1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 37 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 奋楫扬帆奋楫扬帆，右侧争先右侧争先 招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告2023.2.2 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 扈世民扈世民 物流和出行服务行业首席分析师 S04 招商轮船招商轮船已已打造打造成成以油气以油气(LNG)运输和干散为双核心主业，多元化布局形成有运输和干散为双核心主业，多元化布局形成有机补充机补充的的弱周期成长性综弱周期成长性综合航运平台。合航运平台。2023 年公司油运和滚装船业务或迎周期年公司油运和滚装船

2、业务或迎周期弹性释放、预计弹性释放、预计贡献全部利润增长贡献全部利润增长，其中油运老旧船较低的运营效率加剧供给，其中油运老旧船较低的运营效率加剧供给强约束，中国原油进口或为今年需求端油运主强约束，中国原油进口或为今年需求端油运主要要的的边际变量，假设边际变量，假设 2023 年年VLCC 年度日均年度日均 TCE 5.8 万美元，万美元，我们预计油运业务利润有望同比增长我们预计油运业务利润有望同比增长 420%550%、强强 Beta 张力凸显张力凸显。LNG 船舶均船舶均与与项目项目绑定绑定，贡献稳定，贡献稳定收益收益，我们预，我们预计计 2023 年年 LNG 业务贡献业务贡献 6 亿左右

3、的净利润，亿左右的净利润，CMLNG 开启自主经营和管理平开启自主经营和管理平台建设台建设。同时。同时干散货、干散货、集装箱集装箱悲观预期或已充分反应悲观预期或已充分反应，关注油运再次布局的时关注油运再次布局的时机，机，分部估值分部估值方法下给予公司方法下给予公司 2023 年目标价年目标价 9.0 元，元，首次覆盖首次覆盖，给予“买给予“买入”评级入”评级。招商轮船招商轮船已已打造打造成成弱周期成长性弱周期成长性的的综合航运平台，综合航运平台，2023 年公司油运和滚装船年公司油运和滚装船业务业务或迎或迎周期弹性周期弹性释放释放、贡献全部利润增长、贡献全部利润增长，LNG 业务业务贡献贡献稳

4、定现金流稳定现金流(2021年年利润利润 6 亿左右亿左右)，关注油运龙头的再次布局时机，关注油运龙头的再次布局时机。招商轮船已打造成以油气(LNG)运输和干散为双核心主业，多元化业局形成有机补充的综合航运平台，“2+3”业务组合稳健而不失弹性，目前弱周期成长性综合航运平台初步完成。公司拥有全球规模最大的 VLCC(52 艘)和 VLOC(34 艘)船队，截至 2022Q3，公司拥有和控制船舶 293 艘，其中自有船舶 221 艘，对应 3763.4 万载重吨。20182020 年油运和干散业务分别占公司营收 47%52%、38%42%。公司拥抱油运周期，预计 2023 年油运业务利润或占比

5、50%以上、有望成为业绩周期张力主要支撑。同时汽车船出口高景气有望推动 2023 年相应业务净利润大增 3 倍以上。LNG 业务为公司贡献稳定现金流，2021 年运营天数 100%锁定的自有 VLOC 船队、内贸滚装业务和 LNG 业务贡献的稳定收益占总利润 40%附近，我们预计 2023 年 LNG 业务贡献净利润 6 亿左右。公司全面深化智慧航运建设，推进业务经营智能化升级，建设具有核心竞争力的世界一流航运企业。老旧船老旧船较低运营效率较低运营效率加剧供给强约束，中国原油进口或为今年需求端油运主要加剧供给强约束，中国原油进口或为今年需求端油运主要边际变量，假设边际变量，假设 2023 年年

6、 VLCC 年度日均年度日均 TCE 5.8 万美元，万美元，我们预计油运业务我们预计油运业务利润有望同比增长利润有望同比增长 4.25.5 倍倍。考虑外贸油轮各种船型船队的整体情况，15 岁以下船龄油轮运力（载重吨计）在 2019 年即已达峰，其中预计 2022M11 2024 年 15 岁以下 VLCC 载重吨占比由 74.2%降至 66.7%。我们选取 2019 年2022 年 11 月 VLCC 运力进行测算，若剔除拆解与浮舱运力，VLCC 增加的有效运力为 111 艘，考虑营运效率下降后实际增加的有效运力同比减少6.3%，未来老旧船效率损失将进一步加剧供给强约束。中国原油进口需求复苏

7、或为 2023 年油运需求端的最大边际变量，我们预计 2023/2024 年中国原油海运进口量同比增长 7%/6%，相较于 2021 年-5%增速显著改善，驱动 2023 年运价月度分布类似 2004 年。我们预计 VLCC 运价每提升 10000 美元，将贡献公司 13 亿元左右的净利润弹性，测算 2023 年 VLCC 有望贡献净利润 46 亿左右。VLOC 大型矿砂船长期锁定运价、贡献稳定现金流，考虑其他船型去年高基数大型矿砂船长期锁定运价、贡献稳定现金流，考虑其他船型去年高基数效应效应，预计预计 2023 年年干散货业务干散货业务净利润净利润同比下降同比下降 10 亿左右，市场或已充分

8、反应亿左右，市场或已充分反应预期，期待预期，期待 2024 年供需结构反转年供需结构反转。干散货运输业务为招商轮船的双核心业务之一，20192021 年公司干散业务营收占比 38%51%。其中 VLOC 大型矿砂船长期锁定运价、贡献稳定现金流，其他船型与 BDI 波动相关。全球干散货船队运力增速逐渐下降，2022 年 11 月干散货运力月度增速仅为 2.8%，我们预计 2024 年增速降至 0.3%以下，2024 年有望出现供需增速反转。若保持VLOC 运价锁定水平不变，如果自有干散货船队运价整体每提升 10000 美元/招商轮船招商轮船 601872.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）

9、当前价 6.27元 目标价 9.00元 总股本 8,126百万股 流通股本 8,126百万股 总市值 515亿元 近三月日均成交额 548百万元 52周最高/最低价 8.66/3.81元 近1月绝对涨幅 5.49%近6月绝对涨幅-3.06%近12月绝对涨幅 60.29%招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 天，有望贡献利润增量 17 亿。考虑 2022 年大宗商品运输的高基数，我们预计2023 年公司 VLOC 贡献净利润 6 亿左右，同比持平，公司干散货业务利润同比下降 10 亿左右，期待 2024

10、年供需结构反转。LNG 项目船为公司贡献稳定现金流，料项目船为公司贡献稳定现金流，料 2023 年对应净利润年对应净利润 6 亿左右。亿左右。滚装船滚装船抓住新能源车出海机遇，内贸船舶升级改造后转向外贸提高收益抓住新能源车出海机遇，内贸船舶升级改造后转向外贸提高收益，2023 年相年相应业务净利润应业务净利润或或大增大增 2 倍倍以上以上。LNG 船舶均与项目绑定，贡献稳定收益，我们预计 2023 年 LNG 业务贡献 6 亿左右的净利润，CMLNG 开启公司自主经营和管理平台建设。2022 年 12 月 4 日，招商轮船与招商工业签署 2+4 艘9000CEU（标准车位）甲醇双燃料 PCTC

11、（汽车滚装运输船）建造合作意向书，进一步扩充外贸滚装船队，其中预计 2025 年内交付 2 艘，4 艘选择船最迟 2026 年交付。滚装船抓住新能源车出海机遇，内贸船舶升级改造后转向外贸提高收益，我们预计 2023 年汽车滚装贡献 3 亿左右的净利润，有望成为公司新的利润增长点。风险因素：风险因素：老旧船拆解量不及预期；全球经济大幅下降；国内原油进口不及预期；船厂产能大幅扩张；地缘政治影响超预期。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：招商轮船已打造成以油气(LNG)运输和干散为双核心主业，多元化业务布局形成有机补充的弱周期成长性综合航运平台。2023 年公司油运和滚装船业务或迎周期弹性释

12、放、贡献全部利润增长，其中油运老旧船较低运营效率加剧供给强约束，中国原油进口或为今年需求端油运主要边际变量，假设 2023 年 VLCC 年度日均 TCE 5.8 万美元，我们预计油运业务利润有望同比增长 420%550%、强 Beta 张力凸显。LNG 船舶均于项目绑定，贡献稳定收益，我们预计 2023 年 LNG 业务贡献 6 亿左右的净利润，CMLNG 开启自主经营和管理平台建设，关注再次布局的时机。我们预测公司 2022/23/24年 EPS 为 0.65/1.01/1.36 元，分部估值法下，油运对标中远海能 0708 年 10倍附近 PE 低点，给予 10 x PE，干散货对标太平

13、洋航运当前 PE（TTM）2 倍附近，考虑公司 VLOC 船队贡献稳定利润以及优异的运营管理能力给予4xPE，集装箱对标可比公司海丰国际当前 PE（TTM）3 倍附近，给予 3x PE，综合对应 2023 年目标价 9.0 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)18,073 24,412 29,723 31,723 36,110 营业收入增长率 YoY 24.2%35.1%21.8%6.7%13.8%净利润(百万元)2,777 3,609 5,261 8,236 11,037 净利润增长率 YoY 72.2

14、%29.9%45.8%56.5%34.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.34 0.44 0.65 1.01 1.36 毛利率 25.5%18.7%25.0%32.0%37.8%净资产收益率 ROE 10.9%13.7%17.1%22.0%24.0%每股净资产（元）3.15 3.25 3.79 4.60 5.66 PE 18.4 14.3 9.6 6.2 4.6 PB 2.0 1.9 1.7 1.4 1.1 PS 2.8 2.1 1.7 1.6 1.4 EV/EBITDA 13.3 10.8 9.1 6.6 5.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 3

15、0 日收盘价 mWlYtVvXhZeX9WcZvY8ZbR9R7NsQoOnPmPiNmMsQiNpPoM6MrRzQuOsRzRvPsOpP 招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 双核心综合航运龙头，关注油运再次布局时机双核心综合航运龙头，关注油运再次布局时机.6 VLCC&VLOC 船队规模全球第一，多元化布局打造弱周期成长性平台.6 关注 2023 年油运再次布局时机，LNG&滚装船业务攻防兼备.9 供给强约束供给强约束&中国需求边际贡献，弹性释放元年开启中国需求边际贡献，弹性释放元年开

16、启.12 老旧船效率损失加剧供给强约束，中国原油进口或为今年主要边际变量.12 俄油减产风险或可控，淡季运价无需过度悲观，中国需求释放催化拐点.17 干散或贡献干散或贡献 14 亿利润，关注外贸滚装周期弹性亿利润，关注外贸滚装周期弹性.21 干散货供给端强约束渐成，关注需求端变化.21 2023 年集运业务有望筑底，滚装拓展外贸贡献成长.26 风险因素风险因素.31 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.31 盈利预测.31 估值评级.34 招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1

17、：招商轮船自有船队规模变化.7 图 2：2014 年以来公司各项业务毛利率变化.7 图 3：周期底部持续扩张油轮船队，集团内优质资源整合.7 图 4：招商轮船股权结构及重要子公司.8 图 5：20172021 年招商轮船营收分布情况.8 图 6：20162022Q3 招商轮船扣非净利（亿元）情况.8 图 7：20172021 招商轮船毛利率变化情况.9 图 8：招商轮船油运业务毛利及毛利率变化情况.10 图 9：招商轮船船型分布.10 图 10：招商轮船自有干散货船型分布（截至 2022Q3）.10 图 11：招商轮船干散货毛利及毛利率变化情况.10 图 12：招商轮船干散货运量变化情况.11

