1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 31 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 大客户端份额提升，光伏、汽车业务拓展可期大客户端份额提升，光伏、汽车业务拓展可期 领益智造（002600.SZ）深度跟踪报告2023.2.1 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐涛徐涛 科技产业联席首席分析师 S03 胡叶倩雯胡叶倩雯 消费电子行业首席分析师 S04 梁楠梁楠 消费电子分析师 S05 公司是消费电子精密件头部公司，纵向垂直整合“材料公司是消费电子精密件头部公司，纵向垂直整合“材料+精

2、密零组件精密零组件+组装”，组装”，深度绑定深度绑定 A 客户并不断新增产品、料号、份额；横向延伸拓展汽车、光伏客户并不断新增产品、料号、份额；横向延伸拓展汽车、光伏等等增增量蓝海市场，我们预计公司量蓝海市场，我们预计公司 2022-2024 年年 EPS 为为 0.22/0.29/0.37 元元，给予，给予 2023年年 20 倍倍 PE，对应，对应目标价为目标价为 5.9 元，维持“买入”评级元，维持“买入”评级。公司概况：公司概况：从从精密精密功能件功能件头部公司头部公司到智能制造平台到智能制造平台。公司成立于 2006 年，通过收购整合上下游业务，实现了“材料-精密功能件、结构件及模组

3、-终端组装”的全产业链布局。2021 年通过收购锦泰电子切入新能源汽车赛道，目前主要产品为动力电池顶盖、电池壳和连接片。此外，公司通过为北美微型逆变器市场龙头 Enphase 提供 ODM 服务向清洁能源领域发力。2021 年精密功能及结构件/充电器/材料/汽车分别占比 72.96%/18.45%/4.13%/1.46%。展望未来，公司纵向深耕消费电子垂直整合，横向延伸拓展汽车、光伏等增量蓝海市场，有望打开长期成长空间。消费电子业务：消费电子业务：A 客户手机料号持续提客户手机料号持续提升，积极布局升，积极布局 AR/VR 增量蓝海。增量蓝海。我们测算，公司消费电子业务中手机收入占比约 70%

4、，且以 A 客户为主，根据产业调研和我们测算，目前公司已覆盖 ASP（即公司在 A 客户手机中供应各类精密件产品合计 ASP）超 16 美元且供应份额约 40%，有望凭借规模优势和垂直整合优势进一步增加覆盖料号、提升供应份额。此外，公司围绕 A 客户布局新品类零部件（包括平板结构件和功能件、充电插头、键盘模组、无线充电模组和散热模组等），积极布局 AR/VR 整机等增量蓝海（包括 Meta VR 产品结构件和注塑件，Nreal AR 眼镜组装、结构件、功能件等），中长期发展空间广阔。整体来看，我们预计公司消费电子相关业务（不含材料）2022/23/24 年收入分别约 282/305/323 亿

5、元。电池结构件业务：覆盖动力及储能，我们预计电池结构件业务：覆盖动力及储能，我们预计 2023 年收入约年收入约 17 亿元。亿元。电池结构件是新能源电池的重要构成，主要包括盖板、壳体以及软连接等，起到电池支撑、保护、密封等关键作用，我们测算其单位价值约 4000-4500 元/GWh。在动力、储能等新能源行业蓬勃发展带动下，我们预计全球电池结构件市场将从2022 的 172 亿元成长至 2025 年的 356 亿元，CAGR28%。且当前国内电池结构件市场仍处于相对分散的竞争格局，公司或可凭借在消费电子精密结构件领域掌握的技术与经验优势，快速开拓新能源市场并获得一定市场份额。目前公司已通过外

6、延收购+多个投资项目逐步加码电池结构件业务，在福建等地区围绕着核心客户产线布局配套建设四大结构件工厂，并已成功切入国内头部锂电客户供应链，我们看好公司汽车板块业务的后续成长空间，预计 2022/23/24 年公司汽车业务营收可达 10/17/21 亿元。光伏业务：布局微型逆变器组装，我们预计光伏业务：布局微型逆变器组装，我们预计 2023 年收入有望达年收入有望达 23 亿元。亿元。2022年随着欧洲能源问题显现，居民用电成本维持高位，分布式光伏加速发展，同时也快速带动微逆的需求，我们预计至2025年全球微逆市场空间超过500亿元。在光伏领域，2019 年公司收购赛尔康提升模组器件制造能力，可

7、为客户提供包括微逆产品在内的代工服务，目前已深度绑定全球微逆龙头 Enphase 且成为其最大的 ODM 代工厂之一，我们测算公司 ODM 份额约占 Enphase 30%-40%产能。我们看好公司光伏业务后续伴随核心客户的全球拓张而成长，预计2022/23/24 年营收分别达 13/23/30 亿元。风险因素：风险因素：疫情反复的风险；国际形势动荡及国际化管理的风险；汇率波动的风险；商誉及资产减值的风险；行业竞争加剧的风险；大客户依赖的风险；新业务拓张不及预期的风险等。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司是消费电子精密件头部公司，纵向垂直整合“材 领益智造领益智造 002600.

8、SZ 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 5.47元 目标价 5.90元 总股本 7,039百万股 流通股本 6,889百万股 总市值 385亿元 近三月日均成交额 154百万元 52周最高/最低价 6.35/3.95元 近1月绝对涨幅 20.48%近6月绝对涨幅 6.42%近12月绝对涨幅-10.91%领益智造（领益智造（002600.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 料+精密零组件+组装”，深度绑定 A 客户并不断新增产品、料号、份额；横向延伸拓展汽车、光伏等增量蓝海市场。考虑到公司在消费电子领域的持续垂直整合以及在汽车、光伏等领

9、域的不断横向扩张，业绩有望高增长，我们调整公司 2022 年净利润预测至 15.7 亿元，上调 2023/2024 年净利润预测至 20.6/25.8亿元（2022/23/24 年原预测分别为 13.9/16.2/18.9 亿元），对应 EPS 分别为0.22/0.29/0.37 元。根据公司业务未来布局情况，参考消费电子终端精密件可比公司（立讯精密、长盈精密）、以及电池结构件可比公司（科达利、震裕科技）2023 年 Wind 一致预期 PE 均值为 20 倍，同时参考公司历史估值水平，过去三年 PE-Forward 为 20 倍，我们给予公司 2023 年 20 倍 PE 估值，对应目标价

10、5.9元，维持“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)28,143 30,384 33,896 39,024 42,732 营业收入增长率 YoY 18%8%12%15%10%净利润(百万元)2,266 1,180 1,569 2,062 2,584 净利润增长率 YoY 20%-48%33%31%25%每股收益 EPS(基本)(元)0.32 0.17 0.22 0.29 0.37 毛利率 22.3%16.3%19.5%19.2%19.2%净资产收益率 ROE 15.7%7.5%9.8%11.8%13.7%每股净资产（元）2.

11、05 2.25 2.27 2.47 2.68 PE 17.1 32.2 24.9 18.9 14.8 PB 2.7 2.4 2.4 2.2 2.0 PS 1.4 1.3 1.1 1.0 0.9 EV/EBITDA 12.5 15.7 15.2 11.4 9.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 30 日收盘价 XXjYoXlZsVbWvNyQbR9RaQmOqQoMsRlOrRpNlOoOtRbRqQvMvPsQuMxNnPtQ 领益智造（领益智造（002600.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录

12、目录 公司概况：从功能件头部公司到智能制造平台公司概况：从功能件头部公司到智能制造平台.6 消费电子业务：消费电子业务：A 客户手机料号持续提升，积极布局客户手机料号持续提升，积极布局 AR/VR 增量蓝海增量蓝海.8 手机业务：聚焦 A 客户，料号有望持续提升，驱动业绩稳健成长.9 非手机业务：围绕 A 客户布局新品类零部件，积极布局 AR/VR 整机蓝海.13 电池结构件业务：覆盖动力及储能，我们预计电池结构件业务：覆盖动力及储能，我们预计 2023 年收入约年收入约 17 亿元亿元.15 行业趋势：新能源汽车方向确立，我们预计 2025 年电池结构件市场约 356 亿元.15 竞争格局：

13、头部公司份额集中，消费电子厂商跨界布局.18 公司分析：外延并购+多轮投资加码，电池结构件配合客户区域部署.19 光伏业务：布局微逆组装，我们预计光伏业务：布局微逆组装，我们预计 2023 年收入约年收入约 23 亿元亿元.21 行业趋势：我们预计 2023/2025 年全球光伏新增装机约为 350/550GW，微逆是逆变器中增长最快的细分品类，2025 年市场规模有望超过 500 亿元.21 公司分析：绑定微逆核心客户 Enphase，我们测算公司 ODM 产能占比 30%-40%.24 风险因素风险因素.26 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.27 盈利预测.27 估值评级.28 领益

14、智造（领益智造（002600.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司 2021 年主要业务及下游客户.6 图 2：公司历年营业收入（单位：亿元）.7 图 3：公司历年归母净利润及扣非归母净利润（单位：亿元）.7 图 4：领益智造战略布局.8 图 5：2022 年公司营业收入情况（按领域划分）.9 图 6：2022 年公司消费电子业务营业收入情况（按客户划分）.9 图 7：公司消费电子产品和下游应用领域.9 图 8：历年公司已覆盖 A 客户手机 ASP 情况（单位：美元）.11 图 9：国内功能件行业主要上市公司 2

15、021 年营业收入对比（单位：亿元）.12 图 10：历代 iPhone 机身厚度（单位：mm）.12 图 11：公司 A 客户非手机零部件布局情况.13 图 12：公司消费电子业务（不含材料）收入预测（单位：百万元）.14 图 13：中国新能源汽车销量（单位：万辆）.15 图 14：中国动力电池出货量（单位：GWh）.15 图 15：4680 电池形态及主要结构.18 图 16：比亚迪刀片电池形态及主要结构.18 图 17：2021 年我国锂电池结构件市场格局.18 图 18：公司电池结构件产品示意图.20 图 19：公司汽车业务收入预测（单位：百万元）.21 图 20：全球光伏装机量及预测

