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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 34 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 国内国内 CAE 领军,扬帆国产化浪潮领军,扬帆国产化浪潮 索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告2023.6.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杨泽原杨泽原 计算机行业首席 分析师 S02 丁奇丁奇 云基础设施行业 首席分析师 S03 付宸硕付宸硕 国防与航空航天 首席分析师 S05 马庆刘马庆刘 云应用分析师 S01 公司是国产公司是国产 CAE 行业领头企业
2、,长期坚持行业领头企业,长期坚持自主可控自主可控的技术研发,目前已形成的技术研发,目前已形成覆盖覆盖流体、结构、电磁、声学等多学科流体、结构、电磁、声学等多学科领域领域的的 CAE 产品矩阵产品矩阵。公司深耕军工公司深耕军工和科研院所客户,伴随产品能力提升,正逐步拓展民用市场,长期空间有望进和科研院所客户,伴随产品能力提升,正逐步拓展民用市场,长期空间有望进一步打开。受益于“卡脖子”背景下一步打开。受益于“卡脖子”背景下 CAE 国产替代加速国产替代加速,CAE 软件持续进行软件持续进行云化、云化、AI、数字孪生等方向创新,公司正迎来发展良机、数字孪生等方向创新,公司正迎来发展良机。给予公司给
3、予公司目标市值目标市值 109亿元,对应目标价亿元,对应目标价 263 元,元,首次覆盖,首次覆盖,给予“给予“买入买入”评级”评级。公司概况:国产公司概况:国产 CAE 龙头企业,深耕军工领域。龙头企业,深耕军工领域。索辰科技成立于 2006 年,自创立至今,公司专注于计算机辅助工程(CAE)软件的研发、销售和服务,目前已经拥有覆盖流体、结构、电磁、声学、光学、测控等学科方向的核心算法和产品。公司在国防军工领域具有较高影响力,与军工企业和科研院所开展长期深入合作。2022 年,公司实现营业收入 2.68 亿元,2019-2022 年 CAGR 达到 32.27%,主要得益于 CAE 软件国产
4、替代需求持续增长。公司技术能力领先,产品门类齐全,在国内厂商中市占率较高,未来有望充分把握 CAE 行业国产化机遇,逐步实现对国际厂商的追赶,并有望持续扩大市场及客户覆盖。行业透视:海外巨头长期垄断,国产厂商加速追赶,以期重塑行业格局。行业透视:海外巨头长期垄断,国产厂商加速追赶,以期重塑行业格局。CAE在工业产品研发设计中发挥分析计算和分析仿真的作用,是高端制造的重要基石,以求解器为核心的产品力是行业的核心竞争要素。Credence Research 数据((转引自公司招股说明书))显示,2021 年全球 CAE 市场规模达到 90 亿美元,同比+11.1%。目前国内 CAE 软件市场由海外
5、 Ansys、达索、西门子等巨头垄断,国内前十大 CAE 软件企业均为境外软件厂商。在内部市场需求和外部不确定因素的共同作用下,未来实现工业软件国产化是大势所趋,国产 CAE 厂商不断加码产品研发,并持续与客户打磨,加速追赶海外厂商,市场前景广阔。核心看点:强化流体核心看点:强化流体/结构等优势产品,加速全品类追赶,客户覆盖面逐步提升。结构等优势产品,加速全品类追赶,客户覆盖面逐步提升。技术方面,公司坚持自研底层核心技术,截至 2022 年 H1,公司拥有软件著作权 196 项,发明专利 21 项,共形成 13 项核心技术,其中九项技术为仿真求解器相关算法。产品方面,公司 CAE 产品矩阵齐全
6、,覆盖多学科领域,流体产品Aries 和结构产品 Virgo 在整体效率和精度可达到国际水准,在特定细分领域应用上,具备较强竞争力,同时加速全品类能力提升。客户方面,公司具备优质稳定的客户资源,包括中国航发、中国船舶、航空工业、航天科技、航天科工等,伴随产品能力持续提升,有望逐步拓展到更多民用领域,提升客户覆盖度。风险因素:风险因素:政策推进不及预期的风险;公司民用客户开拓不及预期的风险;公司产品研发不及预期和研发人员流失;公司重大客户流失的风险;市场竞争加剧的风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级:公司是国产 CAE 行业的领先者,聚焦核心技术与产品研发,当前和军工企业以及科研院所建
7、立了长期稳定的合作关系。公司技术路径清晰、产品矩阵丰富、市场空间明确,随着产品成熟度提高,有望逐步深入民用市场,进一步打开成长空间,推动其业务未来快速成长。我们预测公司2023-2025 年 营 业 收 入 分 别 为 3.63/4.89/6.58 亿 元,归 母 净 利 润 为0.71/0.96/1.31 亿元,对应 EPS 预测为 1.72/2.32/3.17 元。参考可比公司中望软件、华大九天、金山办公、星环科技估值水平(Wind 一致预期 2023 年平均PS 37x),考虑到国产替代的紧迫性、公司 CAE 产品的稀缺性、公司市场覆盖度持续扩大等因素,我们给予公司 2023 年 30
8、倍 PS,目标市值 109 亿元,对应目标价 263 元,首次覆盖,给予“买入”评级。索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 索辰科技索辰科技 688507.SH 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 205.80元 目标价 263.00元 总股本 41百万股 流通股本 9百万股 总市值 85亿元 近三月日均成交额 247百万元 52周最高/最低价 286.8/192.6元 近1月绝对涨幅 3.94%近6月绝对涨幅-16.19%近12月绝对涨幅-16.19%项目项目/年度年度 2021 2022 2
9、023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)193 268 363 489 658 营业收入增长率 YoY 19.0%39.1%35.2%35.0%34.5%净利润(百万元)50 54 71 96 131 净利润增长率 YoY 54.2%6.8%32.4%34.6%36.9%每股收益 EPS(基本)(元)1.22 1.30 1.72 2.32 3.17 毛利率 73.3%63.4%63.1%63.1%63.2%净资产收益率 ROE 10.6%10.2%11.9%13.8%15.9%每股净资产(元)11.45 12.74 14.46 16.78 19.95 PE 168.7 158.3
10、119.7 88.7 64.9 PB 18.0 16.2 14.2 12.3 10.3 PS 44.1 31.7 23.4 17.4 12.9 EV/EBITDA 116.0 111.5 91.4 68.2 52.0 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 6 月 15 日收盘价 TUoYhVaXiYSXrVdYkW8ObPaQoMpPmOpMeRrRtNeRmNyRaQmNmMMYtRtOxNnNwO 索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:打造国产公司概
11、况:打造国产 CAE 领军企业领军企业.6 业务概况:专注 CAE 仿真软件,产品覆盖多学科方向.6 财务分析:营收快速增长,高研发投入加速技术追赶.8 行业透视:数字化、国产化引领行业透视:数字化、国产化引领 CAE 需求释放需求释放.12 CAE 地位:高端制造重要基石,求解器是其核心.12 市场空间:全球百亿美元 CAE 市场,产业升级引领打开广阔空间.14 竞争格局:海外巨头长期垄断,国产化替代需求迫切.15 行业趋势:国产化+CAx 一体化+上云+数字孪生共促行业发展.17 核心看点:聚焦优势仿真产品,打开多领域市场空间核心看点:聚焦优势仿真产品,打开多领域市场空间.21 核心技术:
12、自研底层核心技术,逐点突破构筑优势壁垒.21 产品能力:流体和结构领域具备优势,加速全领域追赶.23 客户覆盖:强化客户服务能力,从军工科研院所有望拓展到全行业.27 风险因素风险因素.29 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.29 盈利预测.29 估值评级.31 索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:公司业务布局介绍.6 图 2:公司核心技术营收及占比.7 图 3:公司按客户性质收入拆分(2019-2022H1).7 图 4:公司前五大客户收入及占比(2019-2021)
13、.7 图 5:公司股权结构(截至上市首日 2023 年 4 月 18 日).8 图 6:公司 2019-2022 年营业收入及增速.9 图 7:公司 2019-2022 年归母净利润及增速.9 图 8:公司 2019-2022 年按业务类型收入拆分.10 图 9:公司 2019-2022H1 年各地区收入拆分.10 图 10:2019-2021 年公司毛利率及软件产品占比情况.10 图 11:2019-2021 年公司按业务分类毛利率情况.10 图 12:2019-2022 年公司研发费用及同比增速.11 图 13:2019-2022 年三费费率情况.11 图 14:2019-2022 年公司
14、净利率情况.11 图 15:政府补贴及其在净利润中的占比.11 图 16:CAE 融合多学科知识,技术门槛较高.12 图 17:CAE 软件主要工作流程.13 图 18:我国工业软件市场规模及增速.14 图 19:中国工业增加值和工业软件市场规模占全球比例.14 图 20:2016-2021 年全球 CAE 市场规模.15 图 21:2019 全球 CAE 应用行业分布情况.15 图 22:CAX 在产品设计-制造中协同一致.19 图 23:Ansys Cloud 工作流程.20 图 24:基于 CAE 技术的数字孪生体系.20 图 25:典型测试案例下 Aries 与竞品的计算效率和仿真精度
15、比较.25 图 26:Aries 产品示例.25 图 27:Virgo 和 Mechanical 软件分别对外侧气缸爆发时的工况进行的仿真测算结果对比.26 图 28:Virgo 软件进行飞机关键结构鸟撞分析效果图.26 图 29:公司单一学科仿真软件按主要学科分类的收入构成.26 图 30:公司产品覆盖客户及领域广泛.27 图 31:公司按客户性质收入拆分(2019-2022H1).28 图 32:公司新老客户收入拆分(2019-2022H1).28 表格目录表格目录 表 1:公司核心技术人员简介.8 表 2:常见工业软件类型分类.12 表 3:从工业增加值和 CAE 软件占比角度测算 CA
16、E 软件市场规模.15 表 4:行业内主要国际巨头汇总.16 表 5:部分国内主要 CAE 企业.17 索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 6:公司九项仿真算法相关的核心技术.21 表 7:流体相关技术介绍.22 表 8:结构相关技术介绍.23 表 9:公司代表产品.23 表 10:公司流体软件与国外竞品 Fluent 技术先进性比较.24 表 11:公司结构软件与国外竞品 Mechanical 技术先进性比较.25 表 12:公司前五大客户销售情况.28 表 13:20202025 年索辰科技
17、经营模型拆分情况(单位:百万元).30 表 14:20202025 年索辰科技盈利预测.31 索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况:公司概况:打造国产打造国产 CAE 领军企业领军企业 业务概况:专注业务概况:专注 CAE 仿真软件,产品覆盖多学科方向仿真软件,产品覆盖多学科方向 公司简介:公司专注于公司简介:公司专注于 CAE 仿真软件业务,覆盖多学科及行业领域。仿真软件业务,覆盖多学科及行业领域。索辰科技成立于 2006 年,自创立至今专注于研发设计类计算机辅助工程(CAE)软件的研发、
