续扩大.46 4.3、中国无人机军贸出口：“翼龙”和“彩虹”为主力机型，出口中东国家居多.47

18、 4.4、中国无人机军贸出口优势：高性价比受客户青睐，包容性政策显大国胸怀.48 4.5、出口转内销，多军种装备渗透率提升.49 5 5、投资建议投资建议 .5151 5.1、投资逻辑.51 5.2、投资标的.52 5.2.1、航天彩虹（002389.SZ）.52 5.2.2、中无人机（688297.SH）.57 5.2.3、星网宇达（002829.SZ）.61 5.2.4、晶品特装（688084.SH）.65 5.2.5、航天电子（600879.SH）.68 6 6、风险提示风险提示 .7272 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 国防军工国防军工 图目录图目录 图 1：无人机系统组

19、成框图.15 图 2：无人机系统能力路线图.15 图 3：“捕食者”无人机整体布局.16 图 4：固定翼无人机机体与气动结构基本组成.17 图 5：活塞式发动机.18 图 6：涡轴发动机.18 图 7：涡桨发动机.19 图 8：使用涡桨发动机的典型无人机.19 图 9：涡喷发动机.19 图 10：涡扇发动机.19 图 11：各类发动机适用范围.20 图 12：各类发动机耗油率对比.20 图 13：各类发动机推进效率对比.20 图 14：无人机自动驾驶仪原理图.22 图 15：惯性组合导航工作原理.23 图 16：无人机数据链路系统框图.23 图 17：无人机通信系统组成.24 图 18：C 波

20、段无人机数据链系统.25 图 19：Ku 波段卫星通信数据链系统.25 图 20：多光电传感器典型组合吊舱.26 图 21：陀螺增稳平台原理.26 图 22：合成孔径雷达成像原理及实例.28 图 23：合成孔径雷达的组成.28 图 24：激光成像雷达的组成.29 图 25：无人机地面控制站系统硬件结构.30 图 26：地面测控分系统.30 图 27：2010-2022 中国国防预算支出.32 图 28：2018-2022Q3 国防军工板块预收账款与合同负债总额.34 图 29：2020-2022Q3 国防军工子板块预收账款与合同负债总额.34 图 30：2019-2028E 全球军用无人机市场

21、规模.35 图 31：2019-2030E 美国无人机市场规模.35 图 32：2022E/2030E 全球各大洲无人机市场规模增速.36 图 33：军用无人机产业链以及主要企业.37 图 34：全球军用无人机竞争梯队.39 图 35：中国军用无人机部分研制集团与企业.41 图 36：军用无人机行业未来发展趋势.43 图 37：2011-2021 年美国军贸额及在全球军贸总额中占比.44 图 38：2011-2021 年美国军贸产品出口量占比.44 图 39：2011-2021 年以色列军贸额及在全球军贸总额中占比.44 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 国防军工国防军工 图 40：

22、2011-2021 年以色列军贸产品出口量占比.44 图 41：2011-2021 年中国军贸额及在全球军贸总额中占比.44 图 42：2011-2021 年中国军贸产品出口量占比.44 图 43：2011-2021 年美国、以色列、中国的主要军贸客户占比.45 图 44：2011-2021 年俄罗斯主要军贸客户占比.45 图 45：2019 年全球拥有现役军用无人机库存的国家分布.46 图 46：2019 年全球军用无人机出口国分布.46 图 47：2010-2020 年全球无人机军贸市场占比（按订单统计）.47 图 48：2010-2021 年中国出口军用无人机国家及数量.47 图 49：

23、2011-2021 年中国军用无人机出口型号及数量占比.47 图 50：我国无人机购买使用国.48 图 51：解放军无人机列装情况.50 图 52：2015-2024E 中国工业无人机市场规模.51 图 53：航天彩虹公司发展历程.52 图 54：航天彩虹业务结构.53 图 55：2018-2021 年航天彩虹研发与管理费用.54 图 56：2018-2022Q3 航天彩虹营业收入及同比增速.54 图 57：2018-2022Q3 航天彩虹归母净利润及同比增速.54 图 58：中无人机公司发展历程.58 图 59：2018-2022Q3 中无人机营业收入及同比增速.59 图 60：2018-2

24、022Q3 中无人机归母净利润.59 图 61：2018-2022Q3 星网宇达营业收入及同比增速.62 图 62：2018-2022Q3 星网宇达归母净利润及同比增速.62 图 63：2020H2-2022H1 星网宇达分产品营收占比.62 图 64：2020H2-2022H1 星网宇达分产品毛利率.62 图 65：2018-2022Q3 晶品特装营业收入及同比增速.66 图 66：2018-2022Q3 晶品特装归母净利润及同比增速.66 图 67：2019-2022H1 晶品特装分产品营收占比.66 图 68：2019-2022H1 晶品特装分产品毛利率.66 图 69：“飞鸿”系列主要

25、产品一览.69 图 70：2018-2022Q3 航天电子营业收入及同比增速.69 图 71：2018-2022Q3 航天电子归母净利润及同比增速.69 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 国防军工国防军工 表目录表目录 表 1：军用无人机细分类别及代表机型.8 表 2：美国对外战争中无人机应用.9 表 3：纳卡冲突中无人机应用.9 表 4：俄乌冲突中无人机应用.10 表 5：察打一体机群运用场景.12 表 6：典型的第一代察打一体无人机对比.12 表 7：典型的第二代察打一体无人机对比.13 表 8：典型的第三代察打一体无人机对比.14 表 9：“捕食者”无人机系统设备分类.16 表

26、 10：大型固定翼无人机直接原材料成本测算.17 表 11：典型无人机气动布局.18 表 12：无人机各种动力装置类型特点.19 表 13：典型无人机动力系统配置.21 表 14：不同通信频段的常见用途和特点.24 表 15：不同类型无人机的通信数据链特点.25 表 16：典型的外军现役无人机机载光电装备.27 表 17：SCA350-RB02 型光电吊舱主要性能指标表.27 表 18：YY-12HD 光电吊舱主要性能指标表.27 表 19：中型无人机 Falcon-200 合成孔径雷达参数.29 表 20：我国军用无人机行业相关政策.31 表 21：2021 年 TOP10 国家军费支出及占

27、比.32 表 22：2023 年美国国防预算中无人机采购预算及占比.33 表 23：美军无人机装备情况.33 表 24：美军无人机装备军种及价格.33 表 25：全球主要军用无人机企业.39 表 26：我国主要军用无人机型号出口情况.48 表 27：航天彩虹主要无人机产品.53 表 28：2020-2024E 航天彩虹营收预测.55 表 29：2020-2024E 航天彩虹毛利预测.56 表 30：航天彩虹可比公司估值比较.56 表 31：航天彩虹盈利预测与估值简表.57 表 32：中无人机主要无人机产品.58 表 33：2020-2024E 中无人机营收预测.60 表 34：2020-202

28、4E 中无人机毛利预测.60 表 35：中无人机可比公司估值比较.61 表 36：中无人机盈利预测与估值简表.61 表 37：2020-2024E 星网宇达营收预测.64 表 38：2020-2024E 星网宇达毛利预测.64 表 39：星网宇达可比公司估值比较.64 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 国防军工国防军工 表 40：星网宇达盈利预测与估值简表.65 表 41：2020-2024E 晶品特装营收预测.67 表 42：2020-2024E 晶品特装主营业务毛利预测.67 表 43：晶品特装可比公司估值比较.68 表 44：晶品特装盈利预测与估值简表.68 表 45：2022

29、 年 5 月航天电子公告非公开发行股票拟募投项目情况.69 表 46：2020-2024E 航天电子营收预测.70 表 47：2020-2024E 航天电子毛利预测.70 表 48：航天电子可比公司估值比较.71 表 49：航天电子盈利预测与估值简表.72 表 50：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级.73 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 国防军工国防军工 1 1、军用无人机简介军用无人机简介 1.11.1、优在灵活和低耗能，劣在信息与智能化优在灵活和低耗能，劣在信息与智能化 1.1.11.1.1、无人机成现代战争“宠儿”，应用场景不断拓展无人机成现代战争“宠儿”，应用场景不断拓

30、展 近年来，军用无人机的作战效能经历了阿富汗战争、伊拉克战争、也门冲突、利比亚冲突、加沙冲突以及最近的俄乌冲突的实战检验，无人机已成为现代战场中不可或缺的重要装备。相对有人驾驶飞机相对有人驾驶飞机，无人机的本质优势在于减少人员损失无人机的本质优势在于减少人员损失风险，降低使用成本。在战争中后期，风险，降低使用成本。在战争中后期，无人机无人机能极大能极大地地发挥作战效能。发挥作战效能。1 1）无人无人战斗的特性有助于实现“零伤亡”的战斗目标。战斗的特性有助于实现“零伤亡”的战斗目标。无人机不受人的因素限制，能够适应瞬息万变的战场环境，最大限度地飞到适合的高度、速度与航程，在极端恶劣的环境下更好地

31、完成任务。2 2）综合考虑执行任务过程中被摧毁的风险综合考虑执行任务过程中被摧毁的风险和和代价，代价，无人机极具经济性价比。无人机极具经济性价比。军用无人机制造和维护成本较低，可代替执行大量有人驾驶飞机任务。MQ-9B STOL 执行侦察和打击任务比载人飞机的每小时运行成本少 86%，燃料消耗少 90%，后勤人员减少一半；3 3）无人机）无人机机身体积小机身体积小，具有具有低可探测性低可探测性，能够隐蔽实施侦察能够隐蔽实施侦察，可掌握详细、准确、连续、实时的情报信息、实时传输目标图像，能够有效发现敌方时间敏感目标和无规律活动的目标。利用无人机建立信息网络节点帮助实现数据情报共享，全面感知战场态

32、势，提供侦察预警、战场监视、目标引导、通信中继等支撑。战争中最为重要的目标是实现对敌军的有效杀伤。战争中最为重要的目标是实现对敌军的有效杀伤。实现有效杀伤需要经过一系列步骤，“杀伤链”是指“在打击一个目标的过程中各个相互依赖的环节构成的有序链条”。从杀伤阶段来看，杀伤链通常可分为发现（find）、定位（fix）、跟踪（track）、瞄准（target）、交战（engage）和评估（assess）6 个阶段，即 F2T2EA。通过察打一体无人机进入目标空域，对时敏目标实施近距离的探测、定位再实现直接打击。从杀伤链的视角来看，无人机的应用意味着战争领域从杀伤链的视角来看，无人机的应用意味着战争领域

33、一场一场划时代的深刻变革，本质上是促进杀伤链闭环时间的极限压缩。划时代的深刻变革，本质上是促进杀伤链闭环时间的极限压缩。美军凭借包括信息技术在内的强大高新技术优势，不断缩短完成打击链闭环的时间。打击链闭环时间在海湾战争中是 80-101 分钟，科索沃战争缩短到 30-45 分钟，阿富汗战争进一步缩短到 15-19 分钟，在伊拉克战争时期则缩短至 10 分钟左右。到了 2020年，美军完成杀伤链闭环最快只需要 20 秒。表表 1 1：军用无人机细分类别及代表机型：军用无人机细分类别及代表机型 回顾无人机参与的几场局部战争，技术的发展推动无人机参与深度与广度不断增加，参与方式也更加多元。1 1）美

34、国对外战争：美国对外战争：军用无人机由美国率先投入战争场景，长时间执行战场侦察与评估任务，也承担军用无人机由美国率先投入战争场景，长时间执行战场侦察与评估任务，也承担部分电子干扰工作，为战争的顺利进行提供了保障。部分电子干扰工作，为战争的顺利进行提供了保障。在科索沃战争中，以美国为名称名称 用途用途 代表机型代表机型 靶机 一种耗材，泛指作为射击训练目标的一种军用飞行器。这种飞行器利用遥控或者是预先设定好的飞行路径与模式，于军事演习或武器试射时模拟敌军之航空器或来袭导弹，为各类型火炮或是导弹系统提供假想的目标与射击的机会。AQM-37（美）无人侦察机 用于战略、战役和战术侦查和战场监视，为部队

35、作战提供情报。与侦察卫星相比，具有成本低、侦察地域控制灵活、地面目标分辨率高等特点；与有人侦察机相比，具有可昼夜持续侦察的能力。无侦-8（中）诱饵无人机 协同其他电子侦察设备遂行诱骗侦察，诱使敌方雷达等电子侦察设备开机，获取有关电波信息；模拟显示假目标，吸引敌方火力，掩护己方机群撤退或突防；作为突防工具，为有人驾驶飞机提供防空压制；与反辐射武器配合使用，压制和摧毁敌方防空系统。ADM-20（美）电子对抗无人机 由无人机载体及所携带的电子对抗侦察设备组成，执行侦察任务时，通过对一定频域和空域范围内的各种电磁信号进行搜索、测量和分析，获取电子情报，同时可飞临敌方防护严密的要地上空或在一定空域巡航，

36、对敌方雷达、无线电通信设备和电子制导系统等实施侦察、干扰或袭击。伊尔-22PP“伐木人”电子干扰机（俄）无人战斗机（UCAV）结合无人机和战斗机形成的新型机型，一般携带精确制导武器、激光武器等，对地面和空中目标进行攻击、拦截。“复仇者”（美）资料来源：军用无人机技术的发展现状及未来趋势（陈黎），光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 国防军工国防军工 首的北约部队使用“捕食者”、“猎人”等无人机，对南斯拉夫联盟共和国境内进行了大量战前与战中常态化侦察，为空袭提供了充分、高效的情报支援。在美国对阿富汗战争中，由于地形的阻碍，无人机承担了地面部队的多项任务，其中美国投入的察

37、打一体无人机更是取得了可观的战果。阿富汗战争是无人机发展的阿富汗战争是无人机发展的转折点，察打一体机的运用自此在全球范围内得到了重视。转折点，察打一体机的运用自此在全球范围内得到了重视。表表 2 2：美国对外战争中无人机应用：美国对外战争中无人机应用 海湾战争海湾战争 科索沃战争科索沃战争 阿富汗战争阿富汗战争 时间 1991 年 1999 年 2001-2021 年 类型 无人侦察机、诱饵无人机 无人侦察机、察打一体机 具体型号“先锋”、“指针”无人机 RQ-1A“捕食者”、CL-289“猎人”无人机“捕食者”、“死神”无人机 生产厂家 由美国汤普森拉莫伍尔德里奇公司(TRW)和以色列飞机工

38、业公司(IAI)联合研制 美国通用公司，后者由德国和加拿大联合研制 美国通用原子航空系统公司 作战能力 美军摧毁的伊拉克导弹发射架中，有七成以上由无人机事先侦察到。美军利用无人机作为诱饵，诱使伊拉克防空雷达开机，获取伊军雷达目标参数，随后将其摧毁。完成中低空侦察及战场监视、电子干扰、战果评估、目标定位、气象资料搜集、散发传单以及营救飞行员等任务，同时人员零伤亡的特点也避免了国内矛盾的激化。无人机由简单的侦察机向杀伤性武器转变，在反恐战争中实现了无伤远程打击，同时“捕食者”无人机的数据实时传输也使远程高精度打击成为可能。影响 阿富汗战争是军用无人机发展过程的转折点，美方无人机的卓越表现使许多军事

39、强国将无人机的发展应用置于优先地位，无人机成为现代战争不可或缺的角色之一。资料来源：从战略工具视角对美国发展军用无人机的分析（罗艳琦），浅析美国军用无人机作战历程及未来发展趋势（范志军），光大证券研究所整理 2 2）纳卡冲突：纳卡冲突：凭借无人机与坦克、火炮的有机结合，阿塞拜疆对亚方坦克、步兵战车、榴弹炮凭借无人机与坦克、火炮的有机结合，阿塞拜疆对亚方坦克、步兵战车、榴弹炮等地面武器造成了大量破坏，进而占据了有利的战场态势。等地面武器造成了大量破坏，进而占据了有利的战场态势。纳卡冲突中，亚美尼亚由于缺乏有效的对空侦察体系和密集火力网，无法第一时间侦知阿塞拜疆无人机动向，以至于被敌方无人机大量杀

40、伤。阿塞拜疆的主力装备是来自土耳其的TB-2 无人机，重量只有美国 MQ-9“收割者”的 1/8，巡航速度 128km/h，搭载 4 枚 MAM 激光制导导弹，具有反坦克能力。在摧毁亚美尼亚防空系统后，TB-2无人机就能对无防护地面目标进行一边倒打击。除 TB-2 无人机外，阿塞拜疆还装备了以色列的“哈洛普”无人机和俄罗斯的“安-2”无人机。这三种无人机价格低廉、可大量部署，使用成本极低。表表 3 3：纳卡冲突中无人机应用：纳卡冲突中无人机应用 阿塞拜疆阿塞拜疆 亚美尼亚亚美尼亚 时间 2020 年 类型 察打一体/自杀式攻击无人机 侦察无人机 具体型号 TB-2、“卡古”-2、“哈洛普”、“

41、安-2”、“轨道器”-1K 无人机“起重机”系列、X-55 侦察无人机 生产厂家 卡勒-巴卡公司（土耳其）、以色列航太工业（IAI）子公司、以色列Aeronautics 公司 亚美尼亚本国研制 作战能力 在对战场实施持续监控的同时，对亚军前沿地带及战区纵深内的各种目标进行精确火力打击，其精准、高效、致命的作战效能亚军主战坦克、步兵战车、自行/牵引火炮、防空系统等技术装备近 40%被无人机摧毁。亚军无人机主要用于近距离侦察任务，引导炮兵进行攻击，不具备即刻作战能力。另外，其对阿塞拜疆无人机的反制措施也十分有限。影响 阿塞拜疆对无人机装备的有效运用为其最终胜利打下了坚实基础。察打一体机对于亚美尼亚

42、的高打击强度，也展现了其作为新型武器在未来战争中的重要战略地位。资料来源：纳卡冲突中无人机的作战应用与分析（苏润丛和向文豪等），国外无人机作战运用与发展态势分析关于纳卡冲突事件的思考（郝雅楠等），网易，光大证券研究所整理 纳卡冲突给世界带来的启示在于：纳卡冲突给世界带来的启示在于：1 1）无）无人机灵活人机灵活度高度高、成本低，、成本低，将成为未来主将成为未来主要打击手段之一。要打击手段之一。在山地、丘陵等地形复杂地区，陆军野战防空态势感知系统受遮蔽严重，此时正适合无人机大展身手；2 2）现代防空系统不仅要防御战斗机、）现代防空系统不仅要防御战斗机、直升机、巡航导弹等大型飞行目标，对无人机等体

43、型小、速度慢、采用复合机体直升机、巡航导弹等大型飞行目标，对无人机等体型小、速度慢、采用复合机体的飞行目标也应具备灵敏的感知能力。的飞行目标也应具备灵敏的感知能力。野战防空系统应加强反无人机能力，避免被无人机发现漏洞。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 国防军工国防军工 3 3）俄乌冲突：俄乌冲突：传统军事观点认为，非隐形无人机战场生存能力差，俄乌冲突的经验教训让全球反思：雷达系统很难识别出小型无人机和紧贴地面飞行的无人机。冲突初期，即使是野战防空和区域防御防空能力相当先进的俄军，也未能完全抵挡住乌克兰运用并不先进的 TB-2 展开的打击。以上案例足以证明：在辽阔地域发生的大规模在辽

44、阔地域发生的大规模冲突中，非隐形无人机依然拥有很强的生存能力。冲突中，非隐形无人机依然拥有很强的生存能力。而且随着战争的持续，双方主战装备不断损失，防空能力都在持续下降，此时非隐形无人机的生存条件将大为改善，传统非隐形无人机仍大有用武之地。表表 4 4：俄乌冲突中无人机应用：俄乌冲突中无人机应用 乌克兰乌克兰 俄罗斯俄罗斯 时间 2022 年 类型 察打一体机 侦察机 察打一体机 侦察机 具体型号 土耳其 TB-2“旗手”无人机 ACS-3、ACS-3M 无人侦察机“猎户座”察打一体无人机“前哨”、“海鹰 10”无人侦察机 生产厂家 卡勒-巴卡公司（土耳其）乌克兰自主研发 喀琅施塔得集团（俄罗

45、斯）俄罗斯联邦圣彼得堡特种技术中心 作战能力 该机体型小、雷达反射弱，具有高灵敏性与精度，曾击毁多辆俄军军车、坦克以及多所地面堡垒，甚至袭击了两辆行军状态的 9K37“山毛榉”中程野战防空系统。最大航程可达 2,500 千米，可以在 200 千米范围内进行数据传输与快速战略侦察，后者具有蜂群作战能力。续航时间为 24 小时，有效载荷在 200 千克以上，可以携带4 枚 50 千克的制导炸弹或导弹，作战能力较 TB-2 无人机更强。可以对地面目标和地形进行侦察，同时作为俄军 RB-341V Leer-3 电子战系统的一部分，能够定位电磁辐射源并直接抑制无线通信。数量 乌克兰所持有的 TB-2 无

46、人机不超过 50 架，无人侦察机数量破千。俄罗斯所持有的察打一体无人机数量相对乌克兰较少。影响 俄乌双方在无人机方面投入的数量规模远超此前，体现出无人机在现代战争中融合深度与广度的增加。此外，无人机对于防空系统的反击，显示出了自身在电子信息战中的独特优势。资料来源：无人机的天空 从俄乌战争看无人机的应用和发展（王笑梦），光大证券研究所整理 俄乌冲突带来的启示在于：俄乌冲突带来的启示在于：1 1）常规地对地导弹适合战争初期的首次攻击，其火常规地对地导弹适合战争初期的首次攻击，其火力反应速度远快于空军的攻击机，而常规弹道导弹的效费比并不高；力反应速度远快于空军的攻击机，而常规弹道导弹的效费比并不高

47、；俄军使用伊斯坎德尔导弹攻打一辆乌军的地空导弹发射车，此枚 9M723 弹道导弹的造价或与该辆“山毛榉”导弹车相当。2 2）采用卫星制导套件改装的精确炸弹重要性高，）采用卫星制导套件改装的精确炸弹重要性高，数量应充足。数量应充足。巡航导弹、弹道导弹和激光制导炸弹攻打效果优秀，但成本较高，激光制导炸弹还容易受到干扰；卫星导航套件改装的精确炸弹价格低廉，适合在战争首次导弹打击之后应用。3 3）巡飞弹本身属于“低慢小”的范畴，打击威力）巡飞弹本身属于“低慢小”的范畴，打击威力和灵活度高，具有易攻难防的特点。和灵活度高，具有易攻难防的特点。其能够在保持精确制导弹药的精确打击能力和无人机的自主飞行能力的

48、基础上实现“1+12”的效果。若能在解放军步兵班中列装，将对步兵远程火力打击能力大有裨益。放眼未来，中高空长航时无人机在军用侦察监视、火力打击、反潜巡逻等更多的放眼未来，中高空长航时无人机在军用侦察监视、火力打击、反潜巡逻等更多的领域具有广泛的应用和广阔的发展空间。领域具有广泛的应用和广阔的发展空间。2021 年 1 月 19 日，美国通用原子航空系统公司宣布，其完成了世界上第一个具有独立反潜作战能力的无人机系统。该机在 MQ-9B 察打一体无人机基础上发展而来，机腹安装了一个具有对海搜索功能的雷达，机翼下的挂架则挂载磁探测仪、定向频率分析、声呐浮标吊舱以及反潜鱼雷。与 P-8A 反潜巡逻机相

49、比，MQ-9B 反潜无人机的机载武器和声呐数量更少，但续航时间更强，滞空时间超过 24 小时，可长时间执行任务，且造价和运行成本更低。目前，我国的目前，我国的彩虹彩虹-5 5 海洋应用型无人机、翼龙海洋应用型无人机、翼龙-2 2 反潜侦查型无反潜侦查型无人机都人机都已已具备搜潜能力具备搜潜能力。1.1.21.1.2、台海模拟冲突中无人机运用推演和需求释放方向台海模拟冲突中无人机运用推演和需求释放方向 蜂群无人机凭借其极强的突防能力，已被美国视为反“反介蜂群无人机凭借其极强的突防能力，已被美国视为反“反介入入/区域拒止”作战区域拒止”作战的重要力量。的重要力量。对于中美在台海地区的模拟冲突，美国

