1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/传媒 证券研究报告 云音乐云音乐（9899）公司研究报告公司研究报告 2023 年 01 月 31 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 1 月 30 日收盘价（港元）106.00 52 周股价波动（港元）50.65-205.80 总股本/流通 A 股（百万股）212/212 总市值/流通市值（百万元）22500/22500 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Table_QuoteI

2、nfo-61.89%-49.89%-37.89%-25.89%-13.89%-1.89%2022/12022/42022/72022/10云音乐海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）34.23 46.53 56.23 相对涨幅（%）25.18 30.78 48.56 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:毛云聪 Tel:(010)58067907 Email: 证书:S0850518080001 分析师:孙小雯 Tel:(021)23154120 Email: 证书:S0850517080001 分析师:陈星光 Tel:(021)23219

3、104 Email: 证书:S0850519070002 联系人:康百川 Tel:(021)23212208 Email: 联系人:崔冰睿 Tel:(021)23219774 Email: 在线音乐为基石，打造顶级音乐社区在线音乐为基石，打造顶级音乐社区 Table_Summary 投资要点：投资要点：公司简介：公司简介：2013 年开始音乐业务，年开始音乐业务，8 年年时间打造完善流媒体业务体系。时间打造完善流媒体业务体系。网易的音乐流媒体业务始于 2013 年，2016 年正式推出应用“网易云音乐”且独立运营，并陆续推出“LOOK 直播”“音街”、“心遇”等产品。网易已形成基于“网易云音乐

4、”框架下，各项其他音乐社交类应用程序为辅助的完善流媒体业务体系。2021 年公司月活用户为 1.83 亿人，付费用户数 2890 万，付费率达到 15.8%。2022 年 H1 公司净亏损收窄至 2.17 亿，同比收缩 59.3%，毛利率增长至 12.6%。在线音乐业务：降本增效持续推进，在线音乐业务：降本增效持续推进，ARPPU 有望稳步回升。有望稳步回升。在线音乐业务是公司的最基本业务。公司以在线音乐业务起家，在线音乐业务收入呈现逐年稳步增长的趋势。截至 2022H1，在线音乐业务营收达到 17.84 亿，同比增长 11.18%。在线音乐业务付费用户数及付费率逐年增长，截至 2022H1

5、付费率已达到约 20.7%。近年来，ARPPU 呈现下降趋势，我们认为随着对联合会员减少依赖，未来 ARPPU 有望回升。随着版权反垄断和对独立音乐的开发，公司有效控制版权成本，毛利率不断提高。社交娱乐业务及其他服务：商业化能力强，用户渗透率仍有较大提升空间。社交娱乐业务及其他服务：商业化能力强，用户渗透率仍有较大提升空间。云音乐通过旗下 App 入局直播及社交业务。其主要直播业务可被归于娱乐直播，主要直播形式是音频直播。公司直播业务拥有良好前景，根据云音乐招股书援引灼识咨询报告，截至 2020 年，我国音乐衍生的社交娱乐服务市场规模已达到 285 亿，远高于同期在线音乐市场 128 亿的市场

6、规模。截至 2021年底，公司社交娱乐业务收入已达到约37.08亿，4年间复合增长率212.08%。公司社交娱乐活跃用户数量较大，渗透率低，未来付费用户数有望持续增长。得益于拥有较为核心的用户，目前社交娱乐业务具有较高的 ARPPU，未来随着行业政策逐渐收紧以及用户层拓圈，ARPPU 有望回归行业均值，我们认为公司付费用户数增长将成为社交娱乐业务收入增长的核心驱动力。盈利预测与估值分析。盈利预测与估值分析。我们认为在版权反垄断背景下，公司将持续突破版权壁垒，与竞争对手缩小差距。同时公司将持续保持其独立音乐优势，并根据音乐社区文化持续发展直播业务。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别

7、为 89.53、115.22 和 143.08 亿元。参考可比公司，我们给予公司 2023 年2.3-2.5 倍动态 PS，并以最新股本及汇率（人民币：港币=1：1.14）进行计算，对应合理价值区间为 142.57-154.96 港元/股，首次覆盖给予公司“优于大市”评级。风风险提示。险提示。竞争加剧导致音乐版权价格提升，直播等行业政策不确定。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）4896.14 6997.62 8952.89 11522.23 14307.92 （+/-）YoY（%）

8、111.2%42.9%27.9%28.7%24.2%净利润（百万元）-2951.46 -2056.09 -461.08 -175.74 489.30 （+/-）YoY（%）-全面摊薄 EPS（元）-13.93 -9.70 -2.18 -0.83 2.31 毛利率（%）-12.23 2.04 12.45 19.22 24.99 净资产收益率（%）-27.9%-6.7%-2.6%6.8%资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究云音乐（9899）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.公司简介：以在线音乐为基石，打