18、 图 13：招商轮船干散货收入与 BDI 指数变化情况.11 图 14：招商轮船 LNG 船舶数量变化.12 图 15：招商轮船滚装业务毛利及毛利率变化.12 图 16：中国新能源汽车出口数量变化.12 图 17：汽车滚装船一年期期租租金变化.12 图 18：VLCC 新造船订单（艘）变化情况.13 图 19：20112022M11 VLCC 在手订单占比变化.13 图 20：船舶、油轮、干散新船造价指数.13 图 21：20182030 IMO 碳中和路径.13 图 22：20182024 年 15 岁以下 VLCC 运力.14 图 23：VLCC 有效运力净增加数量.15 图 24：美国原

19、油库存变化.16 图 25：OECD 陆上原油储备.16 图 26：2021 年全球原油海运进口量分布.16 图 27：2021 年亚洲原油海运进口量分布.16 图 28：国内炼厂产能变化.17 图 29：国内主营炼厂产能利用率变化.17 图 30：2021 年欧盟原油进口分布.17 图 31：俄罗斯原油出口欧盟数量变化（四周均值）.17 图 32：Suezmax 和 Aframax 平均日收益变化.18 图 33：俄罗斯出口北欧原油分布.18 图 34：俄罗斯海运原油出口量变化.18 图 35：俄罗斯海运原油亚洲出口分布.18 图 36：VLCC 未来两年预计交付量.19 图 37：VLCC

20、 一年期期租租金与 TD3C（中东-中国）运价对比.19 图 38：VLCC 淡旺季价格拐点对比.20 图 39：招商轮船自有干散货船型运力分布（截至 2022Q3）.22 图 40：招商轮船干散货船队规模.22 图 41：干散货运力（百万载重吨）变化情况.22 图 42：干散货供需增速变化.22 图 43：干散货船舶在手订单运力变化.23 招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 44：干散货船龄分布（按载重吨记）.23 图 45：干散货船舶 15 岁以上老龄船占比变化.24 图 46：干散货船舶船龄

21、变化.24 图 47：海运动力煤进口占比分布.24 图 48：铁矿石海运量（百万吨）变化情况.24 图 49：粮食海运量（百万吨）变化情况.25 图 50：乌克兰粮食海运出口量（百万吨）变化.25 图 51：中外运集运主要航线.27 图 52：中日，中韩航线与美东、欧洲运价变化.27 图 53：LNG 运价变化.28 图 54：LNG 海运供需增速变化情况.28 图 55：汽车滚装船供需增速变化.29 图 56：中国海运汽车出口量变化.29 图 57：招商轮船及可比公司 PB 与 VLCC 运价变化.35 表格目录表格目录 表 1：招商轮船船队运力分布（截至 2022 年 12 月底）.6 表

22、 2：截至 2022 年 12 月全球 VLCC 船东排名.9 表 3：老旧油轮经济性测算.14 表 4：2023 年2024 年老旧油轮运营效率损失测算.15 表 5：2004 年以来单季度 VLCC 平均日收益.20 表 6：招商轮船油轮运价弹性测算.21 表 7：招商轮船自有干散货船队弹性测算.26 表 8：20202024 年干散货运输成本.26 表 9：20212024 年集装箱运输成本.27 表 10：20202024 年滚装运输成本.30 表 11：招商轮船 20222024 年运量假设.31 表 12：招商轮船 20222024 年运价假设.32 表 13：招商轮船 20202

23、024 年各部分营收.32 表 14：20202024 年布伦特原油结算价变化.33 表 15：20202024 年油轮运输成本.33 表 16：20202024 年招商轮船毛利率变动及预测情况.33 表 17：20202024 年招商轮船盈利预测及估值水平.34 表 18：招商轮船分布估值表.35 招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 双双核心综合航运龙头，核心综合航运龙头，关注油运再次布局时机关注油运再次布局时机 VLCC&VLOC 船队规模全球第一船队规模全球第一，多元多元化布局化布局打造弱周期成

24、长性平台打造弱周期成长性平台 VLCC&VLOC 船队规模全球第一，招商轮船船队规模全球第一，招商轮船深耕深耕油气运输油气运输+干散货为双核心业务干散货为双核心业务，打造打造多元业务布局的多元业务布局的全球全球综合航运龙头。综合航运龙头。招商轮船是一家以油气（LNG）运输、干散货为双核心业务，集装箱、汽车滚装运输形成有机补充，专注于国内外货物运输的专业航运龙头。截至 2022Q3，公司合计拥有自有船舶 221 艘，对应 3763.4 万载重吨，租入船舶 69 艘，对应 285.5 万载重吨，代管船舶 3 艘，对应 16.31 万载重吨。公司经营风格稳健，船队规模逐渐扩大，公司拥有全球规模最大的

25、 VLCC 船队(52 艘)和 VLOC(34 艘)船队，在油气、大宗商品运输中始终保持领先地位。除油气运输、干散货两项核心主业外，公司于 2021 年正式收购中外运集装箱运输有限公司，将业务范围进一步扩大至集运。2014 年以来凭借国际化运营视角和多元业务布局，招商轮船毛利率、ROE 多数年份明显领先可比公司。表 1：招商轮船船队运力分布（截至 2022 年 12 月底）船舶类型船舶类型 船型船型 艘数艘数 载重吨（万载重吨（万DWT）订单数量订单数量（艘）（艘）订单载重吨订单载重吨（万（万 DWT）油轮 VLCC 52 1611.12/Aframax 5 53.58 3 34.50 散货船

26、 VLOC 34 1313.15/CAPESIZE 16 286.88/PANAMAX 8 64.43/ULTRAMAX 20 125.72/SUPRAMAX 10 57.95/HANDYMAX 4 18.45/HANDYSIZE 8 29.7/超灵便型 4 24.65/租入船 59 266.98/代管 VLOC 3 16.31/LNG CMLNG/16 CLNG 21 165.56 7 56.66 滚装船 内贸 19 8.55 3 外贸 3 3 集装箱船 支线船 16 33.33 4 9.62 租入船 10 18.52/活畜船 活畜船 2 0.98/资料来源：招商轮船公告，中信证券研究部 招

27、商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 1：招商轮船自有船队规模变化 资料来源：招商轮船公告，中信证券研究部 图 2：2014 年以来公司各项业务毛利率变化 资料来源：招商轮船公告，中信证券研究部 周期底部持续扩张油轮船队，周期底部持续扩张油轮船队，集团内集团内优质资源优质资源整合，整合，形成了以油、散、气、特相结形成了以油、散、气、特相结合的专业化合的专业化航运航运平台。平台。公司公司第一大股东招商局轮船有限公司持股第一大股东招商局轮船有限公司持股 54.15%，实际控制人为实际控制人为招商局集团招商

28、局集团有限公司有限公司。公司成立于 2004 年 11 月，招商局轮船、中石化集团、中国中化集团公司、中国远洋运输（集团）总公司和中国海洋石油渤海公司签署关于发起设立招商局能源运输股份有限公司之发起人协议以发起设立方式共同设立招商局能源运输股份有限公司。2017 年公司以发行股份的方式购买招商局集团控股的经贸船务旗下恒祥控股、深圳滚装、长航国际与经贸船务（香港）100%股权，全资控股 CVLCC 的同时，增加干散货船种类、提高干散货船队服务覆盖范围，并正式进入内贸滚装市场和活畜运输行业，形成了以油、散、气、特相结合的专业化管理平台，根据油运和干散货运输行情及公司自身优势，持续强化自身竞争力。图

29、 3：周期底部持续扩张油轮船队，集团内优质资源整合 资料来源：招商轮船 2022 年半年报业绩交流会，中信证券研究部 招商轮船的主要经营实体包括以下几个部分：招商局能源运输投资有限公司，主要负责控股管理境外船运企业；广州招商滚装运输有限公司，主要负责滚装运输，其中广汽集团持股 30%；中国经贸船务（香港）有限公司；恒祥控股有限公司；上海招商明华船务有限公司；中外运航运（北京）有限公司；中外运集装箱运输有限公司；招商局能0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500自有船舶（艘）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017201820

30、1920202021油轮运输散货船运输滚装运输集装箱运输 招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 源运输（海南）有限公司。截至 2022Q3，公司的第一大股东为招商局轮船有限公司持股54.15%，实际控制人为招商局集团有限公司。图 4：招商轮船股权结构及重要子公司 资料来源：招商轮船公告，中信证券研究部 注：截至日期为 2022 年 9 月 30 日 2021 年公司正式收购中外运集运后，以油年公司正式收购中外运集运后，以油气运输和气运输和干散为核心，集运、滚装运输为干散为核心，集运、滚装运输为辅助的多元

31、化综合航运平台辅助的多元化综合航运平台正式形成正式形成，剔除集运业务剔除集运业务及及 2021 年油运周期筑底年油运周期筑底影响，影响，20182020 年年油运业务和干散业务分别占公司营收油运业务和干散业务分别占公司营收 47%52%、38%42%。料料 2023 年年油运业务贡献油运业务贡献 50%以上以上收入收入。油运和干散作为公司双核心业务，在疫情扰动改变全球供应链格局背景下，油运和干散货运输双周期业务一定程度帮助公司抵抗周期扰动，其中干散货中的期租收益、内贸滚装、LNG 业务贡献稳定收益，2021 年年占占总利润总利润 40%左右左右。20172021 年公司扣非净利 CAGR 为

32、54.4%，受油运市场低迷影响，2021 年公司整体毛利率同比下降 6.7pcts。但同期干散货市场表现优异，2021 年年内 BDI 指数最高达到5647 点，相较年内低点增长 333.4%，有效对冲油运底部周期影响。未来随着补库需求临近与贸易格局的改变，油运市场上行周期确定性强，油运业务将迎来周期弹性释放。公司滚装船业务抓住国内新能源汽车出海机遇，逐步拓展外贸市场，滚装业务有望迎来20%以上的高速成长，在自有 VLOC 船队运营天数锁定率 100%，LNG 业务带来稳定现金流的背景下，未来 3 年业绩有望迎来新一轮释放。图 5：20172021 年招商轮船营收分布情况 图 6：201620

33、22Q3 招商轮船扣非净利（亿元）情况 80%47%52%51%17%20%40%38%42%51%13%9%7%7%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021油轮运输散货船运输滚装运输集装箱运输-100%-50%0%50%100%150%200%05540扣非净利yoy 招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 资料来源：招商轮船公告，中信证券研究部 资料来源：招商轮船公告，中信证券研究部 图 7：20172021

34、 招商轮船毛利率变化情况 资料来源：招商轮船公告，中信证券研究部 关注关注 2023 年油运再次布局时机年油运再次布局时机，LNG&滚装滚装船船业务业务攻防兼备攻防兼备 外贸原油周期外贸原油周期有望给有望给公司公司带来高运价弹性带来高运价弹性，关注，关注 2023 年再次布局时机年再次布局时机。外贸原油运输为公司主要周期弹性来源，截至 2022Q3，公司在稳定与大型石油公司战略合作的基础上，积极开发新客户、拓展新货源，优化大三角航线经营。公司继续发挥自身大船队优势，2022Q3 油轮板块实现营收 42.1 亿元，同比增长 14.2%，单季度净利润实现扭亏为盈。公司拥有全球最大的 VLCC 船队

35、，截至 2022 年 12 月油轮船队 52 艘 VLCC，8 艘Aframax 型油轮，其中在建 Aframax 3 艘。2022 年下半年开始，油轮市场复苏明显，2022 年 11 月 VLCC 平均日收益较 6 月由负转正至 89585 美元/天。未来随着 VLCC 供给端强约束持续显现，在补库需求拐点逐渐临近以及原油海运贸易格局有望发生改变的背景下，我们看好未来两年油运市场的景气周期，运价有望迎来新一轮上涨。表 2：截至 2022 年 12 月全球 VLCC 船东排名 排名排名 公司名称公司名称 VLCC 数量数量 在建数量在建数量 VLCC 载重吨载重吨 平均船龄平均船龄 1 Chi