50、顶级智库兰德公司提出，在解放军积累了一系列强大的反介入/区域拒止能力之后，美军想要在干预台海的模拟冲突中获胜已越来越难。其给出的解决方案是，在战时向台海投入 1000 架携带不同载荷的蜂群无人机，执行侦查搜索、目标定位、方位引导、突袭攻击等复杂任务，以阻止解放军渡海登陆。美军计划采用的蜂群无人机战术可能对我军 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 国防军工国防军工 带来不小的麻烦，原因在于我军需要耗费大量的防空力量和更高的成本来击落这些成本很低的无人机，由此便造成了双方投入和损失的巨大不对称性。由此可见，技术深刻改变了战争形态，包括兰德公司在内的美国智库已经更加侧重于研究对中国的无人战

51、和信息战。国际局势动荡，智能化、无人化军备投入为大势所趋国际局势动荡，智能化、无人化军备投入为大势所趋。面对国际秩序的高不确定性，全球各主要国家纷纷提高军费支出和军备投入，发展无人装备，探索人-机协同战法，备战未来智能化战争。我国正处于现代化建设新时期，综合考虑国家安全和发展全局需要、我军现代化进程有序衔接等方面因素，错综复杂的国际形势进一步激发了我国在国防和军队现代化建设进程中对智能化、无人化军备质量、数量和创新研发的需求。未来中国要实现装备现代化和大型化，也需进一步未来中国要实现装备现代化和大型化，也需进一步加大对无人机等无人化、智能化装备的投入，做好应对无人化信息战争的准备刻加大对无人机

52、等无人化、智能化装备的投入，做好应对无人化信息战争的准备刻不容缓。不容缓。军用无人机需求将呈现出多极化：中高空长航时察打一体无人机、高空军用无人机需求将呈现出多极化：中高空长航时察打一体无人机、高空高速隐形无人机、“低慢小”高性价比的自杀式无人机等需求都将得到进一步强高速隐形无人机、“低慢小”高性价比的自杀式无人机等需求都将得到进一步强化。化。同时，针对无人机仍存在智能化水平不足、抗干扰能力差、通信滞后等问题，也同时，针对无人机仍存在智能化水平不足、抗干扰能力差、通信滞后等问题，也应进一步发展反制无人机手段。应进一步发展反制无人机手段。1 1）独立作战能力不足。）独立作战能力不足。目前，无人机

53、的智能化水平还比较低，平台控制方式主要以简单遥控和预编程控制为主，对于地面遥控系统有着较高的依赖。这使其无法根据现场环境处理意外情况，战场应变能力与自保能力较差。2 2）抗干扰能力差。）抗干扰能力差。目前的无人机绝大部分由地面操作员进行操控，完全依赖数据链路的通讯指挥。一旦受到敌方电磁强信号的干扰或劫持，无人机与地面指挥之间的联系容易被切断，导致其失联或被敌方劫持。在遭遇电子干扰后，无人机只能依靠基于陀螺仪的惯性导航系统，无法获得足够精确的自身坐标数据，这使其借助于照相机和摄像机获得的情报价值大大降低。在美伊冲突中，美海军“拳师”号两栖攻击舰上搭载的轻型防空综合系统，曾利用电子干扰成功迫降一架

54、伊朗无人机。伊朗也曾使用相似手段，接管了一架美军“哨兵”隐身无人机。3 3）具有通信滞后性。）具有通信滞后性。虽然无线电通信能够实现迅速传播，但通过数据链的人类地面指挥信号仍存在延迟，使得指挥系统无法及时对战场情况做出识别与反馈，通信滞后问题成为空战中的巨大隐患。1.21.2、察打一体无人机是军用无人机发展的大势所趋察打一体无人机是军用无人机发展的大势所趋 无论是阿富汗战争中的初露头角，还是纳卡冲突和俄乌冲突中的突出表现，察打一体机的作战作用不容小觑。世界各国军队都非常注重察打一体无人机应用能力世界各国军队都非常注重察打一体无人机应用能力的开发、验证和试用，察打一体无人机是未来无人机发展的重要

55、方向。的开发、验证和试用，察打一体无人机是未来无人机发展的重要方向。察打一体无人机集侦察、攻击于一体，具有侦察、监视、目标捕获和对目标的实时打击能力，极大地缩短了从发现到摧毁目标的时间，能够运用于多种战争场景。一方面，利用机载的精确制导武器，察打一体无人机可以执行“定点清除”“斩首行动”等作战任务，实现对时敏目标出其不意的猎杀效果。另一方面，察打一体无人机系统的融入不仅可以大大加强情报获取和处理的能力，还可以将传统的作战系统发展成为“指挥、控制、通信、计算机、情报、监视与侦察、杀伤”（C4ISRK）系统，是向“网络中心战”发展的一种途径。察打一体机群在发挥自身原有优势的基础上进一步增加了协同作

56、战系统，能够实现信息的共享与同步，为执行更加精密复杂的任务提供了保障。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 国防军工国防军工 表表 5 5：察打一体机群运用场景：察打一体机群运用场景 短时间窗口精准打击短时间窗口精准打击 复杂地形同步作战复杂地形同步作战 目标引导与毁伤效果评估目标引导与毁伤效果评估 简介 察打一体机群可以实现信息侦查与武力打击的紧密结合，通过机组成员之间的实时数据共享，可以根据观察到的目标情况，在不同可能的决策点上迅速做出部署。察打一体机之间可以相互传输预计打击时间、打击范围等信息，实现同步作战。利用无人机的战场监视能力，可以使用光电监视、瞄准系统等对目标进行引导，为

57、其他作战力量（轰炸机、导弹等）提供指导，也可以对打击目标进行毁伤效果的实时评估。作用 切入对手的决策循环，实现在短时间内对目标进行精确的定位与打击，充分发挥战争中的信息不对称优势。避免重复打击、无效打击或遗漏，将敌方的反应时间进行最大程度的压缩。此外，这能够有效避免有人轰炸机在后勤保障方面的困难，大幅度降低战争成本。有利于提升作战系统的一体化水平，提升精确打击能力，为下一步战略部署提供情报支持。实例 美军曾使用“死神”无人机进行对恐怖分子头目的打击任务，在目标驶离公路到进入庭院的 15s 时间窗口内完成了精准打击。其中“死神 1 号”为长机，负责计时、判断目标动向与最终打击；“死神 3 号”负

58、责在岔路口进行观察并报告目标路线选择；死神 2 号则负责报告目标的距离与速度，最终通过机群配合成功消灭目标，并且没有造成任何附加损伤。“死神”无人机曾参与对山谷中两个恐怖分子营地的轰炸任务。当第一台无人机开始进攻后，就会向其他无人机传递信息，后者据此决定瞄准位置与投放时间，从而达到了同步打击的目的。在纳卡冲突中，在收到阿塞拜疆进攻的讯息后，亚美尼亚军队改变路线，分散行军，但阿方的 TB-2 无人机及时将实时信息传递给火箭炮部队，使火箭炮轰炸能够精准覆盖亚方军队的撤退范围。资料来源：无人机系统关键技术（昂海松），光大证券研究所整理 随着技术与作战需求的不断演进，全球各国已经陆续推出三代广泛应用的

59、察打一体无人机。应用能力的发展将带来作战方式的改变，由此可以产生出目前无法预测的作战能力增长。1 1）典型的第一代察打一体无人机的对比典型的第一代察打一体无人机的对比 MQ-1“捕食者”、“翼龙”-1、“彩虹”-3、“彩虹”-4 均属于第一代察打一第一代察打一体无人机体无人机，这些无人机大多装备涡轮增压发动机或活塞式发动机，主要满足重负主要满足重负荷、短距离起飞、高机动性的要求，适用于监视、侦查、信息传输、电子对抗及荷、短距离起飞、高机动性的要求，适用于监视、侦查、信息传输、电子对抗及对地攻击等场景，至今已经广泛参与作战。对地攻击等场景，至今已经广泛参与作战。表表 6 6：典型的第一代察打一体

60、无人机对比：典型的第一代察打一体无人机对比 项目项目 美国美国 中国中国 无人机型号 MQ-1“捕食者”“翼龙”-1“彩虹”-3“彩虹”-4 机型图片 研制公司 美国通用原子航空公司 中国航空工业集团有限公司成都飞机设计研究所 航天彩虹无人机股份有限公司 航天彩虹无人机股份有限公司 简介 MQ-1“捕食者”无人机是全球首款中海拔、长航时察打一体无人机，自1995 年服役以来，该型飞机参加过阿富汗、巴基斯坦、波斯尼亚、塞尔维亚、伊拉克、也门和利比亚的战斗。“翼龙”-1 无人机是我国首款多用途察打一体无人机，机身、机翼和V 尾结构主要采用铝合金制造，2012 年 12 月正式装备中国空军。“彩虹”

61、-3 无人机是一型中空中程察打一体无人机，采用鸭式气动布局，大展弦比中单翼，大量使用复合材料(80%以上机体为复合材料)，实现了结构轻质化。“彩虹”-4 无人机是在“彩虹-3”的基础上研发的一款中空中程察打一体无人机，2011 年 9 月首飞。翼展/m 14.84 14 8 18 长度/m 8.23 9 5.5 9 最大升限/km 7.6 7 6 7200 满载时典型飞行高度/km 3 NA NA NA 最大作战半径/n mile 500 NA NA NA 续航时间/h 无外挂，500n mile 内大于 24h 带 2 枚“海尔法”导弹时 14h 20 12-14 30 最大空速/（km/h

62、）222 220 256 235 巡航速度/（km/h）130 145-165 NA 182 发动机功率/hp 105 102 115 153 动力装置 1Rotax 914F 涡轮增压四缸发动机 Rotax 914 型涡轮增压发动机 活塞式发动机 活塞式发动机 起飞重量/kg 1044 1200 650 1260 燃油量/kg 272 275 285 NA 内部载荷/kg 204 NA NA NA 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 国防军工国防军工 机翼载荷/kg 113 200 100 115 外挂能力 机翼 2 个 120lb 挂点 机翼 4 个挂点 两侧机翼各有一个挂点，可

63、分别挂载一枚 AR-1 空地导弹 机翼 4 个挂点 挂载 4 枚精确制导武器 载荷 光电/红外吊舱 SAR（或）2 枚“海尔法”导弹 光电吊舱、通信 1 侦察设备、雷达侦察设备、雷达干扰设备、照相设备、激光制导导弹、制导/非制导炸弹 合成口径雷达、电子战设备、光电载荷 照相、摄像设备、SAR、通信设备 资料来源：大中型察打一体无人机系统综合设计技术（李屹东），维基百科，新浪军事，光大证券研究所整理 2 2）典型的第二代察打一体无人机的对比）典型的第二代察打一体无人机的对比 MQ-9“死神”、Bayraktar TB2、“翼龙”-2、“彩虹”-5、“云影”均属于第二代察打一体无人机。既有涡喷发动

64、机功率大、体积小的优点，又兼具活塞式发动机经济性好的特点，而且可以使无人机升限更高、巡航速度更快的涡桨发动机开始取代涡轮发动机，使得第二代察打一体无人机展现出动力强、载重大、航第二代察打一体无人机展现出动力强、载重大、航时长、航程远、快速轻盈等优势，可靠性、安全性均较第一代察打一体无人机大时长、航程远、快速轻盈等优势，可靠性、安全性均较第一代察打一体无人机大幅提升。幅提升。表表 7 7：典型的第二代察打一体无人机对比：典型的第二代察打一体无人机对比 项目 美国 土耳其 中国 无人机型号 MQ-9“死神”Bayraktar TB2“翼龙”-2“彩虹”-5“云影”机型图片 研制公司 美国通用原子航

65、空系统公司 土耳其卡勒巴卡公司 中国航空工业集团有限公司成都飞机设计研究所 航天彩虹无人机股份有限公司 中国航空工业集团有限公司成都飞机设计研究所 简介 MQ-9“死神”无人机是一型中空长航时察打一体无人机。机载传感器设备与 MQ-1“捕食者”基本相同。Bayraktar TB2 无人机是一型中空长航时无人机，能够进行遥控操作或者自主飞行。TB-2 无人机成名之作为纳卡冲突，近期还参与了俄乌冲突侦查以及近距离作战支援任务。“翼龙”-2 无人机是在“翼龙”-1 系列无人机系统基础上研制的一款中空长航时多用途无人机，是中国第一种不需要人工引导就可以完成起飞、巡航和降落的无人机。“彩虹”-5 无人机

66、是一款中空长航时察打一体无人机。率先被赋予“综合察打”的新概念，使之从察打一体升格为多维察打、即察即打。“云影”无人机是一款高空高速察打一体无人机，能在14000 米高空进行巡航，具备隐形能力。机体结构 尾翼为 Y 形布局，且每片上都有全展长的舵面。机身和机翼尺寸进一步加大，机翼结构得到加强。混合翼机身设计，倒 V 型尾翼结构。机身外壳采用碳纤维复合材料模块化设计，其主要部件可快速拆装，方便运输和快速部署。机身采用大展弦比中单翼、V型尾翼。与“彩虹”-4 相比，“彩虹”-5 采用了更大展弦比和升阻比的翼型，载重能力提高了 2.5 倍。前起落架舱门采用了锯齿状设计，其机头的光学窗口也采用了同样的

67、设计，以减少雷达反射。翼展/m 20.2 12 20.5 21 17.8 长度/m 11 6.5 11 9 最大升限/km 15.2 8.2 9 7.2 14 满载时典型飞行高度/km 9.15 NA NA NA NA 最大作战半径/n mile 1000 300 NA NA 216 续航时间/h 满载时 14h 外挂两个 454kg 油箱和454kg 弹药时 42h 27 20 40 100-120 小时（挂油箱）6 最大空速/（km/h）444 220 NA 300 620 巡航速度/（km/h）276-313 130 370 180-220 发动机功率/hp 900 100 680 81

68、5 NA 动力装置 TPE331 涡桨发动机 Rotax 912 内燃机 涡桨-9A 涡轮螺旋桨发动机 航空重油活塞发动机 WP-11C 涡喷发动机 起飞重量/kg 4767 630 4200 3300 3000 燃油量/kg 1816 NA NA NA NA 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 国防军工国防军工 内部载荷/kg 386 150 480 500 400 机翼载荷/kg 1363 NA 500 900 NA 外挂能力 6 个挂点，中心线上 2 个159kg 挂点、机翼内侧 2 个680kg挂点及外侧2 个68kg挂点 4 个外挂点 6 个武器挂架，能同时挂载 6枚大型空

69、地导弹或者12枚小型炸弹 4 个复合挂架共 6 个武器挂架，最多 16 枚武器 4 个武器挂点，最多可悬挂 6枚武器 可挂配 50 公斤/100 公斤小型精确制导炸弹、导弹 载荷 光电/红外吊舱 SAR 电子支援措施（ESM）多种武器挂载能力 通信中继设备 光电及红外（EO/IR）热成像跟踪和瞄准系统 多模式 AESA 雷达 Garmin GNC 255A 导航/通信收发器 光/电探测瞄准装置、合成孔径雷达、光电吊舱、卫星通信系统、微波数据链 合成孔径相控阵地雷达，北斗卫星定位系统，机载卫星通信数据链 光电监视/瞄准装置 SAR 高空 CCD 资料来源：大中型察打一体无人机系统综合设计技术（李

70、屹东），中美无人机对比及其启示（何江彦等），维基百科，中国军网，国防科技工业，光大证券研究所整理 对比来看，“彩虹”-5、“翼龙”-2 和 MQ-9“死神”无人机的尺寸基本一致，“彩虹”-5 和 MQ-9“死神”的气动外形也很相似。在最大起飞重量方面，MQ-9“死神”优于“彩虹”-5 无人机；在飞行速度方面，“彩虹”-5 最快飞行速度不及 MQ-9“死神”无人机，并且“彩虹”-5 采用“金鹰”重油发动机，具有优良的油耗率，将“彩虹”-5 的航程由原先的 6500 公里提升到 10000 公里，续航时间提升到 120 小时，可连续飞行时间远超 MQ-9“死神”无人机。另外，我国察打一体无人机具有

71、攻击高度优势。MQ-9“死神”须从 6000-8000 米降低到2000-3000 米才能发射“海尔法”导弹，而在此高度，23 毫米和 57 毫米高炮、单兵便携式防空导弹均可对无人机造成威胁。相比之下，“云影”无人机的招牌能力是高空高速，同时隐形能力是一大亮点。但是发动机落后，飞机巡航时间太短，亟需升级先进的涡扇发动机以提高航程和巡航时间。3 3）典型）典型的第三代察打一体无人机的对比的第三代察打一体无人机的对比 “复仇者”、“翼龙”-3、“彩虹”-10 均属于第三代察打一体无人机。高空高高空高速、隐身化、智能化是第三代察打一体无人机的典型特征。速、隐身化、智能化是第三代察打一体无人机的典型特

72、征。表表 8 8：典型的第三代察打一体无人机对比：典型的第三代察打一体无人机对比 项目项目 美国美国 中国中国 无人机型号“复仇者”“翼龙”-3“彩虹”-10 机型图片 研制公司 美国通用原子航空公司 中国航空工业集团有限公司成都飞机设计研究所 航天彩虹股份有限公司 简介“复仇者”无人机是在“捕食者 B”的基础上发展的一款具备隐身能力的喷气式远程无人作战飞机，可执行高速、长航时、隐身能力更强的 ISR以及陆上、海上精确打击任务。“复仇者”基本沿用“捕食者 B”的气动布局。加长的机翼分为两段，内段为梯形，采用层流机翼设计；外段呈矩形，设计成可以绕铰链折叠的形式，以使飞机具备上舰的潜力。带有双余度

73、伺服操纵机构的 V形全动尾翼不仅可以有效减少侧向雷达回波，还能屏蔽发动机尾喷流的红外特征。“翼龙”-3 是在“翼龙”系列无人机系统基础上全新研制的一款远程、重载、独立遂行多任务的中空长航时隐身无人机系统。2022 年 11 月 5 日，“翼龙”-3 无人机亮相珠海航展。据官方介绍，“翼龙”-3 无人机系统具有全自主起降和巡航飞行能力、空地协同能力、地面接力控制能力。“彩虹”-10 是一款无人倾转旋翼机，是一种融合直升机技术和固定翼飞行器技术的新型察打一体无人机系统。该机型不仅具拥有高速巡航飞行的能力，还具有垂直起降和空中悬停的能力。“彩虹”-10 无人机首次完成试飞预示着中国在倾转旋翼机的发展

74、上取得了巨大的成就，完全打破了美国在这一领域的垄断，这对于中国后续的倾转旋翼机的发展具有极其重要的促进作用。翼展/m 20.12 24 6.7 长度/m 12.5 12.2 NA 最大升限/km 18.3 12 7 续航时间/h 20 40 7（携带 50kg 任务载荷）最大空速/（km/h）NA NA 320 巡航速度/（km/h）740 NA 150 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 国防军工国防军工 发动机功率/hp 4500 磅推力 NA NA 动力装置 Pratt&Whitney Canada PW545B 涡扇发动机 外界猜测为 AEP100 涡桨发动机 AES100

75、型涡轴发动机 起飞重量/kg NA 6200 350 内部载荷/kg NA 300 50 机翼载荷/kg NA 2000 NA 外挂能力 6 个外挂点可挂载 2.9 吨载荷携带 AGM-114“海尔法”反坦克导弹系统、GBU-24 Paveway 激光制导炸弹、GBU-31JDAM（联合直接攻击弹药）机翼和机腹有 9 个挂架，挂架能采用双联和4 联复合模式挂载导弹和炸弹；外挂最大负荷 2.3 吨（外挂 2 吨+内部挂载 0.3 吨）NA 载荷 GBU38 型制导炸弹制导组件和激光制导组件主动式相控阵雷达（AESA）空地导弹、反舰导弹、空投鱼雷、激光/红外等精确制导炸弹，声纳浮标吊舱 NA 资料

76、来源：大中型察打一体无人机系统综合设计技术（李屹东），维基百科，凤凰网，央视军事，搜狐，光大证券研究所整理 新一代察打一体无人机主要沿着应用能力和平台能力的增长两个方向发展。新一代察打一体无人机主要沿着应用能力和平台能力的增长两个方向发展。依托大系统的支持，发展各种直接链接无人机与前线作战单元的应用终端将是提升察打一体无人机应用能力的有效手段。同时，提高隐身能力和链路可靠性成为提升无人机平台生存能力的重要路径。2 2、典型无人机系统组成与价值量拆分典型无人机系统组成与价值量拆分 无人机是不携载操作人员，由动力驱动、可重复使用、利用空气动力承载飞行、无人机是不携载操作人员，由动力驱动、可重复使用

77、、利用空气动力承载飞行、可携带有效载荷、在远程控制或自主规划的情况下完成指定任务的航空器。可携带有效载荷、在远程控制或自主规划的情况下完成指定任务的航空器。根据航空工业出版社的无人机系统关键技术，典型的无人机系统由飞行器平台分系统、信息传输分系统、地面测控分系统、任务载荷分系统、地面保障设备五部分组成。无人机高技术壁垒的核心在于动力技术，光电、雷达等传感器技术，通无人机高技术壁垒的核心在于动力技术，光电、雷达等传感器技术，通信数据链以及人工智能等技术，这些领域的发展将带来显著的价值拉动效果信数据链以及人工智能等技术，这些领域的发展将带来显著的价值拉动效果。根据美国2005-2030 年无人机发

78、展路线图，目前无人机系统中平台和载荷分系统的主要技术能力已经较为完备，通信系统中的实时中继电子情报和实时中继1000 波段超光谱图像能力以及信息处理系统中的类人处理器预计将在2025-2030 年得到充分发展。图图 1 1：无人机系统组成框图：无人机系统组成框图 图图 2 2：无人机系统能力路线图：无人机系统能力路线图 资料来源：无人机系统关键技术（昂海松），光大证券研究所 资料来源：美国国防部2005-2030 年无人机发展路线图，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 国防军工国防军工 图图 3 3：“捕食者”无人机整体布局：“捕食者”无人机整体布局 资料来源：无人机

79、系统关键技术（昂海松），光大证券研究所 表表 9 9：“捕食者”无人机系统设备分类：“捕食者”无人机系统设备分类 分系统分系统 组成组成 零部件零部件 飞行器平台分系统 飞行器机体 附件舱、后设备舱底座、前舱航电底座、除冰控制器、结冰探测器 动力装置与能源 燃油蓄电池、发动机冷却风扇、滑油冷却器/散热器、发动机 飞行控制与导航 INS/GPS 装置、GPS 天线、尾翼伺服系统、次级控制模块（SCM）、主控制模块（PCM）、发光/红外电子控制装置（PtSi）信息传输分系统 机载信息传输 Ku 波段卫星通信天线、Ku 波段卫星通信 SPMA、C 波段上全向天线支架、ARC-210A 接收机/发射机

80、 地面信息传输 C 波段（视距）链路地面站，Ku 波段卫通链路地面站 地面测控分系统 飞行器测控 飞行控制席等 情报处理与显示 任务控制席等 任务载荷分系统 任务采集传感器 SAR 天线组件、飞机传感器装置、光电/红外传感器、SAR 接收机/发送机组件、机载摄像机 任务设备控制 SAR 处理器、APX-100 敌我识别应答机、Enerdyne 视频编码器 地面保障设备 地面发射与回收设备 NA 资料来源：无人机系统关键技术（昂海松），光大证券研究所整理 据 南华早报 2017 年 3 月援引斯德哥尔摩和平研究院（SIPRI）的一份报告称，一架彩虹一架彩虹-4 4 无人机的价格约为无人机的价格约

81、为 400400 万美元，考虑价格波动因素我们假设最新价万美元，考虑价格波动因素我们假设最新价格为格为 470470 万美元。万美元。根据中无人机招股说明书以及国内某大型固定翼无人机公司介绍，我们对我国大型固定翼无人机原材料成本进行粗略测算。无人机产品价格中成本占比约 82%，成本主要由直接原材料与人工构成，其中直接原材料占比约 92%。按照 1 美元=7 人民币汇率粗略换算，国内单架大型固定翼无人机的直 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 国防军工国防军工 接原材料成本约为 2482（470 万美元*7*82%*92%）万元。无人机直接原材料中成本占比最高的是机载成品系统，占比约为

82、 65.7%。该系统中成本占比最高是光电吊舱，其次是雷达尤其是合成孔径雷达，再次是发动机，三者成本在机载成品系统中占比超 50%。此外，无人机机体系统成本占比约 14.8%；地面站系统成本占比约 17.0%，该系统成本主要由指挥控制站与视距链路地面站构成；综合保障设备系统成本占比约 2.5%。表表 1010：大型固定翼无人机直接原材料成本测算：大型固定翼无人机直接原材料成本测算 系统系统 系统成本系统成本（万元万元）系统成本占比系统成本占比 设备设备 设备成本设备成本（万元万元）设备成本占比设备成本占比 机载成品 1631 65.7%光电吊舱（EO）620 25.0%合成孔径雷达（SAR）58

