1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。鹏鼎控股 002938.SZ 公司研究|首次报告 PCB 行业龙头，全品类多领域布局。行业龙头，全品类多领域布局。公司深耕 PCB 行业二十余年，多年蝉联行业龙头，具备为不同客户提供全方位 PCB 产品及服务的强大实力。由于公司聚焦的高端市场需求稳定、产品结构优化，2022Q1-Q3 公司实现营业总收入 248 亿元，同比增长 18%，归母净利润增长 95%至 33 亿元。PCB 行业朝高端化发展，公司加大高端硬板投资。行业朝高端化发展，公司加大高端硬板

2、投资。未来随着可穿戴设备等智能电子终端产品向更轻、更薄、更小的方向发展，PCB 将持续向高精密、高集成、轻薄化方向发展，HDI 板产品有望得到推动，Prismark 预测 2021-2026 年市场规模复合增长率为 4.9%，高于行业整体。近年来公司加大对高端硬板的投资，凭借 SLP、Mini LED 背光板等新产品成功抢占高端市场占有率，高阶 HDI、SLP 等产品市场也逐步打开，预计未来高阶硬板产品也将成为业绩稳定增长的动力基础。消费电子创新应用带来增量需求，公司积极布局新兴领域。消费电子创新应用带来增量需求，公司积极布局新兴领域。随着折叠屏、5G 等技术和 XR、元宇宙等新领域的不断创新

3、发展，消费电子对 PCB 的需求还将进一步增长。在消费电子用板领域，公司的下游客户包括国内外领先厂商，已成为市场主流VR 产品的主要供应商。同时，公司提前进行了 5G 相关产品研发技术的储备，已经具备了生产 5G 天线等关键产品的技术实力。汽车汽车 PCB 打开成长空间，有望贡献增量收入。打开成长空间，有望贡献增量收入。在电动化、智能化的促进下，PCB持续向高密度、高集成、高速高频、高散热、轻薄化等方向发展，多层板、刚挠结合板、HDI 板、FPC 板、高速高频板等高阶产品的需求日益上升。在汽车领域，公司应用于电池模块的 FPC 类产品已经供货，同时公司积极布局 ADAS 以及车用影像感测产品等

4、市场，目前已有包括自驾域控制器、雷达模组、摄像模组等在内的多款车载产品批量供货。公司汽车电子产品储备不断增加。行业格局大者恒大，公司不断优化获取份额。行业格局大者恒大，公司不断优化获取份额。高端电路板属于高资本投资与高技术密集的产业，需要稳定的投资驱动未来营收成长。近年来中国大陆等地投资增加导致竞争加剧，日本厂商的市占率逐年下降，其中 FPC 下滑幅度明显。过去几年来，公司持续推动工业 4.0 的进程，实现了在员工人数保持稳定的基础上，营业收入持续增长。我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 2.14、2.26、2.50 元，根据可比公司 23年平均 17 倍 PE 估值水平，对应

5、目标价为 38.42 元，首次给予买入评级。风险提示风险提示 下游需求不及预期；大客户占比较高风险；原材料价格上涨风险；研发或产能投放不及预期；汇率变动风险；假设条件变化影响测算结果 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)29,851 33,315 36,215 42,066 46,300 同比增长(%)12.2%11.6%8.7%16.2%10.1%营业利润(百万元)3,288 3,812 5,706 6,031 6,667 同比增长(%)-4.1%15.9%49.7%5.7%10.5%归属母公司净利润(百万元)2,841 3,317 4,963 5,

6、246 5,798 同比增长(%)-2.8%16.7%49.6%5.7%10.5%每股收益（元）1.22 1.43 2.14 2.26 2.50 毛利率(%)20.3%20.4%23.7%23.6%23.6%净利率(%)9.5%10.0%13.7%12.5%12.5%净资产收益率(%)13.7%14.6%19.2%17.5%16.9%市盈率 23.6 20.2 13.5 12.8 11.5 市净率 3.1 2.8 2.4 2.1 1.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年01月31日）28.

7、83 元 目标价格 38.42 元 52 周最高价/最低价 36.68/25.02 元 总股本/流通 A 股（万股）232,116/223,933 A 股市值（百万元）66,919 国家/地区 中国 行业 电子 报告发布日期 2023 年 02 月 01 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现-2.01 5.06-3.12-19.29 相对表现-1.42-2.31-21.59-10.37 沪深 300-0.59 7.37 18.47-8.92 蒯剑 *8514 执业证书编号：S0860514050005 香港证监会牌照：BPT856 李庭旭 执业证书编号：S08

8、60522090002 韩潇锐 杨宇轩 张释文 薛宏伟 PCB 行业多年龙头，布局新领域积蓄成长动能 买入 （首次）鹏鼎控股首次报告 PCB行业多年龙头，布局新领域积蓄成长动能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 1.PCB 行业龙头，全品类多领域布局.5 1.1 PCB 应用广阔，公司多年蝉联行业龙头.5 1.2 盈利能力不断改善，资本开支注入成长动能.7 2.PCB 行业朝高端化发展，HDI、SLP 成新趋势.11 2.1 PCB 行业整体保持稳定，下游需求倒逼高端板快速增长

9、.11 2.2 HDI、SLP 工艺水平较高，公司高端硬板市场逐步打开.15 3.消费电子产品更新迭代，提高单机价值量.16 3.1 手机、可穿戴设备需求或将恢复，创新应用提高单机用量.16 3.2 XR、元宇宙前景广阔，公司提前储备相关技术.18 4.新能源汽车加速渗透，汽车 PCB 打开成长空间.19 4.1 电子化、智能化加速渗透，催生新兴 PCB 需求.19 4.2 车用 PCB 增速高于行业整体，公司产品储备不断增加.22 5.竞争壁垒形成大者恒大格局，不断优化获取份额.23 5.1 行业结构持续调整，大者恒大格局利好龙头企业.23 5.2 公司转型数字化、智能化，保持领先优势.24

10、 盈利预测与投资建议.26 盈利预测.26 投资建议.27 风险提示.27 XXiZqVhVvWdYxPzR6MaObRtRqQnPmPkPpPtRjMmMoM9PqQvMxNmOtMxNsOmN 鹏鼎控股首次报告 PCB行业多年龙头，布局新领域积蓄成长动能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：PCB 行业上下游产业链.5 图 3：ONE AVARY 一站式服务平台.6 图 4：公司股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）.6 图 5：

11、鹏鼎控股贡献台湾臻鼎大部分收入和利润.7 图 6：台湾臻鼎业务板块.7 图 7：公司营业总收入及同比增速.7 图 8：公司归母净利润及同比增速.7 图 9：公司月度营收情况.8 图 10：公司营收构成.8 图 11：公司各产品毛利率情况.8 图 12：公司与可比公司毛利率水平.9 图 13：公司费用率情况.9 图 14：公司研发费用及同比增速.10 图 15：2021 年重点领域主要已完成研发项目.10 图 16：限制性股票解除限售条件.11 图 17：员工持股平台股份解锁及减持情况.11 图 18：2018-2026E 全球印刷电路板市场规模（百万美元）.11 图 19：2016-2026E

12、 全球各类别 PCB 占比.13 图 20：HDI 下游应用空间广泛.14 图 21：2021 款 iPad Pro 采用 Mini LED 屏幕.14 图 22：特斯拉 HW3.0 电路板.14 图 23：2016-2021 年全球服务器市场规模情况.15 图 24：服务器中的 PCB 应用.15 图 25：改良型半加成法（mSAP）的工艺流程.15 图 26：2021 年全球 PCB 下游应用领域结构.16 图 27：2020-2026E 全球手机销量规模（左）及价格（右）.16 图 28：全球折叠手机出货量及渗透率.17 图 29：4G 与 5G 的射频前端零件对比（个）.17 图 30