36、na Merchants 52/16111200 7.5 2 China COSCO Shipping 49/15004658 9.8 3 Euronav NV 40 3 13148783 8.4 4 Angelicoussis Group 36 4 12720139 8.1 5 Bahri 38/11859919 11.7 6 Nat Iranian Tanker 38/11763127 15.9 7 Mitusi OSK Lines 24 2 8013118 10.0 8 SK Shipping 24/7513870 10.1 9 Fredriksen Group 22 2 7276838

37、 6.0 10 Nippon Yusen Kaisha 23/7112296 7.1 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 -20%-10%0%10%20%30%40%50%200202021总毛利率油轮运输散货船运输 招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 8：招商轮船油运业务毛利及毛利率变化情况 图 9：招商轮船船型分布 资料来源：招商轮船公告，中信证券研究部 资料来源：招商轮船公告，中信证券研究部 公司是公司是全球最大的全球最大的 VLOC 船东，船东，自有自有

38、VLOC 船队船队运营天数运营天数 100%锁定锁定为干散货板块为干散货板块提供利润安全垫，提供利润安全垫，2022 年年 VLOC 预计创造预计创造利润利润 6 亿元，其余亿元，其余干散干散船型抓船型抓住市场高点动态住市场高点动态调整锁定节奏调整锁定节奏抵御周期波动抵御周期波动。公司的干散货业务以国际业务为主，作为全球最大的VLOC 船东，在 2017 年收购经贸船务后，干散货船型覆盖范围从 VLOC、Capesize 和Ultramax 扩大至 Handysize。公司干散货业务主要以期租与程租结合的方式运营，20172022 年公司 VLOC 锁定率为 100%，其余船型结合市场情况动态

39、调整锁定比率和节奏抵御周期波动。干散货主要客户为巴西淡水河谷、中粮集团等。20192021 年公司干散货毛利分别为 9.9/6.4/26.5 亿元，同比增长 3.5%/-34.9%/312.6%，对应毛利率为18.8%/9.0%/24.5%。2022 年公司 VLOC 运营天数锁定率依旧 100%，平均锁定 TCE 为34415 美元/天，汇率为 6.9，假设运营天数为 355 天，盈亏平衡点为 20000 美元/天，扣除燃油价格上升带来的影响，我们预计 VLOC 2022 年将创造净利润 6 亿元。图 10：招商轮船自有干散货船型分布（截至 2022Q3）图 11：招商轮船干散货毛利及毛利率

40、变化情况 资料来源：招商轮船公告，中信证券研究部 资料来源：招商轮船公告，中信证券研究部 -20%-10%0%10%20%30%40%50%-00300035004000200202021油轮运输毛利油轮运输毛利率91%9%VLCCAframax58.2%10.1%14.9%3.4%6.5%3.0%1.0%1.5%1.3%VLOC-400kVLOC-325kCAPESIZEPANAMAXULTRAMAXSUPRAMAX0%5%10%15%20%25%30%0500025003000201720182

41、01920202021散货船运输毛利散货船运输毛利率 招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 12：招商轮船干散货运量变化情况 图 13：招商轮船干散货收入与 BDI 指数变化情况 资料来源：招商轮船公告，中信证券研究部 资料来源：招商轮船公告，Wind，中信证券研究部 LNG 业务业务贡献贡献稳定现金流，项目船稳定现金流，项目船锁定收益锁定收益，我们预计，我们预计 2023 年年 LNG 业务贡献业务贡献 6 亿亿左右净利润左右净利润。LNG 船舶在建造期多与项目方签订长期期租合同进行绑定来获取稳

42、定的租金收益，目前全球的 LNG 船队大多与项目直接绑定。截至 2022Q3，CLNG 共参与投资28 艘 LNG 船舶，其中在建 7 艘，运营中运力为 348 万立方米，在建运力 122 万立方米，均为项目船。2022H1 公司在香港成立 CMES LNG Shipping Company Limited，开始打造自主经营的 LNG 管理平台，截至 2022Q3，CMLNG 共参与投资 14 艘 LNG 船舶，预计将在 20252026 年逐渐交付。LNG 业务为公司贡献稳定现金流，我们预计 2023 年LNG 业务贡献 6 亿左右净利润。我们我们预计预计 2022 年全年滚装业务产生净利润

43、年全年滚装业务产生净利润 0.81 亿元，亿元，2023 年滚装业务净利润年滚装业务净利润有有望望同比大幅增长同比大幅增长 200%以上以上，未来随着滚装船新船逐步下水未来随着滚装船新船逐步下水，将将为公司打开成长边界。为公司打开成长边界。公司自 2017 年收购经贸船务后正式进入内贸滚装船运输市场，截至 2022Q3，公司拥有 22艘滚装船，其中外贸滚装船 3 艘。我们预计 2022 年滚装净利润 0.81 亿元，考虑我国新能源车出口高景气，未来供需结构持续改善，根据 Clarkson 数据，11 月 5000/6500 车位汽车滚装船一年期期租运价环比 1 月分别增长 172.7%/215

44、.8%。公司及时抓住机遇，将部分内贸滚装汽车船进行升级改造后进行外贸运营，我们预计 2023 年公司外贸船队将扩大至 5 艘，假设公司外贸船队 2023 年平均运价为 50000 美元/天，盈亏平衡点 18000 美元/天，考虑剩余 2 艘外贸滚装预计将于 2023Q2 投入运营，平均营运天数取 290 天，汇率 6.7，所得税 25%，则 2023 年外贸滚装预计贡献 2.3 亿净利润，叠加内贸滚装预计贡献 0.81 亿左右净利润，滚装船运输业务 2023 年有望同比大幅增长 200%以上。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02000400060008000

45、00202021干散货运量（万吨）yoy050002500300035000204060801001202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021干散货收入（亿元）BDI年均值 招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 14：招商轮船 LNG 船舶数量变化 图 15：招商轮船滚装业务毛利及毛利率变化 资料来源：招商轮船公告，中信证券研究部 资料来源：招商轮船公告，中信证券研究部 图 16：中国新能源汽车出口数量

46、变化 图 17：汽车滚装船一年期期租租金变化 资料来源：海关总署，中汽协，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 供给强约束供给强约束&中国需求边际贡献中国需求边际贡献，弹性释放弹性释放元年元年开启开启 老旧船效率损失加剧供给强约束老旧船效率损失加剧供给强约束，中国原油进口中国原油进口或为或为今年今年主要主要边际边际变量变量 在手订单占比持续下行，三重因素限制新船订单增长在手订单占比持续下行，三重因素限制新船订单增长，环保公约，环保公约背景下背景下老旧船舶老旧船舶效效率损失日趋明显率损失日趋明显，202324 年年 VLCC 供给端供给端强约束强约束有望有望逐渐升级逐渐升

47、级。船东对新船订单审慎、在手订单占比持续下行，截至 2022 年 11 月 VLCC 在手订单下降至 3.0%。新船造价提升、船台产能受限、环保趋严造船技术路径尚未明晰为船东造船审慎的主要因素。除新造船订单的停滞外，随着 2023 年 1 月 1 日 EEXI 和 CII 环保公约的正式生效，油轮大部分运力通过降速的方式满足 EEXI 的效能要求，同时 CII 评级中较低的油轮需要制定整改计划，环保公约造成部分有效运力下降并且可能成为长期变量。此外，地缘政治对于拆船的影响有望在未来显现，如伊朗协议落地，部分运力或无法覆盖成本，将面临拆船或转作浮舱，有效运力或进一步削减。5

48、72002117.7%13.2%15.0%11.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050020021滚装运输毛利滚装运输毛利率-20%0%20%40%60%80%100%120%0070新能源汽车出口数量yoy020,00040,00060,00080,000100,000120,0------072018

49、--车位5000车位 招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 18：VLCC 新造船订单（艘）变化情况 图 19：20112022M11 VLCC 在手订单占比变化 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 图 20：船舶、油轮、干散新船造价指数 图 21：20182030 IMO 碳中和路径 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：International Maritime Or

50、ganization，中信证券研究部 考虑考虑 VLCC、Suezmax、Aframax 等油轮船队整体情况，等油轮船队整体情况，15 岁以下船龄油轮岁以下船龄油轮运力运力（载重吨（载重吨计计）在在 2019 年即已达峰，年即已达峰，其中其中 2022M112024 年年 15 岁以下岁以下 VLCC 载重吨占载重吨占比比由由 74.2%降至降至 66.7%，在新船订单低迷的情况下，老龄化在新船订单低迷的情况下，老龄化 VLCC 或将进一步减少有效或将进一步减少有效运力运力。预计未来 3 年 VLCC 步入加剧老龄化问题将持续体现，头部客户为规避溢油风险，多优先选择 15 岁以下的 VLCC

51、进行运输，所以一般 15 岁以上的 VLCC 即可称为老旧船。根据 Clarksons 数据，从当前的 VLCC 运营年限分布来看，15 岁以下的 VLCC 载重吨占比预计将从 2023 年开始逐渐下降。截至 2022 年 11 月 15 岁以下 VLCC 载重吨为 2.0 亿载重吨，预计 2024 年 15 岁以下 VLCC 载重吨将较前值下降 9.1%至 1.8 亿载重吨。但考虑 Suezmax、Aframax 等油轮船队整体情况，15 岁以下船龄油轮运力（载重吨计）在2019 年即已达峰，在新船订单低迷的情况下，老龄化 VLCC 或将进一步减少有效运力。56503542312010203

52、040506023.0%13.3%13.2%13.2%20.3%13.7%13.9%14.9%9.3%9.6%7.6%3.0%0%5%10%15%20%25%05003--------042022-09总体散货船油轮 招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 22：20182

53、024 年 15 岁以下 VLCC 运力 资料来源：Clarksons，中信证券研究部预测 老旧油轮在经济性和老旧油轮在经济性和运营效率运营效率上和年轻油轮有所差异：上和年轻油轮有所差异：（1）老旧油轮经济性偏低：）老旧油轮经济性偏低：老旧油轮的油耗要普遍高于年轻油轮，15 岁以上 VLCC油耗一般在 6870 吨/天，较 15 岁以下油耗 4550 吨/天增加 36.0%55.6%。叠加高低硫油价差因素影响，不同情况下 VLCC 的收益不同。假设老旧 VLCC 油耗为 70 吨/天，年轻 VLCC 油耗为 50 吨/天，船用高硫油取 2023 年 1 月 13 日现货价 625.5 美元/吨

54、，高低硫油价差取 2023 年 1 月 13 日价差 259.9 元/吨，我们测算安装脱硫塔的年轻 VLCC 的收益要高于老旧 VLCC 收益 25505 美元/天。表 3：老旧油轮经济性测算 项目项目 数量数量 15 岁以上岁以上 VLCC 油耗（吨/天）70 低硫油价格（美元/吨）625.5 15 岁以上 VLCC 单日油耗花费（美元/天）43785.0 15 岁以下岁以下 VLCC 油耗（吨/天）50 15 岁以下 VLCC 单日油耗花费（美元/天）31275.0 油耗费用差距（美元/天）12510.0 安装脱硫塔安装脱硫塔的的 15 岁以上岁以上 VLCC 高硫油价格（美元/吨）365

55、.6 高低硫油价差（美元/吨）259.9 安装脱硫塔 15 岁以上 VLCC 单日油耗花费（美元/天）25592.0 油耗费用差距（美元/天）18193.0 安装脱硫塔的安装脱硫塔的 15 岁以下岁以下 VLCC 安装脱硫塔 15 岁以下 VLCC 单日油耗花费（美元/天）18280.0 油耗费用差距（美元/天）25505.0 资料来源：Clarksons，Wind，中信证券研究部测算 油耗费用差距为跟 15 岁以上 VLCC 单日油耗费用差距（2）老旧油轮的老旧油轮的运营效率运营效率偏低，偏低，选取选取 2019 年年2022 年年 11 月月 VLCC 运力进行测算，运力进行测算，若剔除拆

