1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 35 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 REITs 市场的八问八答市场的八问八答 REITS 研究行业专题报告2023.1.31 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S47 孙明新孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S01 扈世民扈世民 物流和出行服务行业首席分析师 S04 李想李想 公用环保行业首席分析师 S02 2022 年是年是 REITs 市场表现极为亮眼，投资

2、者热情不断高涨的一年。我们预计市场表现极为亮眼，投资者热情不断高涨的一年。我们预计 2023年年 REITs 市场将走向成熟。这既表现为产品供给有序提速，市场参与主体更加多市场将走向成熟。这既表现为产品供给有序提速，市场参与主体更加多元元；也表现为疫情结束，现金分派稳定性进一步提升。当然，市场打新的热情可也表现为疫情结束，现金分派稳定性进一步提升。当然，市场打新的热情可能略有消退。我们认为，经营权类能略有消退。我们认为，经营权类 REITs 仍将是市场的主流。仍将是市场的主流。我们我们也建议投资者也建议投资者更加关注现金分派的稳定性和更加关注现金分派的稳定性和 REITs 是否符合中长期轻资产

3、开支，轻杠杆利用的是否符合中长期轻资产开支，轻杠杆利用的基本要求。基本要求。产品供给有序提速，市场参与主体更加多元产品供给有序提速，市场参与主体更加多元。我们预计 2023 年 REITs 市场将继续扩大准入基础设施类别，增加新上市基金数量和实现存量基金扩募，从而推动 C-REITs 市场继续壮大。由于制度规则和不动产确权等因素，预计单只 REITs上市时市值规模仍然偏小。C-REITs 市场投资者将更为多元，这未必推动市场换手率进一步上升，但可以夯实 REITs 作为可配置大类资产的重要地位。尤其是中证 REITs 指数的推出，为以 REITs 作为底层资产的投资工具产生提供了很好的指数工具

4、支持。“打新”热情可能有所减退。“打新”热情可能有所减退。2022 年下半年，REITs 市场的“打新”热情达到高点，认购倍数不断创新高。我们认为，随着个别 REITs 跌破发行价格，甚至发行首日破发，随着信用债市场风险的逐步化解，股票市场随宏观经济改善而走势有所改观，REITs 市场打新的热情也会有所下降；但由于 REITs 市场派现稳定等特征，新产品发行认购倍数并不会下降过快。疫情影响结束，现金分派稳定性预计进一步提升。疫情影响结束，现金分派稳定性预计进一步提升。租金减免和经营性收入下降，是导致 2022 年 REITs 市场现金分派波动的主要原因。我们认为，随着疫情的结束，REITs 可

5、供分配金额完成率将明显提升。我们预计，经营权类产品仍将是市场主流，各类新产品分布区域可能略有下沉，我们预计，经营权类产品仍将是市场主流，各类新产品分布区域可能略有下沉，保租房类产品数量将有所上升，商业地产类产品在保租房类产品数量将有所上升，商业地产类产品在 2023 年可能取得实质进展。年可能取得实质进展。总体而言，我们认为在供给侧经营权类的产品规模更为充裕，而产权类产品则相对略显稀缺。在产权类产品当中，我们预计保租房类产品的供给相对丰裕。我们相信在 2023 年将商业地产资产纳入 REITs 的研究将有实质进展，但商业地产REITs 的正式上市应难以实现。风险提示风险提示：部分 REITs

6、产品受疫情防控等因素影响，2022 年实际分派金额不及预期的风险；C-REITs 市场扶持政策及落地不及预期风险。从高光市场走向成熟市场，重点关注从高光市场走向成熟市场，重点关注 REITs 的现金分派稳定性。的现金分派稳定性。2021 年以来REITs 是表现最好的大类资产，尤其在 2022 年下半年 REITs 的一级市场认购热情达到历史高点。我们认为，随着宏观经济的复苏、信用风险的退潮，REITs资产表现独树一帜的情况将有所变化。在 REITs 市场扩容的过程中，资产类别更加丰富，投资者选择更加多样，大多数优质 REITs 本身的现金分派也更加稳定，这是一个市场走向成熟的标志。当然，任何

7、市场都存在产品优劣之分，我们也建议投资者更加关注现金分派的稳定性和 REITs 是否符合中长期轻资产开支，轻杠杆利用的基本要求。现阶段，我们建议投资者重点关注有优质底层资产支撑的产权类 REITs 产品。REITS 研究研究行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张全国张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S01 已上市各 REITs 产品 2022E 现金分派率情况 资料来源：Wind，各基金产品公告（含预测），中信证券研究部测算 注：股价为 2023 年 1 月 31 日收盘价；预期现金分派率为中信证券研究部根据各 R

8、EIT 公告的预期可供分配金额预测得出 REITS研究研究 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）0%2%4%6%8%10%12%张江光大红土盐田港中金普洛斯国君临港产园建信中关村华夏北京保租房蛇口产园红土深圳保租房中金厦门保租房华夏合肥产园东吴苏园华夏华润有巢华夏和达高科国君东久产园华夏交建华泰江苏交控越秀高速首钢绿能中金安徽交控首创水务广州广河深圳能源国金铁建浙商沪杭甬产权类经营权类2022E现金分派率（按发行价）2022E现金分派率（按收盘价）YUiZpWhVoZdYvNxPaQdN8OoMrRtRoNlOrRoMiNoOoPbRrRzQvPpMmNwMpMpN REITS 研究研究

9、行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 产品供给是否会提速？产品供给是否会提速？.6 REITs 二级市场的成交是否更加活跃？二级市场的成交是否更加活跃？.11 REITs 市场的发行认购倍数会否继续上升？市场的发行认购倍数会否继续上升？.14 REITs 的的现金分派稳定性会提升吗？现金分派稳定性会提升吗？.18 保租房保租房 REITs 的市场份额会否后来居上的市场份额会否后来居上.20 经营权类还是产权类产品是主流？经营权类还是产权类产品是主流？.23 产品区域会否下沉产品区域会否下沉.26 商业地产资产能否在商业地产资产能否在 20