13、：2021-2026E 可穿戴设备出货量（百万台）.18 图 31：全球 VR/AR 头显出货量规模预测（百万部）.19 图 32：Meta Oculus Quest 2.19 图 33：汽车电子提升汽车各环节性能.20 图 34：汽车电子占整车成本比例趋势.20 鹏鼎控股首次报告 PCB行业多年龙头，布局新领域积蓄成长动能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35：新型汽车 PCB 需要具备的性能要求.20 图 36：新能源车电控系统.21 图 37：自动驾驶系统中 PCB 的应用

14、.22 图 38：全球车载毫米波雷达市场规模（单位：亿美元）.22 图 39：单车 PCB 价值增量（单位：元）.22 图 40：2021 年全球前 10 大 PCB 制造商.23 图 41：2021 年全球前 10PCB 制造商资本开支（百万美元）.23 图 42：2019-2021 年 NTI-100 入榜家数.24 图 43：2022 年 1-9 月日本 PCB 产量、产额增长变化情况.24 图 44：公司员工数量（左）与人均创收（右）.25 图 45：直接人工成本（百万元）与直接人工占营业成本比重.25 图 46：可比公司估值.27 表 1：公司园区业务分布及重大投资项目.10 表 2

15、：PCB 产品分类及应用领域.12 表 3：普通 PCB、HDI、SLP、IC 载板技术参数比较.13 表 4：各品牌智能手机 FPC 单机使用量（片）.17 表 5：新能源汽车电控系统 PCB 使用情况.21 表 6：2020-2026E 全球汽车 PCB 市场规模预测.23 鹏鼎控股首次报告 PCB行业多年龙头，布局新领域积蓄成长动能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 1.PCB 行业龙头，行业龙头，全全品类品类多领域多领域布局布局 1.1 PCB 应用广阔，公司多年蝉联行业龙头

16、深耕深耕PCB行业二十余年，多年蝉联行业龙头行业二十余年，多年蝉联行业龙头。公司连续多年位列中国电子电路排行榜第一和全球最大 PCB 生产企业，行业龙头地位稳固。公司前身富葵精密成立于 1999 年 4 月，2016 年美港实业和集辉国际通过股权增资方式，将宏恒胜和庆鼎等公司注入富葵精密，实现 PCB 业务整合。2017 年整体变更为鹏鼎控股（深圳）股份有限公司，并引入了员工持股平台和外部投资者。2018 年公司正式在深交所挂牌上市。图 1：公司发展历程 数据来源：公司官网、公司公告、东方证券研究所 PCB 为为电子产品之母，下游电子产品之母，下游应用应用空间广阔空间广阔。公司所属行业为 PC

17、B（印制电路板）制造业，国家发改委明确将“高密度互连印制电路板、柔性多层印制电路板、特种印制电路板”作为电子核心产业列入 2016 年度战略性新兴产业重点产品和服务指导目录。PCB 以绝缘板为基材，切成一定尺寸，其上至少附有一个导电图形，并布有孔（如组件孔、紧固孔、金属化孔等），用来代替以往装置电子元器件的底盘，并实现电子元器件之间的相互连接，起中继传输的作用，是电子元器件的支撑体。PCB 是承载电子元器件并连接电路的桥梁，广泛应用于通讯电子、消费电子、计算机、汽车电子、工业控制、医疗器械、国防及航空航天等领域，是现代电子信息产品中不可或缺的电子元器件，PCB 产业的发展水平可在一定程度上反映

18、一个国家或地区电子信息产业的发展速度与技术水准。在当前云技术、5G 网络建设、大数据、人工智能、共享经济、工业 4.0、物联网等加速演变的大环境下，作为“电子产品之母”的 PCB 行业将成为整个电子产业链中承上启下的基础力量。图 2：PCB 行业上下游产业链 鹏鼎控股首次报告 PCB行业多年龙头，布局新领域积蓄成长动能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 数据来源：公司招股书、东方证券研究所 全品类多领域产品全品类多领域产品布局布局。公司拥有优质多样的 PCB产品线，涵盖 FPC、HDI

19、、RPCB、Module、SLP、Rigid Flex 等多类产品，并广泛应用于通讯电子产品、消费电子、计算机类产品、汽车及服务器等产品，具备为不同客户提供全方位 PCB 产品及服务的强大实力，打造了全方位的 PCB 产品一站式服务平台。图 3：ONE AVARY 一站式服务平台 数据来源：公司公告、东方证券研究所 持股集中，为台湾臻鼎贡献主要收入和利润持股集中，为台湾臻鼎贡献主要收入和利润。截至 9 月 30 日，控股股东美港实业持股 66%，间接控股股东为台湾地区上市公司臻鼎控股，持股比例为 72%，其第一大股东为鸿海集团全资子公司 Foxconn（Far East）。德乐投资和悦沣有限公

20、司为员工持股平台，分别持股 1.58%和 0.94%，其余均为社会投资。目前台湾臻鼎的业务版块主要包括生产各类 PCB 的鹏鼎控股、主要生产半导体相关产品（如 IC 载板）的碁鼎科技和研发制造网通、高速运算、网路、汽车等相关领域 PCB的先丰通讯。图 4：公司股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）鹏鼎控股首次报告 PCB行业多年龙头，布局新领域积蓄成长动能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 5：鹏鼎控股贡献台湾臻鼎大部分收入和利润 图

21、6：台湾臻鼎业务板块 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 1.2 盈利能力不断改善，资本开支注入成长动能 收入和净利润收入和净利润增速恢复增速恢复，盈利能力持续改善，盈利能力持续改善。公司营收中通讯用板比重较大，随着近年来智能手机销量增速放缓，公司积极调整产品结构，目前已初见成效。2021 年公司实现营业总收入 333 亿元，同比增长 12%，实现归母净利润 33 亿元，同比增长 17%，实现年初预算，主要由于盈利性较高的消费电子及计算机用板业务同比增长44%。2022年前三季度，公司加速增长，实现营业总收入增长 18%至 248 亿元，归母净利润则增长 9

22、5%至 33 亿元，接近翻倍，主要由于高端市场产品需求稳定、产品结构改善和数字化转型实现降本增效，叠加汇兑损益的影响。公司年初计划全年实现营业收入 357-390 亿元、净利润 38-42 亿元，根据业绩预告 22 年归母净利润为 48-52 亿元，同比增长 45-57%，超额完成年初目标。图 7：公司营业总收入及同比增速 图 8：公司归母净利润及同比增速 85%90%95%100%105%110%055402021年营业收入2021年净利润臻鼎（人民币十亿元）鹏鼎（人民币十亿元）鹏鼎占比 鹏鼎控股首次报告 PCB行业多年龙头，布局新领域积蓄成长动能 有关分析师的申明，见

23、本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 9：公司月度营收情况 数据来源：公司公告、东方证券研究所 产品结构产品结构持续优化，消费电子及计算机贡献收入和毛利持续优化，消费电子及计算机贡献收入和毛利。2021年，通讯用板实现营收220亿元，与 20 年持平，营收占比大幅下降至 66%，毛利率微升至 18.8%，整体保持稳定。消费电子及计算机用板营收增长 44%至 111亿元，占比提升至 42%，毛利率微降至 23.9%，高于通讯用板和汽车服