56、解与浮舱运力，若剔除拆解与浮舱运力，此阶段此阶段 VLCC 增加的有效运力为增加的有效运力为 111 艘，考虑艘，考虑揽货能力带来的揽货能力带来的1.791.911.941.992.032.001.84-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%1.651.701.751.801.851.901.952.002.05200212022M112023E2024E15岁以下VLCC运力(亿载重吨）yoy 招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 运营效率运营效率的下降，的下降，实

57、际增加的有效运力同比减少实际增加的有效运力同比减少 6.3%，随着老旧油轮占比逐渐提升随着老旧油轮占比逐渐提升将进将进一步加剧供给强约束一步加剧供给强约束。根据 Clarksons 数据，2019 年2022 年 11 月，全球 VLCC 共交付 181 艘；拆解 30 艘；转化为浮舱 40 艘，将这两部分减去后，VLCC 净增加 111 艘。但考虑到头部客户往往更偏爱 15 岁以下 VLCC 以及对船舶环保指标的要求愈发严格，前五大石油公司成交的期租合同中安装脱硫塔的油轮占比超过 50%，将导致老旧 VLCC 运营效率有所下降。假设老旧 VLCC 运营效率下降 10%，考虑运营效率下降后 V

58、LCC 增加的有效运力为 104 艘，同比下降 6.3%，未来老旧船效率损失将进一步加剧供给强约束。根据 Clarksons 数据，2023/2024 年 VLCC 预计分别交付 24/2 艘；若假设年均拆解数量与 2022 年相同，浮舱数量不变，考虑老旧 VLCC 运营效率下降后，2023 年 VLCC 增加的有效运力为 16 艘，同比下降 20%。图 23：VLCC 有效运力净增加数量 资料来源：Clarksons，中信证券研究部测算 表 4：2023 年2024 年老旧油轮运营效率损失测算 项目项目 2023 2024 VLCC 交付 24 2 VLCC 拆解 4 4 VLCC 浮舱变化

59、 0 0 VLCC 仅考虑拆解与浮舱增加的有仅考虑拆解与浮舱增加的有效运力效运力 20-2 增加的 15 岁以上 VLCC 数量 39 52 VLCC 老旧运营效率损失 4 5 VLCC 考虑效率后增加的有效运力考虑效率后增加的有效运力 16-7 资料来源：Clarksons，中信证券研究部测算 补库需求叠加贸易格局有望补库需求叠加贸易格局有望弱化弱化需求中期需求中期周期波动周期波动。2023 年油运供需增速差有望迎来反转，我们预计需求增长主要来自于以下几个方面：首先，补库需求奠定中期需求增长基础，截至 2022 年 11 月底，美国原油储备为 808.2 百万桶，已经下降至 2001 年水平

60、，其中战略石油储备为 389.1 百万桶，对应 1984 年水平。此外，经合组织国家 OECD 的石油库存目前也处于相对地位，截至 2022 年 10 月，OECD 陆上原油库存为 1335 百万桶，距离 2020 年库存高点 15.9%。随着美国战略石油储备释放逐渐结束，若油价逐渐回落，主要消费国将开启补库。随着 12 月 5 日，欧盟对俄罗斯原油制裁正式生效，G7 联 招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 盟和澳大利亚将禁止为超出规定价格的海运俄罗斯原油提高保险等服务。欧盟的原油缺口预计将从美国、

61、巴西、中东进行填补，同时俄罗斯原油预计将流向印度、远东等地，原油海运贸易格局有望发生长期改变，带来需求的中长期上行。图 24：美国原油库存变化 图 25：OECD 陆上原油储备 资料来源：EIA，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 中国原油进口需求中国原油进口需求复苏或为复苏或为 2023 年油运需求端最大边际变量年油运需求端最大边际变量，我们预计我们预计 2023/2024年中国原油海运进口量同比增长年中国原油海运进口量同比增长 7%/6%，相较于，相较于 2021 年年-5%增速增速显著改善，显著改善，驱动驱动 2023年运价月度分布类似年运价月度分布类似 2004 年。年

62、。中国原油消费需求改善或为 2023 年 VLCC 需求增长的主要来源，也将成为同比最大边际变化。中国为远东地区主要的原油进口地，截至 2021 年底中国海运原油进口量占全球原油海运进口量 24.9%，占亚洲原油海运进口量 42.1%。2022 年受疫情反复影响，原油消费需求保持相对低位，中国市场在需求端边际贡献方面短期缺席。2022 年 11 月国内原油进口数量环比 10 月增长 8.3%，同比去年增长 3.0%，国内原油进口需求增长有望带动 VLCC 需求上升。随着 2023 年国内经济逐渐复苏，我们预计 2023/2024 年中国原油海运进口量同比增长 7%/6%，相较于 2021 年-

63、5%增速显著改善。图 26：2021 年全球原油海运进口量分布 图 27：2021 年亚洲原油海运进口量分布 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 成品油出口需求叠加国内经济复苏将成为国内原油需求增长的重要支点成品油出口需求叠加国内经济复苏将成为国内原油需求增长的重要支点。随着欧盟炼厂逐渐下降，炼厂产能东移背景下欧盟将更多地进口成品油。2 月 5 日欧盟对俄罗斯成79084089094099001190124001/4/201903/22/201906/7/201908/23/201911/8/201901/24/20

64、2004/10/202006/26/202009/11/202011/27/202002/12/202104/30/202107/16/202110/1/202112/17/202103/4/202205/20/202208/05/202210/21/202200016--------067.8%24.9%11.3%23.1

65、%25.5%1.1%0.8%5.6%北美中国印度其他亚洲欧洲非洲澳大利亚其他42.1%11.3%11.8%19.0%4.1%4.1%8.1%中国日本韩国印度新加坡泰国其他亚洲 招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 品油制裁有望落地，预计未来中国至欧盟成品油出口持续增加。一方面国内炼厂产能排名全球前列，根据 Clarkson 数据，国内 10 月底的炼厂产能为 17.4 百万桶/天，排名全球第 2。另一方面国内成品油出口配额下放，2022Q4 国内下放成品油出口配额 1325 万吨，2022 全年共下发

66、配额 3725 万吨，与 2021 年基本持平。2023 年 1 月，国家发改委下发中国第一批成品油出口配额 1899 万吨，较 2022 年第一批成品油出口配额增长 46.1%。截至 2022 年 11 月，国内主营炼厂产能利用率为 78.0%，环比 10 月增长 2.2pcts，2023年预计将进一步提升，成品油出口需求叠加国内经济复苏将成为国内原油需求增长的重要支点。图 28：国内炼厂产能变化 图 29：国内主营炼厂产能利用率变化 资料来源：Clarksons（含预测），中信证券研究部 百万桶/天 资料来源：Wind，中信证券研究部 俄油减产风险或可控，淡季运价无需过度悲观俄油减产风险或

67、可控，淡季运价无需过度悲观，中国需求释放催化拐点中国需求释放催化拐点 2022 年年 12 月月 5 日欧盟对俄罗斯原油制裁正式生效，日欧盟对俄罗斯原油制裁正式生效，预计预计欧盟欧盟将产生原油缺口将产生原油缺口5080 万桶万桶/天天，美国、巴西、中东或为欧盟未来主要原油进口国。，美国、巴西、中东或为欧盟未来主要原油进口国。根据 Eurostat 披露，2021 年欧盟国家原油进口 24.7%来自俄罗斯，自 2021 年 2 月俄乌冲突以来，欧盟逐渐减少俄罗斯原油进口数量，截至 2022 年 11 月欧盟进口俄罗斯原油下降至 5080 万桶/天（Bloomberg 数据）。2022 年 12

68、月制裁正式生效前，货主开始集中出货规避风险，11 月Suezmax 和 Aframax 平均日收益环比 10 月分别增长 43.0%和 56.1%。2022 年 12 月 5日起欧盟对俄罗斯原油制裁正式生效，欧盟停止进口俄罗斯原油，我们预计该制裁产生的 5080 万桶/天的缺口将会由美国、巴西、中东等地进行填补。但不排除欧盟会通过中转国的方式购买俄罗斯原油，甚至通过进口成品油的方式短期进行替代。图 30：2021 年欧盟原油进口分布 图 31：俄罗斯原油出口欧盟数量变化（四周均值）15.315.81616.917.317.117.61818.313.51414.51515.51616.5171

69、7.51818.51965%67%69%71%73%75%77%79%81%83%2021-10-142021-11-142021-12-142022-01-142022-02-142022-03-142022-04-142022-05-142022-06-142022-07-142022-08-142022-09-142022-10-142022-11-142022-12-14 招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 资料来源：Eurostat，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研

70、究部 图 32：Suezmax和 Aframax 平均日收益变化 图 33：俄罗斯出口北欧原油分布 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 印度印度或成为俄油转运重要节点或成为俄油转运重要节点，2022 年年 11 月月俄罗斯海运原油俄罗斯海运原油出口至出口至亚洲亚洲地区地区的的数数量量中，印度占比中，印度占比提升至提升至 51.6%，环比，环比 3 月增长月增长 48pcts。考虑第三方转运考虑第三方转运因素影响因素影响，预计，预计2023 年俄油减产幅度可控，中期来看运距拉长逻辑逐渐显现。年俄油减产幅度可控，中期来看运距拉长逻辑逐渐显现。

71、截至 2022 年 11 月，俄罗斯原油海运出口量为 308 百万桶，其中亚洲占比 75%，自 3 月份以来，亚洲占比从 38%提升至 75%，其中印度在亚洲出口量中的占比从 3.6%提升至 51.6%。同时俄罗斯运输原油至亚洲除通过东边库页岛港口出口之外，若从西边港口出口，需要利用 Suezmax 或Aframax 等小船运输至大西洋后过驳至 VLCC 再运输至亚洲，运输效率将受到影响。考虑第三方转运因素影响，预计 2023 年俄油减产幅度可控，中期来看运距拉长逻辑逐渐显现。图 34：俄罗斯海运原油出口量变化 图 35：俄罗斯海运原油亚洲地区分布 24.7%9.1%8.9%8.4%8.3%6

72、.8%33.8%俄罗斯挪威哈萨克斯坦美国利比亚尼日利亚其他00.20.40.60.811.21.41.61.82022/1/282022/2/182022/3/112022/4/12022/4/222022/5/132022/6/32022/6/242022/7/152022/8/52022/8/262022/9/162022/10/72022/10/282022/11/182022/12/9北欧地中海黑海050,000100,000150,000200,000SuezmaxAframax00.20.40.60.811.21.42022/1/282022/2/182022/3/112022/4

73、/12022/4/222022/5/132022/6/32022/6/242022/7/152022/8/52022/8/262022/9/162022/10/72022/10/282022/11/182022/12/9挪威波兰立陶宛法国芬兰德国瑞士英国 招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 剔除短期货盘节奏带来的运价波动，剔除短期货盘节奏带来的运价波动，VLCC 整体运整体运价中枢预计仍将不断上移，期租价中枢

74、预计仍将不断上移，期租市场市场运价明显上行运价明显上行，凸显货主运价预期凸显货主运价预期。2022 年 12 月 30 日，VLCC 平均日收益为44765 美元/天，环比 11 月中旬高点下降 57.8%。我们认为本轮调整主要受 2022 年 12月 5 日前货盘集中成交的影响。淡化短期扰动因素的影响，供给端强约束以及需求端多重助攻共同奠定未来两年油运周期向上的基础，地缘政治影响或为催化剂。“淡季不淡，旺季冲高”，2023 年24 年油运价格端有望迎来爆发。(1)供需增速预计将在 2023 年迎来逆转，根据 Clarkson 数据，预计 2023 年 VLCC交付数量仅为 24 艘，为 20