10、23 年纳入年纳入 REITs.29 风险提示风险提示.31 投资建议投资建议.32 REITS 研究研究行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：各 REITs 市场当前上市各产品平均市值（亿美元）.7 图 2：各 REITs 市场当前上市单只产品最大规模市值（亿美元）.7 图 3：中国 REITs 发行至今回报走势.7 图 4：中国 REITs 市场与主要市场指数收益率对比.8 图 5：REITs 总市值构成占比（按资产类别）.8 图 6：REITs 流通市值构成占比（按资产类别）.8 图 7：分批次公募 REITs 网下

11、认购投资人认购金额占比.11 图 8：分产权类型公募 REITs 网下认购投资人认购金额占比.11 图 9：不同国家和地区 REITs 市场月平均换手率（%）.12 图 10：公募 REITs 市场以年度计算日均成交额（亿元）及日均换手率.12 图 11：公募 REITs 市场非流通市值与流通市值变化情况（亿元）及流通市值占比.13 图 12：中证 REITs 指数变动情况.13 图 13：各产品剔除无效报价后网下发售份额倍数（按发行时间）.14 图 14：各 REITs 产品网下及公众投资者配售比例（按发行时间）.14 图 15：中国 REITs 发行至今较主要股票市场指数回报走势对比.15

12、 图 16：中国 REITs 发行至今较主要债券市场指数回报走势对比.15 图 17：中国 REITs 市场整体收益率情况.16 图 18：中国 REITs 市场各板块总收益率情况.16 图 19：物流仓储 REITs 发行至今回报走势.16 图 20：产业园 REITs 发行至今回报走势.16 图 21：生态环保 REITs 发行至今回报走势.16 图 22：交通设施 REITs 发行至今回报走势.16 图 23：保租房 REITs 发行至今回报走势.17 图 24：能源 REITs 发行至今回报走势.17 图 25：各产品剔除无效报价后网下发售份额认购倍数（按发行类别）.18 图 26：部

13、分 REITs 产品 2022 年可供分配金额完成情况（亿元）.19 图 27：部分 REITs 产品 2022 年分季度可供分配金额按季度完成比例（以 2022 年预期全年分配率为基础）.20 图 28：公募 REITs 分类型总市值构成（亿元）及产权类占比.20 图 29：公募 REITs 分类型流通市值构成（亿元）及产权类占比.20 图 30：产权类公募 REITs 产品分资产类型总市值构成（亿元）及保租房类产品占比.21 图 31：产权类公募 REITs 产品分资产类型流通市值构成（亿元）及保租房类产品占比 21 图 32：部分住房租赁企业开业长租公寓中纳入保障性租赁住房的比例.23

14、图 33：历年发行 REITs 总市值（亿元）.24 图 34：历年发行 REITs 流通市值（亿元）.24 图 35：通道中 REITs 估值（亿元）.24 图 36：通道中 REITs 收益率（%）.24 图 37：上市的 24 只 REITs 募集说明书中预测的 2022 年年度现金分派率.25 图 38：我国铁路营业里程及铁路路网密度.25 图 39：我国高速公路里程及公路密度.25 图 40：已上市 REITs 不同能级城市资产发行规模（亿元）.26 图 41：已上市 REITs 不同能级城市资产市值（亿元）.26 REITS 研究研究行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务

15、必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 42：各能级城市 REITs 资产市值（亿元）.27 图 43：各能级城市 REITs 资产市值结构（亿元）.27 图 44：2022 年甲级写字楼资本化率（%）.29 图 45：2022 年零售商业资本化率（%）.29 图 46：2022 年产业园区资本化率（%）.29 图 47：2022 年服务式公寓资本化率（%）.29 图 48：美国各类 REITs 市值结构.30 图 49：美国各类 REITs 股息收益率（%）.30 图 50：新加坡各类 REITs 数量结构.31 图 51：新加坡各类 REITs 股息收益率（%）.31 图 52：2022Q

16、4 样本城市写字楼租金及空置率.31 图 53：2022Q4 样本城市零售商业租金及空置率.31 图 54：首批 REITs 上市至今市场累计市值及发行产品个数.32 图 55：已上市各 REITs 产品 2022E 现金分派率情况.33 图 56：部分 REITs 产品 2023E 现金分派率情况.33 表格目录表格目录 表 1：中国证监会为进一步推动常态化发行，加快推动市场高质量发展重点开展的工作内容.6 表 2：土地使用权分宗及转让规定.9 表 3：REITs 项目审查需依法依规取得固定资产投资管理相关手续.9 表 4：监管部门对 REITs 产品发行申报的相关规定.9 表 5：当前已经

17、公告的 REITs 扩募和进展.10 表 6：部分监管机构关于扩大公募 REITs 相关政策及表态.11 表 7：中证 REITs 指数成分及权重.13 表 8：中国 REITs 市场与其他主要市场指数相关系数.15 表 9：各 REITs 产品发行后累计收益率表现.17 表 10：部分 REITs 产品基础设施项目运营受疫情影响情况.18 表 11：部分地区 2022 年保障性住房筹建进度.21 表 12：部分地区出台的鼓励存量房源转化为租赁住房的相关政策.22 表 13：部分已公开保障性租赁住房 REITs 项目招标结果.23 表 14：目前已上市及通道中的新能源 REITs.26 表 1

18、5：上市 REITs 底层资产区域结构表.27 表 16：保租房 REITs 上市时间表.30 表 17：“958 号文”涵盖的标的资产类型陆续落地试点.32 REITS 研究研究行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 2021 年中期至今，REITs 市场走过一年多的发展历程。市场从无到有，从小到大。2023年，C-REIT 市场来到一个关键的十字路口。产品供给产品供给是否是否会会提速？提速？我们认为，2023 年 REITs 产品的供给会有序提速。供给的提速，既包括现有基础设施类别的新挂牌 REITs 出现，也包括新的基础设施类别被纳入，还包括现