18、销售和服务。基于多年自主研发,目前已形成流体、结构、电磁、声学、官学、测控等多个学科方向的核心算法,并开发出多类型工程仿真软件,能满足航空航天、国防装备、船舶海洋、重型机械、核工业、电子电器、地面交通等多应用场景下的复杂仿真需求。公司产品性能得到国内众多军工单位和科研院所的认可,已被规模应用于国内国防军工、航空航天、兵器船舶等领域,并逐步向民用市场拓展。业务结构:业务结构:工程仿真软件及仿真产工程仿真软件及仿真产品开发品开发为公司两大主营业务。为公司两大主营业务。工程仿真软件业务即标准化产品业务,公司通过自身技术积累,形成标准化工程仿真软件产品并直接销售。其中,流体产品 Aries 和结构产品
19、 Virgo 主要技术指标达到国际竞品同等水平,具备较强市场竞争力,是公司的重要营收和利润来源。仿真产品开发为公司定制化业务,针对客户在细分工程领域的定制化需求,为客户提供一体化、多方位的仿真产品。公司的仿真产品开发业务开拓依靠工程仿真软件业务积累的技术和市场口碑,业务的开展有利于公司与客户长期的业务合作,加速公司工程仿真软件业务在客户中的推广和使用,两类业务相辅相成。图 1:公司业务布局介绍 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 技术能力:坚持技术自主可控,单点技术领先行业,成果转化率高。技术能力:坚持技术自主可控,单点技术领先行业,成果转化率高。公司始终重视核心技术自主可控,经过多年研
20、发,截止 2022 年 12 月 31 日公司共拥有软件著作权 196 项,发明专利 21项,覆盖公司 13项核心技术,其中 9项仿真算法相关技术主要作用于求解器,具有较强竞争力和技术壁垒,是公司发展的核心保障。在流体和结构领域,和国际竞品相比,公司布局新兴前沿算法提供差异化价值,产品在特定细分领域应用上效率和精度更高,具备一定技术先进性。公司核心技术应用能力强,可以有效转化为经营成果,2021 年公司应用核心技术的产品收入占总营业收入的 99.28%,具有较高成果转化率。索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和
21、声明 7 图 2:公司核心技术营收及占比 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 客户结构:军工客户占比较高,客户相对集中客户结构:军工客户占比较高,客户相对集中。公司在国防军工领域具有较高的影响力,主要客户为军工企业和科研院所,2019-2021 年,公司军工单位和科研院所客户营收分别为 1.07/1.43/1.62 亿元,占营收比例分别为 92.44%/88.21%/83.99%,比例持续降低反映出公司产品在非军工领域的不断拓展。公司前五大客户集中度较高,2019-2021 年,前五大客户营收占总营收比例分别为 74.41%/67.94%/73.14%,其中中国航发、中国船舶、航天科技、
22、航天科工、航空工业、中国兵工六大军工集团和中科院均在过去几年曾经成为公司的前五大客户。由于相关企业具有稳定工业软件国产化替代需求,公司在相关细分领域积累较多,技术和产品稀缺性强,被替代的风险较低,前五大客户集中度较高并不对公司经营产生重大隐患。图 3:公司按客户性质收入拆分(2019-2022H1)图 4:公司前五大客户收入及占比(2019-2021)资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 股权结构:公司股权结构稳定,实控人陈灏对公司具有掌控力。股权结构:公司股权结构稳定,实控人陈灏对公司具有掌控力。截至 2023 年 4 月 18日(上市首日),公
23、司董事长、总经理陈灏,直接持有公司 1,100.4483 万股股份,占公司股份总数的 26.62%;通过直接持股并担任执行事务合伙人的方式,通过宁波辰识、宁波普辰、上海索汇分别间接控制公司股份总数的 8.04%、7.04%、1.52%,与其构成一致行动人关系。陈灏合计控制公司股份总数的 43.22%,对公司的经营管理等决策拥有控制权,能够影响公司股东大会表决的结果,有效避免了持股比例分散可能导致的经营风险。75.00%80.00%85.00%90.00%95.00%100.00%105.00%0500000002500020022H1公司核心技术营收
24、(万元)占总营收比例(%)0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0020022H1军工单位科研院所其他企事业单位民营企业64.00%66.00%68.00%70.00%72.00%74.00%76.00%020004000600080004000202021公司前五大客户收入(万元)占营收比重(%)索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 5:公司股权结构(截至上市首日 2023 年
25、 4 月 18 日)资料来源:公司公告,中信证券研究部 核心团队:长期专注核心团队:长期专注 CAE 行业,兼具丰富行业经验和技术背景。行业,兼具丰富行业经验和技术背景。公司创始人和总经理陈灏曾在美国 Ansys 股份有限公司上海代表处、安世亚太科技(北京)有限公司销售部门工作,具有丰富的 CAE 行业市场经验。公司副总经理王普勇曾任上海超级计算中心副主任,专注高性能计算领域,曾多次获国家科学技术进步二等奖,具备独特行业视角和技术经验。公司总经理助理、技术总监张志刚具有博士学历,曾在中国科学院上海光学精密机械研究所认知,具有行业前沿研发经验。表 1:公司核心技术人员简介 姓名姓名 职务职务 专
26、业背景专业背景 研发方向研发方向 陈灏 董事长、总经理 机械设计与制造 公司创始人,在 CAE 工业软件领域深耕二十余年,国产 CAE 软件行业领军人物,指导公司长期发展战略规划,制定公司研发总体规划及路线,领导公司规划 CAE 产品布局,领导开展研发工作。王普勇 董事、副总经理 科技管理 教授级工程师,公司高性能计算相关产品及技术的研发负责人。原力 监事 机械设计与制造 软件架构及编程的研发负责人;主持了裂纹引发和扩展仿真内核、多学科联合仿真引擎与伴随优化技术、基于产品全生命周期的数字孪生仿真技术等核心技术内容的研发。张志刚 总经理助理、技术总监 固体力学 结构、光学等仿真产品的研发负责人;
27、负责三维轻量化与沉浸式后处理显示技术、光机热一体化协同仿真内核、无网格粒子离散结构仿真内核、宏观微观双向多尺度耦合仿真内核、全频域声源和声传播仿真内核等核心技术内容的研发及升级。李季 研发总监 固体力学 测控、多学科等仿真产品的研发负责人;负责多学科联合仿真引擎与伴随优化技术、基于产品全生命周期的数字孪生仿真技术等核心技术内容的研发及升级。王瑞洁 高级研发工程师 纳米科学与技术 流体等仿真产品的研发负责人;主持了基于气体动理学的流体仿真内核、基于光滑粒子流体动力学的水动力仿真内核、光机热一体化协同仿真内核、基于产品全生命周期的数字孪生仿真技术等核心技术内容的研发及升级。资料来源:公司招股说明书
28、,中信证券研究部 财务分析:营收快速财务分析:营收快速增长,高研发投入加速技术增长,高研发投入加速技术追赶追赶 公司公司近三年营收持续快速增长,利润受基数较低、研发投入等因素影响增速有所波动近三年营收持续快速增长,利润受基数较低、研发投入等因素影响增速有所波动。公司仍处于业务快速扩展期,营收持续快速成长,2020-2022 年,公司分别实现总营收1.62/1.93/2.68 亿元,YoY+39.73%/19.05%/39.11%,主要由于 CAE 软件国产替代需求持续增长,业务规模增加所致。公司净利润在实现扭亏为盈的基础上稳步成长,2019-2022年,归 母 净 利 润 分 别 为-1259
29、.12/3264.87/5035.64/5377.12万 元,索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 YoY+359.30%/54.24%/6.78%,2022 年公司利润增速放缓主要系短期低毛利仿真产品开发业务占比提高,以及大力投入研发和扩张销售团队导致费用开支增加。未来,随着研发设计 CAE 软件领域国产化替代进程加快,公司营收有望持续快速成长,同时盈利能力也有望持续提升。图 6:公司 2019-2022 年营业收入及增速 图 7:公司 2019-2022 年归母净利润及增速 资料来源:Wind,中
30、信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 分业务来看,分业务来看,工程仿真软件占比较高,仿真产品开发快速增长。工程仿真软件占比较高,仿真产品开发快速增长。1)工程仿真软件:2019-2022年,公司标准化工程仿真软件产品分别实现营业收入 0.67/1.24/1.33/1.35亿元,年复合增长率达 26.36%,相关业务占总营收比重分别为 69.11%/76.69%/69.35%/50.23%,是营收重要的组成部分。公司营收成长主要得益于技术和产品逐渐成熟、国产化替代需求迫切、商业化水平提升等因素。根据公司公告,2021 年公司的仿真软件产品国内市场占有率约为 2.32%-4.14%,随
31、着技术进步和产品功能完善,依托高效市场开发和服务,公司产品市占率有望中期持续提升,推动工程仿真软件业务营收持续增长。2)仿真产品开发:公司仿真产品开发业务主要服务客户聚焦特定细分行业领域的定制化服务需求,相关业务主要客户为大型军工企业和科研院所,营收变动与客户需求紧密相关。随着我国国防事业的快速发展,国防军工领域各细分行业的特殊性服务需求显现,公司仿真产品开发需求迅速凸显。2019-2022 年,公司相关业务营收分别为 0.30/0.38/0.59/1.33 亿元,复合增长率高达 64.75%,营收占比快速提升,2022 年达到 49.77%,成为推动公司未来营收发展的重要力量。分地区来看,分
32、地区来看,华东地区营收占比较大且比例持续增长。华东地区营收占比较大且比例持续增长。2019-2021 年,公司营收主要来源于华东和华北地区,主要系大客户地域集中程度较高导致,两地区营收合计占比分别为 71.41%/82.99%/72.88%。其中,过去三年华东地区营收占总营收比例分别为56.40%/40.65%/61.87%,对营收影响较大。未来,随着公司产品丰富程度提高、不断打入民用市场,各地区营收有望趋于稳定,但高端制造业集中地区营收占比仍将保持较高水平,华东和华北地区中期仍将占据公司营收主体。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%
33、00.511.522.5320022营业收入(亿元)同比(%)0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%-0.2-0.100.10.20.30.40.50.620022归母净利润(亿元)同比(%)索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 8:公司 2019-2022 年按业务类型收入拆分 图 9:公司 2019-2022H1 年各地区收入拆分 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告
34、,中信证券研究部 综合综合毛利率毛利率受业务结构影响有所波动,工程仿真软件毛利率稳定在受业务结构影响有所波动,工程仿真软件毛利率稳定在 95%以上以上。2019-2022 年,公司综合毛利率分别为 64.79%/82.03/73.29/63.41%,毛利率变化主要由于两大业务营收占比改变以及仿真产品开发业务毛利率波动导致。2022 年,公司工程仿真软件和仿真产品开发毛利率差距明显,分别为 96.30%/30.23%,因此公司综合毛利率与工程仿真软件业务营收占比变化趋势保持高度一致。而由于仿真产品开发涉及人工成本以及软硬件开发成本等原因,相关产品毛利具有不确定性,毛利率呈现一定波动态势属正常现象
35、。随着公司整体营收结构趋于稳定,产品和技术不断成熟,边际成本持续降低,公司毛利率有望逐步提升并保持较高水平。未来,仿真软件产品业务仍将是公司盈利的最有力手段;而仿真产品开发业务则是公司加强与客户长期业务合作的主要方式。图 10:2019-2021 年公司毛利率及软件产品占比情况 图 11:2019-2021 年公司按业务分类毛利率情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 费用情况保持稳定,持续加大研发投入。费用情况保持稳定,持续加大研发投入。2019-2021 年,公司销售、管理、管理费率均随营业收入成长呈现下降趋势,但 2022 年各项费用支出均有所增加。