24、务器及其他产品用板，主要受益于疫情带来的远程经济兴起和公司新产品淮安超薄线路板开始量产。汽车服务器及其他产品用板营收增长 74%至 3 亿元，毛利率降至 5.7%。22 年上半年，通讯用板、消费电子及计算机用板、汽车服务器及其他产品用板营收分别为 82、59、1 亿元，占比分别为 58%、42%、1%，毛利率分别为 16.4%、24.0%、16.1%，产品结构进一步改善，汽车服务器及其他产品用板毛利率回升。图 10：公司营收构成 图 11：公司各产品毛利率情况 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%055营业总收入（十亿元）同比增速-20%0%20%40

25、%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.5归母净利润（十亿元）同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%2020.12020.22020.32020.42020.52020.62020.72020.82020.92020.102020.112020.122021.12021.22021.32021.42021.52021.62021.72021.82021.92021.102021.112021.122022.12022.22022.32022.42022.52022.62022.72022.82022.92022.102022.112022.12

26、05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000营业收入（百万元）同比增长 鹏鼎控股首次报告 PCB行业多年龙头，布局新领域积蓄成长动能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 前三季度毛利率创新高，盈利能力改善前三季度毛利率创新高，盈利能力改善。由于会计准则调整，2020 年和 2021 年公司毛利率水平较低。2021 年公司毛利率为 20.4%，与 20 年基本持平。

27、22 年前三季度公司毛利率为 22.6%，为近几年新高，与可比公司的差距逐渐缩小。得益于公司的降本增效举措和数字化转型，公司销售费用率和管理费用率相对稳定，2020 年销售费用率下降主要由于会计准则调整。除 2020 年由于研发中使用模治具及物耗费用减少导致研发费用率降低外，公司研发费用率持续提高，主要系持续推出高附加值产品需要不断增加研发投入。22 年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 0.5%、3.5%、4.9%，销售费用率和管理费用率继续下降，研发费用率维持在 5%的水平。图 12：公司与可比公司毛利率水平 图 13：公司费用率情况 数据来源：Wind、东方证券研究所*

28、公司与可比公司统一采用会计准则调整后的 2020 年毛利率 数据来源：公司公告、东方证券研究所 研发研发紧跟技术前沿，紧跟技术前沿，产学研合作产学研合作加快成果转化。加快成果转化。公司通过提前布局未来 3 年可能出现的产品与技术，直接参与客户下一代、下下代产品的开发与设计，通过与世界一流客户合作研发、参与先期产品开发与设计从而掌握市场趋势及新产品商机，准确把握未来的产品与技术方向。公司的研发策略因应产品发展潮流与趋势，包括元宇宙产品之高频高挠折技术和压传感技术，5G终端之微型主板高密度技术，5G通讯之毫米波天线及高频传输技术，智慧汽车之车载雷达和域控制板技术，云端超算之 AI server 和

29、 HPC 板级应用技术，新型显示及高密度集成模块技术等，拓展多元化产品线业务版图。除自身研发外，公司亦已架构产、学、研合作的前瞻技术研发计划开发平台，并建立技术研发中心，与两岸三地多所知名大学及两家研究院共同研究开发，并建立了长期的合作78.7%79.0%74.8%73.7%66.0%57.6%21.2%21.0%25.2%25.8%33.2%41.5%0.1%0.1%0.0%0.5%0.8%0.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1通讯用板消费电子及计算机用板汽车服务器及其他产品用板10%15%20%25%3

30、0%2002020212022H1通讯用板消费电子及计算机用板0%5%10%15%20%25%30%35%鹏鼎控股东山精密深南电路景旺电子沪电股份博敏电子金禄电子0%1%2%3%4%5%6%销售费用率管理费用率研发费用率 鹏鼎控股首次报告 PCB行业多年龙头，布局新领域积蓄成长动能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 关系。同时公司持续推动产业链战略伙伴交流合作，促进行业上下游的技术整合、开发与制程运用，并创建 PCB 技术开发平台，及时把握 PCB 前沿技术的发

31、展方向。图 14：公司研发费用及同比增速 图 15：2021 年重点领域主要已完成研发项目 应用领域应用领域 20212021 年主要已完成研发项目年主要已完成研发项目 AR/VR 10L 超薄高密度主板开发、超薄超灵敏感压传感技术开发 5G 5G 毫米波仿真测试技术产业化、5G 基站天线板开发、5G 毫米波 AiP 天线板开发、5G 毫米波天线封装模块电路板开发 车载电子 超长异形互连技术开发、高可靠性电压监控板技术开发、汽车板雷达板验证开发、高寿命电池保护模组开发及产业化 服务器 AI Sever FPGA 产品验证开发、高纵横比电镀技术通孔板产业化、高多层板背钻对塞工艺通孔板产业化 数据

32、来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所整理 生产园区业务丰富，生产园区业务丰富，资本开支维持高位。资本开支维持高位。公司目前在深圳、秦皇岛、淮安、台湾高雄、印度清奈等地设有生产园区，覆盖FPC、RPCB、HDI、SLP、超薄线路板、模组等产品。近几年公司资本开支保持在 30-60 亿元之间，主要投向产能扩张和 HDI、SLP 等高端产品的研发。软板方面，产能扩充与技术升级齐头并进，巩固了公司在软板方面的竞争实力。模组组装方面，公司印度园区已于2021年下半年开始陆续投入生产，深圳第二园区第二期也在按计划推进中。硬板方面，公司的投资丰富了产品类型并提升了公司在硬板方面

33、的竞争实力，有利于完善产品结构。此外，公司将继续根据行业及技术发展趋势，择选优势项目进行投资，为公司发展增加新的动能。表 1：公司园区业务分布及重大投资项目 园区园区 主要业务主要业务 重大投资项目重大投资项目 深圳园区 FPC、HDI、模组 2022H1 正在进行：总部大楼建设项目 已完工：多层软板投资计划(秦皇岛及深圳园区)深圳第二厂区（燕川二厂）自动化后端组装项目 2022H1 正在进行：深圳第二园区建设项目 秦皇岛园区 FPC、SLP、模组 已完工：宏启胜精密电子（秦皇岛）有限公司高阶 HDI 印制电路板扩产项目、多层软板投资计划(秦皇岛及深圳园区)淮安第三园区 HDI、SLP 202

34、2H1 正在进行：淮安第三园区高端 HDI 和先进 SLP 类载板智能制造项目 淮安第二园区（原淮安园区）FPC、超薄线路板 2022H1 正在进行：淮安第二园区 2022 年软板扩充投资计划 已完工：庆鼎精密电子（淮安）有限公司柔性多层印制电路板扩产项目及超薄线路板投资项目、淮安超薄线路板投资计划 淮安第一园区（原综保园区）RPCB、HDI 2022H1 正在进行：淮安第一园区（原综保园区）投资计划 台湾高雄园区 FPC、模组 2022H1 正在进行：台湾高雄 FPC 项目一期投资计划 印度园区 模组 已完工：印度模组投资计划 数据来源：公司公告、东方证券研究所整理 重视吸引人才，重视吸引人

35、才，多种多种激励措施激励措施并举并举。PCB 行业是资本、技术密集型行业，经验丰富的管理人员以及技术研发人才是公司生存和发展的重要基础，也是公司竞争优势之一，为此公司采取了多种员工激励措施。1）员工持股平台：益富投资、信群投资、长益投资等八家员工持股平台由公司共-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800研发费用（百万元）同比增速 鹏鼎控股首次报告 PCB行业多年龙头，布局新领域积蓄成长动能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告