19、有 REITs 产品的扩募。扩大底层资产的类别已经水到渠成。2022 年 12 月 8 日，证监会李超副主席在首届“长三角 REITs 论坛暨中国 REITs 论坛 2022 年会”上致辞，总结了我国 REITs 市场发展至今的经验，并表示：“继续推进基础设施REITs常态化发行十条措施落实落地，推动更多优质项目发行上市；进一步扩大REITs试点范围，尽快覆盖到新能源、水利、新基建等基础设施领域；加快打造REITs市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域尽快推动首批扩募项目落地”。表 1：中国证监会为进一步推动常态化发行，加快推动市场高质量发展重点开展的

20、工作内容 措施措施 详情详情 保持常态化发行，充分发挥规模效应、示范效应 继续推进基础设施继续推进基础设施 REITs 常态化发行十条措施落实落地，推动更多优质项目发行上市常态化发行十条措施落实落地，推动更多优质项目发行上市 进一步扩大进一步扩大 REITs 试点范围，尽快覆盖到新能源、水利、新基建等基础设施领域试点范围，尽快覆盖到新能源、水利、新基建等基础设施领域 加快打造加快打造 REITs 市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域 完善市场体系，推进多层次市场体系建设

21、贯彻落实国办关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见有关要求，进一步推进 REITs 各项基础制度改革创新 尽快推动首批扩募项目落地尽快推动首批扩募项目落地 促进畅通从 Pre-REITs 培育孵化、运营提质到公募 REITs 上市的渠道机制，积极探索建立多层次 REITs 市场 强化事中事后监管，促进市场平稳运行 坚持发展与规范并重，建立健全符合市场运行规律、具有中国特色的监管制度安排 已构建起全流程全链条的监管机制，突出以“管资产”为核心，加强对基础资产的穿透监管 研究制定符合 REITs 特点的大类资产信息披露指引，强化信息披露监管 促进各类市场主体归位尽责，健全综合监管体系，逐步培育市

22、场规范有序、主体依法合规、投资者有效保护的良好市场生态 完善法规制度，夯实市场长远发展基础 总结试点经验，借鉴境外成熟市场实践，在公司法 证券法框架下，研究推动专门立法，系统构建符合REITs 特点及中国国情的法规制度安排 加强与相关部门沟通，进一步明确 REITs 税收征管细则 推动社保基金、养老金、企业年金等配置型长期机构投资者参与投资，积极培育专业化 REITs 投资者群体 发挥各方合力，推动市场持续健康发展 当前，各相关部门、各地方政府、各参与机构对 REITs 市场逐步形成了广泛共识和工作合力。证监会将会同国家发改委等进一步健全 REITs 综合推动机制，统筹解决 REITs 发展涉

23、及的项目合规、国资转让、权益确认等共性问题，保障常态化项目供给，促进市场规范发展 资料来源：中国证监会官网，中信证券研究部 我们相信，2023 年基础资产的类别将至少扩大到文旅、新能源、水利等领域。如果房地产市场发展平稳有序，则商业地产也可能被纳入（尤其是和房地产调控关系不大，且具备一定稀缺性的购物中心）。至于长租房，由于当前纳保本身难度并不大，我们预计市场化长租主体更愿意积极推动纳保，保障性租赁住房纳入底层资产基本意味着长租房这一 REITS 研究研究行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 类别的资产进入 REITs 市场的通路已经打开。为什么当前

24、内地市场 REITs 的市值规模普遍较小呢？截止 2023 年 1 月 30 日，所有上市 REITs 的平均市值规模仅为 35 亿元（约 5 亿美元），最大市值的 REIT 产品（中金安徽交控 REIT）仅有 104 亿元（约 15 亿美元）。而美国、中国香港、新加坡和日本市场中当前单只 REITs 最大的市值则分别约为 1199 亿美元、174 亿美元、109 亿美元、76 亿美元。中国内地 REITs 的首次募集资金的规模也确实明显低于海外市场，例如普洛斯集团在中国上市的中金普洛斯 REIT 首发募集资金 58.35 亿元，而其在日本发行的 GLP J-REIT首发募集金额 2087 亿

25、日元，折合约 109 亿人民币。图 1：各 REITs 市场当前上市各产品平均市值（亿美元）图 2：各 REITs 市场当前上市单只产品最大规模市值（亿美元）资料来源：Bloomberg，Wind，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，Wind，中信证券研究部 我们认为，造成这一现象的核心原因并不是需求不足。尽管近期市场调整明显，但REITs 仍然是 2021 年中期以来表现最好的资产，且 REITs 发行认购十分踊跃。图 3：中国 REITs 发行至今回报走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 1 月 30 日收盘价 61 27 21 18 5 -10 2

26、0 30 40 50 60 70美国中国香港新加坡日本中国1,199 174 109 76 15 -200 400 600 800 1,000 1,200 1,400美国中国香港新加坡日本中国 90 100 110 120 130 140 150 160REITs综合产权类经营权类 REITS 研究研究行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4：中国 REITs 市场与主要市场指数收益率对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 1 月 30 日收盘价 图 5：REITs 总市值构成占比（按资产类别）图 6：REITs 流

27、通市值构成占比（按资产类别）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截至 2023 年 1 月 30 日 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截至 2023 年 1 月 30 日 造成单只 REITs 发行规模较小，并使得当前单只 REITs 的市值规模较小的核心原因，是供给侧的。REITs 是一种底层资产的集合，而资产就和制造业的流水线不同，每一宗资产都是极富特殊性的。而 REITs 底层资产的特殊性，则使得一个规模过大的底层资产组合很难一次性通过审核。而且，我国 REITs 市场在发展之初就不鼓励单只 REITs 管理不同类别的底层资产。审核的现实情况，也使得跨区域的 REITs 比较