36、研发方面,2020-2022 年,公司研发费用分别为 6246.79/6107.58/8760.14 万元,对应研发费率分别为 38.59%/31.70%/32.68%。2023Q1,公司进一步大力投入研发,单季度研发投入 1847.58万元,同比增长 41.29%,展现了公司布局未来技术优势的规划和坚定技术自主的决心。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022工程仿真软件仿真产品开发0%20%40%60%80%100%20022H1华东华北东北西北西南华中华南0.00%20.00%40.00%60.00%80.00
37、%100.00%20022综合毛利率(%)仿真软件产品营收占比(%)0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20022工程仿真软件仿真产品开发 索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 同时公司加强了营销网络建设,扩大了销售队伍,推动产品进一步通过商业化方式打入民营市场,因此 2022 年销售费用出现大幅成长,2022 年销售费用同比增长 21.74%。图 12:2019-2022 年公司研发费用及同比增速 图 13:2019-
38、2022 年三费费率情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 净利率近三年保持在净利率近三年保持在 20%以上,但受政府补助影响较大以上,但受政府补助影响较大。2019-2022 年,公司净利率分别为-10.87%/+20.17%/+26.13%/+20.06%。2022 年公司净利率有所下降,主要系定制化仿真产品开发业务占比提升以及研发和销售费用增长导致。政府补助调整对公司净利润影响较大,2019-2022 年,公司政府补助金额分别为 1017.94/924.91/2751.88/3092.34 万元,占当年净利润绝对值的 80.85%/28.33%/54
39、.65%/57.51%。预计未来随着公司标准化产品逐渐打开民营市场,营收快速成长同时带动净利率逐步修复,并有效降低政府补助对净利润的影响。图 14:2019-2022 年公司净利率情况 图 15:政府补贴及其在净利润中的占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%00.20.40.60.8212022研发费用(亿元)同比增速(%)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20022研发费率销售费
40、率管理费率-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20022净利率(%)0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.0020022政府补助(万元)政府补助占净利率比例(%)索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 行业透视:数字化、国产化
41、引领行业透视:数字化、国产化引领 CAE 需求释放需求释放 CAE 地位:高端制造重要基石,求解器是其核心地位:高端制造重要基石,求解器是其核心 计算机辅助工程(Computer Aided Engineering,CAE)是在工业产品研发设计过程中,对产品在位移场、温度场、流场、电磁场等物理场作用下的工作状态进行分析计算与分析仿真的一种技术软件,用以预测产品功能可用性、可靠性、效率和安全性等指标,使得工程人员可以依据分析结果对设计进行改善。CAE 以物理学和数学为底,融合了物理学、数学、工程学、计算机科学等多学科的算法和技术,具有较高技术门槛。图 16:CAE 融合多学科知识,技术门槛较高
42、资料来源:公司招股说明书 CAE 属于研发设计类工业软件。属于研发设计类工业软件。工业软件是在工业制造业领域应用的软件,包括系统软件、编程语言、应用软件和中间件等。按照产品形态、用途和特点的不同,工业软件市场可进一步细分为研发设计类、生产控制类、经营管理类以及运维服务类。在多类工业软件中,研发设计类工业软件主要作用是提升企业在产品研发工作领域的能力和效率,该类软件具有集中度高、开发难度大、开发周期长、资金需求高等特征,是工业软件中非常重要的类别,也是国内最为“卡脖子”和薄弱的环节之一。表 2:常见工业软件类型分类 工工业软件类别业软件类别 典型工业软件产品典型工业软件产品 特点特点 研发设计类
43、 计算机辅助设计(CAD)是支持产品研发过程的软件,主要目的是提高产品开发效率、降低开发成本、缩短开发周期,提高产品质量。计算机辅助工程(CAE)计算机辅助制造(CAM)产品数据管理(PDM)电子设计自动化(EDA)生产制造类 制造执行系统(MES)是支持产品制造过程管理和控制的软件,主要目的是提高制 索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 可编程逻辑控制器(PLC)造设备利用率、降低制造成本、提高产品制造质量、缩短产品制造周期、提高制造过程管理水平等。数据采集与监控控制系统(SCADA)经营管理类
44、企业资源计划(ERP)是支持企业经营管理和企业间协作的软件,主要目的是提高企业的经营管理水平,提高产品质量和客户满意度,提高企业间信息和物流协作的效率等。客户管理系统(CRM)供应链管理(SCM)运维服务类 维护维修运行管理(MRO)是支持工业产品使用过程的运维和服务的软件,主要目的是提高设备利用率、降低运维成本。故障预测与健康管理(PHM)资产性能管理(APM)资料来源:中国工业软件产业白皮书(2020)(中国工业技术软件化产业联盟),公司招股说明书,中信证券研究部 CAE 可帮助工业企业可帮助工业企业缩短产品的研发时间,减少研发成本缩短产品的研发时间,减少研发成本,同时提高产品质量与耐,同
45、时提高产品质量与耐用性。用性。传统的工业产品开发解决方案不仅使客户面临多轮设计、投样、验证的冗长流程,各团队无法有效协同开发,作业开发效率低下,最终的设计制造成本水涨船高,甚至作业的输出偏离最终的目标,整个流程变得非常不可控。CAE 工业仿真解决方案致力于解决客户的这些诉求,将设计制造的各个模块转化成数据,整合到一个虚拟的体系中去,在这个体系中模拟实现工业作业中的每一项工作和流程,并与之实现充分、快捷的交互。CAE 软件主要包括前处理、求解和后处理三个阶段软件主要包括前处理、求解和后处理三个阶段,求解器,求解器是是 CAE 软件的底层核心软件的底层核心。前处理过程主要实现物理问题的模型化,将正
46、确合理的输入和设定导入到模型当中。求解过程主要指基于底层物理、数学算法,利用计算机技术对相应问题和模型计算求解。后处理主要用于处理和显示求解器的输出结果,实现数据可视化。其中,求解是 CAE 软件的核心,求解器的先进程度直接影响 CAE 软件的技术水平和使用体验,不同的计算策略会对输入参数、求解方法、算力需求等产生深刻影响。CAE 软件在求解方法上主要使用数值解,也就是以结构离散化为主的数值计算方法。通常需要考虑准确性、精度、成熟度、稳定性、计算效率等指标。图 17:CAE 软件主要工作流程 资料来源:公司招股说明书 索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告20
47、23.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 市场空间市场空间:全球百亿美元:全球百亿美元 CAE 市场,市场,产业升级产业升级引领打开广阔空间引领打开广阔空间 工业软件行业整体呈高速发展态势工业软件行业整体呈高速发展态势。2021 年我国工业软件产品收入 2414 亿元,同比增长 24.8%,过去 5 年我国工业软件产品收入 CAGR 为 15.12%,行业整体高速发展。2021年我国工业增加值占全球比例为 25.73%,但工业软件市场占全球比例为 7.95%,反映我国工业软件渗透率较低的问题。随着我国经济由高速增长转向了高质量发展,工业领域发展提质增效将提升工业软件行业的需求。
48、CAE 软件作为设计制造阶段的核心工具,将有效促进我国工业产品设计制造领域的原创能力,推动制造业数字化转型。公司主营研发设计类 CAE,为研发设计类工业软件中的典型代表,未来将持续享受行业发展红利,不断扩展市场空间。图 18:我国工业软件市场规模及增速 图 19:中国工业增加值和工业软件市场规模占全球比例 资料来源:2012年-2021年软件和信息技术服务业统计公报(工信部),中国工业软件产业白皮书(2020)(中国工业技术软件化产业联盟),中信证券研究部 资料来源:世界银行,国家统计局,中国工业软件产业白皮书(2020)(中国工业技术软件化产业联盟),中信证券研究部 CAE 被广泛应用于汽车
49、、电子电气、航空航天、土木建筑等制造业领域被广泛应用于汽车、电子电气、航空航天、土木建筑等制造业领域,市场,市场潜力潜力巨大巨大。Credence Research 数据(转引自公司招股说明书)显示,2021 年全球 CAE 市场规模达到 90 亿美元,同比上涨 11.1%,2017-2021 年全球 CAE 市场规模增长 CAGR达到 15.3%。结合工业制造业增长速度,我们判断 2022 年全球 CAE 市场规模达到百亿美元,相较于 2017 年的 50 亿美元市场规模实现翻倍,行业处于快速发展阶段。根据 Market Intellica 的数据,2019 年全球 CAE 应用行业分布前三
50、分别是汽车制造业、电子电气、航空航天与国防。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0500025003000市场规模(亿元,左轴)增长率(%,右轴)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国工业增加值占比中国工业软件市场规模占比 索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 20:2016-2021 年全球 CAE 市场规模
51、图 21:2019 全球 CAE 应用行业分布情况 资料来源:Credence Research(转自公司招股说明书),中信证券研究部 资料来源:Market Intellica,中信证券研究部 国内国内空间测算:从空间测算:从工业增加值工业增加值和和 CAE 软件软件规模占比规模占比角度对未来空间进行测算,对应角度对未来空间进行测算,对应我国我国 CAE 软件市场规模软件市场规模。1)根据中国工业软件产业白皮书(2020)数据,2021 年,我国工业软件占全球工业软件比例为 7.95%,假设 CAE 软件为同样占比,我们算 2021 年国内 CAE 软件市场规模约为 48 亿元。2)根据工信
52、部的数据,我国 2021 年工业增加值为37.45 万亿元,对应 CAE 软件占比约为 0.013%,假设在 2030 年 CAE 软件渗透率达到国际平均水平 0.05%(参考世界银行数据)。3)假设 2021-2030 年中国工业增加值年复合增速为 4%,则我们预测到 2030 年的全国工业增加值为 53.3 万亿元。基于以上假设,基于以上假设,粗略估计粗略估计 2030 年我国年我国 CAE 软件软件市场规模有望达到市场规模有望达到 267 亿元,年复亿元,年复合增速为合增速为 21%。全国工业增加值的年复合增速为 4%的假设主要基于以下两点考量:1)2012-2021 年,我国工业总产值
53、年复合增长 6.7%,尽管 2020、2021 年受到疫情影响,但是两年的平均增速同样达到近 10%;2)我国制造业由大变强的进程加快,高技术制造业对制造业的支撑作用也在明显增强,制造业未来仍是国民经济增长发展的重要支柱。表 3:从工业增加值和 CAE 软件占比角度测算 CAE 软件市场规模 2021 2021-2030 2030E 工业增加值增长率 19.7%假设复合增速 4%当前 CAE 软件占比 0.013%假设 CAE 软件占比 0.05%工业增加值(万亿)37.45 53.3 CAE 软件市场规模(亿)48 CAGR 为为 21%267 资料来源:国家统计局,工信部官网,中国产业信息