9、造顶级音乐社区.5 2.公司业务：稳定增长的在线音乐业务和高速发展的社交娱乐业务.7 2.1 在线音乐业务：降本增效持续推进，ARPPU 有望稳步回升.7 2.1.1 营收端：收入持续增长，付费用户数及 ARPPU 逐步提升.7 2.1.2 成本端：反垄断政策及独立音乐内容占比提升，成本控制有望加强.8 2.2 社交娱乐业务及其他服务：商业化能力强，用户渗透率仍有较大提升空间.10 2.2.1 直播行业介绍：商业化潜力巨大，版权塑造音频直播壁垒.10 2.2.2 产品分析：音频直播、K 歌、短视频齐入局.11 2.2.3 营收分拆：用户渗透率较低，未来用户数增长有望成为核心驱动力.14 3.盈

10、利预测与估值分析.15 4.风险提示.16 财务报表分析和预测.17 hZjWsUtVnX9YaVcZpWdU8O9RbRmOrRtRmPiNrRtReRmMoP8OrRvMxNoMtOvPqRpN 公司研究云音乐（9899）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 云音乐发展历史（截至 2021 年 12 月 31 日）.5 图 2 云音乐股权结构（截至 2021 年 12 月 02 日）.5 图 3 云音乐核心运营指标.6 图 4 2018-2021H1 公司在线音乐服务收入组成.6 图 5 2018-2022H1 公司收入组成.6 图 6 2018-2022H1

11、公司营业收入和经调净利润（Non-GAAP）.7 图 7 2018-2022H1 公司毛利率及净利率.7 图 8 2018-2022H1 在线音乐业务收入及同比增速.7 图 9 2020 年公司收入占比.7 图 10 2018-2022H1 云音乐在线音乐付费用户数及付费率.8 图 11 2018-2022H1 云音乐在线音乐月 ARPPU 值.8 图 12 音乐流媒体产业链.8 图 13 各内容来源的版权成本占比与播放量占比.9 图 14 2018-2022H1 公司内容服务成本及同比增幅.10 图 15 2018-2022H1 公司毛利润及毛利率.10 图 16 直播分类.10 图 17

12、音乐衍生的社交娱乐服务市场规模.11 图 18 在线音乐服务市场规模.11 图 19 LOOK 直播的基本功能及消费.12 图 20 播客的基本功能.12 图 21 音街的基本功能及消费.13 图 22 云村的基本功能.13 图 23 2018-2022H1 公司社交娱乐业务收入以及同比增速.14 图 24 2018-2022H1 公司社交娱乐业务月付费人数及同比增速.14 图 25 2019-2022H1 公司社交娱乐业务月 ARPPU.14 公司研究云音乐（9899）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 反垄断法在音乐行业的落实.9 表 2 云音乐成功孵化案例.

13、9 表 3 云音乐社交娱乐业务.14 表 4 可比公司及估值表.15 表 5 公司各业务分项收入预测与假设（百万元）.15 公司研究云音乐（9899）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.公司公司简介简介：以在线音乐为基石，打造顶级音：以在线音乐为基石，打造顶级音乐社区乐社区 网易的音乐流媒体业务始于 2013 年，2016 年正式推出应用“网易云音乐”且独立运营，2018 年在直播兴起的环境下，又推出“LOOK 直播”进军直播行业。2019 年推出了基于多媒体、内容，以评论、分享等连接行为所构建的年轻群体集聚地“云村”，2020 年又推出“音街”、“心遇”等产品，我们认为网易已形成

14、基于“网易云音乐”框架下，各项其他音乐社交类应用程序为辅助的完善流媒体业务体系。图图1 云音乐发展历史云音乐发展历史 资料来源：云音乐招股书，海通证券研究所 公司股权结构较为集中，截至 2022 年 6 月 30 日，网易持有 1.28 亿股，占总股本的 61.35%，为公司实际控制人。淘宝中国控股持有公司股份 9.91%，是云音乐最大的机构股东。图图2 云音乐股权结构（截至云音乐股权结构（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）网易，61.35%淘宝中国控股，9.91%其他股东，28.74%资料来源：wind，海通证券研究所 2021 年公司月活用户为 1.83 亿人，付费用户数 28

15、90 万，付费率达到 15.8%。此外网易云用户非常年轻，根据公司招股书披露，公司 90%用户为 90 后用户，截至 21年年底累计产生内容歌单 31 亿个，每名日活用户每天使用时长为 78.2 分钟，我们认为用户创造歌单数以及高使用时长，显示了云音乐平台较高的用户粘性。公司研究云音乐（9899）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 云音乐核心运营指标云音乐核心运营指标 MAU1.83亿DAU/MAU30%+付费用户数2890万DAU日均使用时间78.2分钟90后用户占比90%内容歌单31亿独立音乐人40万独立音乐作品190万 资料来源：云音乐招股书，2021 年年报，海通证券研

16、究所 注：数据截至 2021 年 12 月 30 日，90 后用户占比来自公司招股书，为 2021 年 6 月数据 公司的业务构成包括在线音乐业务和社交娱乐业务。在线音乐服务收入来源于会员订阅、广告服务、数字专辑及单曲销售和转授权，其中主要部分为会员订阅，根据公司招股书，21H1 公司会员订阅收入于在线音乐业务收入中占比已达到 66.4%。社交娱乐业务收入则主要来源于直播中虚拟物品的售出。社交娱乐业务收入近年来迅速增长，截至 2022 年 H1，公司社交娱乐业务收入占总收入比例已达到 58.11%，成为公司营收中最重要组成部分。图图4 2018-2021H1 公司在线音乐服务收入组成公司在线音