28、少，单区域的 REITs 相对较多。这种制度安排利大于弊，使得投资者可以更加清晰了解单只 REITs 的基本面情况。不过，这种安排也使得单只 REITs 整体规模在初期比较小。问题：为什么看似符合条件的基础设施数量十分庞大，但真正实现REITs挂牌的基础设施在初期却比较有限呢？现实情况是，很多资产要实现证券化，存在竣工备案许可或其他环节缺失，土地不能分宗，土地出让合同规定不能转让的情况。我们认为，由于我国绝大多数土地在出让环节从未考虑过未来的资产证券化问题，故而这种情况十分常见。19.4%13.7%7.4%7.2%5.2%3.7%1.5%-1.1%-5.6%-17.7%-20.0%-15.0%

29、-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%21年6月21日至今仓储物流园区基础设施保障性租赁住房生态环保能源基础设施交通基础设施仓储物流园区基础设施保障性租赁住房生态环保能源基础设施交通基础设施 REITS 研究研究行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 表 2：土地使用权分宗及转让规定 类型类型 公告政策公告政策 发布部门发布部门 要求要求 土地使用权分宗 国土资源部关于规范土地登记的意见 国土资源部 严格划分宗地：土地以宗地为单位进行登记。宗地应当依据合法的土地权属来源材料，结合实际使用情况，按照地籍调查程序划

30、定。宗地的地号应当依据宗地代码编制规则编写。宗地一经确定，不得随意调整。宗地一经确定，不得随意调整。宗地确需分割、合并或调整边界的，应经国土资源主管部门会同有关部门同意。土地使用权转让 中华人民共和国城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例 国务院 未按土地使用权出让合同规定的期限和条件投资开发、利用土地的，土地使用权不得转让；土地使用权和地上建筑物、其他附着物所有权分割转让的，应当经市、县人民政府土地管理部门和房产管理部门批准，并依照规定办理过户登记；土地使用权转让的市场价格不合理上涨时，市、县人民政府可以采取必要的措施；土地使用权转让后，需要改变土地使用权出让合同规定的土地用途的，应当征得出让

31、方同意并经土地管理部门和城市规划部门批准，依照本章的有关规定重新签订土地使用权出让合同，调整土地使用权出让金，并办理登记。资料来源：中国政府网，国土资源部，中信证券研究部 表 3：REITs 项目审查需依法依规取得固定资产投资管理相关手续 1.项目审批、核准或备案手续。2.规划、用地、环评、施工许可手续。3.竣工验收报告（或建设、勘察、设计、施工、监理“五方验收单”，或政府批复的项目转入商运文件）。4.外商投资项目应取得国家利用外资有关手续。5.依据相关法律法规应办理的其他必要手续。资料来源：国家发改委基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求，中信证券研究部 当然，符合收益

32、率要求的基础资产，即经营相对良好的基础设施资产，确实本来也只占社会基础设施资产的一小部分。基础设施具备正的外部性，这种外部性不一定能在这一资产的现金流里头体现。符合 REITs 要求的基础设施只占中国基础设施资产的一小部分，这是正常合理的。例如，城市兴建对居民免费的公园和游乐设施，优化了人居环境，丰富了市民生活，是很有必要的，但这种免费开放的基础设施，显然不能成为 REITs 的底层资产。表 4：监管部门对 REITs 产品发行申报的相关规定 公告部门公告部门 文件文件名称名称 类别类别 相关规定相关规定 国家发改委 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知 基

33、础设施项目运营要求（1）项目运营时间原则上不低于 3 年。对已能够实现长期稳定收益的项目，可适当降低运营年限要求。（2）项目现金流投资回报良好，近 3 年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。（3）项目收益持续稳定且来源合理分散，直接或穿透后来源于多个现金流提供方。因商业模式或者经营业态等原因，现金流提供方较少的，重要现金流提供方应当资质优良，财务情况稳健。（4）预计未来预计未来 3 年净现金流分派率（预计年度可分配现金流年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标目标不动产评估净值）原则上不低于不动产评估净值）原则上不低于 4%。资产规模要求（1）首次发行基础设施 REITs 的项目，当期目标

34、不动产评估净值原则上不低于 10 亿元。（2）发起人（原始权益人）具有较强扩募能力，以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施 REITs 的各类资产规模（如高速公路通车里程、园区建筑面积、污水处理规模等）原则上不低于拟首次发行基础设施 REITs 资产规模的 2 倍。上交所 公开募集基础设施证券投资基金基础设施项目（1）具备成熟稳定的运营模式，运营收入有较好增长潜力；REITS 研究研究行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 公告部门公告部门 文件文件名称名称 类别类别 相关规定相关规定（REITs）规则适用指引第 1 号审核关注事项（试

35、行）运营要求（2）运营时间原则上不低于 3 年，投资回报良好；（3）若为产业园、仓储物流、数据中心等依托租赁收入的基础设施项目，近 3 年总体出租率较高，租金收入较高，租金收缴情况良好，主要承租人资信状况良好、租约稳定，承租人行业分布合理；（4）如为收费公路、污水处理等依托收费收入的基础设施项目，近3 年运营收入较高或保持增长，使用者需求充足稳定，区域竞争优势显著，运营水平处于行业前列；（5）中国证监会和本所规定的其他条件。深交所 公开募集基础设施证券投资基金业务指引第 1 号审核关注事项（试行）基础设施项目运营要求（1）具备成熟稳定的运营模式，运营收入有较好增长潜力；（2）运营时间原则上不低