36、最后一页的免责申明。11 计 156 名骨干员工投资设立，持有 1.85 亿公司股份，预计于 2024 年全部解锁完毕。2）股票激励：2021 年公司实施了限制性股票激励，2021 年 6 月 15 日，公司以 16.44 元/股的授予价格向286 名激励对象授予 1004.5 万股第一类限制性股票。3）绩效薪酬：公司将中高级管理人员及核心技术人员的利益与企业的利益相结合，根据公司经营状况和个人的工作绩效进行年终考核并确定业绩奖金。公司于每会计年度结束后按上一年度经审计的净利润的 8%计提业绩奖金，当公司年度净资产回报率超过 8%时，每增加一个百分点，则业绩奖金的计提比例在 8%的基础上相应增

37、加 0.2 个百分点。图 16：限制性股票解除限售条件 图 17：员工持股平台股份解锁及减持情况 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 2021 年度营业收入不低于 328 亿元 第二个解除限售期 2022 年度营业收入不低于 353 亿元 第三个解除限售期 2023 年度营业收入不低于 378 亿元 第四个解除限售期 2024 年度营业收入不低于 403 亿元 第五个解除限售期 2025 年度营业收入不低于 428 亿元 年份年份 解锁股份解锁股份（股）（股）占员工持占员工持股平台持股平台持股比例股比例 减持股份减持股份（股）（股）占上市公占上市公司股份比司股份比

38、例例 2020 37,016077 20%36,654,414 1.59%2021 37,016077 20%35,626,990 1.53%2022 37,016077 20%/数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 2.PCB 行业朝高端化发展，行业朝高端化发展，HDI、SLP 成新趋势成新趋势 2.1 PCB 行业整体保持稳定，下游需求倒逼高端板快速增长 PCB 未来仍将未来仍将稳步稳步增长。增长。PCB 行业发展历史悠久，已经历了若干个周期，从 1980-1990 年的快速起步（CAGR=15.9%），到 1991-2000 年的持续增长（CAGR=7.

39、1%），到 2001-2010 年间经历大波动（CAGR=2.1%），再到 2011-2021 步入平稳增长期（CAGR=3.9%）。随着下游通信、汽车、云计算、物联网、智能家居、可穿戴设备等新兴领域的蓬勃发展，作为整个电子产业链中承上启下的基础力量，PCB行业迎来了新一轮的发展周期。Prismark数据显示，在手机、个人电脑、汽车电子等领域带动下，2021 年全球 PCB 市场实现大幅增长，市场规模达 809 亿美元，同比增长达 24.1%。同时，Prismark 预测 2022 年 PCB 行业产值预计将增长 1.5%至 821 亿美元，2021 至 2026 年之间全球 PCB 行业产值

40、将以 4.6%的年复合增长率成长，到 2026 年将达到 1,016亿美元。图 18：2018-2026E 全球印刷电路板市场规模（百万美元）鹏鼎控股首次报告 PCB行业多年龙头，布局新领域积蓄成长动能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 数据来源：Prismark、公司公告、东方证券研究所 HDI、IC载板成载板成PCB增长新动能增长新动能。根据基材材质，PCB板可分为刚性板、柔性板和刚挠结合板，其中刚性板又可分为单/双层板、多层板和 HDI 板。目前全球 PCB 市场刚性板仍然占据

41、主导地位，2021 年全球 PCB 市场中单/双面板和多层板合计占比约为 50%，柔性板约为 18%，HDI 板约为15%，IC 载板约为 18%。未来随着可穿戴设备等智能电子终端产品向更轻、更薄、更小、更便捷的方向发展，PCB 将持续向高精密、高集成、轻薄化方向发展，HDI 板和 IC 载板等产品有望得到推动，Prismark 预测 2021-2026 年市场规模复合增长率分别为 4.9%和 8.6%，高于行业整体。表 2：PCB 产品分类及应用领域 产品类型产品类型 基材材质与特性基材材质与特性 主要应用主要应用 刚性板（RPCB）由不易弯曲、具有一定强韧度的刚性基材制成的印制电路板，其优

42、点是可以为附着其上的电子元件提供一定的支撑 广泛应用于计算机、网络设备、通信设备、工业控制、汽车、军事航空等电子设备 柔性板（FPC）又称挠性板，是由柔性基材制成的印制电路板，主要由金属导体箔、胶粘剂和绝缘基膜三种材料组合而成，其优点是轻薄、可弯曲、可立体组装、适合具有小型化、轻量化和移动要求的各类电子产品 应用广泛，目前主要应用领域为智能手机、平板电脑、可穿戴设备、其他触控设备等移动智能终端 刚挠结合板（Rigid Flex）又称软硬结合板，指将不同的柔性板与刚性板层压在一起，通过孔金属化工艺实现刚性印制电路板和柔性印制电路板的电路相互连通，柔性板部分可以弯曲，刚性板部分可以承载重的器件，形

43、成三维的电路板 通信设备、计算机、工控医疗、航空航天、汽车电子、消费电子等领域 HDI 板 即高密度互联技术，HDI 板一般采用积层法制造，采用激光打孔技术对积层进行打孔导通，使整块印刷电路板形成了以埋、盲孔为主要导通方式的层间连接 消费电子、通信、汽车、航空航天等领域 IC 载板（IC substrate）IC 封装载板，直接用于搭载芯片，可为芯片提供电连接、保护、制程、散热、组装等功效，以实现多引脚化，缩小封装产品体积、改善电性能及散热性、超高密度或多芯片模块化的目的 移动通信产品、数据宽带等领域-5%0%5%10%15%20%25%30%-20,000 40,000 60,000 80,

44、000 100,000 120,000200212022E 2023E 2024E 2025E 2026E全球印刷电路板市场规模（百万美元）同比增长 鹏鼎控股首次报告 PCB行业多年龙头，布局新领域积蓄成长动能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 数据来源：公司招股书、前瞻产业研究院、东方证券研究所 图 19：2016-2026E 全球各类别 PCB 占比 数据来源：Prismark、东方证券研究所 PCB 层数和密度不断增加层数和密度不断增加。随着电子产品向轻薄

45、短小的方向发展，对 PCB 提出了高密度的要求。PCB 上需要搭载的元器件不断增加但要求的尺寸却不断缩小，在这样的背景下，PCB导线宽度、间距，微孔盘的直径和孔中心距离，以及导体层和绝缘层的厚度都在不断下降。HDI 是使用微盲埋孔技术、线路分布密度较高的电路板，按照制造难易程度可以进一步将 HDI 分为一阶、二阶、三阶、四阶及以上、任意层（Any Layer）和 SLP 等，其中 SLP 相对传统低阶 HDI 产品在层数、线宽线距上更具优势。对比传统 PCB，HDI 板可以实现更小的孔径、更细的线宽、更少通孔数量，节约 PCB 可布线面积、大幅度提高元器件密度、改善射频干扰/电磁波干扰/静电释

46、放等；SLP 则在 HDI 的基础上将线宽/线距从 40/40 微米缩进至 30/30 微米，堆叠层数更多、线宽线距更小、可以承载更多功能模组，性能优势显著。表 3：普通 PCB、HDI、SLP、IC 载板技术参数比较 技术参数技术参数 普通普通 PCB HDI SLP IC 载板载板 层数层数 190+416 210 210 板厚板厚 0.3-7mm 0.25-2mm 0.2-1.5mm 0.1-1.5mm 最小线宽最小线宽/间距间距 50-100m 40-60m 20-30m 10-30m 孔径孔径 75m 75m 60m 50m 板尺寸板尺寸-300mm*210mm-1 Gbps 天线

47、下行 2*2 MIMO 上下行 4*4 MIMO 数据来源：IDC、东方证券研究所 数据来源：Skyworks、东方证券研究所 可穿戴设备规模平稳增长，可穿戴设备规模平稳增长，FPC 有望持续受益。有望持续受益。根据 IDC 数据，2021 年全球可穿戴设备出货量达 5.3 亿台，其中苹果出货量达 1.6 亿台，同比增长 6.8%，以 30.3%的市占率排名第一，预计全球可穿戴设备出货量 22 年将小幅下滑至 5.2 亿台左右，2026 年出货量将达到 6.3 亿台，2021-2026 年 5 年 CAGR 为 3.3%。由于可穿戴内部空间小，且追求轻薄化、便携化，而 FPC 具有轻薄、可自由