17、乐服务收入组成 43.6 54.4 61.2 67.6 66.4 28.3 23.3 17.8 17.3 16.9 28.1 22.3 21.0 15.1 16.7 00708020020H12021H1会员订阅收入(%)广告服务收入(%)其他(%)资料来源：云音乐招股书，海通证券研究所 图图5 2018-2022H1 公司收入组成公司收入组成 0%20%40%60%80%100%0820022H1音乐业务收入（亿元，左轴）社交娱乐业务收入（亿元，左轴）音乐业务收入占比（右轴）社交娱乐业务收入占比（右轴）资

18、料来源：云音乐招股书，2021 年年报，2022 年中报，海通证券研究所 2018-2021 年间，公司营业收入以 82.67%的复合增速保持迅速增长。由于高额的内容授权费及收入分成费用，公司自 2018 年以来始终保持亏损的状态，随着公司降本增效战略的持续推进，公司经营层面亏损逐步收窄，2021 年云音乐全年净亏损 20.56亿，同比收窄 30.3%。经调净亏损 10.44 亿元，同比收缩 33.4%。2022 年上半年公司经调净亏损缩减至 2.17 亿，同比收缩 59.3%。2018 年以来公司毛利率、净利率稳步回升，2021 年毛利率实现由负转正，达到 2%。2022H1 毛利率继续增长

19、至 12.6%。截至2022H1，净利率由 2018 年的-158%回升至-5.1%。公司研究云音乐（9899）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图6 2018-2022H1 公司营业收入和经调净利润（公司营业收入和经调净利润（Non-GAAP）11.4823.1848.9669.9842.59-18.14-15.80-15.68-10.44-2.17-30-20-50607080200212022H1总营业收入（亿元）净利润（亿元）资料来源：云音乐招股书，2021 年年报，2022 年中报，海通证券研究所 图图7 2018-2022H1

20、 公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率-114.7-45.6-12.22.012.6-158.0-68.2-32.0-14.9-5.1-180-160-140-120-100-80-60-40-2002040200212022H1毛利率（%）净利率（%）资料来源：云音乐招股书，2021 年年报，2022 年中报，海通证券研究所 2.公司业务：稳定增长的在线音乐业务和高速发展的社交公司业务：稳定增长的在线音乐业务和高速发展的社交娱乐业务娱乐业务 2.1 在线音乐业务：降本增效持续推进，在线音乐业务：降本增效持续推进，ARPPU 有望稳步回升有望稳步回升 2.1.1 营收端：

21、收入持续增长，付费用户数逐步提升营收端：收入持续增长，付费用户数逐步提升 我们认为云音乐以其独特的音乐生态为核心驱动，发展其在线音乐业务，诸多独立音乐人的加入和创作为云音乐的音乐内容库呈现创造性的特点。此外，网易云音乐在1990 年以后出生的年轻人中拥有最高的欢迎度。截至 2021 年底，公司已拥有约 8000万首音乐曲目、超过 40 万名注册的独立音乐人。其中独立音乐人为公司的内容库提供了约 190 万首曲目。公司也致力于自制歌曲，于 2021 年期间推出了热度较高的错位时空、以爱为囚、假面舞会等自制作品。在线音乐业务是公司的最基本业务。公司以在线音乐业务起家，在线音乐业务收入呈现逐年稳步增

22、长的趋势。2021 年公司的在线音乐业务收入达到 32.90 亿，同比增长25.43%，2022 年上半年，在线音乐业务营收达到 17.84 亿，同比增长 11.18%。在线音乐收入结构可细分为以下几类，分别是在线音乐会员付费订阅、广告服务、数字专辑销售及转授权业务。根据公司招股书披露，2020 年在线音乐业务收入主要由会员订阅所贡献，占该年总收入 61.2%。图图8 2018-2022H1 在线音乐业务收入及同比增速在线音乐业务收入及同比增速 10.2617.7726.2332.917.8473.20%47.61%25.43%11.18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0

23、55200212022H1音乐业务收入（亿元，左轴）音乐业务收入同比增速（%，右轴）资料来源：云音乐招股书，2021 年年报，2022 年中报，海通证券研究所 图图9 2020 年公司年公司在线音乐在线音乐收入占比收入占比 61.2 17.8 21.0 会员订阅收入(%)广告服务收入(%)数字专辑销售、转授权及其他(%)资料来源：云音乐招股书，海通证券研究所 自 2018 年以来，用户的付费意愿逐步上升。截至 2022 年上半年，在线音乐服务的月付费用户数已达到 3761 万人，为 2018 年基准的 8.95 倍。付费率随之上升，2018年云音乐在