16、（GW）.22 图 21：户用场景中光伏组件及微型逆变器集成位置示意图.23 图 22：2019 年全球微逆市场格局.24 图 23：Enphase 公司营业收入（单位：亿美元）.24 图 24：Enphase 微型逆变器出货量（单位：MW）.24 图 25：公司部分光伏产品示意图.25 图 26：公司为客户代工制造的光伏微型逆变器产品.25 图 27：公司光伏业务收入预测（单位：百万元）.26 表格目录表格目录 表 1：领益智造主要子公司.6 表 2：领益智造非经常损益明细（单位：百万元）.7 表 3：领益智造经营净利润测算（单位：亿元）.7 表 4：公司手机领域主要工艺及产品.10 表 5

17、：国内功能件行业主要上市公司业务对比.11 表 6：iPhone15 创新点展望梳理.13 表 7：Nreal 产品参数对比.14 表 8：典型的几种电池结构件型号、成本情况估算.16 表 9：全球动力+储能市场电池结构件需求（单位：亿元）.16 表 10：2021 年国内电池结构件主要厂商.19 表 11：公司在电池结构件领域的部署情况.19 领益智造（领益智造（002600.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 12：光伏逆变器种类及特征.22 表 13：全球微型逆变器年新增市场需求测算.23 表 14：公司盈利预测拆分（单位：百万元）

18、.28 表 15：公司盈利预测表.28 表 16：可比公司盈利预测及估值.29 领益智造（领益智造（002600.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：从功能件公司概况：从功能件头部公司头部公司到智能制造平台到智能制造平台 主营业务：基于消费电子功能件主营业务：基于消费电子功能件布局布局精密制造全产业链精密制造全产业链，打造汽车、光伏等新增长点打造汽车、光伏等新增长点。领益智造成立于 2006 年，自成立起便专注于精密制造领域，通过收购整合上下游业务，实现了“材料-精密功能件、结构件及模组-终端组装”的全产业链布局。2021 年初，公

19、司收购珠海伟创力工厂，重点开展 AR/VR 业务，同年公司通过收购锦泰电子切入新能源汽车赛道，目前主要订单为动力电池顶盖、电池壳和连接片。此外，公司通过为北美微型逆变器市场龙头 Enphase 提供 ODM 服务向清洁能源领域发力。2021 年公司业务收入中，面向消费电子领域的精密功能及结构件占比 72.96%，主要客户有 A 客户、华为、荣耀、OPPO、vivo、小米等；充电器占比 18.45%；材料业务收入占比 4.13%；汽车产品收入占比 1.46%，客户包括宁德时代、亿纬锂能、瑞浦能源、远景动力、阳光电源等。图 1：公司 2021 年主要业务及下游客户 资料来源：Wind，公司公告，中

20、信证券研究部 表 1：领益智造主要子公司 业务分类业务分类 主要子公司主要子公司 成立时间成立时间 经营范围经营范围 精密功能件 领益科技 2012 年 精密功能件的制造生产和销售 精密结构件 领益制造科技 2014 年 精密结构件的制造生产和销售 精密结构件 东方亮彩 2016 年江粉磁材收购 精密结构件的制造生产和销售 材料业务 江粉磁材 1975 年 生产、销售磁性材料及其制品 充电器 Salcomp（赛尔康）2019 年收购 生产及销售充电器 汽车 锦泰电子 2021 年收购 生产动力电池结构件 模组 苏州领略 2021 年 生产及销售模组 精密功能件 Triumph Lead 202

21、0 年 销售精密功能件 5G 产品 绵阳伟联 2019 年收购 5G 环形器、隔离器等 5G 产品 绵阳维奇 2019 年收购 5G 射频、微波、照明及通讯产品 资料来源：公司公告，中信证券研究部 业绩情况：收入稳健增长，盈利水平不断提升。业绩情况：收入稳健增长，盈利水平不断提升。从收入角度看从收入角度看，公司近年来业绩保持稳健成长，2018 年借壳上市，2019、2020 年受益于 A 客户产品销量及价值量、公司份额的提升驱动收入高增长；2021 年增速放缓，主要因疫情反复、贸易摩擦、芯片紧缺影响市场供需；2022Q1Q3 收入 246.69 亿元，同比+14%，主要因：1）主业消费电子受益

22、大客户产品量价提升实现稳健增长；2）新开拓市场如 VR/AR、汽车、光伏等贡献业绩增量。领益智造（领益智造（002600.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 从利润角度看从利润角度看，2018、2019 年公司归母净利润与扣非净利润差异显著，主要因受到原壳公司业务的干扰，以及资产减值损失、子公司东方亮彩业绩补偿股票损益的影响，2019年后公司利润表现回归正常并逐步企稳；2021 年利润及净利率下滑主要因原材料价格上涨，进入 2022 年后重回增长，公司 2022Q1Q3 归母净利润 12.26 亿元，同比-3.42%；扣非归母净利润 13.9

23、8 亿元，同比+36.38%，归母净利润与扣非归母净利润差异主要因公司基于财务审慎角度计提资产减值准备约 5.46 亿元，包括应收票据、应收账款、其他应收款、存货、固定资产及商誉等。此外，我们以“经营净利润=归母净利润-业绩补偿股票损益-资产减值损失”来反映公司实际经营性业绩，2018、2019 年受资产减值损失及业绩补偿损益影响变动幅度较大，2020 年相对平稳，2021 年因原材料涨价影响盈利表现，2022年重回成长轨道，我们预计公司未来主业消费电子继续绑定 A 客户实现份额提升，此外汽车、光伏持续贡献增量，驱动盈利水平不断提升。图 2：公司历年营业收入（单位：亿元）资料来源：公司公告，中

24、信证券研究部 图 3：公司历年归母净利润及扣非归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 2：领益智造非经常损益明细（单位：百万元）2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3 归属于母公司所有者的净利润-679.90 1894.18 2266.16 1180.09 1226.06 非流动资产处置损益-9.92 -69.57-86.77-26.19-31.38 计入当期损益的政府补助 95.64 108.22 184.07 272.63 77.34 持有(或处置)交易性金融资产和负债产生的公允价值变动损益 154.42 16.25 83.74 154.80-2

25、40.07 单独进行减值测试的应收款项减值准备转回 15.73 除上述各项之外的其他营业外收入和支出-21.07 -7.49 0.58 8.55-16.91 其他符合非经常损益的损益项目-878.81 954.55 减：所得税影响额 15.84 16.23 38.43 40.49-23.83 少数股东权益影响额（税后）0.47 0.20 0.18 0.20 0.45 合计：非经常损益-676.05 988.13 153.74 375.30-171.90 扣非归母净利润-3.85 906.77 2112.42 804.80 1397.96 资料来源：公司财报，中信证券研究部 注：“其他符合非经常

26、损益的损益项目”主要为子公司东方亮彩未完成业绩承诺产生业绩补偿 表 3：领益智造经营净利润测算（单位：亿元）2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3 归母净利润归母净利润-6.80 18.94 22.66 11.80 12.26 归母净利润归母净利润/营业收入营业收入-3.02%7.92%8.05%3.88%4.97%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050030035020021 2022Q1Q3营业收入YoY-10-505820022Q1-Q3归母净利润扣非归母净

27、利润 领益智造（领益智造（002600.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3 减：业绩补偿股票损益-7.36 9.55 0.00 0.00 0.00 减：资产减值损失 18.06 -12.33 -2.14 -4.88 -5.67 经营净利润经营净利润-17.51 21.72 24.80 16.68 17.93 经营净利润经营净利润/营业收入营业收入-7.78%9.08%8.81%5.49%7.27%资料来源：公司财报，Wind，中信证券研究部 未来展望：纵向深耕消费电子垂直整合，横向延

28、伸拓展汽车、光伏未来展望：纵向深耕消费电子垂直整合，横向延伸拓展汽车、光伏等等增量蓝海市场增量蓝海市场。纵向角度：纵向角度：公司在消费电子领域以精密功能件起家，经过多年的布局及延伸，目前已具备材料（磁体、纳米晶、碳纤维等）、精密功能件、结构件及模组（消费电子行业终端产品的各种零件）、充电器及精品组装（组装解决方案、零件自主开发的优势+制造能力）的上中下游全布局，未来将继续发挥产业链多环节参与的垂直整合能力，提升自身规模及盈利水平，并为客户创造更多价值；横向角度：横向角度：公司将其在消费电子领域多年积累的技术工艺延伸布局其他创新增量市场，包括汽车（功能材料、精密件及模组等）、清洁能源（微型光伏逆

29、变器、电网开关、通信套件等），此外还包括 5G 通讯、医疗、物联网等领域，有望打开长期成长空间。图 4：领益智造战略布局 资料来源：公司官网，中信证券研究部 消费电子业务：消费电子业务：A 客户手机料号持续提升，积极布局客户手机料号持续提升，积极布局AR/VR 增量蓝海增量蓝海 核心观点：核心观点：我们测算公司消费电子业务中手机收入占比约 70%，且以 A 客户为主。根据产业调研和我们测算，目前公司已覆盖 ASP 超 16 美元且供应份额约 40%，有望凭借规模优势和垂直整合优势进一步增加覆盖料号、提升供应份额。此外，公司围绕 A 客户布局新品类零部件（包括平板结构件和功能件、充电插头、键盘模