54、网,中信证券研究部预测 竞争竞争格局格局:海外巨头长期垄断,国产化替代需求迫切:海外巨头长期垄断,国产化替代需求迫切 海外巨头海外巨头垄断国内垄断国内 CAE 市场市场。在核心工业软件领域中的 CAE 软件市场,安西斯、达索、西门子、MSC 等公司已形成巨头垄断的局面,在国外市场占据技术、规模和市场的绝对优势;在国内市场,外资巨头依靠技术和先发优势占据了较大的市场份额。根据 中国工业软件产业白皮书(2020)(中国工业技术软件化产业联盟)的研究,国内市场目前前十大 CAE 软件企业均为境外软件厂商。扩大到 CAx 行业,根据华经产业研究院统计数5051657381900.0%5.0%10.0%
55、15.0%20.0%25.0%30.0%02040608020021收入(亿美元,左轴)增长率(%,右轴)36%22%21%21%汽车制造业电子电气航空航天与国防其他 索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 据,2020 年,占据中国 CAx(CAD+CAM+CAE)行业前三市场份额的是达索系统、Autodesk、西门子,分别占比 22%、15%、13%,国内企业中望软件、苏州浩辰、数码大方仅占比4%、2%、1%。表 4:行业内主要国际巨头汇总 公司名称公司
56、名称 主营业务主营业务 代表产品代表产品 安西斯(ANSYS)美国 ANSYS 成立于 1970 年,主要从事工程仿真软件开发、销售及服务,其产品和服务主要面向航空航天和国防、汽车、工业设备、电子、生物医学、能源、材料和化学加工以及半导体等行业。通用流体仿真分析软件 Fluent、电磁仿真软件 Maxwell、显式结构分析软件 LS-DYNA、疲劳仿真软件 nCode 等。达索(Dassault Systemes)达索系统公司于 1981 年自法国达索航空公司独立出来正式成立,主要从事 3D 设计软件、3D 数字化实体模型和 PLM 解决方案业务,为航空、汽车、机械、电子等各行业提供软件系统服
57、务及技术支持。多物理场有限元仿真分析软件 Abaqus、流体仿真软件 PowerFLOW、电磁场仿真软件CST Studio Suite 等。西门子(Siemens)西门子创立于 1847 年,是专注于电气化、自动化和数字化领域的全球领先企业。西门子不断收购工业领域的软件企业,成为了欧洲第一大软件企业,全球前三的工业软件企业,拥有最广泛的工业软件和服务组合。流体仿真软件 STAR-CCM+、电子产品热分析软件 Flotherm、CAD 软件 UG NX 等。MSC 软件公司 MSC 软件公司创建于 1963 年,总部设在美国洛杉矶,全球拥有1200 多名员工,分布在 23 个国家和地区,作为虚
58、拟产品开发(Virtual Product Development 简称 VPD)技术提供商。50 年来,MSC软件公司的VPD软件和服务帮助企业界在产品开发过程中改善产品的设计、测试、制造和服务流程。结构有限元分析软件 MSC.Nastran、多体动力学软件 Adams 等。资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 图 24:2019 年国内市场前十大供应商中国内外企业数量对比 图 25:2020 年中国 CAx(CAD+CAE+CAM)行业竞争格局 资料来源:中国工业软件产业白皮书(2020)(中国工业技术软件化产业联盟),中信证券研究部 资料来源:华经产业研究院,中信证券研究部 国内企业
59、格局相对分散。国内企业格局相对分散。我国 CAE 工业软件市场仍处于发展早期,国内企业市场竞争格局相对分散,行业集中度低,中小企业居多,行业内虽陆续涌现了一些企业,但尚未出现占据绝对主导地位的本土厂商。其中,安世亚太 2019 年相关产品收入达到 5.49 亿元(安世亚太公司公告),是目前国内的行业龙头企业,索辰科技在 2022 年收入达到 2.68亿元,位于行业前列。此外,行业内的其他代表性企业还包括:云道智造、南京天洑、英0246810CAECADPLMMESSCMERP国内企业数量国外企业数量1%2%3%4%5%13%15%22%35%0%10%20%30%40%数码大方苏州浩辰PTC中
60、望软件ANSYS西门子Autodesk达索其他 索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 特仿真、十沣科技和中望软件等。国内厂商差异化发展,细分领域各有所长。国内厂商差异化发展,细分领域各有所长。受限于技术和经验积累,国产 CAE 厂商难以在短时间内实现技术的全面追赶,打造成熟且覆盖全面的产品矩阵。相关企业主要专注部分学科核心技术,实现技术点突破,同时充分发挥本地化优势,与产业深入合作打造服务细分行业领域的特色产品,形成差异化竞争格局。整体来看,由于市场国产化率较低,顺应国产替代趋势,各厂商在各自优势领
61、域均有广阔市场机会,优质的 CAE 产品仍然是国内厂商发展的核心竞争力。国产化、服务能力、性价比优势等国产化、服务能力、性价比优势等多种因素共促下多种因素共促下,国内企业,国内企业份额有望持续提升份额有望持续提升。在工业信息化高速发展的背景下,CAE 软件的重要性在我国显著提升,企业在产品设计与生命周期各阶段对 CAE 软件的需求不断增加,在各领域的应用日益广泛。随着国内工业软件企业技术水平的不断进步,国内企业逐渐凭借对本地化客户定制化需求的深入理解、快速响应的服务优势、成本优势站稳脚跟。随着研发投入持续加大,国内 CAE 企业的产品水平也正不断加速对海外巨头形成追赶,结合国内化需求给予场景打
62、磨机会,优质龙头厂商能力有望快速提升并加速打开市场空间。表 5:部分国内主要 CAE 企业 公司名称公司名称 成立时间成立时间 公司简介公司简介 主要产品主要产品 安世亚太 1996 年 公司提供工业仿真、精益研发软件及工业云平台,增材设计制造,工业互联咨询服务和解决方案 PERA SIM 通用仿真软件和专用仿真系统,代理 Ansys 全线产品 索辰科技 2006 年 提供工程仿真软件和系统、高性能计算和工业仿真云等多方向产品和股务 设计仿真建模软件 Plexian、网格划分工具 Libra、后处理工具 Vesta、流体仿真软件 Aries、无网格结构软件 Virgo、有限元结构软件 Fina
63、s、复材设计仿真和工艺优化软件 Pieces、声学仿真软件 Taurus 等 中望软件 1998 年 公司自 2002 年从应用款件开发商向 CAD 平台软件提供商转型,并向设计、仿真、加工一体化发展构建 CAD/CAE/CAM 一体化的产品体系。2019年发布首款自主知识产权电磁仿真软件中望Sim-EM 2019 ZWMeshWork 面向多物理场 CAE 求解器集成的统一前后处理平台;ZWSim-EM 全波三维电磁仿真软件;ZWSim Structural 有限元结构仿真软件等 云道智造 2014 年 专注于 CAE 根技术研发,独立打造了自主可控的通用仿真引擎,提出“仿真 PaaS 平台
64、+仿真 APP”模式 通用多物理场仿真平台Simdroid和开放兼容的云仿真平台Simcapsule 等 南京天洑 2011 年 聚焦智能工业软件研发领域,专注于自主知识产权的智能设计、快速仿真、优化、运维类工业软件的研发 智能热流体仿真软件 AICFD、智能结构仿真软件 AIFEM、智能优化软件 AIPOD、智能数据建模软件 DTEmpower 等 英特仿真 2009 年 专注于自主可控的国产 CAE 研发,提供研究整物理场和成熟耦合方法体系的多款国产 CAE 仿真分析软件及平台 通用多物理场仿真建模与可视化平台INTESIM-DesignPlatform、多物理场仿真及优化平台INTESI
65、M-MultiSim 等 十沣科技 2016 年 致力于高端研发设计类工业软件、数字孪生系、统与仿真云服务平台自主研发及产业化 人工智能工业仿真软件、全频段大尺度声学仿真软件、电磁兼容仿真软件等 资料来源:各公司官网,中信证券研究部 行业趋势:国产化行业趋势:国产化+CAx 一体化一体化+上云上云+数字孪生共促行业发展数字孪生共促行业发展(1)国产化:大势所趋,)国产化:大势所趋,国产化需求迫切国产化需求迫切 国内国内 CAE 行业面临“禁运”、“信息安全后门”问题。行业面临“禁运”、“信息安全后门”问题。我国工业软件在某些关键产业和领域过度依赖国外工业软件,存在丧失产业发展主动权和影响产业信
66、息安全的风险。如此前 2019 年 5 月,华为被列入“实体清单”,导致其无法使用部分海外工具;2020 年 6 索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 月哈工大和哈工程被列入“实体清单”后,其使用的美国 MATLAB 软件遭断供;再有去年8 月 12 日美国颁布“EDA 出口禁令”,全面断供 3nm 及以下先进制程的 EDA 软件。这无疑对我国许多高科技领域的创新有明显负面影响。国家高度重视国产化替代进程国家高度重视国产化替代进程,国产,国产 CAE 厂商迎来重要发展机遇厂商迎来重要发展机遇。201
67、9 年以来,美国的科技封锁导致我国多家科研机构和研究所被禁用基础工业软件。实现关键技术自主可控,维护国家安全成为国家需求,研发设计类 CAE 软件国产化替代需求迫切。出于形势和安全考虑,国家高度重视相关产业发展,推出一系列政策促进产业数字化发展,推动工业软件领域的国产化替代,促进国产工业软件快速进入受制裁的科研院所和企业,并逐渐加快融入其他大型企业生产流程。未来,实现自主可控的国产化替代将成为行业的长期发展趋势。表 9:中国工业软件行业近些年受到国家产业政策的重点支持 发布时间发布时间 发布单位发布单位 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2022 年 11 月 工信部 中小企业数字化转型指南
68、 以数字化转型推动中小企业增强综合实力和核心竞争力,从开展数字化评估、推进管理数字化、开展业务数字化、融入数字化生态、优化数字化实践等五个方面提出了转型路径。2022 年 3 月 发改委 关于做好2022年享受税收优惠政策的集成电路企业或项目、软件企业清单制定工作有关要求的通知“附件 2”重点集成电路设计领域和重点软件领域 重点软件领域:基础软件(操作系统、数据库管理系统、中间件等)、研发设计类工业软件(CAD、CAE、CAM、PDM 等)、生产控制类工业软件(工业控制系统、MES、MOM、PLC 等)、经营管理类工业软件等 2021 年 12 月 工信部等八部门“十四五”智能制造发展规划 开
69、发面向产品全生命周期和制造全过程各环节的核心软件,包括CAD/CAE/CAPP/CAM/PLM/PDM 等研发设计类软件,MES/APS/EMS 等生产制造类软件,ERP/SCM 等经营管理类软件。2021 年 11 月 工信部 “十四五”软件和信息技术服务业发展规划 重点突破工业软件。研发推广计算机辅助设计、仿真、计算等工具软件,大力发展关键工业控制软件。突破三维几何建模引擎、约束求解引擎等关键技术,探索开放式工业软件架构、系统级设计与仿真等技术路径。重点支持三维计算机辅助设计、结构/流体等多物理场计算机辅助计算、基于模型的系统工程等产品研发。2021 年 11 月 工信部“十四五”信息化和
70、工业化深度融合发展规划 培育新产品新模式新业态:发展平台化、虚拟化仿真设计工具,培育平台化设计新模式,推动设计和工艺、制造、运维的一体化,实现无实物样机生产,缩短新产品研发周期,提升产品竞争力。2021 年 3 月 国务院 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 加快发展现代产业体系,巩固壮大实体经济根基。其中提到实施产业基础再造工程,加快补齐基础零部件及元器件、基础软件、基础材料、基础工艺和产业技术基础等瓶颈短板。2020 年 12 月 工信部 工业互联网创新发展行动计划(2021-2023 年)提出推动工业互联网大数据中心建设,打选工业互联网大数据中心