24、线音乐服务的用户付费率为 4%，2022 年 H1 付费率已达到约 20.7%。付费率于四年多时间内的高速增长，主要是由于月活跃用户数量增量较小的情况下，月付费用户数量大幅增长。体现了存量用户对网易云音乐的认可度提升，以及用户付费理念的增强。我们认为随着未来优质音乐版权的不断补充，云音乐用户付费率有望持续提升。公司研究云音乐（9899）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 2018-2022H1 云音乐在线音乐付费用户数及付费率云音乐在线音乐付费用户数及付费率 42086314.0 5.9 8.8 15.8 20.7050100015

25、0020002500300035004000200212022H1云音乐付费用户数（万人，左轴）云音乐付费率（%，右轴）资料来源：云音乐招股书，2021 年年报，2022 年中报，海通证券研究所 图图11 2018-2022H1 云音乐在线音乐月云音乐在线音乐月 ARPPU 值值 8.99.38.46.76.50200212022H1在线音乐月ARPPU(元）资料来源：云音乐招股书，2021 年年报，2022 年中报，海通证券研究所 2021 年，公司在线音乐业务每月 ARPPU 为 6.7 元，同比下滑 20.24%。2022

26、 年H1 ARPPU 持续下降至 6.5 元。公司财报指出，ARPPU 值的下滑可被归因于与其他平台的合作增加了以折扣价设定的联合会员套餐的销售，我们认为主要是以阿里巴巴的88VIP 为代表的联合会员销售导致了 ARPPU 降低的现象。我们认为，与多方平台的合作销售有利于带动付费用户数量的增长，并培养潜在的自有会员续费用户群体，提高中长期会员付费率，随着常规续费用户的增长，公司将逐渐减少对于联合会员的依赖，ARPPU 有望逐步回升。2.1.2 成本端：反垄断政策及独立音乐内容占比提升，成本控制有望加强成本端：反垄断政策及独立音乐内容占比提升，成本控制有望加强 云音乐在音乐流媒体产业链中处于中游

27、的位置，目前在内容成本上受到较大来自上游版权商的压力。上游版权呈现集中化的特征，并拥有较大的议价权，这也导致了云音乐内容成本的居高不下。图图12 音乐流媒体产业链音乐流媒体产业链 资料来源：海通证券研究所 我们认为，目前云音乐主要受利于 2021 年推行的政策，以及长期对独立音乐内容的开发来降低内容成本。首先，在政策面上，反垄断法在音乐行业逐渐落实，具体体现在市场监管总局对于腾讯音乐做出责令解除音乐独家版权的处罚。我们认为，去独家版权化将会降低各平台音乐内容成本，提高各平台音乐内容丰富性以及逐步实现内容互通，有望提高云音乐盈利能力。公司研究云音乐（9899）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法

28、律声明 表表 1 反垄断法在音乐行业的落实反垄断法在音乐行业的落实 时间 内容 2021 年年 1 月月 对腾讯控股有限公司 2016 年7 月收购中国音乐集团股权涉嫌违法实施经营者集中行为立案调查。2021 年年 7 月月 市场监管总局依法做出行政处罚决定，责令腾讯及关联公司采取三十日内解除独家音乐版权、停止高额预付金等版权费用支付方式、无正当理由不得要求上游版权方给予其优于竞争对手的条件等恢复市场竞争状态的措施。腾讯三年内每年向市场监管总局报告履行义务情况，市场监管总局将依法严格监督其执行情况。资料来源：国家市场监督总局官网，海通证券研究所 其次，在上游内容来源上，云音乐也在通过培养独立音

29、乐人，不断尝试突破来自三大唱片公司的内容限制,并已成功孵化出多个知名独立音乐人。截至 2021 年底，云音乐平台上共注册了约 40 万名独立音乐人，并创造了 190 万首曲目的原创音乐内容。虽然2021 年云音乐独立音乐人创作曲目仅占总音乐曲目 2.38%，独立音乐却占据着平台超过四成的播放占比，21 年 6 月独立音乐曲目的播放量占比已超过 47%。因此，独立音乐内容具有高性价比的特性，是云音乐降本增效的重要措施。表表 2 云音乐成功孵化案例云音乐成功孵化案例 作者 成果 隔壁老樊隔壁老樊 2019 年推出单曲我曾，当年成为网易云音乐最受欢迎十大音乐人之一 房东的猫房东的猫 推出热门单曲秋酿

30、、云烟成雨，歌曲进入云音乐多个排行榜超过 4000 次 颜人中颜人中 云音乐协助其制作单曲晚安。截至 2021H1 收获 19 亿次播放量，作者粉丝数累计超过 280 万 资料来源：公司招股书，百度百科，海通证券研究所 图图13 截至截至 2021 年年 6 月，月，独立音乐人独立音乐人音乐音乐曲目数曲目数占比与播放量占比占比与播放量占比（%）247055404550独立音乐人曲目占比独立音乐人播放量占比 资料来源：公司招股书，海通证券研究所 近年来尽管云音乐在线音乐业务收入呈现增长态势，内容成本的扩大使得云音乐的毛利率在 2018-2020 年仍为负值。公司内容成本主要