75、22 前 11 个月交付数量的 57.1%。新造船订单的停滞，VLCC 老龄化加剧，2024 年 VLCC 运力增速有望迎来负增长。同时需求端在补库需求、贸易格局有望改变等因素的拉动下，需求增速有望高于供给增速并持续23 年。(2)期租市场整体呈现上行趋势，相较于即期市场反映货盘数量的波动，期租市场更加能反映货主对未来油运市场的预期。2022 年 11 月底，VLCC 一年期期租租金为 44125 美元/天，较 3 月增长 157.7%。石油贸易商或石油公司为避免未来可能迎来的运价快速上行风险，提前对 VLCC 运力进行锁定，目前 VLCC 一年期期租租金与部分航线即期运价出现倒挂。在石油贸易

76、商或石油公司对油运市场未来持续看好的背景下，我们预计 VLCC 即期运价未来仍将保持上升趋势。图 36：VLCC 未来两年预计交付量 图 37：VLCC 一年期期租租金与 TD3C（中东-中国）运价对比 00.511.522.533.542022/1/282022/2/182022/3/112022/4/12022/4/222022/5/132022/6/32022/6/242022/7/152022/8/52022/8/262022/9/162022/10/72022/10/282022/11/182022/12/9亚洲北欧洲南欧洲其他地中海国家其他未知00.511.522.532022/1

77、/282022/2/182022/3/112022/4/12022/4/222022/5/132022/6/32022/6/242022/7/152022/8/52022/8/262022/9/162022/10/72022/10/282022/11/182022/12/9中国印度其他亚洲未知未知007080-50,000050,000100,000150,000200,000250,0002020-01-032021-01-032022-01-03VLCC一年期期租租金TD3C（中东-中国）TCE 招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告

78、2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 资料来源：Clarksons（含预测），中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 近期近期市场对淡季运价下限颇为担忧市场对淡季运价下限颇为担忧，船东或在船东或在 Q1 进行集中的脱硫塔安装进行集中的脱硫塔安装和检修，和检修，短期短期有效运力或将缩减，有效运力或将缩减，叠加中国需求有望提前释放，叠加中国需求有望提前释放，淡季运价淡季运价无需过度悲观无需过度悲观。圣诞节后为原油运输的传统淡季，回顾上行周期 Q4Q2 运价变化情况，可以发现一般 VLCC 运价大多在四季度与一季度交接时出现较大调整，2004 年以来每年四

79、季度与第二年一季度淡旺季切换时 VLCC 运价的降幅范围为 15.2%56.8%，最大降幅为 56.8%。悲观预期下假设 2023 年一季度淡旺季切换后 VLCC 运价降幅为 50%，对应一季度运价或为 34485美元/天。但考虑到船东或利用 Q1 淡季窗口期安装脱硫塔，2023Q1 的 VLCC 有效运力或将缩减，叠加中国需求的提前释放，VLCC 运价有望得到支撑。图 38：VLCC 淡旺季价格拐点对比 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 需求端关注因素：(1)中国需求的释放：各地新冠感染陆续达峰的冲击之后，经济将开启复苏模式，下游消费需求有望逐渐增长，带动原油进口增长。中国作为全

80、球重要的原油进口国，若中国原油进口量不断增加，运价有望迎来拐点逐渐上行。(2)油价变化：油价成为各国是否开启补库的重要因素，美国总统拜登于 2022 年 10 月 19 日宣布将在WTI 的 6772 美元/桶区间内进行战略库存补库，WTI 原油在 2022 年 12 月 8 日9 日首次触及 72 美元/桶下方，未来若原油价格继续下探，补库需求同样有望使得运价迎来拐点，逐渐上行。表 5：2004 年以来单季度 VLCC 平均日收益 年份年份 季度季度 VLCC 平均日收益平均日收益（美元（美元/天）天）环比环比前季度前季度变化变化 VLCC 总定载数量总定载数量 2004 Q1 84322

81、30.0%535 Q2 68076-19.3%476 Q3 76620 12.6%475 Q4 159564 108.3%416 2005 Q1 68956-56.8%457 Q2 41591-39.7%485 Q3 43168 3.8%459 Q4 98501 128.2%430 2007 Q1 61732 23.9%495 Q2 51778-16.1%492 Q3 31098-39.9%432 Q4 90570 191.2%437 050,000100,000150,000200,000250,000M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M007200820

82、020 招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 2008 Q1 92464 2.1%441 Q2 130671 41.3%459 Q3 95955-26.6%410 Q4 69516-27.6%397 2014 Q1 32531-15.2%528 Q2 16280-50.0%477 Q3 24429 50.1%487 Q4 46822 91.7%536 2015 Q1 55239 18.0%563 Q2 60940 10.3%547 Q3 55811-8.4%497 Q4 8739

83、5 56.6%467 2019 Q1 25625-36.5%790 Q2 11565-54.9%790 Q3 25504 120.5%783 Q4 102761 302.9%763 2020 Q1 84557-17.7%759 Q2 88907 5.1%540 Q3 23711-73.3%558 Q4 15404-35.0%518 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 招商轮船招商轮船油轮盈亏平衡点领先可比公司油轮盈亏平衡点领先可比公司，我们预计，我们预计 VLCC 运价运价提升提升 10000 美元，将美元，将贡献公司贡献公司 13 亿元亿元左右左右的的净利润净利润弹性。弹性。招商轮

84、船拥有全球最大的 VLCC 船队，截至 2022年底公司自有油轮船队 57 艘，其中 VLCC 52 艘。综上分析，未来随着供需关系逐渐反转，国内经济复苏叠加成品油出口配额下发带动国内原油进口需求不断增加，VLCC 远东航线的需求提升有望成为 2023 年需求端最大边际变量。同时招商轮船减值计提充分，公司从 2016 年开始就充分做好船舶计提减值工作，公司的油轮盈亏平衡点将比同行更具备优势，我们预计公司 VLCC 的盈亏平衡点为 22000 美元/天。若 VLCC 的运价变化 10000美元/天，预计将给公司带来 13 亿元左右的净利润弹性。表 6：招商轮船油轮运价弹性测算 基本假设基本假设

85、2023E 2024E VLCC 数量 52 52 Aframax 数量 5 6 等效 VLCC 数量 53 54 运营天数 355 355 人民币/美元汇率 6.9 6.7 盈亏平衡点（美元/天）22000 22000 情形 1（VLCC TCE=20000）VLCC 利润（百万元）-259.6-256.9 情形 1（VLCC TCE=30000）VLCC 利润（百万元）1038.6 1027.5 情形 1（VLCC TCE=100000）VLCC 利润（百万元）10126.2 10018.2 资料来源：中信证券研究部测算 干散干散或贡献或贡献 14 亿亿利润，关注外贸滚装周期利润，关注外贸

86、滚装周期弹性弹性 干散货供给端干散货供给端强约束渐成强约束渐成，关注需求端变化关注需求端变化 招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 20192021 年公司干散业务营收占比年公司干散业务营收占比 38%51%，其中，其中 VLOC 大型矿砂船长期锁定大型矿砂船长期锁定运价、贡献稳定现金流运价、贡献稳定现金流。干散货运输业务为招商轮船的双核心业务之一，主要货品为粮食、铁矿石、煤炭等大宗商品，截至 2022Q3，招商轮船自有或参股干散货船舶 166 艘，其中自有 104 艘，大部分为租入船舶，公司根据市场

87、变化情况调整租入船队规模。干散货船型主要分为 4 类，公司拥有全球规模最大 VLOC(34 艘)大型矿砂船船队。20192021 年公司干散业务营收占比 38%51%，2021 年公司干散货业务实现净利润24.58 亿元，其中 VLOC 大型矿砂船长期锁定运价、贡献稳定现金流，其他船型运价与BDI 波动相关。需求端主要跟下游商品的消费需求和补库需求相关，由于运输商品均为大宗商品，经济景气度成为重要的观察指标。图 39：招商轮船自有干散货船型运力分布（截至 2022Q3）图 40：招商轮船干散货船队规模 资料来源：招商轮船公告，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 运力增

88、速逐渐下降，运力增速逐渐下降，2022 年年 11 月干散货运力月度增速仅为月干散货运力月度增速仅为 2.8%，我我们预计们预计 2024年增速降至年增速降至 0.3%以下以下，2024 年有望出现供需增速反转年有望出现供需增速反转。供给端来看，干散货存量运力增速逐渐下降，根据 Clarksons 数据，2021 年干散货全部船型共交付 442 艘、拆解 57艘，2022 年 1-11 月对应交付运力 390 艘、拆解运力 36 艘。截止 2022 年 11 月干散货船队总量 13101 艘，其中 Capesize 1944 艘、Panamax 3027 艘、Handymax 4023 艘、H

89、andysize 4107 艘。全球干散货运力月度增速由 2020 年 4 月 4.7%（近五年运力增速高点）降至 2022 年 11 月 2.8%，存量运力增速降至较低水平。Clarksons 预计 2022 年干散货总体运力增速仅为 2.8%，我们预计 2024 年增速有望降至 0.3%以下，供需增速有望在 2024 年迎来反转，供给端低增速为未来周期上行、TCE 反转奠定基础。图 41：干散货运力（百万载重吨）变化情况 图 42：干散货供需增速变化 58.2%10.1%14.9%3.4%6.5%3.0%1.0%1.5%1.3%VLOC-400kVLOC-325kCAPESIZEPANAM

90、AXULTRAMAXSUPRAMAXHANDYMAXHANDYSIZE超灵便通用型多用途船2765700406080000212022Q3自有船队租入船队代管船队 招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarksons（含预测），中信证券研究部 散货船散货船 15 年以上船龄数量占比达到年以上船龄数量占比达到 18%，其中，其中 20 年以上船龄数量占比达到

91、年以上船龄数量占比达到 8%，考虑供给端降速和在手订单占比持续下降，老旧船占比持续提升考虑供给端降速和在手订单占比持续下降，老旧船占比持续提升。干散货在手订单持续下降，同时老旧船舶运力占比不断提升，新船订单无法满足旧船的替代需求。区别于油轮的 VLCC，干散货主要船型载重吨相对较小，建造周期一般在 12 年内。干散货订单量经历了 20072008 年和 20132104 年的高峰，近年来干散货船型在手订单运力占比持续下降，截至 2022 年 11 月，干散货在手订单运力占比为 7.2%，远低于 201314 年的 25%左右。从船龄结构来看，截至 2022 年 11 月，干散货船 15 年以上

92、船龄数量占比达到 18%，20 年以上船龄数量占比达到 8%，其中 Panamax 船型的 15 年以上船龄数量占比最高，达到 25%。叠加新环保公约影响，预计干散货船队未来 12 年运力增长有限，料 15 年以上干散船舶占比将不断提升。图 43：干散货船舶在手订单运力变化 图 44：干散货船龄分布（按载重吨记）资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 新船订单占比预计无法新船订单占比预计无法弥补弥补 15 岁以上老旧船舶，岁以上老旧船舶，2022 年年 11 月底月底干散货船龄同比干散货船龄同比2016 年低点增长年低点增长 33.3%，环保

93、公约预计将进一步，环保公约预计将进一步压缩压缩干散货船舶供给。干散货船舶供给。新船订单占比不断下降，小船订单占比较大，对干散货整体运力影响较低。根据 Clarksons 数据，截至2021 年底干散货新船订单运力占现有船龄 15 岁以上运力的 28.7%，料未来两年船东造船积极性低迷。同时干散货新船订单占比中，灵便型、巴拿马型等小船型订单占比相对较大，实际带来的有效运力提升有限。干散货船龄自 2016 年以来不断提升，截至 2022年 11 月，干散货船舶平均船龄为 11.6 年，较低点提升 33.3%。未来老旧船舶若逐渐退出，17.6%2.8%1%3%5%7%9%11%13%15%17%19

94、%0200400600800100012---------03干散货运力（百万载重吨）yoy-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%供给增速需求增速79.8%24.9%0%20%40%60%80%100%05003003504---0320

95、13------052022-03干散船舶在手订单运力（百万载重吨）干散船舶在手订单运力占比8%11%37%26%19%20岁以上4 招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 有望进一步减少有效运力供给。截止 2022 年 2 月，符合 EEXI 和 EEDI 的干散货船舶比例仅为 10%，低于油轮的 30.4%，其中 SUPRAMAX 合规比例仅为 1.