36、于 3 年，投资回报良好；（3）若为产业园、仓储物流、数据中心等依托租赁收入的基础设施项目，近 3 年总体出租率较高，租金收入较高，租金收缴情况良好，主要承租人资信状况良好、租约稳定，承租人行业分布合理；（4）如为收费公路、污水处理等依托收费收入的基础设施项目，近 3 年运营收入较高或保持增长，使用者需求充足稳定，区域竞争优势显著，运营水平处于行业前列；（5）中国证监会和本所规定的其他条件。资料来源：国家发改委、上交所、深交所官网，中信证券研究部 但即便符合要求的基础设施只占中国基础设施总量的一小部分，其规模相比当前REITs 市场的总体规模而言，亦可谓庞大。我们认为，中国 REITs 市场当

37、前的单只 REITs规模虽小，却犹如种子，未来可能通过扩募不断壮大。尤其是当前绝大多数 REITs 的原始权益人本身拥有大量具备证券化前景的资产（无论是深圳的保租房，还是大开发商拥有的产业园区，或者普洛斯拥有的物流仓储资产），我们认为扩募也是未来 REITs 市场扩容的重要路径。表 5：当前已经公告的 REITs 扩募和进展 更新时间更新时间 项目名称项目名称 项目项目 状态状态 底层资产底层资产 资产类型资产类型 评估价值评估价值（亿元）（亿元）扩 募 前扩 募 前2022E年 化 分年 化 分派率派率 扩 募 前扩 募 前2023E年 化 分年 化 分派率派率 扩 募 后 合扩 募 后 合

38、并并2022E年 化 分 派年 化 分 派率率 扩募后合扩募后合并并 2023E年化分派年化分派率率 2022/12/7 华安张江光大 REIT 已反馈 张润大厦 产业园 16.00 2.76%2.74%3.37%3.37%2022/12/7 富国首创水务 REIT 已反馈 长治市污水处理特许经营 PPP 项目 生态环保 10.27 6.80%6.82%6.64%6.64%2022/12/7 中金普洛斯REIT 已反馈 普洛斯青岛前湾港国际物流园、普洛斯江门鹤山物流园、普洛斯（重庆）城市配送物流中心 仓储物流 16.04 3.12%3.33%3.40%3.64%2022/12/7 红土盐田港R

39、EIT 已问询 世纪物流园 仓储物流 3.70 2.95%-3.19%-2022/12/7 博时蛇口产园 REIT 已问询 光明科技园科技企业加速器二期 产业园 11.38 3.13%-3.65%-资料来源：上交所、深交所官网，中信证券研究部 REITS 研究研究行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 REITs 二级市场的二级市场的成交是否更加活跃？成交是否更加活跃？2023 年，我们认为 C-REITs 市场的投资者将更为多元。尤其是 REITs 相关指数的推出，有利于推动大类资产配置的投资者更多考虑 REITs 资产。自国内公募REITs试点

40、以来，配套投资者支持政策持续出台，投资机构类型持续多元。2023 年 1 月中国证监会债权部周小舟主任在证券市场导报发表署名文章，明确表示将“推动全国社保基金、基本养老金、企业年金、职业年金等配置型长期投资机构投资者参与REITs投资”。我们统计，自2021年底银保监会发文明确允许保险资金投资公募REITs基金后，保险资金在公募 REITs 网下投资者认购金额中的占比显著提升，已成为第三批次公募 REITs 发行上市中占比最高的网下认购投资者类型。表 6：部分监管机构关于扩大公募 REITs 相关政策及表态 时间时间 来源来源 文件文件/文章文章 相关内容相关内容 2021 年 11 月 10

41、 日 银保监会 关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知 允许保险资金投资公募 REITs 基金，并明确机构资质、设定投资标的条件、完善风险管理流程、加强投资主动管理、强化监督管理要求。2022 年 4 月 26 日 证监会 关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见 支持基金管理公司设立子公司，专门从事公募 REITs等业务，提升综合财富管理能力。研究推动 ETF 集合申购业务试点转常规，积极推动公募 REITs 等创新产品发展。2023 年 1 月 证券市场导报 证监会债券部主任周小舟署名文章 中国特色 REITs 市场的探索、实践及展望 推动全国社保基金、基本养老金、企业

42、年金、职业年金等配置型长期投资机构投资者参与 REITs 投资，为盘活存量资产提供中长期资金支持。资料来源：中国政府网，证券市场导报官网，中信证券研究部 图 7：分批次公募 REITs 网下认购投资人认购金额占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：分产权类型公募 REITs 网下认购投资人认购金额占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 C-REITs 的换手率始终较高，说明即便在投资者参与类别有限的情况下，成交热情不改。和成熟市场相比，我国内地市场的 REITs 换手率是领先的。自 2021 年 6 月 21 日首批 REITs 产品上市以来，C-REITs 市场日均成交额为 2.

43、5 亿元，日均换手率 1.5%，以自然年划分，2021-2023 年日均成交额逐步提升至 3.1 亿元，日均换手率下降至 0.8%。0%20%40%60%80%100%第一批次第二批次第三批次机构自营集合信托私募基金保险资金证券公司及资管基金公司及资管期货公司及资管银行理财子QFII0%20%40%60%80%100%产权经营权机构自营集合信托私募基金保险资金证券公司及资管基金公司及资管期货公司及资管银行理财子QFII REITS 研究研究行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 9：不同国家和地区 REITs 市场月平均换手率（%）资料来源：W

44、ind，中信证券研究部 图 10：公募 REITs 市场以年度计算日均成交额（亿元）及日均换手率 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 1 月 30 日。我们认为，更多成熟投资者的入场，未必会带来 REITs 换手率的继续提高，却可以推动 REITs 持有人结构的改善，并适应 REITs 流通市值比例不断上升的现实。截至 2023 年1 月 30 日，我国公募 REITs 市场合计流通市值 375 亿元，占总市值比例 44%，较 2021年 6 月不足百亿元的流通市值和不足 30%的流通市值占比显著提升。0.00.51.01.52.02.53.03.54.0中国内地中