31、来源于向唱片公司、独立音乐人支付的内容授权费以及向直播表演者和公会支付的收入分成费。2021 年公司内容成本增速放缓，我们认为主要是因为去独家版权的环境带来上游授权费的下降。2021 年云音乐首次实现 1.43 亿元的正毛利润，并达到 2%的毛利率。我们认为，毛利率的转负为正，体现了在去独家版权和云音乐各项独立音乐人专项计划下，成本的有效控制。2022 年 H1，内容成本同比增幅持续下降，该期实现 5.37 亿元的毛利润并达到 12.6%的毛利率，我们认为这是公司降本增效策略成功实施的结果体现。公司研究云音乐（9899）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图14 2018-2022

32、H1 公司内容服务成本及同比增幅公司内容服务成本及同比增幅 19.7 28.5 47.9 59.6 32.5 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0070200212022H1内容服务成本（亿元,左轴）内容服务成本增幅（右轴）资料来源：公司招股书，2021 年年报，2022 年半年报，海通证券研究所 图图15 2018-2022H1 公司毛利润及毛利率公司毛利润及毛利率-13.17-10.57-5.951.435.37-114.74%-45.58%-12.16%2%12.61%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-2

33、0%0%20%-15-10-50502020212022H1毛利润（亿元，左轴）毛利率（%）资料来源：wind，海通证券研究所 2.2 社交娱乐业务及其他服务：商业化能力强，用户渗透社交娱乐业务及其他服务：商业化能力强，用户渗透率仍有较大提率仍有较大提升空间升空间 2.2.1 直播行业介绍：商业化潜力巨大，版权塑造音频直播壁垒直播行业介绍：商业化潜力巨大，版权塑造音频直播壁垒 公司社交娱乐业务主要通过直播的方式，进行商业化变现，直播行业按照内容划分，可以分为 4 个大类，分别是电商直播、娱乐直播、电竞直播以及体育直播。按照直播形式通常可以分为视频直播和音频直播。云音乐的主

34、要直播业务可被归于娱乐直播，主要直播形式是音频直播。图图16 直播分类直播分类 资料来源：艾媒咨询，海通证券研究所 相比传统的在线音乐服务行业，社交娱乐行业拥有更大的规模和广阔的前景。根据云音乐招股书援引灼识咨询报告，2020 年中国音乐衍生的社交娱乐服务市场规模已达到285 亿，远高于同年在线音乐市场 128 亿的市场规模。2025 年社交娱乐服务市场将达到 1174 亿的规模，为在线音乐市场预测规模的 2 倍以上。公司研究云音乐（9899）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图17 音乐衍生的社交娱乐服务市场规模音乐衍生的社交娱乐服务市场规模 资料来源：云音乐招股书，灼识咨询，

35、海通证券研究所 图图18 在线音乐在线音乐服务市场规模服务市场规模 资料来源：云音乐招股书，灼识咨询，海通证券研究所 相比其他直播平台，以在线音乐平台起家的 TME 和云音乐拥有版权上的优势。在版权意识不断增强的背景下，各平台对直播内容中背景音乐、音乐翻唱的行为都有较强的规范，未经授权的使用被视为侵权，主播也会受到处罚。我们认为由于公司拥有庞大的音乐类版权以及储备有众多独立音乐人作品，云音乐仅需要较低成本去额外购置版权来开展其直播业务。相比之下，传统的直播龙头斗鱼、YY、虎牙则在版权方面受到限制，无论是在主流音乐还是独立音乐，我们认为音乐版权积累是公司开展直播业务的重要优势。2.2.2 产品分

36、析：音频直播、产品分析：音频直播、K 歌、短视频齐入局歌、短视频齐入局 在云音乐在线音乐业务活跃用户数不断提升和付费意愿不断增强的背景下，2018下半年公司开始推出衍生于音乐业务的社交娱乐服务。公司的社交娱乐业务收入主要由直播和社交收入构成。云音乐于 2018 年推出了 App“LOOK 直播”。直播内容主要以音乐内容、舞蹈、讲故事、现场表演为主。“LOOK 直播”包括了基本的直播功能以及一些直播衍生功能。公司研究云音乐（9899）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图19 LOOK 直播的基本功能及消费直播的基本功能及消费 资料来源：LOOK 直播，海通证券研究所 播客是“网易云

37、音乐”App 中的一项功能，其包括“推荐”、“听听”、“故事”三个专栏。“推荐”是通过用户偏好推荐的个性化音频内容，包括音乐、故事、新闻、有声书等。“故事”则专注于故事内容。“推荐”和“故事”专栏的内容大部分是免费内容，少部分内容提供赞赏主播选项。“听听”则是播客中的直播功能，与“LOOK 直播”中基本功能一致，属于直播功能在网易云音乐 App 内的穿插。图图20 播客的基本功能播客的基本功能 资料来源：网易云音乐，海通证券研究所 在 K 歌领域，云音乐发布了其 K 歌软件“音街”来对标“全名 K 歌”。“音街”的目标用户主要来自于使用“网易云音乐”App 的用户群。针对用户群体年轻化的特征，