83、8 23.7%重油发动机 94 3.8%飞控、任务计算机 65 2.6%卫通链路机载（SADT）57 2.3%视距链路机载（C 波段）50 2.0%舵机控制器、其他所有设备 50 2.0%光纤惯性组合导航 42 1.7%空中交管（应答机）35 1.4%机载电源 30 1.2%机体 367 14.8%机体 367 14.8%地面站 422 17.0%指挥控制站 191 7.7%视距链路地面站 107 4.3%卫通链路地面站 124 5.0%综合保障设备 62 2.5%综合保障设备 62 2.5%总计总计 24822482 100.0%100.0%2482 2482 100.0%100.0%资料来

84、源：中无人机招股说明书，光大证券研究所测算；注：不同性能、配置的设备成本价差异较大并可能随时间波动 2.12.1、飞行器平台分系统：无人机的基本构成主体飞行器平台分系统：无人机的基本构成主体 飞行器平台分系统是无人机最基本的组成部分，是无人机的主体。飞行器平台分系统是无人机最基本的组成部分，是无人机的主体。飞行平台将飞行器机体、动力装置、控制与导航以及其他部件组合成一个整体，以实现无人机在空中的飞行。2.1.12.1.1、飞行器机体与气动布局：无人机的“骨骼”架构飞行器机体与气动布局：无人机的“骨骼”架构 飞行器机体是指飞行器骨架及其机械结构部分，一般包括除推进系统之外的机身、起落架、尾翼和机

85、翼。气动布局是指无人机的主翼、尾翼等各翼面是如何放置的。无人机机体布局取决于其使命任务，而无人机机体布局取决于其使命任务，而气动布局又决定了其机动性气动布局又决定了其机动性。图图 4 4：固定翼无人机机体与气动结构基本组成：固定翼无人机机体与气动结构基本组成 资料来源：无人机空气动力学与飞行原理（符长青），光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 国防军工国防军工 固定翼无人机常见的气动布局包括正常式布局、固定翼无人机常见的气动布局包括正常式布局、鸭式气动布鸭式气动布局和局和无尾气动布局无尾气动布局等。等。1）大展弦比、小后掠角平直机翼的正常式布局适用于追求长航时而对速度要

86、求不高的无人机，美国 MQ-1B“捕食者”、“全球鹰”无人机，以及我国“翼龙”-1 和“翼龙”-2 无人机均采用此类气动布局。2）鸭式气动布局能够有效提升飞机在大迎角飞行状态下的升阻比，节省发动机推力，但需要先进的飞行控制系统提供支持。我国“彩虹”-3 无人机即采用鸭式气动布局。3）无尾布局最适合高速飞行，但其低速性能和稳定性较差，影响飞机的低速机动性能和起降能力。我国“无侦”-8 和“攻击 11”无人机均采用无尾式布局。无人机总无人机总体厂商通常进行无人机总体设计以及气动布局设计，以军工集团下属的体厂商通常进行无人机总体设计以及气动布局设计，以军工集团下属的科研院所为代表，中航系、航天系等具

87、备了深厚的技术积累。科研院所为代表，中航系、航天系等具备了深厚的技术积累。近几年我国无人机近几年我国无人机总体厂商在气动布局方面进行了众多创新，具备引领潮流的能力。总体厂商在气动布局方面进行了众多创新，具备引领潮流的能力。1）我国“彩虹”-4 无人机主翼采用大展弦比梯形机翼，翼展达到 20 米，机身设计在隐身结构前提下最大限度满足了长航时气动性的要求；2）我军 TB-001“双尾蝎”无人机拥有独特的“双垂尾”气动布局，机翼长达 10 米，集载荷大、航程远、稳定性强等优点于一身，最大航程可达 6000 公里，最长滞空时间达 36 小时。3）我国无侦-7 无人机在世界范围内首次采用“”型连接翼气动

88、布局，该布局相较大展弦比机翼具有明显优势，能够大幅提升机体结构强度与稳定性，同时降低整体重量和飞行阻力。表表 1111：典型无人机气动布局：典型无人机气动布局 气动布局类型气动布局类型 无人机型号无人机型号 布局特点布局特点 传统气动布局 正常式布局 MQ-1B“捕食者”、“全球鹰”、“翼龙”-1、“翼龙”-2 适用于追求长航时而对速度要求不高的无人机 鸭式布局“彩虹”-3 能够有效提升飞机在大迎角飞行状态下的升阻比，节省发动机推力，但需要先进的飞行控制系统提供支持 无尾布局“无侦”-8、“攻击 11”适合高速飞行，但其低速性能和稳定性较差，影响飞机的低速机动性能和起降能力 新型气动布局“双垂

89、尾”布局 TB-001“双尾蝎”载荷大、航程远、稳定性强“”型连接翼气动布局 无侦-7 大幅提升机体结构强度与稳定性，降低整体重量和飞行阻力 资料来源：搜狐网，澎湃新闻，光大证券研究所整理 2.1.22.1.2、动力系统与能源：无人机的“心脏”动力系统与能源：无人机的“心脏”动力系统是无人机的“心脏”，决定无人装备的载荷能力、升限、续航、飞行速动力系统是无人机的“心脏”，决定无人装备的载荷能力、升限、续航、飞行速度、机动性等总体性能，涡桨发动机度、机动性等总体性能，涡桨发动机在无人机成本占比约为在无人机成本占比约为 16%16%。无人机广泛采用的动力装置类型各异，主要包括往复式活塞式发动机和旋

90、转活塞式发动机、传统小型涡轮喷气发动机、涡轮风扇发动机、涡轮螺桨发动机和涡轮轴发动机等燃气涡轮发动机，以及在微型无人机中普遍使用的由电池驱动的电动机等。图图 5 5：活塞式发动机：活塞式发动机 图图 6 6：涡轴发动机：涡轴发动机 资料来源：航空之家，光大证券研究所 资料来源：网易，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 国防军工国防军工 图图 7 7：涡桨发动机：涡桨发动机 图图 8 8：使用涡桨发动机的典型无人机使用涡桨发动机的典型无人机 资料来源：搜狐，光大证券研究所 资料来源：航空动力，光大证券研究所 图图 9 9：涡喷发动机：涡喷发动机 图图 1010：涡扇发动

91、机涡扇发动机 资料来源：AeroExpo，光大证券研究所 资料来源：新浪新闻，光大证券研究所 具体对比各类发动机的特性：1 1）涡桨发动机和涡扇发动机能够支撑无人机中高）涡桨发动机和涡扇发动机能够支撑无人机中高空长航时飞行。空长航时飞行。按照发动机支持的高度、速度及起飞重量由小到大进行粗略排序，微型电动机适用于微型无人机，部分飞机的起飞重量可少于 100g；活塞式发动机适用于低中低空速的侦察、监视无人机及长航时无人机，起飞重量一般为几百千克；涡轴发动机适用于中低空、低速短距、垂直起降无人机、旋翼无人机，飞机起飞重量可达 1000kg；涡喷发动机适用于飞行时间较短的中高空、高速侦察机及靶机、无人

92、攻击机，起飞重量可达 2500kg；涡桨发动机适用于中高空长航时无人机，飞机起飞重量可达 3000kg；涡扇发动机适用于高空长航时无人机和无人战斗机，能够支撑很大的起飞重量，如“全球鹰”无人机的起飞重量达 11.6t。表表 1212：无人机各种动力装置类型特点：无人机各种动力装置类型特点 发动机类型发动机类型 速度（速度（kmkm/h/h）使用高度使用高度（mm）续航时间续航时间（h h）起飞重量起飞重量（kgkg）适用的无人机类型适用的无人机类型 优点优点 缺点缺点 活塞式发动机 110-259 1500-9750（个别可达19800）1-48 30-1150 长航时、侦察、监视、反辐射等

93、应用的早、广泛，技术相对成熟，功重较高，具有良好的动力性和经济性 活动部件易损耗，寿命短 涡轴发动机 160-390 4000-6100 3-4 658-1100 短距/垂直起降无人机 功重比大，结构紧凑，高原性能好，振动小，燃料适用性好 适航范围受限 涡桨发动机 357-500 14000-16000 25-32 1650-3200 中空长航时、攻击无人机 功重比大，结构紧凑，高原性能好，振动小，燃料适用性好 适航范围受限 涡喷发动机 700-1100 3000-17500 0.2-3.0 160-2500（个别可达 13t）靶机、高速侦察机、攻击无人机 结构紧凑，推重比大，响应快，适航范围

94、极广 低速飞行时油耗高，成本和技术门槛高 涡扇发动机 500-1000 3000-20000 3-42 600-12000 中高空长航时侦察、监视推力大，推进效率高，噪声小，迎风面积大，阻力大（尤 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 国防军工国防军工 及无人作战飞机 燃油消耗率低，飞行航程远，寿命长，易于实现系列化 其是在高速飞行时）微型电动机/内燃机/喷气发动机 36-72 45-150 10 1 侦察、监视、搜索等 起飞重量小 适航范围受限 资料来源：无人机系统关键技术（昂海松），无人机用航空活塞发动机关键技术的研究进展（孔祥恩），光大证券研究所整理 2 2）从高度与最大速度两个

95、维度来看，未来无人机高空高速的发展或将加大对涡）从高度与最大速度两个维度来看，未来无人机高空高速的发展或将加大对涡喷发动机和涡轮冲压发动机的需求。喷发动机和涡轮冲压发动机的需求。随着高度与最大速度的同时提升，适用的发动机依次为：活塞式发动机（最大高度约 20000ft，最大速度约 500km/h）涡桨发动机（最大高度约 36000ft，最大速度约 800km/h）涡扇发动机（最大高度约 60000ft，最大速度约 1500km/h）涡扇发动机（带加力燃烧室）涡喷发动机（最大高度约 90000ft，最大速度约 2700km/h）涡喷发动机（带加力燃烧室）涡轮冲压发动机（最大高度超过 100000

96、ft，最大速度约4000km/h）冲压发动机（最大高度超过 100000ft，最大速度约 5000km/h）19000(截至2016年底）美国海军 海军航空兵 MQ-4C“人鱼海神”重型 侦察机 5 MQ-8B“火力侦察兵”重型 侦察机 20 MQ-8C“火力侦察兵”重型 侦察机 34 RQ-4A“全球鹰”重型 侦察机 4 RQ-2B“先锋”中型 侦察机 35 RQ-21A“黑杰克”轻型 侦察机 15 海军陆战队 BQM-147 轻型 侦察机 100 海军航空兵 MQ-9A“复仇者”重型 察打一体机 2 RQ-21A“黑杰克”轻型 侦察机 80 海军陆战队预备役部队 RQ-21A“黑杰克”轻型

97、 侦察机 20 美国空军 教学与训练 MQ-9A“复仇者”重型 察打一体机 210 RQ-4B“全球鹰”重型 侦察机 30 RQ-170“哨兵”重型 侦察机 10 RQ-180 重型 侦察机 7 预备役空军国民警卫队 MQ-9A“复仇者”重型 察打一体机 24 空军特种作战司令部 MQ-9“复仇者”重型 察打一体机 50 RQ-11“乌鸦”轻型 手抛式无人机 5000（2017 年 10 月 1日至 2018 年 9 月 30 日）资料来源：The Military Balance2022（出版方：IISS），坦克装甲车辆杂志，海鹰资讯，澎湃新闻，光大证券研究所整理；注：除特别标注外，其余数量

98、统计截至 2021年 表表 2424：美军无人机装备军种及价格：美军无人机装备军种及价格 型号型号 军种军种 价格价格 “复仇者”无人机系统 空军 1.1 亿-1.2 亿美元（含地面站与 4 架无人机）MQ-9“收割者”空军 1.1 亿美元（每 4 套系统）MQ-5B“猎人”陆军、海军、海军陆战队 1 亿美元（每 6 套系统）MQ-1“捕食者”空军 0.9 亿美元（每 4 套系统）MQ-8B“火力侦察兵”海军、陆军、海军陆战队 0.15 亿美元（含地面站与 3 架无人机）RQ-4E“全球鹰”空军 1.2 亿美元（单架无人机）RQ-4B“全球鹰”空军 2.8 亿美元（每 2 套系统）+0.9 亿

99、美元（每额外增加一台飞行器）+2 亿-3 亿美元（额外增加安全通信系统）RQ-4A“全球鹰”空军 2.2 亿美元（每 2 套系统）+0.6 亿美元（每额外增加一台飞行器）RQ-7B“影子”200 陆军、海军陆战队 0.16 亿美元（含 2 个地面站和 4 架无人机）“扫描鹰”无人机系统 海军、海军陆战队 7 百万美元 RQ-16“沙漠蛛蜂”微型无人机 陆军、海军陆战队 45 万-70 万美元 Maveric UAV System 微型无人机系统 空军 55 万美元（包含地面站与 3 架无人机）RQ-11B“乌鸦”微型无人机 陆军、海军陆战队、特种部队 50 万美元（每 3 套系统）“沙漠鹰”无

100、人机系统 空军 30 万美元（含地面站与 6 架无人机）RQ-14“龙眼”无人机系统 海军陆战队、特种部队 15 万美元（含地面站与 3 架无人机）资料来源：Modern Day Military Pricing List，TheMilitaryBalance，光大证券研究所整理；注：以上为不完全统计；所有价格均针对包括培训、备件、支持设备等在内的全套装备；价格统计时间为 2009 年 敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 国防军工国防军工 3.1.33.1.3、行业供给：我国无人机行业具备四大优行业供给：我国无人机行业具备四大优势，打通产业链正向势，打通产业链正向循环模型循环模型 军

101、用无人机行业计划性强，“以销定产”的供应模式意味着企业将根据订单需求进行采购，有利于其充分把握市场动向和供应链情况。国防建设需求的巨大空间国防建设需求的巨大空间以及确定性，将推动军用无人机行业未来以及确定性，将推动军用无人机行业未来 5 5-1010 年更高的结构性景气度。年更高的结构性景气度。国防军工板块预收账款和合同负债余额的高增长预示行业整体订单充足。国防军工板块预收账款和合同负债余额的高增长预示行业整体订单充足。据申万2021 行业分类，2018-2021 年我国国防军工板块预收账款和合同负债总额逐年增长，从 2018 年末 544.1 亿元增长至 2021 年末 2052.9 亿元，

102、3 年 CAGR 达55.7%。其中，2021 年末国防军工板块预收账款和合同负债总额较 2020 年末增长 55.9%；2022Q3 末总额为 1881.9 亿元，较 2021 年末有所下降。从细分板块来看，相比 2020 年末，20212021 年末航空装备板块整体预收账款和合年末航空装备板块整体预收账款和合同负债总额增长尤为突出同负债总额增长尤为突出，板块总额由 249.6 亿元增长至 826.51 亿元，同比增长 231.1%；2022Q3 板块总额为 735.9 亿元，较 2021 年末水平减少 90.6 亿元。航天装备板块 2021 年末总额为 53.6 亿元，同比增长 47.2%

103、；2022Q3 板块总额为 40.1 亿元，较 2021 年末水平仅下降 13.5 亿元。军工电子板块 2021 年末总额为 93.9 亿元，同比增长 44.5%；2022Q3 板块总额为 70.7 亿元，较 2021 年末水平仅降低 23.2 亿元。图图 2828：20182018-2022Q32022Q3 国防军工板块预收账款与合同负债总额国防军工板块预收账款与合同负债总额 图图 2929：20202020-2022Q32022Q3 国防军工子板块预收账款与合同负债总国防军工子板块预收账款与合同负债总额额 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 随着中国的无

104、人机行业的技术进步、成本下降，我国无人机已经从落后状态发展到追赶上了美国高端无人机技术。工业无人机和消费无人机领域的发展，也极大工业无人机和消费无人机领域的发展，也极大地推动了中国军用无人机发展，目前我国无人机行业供给侧已具备四大优势。地推动了中国军用无人机发展，目前我国无人机行业供给侧已具备四大优势。1 1）中国军工小核心大协作的体制）中国军工小核心大协作的体制，与民营企业沟通顺畅与民营企业沟通顺畅，建立了繁荣且自主可建立了繁荣且自主可控的无人机生态控的无人机生态，降低了降低了“卡脖子”以及卡脖子”以及开发风险。开发风险。军工科研单位、大学院校具备强大的科研能力，处于产业链的核心地位；而民营

105、企业在产业链的分工协作可以引领经济效益和技术的双扩张，以灵活的机制来促进创新；同时，北斗助推国产惯导研发，国防安全自主性强化。2 2）经济效益推动军用无人机开发，打通产业链正向循环模型。）经济效益推动军用无人机开发，打通产业链正向循环模型。中国在无人机领域相对美国的竞争优势，关键之一在于成本。中国在无人机领域积累的底子厚实，具备全产业链能力，中国同类同等级产品的成本价格要比美国低得多。如我国的翼龙-2 无人机与美国的 MQ-9 相当，但价格却相差数倍。我国价廉物美的各类无人机产品在国际市场取得了巨大的成功，产生了可观的经济效益，有助于为军、民项目提供资金和技术。美国在 1976 年的武器出口控

106、制法案等禁止对外销售特殊武器，在一定程度上限制了其对无人机技术研发的经济推动力。敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 国防军工国防军工 3 3）我国无人机产业具备多样化的军用、民用无人机产品以及持续迭代的能力。）我国无人机产业具备多样化的军用、民用无人机产品以及持续迭代的能力。美国制造的无人机主要是大型军用无人机，美国军工企业不制造“低端”小型廉价无人机，因此限制了无人机的广泛应用。而我国的无人机行业生产各种大小、不同能力的无人机，具备了无人机应用的高度灵活性，也有利于开发新的作战概念并推动创新。4 4）国内、国外双需求推动行业增长，制造业规模优势助推技术不断进步。）国内、国外双需求推

107、动行业增长，制造业规模优势助推技术不断进步。近年来，我国各类无人机出口和内销的规模迅速增加。巨大行业需求反哺、反馈产业链，形成了无人机制造业的规模优势。军民融合有利于发挥民营企业的创新能力以推动技术迭代，基于产业链的无人机生态日渐繁荣。3.23.2、行业发展现状：市场规模不断扩大，大国竞争日行业发展现状：市场规模不断扩大，大国竞争日趋趋激烈激烈 3.2.13.2.1、市场规模：全球放量增长，我国厚积薄发市场规模：全球放量增长，我国厚积薄发 全球军用无人机市场规模可观，亚洲增速持续领先。全球军用无人机市场规模可观，亚洲增速持续领先。根据中无人机招股书数据以及蒂尔集团的预测，以无人机年产值（含采购

108、）计算的全球军用无人机市场规模自 2019-2028 年将持续增长，预计 2022 年全球军用无人机市场规模为 114.78亿美元，同比增长 2.8%。预计 2028 年全球军用无人机市场规模将达到 147.98亿美元，2019-2028 年产值（含采购）复合增长率约为 5.36%。TrendForce 于2022 年 12 月 7 日发布预测，随着各国积极投入军用无人机采购、部署与研发，预计 2022 年-2025 年全球军用无人机市场规模有望自 165 亿美元增长至 343 亿美元，年复合增长率达 27.6%。Drone Industry Insights数据显示，2021年美国无人机市场

109、规模达26.6亿美元，预计 2022-2030 年美国无人机市场规模将持续增长，年复合增长率达 7.8%。从各大洲无人机市场规模增速来看，预计 2022 年增速前三的大洲分别为亚洲、北美洲和欧洲，增速分别为 11.9%、8.1%和 6.8%；预计到 2030 年，欧洲将超过北美洲成为增速第二大洲，亚洲仍然保持第一，增速或将达到 19.4%。图图 3030：20192019-2028E2028E 全球军用无人机市场规模全球军用无人机市场规模 图图 3131：20192019-2030E2030E 美国无人机市场规模美国无人机市场规模 资料来源：中无人机招股说明书，蒂尔集团预测，光大证券研究所 资

110、料来源：DRONE INDUSTRY INSIGHTS 预测，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告 国防军工国防军工 图图 3232：2022E/2030E2022E/2030E 全球各大洲无人机市场规模增速全球各大洲无人机市场规模增速 资料来源：DRONE INDUSTRY INSIGHTS 预测，光大证券研究所 多方面优势奠基，中国军用无人机市场增长潜力巨大。多方面优势奠基，中国军用无人机市场增长潜力巨大。据竞泰资本预测，2022年我国军用无人机装备采购规模约为 87 亿元，考虑对外军贸，未来市场空间在300 亿元左右。Teal Group 预测，到 2024 年我

111、国军用无人机产销量有望在全球无人机市场中占比约 25%，预计未来十年我国军用无人机产值合计或超 1100亿元人民币。MarketsandMarkets 数据显示，2018 年我国军用无人机市场规模约为 15.94 亿美元，预计 2025 年将达到 98.66 亿美元，2018-2025 年复合增长率约为 29.7%。TrendForce 指出，军用无人机不仅能发挥强大的不对称战力，其战备、整备、出击所需时间，也比传统打击武器如战机、坦克更少，而滞空时间更是数倍于一般战机。现代化战争对精确化打击、高强度信息对抗、减少不必要人员伤亡等要求提高，为军用无人机在战场发挥重要作用提供了契机。在各国国防安

112、全考量上，在各国国防安全考量上，受区域冲突中作战形式影响，未来我国以及全球军用无人机市场规模都有望迎来受区域冲突中作战形式影响，未来我国以及全球军用无人机市场规模都有望迎来进一步增长。进一步增长。3.2.23.2.2、产业链：下游整机厂为产业链核心产业链：下游整机厂为产业链核心 军用无人机产业链主要包括上游原材料、元器件/零部件，中游飞行平台分系统、有效载荷分系统和地面控制分系统，下游整体厂三个部分。1 1）上游原材料和零部件）上游原材料和零部件包括电池、电机、芯片、螺旋仪、结构件和复合材料等。我国主要制造企业有提供碳纤维复合材料的光威复材、中简科技和中复神鹰；提供机体结构件和电线电缆的通达股

113、份；提供无人机零部件加工装配的立航科技和广联航空；提供精确制导产品系统、智能感知、特种电机、高端智能装备等的航天电子；提供红外热成像设备的高德红外和大立科技等。2 2）中游飞行平台分系统）中游飞行平台分系统可以分为动力系统、飞控系统、电力系统、通信系统和机体结构五个部分。具体来看，动力系统是无人机的“心脏”，主要包含发动机、发动控制和螺旋桨，发动机研制是无人机产业链中的重要环节之一。我国发动机主要研制企业包括航发动力、宗申动力、航瑞动力等。飞控系统是无人机的“大脑”，最基本的功能是控制无人机的悬停、翻滚、仰俯、偏航运动，无人机飞控系统通常包括控制计算机、传感器和执行机构，目前主要由航空 618

114、 所、中航机电和航天电子负责研制生产。电力系统涉及电源、配电器和用电设备的制造，主要企业包括航天电器、新雷能和中航光电。通信系统主要由航空 615 所、中电科 54 所和航天发展进行生产研制。机体结构包括机身和机翼等的制造，主要由成飞、西飞和广联航空等企业负责。敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 国防军工国防军工 3 3）中游任务载荷系统）中游任务载荷系统由数据传输系统和任务载荷系统两部分组成其中，任务载荷系统是指为完成任务而装备到无人机上的设备，直接决定了无人机的功能，主要载荷包括侦察设备、通信设备、武器等，零部件涉及光电/雷达侦察监视设备以及专用的轻型空地武器如AR系列导弹。我国

115、任务载荷系统主要由航空618所、航空雷达所、航空光电所等军工研究所进行研制。4 4）中游地面控制分系统）中游地面控制分系统由地面塔控系统、地面通信系统、地面测控系统三部分组成，如要有效地对无人机实施指挥控制，还需要先进的无线数据链来保持控制站与无人机之间的持续联通。目前，世界各国研发的大中型军用无人机基本上都由综合地面控制站进行指挥和操控。我国地面控制系统的主要企业有中电科 54所、恒宇信通、航天通信等。图图 3333：军用无人机产业链以及主要企业：军用无人机产业链以及主要企业 资料来源：各公司官网，光大证券研究所整理 军用无人机发展有望推动产业链重点领域放量增长，无人机装备的批量列装和更新换