45、国香港美国日本0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%0.00.51.01.52.02.53.03.5上市以来（390交易日）2021（133交易日）2022（242交易日）2023（15交易日）日均成交额日均换手率（右轴）REITS 研究研究行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 11：公募 REITs 市场非流通市值与流通市值变化情况（亿元）及流通市值占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 1 月 30 日。值得一提的，是 REITs 指数的问世。2022 年 1

46、2 月 15 日，中证指数公司发布了中证 REITs 指数，以 14 只产品作为指数样本，以 2021 年 9 月 30 日为基日，1000 点为基点，以调整自由流通市值加权的方式编制公募 REITs 市场指数，为针对性配置 REITs 产品的基金提供了业绩基准。当前虽然有大量偏好配置 REITs 的投资者，却没有真正聚焦于投资 REITs 市场的 FOF 基金。REITs 市场规模偏小，投资者选择余地有限，REITs 指数的缺位是重要的原因。我们预计，未来专注于 REITs 投资的专业机构平台和专业投资经理都会出现，推动 REITs 市场进一步成熟。图 12：中证 REITs 指数变动情况

47、资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 1 月 20 日 表 7：中证 REITs 指数成分及权重 代码代码 简称简称 产权类型产权类型 资产类型资产类型 权重权重(%)180201.SZ 平安广州广河 REIT 经营权 交通基础设施 15.6 508056.SH 中金普洛斯 REIT 产权 仓储物流 15.3 508018.SH 华夏中国交建 REIT 经营权 交通基础设施 8.8 508001.SH 浙商沪杭甬 REIT 经营权 交通基础设施 8.4 508027.SH 东吴苏园产业 REIT 产权 园区基础设施 7.6 180301.SZ 红土创新盐田港 REIT

48、 产权 仓储物流 6.6 180101.SZ 博时蛇口产园 REIT 产权 园区基础设施 5.9 180401.SZ 鹏华深圳能源 REIT 经营权 能源基础设施 5.6 0%10%20%30%40%50%60%005006007008009001,000非流通市值流通市值流通市值占比（右轴）1,0001,0501,1001,1501,2001,2501,3001,3502021-09-302021-10-202021-11-022021-11-152021-11-262021-12-092021-12-222022-01-052022-01-182022-02-0720

49、22-02-182022-03-032022-03-162022-03-292022-04-132022-04-262022-05-122022-05-252022-06-082022-06-212022-07-042022-07-152022-07-282022-08-102022-08-232022-09-052022-09-192022-09-302022-10-202022-11-022022-11-152022-11-282022-12-092022-12-222023-01-052023-01-18收盘收盘（全收益）REITS 研究研究行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请

50、务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 代码代码 简称简称 产权类型产权类型 资产类型资产类型 权重权重(%)508099.SH 建信中关村 REIT 产权 园区基础设施 5.4 508000.SH 华安张江光大 REIT 产权 园区基础设施 5.3 508008.SH 国金中国铁建 REIT 经营权 交通基础设施 5.2 508006.SH 富国首创水务 REIT 经营权 生态环保 4.1 180801.SZ 中航首钢绿能 REIT 经营权 生态环保 3.5 180202.SZ 华夏越秀高速 REIT 经营权 交通基础设施 2.9 资料来源：Wind，中信证券研究部 REITs 市场的发行认

51、购倍数会否继续上升？市场的发行认购倍数会否继续上升？2022 年，REITs 市场热度很高，这尤其体现在 REITs 的发行认购方面。这既和 REITs从 2021 年以来良好的表现有关，也和参与发行的投资者越来越多有关，更和其他大类资产倍受经济减速和信用出险困扰有关。2022 年 6 月至今，REITs 的网下发售份额认购倍数达到 120 倍。图 13：各产品剔除无效报价后网下发售份额倍数（按发行时间）资料来源：各 REIT 产品公告，中信证券研究部 图 14：各 REITs 产品网下及公众投资者配售比例（按发行时间）资料来源：各 REIT 产品公告，中信证券研究部 050100150200

52、250首钢绿能广州广河中金普洛斯浙商沪杭甬首创水务蛇口产园张江光大东吴苏园红土盐田港越秀高速建信中关村华夏交建国金铁建深圳能源华夏北京保租房红土深圳保租房中金厦门保租房华夏合肥产园国君临港产园国君东久产园华泰江苏交控中金安徽交控华夏华润有巢华夏和达高科嘉实京东仓储第一批第二批第三批2021.06.21首批9单2021.06.22-2022.06.212022.06.21至今0%10%20%30%首钢绿能广州广河中金普洛斯浙商沪杭甬首创水务蛇口产园张江光大东吴苏园红土盐田港越秀高速建信中关村华夏交建国金铁建深圳能源华夏北京保租房红土深圳保租房中金厦门保租房华夏合肥产园国君临港产园国君东久产园华泰

53、江苏交控中金安徽交控华夏华润有巢华夏和达高科嘉实京东仓储第一批第二批第三批网下投资者配售比例公众投资者配售比例2021.06.21首批9单2021.06.22-2022.06.212022.06.21至今 REITS 研究研究行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 表 8：中国 REITs 市场与其他主要市场指数相关系数 REITs 综合综合 产权类产权类 经营权类经营权类 沪深沪深 300 中证中证 500 中证中证 1000 中证全债中证全债 中证国债中证国债 中证公司债中证公司债 人民币指数人民币指数 SHFE 黄金黄金 REITs 综合 1

54、.00 0.97 0.85-0.56-0.42-0.32 0.68 0.68 0.59 0.63 0.35 产权类 0.97 1.00 0.69-0.70-0.56-0.43 0.82 0.82 0.75 0.52 0.46 经营权类 0.85 0.69 1.00-0.15-0.06-0.04 0.23 0.24 0.14 0.74 0.07 沪深 300-0.56-0.70-0.15 1.00 0.91 0.82-0.92-0.91-0.91-0.08-0.79 中证 500-0.42-0.56-0.06 0.91 1.00 0.96-0.77-0.75-0.77-0.10-0.78 中证