38、“音街”推出了多种歌房，包括“嗨唱房”、“校友房”、“自习室”等其他类型的歌房。“音街”的收入来源与“LOOK 直播”类似，均主要来自于歌房内虚拟物品的销售。音街 APP 已于 2022 年 9 月 30 日 24 时停止服务，但相关 K 歌，歌房等功能仍可在网易云音乐 APP 使用。公司研究云音乐（9899）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图21 音街的基本功能及消费音街的基本功能及消费 资料来源：音街，海通证券研究所 云村是“网易云音乐”App 中一项基于多媒体、内容的社交功能，其主要内容为各类中短视频，并提供了用户间交流评论的平台。我们认为云村的内容形式类似于抖音、快手等

39、主流短视频平台，是云音乐涉足短视频业务的体现。云村的短视频内容并未涉及用户消费，属于免费个性化推荐内容。云音乐同样将“音街”中的部分功能纳入云村，并在云村设立“歌房”专栏。因此，云村的变现方式依然是直播中虚拟物品的销售，主要是“歌房”专栏中 K 歌直播间虚拟礼物的售卖实现。图图22 云村的基本功能云村的基本功能 资料来源：网易云音乐，海通证券研究所 我们认为，云音乐采取了让旗下 App 与主营的“网易云音乐”互联互通的策略，在播客和云村的板块上，分别带入了“LOOK 直播”和“音街”的基础功能，通过网易云音乐的流量扶持旗下产品。在直播业务之外，云音乐还推出了社交类 App“心遇”。“心遇”主打

40、陌生人社交领域，聊天交友多需要付费，主要以虚拟物品“金币”为基础。“心遇”也提供 VIP 会员，为用户筛选提供更优质社交服务。心遇中同样存在直播业务，在其“直播交友”栏目中，提供了基础的直播功能，并设置了虚拟礼物打赏功能。因此，“心遇”主要收入产出来源于会员资格和虚拟物品增值服务。但“心遇”中收入产出较小，社交娱乐业务收入基本上全部来自于直播收入。公司研究云音乐（9899）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3 云音乐社交娱乐业务云音乐社交娱乐业务 社交娱乐业务 直播 1.“LOOK 直播”及播客：音视频直播内容 2.“音街”及云村：K 歌房直播 3.“心遇”：直播交友 社交

41、1.“LOOK 直播”：“聊聊”、“玩家团”2.“心遇”：聊天交友等内容 3.“音街”：各类歌房 4.“云村”：中短音乐视频评论区 资料来源：云音乐招股书，音街、心遇、网易云音乐，海通证券研究所 据云音乐招股书，社交娱乐业务及其他服务中的其他服务收入主要来源于电影原声大碟制作收费以及关于线下音乐节的票务服务收费。2.2.3 营收分拆：用户渗透率较低，未来用户数增长有望成为核心驱动力营收分拆：用户渗透率较低，未来用户数增长有望成为核心驱动力 云音乐于 2018 年推出社交娱乐业务时，该年营收 1.22 亿，相比公司主营的在线音乐服务业务体量较小，仅占总收入的 10.6%。经过 4 年间的发展，社

42、交娱乐业务收入已超过传统的在线音乐业务的收入。截至 2021 年底，社交娱乐业务收入已达到约 37.08亿，4 年间复合增长率 212.08%，增速远高于传统业务的复合增速。2022H1 社交娱乐业务收入 24.75 亿，同比增幅 56.72%；在收入占比和同比增幅上仍高于该期传统业务。图图23 2018-2022H1 公司社交娱乐业务收入以及同比增速公司社交娱乐业务收入以及同比增速 1.225.4122.7337.0824.75343.44%320.15%63.13%56.72%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0554020182019

43、202020212022H1社交娱乐业务收入（亿元，左轴）社交娱乐收入同比增速（右轴）资料来源：wind，海通证券研究所 社交娱乐业务收入的高增长率主要得益于月付费用户数量的高速增长：2018 年，社交娱乐业务月付费用户数仅有 5800 人，截至 2022H1 已达到 123.54 万人，近年来取得快速发展。我们认为，目前公司社交娱乐活跃用户数量基数较大，用户渗透率低，未来付费用户数将持续增长。图图24 2018-2022H1 公司社交娱乐业务月付费人数及同比增速公司社交娱乐业务月付费人数及同比增速 0.589.1732.7168.33123.541481%257%109%149%0%200%

44、400%600%800%1000%1200%1400%1600%0204060800212022H1社交娱乐业务月付费人数（万人,左轴）社交娱乐业务月付费人数同比增速（右轴）资料来源：云音乐招股书，2021 年年报，2022 年中报，海通证券研究所 图图25 2019-2022H1 公司社交娱乐业务月公司社交娱乐业务月 ARPPU 477.6573.8448.1329.80050060070020022H1社交娱乐业务月ARPPU（元）资料来源：云音乐招股书，2021 年年报，2022 年中报，海通证券研究