48、弯曲、可立体组装的特点，与可穿戴设备契合度高，因此成为可穿戴设备的首选连接器件。目前 FPC已广泛引用于可穿戴设备，如 Airpods采用6片 FPC，Apple Watch采用13片。随着可穿戴设备市场规模增长和轻薄化需求驱动，FPC 份额有望持续扩大。图 30：2021-2026E 可穿戴设备出货量（百万台）数据来源：IDC、东方证券研究所 3.2 XR、元宇宙前景广阔，公司提前储备相关技术 XR 市场前景广阔，拉动市场前景广阔，拉动 FPC 需求增长。需求增长。2021 年以来，元宇宙概念风靡全球，AR/VR 作为其载体、交互入口，也开启了新一轮高速发展期，PCB 行业也将大幅受惠。根据

49、 IDC 数据，22 年全球 VR/AR 出货量约为 1100 万部，较 21 年基本持平，23 年行业将重回高增长通道，出货量有望达到 1600 万部，24 年突破 2000 万部。工研院 IEK 分析，AR/VR 穿戴装置包含了荧幕、镜头、SoC 晶片模组、主机板、感测器、I/O 接口等。为实现设备小型化、轻量化，满足对电池容量、散热性能、精度和反应速度的高要求，各项零组件会采用软板来连接，从而有限空间内集成大量1.97.127.60.2%0.5%1.8%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%0502020212025

50、E全球折叠手机出货量（百万台）渗透率五年CAGR=69.9%00500600700-5%0%5%10%15%20%25%20212022E2023E2024E2025E2026E耳机出货量（百万台）智能手表出货量（百万台）手环出货量（百万台）其他设备出货量（百万台）可穿戴设备出货量同比增速 鹏鼎控股首次报告 PCB行业多年龙头，布局新领域积蓄成长动能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 电子元器件。参考智能手机相关功能配置，预计 AR/VR 设备中单机 FPC 使

51、用量在 10 条以上，部分高端机型可能在 20 条以上。同时，XR 设备对高阶硬板也有需求，为了能有效节省装置空间，以及提高布线密度来支应复杂的元件组合，HDI 是主机板的最佳方案，例如 Meta Oculus头盔采用了两块 12 层以上的高阶 HDI 板。随着 XR 设备在体积、延时、分辨率等性能要求的不断提高，引入传感器数目增多，预期未来 PCB 用量将进一步提升，并朝向微型化、多层化发展。图 31：全球 VR/AR 头显出货量规模预测（百万部）图 32：Meta Oculus Quest 2 数据来源：IDC、东方证券研究所 数据来源：公司官网、东方证券研究所整理 公司客户基础公司客户基

52、础广泛，积极布局新兴领域。广泛，积极布局新兴领域。在消费电子用板领域，公司的下游客户包括苹果、Google、Facebook、Amazon、微软、诺基亚、索尼、华为、OPPO、Vivo和小米等国内外领先厂商，已成为市场主流 VR 产品的主要供应商。同时，公司提前进行了 5G 相关产品研发技术的储备，已经具备了生产 5G 天线等关键产品的技术实力。未来，公司还将积极加强研发投入，包括元宇宙产品之高频高挠折技术和压传感技术，5G 终端之微型主板高密度技术，5G 通讯之毫米波天线及高频传输技术等，以提升公司竞争优势。4.新能源新能源汽车加速渗透，汽车加速渗透，汽车汽车 PCB 打开成长空间打开成长空

53、间 4.1 电子化、智能化加速渗透，催生新兴 PCB 需求 新能源车迎加速渗透，汽车电子占比持续提升。新能源车迎加速渗透，汽车电子占比持续提升。2022 年 1-11 月，我国新能源乘用车销量达 579万辆，同比增长 104%，渗透率从 21 年末的 15%攀升至 27%，新能源车消费群体已经从少数人扩展到了主流人群，行业从政策驱动转为市场驱动后仍保持旺盛需求。在政策、造车新势力、传统车企、科技大厂、基础设施等多方势力共同推动下，新能源车将迎来加速渗透阶段。汽车电子可以分为车体汽车电子控制装置和车载汽车电子装置，其中车体汽车电子控制装置主要包括动力控制系统、安全控制系统和车身电子系统。汽车电子

54、对提高汽车的动力性、安全性、稳定性起到了非常关键的作用，同时也使汽车兼备了娱乐、办公和通信等丰富功能。在汽车产业以电动化智能化、网联化为长期趋势的发展路径下，汽车电子占整车比重持续上升，进而带动汽车 PCB 板的需求增长。如特斯拉 Model 3，其 PCB 总价值量超过 2500 元，是普通燃油车的 6.25 倍。0554020212022E2023E2024E2025E2026EARVR 鹏鼎控股首次报告 PCB行业多年龙头，布局新领域积蓄成长动能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告

55、最后一页的免责申明。20 图 33：汽车电子提升汽车各环节性能 图 34：汽车电子占整车成本比例趋势 数据来源：东方证券研究所绘制 数据来源：观研天下、东方证券研究所 车载车载 PCB 需求结构升级，进一步推升单车价值量。需求结构升级，进一步推升单车价值量。在电动化和智能化的促进下，PCB 持续向高密度、高集成、高速高频、高散热、轻薄化等方向发展，多层板、刚挠结合板、HDI 板、FPC 板等产品的需求量将日益上升。电动化趋势使得车内电子器件和布线趋于复杂，对车载 PCB 的集成度、高密度化、多层化和轻量化等指标提出更高需求。例如其需要经受 100 万小时寿命时间内，几百安的电流，以及高至 80

56、0V 的电压。此外，传感器用量和种类的增加对数据传输量及传输速度要求 更高，将进一步拓宽高频高速 PCB 板在汽车中的应用，一定程度上促进车用 PCB 量价齐升。图 35：新型汽车 PCB 需要具备的性能要求 数据来源：搜狐、东方证券研究所 汽车电动化助力汽车汽车电动化助力汽车 PCB新增量。新增量。新能源汽车与传统汽车的差别主要在动力系统，燃油车的油箱被电池包取代，“发动机+变速箱”被“电机+电机控制器+减速器”取代，相应也增加了电子电气控制模块，如逆变器、DC-DC、车载充电机、电源管理系统、电机控制器等，直接催生大量的汽车 PCB 板需求，其中主要的增量来自于电控单元的三大动力控制系统（

57、BMS、VCU 和 MCU）。0%10%20%30%40%50%60%2000201020202030E 鹏鼎控股首次报告 PCB行业多年龙头，布局新领域积蓄成长动能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 图 36：新能源车电控系统 数据来源：PCB 资讯、东方证券研究所 BMS 单体价值高。单体价值高。BMS 是电池单元中的核心组件，通过对电压、电流、温度和 SOC 等参数的采集和计算，进而控制电池的充放电过程，实现对于电池的保护和综合管理。BMS 硬件由主控(BCU)和从控(BMU)

58、组成，从控安装于模组内部，用来检测单体电压、电流和均衡控制；主板位置比较灵活，用于继电器控制、荷电状态值(SOC)估计和电气伤害保护等。BMS 一般采用稳定性更好的多层板，单体价值较其他电路板高。BMS 单元的主控线路板单价可高达 20000 元/平方米，从控板价格则在 1500-2000 元/平米左右，而相较之下，VCU 与 MCU 所用的 PCB 为普通板，附加值不高，价格在 1000 元/平米。表 5：新能源汽车电控系统 PCB 使用情况 电控系统电控系统 作用作用 PCB 使用情况使用情况 单价单价 VCU 检测车辆状态、实施整车动力控制决策 控制电路使用 PCB,用量约 0.03 1