71、综合服务能力等要求,加快工业互联网发展。2019 年 8 月 工信部等十部门 加强工业互联网安全工作的指导意见 督促工业企业部署针对性防护措随,加强工业生产、主机、智能终端等设备安全接入和防护,强化控制网络协议、装置装备、工业软件等安全保障。2018 年 5 月 工信部 工业互联网 APP 培育工程实施方案(2018-2020 年)加快中小企业工业互联网应用普及,鼓励云化软件工具应用,汇聚并搭建中小企业资源库与需求池,开展供需对接、软件租赁、能力开放、众包众创、云制造等创新型应用。2017 年 11 月 国务院 关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见 提出要加快建立工业控制系统
72、、高端工业软件、云计算平 台等产业基础,推进工业互联网平台建设和应用推广,大力 发展信息化基础较好、转型升级需求迫切的行业领域。2015 年 5 月 国务院 中国制造 2025 提出要着力发展新一代信息技术产业,大力开发安全领域操 作系统等工业基础软件,加快提升智能设计仿真、制造物联 与服务等高端工业软件技术,开发高端工业平台软件和应用 软件以及推进工业软件体系化发展和产业化应用。索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 资料来源:公司招股说明书,工信部官网,中国政府网,中信证券研究部(2)CAX 一体
73、化:工业智造之源,未来是产品矩阵平台一体化:工业智造之源,未来是产品矩阵平台 CAX 作为工业软件的本源,贯穿产品设计至制造全流程,价值在于数据效率。作为工业软件的本源,贯穿产品设计至制造全流程,价值在于数据效率。CAX是 CAD/CAE/CAM 的简称,是研发设计的基础环节。CAX 在产品研发中设计-制造中呈体系协作,CAD 于设计环节进行产品的几何与实体建模,继而 CAE 对产品模型多方面模拟与分析,根据 CAE 结果以 CAD 优化模型;最终得到最优化设计成果,交由 CAM 制造。CAX 协同过程中,一体化设计避免了软件间模型衔接的数据损失,相同的数据结构与层次有助于信息传递效率的提升,
74、使产品的设计-制造环节无缝衔接。CAX 一体化成为重要方向,有机集成进一步提高设计和生产的自动化程度与效率。一体化成为重要方向,有机集成进一步提高设计和生产的自动化程度与效率。CAM 与 CAD 集成将极大提高设计与生产效率,而 CAE 模块满足轻度仿真分析需求,进一步提升设计精度。CAD/CAE/CAM 三位一体,以工业软件源中之源,效率服务工业智造。图 22:CAX 在产品设计-制造中协同一致 资料来源:CAX 技术及其集成研究综述(作者:张宏琳),中信证券研究部(3)CAE 上云:云平台成云上云:云平台成云 CAE 的升级形态的升级形态 随着云计算与高性能计算(HPC)技术的发展,CAE
75、 上云将成为行业未来的发展趋势。CAE“上云”是指利用云计算平台实现 CAE 仿真求解的过程,用户无需购买本地 CAE 软件,直接通过 Web 浏览器上传计算文件、选择求解器、确定配置参数等步骤,随后云计算平台进行数值仿真并将结果返回给客户。CAD 上云,核心用户价值在于降本增效。CAE 云平台可以实现云资源的“即需即用”,企业无需负担较高的前期硬件投入和后期维护成本,降低了 CAE 的使用门槛,也帮助企业节约开支。索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 23:Ansys Cloud 工作流程 资
76、料来源:Ansys 官网(3)CAE 结合数字孪生:物理实体虚拟模型仿真验证,助力未来智能化制造结合数字孪生:物理实体虚拟模型仿真验证,助力未来智能化制造 数字孪生技术是智能制造的核心技术之一,是以数据与模型的集成融合为核心的新模式,通过在数字空间实时构建物理对象(包括资产、行为、过程等)的精准数字化映射,基于分析预测形成最佳综合决策,实现工业全业务流程的闭环优化。数字孪生中 CAE 可以起到“先知”作用。本质上是在传统 CAE 的基础上叠加人工智能、大数据技术和物联网技术,将研发设计延伸到产品制造全生命流程。CAE 基于第一性原理或称为基于物理机理的方法来预测物理世界的未来状态,这使得人们可
77、以在数字孪生体中提前查看产品的运行是否正常、预知故障何时发生以及故障发生的后果。根据数字孪生体反映出的问题,调整产品设计方案或运行策略,直到对预测的结果满意后再操作物理实体。这样会减少事故发生、降低设计和运行成本、加快产品迭代进程,提高产品质量和可靠性。图 24:基于 CAE 技术的数字孪生体系 资料来源:青岛赛普克官网 索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 核心看点核心看点:聚焦优势仿真产品,打开多领域:聚焦优势仿真产品,打开多领域市场空间市场空间 核核心技术心技术:自研底层核心技术,逐点突破构筑
78、自研底层核心技术,逐点突破构筑优势优势壁垒壁垒 公司公司通过自主研发掌握核心技术通过自主研发掌握核心技术。参与国家级项目展现技术实力。参与国家级项目展现技术实力。公司长期坚持自主创新驱动,不断实现技术突破,一方面重视基础学科学习,研发底层算法;另一方面研究计算机技术,提升产品计算能力。公司拥有 CAE 求解器模块核心技术的自主知识产权,具备底层开发能力,相关技术不依赖于开源算法和第三方供应商,有效避免风险。截至 2022年 6 月 30 日,公司共拥有软件著作权 196 项,发明专利 21 项。公司共形成十三项核心技术,其中九项技术为仿真求解器相关算法,剩余四项分别为前处理模块中的模型导入和建
79、模相关技术、后处理模块的轻量化及沉浸式显示技术、基于公司各类仿真产品和技术的产品全生 命周期管理技术、高性能与云计算技术,核心技术全部为公司自主研发。依托自身核心技术,公司累计参与了六项国家级重点科研专项,其中一项为牵头单位(A 项目),五项为参研单位,显示了公司技术的先进性和可控性。表 6:公司九项仿真算法相关的核心技术 应用学科应用学科 核心技术名称核心技术名称 技术特点技术特点 技术来源技术来源 流体 基于气体动理学的流体仿真内核 1)采用基于 Boltzmann 方程的 GKS 方法和 DSMC 算法;2)并行计算效率高、规模大;3)支持多流域、跨流域流动模拟;4)笛卡尔网格生成技术;
80、5)适用范围广,多种复杂流动现象仿真 自主研发 基于光滑粒子流体动力学的水动力仿真内核 1)采用基于光滑粒子流体动力学 SPH 的算法,并耦合离散单元算法(DEM);2)采用无网格技术;3)支持 GPU 并行计算;4)高精度流固耦合;5)持大密度比、大变形、多相流动问题;6)拥有丰富的水动力学子模块 自主研发 结构 无网格粒子离散结构仿真内核 1)集成再生核粒子法 RKPM 和近场动力学 PD 无网格算法;2)采用无网格技术;3)支持 GPU 并行计算;4)计算效率高;5)适用范围广,多种复杂结构问题仿真 自主研发 裂纹引发和扩展仿真内核 1)具有齐全的算法库,能够适用于多种裂纹仿真分析问题;
81、2)支持概率损伤容限分析;3)丰富的材料疲劳数据库 自主研发 宏观微观双向多尺度耦合仿真内核 1)有限元法、变分渐近算法和再生核粒子法三大求解算法;2)丰富的复合材料库,多参数微观结构几何自动生成;3)多类代表性体积单元自动离散方法;4)工艺分析数据读取与自动映射功能 自主研发 声学 全频域声源和声传播仿真内核 1)集成有限元、边界元、统计能量、谱元法四种算法;2)声学材料特性求解和模拟;3)支持数字声学计算及逆计算;4)声学性能指标分解及评估;5)适用范围广,多种声学问题仿真分析 自主研发 电磁 电大/超电大目标电磁仿真内核 1)基于优化时间步长的时域有限差分法、高阶时域有限差分法、有限元法
82、等算法;2)集成高频近似算法技术;3)支持辐射场分析;4)支持散射分析 自主研发 光学、流体 光机热一体化协同仿真内核 1)求解种类多;2)算法精度高;3)支持多种优化算法 自主研发 多学科 多学科联合仿真引擎与伴随优化技术 1)大数据采样算法;2)多学科多目标优化;3)高性能集成 自主研发 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 公司研发人员占比高,学历结构合理,核心技术人员稳定。公司研发人员占比高,学历结构合理,核心技术人员稳定。当前公司总人数 202 人,研发人员数量为 129 人,占比 63.80%。其中 61 名研发人员具有硕士及以上学历,包括博士 25 人。核心技术人员为陈灏、王
83、普勇、原力、张志刚、李季、王瑞洁,均在公司内部担任重要职务,近三年内均未发生变动。由于行业人才门槛高、人才培养周期长,稳定的核心研发团队为公司发展奠定了良好基础。公司研发人员规模虽然和国际巨头难以相提并论,但技术研发聚焦细分行业,力求实现单点突破的基础上再逐步实现扩展。索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 28:公司人员学历情况(截至 2022 年 6 月 30 日)资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 图 29:公司人员按专业构成分布(截至 2022 年 6 月 30 日)资料来源:公司招
84、股说明书,中信证券研究部 核心求解算法持续完善,单点技术突破实现细分行业领先。核心求解算法持续完善,单点技术突破实现细分行业领先。按照学科分类,CAE 软件主要包括流体、结构、声学、电磁、光学、测控六大领域。其中,公司流体和结构方向核心求解算法技术先进程度高,具备与国际竞争的基础。相关领域传统算法如有限元法、有限体积法等方面,公司存在算例和应用场景积累不足的问题,与国外主要竞品相比存在劣势,但公司通过布局新兴前沿算法提供差异化价值等方式,使得产品在特定细分领域应用上效率和精度更高,具备一定技术先进性。在其他领域,公司技术与国际竞品仍有一定差距,相关求解技术支持不完善,技术成熟度不足。未来,在传
85、统技术上实现追赶并持续探索前沿技术发掘差异化优势将是公司技术研发的核心。流体方向应用三大前沿技术,领先行业满流体方向应用三大前沿技术,领先行业满足部分特殊物理场计算需求。足部分特殊物理场计算需求。目前流体方面主要产品所用的气动物理算法(GKS)、直接模拟蒙特卡洛方法(DSMC)、光滑粒子流(SPH)均为基于高性能计算的行业前沿算法。其中,GSK 属于公司创新性引入的求解算法,能够支持高阶精度的仿真计算,基于粒子模型的 DSMC 和 SPH 具有较高并行效率,可以更好的支持支持高性能计算。得益于相关技术领先行业的应用,公司流体仿真产品在粒子流、稀薄气体流动、非定常气动力等场景计算上具备超越国际竞
86、品的技术优势,相关技术在服务国防军工和航空航天特定细分领域上处于领先。表 7:流体相关技术介绍 维度维度 简介简介 对应的物理场景和原理 流体是液体和气体的总称,流体仿真基于的物理学原理是流体力学的各种理论,即在各种力的作用下,流体本身的静止状态、运动状态以及流体和固体接触面之间有相对运动时的相互作用和流动规律。代表的物理模型 1)宏观模型:流体运动满足质量、动量以及能量守恒定律,由 N-S 方程等描述流体运动。2)介观模型:把流体离散成一系列的流体粒子,构造符合一定物理规律的粒子演化机制,通过演化计算,获得与物理规律相符的数值结果。主要的数值求解方法 有限差分法、有限元法、有限体积法、格子
87、Boltzmann 方法、气体动理学方法、光滑粒子流体动力学、直接模拟蒙特卡洛法等 典型应用场景 飞行器升阻力和力矩分析,流体机械流动压力、流量及传热分析,气/液燃料燃烧热/流分析,电子散热分析,舰船水动力分析,气/流动噪声分析等 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 274811116博士硕士本科本科以下12974125研发人员技术人员管理人员销售人员 索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 结构方向求解器类型丰富,特定细分领域表现出众。结构方向求解器类型丰富,特定细分领域表现出众。除经典有限元
88、算法以外,公司自主开发再生核粒子求解器和近场动力学求解器相关算法,实现特定细分行业领域技术领先。相比传统有限元法,再生和离子求解器采用基于核函数修正方法,阶次高,场函数精度高,能够更加真实的模拟位移场。近场动力学求解器采用粒子法对物理区域离散,可适用于空间不连续问题的分析,相关技术应用使得公司在例如高速撞击和裂纹扩展等细分领域具备技术优势。表 8:结构相关技术介绍 维度维度 简介简介 对应的物理场景和原理 结构研究对象是可变形固体,结构仿真主要是针对固体结构的分析,基于的力学理论包括材料力学、弹性力学、断裂力学等,研究固态结构的刚度、强度、振动、稳定性等问题。代表的物理模型 1)连续介质力学模