116、代也将为当前以载人战斗机为主的军用航空制造产业链带来革新，主要体现在：1 1）上游复合材料：上游复合材料：复合材料具有比强度和比刚度高、热膨胀系数小、抗疲劳能力和抗振能力强等特点，相比于传统金属材料，复合材料的应用能够使无人机减重 25%-30%。世界上先进的无人机复合材料用量一般占机体结构总重的60%-80%，国外无人机制造采用的复合材料大多占据机体结构总重的 80%以上，显著高于有人飞机，复合材料单机价值份额提升明显。敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告 国防军工国防军工 2 2）上游隐身材料：上游隐身材料：无人僚机强调隐身性能，隐身材料为实现其隐身性能途径之一，我国近几年隐身材料

117、技术及产业化发展迅速，无人机放量或对超材料、隐身涂层材料产生明显需求拉动。3 3）中游航电系统：中游航电系统：无人机相比有人机航电系统智能化、自动化程度要求更高，航电机载系统单机价值量占比更高。4 4）中游发动机：中游发动机：在中空长航时无人机领域，涡桨发动机比活塞式发动机具备更强优势。涡桨发动机功率更大，功率质量比处于 3.5-4.8kW/kg 之间，远高于活塞式发动机的 1kW/kg；高速旋转部件比活塞式往复部件振动量级更低；在8000-15000m 高度具有更好的高空性能。目前国际上使用涡桨发动机作为动力的无人机平台集中在 5t 级，主要有使用 TPE331-10T 涡桨发动机的 Pre

118、dator B无人机、使用 PT6A-67A 涡桨发动机的 Heron TP 无人机、使用 AI-450T 涡桨发动机的 Akinci B 无人机。未来中高空长航时无人机列装或对我国涡桨发动机产业产生明显拉动。5 5）下游整机制造：下游整机制造：下游整机企业处于产业链核心地位，是牵引整个产业链发展的龙头。在当下军用无人机行业内外需求旺盛之际，整机制造企业为产业链中最先接触订单的一端，因此也将最早受到行业景气度拉动价值增长。3.2.33.2.3、竞争格局：美以领先，中国追赶成效显著竞争格局：美以领先，中国追赶成效显著 按照军用无人机生产研发技术水平、产品谱系完整性以及对外依赖度，全球军用全球军用

119、无人机竞争梯队无人机竞争梯队可以分为三级：1 1）第一梯队为全球拥有军用无人机数量多、研发技术水平高、产业链完整、产第一梯队为全球拥有军用无人机数量多、研发技术水平高、产业链完整、产品谱系多元、无人机重度参与武装力量建设的美国、以色品谱系多元、无人机重度参与武装力量建设的美国、以色列和中国。列和中国。美国美国是世界上最早研制并使用无人机的国家之一，技术先进，种类丰富，已形成覆盖高、中、低空，远、中、近程，大、中、小型，战略、战术、攻击、对抗多层次的完整无人机体系。研制无人机的公司主要是诺斯罗普格鲁曼公司、通用原子航空系统公司、航空环境公司以及美国飞机军械有限公司，典型的产品包括“扫描鹰”、“影

120、子”、“捕食者”、“死神”、“全球鹰”等。以色列以色列无人机技术主要源自美国，依托仿制、改造、自主创新逐步发展，在无人机技术方面成为美国之后的世界第二号强国，其无人机战术运用经验丰富，已形成从长航时无人机、战术无人机到攻击无人机的较为完整的无人机体系。目前，以色列装备的无人机主要型号有“云雀”、“竞技神”和“苍鹭”等，这些无人机经受了两次中东战争的检验，受到多个国家的青睐。中国中国军用无人机行业近几年的表现尤为亮眼。相较于其他军事强国，我国军用无人机系统的自主研制起步稍晚，但经过长期核心技术的研发尝试和积累，目前军用无人机产品已经基本能够满足国内军用列装需求，并凭借性价比优势走向国际市场，成为

121、军用无人机出口市场中份额占比第三的国家，仅次于美国和以色列。我国“彩虹”系和“翼龙”系部分无人机的性能已经赶超国外，中国已经成为真正意义上的军用无人机行业强国。“翼龙”系列、“彩虹”系列均属于中高空长航时无人机，与美国的 MQ-9“收割者”系列在技术水平上基本相当。2 2）第二梯队为土耳其、英国、法国、俄罗斯等国家。这些国家具有一定的军用第二梯队为土耳其、英国、法国、俄罗斯等国家。这些国家具有一定的军用无人机研发能力，军用无人机行业处于快速上升期，但产业链条尚不完整，产品无人机研发能力，军用无人机行业处于快速上升期，但产业链条尚不完整，产品丰富度仍待提升。丰富度仍待提升。在该梯队中，英国和法国

122、军用无人机研制水平领先，型谱基本完备；俄罗斯有能力从事自主研发，但起步或发展稍显落后。俄罗斯自 2011 年叙利亚内战后开始大力发展无人机技术。俄罗斯在陆军、海军和空军中都部署了无人机，主要型号有“海雕”-10、“前哨”和“猎户座”等。敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告 国防军工国防军工 土耳其土耳其武装无人机包括“旗手”-TB2、“安卡 S”等中型察打一体无人机、“卡尔古 2”四旋翼自杀式小型无人机等多种类型，而且土耳其研制的无人机在多次冲突和实战中均展现出了其优良性能。例如，据中国航天报数据显示，在 2020年纳卡冲突中，阿塞拜疆装备的土耳其无人机摧毁了亚美尼亚 106 辆坦克、

123、146门火炮、62 门多管火箭炮、18 套防空导弹系统、7 套雷达装置和 161 辆其他车辆，造成损失超 10 亿美元；在最近的俄乌冲突中，乌克兰军队装备的土耳其“旗手-TB2”无人机摧毁了大量俄罗斯坦克装甲车辆及地面设施。3 3）第三梯队为伊朗、巴基斯坦等部分亚非发展中国家。这些国家的军用无人机第三梯队为伊朗、巴基斯坦等部分亚非发展中国家。这些国家的军用无人机主要源自进口，受制于技术和资金等的限制，目前自主研制能力相对较低，仍处主要源自进口，受制于技术和资金等的限制，目前自主研制能力相对较低，仍处于研制、试验和小批量生产阶段。于研制、试验和小批量生产阶段。图图 3434：全球军用无人机竞争梯

124、队：全球军用无人机竞争梯队 资料来源：光大证券研究所整理 全球知名度较高的军用无人机研制企业有美国的通用原子公司和诺斯罗普格鲁曼公司、以色列的以色列航空工业集团和埃尔比特系统公司、土耳其的土耳其航空工业集团和 Baykar Makina 公司，英国 BAE 系统公司以及中国的航天彩虹和中无人机。表表 2525：全球主要军用无人机企业：全球主要军用无人机企业 公司名称公司名称 国家国家 典型产品典型产品 公司简介公司简介 通用原子 美国 MQ-9A死神无人侦查机、MQ-9B收割者察打一体无人机、复仇者无人机、灰鹰 ER 无人机 通用原子成立于 1955 年，总部位于美国加利福尼亚州，主要从事无人

125、机侦察机、“捕食者”系列无人机系统以及机载传感器的研发、生产及销售业务。诺斯罗普格鲁曼 美国 大型固定翼侦察无人机 MQ-4C、RQ-4A 全球鹰无人机 诺斯罗普格鲁曼公司总部位于美国维吉尼亚州，是全球性的航空航天、国防与安全公司，主要为美国政府提供军用装备业务。以色列航空工业集团 以色列 大型高空长航时无人侦察机苍鹭 TP、中空长航时苍鹭无人机、哈比无人机 以色列航空工业集团系以色列国有企业，主要负责以色列国防系统与出口产品的生产。以色列埃尔比特系统公司 以色列 中型多有效载荷中等高度长航时无人机赫尔墨斯 埃尔比特系统公司是一家总部位于以色列的国际国防电子公司，务涉及航空航天，陆地和海军系统

126、，指挥，控制，通信，计算机，情报监视和侦察(C4ISR)，无人机系统(UAS)，数据链路和通信系统等。土耳其航空工业集团 土耳其 安卡（ANKA）中空长航时侦察无人机、阿克苏古尔（ANKA-AKSUNGUR）察打一体中空长航时无人机 土耳其航空工业集团系土耳其国有企业，主要负责飞机、直升机、无人机及航天系统等的研制生产。Baykar Makina 公司 土耳其 Bayraktar TB-2 中型察打一体无人机、Bayraktar AKINCI System 大型察打一体无人机 Baykar Makina 公司为土耳其的私营无人机制造商。航天彩虹 中国 彩虹-3 中空多用途无人机系统、彩虹-4

127、中空长航时无人机、彩虹-5 中高空长航时无人机、彩虹-804D 垂直起降固定翼无人机、彩虹-10 倾转旋翼无人机 航天彩虹系中国航天科技集团有限公司下属的从事无人机业务及新材料业务的上市公司。上市公司及其下属的彩虹公司与神飞公司主要从事中大型无人机及相关产品的研发、设计、生产、制造、试验、销售及服务等。中无人机 中国 翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2 等翼龙系列无人机 中无人机是专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商，主要从事无人机系统的设计研发、生产制造、销售和服务。BAE 系统公司 英国 雷电之神隐身无人机 英国 BAE 系统公司是世界最大的军品制造公司之

128、一，1999 年 11月由英国航空航天公司和马可尼电子系统公司合并而成，业务范 敬请参阅最后一页特别声明-40-证券研究报告 国防军工国防军工 围主要有飞机、军用电子、反潜武器(ASW)、导弹等 9 个领域。资料来源：中无人机招股说明书，Maigoo，光大证券研究所整理 从中国军用无人机企业竞争格局中国军用无人机企业竞争格局来看，当前我国军用无人机研究经费主要来自国家资金投入，理论研究工作由北航、南航和西北工业大学主导，中国航空工业集团公司、中国航天科工集团、中国航天科技集团公司等下属的研究所和单位积极参与研制，符合我国军工行业“小核心、大协作、寓军于民”的产业格局。1 1）小核心：小核心：我

129、国军用无人机领域重大项目的系统设计、关键技术和系统集成等工作由军工集团统领开展。我国参与军用无人机研制工作的军工集团主要包括中国航空工业集团公司、中国航天科工集团和中国航天科技集团。下游整机企业是军用无人机产业链的核心企业，目前 A 股市场上我国军用无人机整机生产龙头主要有航天彩虹、中无人机、中航沈飞、洪都航空等。其中，隶属于中国航天科技集团的航天彩虹研制的“彩虹系”无人机和隶属于中国航空工业集团的中无人机研制的“翼龙系”无人机是我国军贸出口的主要军用无人机产品。中航沈飞和洪都航空同隶属于中国航空工业集团，中航沈飞研制生产了我国第一代舰载机歼15 飞机，使我国航空武器装备实现了陆基向海基的重大

130、突破，公司无人机产品包括利剑、无侦、暗剑，神雕等；洪都航空是国内主要的教练机研发生产基地，公司参与了由中航工业沈飞设计的“利剑”大型隐形无人攻击机的生产工作。2 2）大协作：大协作：我国军用无人机行业依靠“国家队”硬实力，形成了军工集团、高校研究所、国企和民企等合力协作的产业格局。其中，中国航空工业集团子公司中航电子为无人机制造提供自动控制、仪器仪表、惯性导航、电子信息、雷达与火控系统及基础元器件；子公司中航光电主要生产电连接器、光器件及光电设备、线缆组件及集成产品等。中国航天科工集团子公司航天电器为无人机制造提供高端继电器、连接器、微特电机、光电子产品、电缆组件等。中国航天科技集团子公司航天

131、电子是无人机产业链上游元器件和中游分系统重要的供应制造商，其主营业务为航天电子、无人系统及高端智能装备、电线电缆产品的研发、生产与销售。除军工集团子公司外，立航科技、广联航空、晨曦航空、高德红外、大立科技等众多民营企业也构成无人机分系统配套元器件和零部件的供应基础。3 3）寓军于民：寓军于民：我国军工行业提倡建立军民结合、寓军于民的武器装备科研生产体系，该形式有助于强化军品基业，提高资源利用率，实现行业整体优化，由此诞生了众多优秀的民营军用无人机生产制造商。例如，天宇长鹰是长鹰信质旗下子公司，作为北航无人机科研和科技成果转化的平台，致力于无人机系统、轻型飞机、机载/地面设备的研发、制造、销售及

132、服务，公司生产的天鹰 BZK-005E中高空远程无人机已具备出口资质；立航科技从事飞机部件装配业务，目前已承制完成的军机、民机、外贸机大部件装配生产达百余架次。根据其招股说明书，公司为“翼龙”无人机进行机翼装配，为“云影”无人机提供尾翼、外翼、垂尾的装配等。敬请参阅最后一页特别声明-41-证券研究报告 国防军工国防军工 图图 3535：中国军用无人机部分研制集团与企业：中国军用无人机部分研制集团与企业 资料来源：各公司官网，光大证券研究所整理 我国军用无人机行业竞争格局较为稳定，原因在于军用无人机行业具有较高的进我国军用无人机行业竞争格局较为稳定，原因在于军用无人机行业具有较高的进入壁垒，主要

133、体现在技术壁垒和政策壁垒两方面。入壁垒，主要体现在技术壁垒和政策壁垒两方面。1）技术壁垒：军用无人机具有高技术集成、研发投入大、智能化信息化程度高等特点。无论是基础材料制造还是核心零部件的生产和设计，军用无人机系统集中应用了新材料技术、智能控制技术、动力技术、隐身技术等多项高新科研技术，而研发一项新技术需要投入大量资金和时间，难度大壁垒高，普通企业很难进入；2）政策壁垒：军用无人机属于航空军用产品，是国家国防重要的防御武器，质量要求严苛，因此客户对于军用无人机企业品牌的认可和制造要求高，新企业在进入无人机行业时将受到较大限制。3.33.3、行业未来发展趋势：多元多态，智能融合行业未来发展趋势：

134、多元多态，智能融合 1 1）追求低价高效，充分发挥无人机低成本优势。）追求低价高效，充分发挥无人机低成本优势。据2021 年国外军用无人机装备技术发展综述（朱超磊），近年来国外高度重视空射无人机、蜂群无人机、可消耗无人机等小型化、低成本无人机装备发展，不断提升中小型无人机任务能力，探索诱饵战、蜂群战等新型作战形态，谋求构筑高强度作战环境下的规模化优势。例如，美军 X-61A“小精灵”无人机单价低于 70 万美元，XQ-58A“女武神”无人机单价低于 200 万美元。为实现无人装备的低成本化目标，国外采用多种设计研发手段，一是大力推进数字工程，从论证分析、总体方案、详细设计到生产制造全面采用数字

135、模型，实现降本增效；二是采用有限寿命设计方法，研发应用消耗性、短寿命的零部件以降低无人机成本，例如美国空军 XQ-58A“女武神”发动机等核心部件使用寿命仅约 20-50 次，可大幅降低运行和维护成本；三是大量使用成熟任务载荷，国外生产商通常根据任务需求，大量使用成熟的货架产品和商用软件，大幅降低升级和损耗成本。2 2）多极化：向高空长航时大型化、微小型使用灵活化、高超音速隐形化发展。）多极化：向高空长航时大型化、微小型使用灵活化、高超音速隐形化发展。一方面，目前世界各国均在努力发展覆盖面积更大、生存力更强的高空长航时大型无人机，以取代同类有人机，并与太空卫星共同完成空中监视侦察任务；另一方面

136、，由于微小型无人机具有重量轻、体积小、造价低、隐蔽性好、操作简便、敬请参阅最后一页特别声明-42-证券研究报告 国防军工国防军工 机动灵活等特点，随着全球反恐和特种作战任务的需要，微型化已成为无人机的随着全球反恐和特种作战任务的需要，微型化已成为无人机的另一个重要发展趋势另一个重要发展趋势。此外，为了应对今后防空武器技术的进步，未来无人作战飞机将会采用雷达、红外、光学、声学、目视等更加先进的隐身技术，结合电子对抗、战场态势感知、任务规划甚至自卫武器（包括高能激光武器）等措施，其突防/生存力将进一步提高，足以穿透先进防空系统，对受到严密保护的敌方重要目标构成威胁。在未来的空战中，高超音速隐身无人

137、机将成为高性能防空武器在未来的空战中，高超音速隐身无人机将成为高性能防空武器的典型代表。的典型代表。3 3）智能化：人工智能加持，应对电磁攻击）智能化：人工智能加持，应对电磁攻击。当前无人机主要采用人工控制的方式，操作可能受到电磁攻击等影响，倘若操作人员临时判断失误，也会带来灾难性后果。因此，无人机须具备高度的自动化和智能化水平，自主判断对战场变数的应急策略，向单机智能飞行、多机智能协同、任务自主智能等方向发展，涉及环境感知与规避、协同指挥控制、协同态势生成与评估、自主驾驶与自主完成作战任务等。未来结合大数据应用的无人机智能化是无人机发展的重要趋势。未来结合大数据应用的无人机智能化是无人机发展

138、的重要趋势。a a）智能化观察判断智能化观察判断极其高效的数据分析。极其高效的数据分析。无人平台和传感器的大范围铺展，使得军事领域的数据量迅速增长，其数量和复杂性远超出人类处理能力范畴。而人工智能算法具有快速、准确、无疲劳等特征，能够 24 小时不间断地对各类传感器的海量数据进行快速、准确的分析。b b）智能化决策智能化决策杀伤链闭环的进一步杀伤链闭环的进一步压缩。压缩。速度向来是制胜的关键要素，从杀伤链的视角来看，更快地完成杀伤链闭环才能赢得战争优势，而机器算法的快速恰是算法战区别于传统战争模式的关键特点。在算法战下，人类将完成观察、判断等杀伤链的大部分认知负担转嫁给训练有素的智能机器后，便

139、可专注于在战争中更快、更好地做出决策。近年来，随着人工智能技术的不断发展，国外通过开展空战进化、“天空博格人”、进攻性蜂群等项目，充分发挥无人机类型丰富、研制周期短、新技术迭代快等优势，发展具备自主遂行近距空中格斗、空中加油、情监侦等能力的无人装备，减轻指挥和操控人员任务负担，提高战场任务效率。其中，“天空博格人”系统是美国空军研究实验室最新研制的无人自主空战系统，旨在将人工智能等算法集成于低成本可消耗无人机等平台，提供强对抗战场环境下具备高度自主水平的无人作战装备。2021 年以来，美军持续推进“天空博格人”系统研发工作，运用多型无人平台开展“自主核心系统”试飞验证，加快推动自主核心系统实战

140、化能力生成。4 4）综合集成化：无人机系统单平台作战向有人）综合集成化：无人机系统单平台作战向有人-无人协同、无人机蜂群作战的智无人协同、无人机蜂群作战的智能无人机集群发展。能无人机集群发展。面对日益复杂的现代战争方式与环境，仅靠单一的侦察、监视和攻击等系统，无法在现代战争中充分发挥其应有的战斗力。国外重视无人机与有人机、无人机与无人机的协同运用能力，大力发展无人僚机、无人蜂群、空射诱饵、无人加油机等新质装备，构建具有集群化、分布式特征的空中作战体系，实现有人作战装备的能力倍增。美军战略与预算评估中心发布的 美空军未来战斗空中力量的五大优先事项提出了多种有人-无人协同运用概念，包括 RQ-4、

141、MQ-9 等大型固定翼无人机携带情监侦、电子战等载荷，协助执行国土防御任务；携带空空导弹和激光武器的无人僚机与战斗机协同，为预警机和大型加油机提供空中护航；无人僚机与战斗机编组进入强对抗环境，执行进攻性和防御性制空作战任务；无人机作为多域指控的网络节点，接入天基网络、E-3G 等战场管理指控节点和地面站，协助执行远距探测任务等。美国国防部在 无人机系统路线图 20052030中将无人机自主控制能力分为 10 个等级，并且较多地考虑单平台自主的单体智能到多平台协同自主的集群智能的时序发展方向。“集群智能”作为一种颠覆性技术，有望突破蜂群技术在航线规划等算法方面的难点。智能化背景下的有人智能化背景

142、下的有人-无人协同作战、无人协同作战、无人机蜂群无人机蜂群作战作战将将以其低成本优势、数量规模优势以及体系作战的优势引领未来战争以其低成本优势、数量规模优势以及体系作战的优势引领未来战争。敬请参阅最后一页特别声明-43-证券研究报告 国防军工国防军工 5 5）空间化：任务飞行高度突破，发）空间化：任务飞行高度突破，发挥挥空间信息作战价值空间信息作战价值。未来军用无人机飞行高度将有所突破，临近空间将成为可能，使之与卫星轨道相接近，达到距地表 30-120km 的高度，发挥潜在的军事价值。比起传统的预警、导航任务，临近空间成为太空中转平台将彻底改变传统无人机的军事作用，使之成为空间无人机。美国、俄

143、罗斯以及欧洲一些国家已经制定了太空开发计划，争夺太空的战争席位，部分技术研究已经投入实验，技术进步将促使无人飞行器发挥空间信息作战价值，实现海陆空一体化。图图 3636：军用无人机行业未来发展趋势：军用无人机行业未来发展趋势 资料来源：中国应急管理部，新华社，网易，搜狐，光大证券研究所整理 4 4、军用无人机军贸市场活跃军用无人机军贸市场活跃 4.14.1、美以中三国军贸出口：亚非国家是我国军贸主要客美以中三国军贸出口：亚非国家是我国军贸主要客户，中国武器对俄式武器具有“补位”可能户，中国武器对俄式武器具有“补位”可能 在在 20 年全球军贸出口总额中，美国占比最

144、大，中国和以色列占比仅个年全球军贸出口总额中，美国占比最大，中国和以色列占比仅个位数。位数。SIPRI 提供各国主要常规武器的出口数据，出口量以趋势指标值（TIV）衡量。TIV 并非财务价值，而是表明各国与其他武器出口国之间的主要常规武器转让趋势以及转让的相对规模。数据显示，2011-2021 年美国军贸出口额较为平稳，在全球总额中占比整体趋势上升，2021 年美国军贸出口额为 106.1 亿 TIV，在全球总额中占比超 40%。2011-2021 年以色列军贸出口额呈现“W”型走势，2016 年军贸额最高达 14.6 亿 TIV，在全球占比 4.6%，随后即大幅下滑。2019年后再度回暖，2

145、021 年军贸出口额为 6.1 亿 TIV，占全球军贸出口总额的 2.4%。2011-2021 年，我国军贸出口总额呈阶段性波动态势，2011-2019 年每三年出现一次阶段高点，2013 年与 2016 年在全球军贸出口总额中占比均超 7%。2017年后，我国军贸出口总额整体趋势下降，2021 年军贸出口总额为 10.9 亿 TIV，在全球总额中占比 4.2%。敬请参阅最后一页特别声明-44-证券研究报告 国防军工国防军工 美国、以色列和中国军贸出口产品存在一定差异。美国、以色列和中国军贸出口产品存在一定差异。据 SIPRI 统计，2011-2021年中国军贸出口总量最多的三类产品依次为飞机

146、（占比 28%）、船只（占比 23%）和装甲车辆（占比 20%）；美国军贸出口总量最多的产品同为飞机，占比高达59%，其次为导弹，占比 16%；以色列军贸出口总量最多的产品为导弹，占以色列军贸出口总额的 35%，其次为传感器与防空系统，占比分别为 26%、15%。图图 3737：20 年美国军贸额及在全球军年美国军贸额及在全球军贸总额中占比贸总额中占比 图图 3838：20 年美国军贸产品出口量占比年美国军贸产品出口量占比 资料来源：SIPRI，光大证券研究所 资料来源：SIPRI，光大证券研究所；注：出口量以趋势指标值（TIV）衡量

147、 图图 3939：20 年以色列军贸额及在全球军贸总额中占比年以色列军贸额及在全球军贸总额中占比 图图 4040：20 年以色列军贸产品出口量占比年以色列军贸产品出口量占比 资料来源：SIPRI，光大证券研究所 资料来源：SIPRI，光大证券研究所；注：出口量以趋势指标值（TIV）衡量 图图 4141：20 年中国军贸额及在全球军贸总额中占比年中国军贸额及在全球军贸总额中占比 图图 4242：20 年中国军贸产品出口量占比年中国军贸产品出口量占比 资料来源：SIPRI，光大证

148、券研究所 资料来源：SIPRI，光大证券研究所；注：出口量以趋势指标值（TIV）衡量 美国主要军贸客户集中为亚洲国家，中国主要军贸客户为亚非发展中国家、以色美国主要军贸客户集中为亚洲国家，中国主要军贸客户为亚非发展中国家、以色列军贸客户地域较为分散。列军贸客户地域较为分散。以 SIPRI 公布的趋势指标值（TIV）衡量各国军贸出口总量：2011-2021 年美国军贸出口主要集中于亚洲国家，且出口客户的选择相 敬请参阅最后一页特别声明-45-证券研究报告 国防军工国防军工 对我国更为分散。出口总量最多的国家为沙特阿拉伯，占比 17%，其次为澳大利亚和韩国，分别占比 8%、7%。我国军贸客户主要为