30、组、无线充电模组和散热模 领益智造（领益智造（002600.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 组等），积极布局 AR/VR 整机等增量蓝海（包括 Meta VR 产品结构件和注塑件，Nreal AR眼镜组装、结构件、功能件等），中长期发展空间广阔。整体来看，我们预计公司消费电子相关业务（不含材料）2022/23/24 年收入分别约 303/337/361 亿元。手机业务：聚焦手机业务：聚焦 A 客户，料号有望持续提升，驱动业绩稳健成长客户，料号有望持续提升，驱动业绩稳健成长 收入概况：收入概况：A 客户手机为公司业绩核心支撑，我们测算客户手

31、机为公司业绩核心支撑，我们测算 2022 年收入占比近年收入占比近 60%，产，产品份额有望进一步提升。品份额有望进一步提升。公司下游领域主要包括手机、非手机类消费电子（手表、耳机、电脑、VR/AR 等产品）、新能源汽车和清洁能源，我们测算公司 2022 年来自上述不同下游的收入占比分别约 6070%/2030%/10%，其中消费电子领域公司终端品牌客户包括 A客户、安卓客户（包括 OPPO、vivo、荣耀等），我们测算公司 2022 年消费电子业务中 A客户/安卓客户分别占比约 70%/30%，且 A 客户手机业务在整体收入占比近 60%。我们认为，中短期 A 客户手机业务仍将为公司业绩的核

32、心支撑点，A 客户手机的创新（价的变化）及供给格局变化（量的变化）将明显影响公司表现。图 5：2022 年公司营业收入情况（按领域划分）资料来源：Wind，中信证券研究部测算 图 6：2022 年公司消费电子业务营业收入情况（按客户划分）资料来源：Wind，中信证券研究部测算 图 7：公司消费电子产品和下游应用领域 资料来源：领益智造官方微信公众号，各公司官网，中信证券研究部 60%70%20%30%10%手机非手机类消费电子新能源汽车和清洁能源70%30%A客户安卓客户 领益智造（领益智造（002600.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10

33、 价的角度：主要精密件类型全价的角度：主要精密件类型全覆盖，持续整合突破新料号，根据产业调研和我们测算覆盖，持续整合突破新料号，根据产业调研和我们测算，公司公司已已覆盖覆盖 ASP 已提升至已提升至 16+美美元元。1）模切，）模切，主要生产光学胶、泡棉、铜箔、声学丝网、电池胶、网纱、热熔胶、金属箔、键盘胶、导电布屏蔽片、橡胶垫片、石墨片、防尘网、双面胶、高温胶带等；2）CNC，主要生产指纹识别按键底座、连接接口（充电、数据线）、控制键（音量键、开关键等）、摄像头环装饰件等；3）冲压，）冲压，主要生产电磁屏蔽器件、听筒 3D 钢网、传导弹片、接地弹片、鼠标下盖、手机电池盖、卡托等；4）组装）组

34、装，主要生产线性马达、金属转轴、包覆皮革转轴、支撑板等产品。公司持续深耕 A 客户手机业务，为客户提供“一站式”智能制造服务及解决方案，根据产业调研和我们测算，目前公司在 A客户手机中 ASP 已超 16 美元，未来 A 客户创新升级将进一步推动新机总价值量提升，同时公司有望切入更多产品料号，推动公司业务规模进一步提升。表 4：公司手机领域主要工艺及产品 工艺工艺 代表产品代表产品 代表产品图例代表产品图例 主要用途主要用途 模切模切 光学胶 用于粘贴手机的屏幕，加工和组装精度要求较高 泡棉 用于手机内零件的密封和缓冲作用，可生产形状复杂产品，边缘最窄处可到 0.35mm 屏蔽片 用于手机内零

35、件的导电和电磁屏蔽作用，产品材料层次最多到 13 层，工艺上同步 5 次套切且同时保证尺寸精度 声学丝网 属于手机喇叭配件，生产制程中对尺寸，外观及功能实现全检，给客户提供高品质产品 电池胶 用于粘贴手机电池，胶材质特殊，自行开发专用圆刀设备和模具生产，达到材料最大化利用和生产在线检测 热熔胶 用于金属零件的粘贴，公差要求 0.05mm，开发超高精度模具和在线检测设备保证产品 100%检验合格 CNC 按键系列 手机&平板电脑音量键、电源键、静音键 镜头环系列 手机&平板电脑摄像头环装饰件 冲压冲压 焊接工艺/一体式屏蔽罩 通常采用高导磁性材料及导热材料，以冲压工艺完成结构成型，辅以绝缘胶，绝

36、缘漆或者导电泡棉 金属手机内置结构件 主要分为金属支撑零件和金属传导零件。金属支撑零件具有定位或传动特性；金属传导零件直接参与电子信号传导 声学模组五金结构件 采用金属钢网，模具定形后辅助以功能性胶及膜，将其组装至手机或电脑上实现透声，防水防尘及外观美化的功能 金属件与胶，泡棉组合零件 部分金属零件与固定形状的胶或者泡棉贴合以实现零件的固定作用，散热或者导电作用 紧固紧固 螺母类 根据需求可压铆在金属片上、热熔在塑料中；包含圆钛螺母、异型钛螺母、铜螺母、不锈钢螺母等 螺丝类 将电批或风批锁附在内螺纹上。热处理为 300550HV，包括低碳钢类螺丝、不锈钢类螺丝、混 合螺丝和超级螺丝 车控件类

37、可连接子件和母件，紧固电子设备内部结构，可对表面进行各类处理，包括折弯 PIN、CD 纹 PIN、精密螺柱等类型 组装组装 指纹环模组 采用金属、玻璃与橡胶组合而成的小型模组化产品 领益智造（领益智造（002600.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 工艺工艺 代表产品代表产品 代表产品图例代表产品图例 主要用途主要用途 支撑板 多种材料（金属与非金属）通过组装和热压合，组成多层复合材料。外面包覆皮革后可以实现不同形式的折叠支撑 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 图 8：历年公司已覆盖 A 客户手机 ASP 情况（单位：美元）资

38、料来源：产业调研，中信证券研究部测算 竞争格局：竞争格局：我们预计公司我们预计公司份额约份额约 40%，兼具规模和垂直整合优势，覆盖料号及份额有，兼具规模和垂直整合优势，覆盖料号及份额有望进一步提升。望进一步提升。国内功能件行业主要厂商包括信维通信、长盈精密、安洁科技等，主要产品包括模切类、冲压类、CNC 类等产品，广泛应用于智能手机、笔记本电脑、汽车电子等领域。与同业公司相比，公司优势在于：（1）规模优势：）规模优势：公司拥有长期的技术积累、丰富的生产经验、先进的生产工艺以及快速的交货能力，与下游 A 客户、OPPO、vivo 等建立长期稳定的合作关系，公司 2021 年收入约 304 亿元

39、，规模在业内遥遥领先；（2）垂直整）垂直整合优势：合优势：目前公司已形成模切、冲压、CNC 和注塑等综合精密制造能力，可覆盖材料、精密功能件、结构件、模组、充电器及精品组装等智能制造产业链的上中下游，为全球客户提供“一站式”智能制造服务及解决方案，亦有利于增强客户黏性，降低客户采购成本及沟通成本，形成竞争壁垒。根据产业调研，A 客户手机目前料号约有 500 个，公司已覆盖超 200 个料号，比例达到 40%；在不同料号中，公司份额约在 30%60%之间。表 5：国内功能件行业主要上市公司业务对比 主要厂商主要厂商 应用应用领域领域 主要主要产品产品 领益智造 智能手机、笔记本电脑、智能穿戴、车

40、载信息系统、家电产品等 模切类、冲压类、CNC 类、紧固件类 信维通信 智能手机、笔记本电脑、智能穿戴等 天线、屏蔽件、无线充电模组等 长盈精密 智能手机、笔记本电脑、智能穿戴、智能家居等 电磁屏蔽件、散热元件 安洁科技 智能手机、台式电脑及笔记本电脑、平板电脑、智能穿戴设备和智能家居产品、新能源汽车 粘贴类、绝缘类、缓冲类、屏蔽类、遮光类、散热类、导电类和光学胶膜等内部功能性器件，及装饰类、触控面板、视窗防护玻璃等外部功能性器件 飞荣达 通讯设备、计算机、手机终端、汽车电子、医疗器械、家用电器工等 电磁屏蔽材料及器件、导热材料及器件和其他电子器件 智动力 智能手机、平板电脑、智能穿戴、智能家

41、居等 防护保洁类、粘贴固定类、缓冲类、屏蔽类、散热类等内部功能性器件，以及防护引导类、标识类等外部功能性器件 6 12 13 15 16+0246800202021 领益智造（领益智造（002600.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 主要厂商主要厂商 应用应用领域领域 主要主要产品产品 碳元科技 智能手机、平板电脑等 高散热石墨膜 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 图 9：国内功能件行业主要上市公司 2021 年营业收入对比（单位：亿元）资料来源：Choice，中信证券研究部 展望后续：展望

42、后续：我们我们预计预计 A 端新机仍有微创新，端新机仍有微创新，集成化集成化/轻薄化轻薄化驱动功能键驱动功能键/结构件结构件 ASP提升。提升。量的角度，量的角度，A 客户在高端领域份额稳固，预计未来出货量稳定在 2.3 亿部附近；价价的角度，的角度，根据产业调研，我们预计 2023 年发布的 iPhone15 新款仍有微创新，具体来看：（1）iPhone15 Pro Max 或将搭载潜望式模组，大幅度提升拍照功能，提高手机变焦能力；（2）iPhone15 Pro 系列或将内置两个马达替代实体音量件变成触控设置；（3）iPhone15 全系或将采用 Type-C 接口；（4）iPhone15