89、型:建立各种物质的力学模型和把各种物质的本构关系用数学形式确定下来,并在给定的初始条件和边界条件下求解。2)近场动力学模型:基于非局部作用思想,并通过求解空间积分方程描述描述一个连续固体在力作用下变形、开裂的过程。主要的数值求解方法 有限元法、无网格法(如再生核粒子法、SPH 算法)、多尺度计算方法等 典型应用场景 机械结构强度校核、零部件振动分析、钢结构稳定性分析、结构断裂分析 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 产品产品能力:流体和结构领域具备优势能力:流体和结构领域具备优势,加速全,加速全领域追赶领域追赶 公司产品覆盖多物理领域,服务不同需求公司产品覆盖多物理领域,服务不同需求。按
90、照学科分类,CAE 软件可以细分为流体仿真软件、结构仿真软件、声学仿真软件、电磁仿真软件、光学仿真软件、测控类仿真软件。同时,在单一物理场学科软件的基础之上,为解决多物理场复合问题,又综合形成了多学科耦合的仿真软件。公司在上述单一物理场学科软件上均有所覆盖,可以满足不同客户仿真需求,并进一步开发了多学科仿真软件,进一步服务客户跨学科、多流程仿真需求。目前,相关产品已经获得主要客户认可,并被应用于国家重要科研和产业当中。表 9:公司代表产品 业务类别业务类别 产品类别产品类别 代表性产品代表性产品 代表代表客户客户/应用场景应用场景 实际解决的问题实际解决的问题 工程仿真软件 流体仿真软件 Ar
91、ies 航空发动机 航空发动机内部温度高,压力大,其内部的流动属于三维、粘性、跨声速和非定常可压流动,对航空发动机内部的温度和压力的实验测试相当困难,常用的温度和压力传感器无法承受如此高的温度和压力,流体动力学数值模拟能准确模拟航空发动机工作时内部的流场、温度和压力,有较强的实用性。结构仿真软件 Virgo 飞机制造 飞机安全性的鸟撞分析,可以通过鸟撞仿真,达到优化飞机结构件设计、安全评估的目的。声学仿真软件 Taurus 飞机制造 飞机着陆时,起落架噪声在飞机产生的总噪声中占据主体地位。声学仿真将试验经验建模与气动噪声理论中的标度定律结合,能够确定起落架噪声的各个分量,进一步优化起落架的相关
92、参数,以达成低噪声的设计目标。电磁仿真软件 Polaris 电子电器 孔径天线在微波和毫米波领域有广泛应用,不同应用需求对天线性能有不同要求。电磁仿真软件能准确地模拟出所设计的天线结构的辐射图型、辐射功率及空间中瞬态和频域的电磁场分布,从而分析是否满足设计的要求,用户可基于仿真结果进行优化改进从而代替了实物试验,缩短研发周期、大幅提高天线设计能力。光学仿真软件 Somap 航天探测 卡塞格林望远镜广泛应用于航天探测领域。由于环境温度的变化和自身重力的影响,都会使镜面的形状和位置发生相应的变化,从而影响成像质量,光学仿真软件提前对温度和重力影响进行仿真和评估,并以此来指导优化光学设计,从而保障望
93、远镜的成像性能。测控仿真Labworks 核工业 公司测控仿真软件通过对硬件设备的数据采集、传输、联合仿真分析实现 索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 业务类别业务类别 产品类别产品类别 代表性产品代表性产品 代表代表客户客户/应用场景应用场景 实际解决的问题实际解决的问题 软件 对核反应堆控制管路的及时控制。多学科仿真软件 EMT 飞机制造 飞行器在其服役过程中面临着复杂、恶劣的载荷环境,更快的速度意味着与大气层产生更剧烈的摩擦,产生的气热动量较高,会影响飞行器的结构,进而影响其安全性。因此,热
94、-结构耦合的多学科仿真优化是航空航天领域常见的仿真需求,在航天器的研发设计中发挥着重要作用。工程仿真优化系统 在产品/工程需求分析、概念设计、详细设计、原型及验证、评估与试生产、正式生产等阶段引入仿真分析方法,提供需求分析、指标分解、数据管理、知识管理、制造系统管理等产品,实现复杂产品设计、生产全周期的仿真驱动,提升解决工程实际问题的能力。仿真产品开发 仿真-试验融合验证系统 军工及科研院所 通过试验所采集的动态实时数据进行基于大数据分析,然后优化仿真所需的各项参数,再进行仿真模拟,最终实现对工程方案设计的可靠性验证。高性能计算平台 高性能计算可以使多个节点以集群的形式协同作业,高性能集群上运
95、行的应用程序一般使用并行算法,把一个大的计算问题根据一定的规则分为许多小的计算单元,在集群内的不同节点上进行计算,经过处理可合并为原问题的最终结果,从而缩短问题的处理时间,在短时间内执行海量计算。工业仿真云平台 工业仿真云结合了公司的各类工程仿真和高性能仿真计算技术及软件,以云服务方式提供仿真分析所需的 CAE 工具软件、高性能计算资源、存储资源、网络资源、高性能图形显示资源等,通过在本地及云端运行大量并行任务和分时使用,可以实现客户计算资源的充分利用,提升仿真效率,实现快速处理极复杂模型的高级仿真、降低计算成本的效果。定制化仿真软件开发 根据客户解决某一特定工程问题的需要,为客户开发定制化的
96、仿真软件。资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 流体和结构领域为公司的优势领域流体和结构领域为公司的优势领域,相关产品相关产品技术指标技术指标达到全球第一梯队达到全球第一梯队。流体和结构产品是公司的主要收入来源。相关产品在国产 CAE 当中具备技术先进性,部分性能达到国际先进水平。公司发挥后发优势创新求解算法,以高性能计算为支撑,形成差异化技术路线,优化部分特殊领域计算能力和使用体验,服务特定用户需求。公司相关领域产品在计算效率、仿真精度等主要技术指标上达到国际先进水平,具备与国内主流产品竞争的技术先进性。同时,经过多年开发积累,公司产品功能模块支持在丰富程度上与国际巨头安西斯和达索处于同
97、等水平,但在稳定性和成熟度上有所欠缺。国产先进通用流体力学仿真软件国产先进通用流体力学仿真软件 Aries。流体仿真主要模拟液体和气体与环境的相互作用和流动规律。公司流体仿真软件代表产品 Aries 可以为航空航天、船舶海洋、发动机、地面交通、建筑环境、电子器件等领域提供多类型流体仿真解决方案。对比国际厂商安西斯旗下的通用流体软件 Fluent,Aries 拥有笛卡尔网格和非结构网格两种连续流求解器,采用前沿的气体动理学格式作为核心物理算法,在提升便捷性的同时,能更好的支持并行计算。经上海超级计算中心测算,Aries 在计算效率和仿真精度上均达到了竞品的同等水平,隐式求解计算中的并行效率实现超
98、越。此外,其内置的直接蒙特卡洛求解器(DSMC)使得产品适用于高空稀薄气体的气动仿真等特殊领域,已成为我国航空航天事业的重要组成部分。表 10:公司流体软件与国外竞品 Fluent 技术先进性比较 对比项目对比项目 Fluent(Ansys)Aries(索辰)(索辰)对比对比 求解算法 有限体积法模型,近似黎曼算法、SIMPLE 算法、ASUM+等格式 有限体积法模型,气体动理学格式的数值算法;粒子模型,模拟蒙特卡洛方法和光公司求解算法具有先进性。气体动理学求解器属于公司创新性引入的求解 索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文
99、之后的免责条款和声明 25 对比项目对比项目 Fluent(Ansys)Aries(索辰)(索辰)对比对比 滑粒子流算法。算法,能够支持高阶精度的仿真计算。直接模拟蒙特卡洛模拟器和光滑粒子流算法具有较高的并行效率。功能模块 基础模型、湍流模型、流固耦合、气动噪声、非定常气动力、燃烧反应、共轭传热、阻尼模型、风扇模型、多组分流动、粒子流、稀薄气体流动、化学反应、气动弹性、流/固/电磁耦合、相变 支持基础模型、高超声速、高速瞬态流动、不可压/可压计算、湍流模型、流固耦合、气动噪声、非定常气动力、燃烧反应、共轭传热、阻尼模型、风扇模型、多相流、粒子流、稀薄气体流动等功能。Fluent 支持的功能模块
100、更多,比如气动弹性、流/固/电磁耦合、相变等;公司也有独有的优势领域,如稀薄气体流动。仿真精度 以不可压层流平板边界层问题等作为典型算例进行对比验证(上述算例源于 NASA 的 CFD 验证网站,网格文件和算例设置均可通过网站获取),Aries 与竞品仿真精度基本一致。仿真效率 选择同样的典型算例,经上海超级计算中心测算,在显示求解计算中,公司产品的并行加速比与竞品相当,在隐式求解计算中,公司的非结构求解器有着更好的并行效率。资料来源:公司招股说明书,公司公告,中信证券研究部 图 25:典型测试案例下 Aries 与竞品的计算效率和仿真精度比较 图 26:Aries 产品示例 资料来源:公司招
101、股说明书 资料来源:公司招股说明书 优质通用结构仿真软件优质通用结构仿真软件 Virgo,前处理效率超越,前处理效率超越 Ansys 同类产品同类产品 Mechanical。结构仿真主要研究工程结构中力的作用和结构的优化问题。公司结构仿真软件代表产品 Virgo可以广泛应用在飞机、高速列车、航空航天、发动机、机械制造、汽车交通、船舶、土木工程、电子设备等领域,并发挥分析优化的核心作用。与国际厂商安西斯旗下的结构仿真软件 Mechanical 对比,Virgo 求解器类型更丰富,例如拥有针对高速冲击、爆炸等应用的近场动力学求解器,在航空航天、军工等领域具有更强的应用能力。经上海超级计算中心测算,
102、在典型的四缸柴油机机体模型上,Virgo 在仿真精度上与国际厂商竞品达到同等水平,并且在计算效率方面,Mechanical 用时为 2.1 小时完成前处理,而 Virgo 仅在 1.2 小时内就完成了节点数更多,网格更密集的前处理网络构建,前处理效率明显高于竞品。表 11:公司结构软件与国外竞品 Mechanical 技术先进性比较 对比项目对比项目 Mechanical(Ansys)Virgo(索辰)(索辰)对比对比 求解算法 线性、非线性有限元分析算法 有限元法、再生核粒子求解器、近场动力学求解器 在经典有限元算法上,安西斯形成了丰富的算例,应用较广泛,公司相比处于劣势。但是在新兴的算法领
103、域,公司具有相对优势。如再生核粒子求解器相比有限元法,采用基于核函数修正方法,阶次高,场函数精度高,能够更加真实的模拟位移场。近场动力学求解器采用粒子法对物理区域离散,可适用于空间不连续问题的分析,例如高速撞击和裂纹扩展。功能模块 静力学分析、结构非线性、模态分静力学分析、结构非线性、模态分支持的功能模块都较丰富,差异小。Mechanical 各 索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 对比项目对比项目 Mechanical(Ansys)Virgo(索辰)(索辰)对比对比 析、稳态动力学分析、显式/隐
104、式动力学分析、稳态/瞬态热分析、屈曲分析、热固耦合分析、复合材料分析、疲劳断裂分析、高阶单元、自动接触分析 析、稳态动力学分析、显式/隐式动力学分析、稳态/瞬态热分析、屈曲分析、热固耦合分析、复合材料分析、疲劳断裂分析 功能模块均有大量、成熟的算例。仿真精度 选择经典四缸柴油机机体模型进行相同约束、工况的仿真计算对比,Virgo 软件在结构分析计算方面与竞品功能相近。仿真效率 选择经典四缸柴油机机体模型进行相同约束的仿真计算对比,经计算,该模型 Virgo 前处理效率要略高于竞品。资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 图 27:Virgo 和 Mechanical 软件分别对外侧气缸爆发时
105、的工况进行的仿真测算结果对比 图 28:Virgo 软件进行飞机关键结构鸟撞分析效果图 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 资料来源:公司招股说明书 加速追赶全领域加速追赶全领域 CAE 产品能力产品能力。公司目前在电磁、光学、声学、测控等领域的收入较少,相关产品主要处于提升技术实力、拓展市场阶段。其中行业普遍认为光学和测控领域 CAE 产品技术难度低于电磁和声学,而电磁和声学 CAE 则具有较高技术难度。因此,结合公司全产品领域覆盖的战略,未来公司有望在光学和测控领域率先实现成熟产品覆盖,带来新的收入增长点;而电磁和声学领域则需要更长的研发周期,需要在较长时间内持续投入技术研发,夯实底