59、000 元/MCU 根据 VCU 发岀的决策指令控制电机运行 控制电路使用 PCB,用量约 0.15 1000 元/BMS 控 制 电 池 充 放 电 过程，实现对于电池的保护和综合管理 主控电路使用 PCB,用量约 0.15 ,单体管理单元使用 PCB，用量约 3-5 主控线路板20000元/，从控板 1500-2000 元/数据来源：协和电子、佐思汽研、电子发烧友、东方证券研究所 汽车智能化进程加速，催生新兴汽车智能化进程加速，催生新兴PCB需求。需求。汽车智能化高度依赖于高灵敏传感器的应用，包括车载摄像头、激光雷达、毫米波雷达等，三者在暗光环境、恶劣天气、探测距离、识别能力等方面优势互补

60、，共同组成自动驾驶的感知层。随着 ADAS 加速渗透、自动驾驶逐渐落地，单类传感器用量将大幅提升，且多传感器融合大势所趋，感知层硬件配置方案将从目前的“摄像头+毫米波雷达”向“摄像头+毫米波雷达+激光雷达”进阶。据估算，特斯拉 Model 3 ADAS 传感器 PCB 价值量在 536-1,364 元之间，占整车 PCB 价值总量的 21%55%，由此可以看出自动驾驶感知硬件配置对汽车 PCB 需求量增长的推动作用显而易见。鹏鼎控股首次报告 PCB行业多年龙头，布局新领域积蓄成长动能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证

61、券研究报告最后一页的免责申明。22 毫米波雷达毫米波雷达 PCB 材料特性要求高。材料特性要求高。毫米波雷达指的是工作在 30-300GHz 频域（波长为 1-10mm）的雷达。由于其波长特性，可以轻易地穿透灰尘及雨滴，保证在恶劣情况下也能有较强工作性能；同时毫米波也不受物体表面形状、颜色及大气流的影响，探测的稳定性较高。车载毫米波雷达的工作频率为一般为 24GHz 和 77GHz，77GHz、79GHz 毫米波雷达主要负责远距离探测，可以实现 70-200 米的感知距离，而 24GHz 为中短毫米波雷达，可以实现 10-70 米的感知距离。毫米波雷达所采用的高频 PCB 板很大程度上决定着雷

62、达传感器天线的性能，需要具有稳定介电常数和超低损耗的 PCB 材料，选择更光滑的铜箔可进一步降低电路损耗和减小介电常数容差变化。同时，材料需要随时间、温度，湿度等外界工作环境改变下仍具有可靠的电气性能和机械特性。图 37：自动驾驶系统中 PCB 的应用 图 38：全球车载毫米波雷达市场规模（单位：亿美元）数据来源：PCBworld、东方证券研究所 数据来源：Yole、东方证券研究所 4.2 车用 PCB 增速高于行业整体，公司产品储备不断增加 车用车用 PCB 市场规模快速增长。市场规模快速增长。据公开信息显示，传统燃油车单车 PCB 价值量约 400 元，新能源汽车带来价值增量在 2000

63、元以上，毫米波雷达、摄像头等 ADAS 系统增加 550 元左右。结合 IDC 全球自动驾驶渗透率、EV Tank 全球新能源车销量数据，我们测算得出 22 年全球汽车 PCB 市场规模约 663 亿元，26 年将超过 1300 亿元，22-26E CAGR 19%，增速远超整体 PCB 市场。图 39：单车 PCB 价值增量（单位：元）02040608010012024GHz77GHz79GHz40080020005505000500025003000350040004500传统轿车传统轿车高级轿车高级轿车电动化（电动化（MCU、BMS、VCU）智能化（摄像头、雷智能化

64、（摄像头、雷达）达）轻量化（轻量化（FPC）鹏鼎控股首次报告 PCB行业多年龙头，布局新领域积蓄成长动能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 数据来源：电子发烧友网、东方证券研究所 表 6：2020-2026E 全球汽车 PCB 市场规模预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 传统燃油车销量（万辆）7456 7362 7015 6812 6873 6738 6585 传统燃油车单车 PCB 价值量（元）400 400 400 400 400

65、 400 400 新能源车销量（万辆）315 653 1080 1607 2135 2720 3157 新能源车单车 PCB 价值量（元）2400 2400 2400 2400 2400 2400 2400 L2+自动驾驶汽车销量（万辆）880 1803 2234 2812 3867 4669 5898 智能化单车 PCB 价值增量（元）550 550 550 550 550 550 550 汽车 PCB 市场规模（亿元）422 550 663 813 1000 1179 1345 22E-26E CAGR 19%数据来源：ICV Tank、安森美、聚辰股份、PCB 网城讯、东方证券研究所 紧

66、跟技术前沿紧跟技术前沿，积极布局汽车领域。，积极布局汽车领域。制造经验对汽车 PCB 的良率有较大的影响，生产初期良率较低，供应商为增强竞争力需要承受长期的不盈利阶段。在汽车领域，公司应用于电池模块的FPC 类产品已经供货，同时公司积极布局 ADAS 以及车用影像感测产品等市场，目前已有包括自驾域控制器、雷达模组、摄像模组等在内的多款车载产品批量供货。公司汽车电子产品主要通过与电池厂及 Tier1 模组厂合作，产品储备不断增加。因每个车型的需求规模不大，所以汽车产品目前总体营收体量不大，未来随着越来越多的产品得到认证，该业务领域的增量会明显提升。5.竞争壁垒竞争壁垒形成形成大者恒大大者恒大格局

67、，格局，不断优化获取份额不断优化获取份额 5.1 行业结构持续调整，大者恒大格局利好龙头企业 资金、技术壁垒形成大者恒大格局。资金、技术壁垒形成大者恒大格局。高端高端电路板属于高资本投资与高技术密集的产业，需要稳定的投资驱动未来营收成长。全球约有 2100 家电路板制造商，但大者恒大为不变的趋势。2021 年有 25 家制造商营收超 10 亿美元，占整体产值的 52%，其中有 10 家营收超 20 亿美元；而 2002年时没有一家电路板厂营收超过 10 亿美元。图 40：2021 年全球前 10 大 PCB 制造商 图 41：2021 年全球前 10PCB 制造商资本开支（百万美元）鹏鼎控股首

68、次报告 PCB行业多年龙头，布局新领域积蓄成长动能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 排名排名 当地名称当地名称 区域区域 2021 营业额营业额（百万美元）（百万美元）年年增长增长率率 1 臻鼎科技控股 中国台湾 5,609 18.10%2 欣兴电子 中国台湾 3,783 19.00%3 苏州东山精密 中国大陆 3,201 9.20%4 Nippon Mektron 日本 2,944 13.90%5 华通电脑 中国台湾 2,281 4.20%6 健鼎科技 中国台湾 2,279 18

69、.40%7 TTM Technologies 美国 2,249 6.80%8 深南电路 中国大陆 2,178 20.20%9 Ibiden 日本 2,174 42.70%10 瀚宇博德 中国台湾 2,062 24.70%数据来源：N.T.I、东方证券研究所 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 注：NOK 为 Mektron 母公司，年报截止日期为 3 月 31 日 行业格局持续调整，龙头份额有望进一步提高。行业格局持续调整，龙头份额有望进一步提高。近年来中国大陆等地投资增加导致竞争加剧，日本厂商的市占率逐年下降，其中 FPC 下滑幅度明显。日本主要的 PCB 厂商包括 NOK 旗下的