43、Pro 系列或将采用钛铝合金中框，能够减轻重量、增强硬度；（5）iPhone15 或将全系列将采用灵动岛功能。A 客户新机进一步向智能化、轻薄化和高性能方向发展，对内部精密功能件的加工精度、零部件的结构复杂度、可实现的功能等提出了更高的要求，使得功能件的工艺流程复杂、加工难度提高，我们预计将驱动 ASP 提升。图 10：历代 iPhone 机身厚度（单位：mm）资料来源：苹果官网，中信证券研究部 0500300350领益智造信维通信长盈精密安洁科技飞荣达智动力碳元科技营业收入11.612.39.3 9.3 9.37.6 7.66.97.1 7.17.3 7.37.57.7

44、8.3 8.38.17.3 7.4 7.47.657.657.8 7.802468101214初代iPhoneiPhone3GiPhone3GSiPhone4iPhone4SiPhone5iPhone5SiPhone6iPhone6SiPhone7iPhone7PlusiPhone8iPhone8PlusiPhoneXiPhoneXriPhone11iPhone11ProiPhoneSEiPhone12iPhone12ProiPhone13iPhone13ProiPhone14iPhone14Pro 领益智造（领益智造（002600.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.1 请务必阅读正

45、文之后的免责条款和声明 13 表 6：iPhone15 创新点展望梳理 创新点创新点 具体机型具体机型 潜望式模组 iphone15 pro max 音量件变为触控 iphone15 pro/pro max Type-C 接口 全系列 钛铝合金中框 iphone15 pro/pro max 灵动岛 全系列 资料来源：产业调研，中信证券研究部 非手机业务：围绕非手机业务：围绕 A 客户布局新品类零部件，积极布局客户布局新品类零部件，积极布局 AR/VR 整机蓝海整机蓝海 零部件方面：落实大客户战略，围绕零部件方面：落实大客户战略，围绕 A 客户积极布局新品类零部件。客户积极布局新品类零部件。除手

46、机外，公司零部件产品包括平板结构件和功能件、充电插头、键盘模组、无线充电模组、软包配件和散热模组等。（1）A 客户方面，客户方面，公司主要提供平板结构件和功能件、充电插头、键盘模组、无线充电模组和散热模组等。平板电脑产品中，公司主要提供模切、冲压、挤压、CNC 等相关结构件和功能件，根据产业调研，公司目前料号占比约 20%+；笔记本电脑产品中，公司主要提供键盘模组、触控板模组（ASP 约 3040 美元）以及散热模组（MacBook）；智能耳机等产品中，公司提供充电插头和无线充电模组等。此外，公司亦切入 A 客户 MR产品供应，提供注塑加模切的光学元件，ASP 约 5070 美元。（2）非）非

47、 A 客户方面，客户方面，公司凭借模切、冲压、CNC、注塑等工艺承接 Meta VR 产品结构件和注塑件，ASP 约 1520美元；此外，公司可为客户提供软包服务，有利于促进更多终端产品的合作机会开展。图 11：公司 A 客户非手机零部件布局情况 资料来源：公司公告，产业调研，IDC，Omdia，Canalys，Counterpoint，中信证券研究部 整机方面：代工整机方面：代工 AR Nreal 产品，蓄力长期发展。产品，蓄力长期发展。Nreal 为国内 AR 眼镜龙头企业，2019年初推出全球首款消费级 AR 眼镜 Nreal Light，并于 2022 年 8 月再次推出 2 款新品

48、Nreal Air 和 Nreal X。Nreal Air 主要针对中低端市场，在 Nreal X 的基础上降低视场角、自由度和部分摄像头规格等。根据领益智造官方微信公众号，2022 年 12 月 30 日，Nreal 在苏州举办了第 10 万台 Nreal Air AR 眼镜下线仪式，标志着全球首个消费级 AR 眼镜突破 10 万台量产。随着消费级 AR 眼镜的市场和资本关注度不断提升，消费级 AR 行业将进入加速发展阶段，Nreal 产品将不断放量，我们预计 2022/23/24 年 Nreal 出货量分别约 10/30/50万台。公司主要为 Nreal AR 眼镜提供整体组装，结构件、功

49、能件等产品，我们预计其 ASP 领益智造（领益智造（002600.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 平均约 1000 元，对应 2022/23/24 年公司收入约 1/3/5 亿元，中长期发展空间广阔。表 7：Nreal 产品参数对比 产品型号产品型号 Nreal X Nreal Air Nreal Light 产品形态 发布时间 2022.08 2022.08 2019.05 光学 光学方案 未说明 Birdbath 光波导 视场角 52 46 52 显示 屏幕材质 SONY OLED SONY OLED Micro OLED 单眼分辨

50、率 1920 x1080 1920 x1080 1080P PPD 42 49 未说明 刷新率 未说明 60Hz 未说明 交互 头部 6DoF 3DoF 6DoF 手部 未说明 未说明 3DoF 重量 106g 79g 88g 售价 4299 元（尚未发售）2299 元 消费者版：499 美元 开发者版：1199 美元 资料来源：Nreal 官网，VRPinea，VR 陀螺，中信证券研究部 盈利预测：盈利预测：A客户手机料号持续提升，积极布局客户手机料号持续提升，积极布局 AR/VR 增量蓝海，未来增量蓝海，未来 CAGR约约 7%。我们测算，公司消费电子业务中手机收入占比约 70%，且以 A

51、 客户为主，根据产业调研和我们测算，目前公司已覆盖 ASP 超 16 美元且供应份额约 40%，有望凭借规模优势和垂直整合优势进一步增加覆盖料号、提升供应份额；而安卓端表现相对平稳。此外，公司围绕A 客户布局新品类零部件（包括平板结构件和功能件、充电插头、键盘模组、无线充电模组和散热模组等），积极布局AR/VR整机等增量蓝海（包括Meta VR产品结构件和注塑件，Nreal AR 眼镜组装、结构件、功能件等）。我们预计公司消费电子相关业务（不含材料）2022/23/24 年收入分别约 303/337/361 亿元。图 12：公司消费电子业务（不含材料）收入预测（单位：百万元）资料来源：Wind

52、，中信证券研究部测算及预测 26,345 30,332 33,691 36,109 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500000002500030000350004000020212022E2023E2024E消费电子（不含材料）YoY 领益智造（领益智造（002600.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 电池结构件业务电池结构件业务：覆盖动力及储能覆盖动力及储能，我们预计，我们预计 2023年收入年收入约约 17 亿元亿元 核心观点：核心观点：新能源汽车趋势确立，带动电池结构新能源汽车趋势确立，带动电池

53、结构件需求，公司配套头部客户。件需求，公司配套头部客户。电池结构件是新能源电池的重要构成，主要包括盖板、壳体以及软连接等，起到电池支撑、保护、密封等关键作用，我们测算其单位价值约 4000-4500 元/GWh。在动力、储能等新能源行业蓬勃发展带动下，我们预计全球电池结构件市场将从 2022 的 172 亿元成长至 2025 年的 356 亿元，CAGR28%。且当前国内电池结构件市场仍处于相对分散的竞争格局，而公司或凭借着在消费电子精密结构件领域掌握的技术与经验优势，快速开拓新能源市场并获得一定市场份额。目前公司已通过外延收购+多个投资项目逐步加码电池结构件业务，在福建等地区围绕着核心客户产

54、线布局配套建设有四大结构件工厂，并已成功切入国内头部锂电客户供应链，我们看好公司汽车板块业务的后续成长空间，预计 2022/23/24 年公司汽车业务营收分别可达 10/17/21 亿元。行业趋势：新能源汽车方向确立，我们预计行业趋势：新能源汽车方向确立，我们预计 2025 年电池结构件市场约年电池结构件市场约 356亿元亿元 新能源汽车销量快速增长带动动力电池需求，新能源汽车销量快速增长带动动力电池需求，GGII 预计预计 2022/2024 年我国动力电池年我国动力电池装机量可达装机量可达 490/1010GWh，复合增速，复合增速23%。在动力、储能等细分市场景气带动下，新能源行业发展已

55、成定势。以最大的动力下游市场为例（约占 70%，前瞻产业研究院数据），从终端销量来看 2022 年我国新能源汽车销量已达 689 万辆（中汽协数据），同比接近翻倍增长，带动上游关键零部件锂电池的出货量亦快速增长。根据 GGII 数据，2022 年我国动力电池出货量有望达到 490GWh，同比+122.73%，且预计到 2024 年将进一步提升至1010GWh，20212024 年 CAGR 约为 22.92%。图 13：中国新能源汽车销量（单位：万辆）图 14：中国动力电池出货量（单位：GWh）资料来源：中汽协，中信证券研究部 资料来源：GGII（含预测），中信证券研究部 电池结构件系锂电的基

56、础骨骼，包括盖板、壳体等，我们测算其当前单位价值量约为电池结构件系锂电的基础骨骼，包括盖板、壳体等，我们测算其当前单位价值量约为4000-4500 元元/GWh，占，占 7%的电池成本。的电池成本。从品类角度看，电池结构件主要包括盖板、壳体以及软连接等，起到包裹密封、保护、支撑等作用。其中，盖板既有支撑成型功能，还有126 121 137 352 6890050060070080020022204908506008008201920202021 2022E 2023E 2024E 领益

57、智造（领益智造（002600.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 电池导流、着火或刺穿情况下的电池保护等功能；而壳体主要起到电池内部化学体系密封的作用；软连接主要起一定的防震功效。随着电池方案的差异而存在不同的电池结构件需求，如根据封装技术的差异，在圆柱和方形电池上使用的为硬壳结构件（壳体+盖板），而在软包电池上使用的则为铝塑膜。从价值量上看，我们参考中信证券研究部新能源汽车组的前期报告科达利（002850.SZ）：海外工厂放量可期，4680 打开新增长空间（2022年 2 月 22 日），目前盖板及壳体的单价分为约为 9-12 元/个和