149、亚非发展中国家，2011-2021 年我国军贸出口总量 TOP3 客户为巴基斯坦、孟加拉、缅甸，占比分别为 40%、16%、9%。以色列军贸客户遍布各大洲，其中亚洲的发展中国家印度、阿塞拜疆和越南是 2011-2021 年以色列军贸出口总量最多的三大国家，其中以色列对印度的军贸出口极为突出，在出口总值中占比高达 40%。以色列对美国的军贸出口占比 6%，使得美国成为以色列第四大军贸客户。此外，英国（占比 2%）、德国（占比 2%）等欧洲国家也从以色列进行了军贸采购。图图 4343：20 年美国、以色列、中国的主要军贸客户占比年美国、以色列、中国的主要军贸客户占比

150、资料来源：SIPRI，光大证券研究所；注：出口量以趋势指标值（TIV）衡量 随着俄乌冲突的持续，中国武器装备对俄式武器产生替代可能。随着俄乌冲突的持续，中国武器装备对俄式武器产生替代可能。一方面，俄罗斯武器有可能被他国替代的原因有三：1）俄乌冲突中俄罗斯军队损失了大量武器，需要花长时间来进行补充，即俄罗斯自身已经缺乏充足的武器用以出口；2）美国和西方国家极力阻碍俄罗斯武器出口的正常进行，例如美国已经通过法律制裁采购俄罗斯武器的国家等；3）俄罗斯武器在俄乌冲突中表现不佳，俄式武器的强大口碑受损。另一方面，中国能够替代俄式武器的原因也有三：1）购买俄罗斯武器的国家普遍经济条件不宽裕，相对于西方发达

151、国家，中国武器装备拥有显著的性价比优势；2）中国是和平发展时代的负责任大国，武器装备出口政策包容性强，不会出现“卡脖子”威胁；3）中国武器装备品类繁多，而且在便携武器和无人机领域拥有优势，能够极大地满足适应现代化作战需求。因此，在俄乌在俄乌冲突之后，我国很可能对俄罗斯军贸的暂缺形成“补位”。冲突之后，我国很可能对俄罗斯军贸的暂缺形成“补位”。图图 4444：20 年年俄罗斯俄罗斯主要军贸客户占比主要军贸客户占比 资料来源：SIPRI，光大证券研究所；注：出口量以趋势指标值（TIV）衡量 敬请参阅最后一页特别声明-46-证券研究报告 国防军工国防军工 根据 SIPR

152、I 以趋势指标值（TIV）衡量的出口量数据，2011-2021 年俄罗斯前十大军贸客户依次为印度、中国、阿尔及利亚、越南、埃及、伊拉克、阿塞拜疆、哈萨克斯坦、委内瑞拉和叙利亚。相较于美式武器，俄式武器与中式武器之间的兼容性更好，因此随着俄式武器的短缺，俄罗斯主要军贸客户可能会更多地转向进口我国武器以弥补缺口。我们预计，俄罗斯前十大军贸客户中与我国有重叠的我们预计，俄罗斯前十大军贸客户中与我国有重叠的阿尔及利亚和委内瑞拉对我国的军贸需求有望进一步扩大。阿尔及利亚和委内瑞拉对我国的军贸需求有望进一步扩大。若假设阿尔及利亚和委内瑞拉分别将其原本从俄罗斯进口的军贸总额的 70%转给我国，以 SIPRI

153、 统计的 2011-2021 年该两国从俄罗斯进口的军贸总额平均值计算，则将为我国带来超 8 亿 TIV 的军贸出口年增量。非我国军贸伙伴的印度、阿塞拜疆和越南转向美国和以色列军贸进口的可能性较大。埃及、伊拉克、哈萨克斯坦和叙利亚增加从我国军贸进口的可能性也有望提升。4.24.2、全球无人机军贸出口：以美中三足鼎立，我国份额全球无人机军贸出口：以美中三足鼎立，我国份额有望继续扩大有望继续扩大 具体到无人机军贸方面，根据 Drone Industry Insights 2019 年发布的The Drone Databook，在 2010-2019 年间，使用军用无人机的国家数量自 2010年的

154、60 个增加至 2019 年的 95 个，增幅约 58%。2019 年，拥有军用无人机的98 个国家中，有 63 个国家（占比 64%）的军用无人机库存主要或全部来自国外进口，20 个国家（占比 20%）保持自研和进口混合库存，12 个国家（占比12%）的军用无人机主要源自自行研制，有 19 个国家（占比 19%）出口了军用无人机。目前全球无人机系统军贸领域主要出口国家为以色列、美国和中国，土耳其、澳目前全球无人机系统军贸领域主要出口国家为以色列、美国和中国，土耳其、澳大利亚、瑞典、意大利等国也有部分无人机出口。大利亚、瑞典、意大利等国也有部分无人机出口。根据 Drone Industry I

155、nsighys 2019 年统计的数据，95 个国家中共有 79 个国家（占比 83%）至少使用一种由中国、以色列或美国制造的军用无人机，32 个国家（占比 34%）至少使用一种中国制造的无人机，39 个国家（占比 41%）至少使用一种以色列制造的无人机，49 个国家（占比 52%）至少使用一种美国制造的无人机。图图 4545：20192019 年全球拥有现役军用无人机库存的国家分布年全球拥有现役军用无人机库存的国家分布 图图 4646：20192019 年全球军用无人机出口国分布年全球军用无人机出口国分布 资料来源：Drone Industry Insights，光大证券研究所 资料来源：D

156、rone Industry Insights，光大证券研究所 斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）数据显示，2010-2020 年，全球无人机军贸市场中以色列出口份额最大，约占全球军贸市场的 31%，美国市场份额约28%，中国市场份额约 17%，其他国家无人机系统军贸出口规模合计占比约 25%。根据 Fortune business insights 预测，2021-2028 年间全球无人机军贸市场复合增长率为 12.78%，至 2024 年其规模可达 161.4 亿美元，其中我国无人机的军贸份额占比或可提升至 25%，无人机军贸市场规模达到 40.25 亿美元。敬请参阅最后一页特别声明-4

157、7-证券研究报告 国防军工国防军工 图图 4747：20 年全球无人机军贸市场占比（按订单统计）年全球无人机军贸市场占比（按订单统计）资料来源：SIPRI，中无人机招股说明书，光大证券研究所 4.34.3、中国无人中国无人机军贸出口：“翼龙”和“彩虹”为主力机军贸出口：“翼龙”和“彩虹”为主力机型，出口中东国家居多机型，出口中东国家居多 从军用无人机出口国家来看，我国军用无人机出口的目标市场主要集中在中东、从军用无人机出口国家来看，我国军用无人机出口的目标市场主要集中在中东、东南亚、非洲等相对缺乏无人机研制能力的发展中国家。东南亚、非洲等相对缺乏无人机研制能力的发

158、展中国家。2011-2021 年我国军用无人机出口数量最多的国家为巴基斯坦，共出口 108 架军用无人机，其次为沙特阿拉伯和埃及，分别出口 70 架、60 架军用无人机。从军用无人机出口型号来看，我国无人机出口的主力机型为“翼龙”和“彩虹”从军用无人机出口型号来看，我国无人机出口的主力机型为“翼龙”和“彩虹”系列无人机。系列无人机。我国最早出口的“翼龙-1”型无人机出口范围已经覆盖埃及、巴基斯坦、阿联酋、沙特阿拉伯、哈萨卡斯坦、尼日利亚、乌兹别克斯坦、印尼等多个“一带一路”沿线国家；翼龙-2 是国内第一型实现军贸出口的涡桨动力大型无人机。根据 SIPRI 统计，2010-2020 年翼龙系列无

159、人机军贸出口订单累计数量位列国内第一。2011-2021 年我国军用无人机出口前四的是“翼龙”-2、“彩虹”-3、“翼龙”-1 和“彩虹”-4，占比分别为 30.3%、21.4%、16.6%、15.3%。另据 2021 年 5 月美国航空周刊报道，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机中市占率位居全球第二，2010-2020 年累计出口量达 210 架，全球市占率超 18%。图图 4848：20 年中国出口军用无人机国家及数量年中国出口军用无人机国家及数量 图图 4949：20 年中国军用无人机出口型号及数量占比年中国军用无人机出口型号及

160、数量占比 资料来源：SIPRI，光大证券研究所 资料来源：SIPRI，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-48-证券研究报告 国防军工国防军工 图图 5050：我国无人机购买使用国：我国无人机购买使用国 资料来源：LSE IDEAS，光大证券研究所 我国主要军贸客户均对我国军用无人机持十分看好态度。我国主要军贸客户均对我国军用无人机持十分看好态度。沙特阿拉伯是我国军用无人机的重要客户，分别于 2017 年、2022 年从我国购买了 50 架翼龙-2 无人机、300 架彩虹-4B 无人机和 TB-001 无人机生产线。据英国“简氏防务周刊”网站2008 年 2 月报道，印度尼西亚空军于 2

161、017 年与中国航空工业公司签署合同，引进 4 架翼龙-1 型察打一体化无人机。2020 年 11 月，据尼日利亚国防部证实，尼日利亚空军从我国购买了 2 架“翼龙”-2 无人机。2021 年我国出口给阿尔及利亚 24 架翼龙-2 无人机。根据 LSE IDEAS 公布的数据，阿联酋军方曾先后引进我国制造的翼龙-1、翼龙-2 和彩虹-4 无人机。表表 2626：我国主要军用无人机型号出口情况：我国主要军用无人机型号出口情况 型号型号 采购方（采购数量（架），采购年份）采购方（采购数量（架），采购年份）主要制造商主要制造商 关键参数关键参数 最大高度最大高度（米）（米）最大有效载最大有效载荷（千

162、克）荷（千克）最大射程最大射程（千米）（千米）彩虹 1 未知采购方（2，2003）中国航天科技集团 3000 4.5 740 彩虹 3 阿尔及利亚（5，2017）、缅甸（12，2013）、尼日利亚（5，2014）、巴基斯坦（5，2015）、苏丹（5，2014）、土库曼斯坦（2，2015）4000 180 960 彩虹 4 阿尔及利亚（5,2017）、印度尼西亚（8，2017）、伊拉克（12，2014）、约旦（6，2015）、阿拉伯联合酋长国（5，2014）、苏丹（5，2015）5000 345 5000 翼龙 1 埃及（10，2016）、哈萨克斯坦（3，2015）、巴基斯坦（5，2015）、沙

163、特阿拉伯（15，2014）、阿拉伯联合酋长国（25，2011）、乌兹别克斯坦（5，2013）中国航空工业集团 8000 200 4000 翼龙 2 埃及（32，2018）、沙特阿拉伯（50，2017）、阿拉伯联合酋长国（15，2017）9900 400 1500 ASN 209 埃及（18，2010）中国航天科工集团 5000 50 200 WJ-600 土库曼斯坦（2，2015）10000 600 2100 资料来源：LSE IDEAS，光大证券研究所整理 4.44.4、中国无人机军贸出口优势：高性价比受客户青睐，中国无人机军贸出口优势：高性价比受客户青睐，包容性政策显大国胸怀包容性政策显大

164、国胸怀 全球军用无人机主要出口国家优势各异。以色列作为全球最大的军用无人机出口国，客户群覆盖范围广，出口机型多样；美国在出口数量和价值方面遥遥领先；土耳其 TB-2 无人机优秀的战场表现和良好的性价优势为其带来出口增长契机；我国军用无人机出口优势则主要体现在高性价比、“一带一路”沿线国家潜在客户众多和军贸政策优势三方面。敬请参阅最后一页特别声明-49-证券研究报告 国防军工国防军工 1 1）中国无人机军贸出口的重要优势之一是高性价比。中国无人机军贸出口的重要优势之一是高性价比。中国主要出口的军用无人机产品中，“彩虹-4”和“翼龙-1”对标 MQ-1“捕食者”，“彩虹-4”出口价格约为 400

165、万美元，“翼龙-1”价格更低，而一架 MQ-1“捕食者”无人机连同地面基站价格超过 2000 万美元；“翼龙-2”和“彩虹-5”对标 MQ-9“收割者”，“彩虹-5”出口价约 800 万美元，相较于近 3000 万美元的 MQ-9“收割者”来说优势显著。从性能来看，中国无人机并不弱于美国无人机，甚至在续航等方面超过了同级别的美国无人机。以彩虹-5 为例，彩虹-5 和 MQ-9 的尺寸以及气动构型基本相同，虽然彩虹-5 起飞重量小于 MQ-9 和苍鹭 TP，但彩虹-5 留空时间可达 60 个小时，远超 MQ-9 的 27 小时和苍鹭 TP 的 36 小时。考虑到无人机的绝大多数任务是侦察和监视，

166、因此彩虹-5 的优势更加明显，而价格却远低于美国无人机，超高的性价比使得中国无人机受到沙特、埃及等中东国家和地区的青睐。未来随着彩虹和翼龙系列会有更多型号问世，我国有望成为国际无人机市场上最具备竞争力的国家。2 2）大部分国家缺乏无人机研制能力，我国注重开辟“一带一路”沿线国家出口）大部分国家缺乏无人机研制能力，我国注重开辟“一带一路”沿线国家出口渠道。渠道。中国积极践行“一带一路”倡议，为沿线国家提供各类武器装备的出口。据 SIPRI 统计数据，2011-2021 年我国军贸出口前五大目标国分别为巴基斯坦、孟加拉国、缅甸、阿尔及利亚和泰国，巴基斯坦是中国军贸的最大进口国，占比约 40%。中东

167、（摩洛哥、沙特阿拉伯、卡塔尔、阿联酋）和印巴地区局部战争的发生及反恐的需求也促进了中国军用无人机出口。3 3）中国军贸政策相对宽松，排除贸易）中国军贸政策相对宽松，排除贸易限制壁垒限制壁垒。中国在 90 年后期确立了“服从政治、确保安全、积极创汇、服务国防、协调一致、共同对外”的对外军贸基本方略。在此方略的指导下，相较于很多西方国家的政策限制，中国无任何附加政治条件，在符合国际法规的条件下，尽可能地为第三世界国家提供性价比高的武器装备。例如，美国国务院国防贸易管制局出台的武器出口管制法禁止清单明确表明，列入 AECA 禁止清单的各方不得参与国防用品（包括技术数据）和国防服务的出口。美国高度重视

168、武器装备核心技术的知识产权保护，通过制定相关法律法规体系强化知识产权的重要地位，由此建立起众多军贸出口限制。在联邦政府和国防部等部门层面，联邦采办条例国防部补充条例中对军贸活动中的专利权和资料权等作出规定，内容主要包括：外国许可证和技术援助协议规定了资料、技术秘密等涉及知识产权的确权建议及合同价格参考因素；技术资料权包括军贸产品、不见或加工方法中技术资料的许可权、使用与不公开协议、版权许可等。同时，美国采取差异化的专利布局策略，五大军火商在巴基斯坦、埃及、澳大利亚等地均有专利授权，而中国在军贸主要出口国家几乎没有专利。4.54.5、出口转内销，多军种装备渗透率提升出口转内销，多军种装备渗透率提

169、升 未来，军用无人机将实现战争应用场景多方面、深层次扩展，未来，军用无人机将实现战争应用场景多方面、深层次扩展，解放军装备列装是解放军装备列装是无人机内需的重要来无人机内需的重要来源。源。分军种来看，军用无人机主要列装在我国空军和陆军部队中，其中我国最先进、最昂贵的无人机都装备在空军部队中。外界普遍认为，中国空军的大型无人机在 200 架到 300 架之间。相比之下，中国海军的无人机列装数量较少，目前在两艘航母、三艘两栖攻击舰上部署了一定数量的大型无人攻击直升机和中小型的无人侦察机。未来我国海军将新列装大型察打一体无人机、隐身攻击无人机和反潜无人机。敬请参阅最后一页特别声明-50-证券研究报告

170、 国防军工国防军工 图图 5151：解放军无人机列装情况：解放军无人机列装情况 资料来源：腾讯新闻，光大证券研究所整理 安防、测绘、应急、巡安防、测绘、应急、巡检等领域需求空间明确，检等领域需求空间明确，军用无人机厂商“降维”进入工军用无人机厂商“降维”进入工业无人机领域，推动工业级无人机市场规模显著增长业无人机领域，推动工业级无人机市场规模显著增长。a a）大型无人机应急领域）大型无人机应急领域大显身手。大显身手。2022 年 9 月 5 日，四川甘孜州泸定县发生 6.8 级地震，“翼龙”-2H无人机被紧急派往执行救援任务。在任务期间，“翼龙”无人机空中通信平台集成了多种侦察载荷与通信载荷，

171、配合地面通讯设施，构建了空天地一体化应急通信网络，化身成为空中基站。以“翼龙”无人机为核心的空中基站可以将现场灾情画面进行回传，辅助指挥中心调度。b)b)无人机光电系统能极大提高电力维护的无人机光电系统能极大提高电力维护的速度和效率，在完全带电环境下迅速速度和效率，在完全带电环境下迅速完成作业，为人民安全用电提供有力保障。完成作业，为人民安全用电提供有力保障。国网大连供电公司 2019 年 4 月提出，无人机光电吊舱巡线比人工巡线效率高出近 40 倍。与有人直升机巡线相比，采用无人机常规线路巡查一方面能降低劳动强度和成本，提高巡线人员的安全；另一方面无人机巡线速度更快，能够及时发现缺陷并提供故

172、障信息，避免因线路事故而停电，大大减少了事故造成的损失。中国航空工业集团有限公司发布的通用航空产业发展白皮书（2022）显示，2021 年全球民用无人机市场规模超过 1600 亿元，同比增长 61.6%，其中工业级无人机占比约 60%。根据 Frost&Sullivan 统计的数据，2019 年我国工业级无人机市场规模为 151.78 亿元。预计到 2024 年，我国工业级无人机市场规模将增长至约 1508 亿元，其中农林植保约 319 亿元，警用安防市场约为 198 亿元，电力巡检约为 122 亿元，快递物流约 256 亿元，地理测绘约 449 亿元。我国“彩虹”系和“翼龙”系军用无人机在农

173、业生产、环境监测、地质勘探、资源探测、文化活动、抢险救灾等领域也实现了广泛应用，为人们的生产生活带来了极大方便。敬请参阅最后一页特别声明-51-证券研究报告 国防军工国防军工 图图 5252：20152015-2024E2024E 中中国工业无人机市场规模国工业无人机市场规模 资料来源：Frost&Sullivan 预测，光大证券研究所 5 5、投资建议投资建议 5.15.1、投资逻辑投资逻辑 我们重点推荐拥有较强研发能力和盈利能力的产业链下游整机厂企业航天彩虹我们重点推荐拥有较强研发能力和盈利能力的产业链下游整机厂企业航天彩虹和中无人机、无人靶机龙头企业星网宇达、中游任务载荷分系统光电侦查设

174、备和和中无人机、无人靶机龙头企业星网宇达、中游任务载荷分系统光电侦查设备和军用机器人重要供应商晶品特装以及业务涉及航天电子测控、惯性导航、雷达探军用机器人重要供应商晶品特装以及业务涉及航天电子测控、惯性导航、雷达探测设备、数据链通信设备等军用电子产品的航天电子。测设备、数据链通信设备等军用电子产品的航天电子。建议关注中国传感器和红外热成像行业龙头企业大立科技和高德红外。无人机均具备一定耗材属性，中大型固定翼龙头整机厂商是产业链的“链长”，从竞争格局来看具有较强的议价能力；中游载荷分系统中光电吊舱价值链最高，需求增长直接带动相关中上游公司增长；参照美军发展与局部冲突中的战场经验，巡飞弹、靶机以及

175、超近程小型无人机耗材属性更强，具备放量空间。短期来看，在国际动荡局势延续以及 2027 年实现建军百年奋斗目标催化下，我国军用无人机装备列装需求持续增长。无人机行业上游企业订单交付弹性充足，同时海外无人机军贸需求势头不减；中期来看，2035 年基本实现国防和军队现代化规划保障军用无人机需求确定性。在现代化作战趋势下，我国装备采购呈现结构性特征；长期来看，2050 年全面建成世界一流军队愿景为无人机产业长期增长蓄力。敬请参阅最后一页特别声明-52-证券研究报告 国防军工国防军工 5.25.2、投资标的投资标的 5.2.15.2.1、航天彩虹（航天彩虹（002389.SZ002389.SZ）航天彩

176、虹无人机股份有限公司（以下简称“航天彩虹”）是中国航天科技集团有限公司第十一研究院控股的上市公司。公司彩虹系列无人机已经形成了“大、中、小”型相匹配，“远、中、近”程相衔接的产品体系，为国内外众多用户提供体系化空中智能无人系统解决方案。航天彩虹的前身是浙江南洋科技股份有限公司，成立于 2001 年 11 月 30 日，于 2010 年 4 月 13 日在深圳证券交易所上市。2008 年，浙江南洋科技股份有限公司成立特种飞行器总体技术设计部；2009 年，成立航天神舟飞行器有限公司；2016 年，成立彩虹无人机科技有限公司，逐渐形成了彩虹无人机系列的雏形。2017 年，航天彩虹公司正式完成了交易

177、总价值为 313,632 万元的并购重组项目，通过股份无偿划转、发行股份购买资产的方式获得了彩虹无人机科技有限公司 100%股权、航天神舟飞行器有限公司 84%股权，从此主营业务变更为无人机及相关产品的生产、销售，成为我国首家以无人机为主营业务的上市公司。资产重组后，十一院取得对南洋科技的控股地位，航天科技集团公司成为实际控制人。2018 年 12 月 13 日，公司更名为航天彩虹无人机股份有限公司，证券简称由“南洋科技”变更为“航天彩虹”。图图 5353：航天彩虹公司发展历程：航天彩虹公司发展历程 资料来源：航天彩虹公司官网，光大证券研究所整理 截至 2021 年，公司主要子公司包括：彩虹无

178、人机科技有限公司（100%）、航天神舟飞行器有限公司（84%）、浙江南洋科技有限公司（100%）、杭州南洋新材料科技有限公司（100%）、宁波东旭成新材料科技有限公司（80%）、北京南洋慧通新技术有限公司（29.18%）等。其中子公司彩虹公司和神飞公司主要承担中大型无人机及机载武器的研发、设计、生产及国内型号任务，“南洋科技”和“东旭成”则是航天彩虹在新材料方面的两大自主品牌。航天彩虹航天彩虹具有具有无人机研发制造和新材料业务双主业的业务模式无人机研发制造和新材料业务双主业的业务模式。在无人机业务方面，公司主要产品和服务包括整机产品、中程产品、远程产品、任务载荷及配套设备、无人机应用服务。公司

179、已拥有远中近程、高中低空、高速和低速相结合等 敬请参阅最后一页特别声明-53-证券研究报告 国防军工国防军工 无人机应用体系，具有自主研发的旋翼直升机、隐身无人机、智能集群无人机系统、中大型察打一体无人机、无人机机载武器等类别的多个成熟或在研产品。作为国内最早拥有无人机及无人机载导弹科研生产资质与能力的单位，公司充分发挥机弹一体集成设计优势，研制出了射手-1、射手-2 等为代表的小型空地导弹。在新材料业务方面，公司积极实施高端薄膜发展战略，致力于高科技膜领域的工艺技术创新和新产品研发，构建了电容器薄膜、太阳能电池背材膜、光学膜、锂离子电池隔膜四大板块，主要应用在光伏、消费电子领域。图图 545

180、4：航天彩虹业务结构：航天彩虹业务结构 资料来源：航天彩虹公司官网，中国航天科技有限公司集团官网，光大证券研究所整理 公司的公司的代表性产品代表性产品是是以彩虹以彩虹-3 3、彩虹、彩虹-4 4 和彩虹和彩虹-5 5 等中大型察打一体无人机为代等中大型察打一体无人机为代表的“彩虹”系列无人机表的“彩虹”系列无人机。彩虹系列具有完全自主知识产权，军民结合的核心技术已达国际领先水平，不仅应用于防务领域，同时在资源勘查、海洋监测、公安维稳、气象、应急救灾等领域也备受青睐。表表 2727：航天彩虹主要无人机产品：航天彩虹主要无人机产品 彩虹彩虹-3A3A 彩虹彩虹-4 4 彩虹彩虹-5 5 简介 彩虹