45、所 云音乐社交娱乐服务 ARPPU 值较高，用户付费能力较强，2020 年 ARPPU 达到573.8 元。我们认为主要得益于两个方面，一是云音乐独特的社交属性。于在线音乐业 公司研究云音乐（9899）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 务发展过程中，与腾讯音乐主打版权音乐不同，云音乐侧重于音乐社区的构建和独立音乐的创作，吸引较多热爱音乐的年轻群体。因此云音乐附带较高的社交粘性，为社交娱乐业务的带入和推广起到了积极的作用。独立音乐人在直播平台的入驻，通常能转化部分忠实听众为核心直播打赏用户，且该类用户通常具有较高的打赏消费意愿，提高了公司直播业务的 ARPPU。二是云音乐年轻的用户群

46、体。根据公司招股书，网易云音乐 90后用户占比超过 90%，年轻用户对直播接受度较高，消费能力和消费意愿较强，使得公司直播 ARPPU 处于高水平。我们认为，直播业务政策监管仍较为严格。国家广电总局于 2020 年推出了第 78号通知，并提出：网络秀场直播平台要对网络主播和“打赏”用户实行实名制管理。未实名制注册的用户不能打赏，未成年用户不能打赏。要通过实名验证、人脸识别、人工审核等措施，确保实名制要求落到实处，封禁未成年用户的打赏功能。平台应对用户每次、每日、每月最高打赏金额进行限制。我们认为或对直播平台商业化能力造成一定影响。且随着云音乐直播业务的用户持续破圈和大众化，我们认为核心高 AR

47、PPU 用户占比有望降低，公司社交娱乐服务 ARPPU 有望逐步回归至行业平均水平。3.盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 盈利预测及估值分析。盈利预测及估值分析。我们认为在版权反垄断大背景下，公司将持续突破版权壁垒，与竞争对手差距逐步缩小。同时公司将持续保持其独立音乐优势，并根据音乐社区文化持续发展直播业务。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 89.53、115.22 和 143.08亿元。参照可比公司，我们给予公司 2023 年 2.3-2.5 倍动态 PS，并以最新股本及汇率（人民币：港币=1：1.14）进行计算，对应合理价值区间为 142.57-154.96 港元/股

48、，首次覆盖给予公司“优于大市”评级。表表 4 可比公司及估值表可比公司及估值表 简称 代码 总市值（亿元）营业收入（亿元）PS（倍）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 腾讯音乐 TME.N 973.8 312.44 282.14 297.30 3.1 3.5 3.3 芒果超媒 300413.SZ 581.6 153.29 145.89 168.36 3.8 4.0 3.5 阅文集团 0772.HK 359.5 86.68 83.86 94.19 4.1 4.3 3.8 平均值平均值 3.7 3.9 3.5 注：对应为 2023 年 1 月 30 日收盘价 资料来

49、源：wind 一致预期，海通证券研究所 盈利预测假设：盈利预测假设：1）在版权内容不断丰富情况下，在线音乐业务 MPU 有望逐步提升；联名会员的销售将逐渐缩减，自有会员的销售占比将提升，因此在线音乐 ARPPU有望提高。总体而言，未来三年在线音乐收入有望稳步增长 2）社交娱乐业务 MPU 处于低位，未来三年有望高速增长；社交 ARPPU 受限于直播政策与大众化趋势，未来三年逐渐下滑，并维持在 300 元左右区间。但高速增长的 MPU 仍有望带动社交娱乐收入快速增长。3）去独家版权化使版权成本增速降低，收入增速高于成本增速，公司毛利率有望迅速提升。表表 5 公司各业务分项收入预测与假设（公司各业

50、务分项收入预测与假设（亿亿元）元）2021 2022E 2023E 2024E 2021E 收入收入 69.98 89.53 115.22 143.08 在线音乐 32.90 37.79 48.65 60.74 社交娱乐及其他 37.08 51.74 66.57 82.34 成本成本 68.55 78.38 93.08 107.32 内容服务成本 59.61 68.55 82.26 95.42 其他成本 8.94 9.83 10.82 11.90 毛利毛利 1.43 11.14 22.14 35.76 毛利率（毛利率（%）2.04 12.45 19.22 24.99 资料来源：公司 2021

51、年度报告、海通证券研究所 公司研究云音乐（9899）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.风险提示风险提示 竞争加剧导致音乐版权价格提升，直播等行业政策不确定。公司研究云音乐（9899）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 成长能力成长能力 营业总收入营业总收入 6998 8953 11522 14308 营业收入 42.92%27.94%28.70%

52、24.18%营业成本 6855 7838 9308 10732 营业利润-10.84%-71.35%-94.91%-3543.73%销售费用 431 537 691 858 归属母公司净利润-30.34%-77.57%-61.89%-378.43%管理费用 0 90 230 286 获利能力获利能力 财务费用-48 54 157 228 毛利率 2.04%12.45%19.22%24.99%净利率-29.38%-5.15%-1.53%3.42%营业利润-1423-408-21 714 ROE-27.85%-6.66%-2.61%6.76%利润总额-2051-460-175 488 ROIC -

53、0.16 -0.03 -0.00 0.04 所得税 5 1 0-1 偿债能力偿债能力 资产负债率 21.37%54.52%62.35%66.72%净利润净利润-2056-461-176 489 净负债比率-11.56%55.79%87.80%119.06%少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 4.50 1.68 1.43 1.32 速动比率 4.50 1.68 1.43 1.32 归属母公司净利润归属母公司净利润-2056-461-176 489 营运能力营运能力 总资产周转率 0.75 0.59 0.64 0.66 应收账款周转率 8.73 8.71 9.64 9.02 应付账款周转率 1