58、4-7 元/个，合计硬壳电池结构件的单位成本约为 4000-4500 元/GWh，约占 7%的电池成本。表 8：典型的几种电池结构件型号、成本情况估算 电池类型电池类型 型号型号 尺寸尺寸 容量容量 带电量带电量 盖板价格盖板价格(元元/个个)壳体价格壳体价格(元元/个个)合计价合计价格格(元元/个个)单位电单位电量结构量结构件价格件价格(元元 Wh)26148 26*148*91mm(宁德时代对上汽项目)37Ah 135Wh 9.2 4 13.2 0.098 52148 52*148*95mm(宁德时代对通用项目)100Ah 365Wh 11.3 5 16.3 0.045 79148 79*

59、148*103mm(宁德时代对东风项目)177Ah 646Wh 12.7 7 19.7 0.03 catl 磷酸铁锂某型号 70*148*102mm 121Ah 387Wh 9.69 4 13.69 0.035 Byd 纯电铁锂某型号 173*121*45mm 75Ah 240Wh 9.69 4 13.69 0.057 2170 底面直径 21mm、高70mm(LG化学特斯拉项目)4.6Ah 16.8Wh 0.5 0.5 1 0.06 资料来源：科达利官网，科达利招股说明书，合格证(中机中心数据库)，中信证券研究部测算 我们预计我们预计 2022 年全球电池结构件市场空间约为年全球电池结构件市

60、场空间约为 172 亿元，至亿元，至 2025 年可发展至年可发展至 356亿亿元元，CAGR28%。动力电池市场稳健增长+储能应用快速爆发，受到终端需求的明确驱动并叠加各国政策的大力支持（如我国双积分政策、欧盟碳排放考核等），电池结构件作为电池制造的刚需将与高景气度的新能源行业同频发展。此处引用中信证券研究部新能源汽车组的前期报告科达利（002850.SZ）：海外工厂放量可期，4680 打开新增长空间（2022 年 2 月 22 日），在动力及储能电池领域，2022 年全球方形+圆柱电池产销体量约499GWh，对应硬壳结构件市场 172 亿元，预计到 2025 年将扩张至 356 亿元，CA

61、GR 约28%。此外在消费电池领域亦有相关结构件需求，但因整体体量较小且主要以软包封装性质，对电池结构件市场的增量贡献预计约为数十亿元。表 9：全球动力+储能市场电池结构件需求（单位：亿元）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中 国 动 力市场(GWh)方形 47 53 51 121 243 311 414 582 圆柱 5 4 8 9 20 54 93 163 软包 5 5 4 10 23 23 24 31 合计 57 62 63 140 286 389 531 775 YoY 9%1%123%104%36%37%46%领益智造（领益智造（

62、002600.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 海 外 动 力市场(GWh)方形 6 8 20 40 69 109 158 213 圆柱 21 28 26 47 66 112 141 180 软包 14 22 28 71 80 108 151 199 合计 43 54 74 147 214 329 450 592 YoY 26%37%99%46%54%37%32%全 球 动 力市 场 合 计(GWh)方形 53 61 71 161 312 419 572 795 圆柱 26 32 34 56 86 167 234 343 软包 19 28

63、 32 81 103 132 175 230 合计 99 121 137 287 500 718 981 1368 YoY 22%13%110%74%43%37%40%全 球 储 能市 场 合 计(GWh)方形 22 43 101 153 225 291 软包 6 10 19 27 40 51 合计 28 53 120 180 264 342 YoY 89%126%50%47%30%动 力 电 池结 构 件 需求 电池平均成本(元/Wh)0.88 0.8 0.7 0.54 0.49 0.44 0.39 0.35 结构件成本占比(方形)7.80%7.50%7.30%7.20%7.10%7.10%

64、7.00%7.00%结构件成本占比(圆柱)7.00%7.00%7.00%7.00%7.00%7.00%7.00%7.00%结构件市场(方形)(亿元)37 36 48 80 142 178 219 271 结构件市场圆柱)(亿元)16 18 17 21 29 51 65 86 结构件市场合结构件市场合计计(亿元亿元)53 54 64 101 172 229 284 356 YoY 3%19%57%70%33%24%28%资料来源：GGII，中信证券研究部测算及预测 动力电池亦有升级创新趋势，带来结构件新要求。动力电池亦有升级创新趋势，带来结构件新要求。一方面，结构件对电池整体的安全性、可靠性和未

65、来的轻量化起到关键决定作用。另一方面，电池升级过程中也会导致电池形态和结构变化，需有对应结构件进行适配，例如特斯拉 4680 电池及比亚迪刀片电池均在形态上与传统方案有一定创新。以 4680 圆柱电池产品为例，其结构件制造的主要特点为：1）需定制化：由于 4680 电池没有标准件，方案全新且各方案的型号、结构均有所不同，开发成本较高；2）良率控制困难：4680 大圆柱电池体积变大，精度控制难度更高；3）对结构件机械强度要求更高：4680 外壳采用预镀镍钢壳，加工性能比铝壳弱，若冲压模具、流程等未合理设计，容易拉断表面镀镍层而导致废品。因而长期展望来看，新能源电池技术发展百花齐放，对电池结构件的

66、要求也随之提高。领益智造（领益智造（002600.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 15：4680 电池形态及主要结构 图 16：比亚迪刀片电池形态及主要结构 资料来源：国家专利局，中信证券研究部 资料来源：旺材锂电微信公众号 竞争格局：头部公司份额集中，消费电子厂商跨界布局竞争格局：头部公司份额集中，消费电子厂商跨界布局 国内电池结构件市场头部集中，科达利等头部玩家国内电池结构件市场头部集中，科达利等头部玩家 CR337.3%。根据 EV Tank 数据，我国锂电池结构件市场中科达利、震裕科技和金杨股份当前地位较为突出，2021 年

67、市占率分别为 23.8%、9.1%和 4.4%，CR3 为 37.3%。整体而言，因结构件环节技术门槛相对不高且资金投入需求相较其他制造产业有限，市场参与者众多，但当前大部分玩家市占率仅为个位数或以下，营收体量在数亿元或者更低，市场长尾格局较为明显。以更长时间维度的展望来看，伴随着电池发展对结构件的一致性、精密性以及安全性等综合要求逐步提高，头部玩家拥有着更好的规模优势及深厚的工艺积累，市场格局有望进一步集中于第一梯队。图 17：2021 年我国锂电池结构件市场格局 资料来源：EV TANK，伊维智库，中信证券研究部 领益智造领益智造、长盈精密等消费电子厂商切入，中长期有望在新能源市场获得一定

68、份额。、长盈精密等消费电子厂商切入，中长期有望在新能源市场获得一定份额。因同属精密结构件制造领域，原有消费电子厂商如长盈、领益等亦在积极布局电池结构件市场，完善精密结构件业务矩阵并打开新增长曲线。横向比较来看，原有电池结构件厂商23.80%9.10%4.40%3.10%2.80%56.80%科达利震裕科技金杨股份企业D企业E其他 领益智造（领益智造（002600.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 及新晋玩家在产品布局上重合度较高，产品覆盖均较为齐全；在客户导入上，则均已切入部分国内外头部电芯厂，包括宁德时代、瑞浦能源、远景动力、阳光电源等

69、；在营收体量上，目前科达利、震裕科技等原有厂商规模优势较为突出。综合而言，我们认为如领益等新晋玩家当前的产品开发及业务导入较为顺利，长期中有望进一步切入新能源市场及客户并获得一定市场份额。表 10：2021 年国内电池结构件主要厂商 国内公司国内公司 营收结构营收结构 结构件结构件主要产品主要产品 电池结构件营收电池结构件营收（亿元）（亿元）电池结构件电池结构件毛利率毛利率 主要客户主要客户 科达利 锂电池结构件97%，汽车结构件 2%方形/圆柱锂电池结构件(盖板、铝壳)43.22 26.70%宁德时代、中航锂电、欣旺达，以及 LG 化学、松下 震裕科技 锂电池结构件54%，电机电芯24%，模

70、具业务7%方形锂电池结构件，主要为盖板 16.54 17.84%宁德时代 无锡金杨 锂电池结构件62%，镍基导体材料 32%镍氢、镍镉、锂电等动力电池、二次电池用钢壳、方型铝壳及盖帽等产品 7.39 29.71%宁德时代 长盈精密 消费电子结构件43%，精密连接器及电子模组40%，新能源汽车零组件 10%消费电子结构件、方形锂电池结构件(盖板、铝壳)-国轩高科、中航锂电 领益智造 消费电子结构件96%，电池结构件1.5%消费电子结构件、方形/圆柱锂电池结构件（顶盖、电池壳和连接片）3.42 约 10%+宁德时代、亿纬锂能、瑞浦能源、远景动力、阳光电源；奔驰、宝马、保时捷、特斯拉等知名车企的锂电

71、池供应商 资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算 公司分析：外延并购公司分析：外延并购+多轮投资加码多轮投资加码，电池结构件配合客户区域部署，电池结构件配合客户区域部署 外延收购外延收购+多轮项目投资加码，公司精密结构件产品版图拓展至多轮项目投资加码，公司精密结构件产品版图拓展至新能源新能源汽车市场。汽车市场。凭借在消费电子领域长期服务国内外大客户积累的丰富经验，公司积极扩展新能源市场：2021 年 6 月公司收购专精电池结构件的供应商浙江锦泰，正式进军新能源。浙江锦泰是国内外大客户电池结构件的供应商，已与奔驰、宝马、保时捷等知名车企的锂电池供应商成为合作伙伴，2020 年成为特斯拉软连接产