106、层求解技术和前后处理支持,进一步打开空间。图 29:公司单一学科仿真软件按主要学科分类的收入构成 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0020022H1流体仿真结构仿真声、光、电磁仿真测控仿真 索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 客户覆盖:强化客户服务能力,从军工科研院所有望拓展到全行业客户覆盖:强化客户服务能力,从军工科研
107、院所有望拓展到全行业 公司具备优质的客户资源,产品应用领域广泛。公司具备优质的客户资源,产品应用领域广泛。公司秉承“探索仿真技术,成就客户创新”的经营理念,凭借先进的技术优势、完整的产品体系及专业化的服务能力,通过多年的市场推广和客户开发,积累了优质的客户资源。公司致力于为高端制造业用户提供专业化产品与服务,公司的研发能力、产品质量和服务能力得到了客户的广泛认可,公司的产品广泛应用于诸如航空航天、船舶、电子装备等领域。公司为中国航发、中国船舶、航空工业、航天科技、航天科工、中国电子、中国电科、中核集团、中国兵工等军工集团及中科院下属科研院所等提供多学科覆盖的工程仿真软件及仿真产品开发服务,与客
108、户建立了良好的合作关系,在行业中具有较高的品牌知名度。充分发挥本地化服务优势,充分发挥本地化服务优势,维护客户长期关系维护客户长期关系。过去几年,公司高度重视专业服务的价值,不断完善服务体系,在南京、西安、北京等地设立分支机构,辐射军工集团及科研院所客户所在地,能快速响应客户需求,为客户提供专业化的技术服务。未来伴随国内制造业领域更加重视原始创新和自主可控,国内 CAE 企业本地化服务优势凸显。公司有望依托自身技术、产品和服务能力,充分发挥本地化服务优势,通过分支机构服务团队与在地企业持续深入合作,与客户建立长期稳定的合作关系,推动公司营收持续稳定成长,促进公司业务在国央企中进一步开展,并帮助
109、公司产品打入民营市场。图 30:公司产品覆盖客户及领域广泛 资料来源:公司公告,中信证券研究部绘制 军工客户作为公司业务基本盘,是收入稳定增长的核心保障军工客户作为公司业务基本盘,是收入稳定增长的核心保障。公司当前主要聚焦军工和科研院所客户,民用 CAE 软件市场仍然由国际巨头掌握。2021 年公司军工类客户收入比例 67.36%,2022H1 相关客户收入比例 94.05%,营收占比较高。未来,我国国防现代化、国产化建设,各类研发需求料将带动公司业务持续成长,具备较好的确定性。同时,公司研发重视技术自主,能充分满足其对信息安全管理的需要,目前已取得从事军工业务相关资质,并与国防科技领域开展长
110、期合作。公司定制化仿真产品开发服务主要面向军工单位及科研院所,聚焦军工行业各细分领域特定需求,通过多年技术和经验积累,着力满足客户定制化、专业化需求,为客户提供一体化、多方位的仿真产品。当前背景下,军工客户粘性高、合作关系稳定,将推动公司业务长期稳定发展。索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 表 12:公司前五大客户销售情况 期间期间 序号序号 客户名称客户名称 主要销售内容主要销售内容 销售金额销售金额 占营收比例占营收比例 2022 年 1-6 月 1 中核集团及其下属单位 仿真产品开发 943
111、.35 59.41%2 中国兵工及其下属单位 仿真产品开发 282.00 17.76%3 航空工业及其下属单位 工程仿真软件 186.73 11.76%4 国家超级计算无锡中心 工程仿真软件 94.34 5.94%5 中国科学院及其下属单位 工程仿真软件 81.40 5.13%合计合计 1587.82 100.00%2021 年 1 中国航发及其下属单位 工程仿真软件、仿真产品开发 5191.87 26.94%2 中国科学院及其下属单位 工程仿真软件、仿真产品开发 3165.48 16.43%3 中国船舶及其下属单位 工程仿真软件、仿真产品开发 2638.68 13.69%4 航天科技及其下属
112、单位 工程仿真软件 2164.59 11.23%5 航天科工及其下属单位 工程仿真软件 934.91 4.85%合计合计 14095.53 73.14%2020 年 1 中国航发及其下属单位 工程仿真软件、仿真产品开发 4,140.69 25.58%2 航天科工及其下属单位 工程仿真软件、仿真产品开发 3,204.57 19.80%3 航天科技及其下属单位 工程仿真软件 1,276.77 7.89%4 航空工业及其下属单位 工程仿真软件 1,197.14 7.40%5 中国船舶及其下属单位 工程仿真软件、仿真产品开发 1,177.42 7.27%合计合计 10996.59 67.94%2019
113、 年 1 航天科技及其下属单位 工程仿真软件、仿真产品开发、配套产品 3,197.70 27.60%2 中国兵工及其下属单位 工程仿真软件、仿真产品开发 1,655.66 14.29%3 中国航发及其下属单位 工程仿真软件、仿真产品开发 1,528.30 13.19%4 航天科工及其下属单位 工程仿真软件 1,123.89 9.70%5 航空工业及其下属单位 工程仿真软件、仿真产品开发 1,115.00 9.63%合计合计 8620.55 74.41%资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 进一步进一步拓展民用领域市场拓展民用领域市场,打开更广阔市场,打开更广阔市场。CAE 软件可应用于国防
114、军工、汽车、电子电气、医疗设备、工业装备等诸多领域。公司目前的销售收入主要集中于国防军工领域,来自于军工单位、科研院所的收入较高。但仿真软件在军工及民用领域有一定的通用性,公司积极扩充销售队伍,大力投入研发加强民用领域工程应用场景的研究、完善产品性能、丰富功能模块等多种方式。未来,依托军工企业背书的优秀产品和本地化服务优势,公司有望拓展产品在民用领域的客户群体,持续提升盈利能力。图 31:公司按客户性质收入拆分(2019-2022H1)图 32:公司新老客户收入拆分(2019-2022H1)资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 0.005,000.
115、0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0020022H1军工单位科研院所其他企事业单位民营企业0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.00201920202021老客户新客户 索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 风险因素风险因素 1)政策推进不及预期的风险。政策推进不及预期的风险。近年来,国家面向国产工业软件领域出台多项支持性政策,企业进行国产化采购会受到政策支
116、持力度的影响。若未来政策落地或者推进不及预期,公司业绩则将面临增长速度放缓的风险。2)公司公司民用客户开拓不及预期的风险民用客户开拓不及预期的风险。公司 2022 年扩张销售队伍、大力投入研发,积极开拓军工企业和科研院所外的民用市场。民用市场规模大、前景广阔,但民营市场目前由国外成熟产品垄断,用户使用习惯短时间难以调整。因此,公司如果不能在技术、价格和本地化服务方面等进一步强化产品竞争力,进一步发掘产品亮点,满足民用市场需求,则可能导致民用市场开拓失败,对公司经营产生不利影响。3)公司公司产品研发不及预期产品研发不及预期和研发人员流失和研发人员流失。行业人才和技术门槛高,公司产品涉及多学科,技
117、术难度大、开发周期长、行业竞争激烈,公司产品研发和升级失败或不达预期将导致产品竞争力严重下滑和市场份额下降。除此以外,公司核心研发人员流失可能导致核心技术外流,降低公司在特定细分领域的技术优势,降低产品的竞争力,对公司发展产生不利影响。4)公司公司重大客户流失重大客户流失的风险的风险。公司前五大客户集中度高,2019-2021 年,公司前五大客户营收占公司总营收比例分别为 74.41%/67.94%/73.14%。其中,每年第一大客户营收占比均超过公司当年总营收的 20%。如果因技术、服务或政策等原因导致公司重大客户流失,将导致公司营收下滑的风险。5)市场竞争加剧市场竞争加剧的的风险。风险。由
118、于国产 CAE 软件发展时间相对较短,安西斯、达索、西门子、MSC 等海外竞争对手在市场竞争中总体上仍处于优势地位,不仅在资产规模、产品线布局等方面与公司相比有着显著优势,而且在客户积累、市场口碑、产品功能方面具有先发优势,如果未来海外竞争对手加大在国内市场的销售投入,会导致市场竞争加剧。此外,国内存在面向特定场景的部分竞争对手,国产厂商亦存在竞争加剧的风险。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 1)营业收入及毛利率营业收入及毛利率 对于营业收入,我们按照不同业务分类进行预测:工程仿真软件:工程仿真软件:通用型的仿真工具软件,可进一步细分为单一学科仿真软件、多学科仿真软件和工
119、程仿真优化系统。其发展主要受国产化替代需求变化和产品市场丰富开拓两方面影响。一方面,国产化替代为公司短期内主要发展机遇,公司当前软件产品在军工企业和科研院所形成稳定规模化市场,客户国产化替代需求迫切、付费能力强,具备成长空 索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 间。另一方面,公司流体和结构仿真产品在模块覆盖、仿真精度和效率上部分达到国际竞品水准,具有较高替代潜力,并加速拓展电磁、声光学等领域,未来有望持续推动营收成长,民用市场开拓进展主要受公司产品成熟度和服务推广能力影响。公司 2022 年积极扩充
120、销售队伍,大力投入研发,为打入民用市场奠定基础,但受疫情影响,2022 年相关业务营收增长未能得到体现。未来,随着宏观经济逐步复苏及国产化需求加速,公司有望依托本地化服务优势扩大军用市场优势并从中低端入手逐渐打开民用市场,相关业务营收有望实现快速成长。预计 2023/24/25 年该业务营收增速分别为 34%/35%/35%。仿真产品开发:仿真产品开发:根据细分工程领域客户的具体需求,为客户提供定制化的仿真解决方案。考虑到相关业务客户主要是军工企业和科研院所,随着我国科研事业快速发展、国防现代化水平加速提升,预计各细分领域仿真需求将快速提升。同时,标准化仿真软件产品难以全面有效满足细分领域特殊
121、需求,仿真产品开发需求将稳步提升。未来,随着公司技术持续积累,与客户建立长期深入合作关系,未来公司有望服务更多领域客户的定制仿真开发需求,推动业务营收实现中高速成长。预计 2023/24/25 年该业务营收增速分别为36.5%/35%/34%。对于毛利率,我们同样按照不同业务分类进行预测:仿真软件产品:仿真软件产品:公司仿真软件产品为标准产品,长期保持高毛利率,产品定位明确,生产销售模式清晰稳定,预计 2023-2025 年该业务毛利率维持在 96.5%。仿真产品开发:仿真产品开发:公司仿真产品开发业务毛利率较低且波动较大,主要由于相关业务涉及软硬一体解决方案,需要向上游采购非核心硬件设备和软
122、件模块,受客户所在细分领域和具体需求影响,采购成本波动较大,因此毛利率出现波动。但随着公司定制化服务规模扩大,技术和经验积累增加,开发难度和开发周期都有望持续降低,公司相关业务毛利率有望在波动中逐步趋于稳定,预计 2023/24/25 年该业务毛利率稳定在 30%。表 13:20202025 年索辰科技经营模型拆分情况(单位:百万元)产品收入拆分产品收入拆分 2020 2021 2022 2023 2024 2025 整体营业收入整体营业收入 161.86 192.69 268.05 362.52 489.40 658.22 同比同比 39.73%19.05%39.11%35.24%35.00
123、%34.50%整体营业成本整体营业成本 29.09 51.48 98.08 133.80 180.62 242.11 同比同比-28.69%76.97%90.53%36.42%35.00%34.04%毛利率毛利率 82.03%73.29%63.41%63.09%63.09%63.22%一、工程仿真软件一、工程仿真软件 收入 123.76 132.67 134.64 180.41 243.56 328.80 同比 85.4%7.2%1.5%34.0%35.0%35.0%占比 76.5%68.8%50.2%49.8%49.8%50.0%成本 5.39 5.11 4.98 6.31 8.52 11.