181、-3A 无人机是侦察攻击一体化系统，适用于侦察和对地面固定和移动目标进行精确打击。彩虹-4 无人机是中空长航时侦察打击一体化系统，可对地面和海上目标进行侦察和打击。彩虹-5 是中空长航时察打一体无人机，该机具有动力强、载重大、航时长、航程远等巨大优势。类型 军用无人机 军民两用无人机 外观 首飞时间 2007 年 2012 年 2017 年 7 月 具体参数 翼展 7.9 米，最大起飞重量 640 千克，有效载荷 100 千克，续航时间 12 小时。翼展 18 米，最大起飞重量 1330 千克，最大续航时间 35 小时，最大载荷能力 345 公斤。翼展 21 米，起飞重量超过 3 吨，续航时间

182、 40小时（改进型的续航达到 120 小时），最大载荷能力 1 吨。亮点 彩虹-3A 根据空气动力基础理论的研究成果，突破了鸭翼短机身融合体设计技术，解决了彩虹-3A 提高隐身特性和超低空飞行的难题；80%以上机体为复合材料，实现了结构轻质化；高度融合多种信息，突破了侦察打击一体化关键技术。设计的核心思想是高升阻比气动布局，强调长时间滞空压制和更高的打击功效；利用空气动力基础研究的储备，突破了高升阻比气动布局、大展弦比机翼气动弹性以及特殊机头横向分离涡对稳定性影响等关键技术。挂载力强，翼下设有 6 个挂点，一次可挂载 16枚不同类型的空地导弹，最大载荷达 1 吨；此外，还可以携带可进行通讯指挥

183、的设备，与其他无人机共同编队，从而成为无人机群的指挥官；采用 S 弯进气道喷气发动机，可以较好地躲避敌方雷达探测。民用领域 彩虹-3A 无人机主要用于军事用途，但彩虹 3 系列其他无人机可以用于地质勘探与航空物探等领域，是世界第一个针对地质调查矿产勘查开发的中型无人机航空地球物理综合测量系统。可应用于航空物探、海事巡查、海上应急搜寻、中继通讯、海洋环境监测与评价、海洋生态灾害监测、海洋溢油监测、海洋动植物保护等多个领域。可应用于航空电法测量和海洋海事巡逻等方面。实际运用 可执行监视、侦查、电子对抗及对地攻击等任务，在维稳、反恐和边境巡逻等方面发挥用途；应用于情报获取、监视、侦察、反恐、边境巡逻

184、、缉毒和反走私等安全领域，并在国土资源调查、管在军事活动方面，参与了利比亚内战，并在打击恐怖主义的反恐行动中取得了优异的战绩；在非 敬请参阅最后一页特别声明-54-证券研究报告 国防军工国防军工 也可应用于灾情监视、大气研究及气象观测、地质勘探及土地测绘、环境保护、农药喷洒和森林防火、缉毒走私等民用及科学研究等领域。网巡线、灾害监视与评估等民用领域发挥重要作用。军事活动方面，在 2021 年河南郑州暴雨灾害期间，执行了近 6 小时的地面侦察和通信中继任务。资料来源：搜狐，网易，维基百科，百度百科，光大证券研究所整理 20222022 年间年间公司公司“彩虹”系列无人机得到新发展。“彩虹”系列无

185、人机得到新发展。2022 年末的第十四届中国航展上，彩虹-7 隐身无人机正式亮相。该机型可在高危环境下执行持续侦察、警戒探测、防空压制、作战支援、发射或引导其他武器对高价值目标发动打击等作战任务，满足未来对称性作战对高端隐身无人作战飞机的需求。此外，彩虹-4 无人机换装新型的航空重油活塞发动机，具有低油耗、高功重比、燃料易获得性和运输安全性等优势，并且拥有完全的自主知识产权。此外，在无人侦察机方面，“彩虹”系列也拥有彩虹-802 无人机在内的多种无人侦察机系统。航天彩虹航天彩虹注重注重加强加强公司公司管理，提高科研技术水平，增强自身创新发展能力。管理，提高科研技术水平，增强自身创新发展能力。近

186、年来，公司内部实施集约化、精细化管理，重视科技投入，在研发与管理方面的费用投入不断增长。除此之外，公司利用股权激励的方式提升员工积极性，增强公司活力。2022 年 1 月 11 日公司授予激励对象限制性股票 916.15 万股，占彼时公司股本总额 9.88 亿股的 0.93%，授予价格为 12.80 元/股，激励对象 272 人，包括董事、中高级管理人员、核心技术（业务）人员。图图 5555：20 年航天彩虹研发与管理费用年航天彩虹研发与管理费用 资料来源：wind，光大证券研究所 20 年年航天彩虹营业收入航天彩虹营业收入维持维持在

187、在 2 27 7 亿元以上，归母净利润保持在亿元以上，归母净利润保持在 2 2 亿元亿元以上，以上，经营状态经营状态稳稳中向好。中向好。由于疫情影响，2020-2021 年公司营收增速为负。2018 年至 2022 前三季度，公司营业收入分别为 27.19 亿元、31.00 亿元、29.88亿元、29.14 亿元、21.18 亿元，归母净利润分别为 2.42 亿元、2.32 亿元、2.74亿元、2.28 亿元、0.89 亿元。图图 5656：20182018-2022Q32022Q3 航天彩虹航天彩虹营业收入及同比增速营业收入及同比增速 图图 5757：20182018-2022Q32022Q

188、3 航天彩虹航天彩虹归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-55-证券研究报告 国防军工国防军工 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 关键假设：关键假设：1）无人机业务：营收方面，航天彩虹是国内军用无人机的头部供应商，公司“彩虹系”无人机是我国无人机军贸出口和国内军队装备的核心产品之一。2022 年公司无人机产销旺盛，未来多种型号陆续放量，因疫情被压制的需求将逐步释放，未来几年公司无人机业务营收有望实现高增长。我们预测 22-24 年航天彩虹无人机业务增长率分别为 45.9%、42.1%、38

189、.9%。毛利率方面，2021 年由于公司无人机板块业务结构调整导致该板块毛利率大幅下滑；2022 年前三季度公司无人机业务毛利率下降的主要原因是无人机出口优势未能充分体现。未来公司将加大外贸出口比例，同时与供应商加强联动推动技术进步，共同降低成本，挖掘内部成本潜力，努力改善毛利率水平。我们认为，后期随着技术进步支撑成果转化以及成本管控提质增效，公司无人机业务毛利率水平将逐步提升。我们预测 22-24 年航天彩虹无人机业务毛利率分别为 24.5%、27.9%、27.8%。2）新材料业务：航天彩虹新材料业务主要产品为功能聚酯薄膜和光学膜，受益于新能源、光伏产业高景气，以及消费电子液晶屏等产品更新换

190、代需求升级，该业务领域应用场景不断拓展，市场前景广阔。2021 年公司剥离锂电池薄膜生产线，业务布局优化调整，竞争能力提升。2022 年公司新材料产销旺盛，我们认为随着下游需求放量，公司膜业务有望迎来拐点，恢复营收正增长，预计毛利率水平保持相对稳定。我们预测 22-24 年航天彩虹新材料业务增长率分别为 9.0%、8.8%、8.5%，毛利率分别为 23.4%、23.2%、23.3%。3）其他业务：公司其他业务营收占比较低，不超过 2%。我们预测 22-24 年航天彩虹其他业务增长率分别为 18%、20%、15%，毛利率维持 2021 年 30%左右水平。表表 2828：20202020-202

191、4E2024E 航天彩虹营收预测航天彩虹营收预测 项目项目 2022020 0 年年 20212021 年年 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 金额金额（百万元）（百万元）增速增速 金额金额（百万元）（百万元）增速增速 金额金额（百万元）（百万元）增速增速 金额金额（百万元）（百万元）增速增速 金额金额（百万元）（百万元）增速增速 无人机及相关产品 1,062.8-25.0%1,117.6 5.2%1,687.6 51.0%2,463.9 46.0%3,498.7 42.0%占比 35.6%38.4%45.4%51.8%57.5%技术服务 410.0 98.2%

192、335.1-18.2%432.3 29.0%549.1 27.0%686.3 25.0%占比 13.7%11.5%11.6%11.5%11.3%无人机业务营收合计无人机业务营收合计 1,472.81,472.8 -9.3%9.3%1,452.81,452.8 -1.4%1.4%2,119.92,119.9 45.9%45.9%3,012.93,012.9 42.1%42.1%4,185.04,185.0 38.9%38.9%无人机业务占比合计无人机业务占比合计 49.3%49.3%49.9%49.9%57.0%57.0%63.3%63.3%68.8%68.8%电容膜 298.9-1.8%157

193、.8-47.2%164.1 4.0%172.4 5.0%175.8 2.0%占比 10.0%5.4%4.4%3.6%2.9%背材膜及绝缘材料 700.9-1.0%799.6 14.1%879.6 10.0%967.5 10.0%1,064.3 10.0%占比 23.5%27.4%23.7%20.3%17.5%光学膜 493.3 13.4%444.1-10.0%484.1 9.0%522.8 8.0%564.7 8.0%占比 16.5%15.2%13.0%11.0%9.3%新材料业务营收合计新材料业务营收合计 1,493.11,493.1 3.2%3.2%1,401.61,401.6 -6.1%

194、6.1%1,527.81,527.8 9.0%9.0%1 1,662.7,662.7 8.8%8.8%1,804.71,804.7 8.5%8.5%新材料业务占比合计新材料业务占比合计 50.0%50.0%48.1%48.1%41.1%41.1%34.9%34.9%29.7%29.7%其他 22.5-25.3%59.5 164.9%70.2 18.0%84.3 20.0%96.9 15.0%占比 0.8%2.0%1.9%1.8%1.6%合计合计 2,988.32,988.3 -3.63.6%2,913.82,913.8 -2.52.5%3,718.03,718.0 27.6%27.6%4,75

195、9.94,759.9 28.0%28.0%6,086.76,086.7 27.9%27.9%资料来源：wind，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-56-证券研究报告 国防军工国防军工 表表 2929：20202020-2024E2024E 航天彩虹毛利预测航天彩虹毛利预测 分产品分产品 20202020 年年 20212021 年年 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利（百万元）毛利（百万元）毛利率毛利率 毛利（百万元）毛利（百万元）毛利率毛利率 毛利（百万元）毛利（百万元）毛利率毛利率 毛利（百万元）毛利（百万元）毛利率毛利率 毛利（百万元）毛利

196、（百万元）毛利率毛利率 无人机及相关产品 347.30 32.7%199.51 17.9%303.77 18.0%566.69 23.0%822.20 23.5%技术服务 162.63 39.7%170.48 50.9%216.17 50.0%274.53 50.0%343.16 50.0%无人机无人机业务业务 509.93509.93 34.6%34.6%369.99369.99 25.5%25.5%519.93519.93 24.5%24.5%841.22841.22 27.9%27.9%1,165.361,165.36 27.8%27.8%电容膜 32.45 10.9%15.00 9.5

197、%16.41 10.0%13.79 8.0%14.06 8.0%背材膜及绝缘材料 70.18 10.0%198.58 24.8%219.89 25.0%241.88 25.0%266.07 25.0%光学膜 133.57 27.1%104.59 23.5%121.03 25.0%130.71 25.0%141.16 25.0%新材料业务新材料业务 236.21236.21 15.8%15.8%318.17318.17 22.7%22.7%357.33357.33 23.4%23.4%386.37386.37 23.2%23.2%421.29421.29 23.3%23.3%其他 8.83 39

198、.3%18.12 30.4%21.07 30.0%25.28 30.0%29.08 30.0%合计合计 754.97754.97 25.3%25.3%706.28706.28 24.2%24.2%898.33898.33 24.2%24.2%1,252.881,252.88 26.3%26.3%1,615.731,615.73 26.5%26.5%资料来源：wind，光大证券研究所预测 综上，我们预计航天彩虹 2022-2024 年营业收入分别为 37.18/47.60/60.87 亿元（分 别 同 比 增 长 27.60%/28.02%/27.87%），归 母 净 利 润 分 别 为 2.8

199、6/3.96/4.94 亿元（分别同比增长 25.65%/38.59%/24.78%），EPS 分别为0.29/0.40/0.50 元。相对估值：相对估值：针对公司无人机业务领域，我们选取同为我国无人机整机制造企业的中无人机、中航西飞、中航沈飞和纵横股份作为可比公司。1）中无人机是国内大型固定翼长航时无人机系统的领军企业，主营业务为无人机系统及相关产品和无人机技术服务，其“翼龙”系无人机与航天彩虹“彩虹”系无人机均为我国无人机军贸主要产品，业务模式相似，中无人机与航天彩虹在无人机产品业务领域可比度高；2）中航西飞和中航沈飞主营航空产品，中航沈飞无人机产品包括利剑、无侦 7、无侦 8、暗剑、神雕

200、等，与航天彩虹同为我国军用无人机行业下游重要的整机制造厂以及中游分系统部分设备制造商；3）纵横股份是无人机整机制造领域的一家民营企业，主营业务包括无人机系统、无人机服务、无人机配件和飞控与地面指控系统。纵横股份积极探索并推动以垂直起降固定翼无人机为主的工业无人机应用，在飞行器平台设计及制造、飞控与航电、一体化设计及集成等领域形成了核心技术优势。可比公司 2023 年平均预测 P/E 为 48 倍，而航天彩虹为 58 倍，高于可比公司平均水平。我们认为航天彩虹未来发展空间广阔，能够保持较高的业绩增速，因此给予估值溢价。表表 3030：航天彩虹航天彩虹可比公司估值比较可比公司估值比较 证券代码证券

201、代码 公司名称公司名称 股价（元）股价（元）EPSEPS（元）（元）P/E(x)P/E(x)2 21A1A 2 22E2E 2 23E3E 2 21A1A 2 22E2E 2 23E3E 688297.SH 中无人机 49.78 0.55 0.54 0.84 91 92 60 000768.SZ 中航西飞 26.53 0.24 0.35 0.48 111 76 55 600760.SH 中航沈飞 61.24 0.86 1.12 1.46 71 55 42 688070.SH 纵横股份 45.80-0.26 0.63 1.38 NA 73 33 平均值 91 74 48 002389.SZ 航天

202、彩虹 23.08 0.23 0.29 0.40 100 80 58 资料来源：wind，可比公司预测来自 wind 一致预期，中无人机 2022 年 EPS 预测来自中无人机 2022 年度业绩快报并按照目前股本全面摊薄，航天彩虹预测来自光大证券研究所，股价时间为 2023-01-30 盈利预测与估值：盈利预测与估值：航天彩虹作为我国军用无人机行业龙头企业，拥有成熟的营销体系与稳定的客户关系，业务布局不断优化，盈利能力行业领先。随着疫情管控的放开，国际军贸需求恢复，叠加政策与行业地位优势，公司营收增速将由负转正 且 维 持 高 位。我 们 预 测，2022-2024年 公 司 营 业 收 入

203、分 别 为 敬请参阅最后一页特别声明-57-证券研究报告 国防军工国防军工 37.18/47.60/60.87 亿元（分别同比增长 27.60%/28.02%/27.87%），归母净利润分别为 2.86/3.96/4.94 亿元（分别同比增长 25.65%/38.59%/24.78%），对应 PE 80/58/47 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：1 1）市场竞争加剧风险）市场竞争加剧风险：无人机国内外市场竞争激烈，公司面临竞争进一步加剧的风险；2 2）原材料成本波动风险）原材料成本波动风险：公司新材料生产业务的原材料属于石油化工类产品，行业对产品质量要求日益增加，因此公司面

204、临权衡产品质量与成本的风险；3 3）产品生产交付不及预期风险）产品生产交付不及预期风险：国内外供应商、用户受疫情影响存在交付不及预期的风险；4 4）汇率波动风险）汇率波动风险：汇率波动可能会对公司产品的结算产生影响。表表 3131：航天彩虹盈利预测与估值简表：航天彩虹盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）2,988.33 2,913.83 3,717.96 4,759.92 6,086.68 营业收入增长率-3.62%-2.49%27.60%28.02%27.87%净利润（百万元）2

205、73.94 227.57 285.93 396.27 494.47 净利润增长率 18.14%-16.93%25.65%38.59%24.78%EPS（元）0.29 0.23 0.29 0.40 0.50 P/E 80 100 80 58 47 资料来源：wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-01-30；注：20/21/22 公司总股本分别为 9.46/9.88/9.97 亿股 5.2.25.2.2、中无人机（中无人机（688297.SH688297.SH）中航（成都）无人机系统股份有限公司（以下简称“中无人机”）是专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决

206、方案提供商，主要从事无人机系统的设计研发、生产制造、销售和服务。公司主要产品翼龙系列无人机系统具备长航时、全自主多种控制模式、多种复合侦察手段、多载荷武器集成、精确侦察和全面灵活的支持保障能力。中无人机是由中国航空工业第一集团公司、航空工业成都所、航空工业成飞等共计 11 名发起人直接发起设立的股份有限公司。2007 年 8 月 1 日，成都空天高技术产业基地股份公司办理完成设立工商登记手续。2011 年起至 2018 年公司开始为 611 所提供翼龙无人机的技术服务。2018 年 12 月，公司名称变更为“中航（成都）无人机系统股份有限公司”。2019 年 12 月，公司吸收合并中航公务机并

207、第一次增资。2021 年 1 月，中航无人机向航空工业成都所收购部分翼龙系列无人机生产设备，向航空工业成都所和凯迪飞行器（航空工业成都所全资子公司）收购翼龙系列无人机相关知识产权。2021 年 3 月，公司第二次增资，次月实施第二批次股权激励。2022 年 6 月，公司在科创板上市。敬请参阅最后一页特别声明-58-证券研究报告 国防军工国防军工 图图 5858：中无人机公司发展历程：中无人机公司发展历程 资料来源：中无人机招股说明书，天眼查，光大证券研究所整理 中无人机主营业务为无人中无人机主营业务为无人机系统的设计研发，生产制造，销售和服务。机系统的设计研发，生产制造，销售和服务。公司主要产

208、品为翼龙系列无人机系统，典型产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2 等。公司最新研制的翼龙-3 无人机在 2022 年珠海展上首次亮相，该机型是我国全新打造并完全拥有自主知识产权的无人机平台，具有“远航程、重挂载、多用途”的特点，在大吨位同级别、中空长航时无人机系统产品中处于国际先进水平，对标美国最为先进的 MQ-9B 无人机。同 MQ-9B 无人机相比，翼龙 3 无人机拥有更多的外挂点，因此能够搭载更多的导弹，进行自我防御和主动出击，甚至可以主动攻击对手无人机。此外，中无人此外，中无人机公司也提供无人机技术服务。机公司也提供无人机技术服务。公司按照航空行业标准建立了售后技术服务的工作内容、流

209、程以及业务规范，为用户提供全寿命周期的持续保障服务，形成体系化精准保障能力。为保障无人机使用效果，公司逐步建立和健全了翼龙无人机机型培训体系，为用户学员提供优质且完善的无人机系统操作与维护培训服务。在售后保障服务方面，公司根据与军贸公司签署的销售合同，约定为最终用户提供商保期内的用户地故障损坏免费检查或更换等售后保障服务。表表 3232：中无人机主要无人机产品：中无人机主要无人机产品 翼龙翼龙 1 1 翼龙翼龙 1 1-D D 翼龙翼龙 2 2 简介 中低空、长航时、侦察/打击一体化多用途无人机系统 低空、长航时、侦察/打击一体化多用途无人机系统 中空、长航时、侦察/打击一体化多用途无人机系统

210、 类型 军民两用无人机 外观 首飞时间 2007 年 10 月 2018 年 12 月 2017 年 2 月 对标机型 彩虹-4 无人机 MQ-1 捕食者无人机 MQ-9 捕食者无人机 具体参数 机重 1.1 吨，机长 9 米，宽 14 米，高度 2.7 米，最高速度 280 公里/小时，升限 5300 米，航程翼展 17.6 米，最大飞行速度 280 千米/小时，升限7500 米，总有效载荷 400 千克，续航时间 35 小时。机长 11 米，高度 4.1 米，翼展 20.5 米，最大起飞重量 4200 千克，升限 9900 米，最大飞 敬请参阅最后一页特别声明-59-证券研究报告 国防军工

211、国防军工 4000 公里，续航时间 20 小时，总有效载荷能力 200 千克。行速度 370 千米/小时，续航时间 32 小时，总有效载荷 480 千克。亮点 具有全自助起降与巡航飞行能力与空地协同能力，是国内第一型实现军贸出口的中空长航时察打一体大型无人机。通过全部复合材料机身和升级发动机，减轻飞机重量，加大武器载荷，提升了飞机的持续作战能力。采用了翼尖小翼的特殊布局，可以让飞机翼尖的诱导阻力减少，从而增加飞机的飞行稳定性和最大航程，适应更复杂的使用环境。实际运用 可执行监视、侦查、电子对抗及对地攻击等任务，在维稳、反恐和边境巡逻等方面发挥用途；也可应用于灾情监视、大气研究及气象观测、地质勘

212、探及土地测绘、环境保护、农药喷洒和森林防火、缉毒走私等民用及科学研究等领域。应用在情报获取、监视、侦察、反恐、边境巡逻、缉毒和反走私等安全领域，并在国土资源调查、管网巡线、灾害监视与评估等民用领域发挥重要作用。在军事活动方面，参与了利比亚内战，并在打击恐怖主义的反恐行动中取得了优异的战绩；在非军事活动方面，在 2021 年河南郑州暴雨灾害期间，执行了近 6 小时的地面侦察和通信中继任务。资料来源：中无人机招股说明书，维基百科，百度百科，光大证券研究所整理 除了军用领域外，除了军用领域外，中无人机中无人机还还对广阔的民用领域市场进对广阔的民用领域市场进行挖掘，具备可观的增长行挖掘，具备可观的增长

213、潜力。潜力。近年来，受益于行业发展及国家政策的大力支持，中国民用无人机取得了高速发展，逐渐成为全球无人机行业重要的板块之一。面向国家重大需求，中无人机拓展无人机民用场景，创新大气象、大应急领域应用的新手段和新方法，完成了我国首次利用大型固定翼无人机开展人工影响天气的作业，填补了国内大型无人机人工增雨（雪）的空白。同时，翼龙系列无人机完成了我国首次大型无人机应急通信实战演练，参与了应急管理部成立以来首次大规模实兵检验性演习，为第一时间开展应急救援提供了解决方案。翼龙-2 无人机有多类子产品，针对人工增雨、应急救灾等多种。例如，参与 2021 年 7 月河南省救灾工作的翼龙-2H应急救灾型无人机系

214、统是航空工业为应急管理部打造的应急通信国家力量，可定向恢复 50 平方公里的移动公网通信，建立覆盖 15000 平方公里的音视频通信网络，打通应急通信保障的生命线。自自 20202020 年大幅扭亏转盈后，公司营收增长势头正盛。年大幅扭亏转盈后，公司营收增长势头正盛。2019-2021 年中无人机分别实现营业收入 2.5/12.2/24.8 亿元，分别同比增长 434.0%/384.9%/103.5%；实现归母净利润分别为-0.1/1.7/3.0 亿元，其中 2021 年实现 79.4%的同比增长。2022 年前三季度，公司实现营业收入 21.7 亿元，同比增长 11.7%；实现归母净利润 3

215、.6 亿元，同比增长 20.3%。2022 年前三季度公司营业收入、归母净利润均保持增长态势。图图 5959：20182018-2022Q32022Q3 中无人机营业收入及同比增速中无人机营业收入及同比增速 图图 6060：20182018-2022Q32022Q3 中无人机归母净利润中无人机归母净利润 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 关键假设：关键假设：1）无人机系统以及相关产品业务：公司聚焦大型无人机主业，布局新型产品研发，业务附加值日益提升。2019-2021 年，公司无人机系统以及相关产品占比逐步扩大。未来随

216、着公司技术水平的不断提高、产能优化以及预研、在研产品逐渐批产、国内国际双循环融通，我们预测 22-24 年中无人机无人机系统以及相关产品业务增长率分别为 12.4%、41.1%、44.7%。2022 年上半年受研发费用和主营成本增长以及部分合同采取竞价策略影响，公司毛利率有所下降。公司积极拓 敬请参阅最后一页特别声明-60-证券研究报告 国防军工国防军工 展军贸客户，下游需求释放带动营收增长，促使毛利率保持基本稳定，我们预计22-24 年分别为 23.2%、23.1%、23.7%。2）无人机技术服务业务：公司为客户提供专业飞行试验服务、优质无人机系统操作与维护培训服务和售后保障服务，完善的技术

217、服务业务形成无人机及相关产品销售过程中的隐性竞争优势。在公司无人机系统业务的增长带动下，我们预测22-24 年中无人机无人机技术服务业务增长率分别为 0.3%、1.3%、2.5%，毛利率分别为 51.0%、50.5%、50.0%。3）其他业务：公司其他业务营收占比约 0%，基本可以忽略不计。我们预测 22-24年其他业务营收为 1.8/2.0/2.0 万元，分别同比增长 28.6%、11.1%、0%。表表 3333：20202020-2024E2024E 中无人机营收预测中无人机营收预测 项目项目 20202020 年年 20212021 年年 2022E2022E 2023E2023E 20

218、24E2024E 金额金额（万元）（万元）增速增速 金额金额（万元）（万元）增速增速 金额金额（万元）（万元）增速增速 金额金额（万元）（万元）增速增速 金额金额（万元）（万元）增速增速 无人机系统及相关产品 113,605 425.1%239,598 110.9%269,308 12.4%380,000 41.1%550,000 44.7%占比 93%97%97%98%99%无人机技术服务 8,108 133.6%7,974-1.66%8,000 0.3%8,100 1.3%8,300 2.5%占比 7%3%3%2%1%其他 0.5-92.8%1.4 169.2%1.8 28.6%2.0 1

219、1.1%2.0 0.0%占比 0%0%0%0%0%合计合计 121,713.9121,713.9 384.6384.6%247,573.9247,573.9 103.4%103.4%277,309.8277,309.8 12.012.0%388,102.0388,102.0 40.040.0%558,302.0558,302.0 43.943.9%资料来源：wind，光大证券研究所预测 表表 3434：20202020-2024E2024E 中无人机毛利预测中无人机毛利预测 分产品分产品 20202020 年年 20212021 年年 2022E2022E 2023E2023E 2024E20

220、24E 毛利（百万元）毛利（百万元）毛利率毛利率 毛利（百万元）毛利（百万元）毛利率毛利率 毛利（百万元）毛利（百万元）毛利率毛利率 毛利（百万元）毛利（百万元）毛利率毛利率 毛利（百万元）毛利（百万元）毛利率毛利率 无人机系统及相关产品 275.48 24.2%553.35 23.1%625.44 23.2%877.80 23.1%1,303.50 23.7%无人机技术服务 43.52 53.7%41.26 51.7%40.80 51.0%40.91 50.5%41.50 50.0%合计合计 551.85551.85 26.2%26.2%571.23571.23 24.0%24.0%666.