72、品的供应商。同时公司亦通过多个项目投资扩展电池结构件产能：2021 年 7 月公司与荆门高新技术产业开发区签署项目投资协议，累计投入 20 亿元投资建设电池精密结构件项目；2022 年 5 月，公司公告拟与崇州政府合作，累计投入 30 亿元用于建设智能制造新项目以及电池结构件项目。表 11：公司在电池结构件领域的部署情况 时间时间 事件事件 投资金额投资金额 事件影响事件影响 2021.06.15 以自有资金 3800 万元收购上海领诣智能科技有限公司持有的浙江锦泰95%股权。该公司是国内外大客户电池结构件的供应商，产能为 25000只盖板/天，截至 2020 年 10 月，公司生产的盖板数量

73、已经超过 100 万个。该公司已与奔驰、宝马、保时捷等知名车企的锂电池供应商成为合作伙伴，2020 年成为特斯拉软连接产品的供应商。3800 万元 正式进军新能源电池的结构件市场，且可顺利导入浙江锦泰的国内外头部锂电池长厂商客户 2021.07.22 拟与荆门高新技术产业开发区管理委员会签署项目投资协议，投资建设20 亿元 满足公司业务扩展及新能 领益智造（领益智造（002600.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 时间时间 事件事件 投资金额投资金额 事件影响事件影响 电池精密结构件项目，投资额达 20 亿元。项目计划通过在荆门市建设产线

74、，从而围绕战略客户开展规模性的配套发展。源汽车产能布局的需要，完善公司业务区域发展的协同效应 2022.05.17 与崇州市人民政府签署新能源结构件项目投资协议书，在成都崇州市经济开发区投资建设新能源电池铝壳、盖板、转接片等结构件研发、生产基地项目。该项目计划总投资额约人民币 30 亿元，项目分两期建设，项目整体固定资产投资不低于人民币 5 亿元。其中，项目一期为转接片和铝壳项目，固定资产投资不低于人民币 1 亿元;项目二期于本协议签订后 3 年内启动。30 亿元 拓展公司新能源电池铝壳、盖板、转接片等结构件产能 资料来源：公司公告，中信证券研究部 目前公司在电池结构件领域的产品已包含电池顶板

75、、电池壳（铝或钢）以及连接片，未来还计划将车用业务的产品矩阵拓展至汽车零件、散热模组和车用产品等。图 18：公司电池结构件产品示意图 资料来源：公司官方微信公众号，中信证券研究部 围绕核心客户的区域发展需求，公司已建成湖州、苏州、溧阳、福鼎围绕核心客户的区域发展需求，公司已建成湖州、苏州、溧阳、福鼎四个四个新能源汽车新能源汽车产品生产基地。产品生产基地。除了收购的浙江锦泰之外，公司目前在新能源汽车领域已建成浙江湖州、江苏苏州、江苏溧阳、福建福鼎四大生产基地，相关项目已经进入量产状态且已获得头部客户高度认可和相关订单。从地理位置上看，福建、江苏等地恰为我国锂电池电池产能的重点布局地区，围绕核心客

76、户产线布局配套建设结构件工厂，利于加强客户协同并获取更高的经济性优势，减少运输成本等，进而保障公司电池结构件业务逐步贡献业绩。盈利预测：四大基地产能逐步释放反馈公司强劲增长动能，我们盈利预测：四大基地产能逐步释放反馈公司强劲增长动能，我们预计预计 2022-2024 年公年公司汽车业务营收分别司汽车业务营收分别为为 10/17/21 亿元亿元。伴随公司湖州、福建等四大生产基地产能逐步爬坡，公司可凭借外延收购掌握的前期客户资源以及在消费电子领域积累的强大研发能力和品牌效应，进一步拓宽与国内头部电芯厂商之间的合作范畴，我们预计 2022/23/24 年公司汽车业务营收分别为 10/17/21 亿元

77、。领益智造（领益智造（002600.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 19：公司汽车业务收入预测（单位：百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 光伏业务：布局微光伏业务：布局微逆组装，我们预计逆组装，我们预计 2023 年收入年收入约约23 亿亿元元 核心观点：核心观点：海外分布式光伏带动微逆需求，公司绑定核心海外分布式光伏带动微逆需求，公司绑定核心客户客户 Enphase 布局组装业布局组装业务务。逆变器是在光伏电站中起到电能转换的关键零部件，其中微型逆变器主要特点在于更高的使用安全性，尤其适合户用场景的光伏应用。随着海外能

78、源问题逐渐突出，居民用电成本维持高位，分布式光伏产品加速发展，也相应带动微逆需求，我们预计 2025 年全球微逆市场空间超过 500 亿元。而在光伏领域，公司 2019 年收购赛尔康提升模组器件制造能力，可为客户提供包括微逆产品在内的代工服务。目前公司已深度绑定全球微逆龙头Enphase 且成为其最大的 ODM 代工厂之一，我们测算公司 ODM 份额约占 Enphase 30%-40%产能。看好公司光伏业务未来伴随核心客户的全球拓张而成长，我们预计2022/23/24 年营收达 13/23/30 亿元。行业趋势：我们预计行业趋势：我们预计 2023/2025 年全球光伏新增装机约为年全球光伏新

79、增装机约为 350/550GW，微，微逆是逆变器中增长最快的细分品类，逆是逆变器中增长最快的细分品类，2025 年市场规模年市场规模有望有望超过超过 500 亿元亿元 双碳政策驱动双碳政策驱动全球光伏产业加速发展，全球光伏产业加速发展，叠加供应链瓶颈逐步消除，我们预计叠加供应链瓶颈逐步消除，我们预计 2023 年年全球光伏装机量将达全球光伏装机量将达 350GW，同比增速，同比增速为为 40%。从需求端来看，从需求端来看，国内风光大基地和“整县光伏”等项目加快推进，工商业分布式光伏和户用光伏快速增长；而海外市场在后疫情时代和电价上涨的趋势下需求强势复苏，除了主力市场欧洲和美国之外，印度、拉美等

80、国也在政策鼓励和成本下降的趋势下逐步起量。而从供给端的角度看，而从供给端的角度看，硅料供应短缺问题或将逐步缓解，随着供应链成本下降，电池片/组件环节亦有降价空间，带动光伏电站建设收益率提升，进而驱动组件加速装机，参考中信证券研究部电新组报告电力设备及新能源行业光伏板块 2023 年投资策略：景气相随，拔萃鼎新（2022 年 12 月 7 日），我们预计2023 年全球光伏装机量有望继续高增至 350GW 左右，同比增速约 40%，到 2025 年则有望提升至 550GW 规模，20222025 年复合增速约 30%。444 998 1,700 2,133 05000250

81、020212022E2023E2024E 领益智造（领益智造（002600.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 20：全球光伏装机量及预测（GW）资料来源：IEA，中信证券研究部预测 逆变器是光伏系统中起到电能转换的核心组件逆变器是光伏系统中起到电能转换的核心组件，不同逆变器适用场景存在差异，其中，不同逆变器适用场景存在差异，其中微型逆变器尤其贴合户用光伏需求微型逆变器尤其贴合户用光伏需求。光伏系统在吸收光能后将其转换为直流电电能，但出于长距离电力输送或者是并网的考量，还需要逆变器将该直流电转化为交流电。从装机场景上看，光伏可分为集中式

82、及分布式两类；从逆变器分类上看，光伏逆变器一般可分为集中式、组串式、集散式和微型逆变器四种。其中，集中式逆变器单体容量通常在 500kW以上，适用于光照均匀的集中电站，单价及成本相对较低；组串式逆变器优势在于配置灵活，智能化程度高，便于后期系统运维，且技术进步带动成本与集中式产品差距缩，在集中式大型电站及分布式光伏电站中均可适用；集散式逆变器则是集中式与组串式方案的集合；而微型逆变器设备更为小型化、集成度更高，尽管成本是所有逆变器类型中最高的，但优势在于转换效率、可视化程度、安全性、可靠性和便捷上，因此尤其适合在户用及小型工商业场景的光伏应用。表 12：光伏逆变器种类及特征 项目项目 集中式逆

83、变器集中式逆变器 集散式逆变器集散式逆变器 组串式逆变器组串式逆变器 微型逆变器微型逆变器 集中式大型电站 适用 适用 适用 不适用 分布式大型工商业屋顶电站 适用 适用 适用 不适用 分布式中小型工商业屋顶电站 不适用 不适用 适用 适用 分布式户用屋顶电站 不适用 不适用 适用 适用 最大功率跟踪对应组件数量 数量较多的组串 8-32 个组串 1-4 个组串 单个组件 最大功率跟踪电压范围 窄 较宽 宽 宽 系统发电效率 一般 较高 高 最高 安装占地 需要独立机房 需要独立机房 不需要 不需要 室外安装 不允许 允许 允许 允许 维护性 一般 一般 易维护 难维护 逆变器成本 微型逆变器

84、组串式逆变器集散式逆变器集中式逆变器 应用各类逆变器的系统成本 微型逆变器组串式逆变器/集中式逆变器/集散式逆变器 资料来源：锦浪科技招股说明书，CPIA，中信证券研究部 微逆是光伏逆变器中增长最快的细分市场，我们预计至微逆是光伏逆变器中增长最快的细分市场，我们预计至2025年全球市场空间超过年全球市场空间超过500亿元，亿元，20212025 年复合增速超过年复合增速超过 50%。分布式光伏场景中，所使用的主流方案为“组串式逆变器+优化器/关断器”以及微型逆变器两类，两者的核心区别在于组串式光伏工作00500600200018