124、51 毛利 118.37 127.55 129.65 174.10 235.03 317.29 毛利占比 89.1%90.3%76.3%76.1%76.1%76.3%毛利率 95.6%96.1%96.3%96.5%96.5%96.5%二、仿真产品开发二、仿真产品开发 收入 37.62 58.63 133.39 182.08 245.81 329.39 同比 26.1%55.9%127.5%36.5%35.0%34.0%占比 23.2%30.4%49.8%50.2%50.2%50.0%成本 23.25 45.16 93.08 127.46 172.07 230.57 毛利 14.37 13.47
125、 40.32 54.63 73.74 98.82 索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 产品收入拆分产品收入拆分 2020 2021 2022 2023 2024 2025 毛利占比 10.8%9.5%23.7%23.9%23.9%23.7%毛利率 38.2%23.0%30.2%30.0%30.0%30.0%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 费用方面,公司计划大力投入研发而不断提升产品竞争力,2023Q1 研发费用同比增长超过 40%,研发团队规模同比快速成长,我们预计公司研发费率将持续保持高
126、位,2023/24/25 年公司研发费率分别为 31.3%/31.8%/31.2%。随着公司切入民用市场,销售团队扩张可能导致公司销售费率 2023 年出现小幅上涨,但 2024 年起伴随规模效应显现,销 售 费 率 有 望 逐 渐 下 降,因 此 预 计 2023/24/25/26 年 公 司 销 售 费 率 分 别 为4.63%/4.58%/4.47%。我们预计公司管理费率随着公司营收规模增长持续下降,2023/24/25 年公司管理费率分别为 9.5%/9.1%/8.3%。综上,公司当前和军工企业以及科研院所建立了长期稳定的合作关系,公司技术路径清晰、产品矩阵丰富、市场空间明确,随着产品
127、成熟度提高,公司有望依托优质服务打入民用市场,进一步打开成长空间,推动营收在未来几年迎来快速上升。我们预测公司2023-2025 年营业收入分别为 3.63/4.89/6.58 亿元,归母净利润为 0.71/0.96/1.31 亿元。表 14:20202025 年索辰科技盈利预测 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)193 268 363 489 658 营业收入增长率 YoY 19.0%39.1%35.2%35.0%34.5%净利润(百万元)50 54 71 96 131 净利润增长率 YoY 54.2%6.8%32.4%34.6%3
128、6.9%每股收益 EPS(基本)(元)1.22 1.30 1.72 2.32 3.17 毛利率 73.3%63.4%63.1%63.1%63.2%净资产收益率 ROE 10.6%10.2%11.9%13.8%15.9%每股净资产(元)11.45 12.74 14.46 16.78 19.95 PE 168.3 157.6 119.0 88.4 64.6 PB 17.9 16.1 14.2 12.2 10.3 PS 44.0 31.6 23.4 17.3 12.9 EV/EBITDA 115.3 111.0 90.7 68.1 51.8 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 注:股价为 202
129、3 年 6 月 6 日收盘价 估值评级估值评级 一方面,由于公司仍处于快速成长初期,收入更能代表其长期价值,同时其毛利率较一方面,由于公司仍处于快速成长初期,收入更能代表其长期价值,同时其毛利率较高,长期边际效应提升有望带来净利率进一步提升,因此我们选用高,长期边际效应提升有望带来净利率进一步提升,因此我们选用 PS 法法对其进行估值;对其进行估值;另一方面,由于公司已经盈利,可采用另一方面,由于公司已经盈利,可采用 PE 法法进行估值,但由于其利润中政府补助等非经进行估值,但由于其利润中政府补助等非经常占比较高,净利率或会存在一定波动,但亦可作为另一种估值参考。常占比较高,净利率或会存在一定
130、波动,但亦可作为另一种估值参考。1)PS 估值法:估值法:公司是公司是国产国产工业软件工业软件 CAE 领域头部公司领域头部公司,我们选取,我们选取工业软件龙头公司工业软件龙头公司 CAD 厂商中望厂商中望软件、软件、EDA 厂商华大九天,以及国产办公软件厂商华大九天,以及国产办公软件提供商金山办公和提供商金山办公和国产大数据国产大数据/数据库软件数据库软件提供商提供商星环科技作为可比公司。星环科技作为可比公司。目前,可比公司 2023 年平均 PS 估值 37 倍,公司股价对应 PS 低于同行业平均水平。考虑到国产替代的紧迫性、公司 CAE 产品的稀缺性,未来营收有望快速成长,参考可比公司估
131、值水平,考虑到公司民用市场仍占比较低,未来拓展情 索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 况需进一步观察,我们给予索辰科技 2023 年略低于可比公司平均水平的 30 倍 PS,目标市值 109 亿元,对应目标价 263 元。表 15:索辰科技与可比公司 PS 估值水平对比情况 代码代码 公司公司 市值市值 营业收入营业收入 PS 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 688083.SH 中望软件 176 6.01 8.03 10.53 13.47
132、 29 22 17 13 301269.SZ 华大九天 655 7.98 11.07 14.97 19.92 82 59 44 33 688111.SH 金山办公 2082 38.85 51.81 69.16 91.54 54 40 30 23 688031.SH 星环科技-U 154 3.73 5.58 7.85 11.25 41 28 20 14 平均 37 28 21 688507.SH 索辰科技 85 3.63 4.89 6.58 23 17 13 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:收盘价为 2023 年 6 月 6 日;除了索辰科技为中信证券研究部预测外,其他营业收入预测为 W
133、ind一致预期。PE 估值法:估值法:可比公司同样选取中望软件、华大九天、金山办公,剔除暂未盈利的星环科技可比公司同样选取中望软件、华大九天、金山办公,剔除暂未盈利的星环科技。目前,可比公司 2023 年平均 PE 估值水平为 179 倍,公司股价对应 PE 低于可比公司平均水平。考虑到公司具有较好成长性和盈利能力,产品能力行业领先、市场开拓有望加速,参考可比公司估值水平,考虑到公司民用市场仍占比较低,未来拓展情况需进一步观察,我们给予索辰科技 2023 年略低于可比公司估值水平的 160 倍 PE,目标市值 114 亿元,对应目标价 276 元。表 16:索辰科技与可比公司 PE 估值水平对
134、比情况 代码代码 公司公司 市值市值 归母净利润归母净利润 PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 688083.SH 中望软件 176 1.22 2.09 2.91 144 84 60 301269.SZ 华大九天 655 1.86 2.51 3.32 4.46 261 197 147 688111.SH 金山办公 2082 11.18 15.79 21.42 28.42 132 97 73 平均 179 126 94 688507.SH 索辰科技 85 0.71 0.96 1.31 119 89 65 资料来源:Wind,中信证券研
135、究部 注:收盘价为 2023 年 6 月 6 日;索辰科技预测数据为中信证券研究部预测,可比公司预测数据为 Wind一致预期 综合综合 PS 和和 PE 估值法,我们给予公司估值法,我们给予公司 2023 年目标市值年目标市值 109 亿元,对应目标股价亿元,对应目标股价 263元。首次覆盖,给予“买入”评级。元。首次覆盖,给予“买入”评级。索辰科技(索辰科技(688507.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 利润表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 193 268 363
136、 489 658 营业成本 51 98 134 181 242 毛利率 73.3%63.4%63.1%63.1%63.2%税金及附加 2 2 2 3 4 销售费用 8 12 17 22 29 销售费用率 4.1%4.5%4.6%4.6%4.5%管理费用 26 28 34 45 54 管理费用率 13.2%10.5%9.5%9.1%8.3%财务费用 2 2 2 4 7 财务费用率 0.8%0.8%0.4%0.9%1.0%研发费用 61 88 114 156 205 研发费用率 31.7%32.7%31.3%31.8%31.2%投资收益 0 0 0 0 0 EBITDA 74 77 94 126
137、165 营业利润率 29.44%20.90%21.37%21.49%21.65%营业利润 57 56 77 105 143 营业外收入 2 2 1 2 2 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额 59 58 79 107 144 所得税 9 4 7 11 13 所得税率 14.7%7.1%9.5%10.4%9.0%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 50 54 71 96 131 净利率 26.1%20.1%19.6%19.6%19.9%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 159 169 300 37
138、3 487 存货 3 4 7 9 11 应收账款 212 331 410 538 703 其他流动资产 64 38 44 52 63 流动资产 439 543 761 973 1,265 固定资产 96 94 90 86 82 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 55 45 50 55 60 其他长期资产 19 43 43 43 43 非流动资产 171 182 183 184 185 资产总计 610 725 944 1,157 1,450 短期借款 20 37 179 263 366 应付账款 25 80 93 121 176 其他流动负债 43 44 37 42 46 流动负债
139、88 161 309 426 588 长期借款 25 34 34 34 34 其他长期负债 24 4 4 4 4 非流动性负债 48 37 37 37 37 负债合计 137 198 346 463 625 股本 31 31 41 41 41 资本公积 324 324 313 313 313 归属于母公司所有者权益合计 473 527 598 694 825 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 473 527 598 694 825 负债股东权益总计 610 725 944 1,157 1,450 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2
140、025E 税后利润 50 54 71 96 131 折旧和摊销 14 17 14 14 14 营运资金的变化-118-61-92-118-133 其他经营现金流 4-9 12 17 20 经营现金流合计-51 1 5 9 33 资本支出-46-31-15-15-15 投资收益 0 0 0 0 0 其他投资现金流-30 30 0 0 0 投资现金流合计-76-1-15-15-15 权益变化 120 0 0 0 0 负债变化 6 19 142 84 103 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-5-8-2-4-7 融资现金流合计 121 11 140 80 97 现金及现金等价物净增加额-
141、6 11 130 73 114 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率(增长率(%)营业收入 19.0%39.1%35.2%35.0%34.5%营业利润 45.7%-1.2%38.3%35.8%35.5%净利润 54.2%6.8%32.4%34.6%36.9%利润率(利润率(%)毛利率 73.3%63.4%63.1%63.1%63.2%EBITDA Margin 38.5%28.7%26.0%25.7%25.1%净利率 26.1%20.1%19.6%19.6%19.9%回报率(回报率(%)净资产收益率 10.6%10.2%11.9%13.
142、8%15.9%总资产收益率 8.3%7.4%7.5%8.3%9.0%其他(其他(%)资产负债率 22.4%27.4%36.7%40.0%43.1%所得税率 14.7%7.1%9.5%10.4%9.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 34 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性
143、声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证
144、券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准
145、、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要
146、求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(
147、针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相
148、对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 35 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:
149、在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Li
150、mited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines
151、Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited
152、 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属
153、公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pt
154、e Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及
155、到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主
156、体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者
157、、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。