96、1%，低合规比例将进一步下修供给。图 45：干散货船舶 15 岁以上老龄船占比变化 图 46：干散货船舶船龄变化 资料来源：Clarksons（含预测），中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 预计预计 2023 年国内煤炭年国内煤炭消费量增长消费量增长 2.7%，进口量增长，进口量增长 8%，全球全球煤炭海运量煤炭海运量预计预计呈呈现小幅增长。现小幅增长。2023 年铁矿石国际需求或持续维持低位，国内需求有望增长，全年铁矿石年铁矿石国际需求或持续维持低位，国内需求有望增长，全年铁矿石海运量预计持平。海运量预计持平。根据 Clarksons 数据，2021 年中国海运进口

97、动力煤占全球海运动力煤运量 25.1%，海运进口炼焦煤占全球海运炼焦煤 14.9%，中国需求是影响煤炭海运需求边际变化的重要因素。根据中信证券研究部能源组的观点，预计 2023 年国内煤炭总消费量 46.5 亿吨，同比增长 2.7%，进口同比增长 8%。根据 Clarksons 预测，2023 年动力煤海运量预计增长 2%，炼焦煤海运量预计增长 1%，国内需求有望对煤炭海运价格提供一定支撑。同时国内铁矿石对外依存度高，根据 Clarksons 数据，2021 年中国海运铁矿石量占全球铁矿石海运量 73.0%，2023 年铁矿石国际需求在通胀高企、海外经济衰退预期抬升的背景下或继续维持低位。国内

98、需求方面，根据中信证券研究部金属组的观点，悲观情景下，2023 年粗钢表观需求维持 5.0%的降幅；中性情景下，粗钢表观需求降幅在 2.5%左右；乐观情景下，粗钢表观需求增幅在 2.0%左右。随着国内各地疫情感染高峰过去，国内经济有望逐渐复苏，国内铁矿石需求或能出现增长，全球铁矿石海运需求预计持平。根据 Clarksons 数据，2023 年铁矿石海运量预计增长 0.1%。图 47：海运动力煤进口占比分布 图 48：铁矿石海运量（百万吨）变化情况 16%14%14%14%15%15%17%18%19%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%8.711.6678910111213

99、14干散货船龄CapesizePanamaxHandymaxHandysize 招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarksons（含预测），中信证券研究部 Clarksons 预计预计 2023 年大豆与小麦海运量分别增长年大豆与小麦海运量分别增长 8%/3%，2023 年粮食供应端有年粮食供应端有望抬升，望抬升，2023 年粮食年粮食海运量海运量总体总体预计增长预计增长 5%。2021 年底，乌克兰粮食海运出口量为50.2 百万吨，占全

100、球粮食海运出口量 9.5%。2022 年上半年乌克兰粮食的出口归零导致主要的粮食进口国开始寻求替代，贸易格局发生改变。根据 USDA 公布的 2022 年 12 月全球农作物供需报告中，USDA 将 2022/23 年度全球大豆产量预期上调 64 万至 3.91 亿吨，同比 2021/2022 年度增长 10%，大豆供应的增长有望带动大豆海运量需求的增加，Clarksons 预计 2023 年大豆海运出口量同比 2022 年增长 8%。小麦方面，USDA 将全年度小麦出口量预期上调 220 万吨至 4.11 亿吨，同比增加 4.0%，Clarksons 预计 2023 年小麦海运出口量将同比增

101、长 3%。综合来看，Clarksons 预计 2023 年全球粮食海运量增长 5%。图 49：粮食海运量（百万吨）变化情况 图 50：乌克兰粮食海运出口量（百万吨）变化 资料来源：Clarksons（含预测），中信证券研究部 资料来源：Clarksons（含预测），中信证券研究部 招商轮船拥有全球最大规模的招商轮船拥有全球最大规模的 VLOC 船队，经营风格稳健，船队，经营风格稳健，盈利波动较小盈利波动较小。若若干散干散货运价提升货运价提升 10000 美元美元/天，有望带来税前利润天，有望带来税前利润 17 亿元。亿元。招商轮船拥有全球最大规模的VLOC 船队，且公司干散货船队经营经历丰富，

102、经营风格稳健，在市场波动的时候善于捕捉市场高点，减少盈利波动。最近 3 年招商轮船干散货船队中的 VLOC 锁定率均为100%，且锁定运价水平均高于当年 VLOC 一年期期租租金，为干散货业务提供利润安全垫。对于剩余船型，公司根据市场情况进行滚动锁定，保证收益稳定。2022Q3，在 BDI指数环比 Q2 下降 34.6%的情况下，招商轮船干散货 2022Q3 仍然取得 20.5 亿元的利润，8.1%25.2%14.6%13.0%32.8%6.3%欧洲中国印度日本其他亚洲其他-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%001550铁矿石海运量（百万吨）y

103、oy-4%-2%0%2%4%6%8%10%00500600粮食海运量（百万吨）yoy-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00乌克兰粮食海运出口量yoy 招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 充分彰显优秀的运营能力，以及较低的风险偏好。若保持 VLOC 运价锁定水平不变，自有干散货船队运价整体提升 10000 美元/天，有望贡献税前利润 17 亿。表 7：招商轮船自有干散货船队弹性测算 2022E 2023E 自有自有干散货船舶

104、数量干散货船舶数量 104 104 锁定部分锁定部分 VLOC 数量 34 34 锁定运价 34415 30000 锁定锁定利润利润（亿元）（亿元）6 6 非锁定部分假设非锁定部分假设 各船型平均盈亏平衡点 15000 15000 运营天数 355 355 汇率 6.9 6.7 情景一（干散货船舶各船型平均运价=20000 美元/天）干散货非锁定部分利润（亿元）8.6 8.3 情景二（干散货船舶各船型平均运价=30000 美元/天）干散货非锁定部分利润（亿元）25.7 25.0 情景三（干散货船舶各船型平均运价=100000 美元/天）干散货非锁定部分利润（亿元）145.7 141.5 资料来

105、源：中信证券研究部测算 表 8：20202024 年干散货运输成本 2020 2021 2022E 2023E 2024E 散货运输 6496.42 8721.8 9600.10 8674.60 8952.47 Yoy 52.0%34.3%10.1%-9.6%3.2%燃料费 1487.38 1738.95 2427.76 1942.21 1747.99 Yoy 34.4%16.9%39.6%-20.0%-10.0%港口费 635.80 751.86 812.01 730.81 774.66 Yoy 94.1%18.3%8%-10%6%船员费用 749.66 895.21 966.82 918.

106、48 973.59 Yoy 76.5%19.4%8%-5%6%坞修、航修 154.87 202.37 232.72 186.18 167.56 Yoy 225.9%30.7%15%-20%-10%船舶租金 781.95 1936.96 1743.26 1394.61 1506.18 Yoy-39.2%147.7%-10%-20%8%杂项成本 1210.29 1408.64 1450.90 1378.35 1488.62 Yoy 49.0%16.4%3%-5%8%其他 1476.47 1787.84 1966.63 2123.96 2293.88 Yoy 449.4%21.1%10%8%8%资料

107、来源：Wind，中信证券研究部测算 注：杂项成本包含检验费、备件费、物料费、润滑油、保险费和船舶折旧费 2023 年年集运业务有望筑底集运业务有望筑底，滚装，滚装拓展外贸贡献拓展外贸贡献成长成长 招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 公司公司集运集运业务业务自身定位于亚洲市场，在巩固好东北亚航线领先地位的同时，开拓东自身定位于亚洲市场，在巩固好东北亚航线领先地位的同时，开拓东南亚航线南亚航线，中日航线和台湾航线周期性相对较弱，中长期看受益于中日航线和台湾航线周期性相对较弱，中长期看受益于 RCEP 带

108、来的需求增带来的需求增量量，我们预计，我们预计 2023 年集运年集运业务业务贡献贡献 8 亿左右的净利润亿左右的净利润。2021 年公司以现金方式收购中国经贸船务有限公司持有的中外运集装箱运输有限公司 100%股权。中外运集运服务网络覆盖中国台湾、澳洲、韩国、菲律宾、越南、中国香港等国家和地区。其中日本航线和台湾航线深耕多年，具备较强的竞争优势。截至 2022Q3，中外运集运共控制和投资船舶30 艘，其中自有船舶 16 艘，租入 10 艘，在建 4 艘。中外运集运将自身定位于亚洲市场，在巩固好东北亚航线领先地位的同时，开拓东南亚航线。中日航线和台湾航线整体运价较为稳定，20202022 年中

109、日航线运价最高和最低点仅相差 34.5%，欧线和美线运价最高点和最低点分别相差 86.5%和 73.5%，稳定性优势突显。2022Q3 中外运集运完成净利润 18.45 亿元，同比增长 147.3%。中长期来看，随着区域全面伙伴关系协定（RCEP）的签订，将 15 个亚太经济体联系在一起，2021 年亚洲区域内集装箱贸易数量为 63.6 百万箱，占总集装箱贸易量的 30.6%，我们预计未来区域内集装箱贸易需求将不断增加。考虑集运整体运价下行，参考中外运集运 2021 年净利润 13.9 亿元，我们预计 2023 年集装箱运输业务将贡献 8 亿左右净利润。图 51：中外运集运主要航线 图 52：

110、中日，中韩航线与美东、欧洲运价变化 资料来源：招商轮船公告 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 集运主要定位亚洲区域，整体波动相对较小，我们预计 2022 年运量和运价仍将呈现小幅上涨，2023 年开始出现小幅回落，因此我们假设 20222024 年集运运量端增速分别为 3%/-4%/-3%，公司集装箱单箱收入增速分别为 15%/-18%/-15%，成本端燃油成本以布伦特原油为基准，非燃油成本根据不同费用进行假设。表 9：20212024 年集装箱运输成本 2021 2022E 2023E 2024E 集装箱运输 3725.35 3955.11 3695.82 3653.97 Yoy

111、 20.9%6.2%-6.6%-1.1%燃料费 478.43 667.94 534.35 480.91 Yoy 39.6%-20.0%-10.0%港口费 202.99 215.17 225.93 232.70 00500020004000600080004000SCFI:欧线SCCFI:美东SCFI:中国-东日本SCFI：中国-韩国 招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 2021 2022E 2023E 2024E Yoy 6%5%3%装卸费 1128.76

112、 1173.91 1197.39 1221.33 Yoy 4%2%2%船舶租金 767.05 705.69 564.55 536.32 Yoy -8%-20%-5%箱费 239.57 246.76 251.69 256.73 Yoy 3%2%2%包舱费 532.35 537.67 500.03 485.03 Yoy 1%-7%-3%船员费用 109.23 117.97 123.87 128.82 Yoy 8%5%4%坞修、航修 9.13 9.86 10.36 10.77 Yoy 8%5%4%杂项成本 116.06 124.19 119.22 122.80 Yoy 7%-4%3%其他 141.7

113、8 155.96 168.43 178.54 Yoy 10%8%6%资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：杂项成本包含备件费、物料费、润滑油、保险费和船舶折旧费 LNG 为公司提供利润安全垫，为公司提供利润安全垫，目前目前公司公司 LNG 船舶均船舶均与与项目项目绑定绑定，贡献稳定贡献稳定收益收益，我们预计我们预计 2023 年年 LNG 业务贡献业务贡献 6 亿左右的净利润，亿左右的净利润，CMLNG 开开始进行始进行 LNG 自主经营自主经营和管理平台建设和管理平台建设。在全球碳中和背景下，LNG 业务发展有望保持加速，叠加中国为 LNG最大进口国，公司有望明显受益。根据 Clark