85、201920202021 2022E2023E2024E2025E 领益智造（领益智造（002600.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 电压为直流高压，更容易因器件受损/老化等因素产生直流电弧，进而导致着火等安全风险事件，而微逆仅需低压运行，安全性强。而安全性或成为户用光伏应用的关键决定要素，目前如美国国家消防协会自2017年在NEC规范中强制光伏建筑发电系统达到组件级关断的要求，反映出政府端对光伏逆变器安全性的严格要求。参考中信证券研究部电新组报告电力设备及新能源行业光伏板块 2023 年投资策略：景气相随，拔萃鼎新（2022 年 12

86、月 7 日），我们预计到 2025 年微逆在分布式光伏场景中的渗透率达 15%，对应市场空间或超过 500 亿元，20212025 年复合增速超过 50%。图 21：户用场景中光伏组件及微型逆变器集成位置示意图 资料来源：安瑞科公司官网 表 13：全球微型逆变器年新增市场需求测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏装机(GW)130 175 250 350 440 550 分布式伏装机占比 38%39%43%41%42%43%分布式伏装装机(GW)49 68 108 144 185 237 微逆在分布式渗透率 5%7%9%11%13%15%微逆装机需求

87、(GW)2 5 10 16 24 35 微逆终端价格(元/W)2 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 微逆市场空间(亿元)49 91 174 268 384 532 市场空间 YoY 84%92%54%43%38%资料来源：lHS，Wood Mackenzie，中信证券研究部预测 Enphase 是全球微逆市场龙头，是全球微逆市场龙头，2022 年年前三季度出货量达前三季度出货量达 3.95GW，主要面向北美，主要面向北美及欧洲市场。及欧洲市场。根据昱能科技招股说明书，2019 年 Enphase 在细分市场的全球占有率高达83.26%，为全球微型逆变器市场的绝对龙头。从业务体量及成长性角

88、度看，2018-2021年 Enphase 营收分别为 3.16/6.24/7.74/13.82 亿美元，期间复合增长率约为 65.53%，2019-2021 年以及 2022 年前三季度出货量分别达到了 1.98/2.24/3.62/3.95GW。Enphase积累了丰富的本土安装商及渠道经销商资源，2018 年 Enphase 成为美国头部户用光伏安装商 SunPower 的微型逆变器独家供应商，此外公司亦积极拓展欧洲等市场客户，目前已为全球 145 个国家和地区的 270 万户家庭提供微型逆变器、储能电池并配套相应的智能控制服务。在生产模式上，Enphase 采用轻资产的代工合作模式，其

89、在印度、欧洲、北美等 领益智造（领益智造（002600.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 地与供应商合作生产微型逆变器等产品，根据 Enphase 公告目前其单季度产能已到 500万套，且正在筹划 4-6 条美国本土新产能建设，完全达产后将再增加一倍以上的微逆产能。图 22：2019 年全球微逆市场格局 资料来源：昱能科技招股说明书，中信证券研究部 图 23：Enphase 公司营业收入（单位：亿美元）图 24：Enphase 微型逆变器出货量（单位：MW）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Enhpase 公司公告，中信证券研

90、究部 公司分析：绑定微逆核心客户公司分析：绑定微逆核心客户 Enphase，我们测算公司，我们测算公司 ODM 产能占比产能占比30%-40%公司公司收购收购赛尔康赛尔康增强模组器件制造能力，增强模组器件制造能力，后续后续开辟光伏产品市场。开辟光伏产品市场。2019 年公司收购芬兰赛尔康公司，除吸收掌握了赛尔康在充电器领域的技术能力与客户资源外，亦同时补足了公司在模组器件领域的加工与制造能力，增强了 SMT（表面组装技术）和 FATP（最后试验装配和包装）等工艺技术水平，进而可在细分领域为客户提供 OEM 和 ODM 代工服务。基于此，目前在光伏领域公司已掌握微型逆变器的生产与制造能力，未来在

91、增强产能的同时还计划进一步拓展更多的产品品类。Enphase,83.26%3.166.247.7413.8216.060246820040060080009Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 领益智造（领益智造（002600.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 25：公司部分光伏产品示意图 资料来源：pv-magazine 绑定全球微逆

92、龙头绑定全球微逆龙头Enphase，公司是其主要合作代工厂，约为其提供，公司是其主要合作代工厂，约为其提供 30%-40%产能。产能。结合公司及 Enphase 公告，Enphase 与公司子公司赛尔康印度工厂合作代工的微型逆变器产能已爬坡至 150 万只/季度，约占 Enphase 目前全部产能的 30%40%，涉及产品包括 Enphase 最新一代 IQ8 微型逆变器等，后续伴随 Enphase 的业务扩张，叠加公司持续的投入拓展海外产能，双方的合作深度有望进一步加强。我们认为公司与龙头客户Enphase 的深度绑定将直接带动公司光伏业务体量迅速增长，亦帮助公司持续精进光伏领域内的产品生产

93、制造能力。长期来看，凭借与业界龙头合作的宣示效应，以及逐步打磨形成的扎实制造底蕴，公司在全球范围内将导入更多客户，其光伏业务发展有望进一步提速。图 26：公司为客户代工制造的光伏微型逆变器产品 资料来源：领益智造公司公告 盈利预测：盈利预测：紧附核心客户紧附核心客户 Ephase 业务扩展，业务扩展，我们我们预计预计 2022-2024 年公司光伏业务营年公司光伏业务营收分别为收分别为 13/23/30 亿元亿元。结合公司公告、Ephase 公告，目前公司印度工厂为 Ephase 的微逆代工产能已达到至 150 万只/季度，我们预计 2022 年累计实现 500 万台以上的微逆产 领益智造（领

94、益智造（002600.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 品出货，而到 2023 年将至千万台规模。我们认为公司有望在 Enphase 美国新的产能扩建规划中进一步加深双方合作深度，伴随着核心客户 Enphase 微逆产品在北美市场渗透率进一步提升，以及欧洲以及其他新兴市场的新客户拓展，公司光伏业务迈入快速发展通道，我们预计 2022-2024 年公司光伏业务收入为 13/23/30 亿元.图 27：公司光伏业务收入预测（单位：百万元）资料来源：Wind，中信证券研究部预测 风险因素风险因素 1）疫情对公司经营造成不利影响的风险疫情对公司经

95、营造成不利影响的风险：自 2020 年初以来，新冠疫情先后在国内和全球范围内爆发。在此影响下，公司虽积极采取措施，但受疫情影响，公司的产品研发、市场推广等各项工作受到不同程度的影响；同时，疫情也导致部分客户及供应商无法如期开工安排生产，直接影响了其对芯片的采购需求及原材料的供应；此外，如未来疫情无法在全球范围内得到有效控制或消除，仍可能会给公司未来的总体经营带来较大的不确定性影响。公司将根据各地实际情况，积极采取各种方式保障公司各项业务的正常运营，并推动公司业务的良好发展。2）供应链风险供应链风险：公司专注于集成电路芯片的设计研发，生产采用 Fabless 经营模式。近期，市场需求的不断增加导

96、致全球集成电路行业产能紧缺，晶圆代工厂、封装测试厂的产能能否满足公司的采购需求存在不确定性。同时，上游代工厂产能的切换和产线的升级均可能导致公司采购价格的波动与产品毛利率的降低。3）人力资源不足及人才流失风险人力资源不足及人才流失风险：集成电路设计行业属于智力密集型行业，人才优势是企业的核心竞争力之一。本公司拥有较强的研发队伍和优秀的核心技术人员，这是本公司持续技术创新和保持市场竞争优势的主要因素之一。若公司不能持续优化其激励制度和上海品茶，将导致公司无法吸引到所需的高端人才，甚至导致公司核心骨干人员流失，对公司经营发展造成不利的影响。4）研发失败的风险研发失败的风险：集成电路产业具有更新换代

97、快的特点，公司在量产成熟产品的同时，需要预研下一代产品，以确保产品的领先性。此外，公司根据市场需求，确定新产1,250 2,250 3,038 050002500300035002022E2023E2024E 领益智造（领益智造（002600.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 品的研发方向，通过向市场提供具有竞争力的芯片产品以开拓市场空间。公司在产品研发过程中需要投入大量的人力及资金，一旦公司未能开发出符合技术要求的产品或开发出的产品无法满足市场需求，前期的投入将难以收回，公司将面临较大的经营风险。5）保持持续创新能

98、力的风险保持持续创新能力的风险：公司自设立以来一直从事集成电路设计业务，现已发展成为一家国内领先的 IC 设计企业，在视频解码系列芯片、视频编码系列芯片和固态存储系列芯片等多个业务板块取得了众多核心技术。在集成电路设计行业，技术创新能力是企业最重要的核心竞争力。当前，该行业正处于快速发展阶段，技术创新及终端电子产品日新月异，公司只有持续不断地推出适应市场需求变化的新技术、新产品，才能保持公司现有的市场地位和竞争优势。如果公司不能正确判断、把握行业的市场动态和发展趋势，不能根据技术发展、行业标准和客户需求及时进行技术创新，将导致公司的市场竞争力下降，对公司未来的经营带来不利影响。盈利预测及估值评

99、级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 精密功能及结构件：精密功能及结构件：收入端：收入端：我们预计公司精密功能及结构件业务 202224 年收入增速分别约 13.8%/12.8%/7.4%。毛利率：毛利率：我们我们预计业务 202224 年毛利率维持在 23%附近，但新增料号在初期毛利率相对低，一定程度上影响公司毛利率。充电器业务：充电器业务：收入端：收入端：2022 年由于手机等终端导致业务承压，2023 年预计恢复成长，我们预计公司业务 202224 年收入增速分别约-9%/3%/6%。毛利率：毛利率：受益规模效应，我们预计公司充电器业务 202224 年毛利率分别约 7.00%/8.0