221、24666.24 24.024.0%918.71918.71 23.723.7%1 1，345.00345.00 24.124.1%资料来源：wind，光大证券研究所预测 综上，我们预测，2022-2024 年公司营业收入分别为 27.73/38.81/55.83 亿元（分别同比增长 12.01%/39.95%/43.85%），归母净利润分别为 3.64/5.17/7.36 亿元（分别同比增长 23.13%/41.87%/42.39%），EPS 分别为 0.54/0.77/1.09元。相对估值：相对估值：我们选取同为我国军工集团下无人机整机厂企业的航天彩虹、中航西飞、中航沈飞和纵横股份作为中无

222、人机的可比公司。1）航天彩虹具有无人机和新材料双主业的业务模式。在无人机业务方面，航天彩虹主要产品和服务包括整机产品、中程产品、远程产品、任务载荷及配套设备和无人机应用服务，其“彩虹”系无人机与中无人机“翼龙”系无人机构成我国无人机军贸出口双支柱，面向客户以及销售模式相似。航天彩虹与中无人机在无人机产品业务领域可比度高；2）中航西飞和中航沈飞主营航空产品，涵盖军用无人机的研发和设计等业务，与中无人机同为我国军用无人机行业下游重要的整机制造厂；3）纵横股份是无人机整机制造领域的一家民营企业，主营业务包括无人机系统、无人机服务、无人机配件和飞控与地面指控系统。纵横股份积极探索并推动以垂直起降固定翼

223、无人机为主的工业无人机应用，在飞行器平台设计及制造、飞控与航电、一体化设计及集成等领域形成了核心技术优势。敬请参阅最后一页特别声明-61-证券研究报告 国防军工国防军工 可比公司 2023 年平均预测 P/E 为 45 倍，而中无人机为 65 倍，高于可比公司平均水平。我们认为中无人机核心竞争力强，业绩增速有望进一步提升，因此给予估值溢价。表表 3535：中无人机中无人机可比公司估值比较可比公司估值比较 证券代码证券代码 公司名称公司名称 股价（元）股价（元）EPSEPS（元）（元）P/E(x)P/E(x)2 21A1A 2 22E2E 2 23E3E 2 21A1A 2 22E2E 2 23

224、E3E 002389.SZ 航天彩虹 23.08 0.23 0.30 0.46 100 78 50 000768.SZ 中航西飞 26.53 0.24 0.35 0.48 111 76 55 600760.SH 中航沈飞 61.24 0.86 1.12 1.46 71 55 42 688070.SH 纵横股份 45.80-0.26 0.63 1.38 NA 73 33 平均值 94 71 45 688297.SH 中无人机 49.78 0.55 0.54 0.77 91 92 65 资料来源：wind，可比公司预测来自 wind 一致预期，中无人机预测来自光大证券研究所，股价时间为 2023-

225、01-30 盈利预测与估值：盈利预测与估值：中无人机是我国大型无人机系统领军企业，翼龙系列产品达到国际先进水平，不可替代性高。海外军贸需求叠加国内军队列装、特种领域与民用领域需求新增长极，公司下游订单充足，未来几年业绩有望持续攀升。我们预测，2022-2024 年公司营业收入分别为 27.73/38.81/55.83 亿元（分别同比增长 12.01%/39.95%/43.85%），归母净利润分别为 3.64/5.17/7.36 亿元（分别同比增长 23.13%/41.87%/42.39%），对应 PE 92/65/46 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：1）国内外市场竞争加剧风险：无人机

226、国内外市场竞争激烈，公司研制生产的军用无人机主要通过军贸形式实现对外销售，公司具有美国、以色列、土耳其等具备无人机高研制能力的强劲对手，面临竞争进一步加剧的风险；2）下游客户需求变动风险：公司客户下游客户较为集中，若下游客户采购需求、付款政策或付款能力发生变化，可能会对公司经营业绩产生不利影响；3）汇率波动风险：汇率波动可能会对公司产品的结算产生影响；4）次新股股价波动风险。表表 3636：中无人机盈利预测与估值简表：中无人机盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）1,217.14 2

227、,475.74 2,773.10 3,881.02 5,583.02 营业收入增长率 384.65%103.41%12.01%39.95%43.85%净利润（百万元）164.95 295.74 364.13 516.58 735.56 净利润增长率 79.29%23.13%41.87%42.39%EPS（元）0.39 0.55 0.54 0.77 1.09 P/E 128 91 92 65 46 资料来源：wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-01-30；注：2022-06-07发行前公司总股本为5.40亿股，2022-06-29新股上市公司总股本增至 6.75 亿股 5.2.35

228、.2.3、星网宇达（星网宇达（002829.SZ002829.SZ）北京星网宇达科技股份有限公司（以下简称“星网宇达”）成立于 2005 年 5 月20 日，专注于惯性测量与卫星导航技术的开发和产品推广，同时面向军民两个市场。公司与北京航空航天大学联合成立了惯性技术工程中心，并在西安成立了卫星技术应用研发中心，为科技研发提供了强有力的人才与物质支持。星网宇达的主要产品有 JY180 中速无人靶机、XW-INS9150 激光惯导、XW/SR202 安防监视雷达与 XW-IMU5100MEMS 惯性测量单元等，品类齐全，服务于国防、应急通信、智能交通、海洋测绘、地理测绘等多个领域。星网宇达后续计划

229、整合业务结构，信息感知和卫星通信并入无人系统板块。星网宇达后续计划整合业务结构，信息感知和卫星通信并入无人系统板块。星网宇达具有信息感知、卫星通信、无人系统三大业务板块，2020 年之前以信息感知、卫星通信为主，2020 年之后无人系统从无人机开始发力，收入占比提升。从细分产品来看，星网宇达无人系统业务细分产品包括无人机（硬件+系统服务）、电子对抗（干扰部件、单品）、指挥控制系统等；卫星通信业务细分产品有车载、船载、单兵背负的动中通天线；信息感知业务细分产品包括惯导产品（光纤环、敬请参阅最后一页特别声明-62-证券研究报告 国防军工国防军工 光纤陀螺、光纤惯导、MEMS 惯导）和电探测（雷达、

230、光电吊舱）两类。后续公司计划将业务整合为无人系统、无人系统核心部件两部分，信息感知、卫星通信划分至无人系统核心部件部分。星网宇达在惯导领域形成了良好的技术积淀，终极目标是将惯导应用于自身无人星网宇达在惯导领域形成了良好的技术积淀，终极目标是将惯导应用于自身无人系统，提高无人系统精度和性价比。系统，提高无人系统精度和性价比。公司目前已经拥有具有自主知识产权的惯性器件误差建模与补偿技术、高精度惯性基组合导航与姿态测量技术等多项核心技术。此外，公司完成了国内首次对于 RTK 测量系统（及其接收机）的自主研发，其可靠性和精度都达到或超过了国内外同类产品，打破了国外产品的垄断地位，为我国高精度测量设备的

231、推广应用提供了保障。经营业绩持续增长，疫情影响排除后收入增速有望进一步提升。经营业绩持续增长，疫情影响排除后收入增速有望进一步提升。经营业绩方面，星网宇达 2019-2021 年营收分别为 3.99 亿元、6.85 亿元、7.68 亿元；归母净利润分别为 0.12 亿元、1.10 亿元、1.61 亿元。2022 年前三季度，公司共实现营收 5.96 亿，同比增长 48.10%；归母净利润 1.06 亿元，同比增长 27.08%。当前部分产品交付验收因疫情原因延迟，收入在疫情影响减弱后预计将进一步提升。图图 6161：20182018-2022Q32022Q3 星网宇达营业收入及同比星网宇达营业

232、收入及同比增速增速 图图 6262：20182018-2022Q32022Q3 星网宇达归母净利润及同比增速星网宇达归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 6363：2020H22020H2-2022H12022H1 星网宇达分产品营收占比星网宇达分产品营收占比 图图 6464：2020H22020H2-2022H12022H1 星网宇达星网宇达分产品分产品毛利率毛利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 核心靶机领域优势突出核心靶机领域优势突出，产品全面布局相辅相成，扩大发展空间。，产品全面布局相

233、辅相成，扩大发展空间。目前市场对无人靶机的需求由于实战训练与测试的增长而不断提升，星网宇达已形成三种五款靶机的产品体系，具备较强的竞争力。此外，公司注重无人机产品的全面布局，产品侧重点在于小型化和高性价比。后续行业发展趋势将从部件到单个无人机与系列化无人系统中的单品以及系统性服务的全方位需求。对此，公司在 20-21 敬请参阅最后一页特别声明-63-证券研究报告 国防军工国防军工 年已经开始布局靶弹和小型察打一体无人机业务，并参与产品研发与竞标，后续还会补充与无人车、无人船相关系统的服务。产品品类的扩展为公司带来了更多新的增长可能。关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 关键关键假设：假设：1）

234、无人系统业务：从公司未来业务结构的调整方向可以看出，无人系统是公司未来发展的重心。该领域部分业务受疫情影响推迟交付，22Q4 订单具有集中交付趋势。相较于 22Q2，22Q3 公司产品交付量已明显增长。考虑到无人机系统备战加速趋势，未来实战训练与试验中对靶机的需求将不断上升，我们认为星网宇达无人系统业务具有较大的增长空间，营收增速有望在 2021 年 2.9%水平上实现大幅提升。我们预测 22-24 年星网宇达无人系统业务增长率分别为 52%、43%、35%。2022 年前三季度，星网宇达毛利率为 42.06%，同比下降 8.68 个百分点。从单季度指标来看，2022 年第三季度公司毛利率为

235、39.86%，同比下降 14.86 个百分点，环比下降 4.53 个百分点。2022 年前三季度公司整体毛利率较低的原因主要在于公司部分产品本身定价较低，若遇到竞争激烈的场景或者对公司具有重要意义的项目，产品价格可能会继续让步。目前靶机整体平均单价尚未下降，未来可能还会有所抬升，从而拉动毛利率提升。由于短期产品定价较低以及技术升级带动成本提升，我们认为 2022 年公司无人系统业务毛利率将略低于 2021 年水平；23-24 年随着新项目投入拉动营收高增长同时产品单价提升，无人系统业务毛利率逐渐恢复。我们预测 22-24 年公司无人系统业务毛利率分别为 44.0%、45.5%、47.2%。2）

236、卫星通信业务：我们认为，2022 年公司卫星通信收入将基本与上年持平；23-24 年受益于装备更新换代与低轨互联网产品技术支撑，公司卫星通信业务增速将波动回升。同受公司部分产品定价较低影响，我们认为 2022 年公司卫星通信业务毛利率将略低于 2021 年水平，23-24 年逐渐恢复。我们预测 22-24 年公司卫星通信业务增长率分别为 2%、6%、5%，毛利率分别为 45.0%、46.5%、48.1%。3）信息感知业务：公司在惯性产品领域具备完全自主可控能力，光电吊舱等信息感知产品作为无人系统的核心部件，市场需求潜力巨大，有望拉动相关业务收入体量增长。除配套无人系统外，公司光电吊舱产品在边防

237、巡逻警戒、海上执法取证及自动武器战等场景的应用已于 22 年完成实验论证，预计 2023 年进行投标，或将带动 23-24 年该领域业务增速回正。毛利率方面，同受公司部分产品定价较低影响，我们认为 2022 年公司信息感知业务毛利率将略低于 2021 年水平，23-24 年逐渐恢复。我们预测 22-24 年星网宇达信息感知业务增速分别为-4%、6%、5%，毛利率分别为 42.0%、44.0%、44.4%。4）其他业务：基于无人系统技术，星网宇达积极开拓无人车、无人船等其他业务板块。无人车方面，2022 年公司中标全军第一型军用无人车，“十四五”期间将交付共计 700 余辆无人车，单价约为 13

238、0 万/辆；无人船方面，公司无人靶船已完成开发，正在准备后续投标。由此可见，22-24 年公司其他业务具有充分的业绩增长空间。毛利率方面，同受公司部分产品定价较低影响，我们认为 2022年公司其他业务毛利率将低于 2021 年水平，23-24 年逐渐恢复。我们预测 22-24年星网宇达其他业务增长率分别为 5%、15%、15%，毛利率分别为 30%、53%、55%。敬请参阅最后一页特别声明-64-证券研究报告 国防军工国防军工 表表 3737：20202020-2024E2024E 星网宇达营收预测星网宇达营收预测 分产品分产品 20202020 年年 20212021 年年 2022E202

239、2E 2023E2023E 2024E2024E 金额（百万元）金额（百万元）增速增速 金额（百万元）金额（百万元）增速增速 金额（百万元）金额（百万元）增速增速 金额（百万元）金额（百万元）增速增速 金额（百万元）金额（百万元）增速增速 无人系统 448.45 461.46 2.9%701.42 52.0%1,003.03 43.0%1,354.09 35.0%占比 65.43%60.08%69.77%75.63%79.90%卫星通信 115.79 141.72 22%144.55 2.0%153.23 6.0%160.89 5.0%占比 16.89%18.45%14.38%11.55%9.

240、49%信息感知 99.88 153.78 54%147.63-4.0%156.49 6.0%164.31 5.0%占比 14.57%20.02%14.69%11.80%9.70%其他 21.29 11.11-48%11.67 5.0%13.41 15.0%15.43 15.0%占比 3.11%1.45%1.16%1.01%0.91%合计合计 685.41685.41 71.9%71.9%768.07768.07 12.1%12.1%1 1,005.27005.27 30.9%30.9%1 1,326.16326.16 31.9%31.9%1 1,694.72694.72 27.8%27.8%资

241、料来源：wind，光大证券研究所预测 表表 3838：20202020-2024E2024E 星网宇达毛利预测星网宇达毛利预测 分产品分产品 20202020 年年 20212021 年年 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利（百万元）毛利（百万元）毛利毛利率率 毛利（百万元）毛利（百万元）毛利率毛利率 毛利（百万元）毛利（百万元）毛利率毛利率 毛利（百万元）毛利（百万元）毛利率毛利率 毛利（百万元）毛利（百万元）毛利率毛利率 无人系统 211.44 47.1%218.04 47.2%308.63 44.0%456.38 45.5%639.80 47.2%卫星

242、通信 55.38 47.8%68.12 48.1%65.05 45.0%71.25 46.5%77.34 48.1%信息感知 53.04 53.1%68.30 44.4%62.00 42.0%68.85 44.0%72.97 44.4%其他 5.32 25.0%6.30 56.7%3.50 30.0%7.11 53.0%8.48 55.0%合计合计 325.18325.18 47.4%47.4%360.75360.75 47.0%47.0%439.18439.18 43.7%43.7%603.59603.59 45.5%45.5%798.59798.59 47.1%47.1%资料来源：wind

243、，光大证券研究所预测 综上，我们预计星网宇达 2022-2024 年营业收入分别为 10.05/13.26/16.95 亿元（分别同比增长 30.88%/31.92%/27.79%），归母净利润分别为 2.11/2.84/3.75 亿元（分别同比增长 31.06%/34.67%/31.97%），EPS 分别为 1.35/1.82/2.40元。相对估值：相对估值：针对公司信息感知、卫星通信、无人系统三大业务板块，选取经营相似业务的振芯科技、海格通信、理工导航、中航电子作为星网宇达的可比公司。其中，在卫星通信领域，选取致力于围绕北斗卫星导航应用的“元器件-终端-系统”产业链提供产品和服务的振芯科技

244、和主营业务覆盖“无线通信、北斗导航、航空航天、软件与信息服务”四大领域的海格通信作为可比公司；在信息感知领域，选取主营惯性导航系统和光纤陀螺仪的理工导航作为可比公司；中航电子经营范围覆盖雷达系统、光电探测系统、惯性导航系统、无线电与卫星导航系统、无人机系统/遥控遥测/地面站等，与星网宇达业务相似度高。可比公司 2023 年平均预测 P/E 为 29 倍，而星网宇达为 22 倍，低于可比公司平均水平。表表 3939：星网宇达星网宇达可比公司估值比较可比公司估值比较 证券代码证券代码 公司名称公司名称 股价（元）股价（元）EPSEPS（元）（元）P/E(x)P/E(x)2 21A1A 2 22E2

245、E 2 23E3E 2 21A1A 2 22E2E 2 23E3E 300101.SZ 振芯科技 27.68 0.27 0.48 0.71 103 58 39 002465.SZ 海格通信 8.71 0.28 0.33 0.39 31 27 22 688282.SH 理工导航 49.33 1.11 1.00 1.77 44 49 28 600372.SH 中航电子 17.08 0.41 0.51 0.64 42 33 27 平均值 55 42 29 002829.SZ 星网宇达 40.06 1.04 1.35 1.82 38 30 22 资料来源：wind，可比公司预测来自 wind 一致预期

246、，星网宇达预测来自光大证券研究所，股价时间为 2023-01-30 盈利预测与估值：盈利预测与估值：星网宇达拥有军工“四证”，深耕市场多年，积累了大量优质客户资源。公司把握无人机市场需求上升机会，提出差异化竞争策略，无人机业务增长迅速。同时，公司以惯性技术为中心，引领智能无人装备发展，为中长期营收增长提供了充足动力。我们预测，2022-2024 年公司营业收入分别为 敬请参阅最后一页特别声明-65-证券研究报告 国防军工国防军工 10.05/13.26/16.95 亿元（分别同比增长 30.88%/31.92%/27.79%），归母净利润分别为 2.11/2.84/3.75 亿元（分别同比增长

247、 31.06%/34.67%/31.97%），对应 PE 30/22/17 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：1 1）研发不及预期）研发不及预期：公司研制的惯性导航组件在技术上创新难度大，精确性和可靠性要求高，存在研发不及预期的风险；2 2）下游需求不及预期）下游需求不及预期：受下游军品订单、卫星互联网发展进度、无人驾驶产业发展等行业不可控影响，可能导致订单不及预期。表表 4040：星网宇达盈利预测与估值简表：星网宇达盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）685.41

248、 768.07 1,005.27 1,326.16 1,694.72 营业收入增长率 71.90%12.06%30.88%31.92%27.79%净利润（百万元）110.11 161.07 211.10 284.29 375.18 净利润增长率 816.34%46.29%31.06%34.67%31.97%EPS（元）0.71 1.04 1.35 1.82 2.40 P/E 56 38 30 22 17 资料来源：wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-01-30；注：20/21/22 公司总股本分别为 1.57/1.55/1.56 亿股 5.2.45.2.4、晶品特装（晶品特装（

249、688084.SH688084.SH）北京晶品特装科技股份有限公司（以下简称“晶品特装”）成立于 2009 年，于2022 年 12 月在科创板成功上市。晶品特装主营业务为光电侦察设备与军用机器人系统的研发、生产和销售，主要产品包括多个型号系列的无人机光电吊舱、手持光电侦察设备、单兵夜视镜、手持穿墙雷达、排爆机器人、多用途机器人、便携式侦察机器人等。晶品特装深耕军工信息化、智能化、无人化等技术领域，通过自主研发具备了复晶品特装深耕军工信息化、智能化、无人化等技术领域，通过自主研发具备了复杂系统总体研制能力，最终形成“智能感知杂系统总体研制能力，最终形成“智能感知+机器人”两大业务板块。机器人”

250、两大业务板块。在军用机器人业务方面，晶品特装积极布局无人化、智能化作战装备，突破并掌握了多传感器融合探测、微小型高精度光电云台、超宽带雷达探测、高效动力驱动、高适应性底盘、多自由度自适应机械臂、高效人机协同及操控共 7 项重要核心技术，自主开发了系列地面机器人与无人车。晶品特装在巩固军用市场地位的同时也注重发展军民两用技术，大力拓展核心技晶品特装在巩固军用市场地位的同时也注重发展军民两用技术，大力拓展核心技术及产品在民用市场的应用。术及产品在民用市场的应用。例如，JP-R30 便携式侦察机器人能够有效采集环境信息，实现远程可视化作战指挥和昼夜侦察作业，适用于公安、武警、特战小队、侦察班等军用场

251、景。JP-R350 是具有双手爪设计、超多视角功能，并集侦察、转移、处置为一体的中小型多用途机器人，适用于公共场所以及恶劣地形环境处理等民用场景。晶品特装拥有光电侦察设备、军用机器人等领域的多项关键核心技术，是国家军晶品特装拥有光电侦察设备、军用机器人等领域的多项关键核心技术，是国家军用机器人整机和核心部件重要供应商，具备充足的发展潜力。用机器人整机和核心部件重要供应商，具备充足的发展潜力。2020 年、2021 年、2022 前三季度，晶品特装分别实现营收 2.85 亿元、4.22 亿元、1.80 亿；归母净利润 0.59 亿元、0.61 亿元、0.19 亿元。公司不同业务对营业收入的贡献有

252、明显差异，其中主营业务收入主要来自光电侦察设备和军用机器人。2020 年、2021年、2022 上半年，公司光电侦察设备收入分别为 1.62 亿元、2.98 亿元、0.37亿元，占当期主营业务收入的比例不断提高，分别为 57.09%、70.50%、82.82%。敬请参阅最后一页特别声明-66-证券研究报告 国防军工国防军工 图图 6565：20182018-2022Q32022Q3 晶品特装营业收入及同比增速晶品特装营业收入及同比增速 图图 6666：20182018-2022Q32022Q3 晶品特装归母净利润及同比增速晶品特装归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来

253、源：Wind，光大证券研究所 图图 6767：20H122H1 晶品特装分产品营收占比晶品特装分产品营收占比 图图 6868：20192019-2022H12022H1 晶品特装分产品毛利率晶品特装分产品毛利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：晶品特装招股说明书，光大证券研究所 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 关键假设：关键假设：1）光电侦查设备业务：晶品特装突破了多传感器融合探测技术、微小型高精度光电云台技术、超宽带雷达探测技术等关键技术，开发出多类光电侦察设备及无人机载光电吊舱产品，产品技术参数优异，构成公司核心竞争力。2022 年 1-6 月