54、21.28 68.43 87.46 92.39 每股指标（元）每股指标（元）每股收益-9.70-2.18-0.83 2.31 每股经营现金-4.29-5.90 3.15 2.02 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 每股净资产 34.83 32.66 31.83 34.14 流动资产流动资产 8769 13863 15878 19070 估值比率估值比率 现金 853 1000 1000 1000 P/E-13.92-42.73-112.12 40.27 应收账款 802 1028 1195 1585 P/B 3.88 2.85 2.92 2.

55、72 存货 0 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA-24.30-62.60 439.00 36.55 其他 7113 11835 13683 16485 非流动资产非流动资产 619 1352 2036 2667 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 固定资产 44 47 49 52 经营活动现金流经营活动现金流-908-1,250 667 428 无形资产 11 682 1309 1895 净利润-2056-461-176 489 租金按金 折旧摊销 16 31 85 136 使用权资产 少数股东权益 0 0 0 0 其他 564

56、 623 678 720 营运资金变动及其他 1132-820 757-197 资产总计资产总计 9388 15215 17914 21737 流动负债流动负债 1948 8236 11110 14444 投资活动现金流投资活动现金流-3862-3392-2551-2871 短期借款 0 4861 6922 9613 资本支出-40-705-715-725 应付账款 57 115 106 116 其他投资-3823-2687-1836-2146 其他 1891 3260 4082 4715 非流动负债非流动负债 58 58 58 58 筹资活动现金流筹资活动现金流 2614 4788 1884

57、 2443 长期借款 0 0 0 0 借款增加-11162 4861 2061 2691 租赁负债 普通股增加 2679 0 0 0 其他 58 58 58 58 已付股利 0-73-177-248 负债合计负债合计 2006 8295 11169 14503 其他 11097 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 现金净增加额现金净增加额-2153 147 0 0 股本 0.13 0.13 0.13 0.13 留存收益和资本公积 7382 6920 6745 7234 归属母公司股东权益 7382 6921 6745 7234 负债和股东权益负债和股东权益 9388 15215 1791

58、4 21737 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 1 月 30 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2021），海通证券研究所 公司研究云音乐（9899）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 毛云聪 互联网及传媒 孙小雯 互联网及传媒 陈星光 互联网及传媒 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任

59、何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：蓝色光标,芒果超媒,中文在线,顺网科技,光线传媒,掌阅科技,完美世界,华策影视,世纪华通,中南传媒,欢瑞世纪,视觉中国,值得买,风语筑,电魂网络,梦网科技,捷成股份,皖新传媒,天下秀,阜博集团,三人行,乐享集团,易点天下,浙数文化,腾讯控股,中信出版,恺英网络,姚记科技,昆仑万维,百奥家庭互动 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）

60、的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指

61、数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到

62、个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原

63、意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。公司研究云音乐（9899）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149

64、联系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 欢(021)23154658 金融工程研究团队 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 张耿宇(021)23212231 金融产品研究团队 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23219004 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)2321937

65、0 谭实宏(021)23219445 联系人 吴其右(021)23154167 滕颖杰(021)23219433 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 江 涛(021)23219819 舒子宸 张 弛(021)23219773 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 联系人 王冠军(021)23154116 方欣来 藏 多(021)23212041 孙丽萍(021)23154124 张紫睿 策略研究团队 荀玉根(021)2321965

66、8 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 郑子勋(021)23219733 吴信坤 联系人 余培仪(021)23219400 杨 锦(021)23154504 王正鹤(021)23219812 刘 颖(021)23214131 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪

67、尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 联系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 孟 陆 86 10 56760096 肖治键(021)23219164 汽车行业 王 猛(021)23154017 房乔华 刘一鸣(021)2315414

68、5 公用事业 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 联系人 张冰清 曹蕾娜 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 联系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)2315439

69、4 联系人 张恒浩(021)23219383 陈先龙 02123219406 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究云音乐（9899）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 联系人 文 灿(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)23219760 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行业

70、房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 吴 杰(021)23154113 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 吴锐鹏 马菁菁 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 联系人 李 博 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 杨昊翊 通信行业 余伟民(010)509499

71、26 联系人 夏 凡(021)23154128 杨彤昕 徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 任广博(010)56760090 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 陈 宇(021)23219442 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)231541

72、22 申 浩(021)23154114 颜慧菁 机械行业 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行业 张欣劼 联系人 曹有成 郭好格 农林牧渔行业 联系人 巩 健 食品饮料行业 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 联系人 张嘉颖(021)23154019 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林

73、加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 联系人 王文杰 高翩然 吕科佳 研究所销售团队研究所销售团队 公司研究云音乐（9899）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 深广地区销售团队 伏财勇(075

74、5)23607963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 滕雪竹 0755 23963569 张馨尹 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 李 寅 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 董晓梅 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 姚 坦 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：