100、0%/10.00%。材料业务：材料业务：收入端：收入端：我们预计公司材料业务有望稳健增长，202224 年复合增速约5%。毛利率：毛利率：我们预计公司材料业务 202224 年毛利率维持在 15%附近。汽车业务：汽车业务：收入端：收入端：公司加速布局汽车业务，外延并购+多轮投资加码，公司可凭借外延收购掌握的前期客户资源以及在消费电子领域积累的强大研发能力和品牌效应，进一步拓宽与国内头部电芯厂商之间的合作范畴，有望持续贡献业绩，我们预计公司汽车业务202224 年收入增速分别约 125%/70%/25%。毛利率：毛利率：受益规模效应，我们预计公司汽车业务 202224 年毛利率分别约 12.00

101、%/15.00%/20.00%。其他业务：其他业务：收入端：收入端：微逆为主要贡献收入的业务，行业相对高景气下公司该业务有望高成长，我们预计 202224 年收入分别为 13/23/30 亿元。毛利率：毛利率：我们预计公司其他业务 202224 年毛利率维持在 10%附近。费用端：费用端：考虑到收入稳健成长有望带来规模效应，我们预计公司 20222024 年销售费用率分别约 0.85%/0.80%/0.80%；管理费用率分别约 3.76%/3.70%/3.70%；研发费用率分别约 6.20%/6.00%/6.00%。基于以上假设，我们对公司盈利预测做出详细拆分：领益智造（领益智造（002600

102、.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 表 14：公司盈利预测拆分（单位：百万元）2022E 2023E 2024E 精密结构件 收入 25,231.60 28,455.27 30,555.59 业务增速 13.82%12.78%7.38%毛利率(%)23.00%22.50%22.00%充电器 收入 5,100.00 5,236.00 5,553.90 业务增速-9.01%2.67%6.07%毛利率(%)7.00%8.00%10.00%材料 收入 1316.70 1382.54 1451.66 业务增速 5.00%5.00%5.00%毛利率(

103、%)15.00%15.00%15.00%汽车 收入 998.13 1,700.16 2,133.50 业务增速 124.80%70.33%25.49%毛利率(%)12.00%15.00%20.00%其他 收入 1,250.00 2,250.00 3,037.50 业务增速 36.76%80.00%35.00%毛利率(%)10.00%10.00%10.00%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 表 15：公司盈利预测表 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)28,143 30,384 33,896 39,024 42,732 营业收入增长

104、率 YoY 18%8%12%15%10%净利润(百万元)2,266 1,180 1,569 2,062 2,584 净利润增长率 YoY 20%-48%33%31%25%每股收益 EPS(基本)(元)0.32 0.17 0.22 0.29 0.37 毛利率 22.3%16.3%19.5%19.2%19.2%净资产收益率 ROE 15.7%7.5%9.8%11.8%13.7%每股净资产（元）2.05 2.25 2.27 2.47 2.68 PE 17.1 32.2 24.9 18.9 14.8 PB 2.7 2.4 2.4 2.2 2.0 PS 1.4 1.3 1.1 1.0 0.9 资料来源：

105、Wind，中信证券研究部预测 注：收盘价为 2023 年 1 月 30 日 估值评级估值评级 公司是消费电子精密件头部公司，纵向垂直整合“材料+精密零组件+组装”，深度绑定 A 客户并不断新增产品、料号、份额；横向延伸拓展汽车、光伏等增量蓝海市场。考虑到公司在消费电子领域的持续垂直整合以及在汽车、光伏等领域的不断横向扩张，业绩有望高增长，我们调整公司 2022 年净利润预测至 15.7 亿元，上调 2023/2024 年净利润预测至 20.6/25.8 亿元（2022/23/24 年原预测分别为 13.9/16.2/18.9 亿元），对应 EPS 分别为0.22/0.29/0.37 元。根据公

106、司业务未来布局情况，参考消费电子终端精密件可比公司（立 领益智造（领益智造（002600.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 讯精密、长盈精密）、以及电池结构件可比公司（科达利、震裕科技）2023 年 Wind 一致预期 PE 均值为 20 倍，同时参考公司历史估值水平，过去三年 PE-Forward 为 20 倍，我们给予公司 2023 年 20 倍 PE 估值，对应目标价 5.9 元，维持“买入”评级。表 16：可比公司盈利预测及估值 股票代码股票代码 股票简称股票简称 市值（亿元）市值（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）PE 2021

107、A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002475.SZ 立讯精密 2,322.49 70.70 98.36 131.39 163.85 33 24 18 14 300115.SZ 长盈精密 152.65 (6.04)0.63 6.84 11.45 242 22 13 002850.SZ 科达利 358.64 5.42 9.74 15.48 22.31 66 37 23 16 300953.SZ 震裕科技 92.50 1.70 3.07 5.61 8.38 54 30 16 11 平均值 51 83 20 14 002600.SZ 领益智造 3

108、85.02 11.80 15.69 20.62 25.84 33 25 19 15 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：收盘价为 2023 年 1 月 30 日；除了领益智造预测数据为我们预测外，其他公司预测数据均为 Wind一致预期 领益智造（领益智造（002600.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 28,143 30,384 33,896 39,024 42,732 营业成本 21,874 25,422 27,294 31,515

109、34,506 毛利率 22.3%16.3%19.5%19.2%19.2%税金及附加 161 140 200 211 227 销售费用 253 315 288 312 342 销售费用率 0.9%1.0%0.9%0.8%0.8%管理费用 982 1,202 1,275 1,444 1,581 管理费用率 3.5%4.0%3.8%3.7%3.7%财务费用 515 365(67)311 268 财务费用率 1.8%1.2%-0.2%0.8%0.6%研发费用 1749 1701 2102 2341 2564 研发费用率 6.2%5.6%6.2%6.0%6.0%投资收益 0 35 6 14 18 EBI

110、TDA 3,780 3,020 3,110 4,167 4,838 营业利润 2,458 1,084 1,743 2,284 2,856 营业利润率 8.73%3.57%5.14%5.85%6.68%营业外收入 13 16 15 14 15 营业外支出 36 14 28 26 22 利润总额 2,435 1,086 1,729 2,272 2,848 所得税 167(98)156 205 256 所得税率 6.9%-9.0%9.0%9.0%9.0%少数股东损益 2 4 5 6 8 归属于母公司股东的净利润 2,266 1,180 1,569 2,062 2,584 净利率 8.1%3.9%4.

111、6%5.3%6.0%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,488 2,866 4,407 5,854 7,264 存货 4,175 5,032 5,663 5,509 5,794 应收账款 7,542 8,871 9,440 10,724 11,856 其他流动资产 2,640 2,046 2,073 2,426 2,493 流动资产 17,846 18,815 21,583 24,513 27,407 固定资产 6,584 9,481 9,028 8,437 7,708 长期股权投资 188 427 427 427 427

112、 无形资产 900 1,044 1,044 1,044 1,044 其他长期资产 3,870 5,781 5,792 5,805 5,814 非流动资产 11,541 16,732 16,291 15,714 14,993 资产总计 29,387 35,547 37,874 40,227 42,399 短期借款 3,000 3,344 4,725 4,224 3,805 应付账款 6,881 7,554 8,533 9,710 10,558 其他流动负债 1,933 3,078 2,680 2,713 2,759 流动负债 11,814 13,976 15,939 16,647 17,121

113、长期借款 1,903 3,925 4,125 4,325 4,525 其他长期负债 1,174 1,803 1,803 1,803 1,803 非流动性负债 3,077 5,728 5,928 6,128 6,328 负债合计 14,891 19,704 21,867 22,775 23,450 股本 1,765 1,772 1,779 1,779 1,779 资本公积 8,778 8,949 8,942 8,942 8,942 归属于母公司所有者权益合计 14,457 15,806 15,966 17,404 18,894 少数股东权益 39 37 41 48 56 股东权益合计 14,49

114、6 15,842 16,008 17,451 18,950 负债股东权益总计 29,387 35,547 37,874 40,227 42,399 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 2,268 1,184 1,574 2,068 2,592 折旧和摊销 1,122 1,497 1,452 1,591 1,729 营运资金的变化-1,553-2,275-1,499-976-1,078 其他经营现金流 633 653 1,079 1,000 738 经营现金流合计 2,470 1,059 2,606 3,683 3,982 资本

115、支出-2,824-5,471-1,000-1,000-1,000 投资收益 0 35 6 14 18 其他投资现金流-706 1,493-311-14-9 投资现金流合计-3,530-3,943-1,305-1,000-990 权益变化 3,027 141 0 0 0 负债变化-153 3,143 1,581-301-219 股利支出 0 0-1,408-624-1,093 其他融资现金流-1,661-541 67-311-268 融资现金流合计 1,212 2,743 240-1,236-1,581 现金及现金等价物净增加额 152-141 1,541 1,447 1,411 主要财务指标

116、指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 17.7%8.0%11.6%15.1%9.5%营业利润 10.7%-55.9%60.8%31.1%25.1%净利润 19.6%-47.9%32.9%31.4%25.4%利润率（利润率（%）毛利率 22.3%16.3%19.5%19.2%19.2%EBITDA Margin 13.4%9.9%9.2%10.7%11.3%净利率 8.1%3.9%4.6%5.3%6.0%回报率（回报率（%）净资产收益率 15.7%7.5%9.8%11.8%13.7%总资产收益率 7.7%3.3%4.1%5.1%6

117、.1%其他（其他（%）资产负债率 50.7%55.4%57.7%56.6%55.3%所得税率 6.9%-9.0%9.0%9.0%9.0%股利支付率 0.0%119.3%39.8%53.0%70.7%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 31 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作

118、。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或

119、金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位

120、或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融

121、机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为

122、基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 32 特

123、别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册

124、成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal Hou

125、se,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分

126、发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美

127、国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA

128、Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务

129、顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经

130、验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（

131、2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。