70、旗胜（Mektron）、揖斐电（IBIDEN）、名幸电子（Meiko）、藤仓（Fujikura）、新光电气（SHINKO）、CMK 等，在 2000 年全球前 122 大 PCB 制造商中日本入榜厂商有 51 家，相较于中国大陆、中国台湾、韩国入榜家数均为正成长，2021 年日本进入 NTI-100 厂商已减少到 23 家。随着日本厂商积极转型车用 PBC 和 IC 载板等中高阶产品，产值占比有所回升，但主要应用于消费电子的 FPC 市场份额或将进一步向龙头集中。图 42：2019-2021 年 NTI-100 入榜家数 图 43：2022 年 1-9 月日本 PCB 产量、产额增长变化情况

71、地区地区 2000 年年前前122 大厂商大厂商 2019 年年 NTI-100 入榜家数入榜家数 2020 年年 NTI-100 入榜家数入榜家数 2021 年年 NTI-100 入榜家数入榜家数 中国台湾 19 27 25 27 中国大陆 6 52 56 69 日本 51 18 21 23 南韩 7 12 14 14 美国 20 4 4 5 欧洲 16 5 5 5 东南亚 3 4 3 3 合计合计 122 122 128 146 *NTI-100 指当年营收超过 1 亿美元的企业名单 数据来源：N.T.I、东方证券研究所 数据来源：JPCA、东方证券研究所 5.2 公司转型数字化、智能化，

72、保持领先优势 公司持续公司持续推进数字化，推进数字化，生产效率生产效率不断不断优化。优化。过去几年来，公司持续推动工业 4.0 的进程，不断推进智能生产和智能工厂的建设，新建生产线均具备了很高的智能化生产水平，同时不断对旧生产0200400600800720021鹏鼎控股欣兴电子东山精密NOK*华通健鼎科技TTM深南电路Ibiden瀚宇博德-15%-10%-5%0%5%10%15%20%PCB硬板软板模块基板产量增速产值增速 鹏鼎控股首次报告 PCB行业多年龙头，布局新领域积蓄成长动能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明

73、之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 线进行智能化改造，实现了在员工人数保持稳定的基础上，营业收入持续增长。2021 年，公司全面启动数字化转型，将数字化战略从生产端升级至整个企业管理端，成立数字化转型中心，由公司总经理亲自带队，同时设立数字化转型委员会与智慧制造委员会，将数字化转型升级从上到下贯穿公司各阶层组织，除了智能制造以外，在人资、财务、商务等各个部门落实数字化转型，提升管理效率以及决策精准度，实现公司管理能够快速响应市场及其他外部环境变化，建立可持续发展的竞争优势。公司已形成为下游客户提供短时间内快速设计、开发制样到快速爬坡（Ramp-up

74、）、大量生产的服务能力，协助客户缩短产品上市时间并赢得市场先机，即协助客户建立“Time to Market+Time to Volume+Time to Money/Market share”的成功营运模式，从而与下游领先品牌客户建立紧密联系，形成长久且稳固的商业合作伙伴关系。图 44：公司员工数量（左）与人均创收（右）图 45：直接人工成本（百万元）与直接人工占营业成本比重 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 0070809005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000

75、50,00020021公司员工数量（人）人均创收（万元）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0008201920202021直接人工（百万元）直接人工占比 鹏鼎控股首次报告 PCB行业多年龙头，布局新领域积蓄成长动能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：1)收入的大幅增长主

76、要来自于通讯用板、消费电子及计算机用板和汽车服务器及其它产品用板。受益于下游通信、汽车、云计算、物联网、智能家居、可穿戴设备等新兴领域的蓬勃发展，PCB 市场规模仍将稳定增长。同时，公司资本开支维持高位，不断扩展新领域、新技术，市占率有望提升。我们预测公司 22-24 年收入分别为362.1/420.7/463.0 亿元。a)通讯用板：主要包括应用于手机、路由器和交换机等通讯产品上的各类印制电路板。公司生产的印制电路板广泛应用于通讯电子产业的多类终端产品上，并以智能手机领域为主，满足了移动通信技术发展过程中对高传输速率、高可靠性、低延时性的持续要求。公司生产的通讯用板包括柔性印制电路板、刚性印

77、制电路板、高密度连接板、SLP 等多类产品，服务的客户包括了国内外领先电子品牌客户。我们预测 22-24 年该业务收入分别为 243.8、287.2、318.7 亿元。b)消费电子及计算机用板：主要应用于平板电脑、可穿戴设备、游戏机和智能家居设备等与现代消费者生活、娱乐息息相关的下游产品。公司在设立的早期即已涉入消费电子用板领域。计算机用板为 PCB 行业的传统领域，其具体应用在台式机、笔记本电脑等下游计算机类产品。21 年公司超薄 HDI（Mini LED 背光板）投产，未来有望贡献增量收入。我们预测 22-24 年该业务收入分别为 114.9、128.5、137.0 亿元。c)汽车服务器及

78、其他产品用板：主要应用于传统及电动汽车、服务器类等行业的PCB 产品。公司近年来加快了对汽车及高速服务器用板市场的开拓，相关产品已经和正在陆续获得国内外客户认证。我们预测 22-24 年该业务收入分别为 3.4、5.0、7.3 亿元。2)公司持续优化产品结构，不断提高毛利率较高的高端产品的占比，同时公司不断推进数字化转型升级，提高生产效率，有望带动公司毛利率的提升。我们预测公司22-24年毛利率分别为 23.7%,23.6%和 23.6%。3)公司 22-24 年销售费用率为 0.49%,0.46%和 0.43%，管理费用率为 3.46%,3.36%和3.30%。销售和管理费用率的小幅下降主要

79、考虑到销售收入的增长带来一定的摊薄影响。研发费用方面，22-24年研发费用率为4.72%,4.71%和4.72%，主要考虑到公司拓展新领域、新技术需要持续投入研发。盈利预测核心假设 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 通讯用板通讯用板 销售收入（百万元）21,989.6 21,983.1 24,384.0 28,720.3 31,867.4 增长率 10.5%-0.0%10.9%17.8%11.0%毛利率 18.6%18.8%22.6%22.6%22.6%消费电子及计算机用板消费电子及计算机用板 销售收入（百万元）7,715.0 11,076.2 11,486.0 12

80、,847.5 13,704.8 鹏鼎控股首次报告 PCB行业多年龙头，布局新领域积蓄成长动能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 增长率 15.1%43.6%3.7%11.9%6.7%毛利率 25.3%23.9%26.0%26.0%26.0%汽车汽车服务器及其他产品用板服务器及其他产品用板 销售收入（百万元）146.8 255.6 344.7 498.6 727.6 增长率 1087.5%74.1%34.9%44.6%45.9%毛利率 14.2%5.7%20.0%21.0%22.0%合

81、计合计 29,851.3 33,314.9 36,214.7 42,066.3 46,299.8 增长率 12.2%11.6%8.7%16.2%10.1%综合毛利率 20.3%20.4%23.7%23.6%23.6%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投资建议 我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 2.14、2.26、2.50 元，我们选择 A 股 PCB 公司东山精密、深南电路、沪电股份、奥士康、博敏电子、金禄电子，以及覆铜板行业龙头生益科技作为可比公司。根据可比公司 23 年平均 17 倍 PE 估值水平，对应 38.42 元人民币目标价，首次给予买入评级。图 46：可比