114、sons 预测，20232024 年 LNG 海运贸易量增速仍将保持 4%。俄乌冲突后，欧盟制裁俄罗斯能源，开始大量采购 LNG，导致 LNG船舶运价大幅上涨。截至 2022 年 12 月 16 日，LNG 160k cbm 即期运价为 16.9 万美元/天，较 1 月底增长 597.9%，11 月时即期运价最高达到 44.8 万美元/天。目前公司 LNG船舶均与项目绑定，贡献稳定收益，考虑 2023 年没有新 LNG 船舶下水，我们预计 2023年 LNG 业务贡献 6 亿左右的净利润。2022H1 公司成立 CMES LNG Shipping Company Limited，开始进行 LN

115、G 自主经营和管理平台建设。截至 2022 年 12 月 14 日，CMLNG的在建订单为 16 艘，均位于 20252026 年进行交付，其中有 3 艘为非项目船，在项目船带来的稳定收益下，现货市场的运价波动有望给公司的 LNG 业务带来业绩弹性。图 53：LNG 运价变化 图 54：LNG 海运供需增速变化情况 招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarksons（含预测），中信证券研究部 滚装船抓住新能源车出海机遇，内贸船舶升级改造后转

116、向外贸提高收益，未来有望滚装船抓住新能源车出海机遇，内贸船舶升级改造后转向外贸提高收益，未来有望保持高速成长保持高速成长，我们预计，我们预计 2023 年汽车滚装贡献年汽车滚装贡献 3 亿左右的净利润亿左右的净利润。2017 年公司向经贸船务购买深圳滚装 100%股权之后正式进入内贸滚装船运输市场。招商滚装内贸汽车运输市场份额位于全国第一，截至 2022Q3，招商滚装共拥有汽车滚装船 22 艘。近几年国车出海的需求越来越高，根据中国汽车工业协会数据，2022 年中国汽车出口突破年中国汽车出口突破 300 万辆，万辆，同比增长同比增长 54.4%，其中新能源汽车出口，其中新能源汽车出口 67.9

117、 万辆，同比增长万辆，同比增长 1.2 倍倍。在汽车出口高景气的情况下，汽车滚装船出现供不应求的情况，考虑新船订单无法立即释放，汽车滚装船供需缺口预计仍将维持。Clarksons 预计 20222024 年汽车海运量增速为 8%/5%/6%，但汽车滚装船运力增速仅为 0.5%/1.3%/6.1%。其中汽车进口增长较快的地区为中东和南美，占比最大的为美国。公司为解决中国汽车企业“出口难”、“订舱难”等问题，积极拓展外贸市场。2022年 12 月 4 日，招商轮船与招商工业签署 2+4 艘 9000CEU（标准车位）甲醇双燃料PCTC（汽车滚装运输船）建造合作意向书，进一步扩充外贸滚装船队，预计

118、2025 年内交付 2 艘，4 艘选择船最迟在 2026 年交付。公司在 2022 年 11 月 19 日公告，招商滚装旗下的 5,000 车级“长泰鸿”轮首条“广州-波斯湾”班轮航线在广州南沙汽车码头起航。第二艘“长达隆”轮也已经完成改造和相关手续办理，正在筹备首航。第三艘“长盛鸿”轮目前正在改造，预计年底前投入外贸航线。随着新能源汽车出口需求不断增加，汽车滚装船供需矛盾短期内无法得到缓解，在内贸滚装市场带来的安全垫下，外贸滚装业务预计将为公司滚装业务带来业绩弹性。我们预计 2023 年公司外贸船队将扩大至 5 艘，假设公司外贸船队 2023 年运价为 5 万美元/天，盈亏平衡点 1.8 万

119、美元/天，若剩余 2 艘 Q2投入运营，平均营运天数取 290 天，汇率 6.7，所得税 25%，则 2023 年外贸滚装预计贡献 2.3 亿净利润，叠加内贸滚装贡献 0.81 亿左右净利润，滚装船运输业务 2023 年预计贡献 3 亿左右净利润。图 55：汽车滚装船供需增速变化 图 56：中国海运汽车出口量变化 0100,000200,000300,000400,000500,000LNG 160K CBM 一年期期租租金LNG 160K CBM 即期运价0%2%4%6%8%10%12%14%LNG海运供给增速LNG海运需求增速 招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价

120、值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 资料来源：Clarksons（含预测），中信证券研究部 资料来源：Clarksons（含预测），中信证券研究部 随着汽车出口需求不断增长，公司汽车滚装业务部分内贸船转为外贸运营，滚装业务量预计保持高速增长，运价提升。成本端的燃油成本以布伦特原油为基准，非燃油成本根据不同费用进行假设，我们测算 2022/2023/2024 年滚装运输成本分别同比增长21.9%/16.0%/13.9%。表 10：20202024 年滚装运输成本 2020 2021 2022E 2023E 2024E 滚装运输 1012.52 1365.96 1

121、665.05 1930.95 2200.18 Yoy-9.5%34.9%21.9%16.0%13.9%代理费及运费 76.74 66.95 73.64 79.54 85.90 Yoy-62.9%-12.8%10%8%8%燃油费 168.51 224.57 313.53 250.82 225.74 Yoy-24.3%33.3%40%-20%-10%港口费 16.49 16.16 17.45 19.72 21.89 Yoy-5.3%-2.0%8%13%11%货物费 182.86 239.08 274.94 343.68 412.42 Yoy 30.7%15%25%20%租舱费 262.74 564

122、.13 705.16 916.71 1100.05 Yoy 114.7%25%30%20%船员费用 61.32 70.83 81.45 97.74 112.40 Yoy-17.2%15.5%15%20%15%坞修、航修 8.63 13.56 17.63 21.16 24.33 Yoy 5.0%57.2%30%20%15%杂项成本 113.92 119.09 128.62 147.91 162.71 Yoy-15.9%4.5%8%15%10%其他 121.31 51.58 52.61 53.66 54.73 Yoy-73.3%-57.5%2%2%2%资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：杂

123、项成本包含备件费、物料费、润滑油、保险费和船舶折旧费-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%汽车滚装船需求增速汽车滚装船供给增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05000250030003500中国海运汽车出口量（千辆）yoy 招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 风险因素风险因素 1）老旧船拆解量不及预期：老旧船舶为影响供给端的主要变量，在未来新船交付预期收紧的情况下，若老旧船舶拆解不及预期则供给下行幅度有限，整体周期幅度或不

124、及预期。此外若伊朗及委内瑞拉所受制裁解除，对应受制裁老旧油轮解禁后若拆解维持低位，若拆解数量维持低位，供给端有效运力将迎来大幅增长，供需关系或无法逆转。2）全球经济大幅下降：在通胀背景下，衰退预期逐渐增强，若全球经济大幅下降。导致出行等原油消耗需求大幅下滑，对冲甚至超出补库需求，供需结构或无法逆转，原油海运仍然将保持供大于求。3）国内原油进口不及预期：国内原油进口量或为今年油运最重要的边际变量，作为全球重要的原油进口国，若国内原油进口量不及预期，油运供需缺口或收敛，运价上行幅度预计有限。4）VLCC 新船订单大幅扩张：外贸油运市场景气周期来临后，若 VLCC 新船订单大幅增长，在建订单占比大于

125、 25%，未来 23 年供给端或将重新上行，则周期持续时间会逐渐缩短。5）地缘政治影响超预期；若对委内瑞拉及伊朗制裁持续保持，两国原油产量及贸易量无法释放，原油供给端短期无法增加，补库拐点延后；俄乌冲突缓解，欧盟制裁不实施，运距恢复，原油需求增长幅度减弱。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 1）收入端收入端 运量假设：运量假设：我们预计未来两年油运市场将进入景气周期，假设 20222024 年公司油轮运量端增速分别为 5%/15%/10%。干散货业务受 2021 年高景气带来的高基数影响，2022 年干散货整体回落幅度较大，运量降幅较为明显，2023 年预计基本持平，因此我

126、们假设 20222024 年干散货运量端增速分别为-20%/-2%/4%。公司集运业务主要定位亚洲区域，我们预计 2022 年运量仍呈现小幅上涨，2023 年开始出现回落，据此假设20222024 年集运运量端增速分别为 3%/-4%/-3%。汽车滚装业务方面，随着汽车出口需求不断增长，部分内贸船转为外贸运营，滚装业务量预计保持高速增长，因此我们假设滚装 20222024 年业务量增速分别为 7%/8%/6%。表 11：招商轮船 20222024 年运量假设 2020 2021 2022E 2023E 2024E 油轮运量（万吨）7400.7 7482.72 7856.86 9035.38 9

127、938.92 Yoy-2.4%1.1%5%15%10%招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 散货船运量（万吨）11237.5 11375.7 9100.5 8918.5 9275.3 Yoy 19.2%1.2%-20%-2%4%集装箱船运量（万 TEU）81.1 93.3 96.1 92.3 89.5 Yoy 15%3%-4%-3%滚装船运量（万辆）109.8 123.8 132.4 143.0 151.6 Yoy-4.0%12.7%7%8%6%资料来源：招商轮船公告，中信证券研究部预测 运价假设：运

128、价假设：(1)考虑油轮未来两年处于向上景气周期中，我们预计 20222024 年 VLCC 平均日收益分别为 26000/58000/95000 美元/天。(2)受益于公司稳健的经营能力以及善于抓住市场高点的机会，我们假设 20222024年公司干散货单吨收入增速分别为 40%/-13%/-3%。(3)考虑集运运价逐渐回落，假设 20222024 年公司集装箱单箱收入增速分别为15%/-18%/-15%。(4)汽车滚装业务受益于汽车出口需求不断增加，汽车滚装船呈现供不应求状态，运价不断增加，假设 20222024 年汽车滚装船单辆收入增速分别为 20%/20%/10%。表 12：招商轮船 20

129、222024 年运价假设 2020 2021 2022E 2023E 2024E VLCC 运价 53145 3218 26000 58000 95000 Yoy 28.5%-93.9%708%123%64%散货船单吨收入 63.5 100.0 139.9 121.8 118.1 Yoy 13.9%57.4%40%-13%-3%集装箱船单箱收入 4360.2 5909.4 6795.8 5572.5 4736.6 Yoy 35.5%15%-18%-15%滚装船单辆收入 1090.0 1243.4 1492.1 1790.5 1969.6 Yoy-3.2%14.1%20%20%10%资料来源：招

130、商轮船公告，中信证券研究部预测 综合上述运价和运量测算可以得到各部分业务对应收入：表 13：招商轮船 20202024 年各部分营收 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 18072.93 24412.23 29763.64 31792.88 36210.01 Yoy 24.2%35.1%21.9%6.8%13.9%油轮运输 8552.12 3845.31 6015.98 10377.57 14839.93 Yoy 19.4%-55.0%56.5%72.5%43.0%散货船运输 7138.62 11371.24 12735.79 10858.53 10954.09

131、Yoy 35.7%59.3%12.0%-14.7%0.9%集装箱运输 3537.42 5513.42 6530.65 5140.93 4238.70 Yoy 55.9%18.5%-21.3%-17.6%滚装船运输 1196.83 1539.11 1976.22 2561.18 2986.33 招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 Yoy-7.1%28.6%28.4%29.6%16.6%其他收入 1185.37 2143.15 2464.62 2785.02 3091.37 Yoy 40.2%80.8%

132、15%13%11%资料来源：招商轮船公告，中信证券研究部预测 2）成本端成本端 成本端主要分为燃油成本部分和非燃油成本部分：燃油燃油成本：成本：预计从 2023 年开始油价逐渐回落，因此我们假设布伦特原油结算价20232024 年增速分别为-20%/-10%。表 14：20202024 年布伦特原油结算价变化 2020 2021 2022 2023E 2024E 布伦特结算价（美元/桶）43.21 70.94 99.04 79.23 71.31 Yoy-32.7%64.2%40%-20%-10%资料来源：Wind，中信证券研究部测算 非燃油非燃油成本：成本：非燃油成本根据不同费用进行不同的假设