254、，公司光电侦察设备毛利率为 38.04%。公司下游主要为军方客户，客户集中度和稳定性高。2021 年度及 2022 年 1-6 月该业务毛利率较低，主要原因在于低毛利率产品销售收入占比较大。此外，公司营收体量较小，容易受到订单以及收入确认的大幅影响。我们预测 22-24 年晶品特装光电侦查设备业务增速分别为-22.5%、43.5%、40.0%，毛利率分别为 38.5%、37.0%、36.0%。2）军用机器人业务：晶品特装积极布局无人化、智能化作战装备，突破并掌握了高效动力驱动、高适应性底盘、多自由度自适应机械臂、高效人机协同及操控等核心关键技术，自主开发了系列地面机器人和无人车，目前有多款机器

255、人及无人车正在参与军方招标或评测，中标后将带动业务增速回正并迅速增长。据公司招股说明书，公司上市募资 6.3 亿元，其中拟投入 4.27 亿元建设特种机器人南通产业基地（一期）建设项目，建设期两年，项目完成后有望增强公司在军用机器人领域的盈利能力。2022 年 1-6 月公司多用途机器人实现毛利 35.3 万元，毛利率达 69.37%。同时由于高毛利排爆机器人-R901 交付带动公司 2022 年 敬请参阅最后一页特别声明-67-证券研究报告 国防军工国防军工 1-9 月利润水平同比大幅提升，公司 2022 年前三季度毛利率大幅增长。我们预测 22-24 年晶品特装军用机器人业务增长率分别为

256、58.7%、26.6%、37.9%，毛利率分别为 40.0%、39.5%、37.0%。3）技术服务业务：据公司招股说明书，公司其他产品的销售收入主要为受托研制项目产生的技术服务收入。由于受托研制项目需求多样、定制化程度高，不同的项目周期跨度长短不一、研究难度存在差异且研制过程存在一定的不可预见性及不确定性，公司技术服务业务毛利率波动较大，各项目之间可比性较小。2021年公司技术服务业务毛利率为负主要系“无人平台研制”（即多用途机器人-R903）项目毛利率为-97.58%所致。2020 年度及 2022 年 1-6 月公司技术服务收入毛利率较高，主要是由于“F001”、“作战任务规划系统”、“F

257、905”等项目毛利率高。参考 2022 年 1-6 月该业务营收和毛利率水平，我们预测 22-24年晶品特装技术服务业务增长率分别为 30%、35%、38%，毛利率分别为 60%、58%、56%。表表 4141：20202020-2024E2024E 晶品特装营收预测晶品特装营收预测 分产品分产品 20202020 年年 20212021 年年 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 金额（百万元）金额（百万元）增速增速 金额（百万元）金额（百万元）增速增速 金额（百万元金额（百万元）增速增速 金额（百万元）金额（百万元）增速增速 金额（百万元）金额（百万元）增速增速

258、 光电侦查设备 162.44 105.4%297.52 83.2%230.68-22.5%331.07 43.5%463.65 40.0%占比 57.09%70.50%54.81%57.67%58.06%军用机器人 107.08 489.9%104.76-2.2%166.24 58.7%210.51 26.6%290.23 37.9%占比 37.63%24.82%39.50%36.67%36.34%技术服务 7.54 5.8%13.24 75.7%17.22 30.0%23.24 35.0%32.07 38.0%占比 2.65%3.14%4.09%4.05%4.02%主营业务收入主营业务收入合

259、计合计 277.06277.06 165.5%165.5%415.52415.52 50.0%50.0%414.14414.14 -0.30.3%564.81564.81 36.436.4%78785.955.95 3 39.29.2%其他业务收入 7.48 24.9%6.52-12.9%6.72 3.1%9.22 37.3%12.66 37.3%占比 2.63%1.54%1.60%1.61%1.59%营业收入合计 284.54 157.8%422.03 48.3%420.86-0.3%574.04 36.4%798.61 39.1%资料来源：wind，光大证券研究所预测 表表 4242：20

260、202020-2024E2024E 晶品特装主营业务毛利预测晶品特装主营业务毛利预测 分产品分产品 20202020 年年 20212021 年年 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利（百万元）毛利（百万元）毛利率毛利率 毛利（百万元）毛利（百万元）毛利率毛利率 毛利（百万元）毛利（百万元）毛利率毛利率 毛利（百万元）毛利（百万元）毛利率毛利率 毛利（百万元）毛利（百万元）毛利率毛利率 光电侦查设备 81.23 50.0%84.14 28.3%88.81 38.5%122.49 37.0%166.91 36.0%军用机器人 69.47 64.9%38.89 3

261、7.1%66.50 40.0%83.15 39.5%107.38 37.0%技术服务 3.67 48.7%-7.05-53.2%10.33 60.0%13.48 58.0%17.96 56.0%其他 1.88 25.1%4.73 72.5%1.07 16.0%2.03 22.0%2.91 23.0%合计合计 154.36154.36 54.254.2%115.98115.98 27.527.5%165.64165.64 39.439.4%219.12219.12 38.238.2%292.26292.26 36.636.6%资料来源：wind，光大证券研究所预测 综上，我们预测，2022-20

262、24 年公司营业收入分别为 4.21/5.74/7.99 亿元（分别同比增长-0.28%/36.40%/39.12%），归母净利润分别为 0.71/1.05/1.53 亿元（分别同比增长 17.65%/48.14%/44.85%），EPS 分别为 0.94/1.39/2.02 元。相对估值：相对估值：据公司招股说明书，由于在光电侦察设备业务领域，国内上市公司不存在与发行人完全相似的企业，因此该业务选择所处行业内或关系密切的上下游产业主要上市公司作为可比公司。光电侦察设备领域，选取无人机系统及相关配套产品与晶品特装无人机光电吊舱业务密切相关的中无人机和航天彩虹以及与手持光电侦察设备和单兵夜视镜等

263、产品密切相关的上市公司睿创微纳作为可比公司；军用机器人领域，选取业务具有一定相似性的特种机器人和工业机器人领域上市公司埃斯顿作为可比公司。可比公司 2023 年平均预测 P/E 为 53 倍，而晶品特装为 59 倍，略高于可比公司平均水平。我们认为晶品特装经过多年的蓄势深耕和精研突破，未来把握产业机遇，发展空间颇为可观，因此给予估值溢价。敬请参阅最后一页特别声明-68-证券研究报告 国防军工国防军工 表表 4343：晶品特装晶品特装可比公司估值比较可比公司估值比较 证券代码证券代码 公司名称公司名称 股价（元）股价（元）EPSEPS（元）（元）P/E(x)P/E(x)2 21A1A 2 22E

264、2E 2 23E3E 2 21A1A 2 22E2E 2 23E3E 688297.SH 中无人机 49.78 0.55 0.54 0.84 91 92 60 002389.SZ 航天彩虹 23.08 0.23 0.30 0.46 100 78 50 688002.SH 睿创微纳 43.76 1.04 1.10 1.59 42 40 28 002747.SZ 埃斯顿 25.51 0.14 0.21 0.35 182 122 73 平均值 104 83 53 688084.SH 晶品特装 82.30 1.07 0.94 1.39 77 87 59 资料来源：wind，可比公司预测来自 wind

265、一致预期，中无人机 2022 年 EPS 预测来自中无人机 2022 年度业绩快报并按照目前股本全面摊薄，晶品特装预测来自光大证券研究所，股价时间为 2023-01-30 盈利预盈利预测与估值：测与估值：当代战争中无人系统的应用拉动对光电侦查设备的需求，地面机器人及无人战车能够在不同场景下执行多项作战任务，军用无人系统市场前景广阔。晶品特装公司是我国军用机器人整机和相关部件的核心供应商，公司的营收规模和销售毛利率虽暂时处于行业中下游，但经过多年潜心发展，公司已突破并掌握了光电侦察设备、军用机器人等领域的多项关键核心技术，相关产品的技术参数或指标突出，多款型号在军队竞标综合评比中排名第一，发展前

266、景可期。我们预测，2022-2024 年公司营业收入分别为 4.21/5.74/7.99 亿元（分别同比增长-0.28%/36.40%/39.12%），归母净利润分别为 0.71/1.05/1.53 亿元（分别同比增长 17.65%/48.14%/44.85%），对应 PE 为 87/59/41 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：1 1）市场竞争加剧）市场竞争加剧：公司面临国内外竞争进一步加剧的风险；2 2）研）研发不及预期发不及预期：高端军品仍处于技术突破期，新装备研制进程存在的不确定性导致研发不及预期；3 3）下游需求不及预期）下游需求不及预期：受疫情影响，下游需求可能不及

267、预期；4 4）新股股价波动风险）新股股价波动风险。表表 4444：晶品特装盈利预：晶品特装盈利预测与估值简表测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）284.54 422.03 420.86 574.04 798.61 营业收入增长率 157.85%48.32%-0.28%36.40%39.12%净利润（百万元）58.90 60.51 71.19 105.46 152.76 净利润增长率 2.73%17.65%48.14%44.85%EPS（元）1.07 1.07 0.94 1.39 2.02

268、 P/E 77 77 87 59 41 资料来源：wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-01-30；注：发行前公司总股本为 0.57 亿股，2022-12-08 新股上市公司总股本增至 0.76 亿股 5.2.55.2.5、航天电子（航天电子（600879.SH600879.SH）航天电子于 1995 年在上交所上市，主营业务为航天电子、无人机系统及高端智能装备、电线电缆等产品的研发、生产与销售。公司具有装备发展部无人机研制生产资质，是全军无人机型谱项目研制总体单位及无人机系统集中采购合格供应商名录单位。2018 年，公司投资成立了子公司航天飞鸿，专业从事无人机系统的研发、设计、

269、生产和销售，推动了公司无人机产业的规模化发展。航天电子主要无人机产品为中近程战术级无人机系统，已形成了多个型号的无人航天电子主要无人机产品为中近程战术级无人机系统，已形成了多个型号的无人机系列。机系列。2021 年，航天九院正式发布“飞鸿”无人机品牌，丰富了航天科技集团武器型号的完整性和多样性，是在无人系统领域进一步加速产业化、国际化发展的重要举措。“飞鸿”系列无人机形成了“远中近结合”、“高低速互补”、“固定翼旋翼兼具”、从 300 克至 8 吨级超近程、近程、中远程、巡飞作战四大系列 30 余型产品，重点代表性产品包括 FH-901 巡飞蜂群系统、FH-902 单兵固定翼无人机系统、FH-

270、91 侦察无人机系统、FH-95 中远程电抗察打无人机系统、FH-97 中程高速察打无人机系统、FH-909 高速察打无人直升机系统，全方位展示了“飞鸿”品牌多层次、立体化、智能化的侦察打击能力。敬请参阅最后一页特别声明-69-证券研究报告 国防军工国防军工 图图 6969：“飞鸿”系列主要产品一览“飞鸿”系列主要产品一览 资料来源：网易新闻，腾讯新闻，光大证券研究所整理 航天电子航天电子 20 年营收和归母净利润持续增长。年营收和归母净利润持续增长。公司营业收入从 2018 年的135.3 亿元增长至 2021 年的 159.9 亿元，3 年 CAGR 为 5.

271、7%，2022 年前三季度营收 122.9 亿元；归母净利润从 2018 年的 4.6 亿元增长至 2021 年的 5.5 亿元，3 年 CAGR 达 6.3%，保持稳步提升，2022 年前三季度归母净利润达到 5.0亿元。自成立以来，航天电子子公司航天飞鸿处于快速成长期，对公司的营业收入和利润贡献占比逐年提升。2021 年，航天飞鸿营收 7.8 亿元，2018-2021 年CAGR 为 11.7%，净利润 0.6 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 16.5%。图图 7070：20182018-2022Q32022Q3 航天电子营业收入及同比增速航天电子营业收入及同比增速 图图 71

272、71：20182018-2022Q32022Q3 航天电子归母净利润及同比增速航天电子归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 航天电子集中资源开展无人系统、智能通信和惯导系统研发，持续加大研发投入。航天电子集中资源开展无人系统、智能通信和惯导系统研发，持续加大研发投入。公司研发费用率从 2018 年的 2.89%增长至 2021 年的 4.49%。2022 年 5 月，公司发布公告拟定增募集资金总额预计不超过 41.36 亿元，拟扣除发行费用后全部用于智能无人系统装备产业化、智能电子及卫星通信产品产业化、惯性导航系统装备产业化和补充流动资金

273、。表表 4545：20222022 年年 5 5 月航天电子公告非公开发行股票拟募投项目情况月航天电子公告非公开发行股票拟募投项目情况 募投项目名称募投项目名称 项目总投资金额项目总投资金额（亿元）（亿元）募集资金拟投入募集资金拟投入金额（亿元）金额（亿元）智能无人系统装备产业化 延庆无人机装备产业基地一期建设项目 6.89 4.00 无人系统配套装备产业化项目 2.00 2.00 智能无人水下航行器产业化项目 1.35 1.35 机场无人智能协同保障系统项目 1.15 1.00 智能无人系统装备产业化项目智能无人系统装备产业化项目合计合计 11.3911.39 8.358.35 智能电子及卫

274、星通信产品产业化 智能综合电子信息系统产业化项目 10.00 10.00 新一代卫星通信载荷及终端产品产业化项目 3.00 3.00 智能电子及卫星通信产品产业化项目合计智能电子及卫星通信产品产业化项目合计 13.0013.00 13.0013.00 敬请参阅最后一页特别声明-70-证券研究报告 国防军工国防军工 惯性导航系统装备产业化 石英振梁加速度计和精密电磁组件产业化项目 2.86 2.86 宇航用集成电路关键封装部件及超精密装备批生产建设项目 2.85 2.85 新型智能惯导系统研发与产业化能力建设项目 2.00 2.00 先进激光导航产品研发及产业化批产项目 1.85 1.85 先进

275、光纤惯性及光电信息产品研制能力建设项目 1.46 1.46 惯惯性导航系统装备产业化项目合计性导航系统装备产业化项目合计 11.0211.02 11.0211.02 补充流动资金 9.00 9.00 合计合计 44.4044.40 41.3641.36 资料来源：航天电子公司公告，光大证券研究所 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 关键假设：关键假设：1）航天产品业务：中国航天事业的快速发展带动航天产品需求旺盛。与此同时，公司加大创新资金投入，全面提升航天电子、无人系统及高端智能装备等方面的研发能力，推动公司可持续发展，巩固行业龙头地位。我们认为公司航天产品业务稳中向好发展态势不变，预测 2

276、2-24 年公司航天产品业务营收增速与 2021 年基本持平，分别为 16%、16%、15%；毛利率延续 2021 年水平，分别为 22.6%、22.5%、22.5%。2）民用产品业务：近年来公司民用产品生产成本提升，收入水平较疫情前有所下降。考虑到军工领域民用产品需求扩张，我们认为公司 2022 年民用产品业务营收增速将在 2021 年 10.2%水平上小幅回升，23-24 年公司民用业务发展基本稳定，营收增速在10%左右波动，22-24 年民用产品业务毛利率保持在10%-11%左右。我们预测 22-24 年航天电子民用产品业务增长率分别为 11%、10%、9%，毛利率分别为 11.1%、1

277、0.5%、10.0%。3）其他业务：受疫情冲击，2021 年公司其他业务营收出现负增长。在公司科学管理、推动技术创新等相关措施下，我们认为其他业务营收有望得到恢复。我们预测 22-24 年航天电子其他业务增长率分别为 12%、14%、13%，毛利率维持60%。表表 4646：20202020-2024E2024E 航天电子营收预测航天电子营收预测 分产品分产品 20202020 年年 20212021 年年 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 金额（百万元）金额（百万元）增速增速 金额（百万元）金额（百万元）增速增速 金额（百万元）金额（百万元）增速增速 金额（百

278、万元）金额（百万元）增速增速 金额（百万元）金额（百万元）增速增速 航天产品 10,078.5 11.5%11,719.5 16.3%13,594.6 16.0%15,769.8 16.0%18,135.2 15.0%占比 72%73%74%75%76%民用产品 3,732.3-17.2%4,111.7 10.2%4,564.0 11.0%5,020.4 10.0%5,472.3 9.0%占比 27%26%25%24%23%其他 197.8 16.4%158.0-20.1%176.9 12.0%201.7 14.0%227.9 13.0%占比 1%1%1%1%1%合计合计 14,008.614

279、,008.6 2.2%2.2%15,989.215,989.2 14.1%14.1%18,335.618,335.6 14.7%14.7%20,991.920,991.9 14.5%14.5%23,835.423,835.4 13.13.5 5%资料来源：wind，光大证券研究所预测 表表 4747：20202020-2024E2024E 航天电子毛利预测航天电子毛利预测 分产品分产品 20202020 年年 20212021 年年 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利（百万元）毛利（百万元）毛利率毛利率 毛利（百万元）毛利（百万元）毛利率毛利率 毛利（百万元

280、）毛利（百万元）毛利率毛利率 毛利（百万元）毛利（百万元）毛利率毛利率 毛毛利（百万元）利（百万元）毛利率毛利率 航天产品 2,071.04 20.5%2,650.41 22.6%3,072.39 22.6%3,548.20 22.5%4,080.43 22.5%民用产品 441.39 11.8%465.28 11.3%506.61 11.1%527.14 10.5%547.23 10.0%其他 147.76 74.7%93.29 59.1%106.15 60.0%121.01 60.0%136.74 60.0%合计合计 2 2,660.19660.19 19.0%19.0%3 3,208.2

281、08.9898 20.1%20.1%3 3,685.14685.14 20.1%20.1%4 4,196.36196.36 20.0%20.0%4 4,764.40764.40 20.0%20.0%资料来源：wind，光大证券研究所预测 综上，我们预计航天电子 2022-2024 年营业收入分别为 183.36/209.92/238.35 亿 元（分 别 同 比 增 长 14.67%/14.49%/13.55%），归 母 净 利 润 分 别 为 敬请参阅最后一页特别声明-71-证券研究报告 国防军工国防军工 6.41/7.40/8.32 亿（分别同比增长 16.71%/15.37%/12.53

282、%），EPS 分别为0.24/0.27/0.31 元。相对估值：相对估值：航天电子的航天产品主要包括高性能传感器、无线电测控系统、特种电子通信等军用电子信息配套产品。我们选取经营航天电子类业务的中航光电、航天电器、国睿科技、中航电子和航天发展作为航天电子的可比公司。1）中航光电经营范围包括电子元器件制造、机械电气设备制造、制冷和空调设备制造、汽车零部件及配件制造等，主营业务为电连接器、光器件及光电设备和流体、齿科及其他产品。中航光电广泛应用于航空航天和军事领域、通讯网络与数据中心等民用高端制造领域，与航天电子在光电设备元器件方面具有相似性；2）航天电器是国内集科研与生产于一体的电子元器件骨干企

283、业之一，从事高端连接器、继电器、微特电机、光电通信器件、线缆组件、二次电源、控制组件和遥测系统等研制生产和技术服务，产品广泛应用于航空、航天、船舶、兵器等各个领域。3）国睿科技专业从事微波与信息技术相关产品的生产和销售，主营业务包括雷达整机与相关系统、轨道交通系统、工业软件与智能制造等。国睿科技经营范围中与航天电子相关度较高的有通信传输设备、电子元器件、仪器仪表的研究、开发、生产、销售及维护服务和卫星地面接收设施工程设计等。4）中航电子产品谱系覆盖飞行控制系统、雷达系统、光电探测系统、座舱显示控制系统、机载计算机与网络系统、惯性导航系统、无线电与卫星导航系统、无人机系统/遥控遥测/地面站等航空

284、电子相关领域，面向航天、兵器、船舶、电子信息等领域提供配套产品及服务。中航电子为各型飞行器、发动机与防务系统提供先进的航空电子技术，与航天电子业务可比度高。5）航天发展以信息技术为主业和基业，从事发电机及发电机组、雷电防护与电磁防护、通信系统设备、射频仿真产品及配套设备、航天工业相关设备、专用仪器仪表设、电子测量仪器等设计与制造，是致力于军用产业、军民融合产业航天电子领域的一家高新技术公司。可比公司 2023 年平均预测 P/E 为 27 倍，航天电子为 27 倍，与可比公司平均水平持平。表表 4848：航天电子航天电子可比公司估值比较可比公司估值比较 证券代码证券代码 公司名称公司名称 股价

285、（元）股价（元）EPSEPS（元）（元）P/E(x)P/E(x)2 21A1A 2 22E2E 2 23E3E 2 21A1A 2 22E2E 2 23E3E 002179.SZ 中航光电 58.26 1.81 1.66 2.09 32 35 28 002025.SZ 航天电器 65.15 1.08 1.38 1.82 60 47 36 600562.SH 国睿科技 17.40 0.42 0.53 0.64 41 33 27 600372.SH 中航电子 17.08 0.41 0.51 0.64 42 33 27 000547.SZ 航天发展 10.48 0.40 0.54 0.71 26 1

286、9 15 平均值 40 33 27 600879.SH 航天电子 7.37 0.20 0.24 0.27 36 31 27 资料来源：wind，可比公司预测来自 wind 一致预期，航天电子预测来自光大证券研究所，股价时间为 2023-01-30 盈利预测与估值：盈利预测与估值：航天电子具备深厚的技术储备和资质条件，构建起无人机系统从研发设计、生产制造到飞行培训和售后服务的完整产业链。作为行业龙头，公司深耕无人机系统领域，发展稳扎稳打。我们预测，2022-2024 年公司营业收入分别为 183.36/209.92/238.35 亿元（分别同比增长 14.67%/14.49%/13.55%），归

287、母净利润分别为 6.41/7.40/8.32 亿元（分别同比增长 16.71%/15.37%/12.53%），对应 PE 31/27/24 倍，首次覆盖给予“增持”评级。敬请参阅最后一页特别声明-72-证券研究报告 国防军工国防军工 风险提示：风险提示：1 1）行业订单不及预期风险）行业订单不及预期风险：航天产品创新研发难度大，公司产品质量存在不确定性。此外疫情可能会对产业链造成不可控影响，使得订单不及预期；2 2）产能扩张进度不及预期风险）产能扩张进度不及预期风险：受新冠疫情影响，公司产能扩张速度可能不及预期；3 3）募集项目进展不及预期风险）募集项目进展不及预期风险：公司募集项目存在创新难

288、度大，科研成果产业化要求高等特点，募集项目进展可能不及预期。表表 4949：航天电子盈利预测与估值简表：航天电子盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）14,008.59 15,989.21 18,335.57 20,991.89 23,835.41 营业收入增长率 2.16%14.14%14.67%14.49%13.55%净利润（百万元）478.46 549.20 640.98 739.52 832.20 净利润增长率 4.40%14.79%16.71%15.37%12.53%EPS

289、（元）0.18 0.20 0.24 0.27 0.31 P/E 42 36 31 27 24 资料来源：wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-01-30 6 6、风险提示风险提示 1 1）国际政治形势变动对我国无人机军贸出口带来不利影响。）国际政治形势变动对我国无人机军贸出口带来不利影响。无人机军贸出口受国际局势稳定性、国家间双边关系等因素影响，国际政治形势的变动可能会导致部分国家对我国的无人机军贸需求下降；2 2）我国军用无人机列装不及预期风险。）我国军用无人机列装不及预期风险。军用无人机行业具有高度计划性，无人机列装受国内政策指向的极大影响。若国内政策变动，则可能导致国内列装

290、需求减少；3 3）无人机新型号研发不及预期风险。）无人机新型号研发不及预期风险。当前无人机成为全球军备竞争新热点，美国、以色列、土耳其等具备无人机高研制能力的国家是我国强有力的竞争对手，若我国无人机新型号研发不及预期，则可能对相关企业发展、我国军贸竞争甚至我国军备列装造成负面影响。敬请参阅最后一页特别声明-73-证券研究报告 国防军工国防军工 表表 5050：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 收盘价收盘价 （元）（元）EPS(EPS(元元)P/E(x)P/E(x)投资评级投资评级 21A21A 22E22E 23E

291、23E 21A21A 22E22E 23E23E 本本次次 变动变动 002389.SZ 航天彩虹 23.08 0.23 0.29 0.40 100 80 58 买入 首次覆盖 688297.SH 中无人机 49.78 0.55 0.54 0.77 91 92 65 买入 首次覆盖 002829.SZ 星网宇达 40.06 1.04 1.35 1.82 38 30 22 买入 首次覆盖 688084.SH 晶品特装 82.30 1.07 0.94 1.39 77 87 59 买入 首次覆盖 600879.SH 航天电子 7.37 0.20 0.24 0.27 36 31 27 增持 首次覆盖

292、资料来源：wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-01-30 敬请参阅最后一页特别声明-74-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取

293、必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方

294、法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销

295、。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自

296、营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投

297、资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投

298、资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何

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