55、1000-0.32-0.43-0.04 0.82 0.96 1.00-0.63-0.61-0.65-0.03-0.75 中证全债 0.68 0.82 0.23-0.92-0.77-0.63 1.00 1.00 0.97 0.13 0.68 中证国债 0.68 0.82 0.24-0.91-0.75-0.61 1.00 1.00 0.96 0.13 0.67 中证公司债 0.59 0.75 0.14-0.91-0.77-0.65 0.97 0.96 1.00 0.03 0.75 人民币指数 0.63 0.52 0.74-0.08-0.10-0.03 0.13 0.13 0.03 1.00 0.0

56、6 SHFE 黄金 0.35 0.46 0.07-0.79-0.78-0.75 0.68 0.67 0.75 0.06 1.00 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：统计自 2021 年 6 月 21 日，截至 2023 年 1 月 30 日 图 15：中国 REITs 发行至今较主要股票市场指数回报走势对比 图 16：中国 REITs 发行至今较主要债券市场指数回报走势对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计以 2022 年 6 月 20 日为基准 100（板块首单产品上市前一日），截至 2023 年 1 月 30 日 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计以 202

57、2 年 6 月 20 日为基准 100（板块首单产品上市前一日），截至 2023 年 1 月 30 日 我们认为，2023 年 REITs 市场“打新”的热情将有所消退。当前市场上市的 24 只REITs 产品中，复权计算后有 3 只 REITs 处于“破发”状态（即后复权收盘价格低于产品发行价格）。正如股票市场可能存在股票交易价格低于发行价格一样，REITs 市场出现小范围的破发是完全正常的。一个丰富多彩的市场必然区分优劣，一个正常的经济体必然有一部分资产经营出现意外，面临风险。当前，还只有一单 REITs 出现发行首日破发的情况，我们认为这也是一种正常现象。随着“破发”本身成为小概率的常态

58、，我们相信投资者对于“打新”也会产生更加理性的看法。60 80 100 120 140 160REITs综合沪深300中证500中证1000 90 100 110 120 130 140 150 160REITs综合中证全债中证国债中证公司债 REITS 研究研究行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 17：中国 REITs 市场整体收益率情况 图 18：中国 REITs 市场各板块总收益率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：产品发行日统计自 2021 年 6月 21 日，截至 2023 年 1 月 30 日 资料来源：Wind，中信

59、证券研究部 注：截至 2023 年 1 月 30 日；其中，能源及保租房板块为 2022 年期间新增板块，以实际发行日期为统计起点，其余板块产品发行日均统计始于 2021 年 6 月 21 日 图 19：物流仓储 REITs 发行至今回报走势 图 20：产业园 REITs 发行至今回报走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计以 2022 年 6 月 20 日为基准 100（板块首单产品上市前一日），截至 2023 年 1 月 30 日 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计以 2022 年 6 月 20 日为基准 100（板块首单产品上市前一日），截至 2023 年 1 月 3

60、0 日 图 21：生态环保 REITs 发行至今回报走势 图 22：交通设施 REITs 发行至今回报走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计以 2022 年 6 月 20 日为基准 100（板块首单产品上市前一日），截至 2023 年 1 月 30 日 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计以 2022 年 6 月 20 日为基准 100（板块首单产品上市前一日），截至 2023 年 1 月 30 日 28.4%8.5%19.4%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%产权类经营权类REITs综合发行至今2

61、022年初至今36.5%34.9%29.8%26.8%9.2%2.4%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%发行至今2022年初至今 80 90 100 110 120 130 140 150 160物流仓储物流综合(中信)70 80 90 100 110 120 130 140 150 160产业园园区综合开发(中信)70 90 110 130 150 170 190生态环保环保及水务(中信)90 95 100 105 110 115 120 125交通设施公路(中信)REITS 研究研究行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条

62、款和声明 17 图 23：保租房 REITs 发行至今回报走势 图 24：能源 REITs 发行至今回报走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计以 2022 年 8 月 30 日为基准 100（板块首单产品上市前一日），截至 2023 年 1 月 30 日 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计以 2022 年 7 月 25 日为基准 100（板块首单产品上市前一日），截至 2023 年 1 月 30 日 表 9：各 REITs 产品发行后累计收益率表现 代码 简称 上市日期 收盘价 累计涨幅 发行首日 发行后 5 个交易日 发行后 20 个交易日 发行至今 180301.SZ

63、 红土盐田港 2021-06-21 3.08 2.9%1.0%-0.4%36.1%508056.SH 中金普洛斯 2021-06-21 5.04 2.1%0.5%-1.2%34.5%180201.SZ 平安广河高速 2021-06-21 11.74 0.7%0.2%-2.2%-2.1%508001.SH 沪杭甬杭徽 2021-06-21 8.96 5.0%1.1%1.0%14.7%180801.SZ 中航首钢绿能 2021-06-21 14.93 9.9%5.2%4.6%26.5%508006.SH 富国首创水务 2021-06-21 4.59 4.9%4.9%3.7%32.6%508000.