133、，具体预测如下 表 15：20202024 年油轮运输成本 2020 2021 2022E 2023E 2024E 油轮运输 4874.04 4190.75 4979.43 4882.97 5000.08 Yoy-4.5%-14.0%18.8%-1.9%2.4%燃料费 1862.06 1472.74 2056.10 1644.88 1480.39 Yoy-17.4%-20.9%39.6%-20.0%-10.0%港口费 433.40 313.36 338.42 382.42 420.66 Yoy 0.1%-27.7%8%13%10%船员费用 589.81 632.00 682.55 771.29

134、 848.42 Yoy 7.7%7.2%8%13%10%坞修、航修 240.39 322.38 386.86 348.17 295.94 Yoy-11.2%34.1%20%-10%-15%杂项成本 1606.05 1330.25 1383.46 1590.98 1797.81 Yoy 8.5%-17.2%4%15%13%其他 142.32 120.03 132.04 145.24 156.86 Yoy 19.0%-15.7%10%10%8%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：杂项成本包含检验费、备件费、物料费、润滑油、保险费和船舶折旧费 结合收入与成本端预测，我们预测 2022/23/

135、24 年公司毛利率分别为 25.0%/32.0%/37.8%。表 16：20202024 年招商轮船毛利率变动及预测情况 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总体毛利率 25.5%18.7%25.0%32.0%37.8%+/-2.9%-6.7%6.2%7.1%5.8%油轮运输 43.0%-9.0%17.2%52.9%66.3%+/-14.3%-52.0%26.2%35.7%13.4%招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 2020 2021 2022E 2023E 2024E 散货船

136、运输 9.0%23.3%24.6%20.1%18.3%+/-9.8%14.3%1.3%-4.5%-1.8%集装箱运输 12.9%32.4%39.4%28.1%13.8%+/-19.6%7.0%-11.3%-14.3%滚装船运输 15.4%11.3%15.7%24.6%26.3%+/-2.2%-4.1%4.5%8.9%1.7%其他 8.0%14.5%14.5%14.5%14.5%+/-0.8%6.5%0.0%0.0%0.0%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 综上所述，我们预测公司 2020/21/22 年 EPS 为 0.65/1.01/1.36 元，对应 PE 为9.6/6.2/4.6

137、倍。表 17：20202024 年招商轮船盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)18,073 24,412 29,723 31,723 36,110 营业收入增长率YoY 24.2%35.1%21.8%6.7%13.8%净利润(百万元)2,777 3,609 5,261 8,236 11,037 净利润增长率 YoY 72.2%29.9%45.8%56.5%34.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.34 0.44 0.65 1.01 1.36 毛利率 25.5%18.7%25.0%32.0%37.8%净资产收益率 R

138、OE 10.9%13.7%17.1%22.0%24.0%每股净资产（元）3.15 3.25 3.79 4.60 5.66 PE 18.4 14.3 9.6 6.2 4.6 PB 2.0 1.9 1.7 1.4 1.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：收盘价为 2023 年 1 月 30 日 估值评级估值评级 对比招商轮船对比招商轮船 PB 与可比公司与可比公司 PB 以及运价变化情况。以及运价变化情况。以油运景气周期为例，回顾景气周期 PB 和运价走势可以发现 20062007 年景气上行周期 VLCCTCE 突破 10 万美元，招商轮船 PB 突破 7.0，中远海能 PB 突破

139、8.0。20142015 年景气上行周期，运价突破 5万，招商轮船 PB 最高升至 5.4。招商轮船除油运业务外还具备干散、集运、滚装等业务，导致 PB 略高于中远海能。目前招商轮船的动态 PB 在 1.5 左右，对应可比公司中远海能PB 在 2.1 左右。考虑到目前 VLCC 运价尚未正式进入跳涨阶段，但从供给端看当前VLCC 在手订单运力占比 3.0%显著低于 2007 年水平，VLCC 平均船龄水平 10.5 岁高于2007 年 VLCC 船龄 9.1 岁，供给端或更受限制，同时需求端上当前美国原油库存水平已经回落至 2001 年水平，叠加国内需求或为今年油运需求主要边际变量，供需两端或

140、可对标 200708 年上行周期，叠加公司资产减值计提充分，在干散货运营稳健、集装箱波动相对较弱的背景下，作为全球最大的 VLCC 船东，外贸油运的运价弹性将给公司带来较大的业绩弹性空间。建议关注补库存周期拐点临近和地缘政治事件对运距和拆船量的影响，对标 2007 年2008 年，给予公司 2023 年 2.3 倍 PB，对应目标价为 10.0 元。招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 57：招商轮船及可比公司 PB 与 VLCC 运价变化 资料来源：Clarksons，Wind，中信证券研究部

141、分部分部估值法：估值法：分部估值法下我们对公司业务进行估值。(1)油运：考虑未来两年油运向上景气周期，我们预计 2023 年 VLCC 平均日收益为58000 美元/天。我们测算公司油轮盈亏平衡点约为 22000 美元/天，审慎考虑下预测2023 年油轮净利润大约在 46 亿左右，对标中远海能 0708 年 PE 低点 10 倍附近，给予油运板块 2023 年 10 x PE。(2)干散货运输：我们预计 2023 年干散货整体平均日收益维持 20000 美元/天，干散货船队盈亏平衡点约为 15000 美元/天，预计 2023 年干散货船队净利润 14 亿左右。可比公司太平洋航运当前 PE（TT

142、M）在 2 倍附近，考虑公司 VLOC 贡献稳定利润叠加运营能力优秀，给予公司干散货板块 4x PE。(3)集运：中外运集运 2021 年净利润 13.9 亿元，考虑集运整体运价下行，我们预计2023 年集装箱运输贡献 8 亿左右净利润。考虑可比公司海丰国际当前 PE（TTM）在 3倍附近，给予公司集装箱板块 2023 年 3x PE。表 18：招商轮船分布估值表 公司业务公司业务 运营船舶数运营船舶数量量 盈亏平衡点盈亏平衡点 归母归母净利净利（亿元）（亿元）估值（亿元）估值（亿元）估值指标估值指标 估值倍数估值倍数 油运 VLCC 52 22000 46 460 PE 10 x Afram

143、ax 5 15000 6 60 PE 10 x 干散货运输 166 15000 14 56 PE 4x 集装箱运输 26 8 24 PE 3x 滚装运输 22 18000 3 21 PE 7x LNG 运输 21/6 90 PE 15x 合计 83 711 资料来源：中信证券研究部测算 综合上述两种估值方法，审慎考虑下，给予招商轮船综合上述两种估值方法，审慎考虑下，给予招商轮船 2023 年目标价年目标价 9.0 元，首次覆元，首次覆盖，给予“买入”评级。盖，给予“买入”评级。-50,000050,000100,000150,000200,000250,000002-05

144、-------------112022-08中远海能招商轮船VLCC TCE（右轴）招商轮船（招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 202

145、1 2022E 2023E 2024E 营业收入 18,073 24,412 29,723 31,723 36,110 营业成本 13,473 19,836 22,306 21,565 22,449 毛利率 25.5%18.7%25.0%32.0%37.8%税金及附加 16 33 30 32 36 销售费用 38 99 89 95 108 销售费用率 0.2%0.4%0.3%0.3%0.3%管理费用 778 820 1,040 1,110 1,264 管理费用率 4.3%3.4%3.5%3.5%3.5%财务费用 516 481 889 796 569 财务费用率 2.9%2.0%3.0%2.5

146、%1.6%研发费用 2 0 17 7 10 研发费用率 0.0%0.0%0.1%0.0%0.0%投资收益 695 705 600 600 600 EBITDA 5,914 7,237 8,610 11,974 15,056 营业利润率 16.50%17.98%19.52%29.14%34.88%营业利润 2,983 4,390 5,801 9,244 12,594 营业外收入 2 7 6 5 6 营业外支出 33 54 34 40 43 利润总额 2,951 4,343 5,772 9,208 12,557 所得税 140 684 450 868 1,381 所得税率 4.7%15.8%7.8

147、%9.4%11.0%少数股东损益 34 50 60 103 139 归属于母公司股东的净利润 2,777 3,609 5,261 8,236 11,037 净利率 15.4%14.8%17.7%26.0%30.6%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 9,317 10,669 13,520 14,883 21,231 存货 1,094 1,344 1,807 1,653 1,687 应收账款 1,211 1,169 2,953 2,268 2,636 其他流动资产 3,902 3,547 4,873 5,376 5,470 流动

148、资产 15,524 16,730 23,154 24,181 31,025 固定资产 38,507 37,570 38,972 40,294 41,496 长期股权投资 2,569 3,075 3,075 3,075 3,075 无形资产 442 435 435 435 435 其他长期资产 1,592 2,325 1,839 1,430 1,141 非流动资产 43,110 43,406 44,321 45,234 46,147 资产总计 58,635 60,136 67,475 69,415 77,171 短期借款 3,471 3,518 6,166 1,498 0 应付账款 1,557

149、2,597 2,980 2,732 2,927 其他流动负债 4,469 8,385 8,208 8,418 8,689 流动负债 9,497 14,500 17,354 12,648 11,617 长期借款 22,459 18,094 18,094 18,094 18,094 其他长期负债 674 658 658 658 658 非流动性负债 23,133 18,752 18,752 18,752 18,752 负债合计 32,631 33,252 36,106 31,401 30,369 股本 6,740 8,108 8,126 8,126 8,126 资本公积 15,160 12,209

150、 12,245 12,245 12,245 归属于母公司所有者权益合计 25,563 26,403 30,828 37,370 46,019 少数股东权益 442 480 541 644 783 股东权益合计 26,004 26,883 31,369 38,014 46,802 负债股东权益总计 58,635 60,136 67,475 69,415 77,171 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 2,812 3,659 5,322 8,340 11,176 折旧和摊销 2,481 2,462 2,010 2,074 2,0

151、68 营运资金的变化 1,282 485-3,657 570-33 其他经营现金流 989-98 659-59-3 经营现金流合计 7,565 6,509 4,334 10,925 13,208 资本支出-1,363-2,430-3,000-3,000-3,000 投资收益 695 705 600 600 600 其他投资现金流-6,962 2,110-5-5-5 投资现金流合计-7,630 385-2,405-2,405-2,405 权益变化 0 60 54 0 0 负债变化 4,743-2,623 2,648-4,668-1,498 股利支出-607-836-890-1,694-2,389

152、 其他融资现金流-786-3,389-889-796-569 融资现金流合计 3,351-6,788 923-7,158-4,455 现金及现金等价物净增加额 3,285 106 2,851 1,362 6,348 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 24.2%35.1%21.8%6.7%13.8%营业利润 77.2%47.2%32.2%59.3%36.2%净利润 72.2%29.9%45.8%56.5%34.0%利润率（利润率（%）毛利率 25.5%18.7%25.0%32.0%37.8%EBITDA Marg

153、in 32.7%29.6%29.0%37.7%41.7%净利率 15.4%14.8%17.7%26.0%30.6%回报率（回报率（%）净资产收益率 10.9%13.7%17.1%22.0%24.0%总资产收益率 4.7%6.0%7.8%11.9%14.3%其他（其他（%）资产负债率 55.7%55.3%53.5%45.2%39.4%所得税率 4.7%15.8%7.8%9.4%11.0%股利支付率 30.1%24.7%32.2%29.0%28.6%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 37 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何

154、观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均

155、不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的

156、价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，

157、分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月

158、内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对

159、同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 38 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究

160、报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore

161、Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；

162、在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给

163、专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书

164、。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，

165、电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨

166、在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X

167、 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全

168、球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。