82、公司估值 数据来源：朝阳永续、东方证券研究所 风险提示风险提示 下游需求不及预期：下游需求不及预期：如果未来市场环境发生变化，PCB 的通讯电子、消费电子等下游领域出现需求增长缓慢或公司主要客户在市场竞争中处于不利地位，将可能影响公司的规模和业绩水平；大客户占比较高大客户占比较高风险风险：近几年公司前五大客户占比保持在 80%上，如公司下游主要客户的经营状况或业务结构发生重大变化，或其在未来减少对发行人 PCB 产品采购，公司业绩将受到不利影响；原材料价格上涨风险：原材料价格上涨风险：公司的 PCB产品以电子零件、铜箔基板、钢片、背胶、覆盖膜、金盐、半固化片、油墨、铜球和铜粉等为主要原材料，同

83、时公司生产中需要大量电力，原材料和能源价格的波动将直接影响公司产品的毛利率水平；研发研发或产能投放或产能投放不及预期：不及预期：公司仍在持续拓展汽车、服务器等新领域和高阶 HDI、SLP 等高端产品，如遇新品研发或在建项目产能投放不及预期，会对公司营收产生不利影响；公司公司代码代码最新价格(元)最新价格(元)2023/1/312021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E东山精密00238428.601.091.411.762.1726.2620.3416.2713.18深南电路00291676.312.893.213.914.7026.4323.7819.5

84、216.23沪电股份00246312.720.560.670.861.1022.6919.0414.7611.54奥士康00291326.911.521.762.272.8617.6715.2911.859.41博敏电子60393614.040.470.400.751.1829.6635.3818.7311.88金禄电子30128230.370.660.881.462.1745.7734.5120.7714.01生益科技60018316.151.220.690.931.1813.2823.5717.4313.72最大值45.7735.3820.7716.23最小值13.2815.2911.85

85、9.41平均数25.9724.5617.0512.85调整后平均24.5424.2517.3412.87每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 鹏鼎控股首次报告 PCB行业多年龙头，布局新领域积蓄成长动能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。28 汇率变动风险：汇率变动风险：公司主要客户及供应商为境外企业，公司出口商品、进口原材料主要使用美元结算，随着生产、销售规模的扩大，公司原材料进口和产品出口金额将不断增加，外汇结算量将继续增大，外汇市场的波动将直接影响公司业绩。假设条件变化影响测算结

86、果：假设条件变化影响测算结果：文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在汽车销量、单车价值量等假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。鹏鼎控股首次报告 PCB行业多年龙头，布局新领域积蓄成长动能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。29 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 5,671 3,171 3,44

87、7 4,004 4,407 营业收入营业收入 29,851 33,315 36,215 42,066 46,300 应收票据、账款及款项融资 7,168 7,970 8,664 10,064 11,076 营业成本 23,781 26,523 27,649 32,131 35,374 预付账款 521 531 578 671 738 营业税金及附加 162 143 156 181 199 存货 2,714 3,695 3,852 4,476 4,928 销售费用 165 181 176 192 199 其他 731 569 490 522 546 管理费用及研发费用 2,393 2,760 2

88、,961 3,398 3,714 流动资产合计流动资产合计 16,806 15,937 17,030 19,737 21,696 财务费用 140 58(646)113 153 长期股权投资 0 6 6 6 6 资产、信用减值损失 83 69 322 130 102 固定资产 12,174 14,984 19,933 25,685 31,172 公允价值变动收益 16 56 10 10 10 在建工程 828 1,621 3,707 4,650 4,240 投资净收益 5(1)(2)(2)(2)无形资产 1,780 1,721 1,643 1,565 1,486 其他 141 178 100

89、100 100 其他 1,514 1,272 1,190 1,187 1,187 营业利润营业利润 3,288 3,812 5,706 6,031 6,667 非流动资产合计非流动资产合计 16,297 19,605 26,479 33,093 38,091 营业外收入 7 8 8 8 8 资产总计资产总计 33,102 35,541 43,509 52,830 59,787 营业外支出 7 4 4 4 4 短期借款 2,359 3,490 7,515 11,857 13,492 利润总额利润总额 3,288 3,817 5,710 6,036 6,671 应付票据及应付账款 5,751 4,

90、686 4,885 5,677 6,250 所得税 448 501 749 792 875 其他 3,042 2,767 2,449 2,554 2,667 净利润净利润 2,840 3,316 4,961 5,244 5,796 流动负债合计流动负债合计 11,151 10,943 14,849 20,087 22,409 少数股东损益(2)(1)(2)(2)(2)长期借款 0 159 159 159 159 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 2,841 3,317 4,963 5,246 5,798 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元）1.22 1.43 2.14 2.26 2

91、.50 其他 392 626 626 626 626 非流动负债合计非流动负债合计 392 785 785 785 785 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 11,543 11,728 15,634 20,872 23,194 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 1 0(2)(4)(6)成长能力成长能力 实收资本（或股本）2,311 2,321 2,321 2,321 2,321 营业收入 12.2%11.6%8.7%16.2%10.1%资本公积 12,345 12,454 12,614 12,614 12,614 营业利润-4.1%15.9%4

92、9.7%5.7%10.5%留存收益 6,978 9,140 12,942 17,027 21,664 归属于母公司净利润-2.8%16.7%49.6%5.7%10.5%其他(77)(102)0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 21,559 23,813 27,875 31,958 36,593 毛利率 20.3%20.4%23.7%23.6%23.6%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 33,102 35,541 43,509 52,830 59,787 净利率 9.5%10.0%13.7%12.5%12.5%ROE 13.7%14.6%19.2%17.5%16.9%现金

93、流量表 ROIC 12.9%13.1%13.9%13.4%12.6%单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 2,840 3,316 4,961 5,244 5,796 资产负债率 34.9%33.0%35.9%39.5%38.8%折旧摊销 1,443 1,786 2,432 3,482 4,693 净负债率 0.0%2.1%15.3%25.2%25.3%财务费用 140 58(646)113 153 流动比率 1.51 1.46 1.15 0.98 0.97 投资损失(5)1 2 2 2 速动比率 1.25 1.10 0.8

94、8 0.75 0.74 营运资金变动 629(3,010)(945)(1,285)(892)营运能力营运能力 其它 136 2,144 492 120 92 应收账款周转率 4.5 4.4 4.3 4.5 4.4 经营活动现金流经营活动现金流 5,184 4,296 6,296 7,674 9,843 存货周转率 9.5 7.9 7.0 7.4 7.2 资本支出(4,515)(5,202)(9,697)(10,194)(9,770)总资产周转率 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 长期投资 0(6)0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他(55)(1,744)8 8 8 每股收益 1.

95、22 1.43 2.14 2.26 2.50 投资活动现金流投资活动现金流(4,570)(6,952)(9,689)(10,186)(9,762)每股经营现金流 2.24 1.85 2.71 3.31 4.24 债权融资 0 192 0 0 0 每股净资产 9.29 10.26 12.01 13.77 15.77 股权融资 131 119 160 0 0 估值比率估值比率 其他(1,210)(89)3,510 3,069 322 市盈率 23.6 20.2 13.5 12.8 11.5 筹资活动现金流筹资活动现金流(1,080)221 3,670 3,069 322 市净率 3.1 2.8 2

96、.4 2.1 1.8 汇率变动影响(173)(64)-0-0-0 EV/EBITDA 13.2 11.4 8.6 6.7 5.6 现金净增加额现金净增加额(639)(2,500)276 557 403 EV/EBIT 18.8 16.6 12.7 10.5 9.4 资料来源：东方证券研究所 鹏鼎控股首次报告 PCB行业多年龙头，布局新领域积蓄成长动能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。30 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全

97、部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5

98、%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%

99、+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施

100、防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特

101、定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资

102、收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。