64、SH 华安张江光大 2021-06-21 3.93 5.9%2.0%0.7%36.1%180101.SZ 博时蛇口产园 2021-06-21 2.94 14.7%4.2%2.1%32.1%508027.SH 东吴苏园 2021-06-21 4.72 0.7%0.2%-0.7%24.3%180202.SZ 华夏越秀高速 2021-12-14 7.77 22.8%37.9%28.1%14.7%508099.SH 建信中关村 2021-12-17 4.07 30.0%34.7%39.0%28.5%508018.SH 华夏中交高速 2022-04-28 8.60 2.2%4.2%1.8%-6.6%50

65、8008.SH 国金中铁高速 2022-07-08 9.85 0.3%0.3%0.4%2.7%180401.SZ 鹏华深圳能源 2022-07-26 8.05 21.5%25.1%32.5%36.5%180501.SZ 红土深圳安居 2022-08-31 2.77 30.0%37.2%36.6%11.5%508068.SH 华夏北京保障房 2022-08-31 2.85 30.0%35.0%34.9%13.5%508058.SH 中金厦门安居 2022-08-31 2.89 30.0%31.5%32.5%11.3%180102.SZ 华夏合肥高新 2022-10-10 2.46 30.0%22

66、.1%18.2%12.3%508021.SH 国君临港产园 2022-10-13 5.24 30.0%31.8%37.1%27.3%508088.SH 国君东久新经济 2022-10-14 3.88 27.1%34.2%34.0%27.9%508066.SH 华泰江苏交控 2022-11-15 7.70 0.1%-3.8%0.0%0.8%508009.SH 中金安徽交控 2022-11-22 10.41-4.5%-5.8%-2.6%-4.3%508077.SH 华夏华润有巢 2022-12-09 2.60 16.8%15.9%9.1%7.4%180103.SZ 华夏和达高科 2022-12-2

67、7 3.07 8.9%9.3%9.5%9.4%资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为截至 2023 年 1 月 30 日的收盘价 80 90 100 110 120 130 140保租房房屋租赁指数 80 90 100 110 120 130 140 150能源火电(中信)REITS 研究研究行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 不过，REITs 市场相对稳健的特点和整体良好的表现，也决定了新产品发行认购倍数并不会下降过快。截至目前，在已发售基金产品中，产权类 REITs 平均网下发售认购倍数 90 倍，经营权类平均 42 倍。我们认为，

68、未来产权类产品的发行认购倍数还会继续显著高于经营权类产品。这是因为当前发行分派率 4%的限制性要求实际上成为了产权类产品发行价格一般略低于公允价格的关键原因，也保证了产权类资产的高质量，但这一限制实际上对经营权类资产并无太大意义（因为实际上二级市场经营权类资产的交易现金分派率一般不会低于4%）。中期而言，我们认为应有对经营权类资产更加适用（即高于 4%）的分派率要求，保证经营权类资产具备一定的质素，有一定的上市门槛。图 25：各产品剔除无效报价后网下发售份额认购倍数（按发行类别）资料来源：各 REIT 产品公告，中信证券研究部 REITs 的现金分派稳定性会提升吗？的现金分派稳定性会提升吗？我

69、们认为，2023 年全年公募 REITs 市场分派稳定性将有望显著提升，疫情的结束则是关键原因。我们统计，在已发布2022年第三季度季报业绩的14只公募REITs产品中，11只REITs产品底层基础设施项目均不同程度受疫情防控影响。其中产权类 REITs 主要为减免租金以及租户退租导致出租率下降，应收账款增加；经营权类 REITs 则主要为收入下降（例如高速公路项目车流量下降），生态环保类资产受疫情影响较小。表 10：部分 REITs 产品基础设施项目运营受疫情影响情况 代码代码 简称简称 租金减免或疫情影响租金减免或疫情影响经营经营情况情况 508027.SH 东吴苏园产业 REIT 基金项

70、下项目公司苏州工业园区科智商业管理有限公司，项目公司苏州工业园区艾派科项目管理有限公司计划减免所持国际科技园五期 B 区、2.5 产业园一期、二期内服务业小微企业和个体工商户 2022 年 3 月至 8 月租金，共计 6 个月，若租赁合同期未覆盖减免期，仅减免合同期中的 3 月至 8 月部分月份对应的租金。508000.SH 华安张江光大 REIT 本基础设施项目园区于 3 月 18 日起响应张江镇防疫相关要求，进入封控状态，园区租户居家办公。上述疫情原因可能对部分租户的履约意愿和履约能力、产生不确定性影响，同时也将对潜在租户的续租、扩租计划产生一定影响。180101.SZ 博时蛇口产园 RE

71、IT 2022 年第三季度减免租金（税后，下同）1,393.33 万元，减免管理费 251.00 万元。2022 年前三季度累计减免租金 1,662.89 万元，减免管理费 860.12 万元。-50 100 150 200 250张江光大红土盐田港中金普洛斯蛇口产园东吴苏园建信中关村红土深圳保租房华夏北京保租房中金厦门保租房华夏合肥产园国君临港产园国君东久产园华夏华润有巢华夏和达高科嘉实京东仓储首钢绿能首创水务广州广河浙商沪杭甬越秀高速华夏交建国金铁建深圳能源华泰江苏交控中金安徽交控产权类经营权类 REITS 研究研究行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和

72、声明 19 代码代码 简称简称 租金减免或疫情影响租金减免或疫情影响经营经营情况情况 2022 年第三季度运营管理团队主动对部分受疫情影响较大、无力承担租金的客户进行了缩租或清退处理，出租率出现了小幅下跌。508099.SH 建信中关村 REIT 2022 年 7 月 13 日，基金发布了关于项目公司减免服务业小微企业和个体工商户房屋租金的公告（以下简称“减免公告”）。减免租金安排预计影响项目公司租金收入约 2288.68 万元，影响期间为 2022 年下半年。508056.SH 中金普洛斯 REIT 普洛斯通州光机电物流园 2 季度主力租户租约到期调整，招租进度受新冠疫情和市场环境等因素影响

73、有所放缓，导致该园区出租率在 6 月显著下降。508001.SH 浙商沪杭甬 REIT 基础设施运营在 2022 年第二季度受新冠疫情及管控措施负面影响较大，通行车辆总数同比下降 8.22%。180201.SZ 平安广州广河 REIT 2022 年上半年基础设施项目车流量和路费收入受到疫情防控及宏观经济增速放缓等因素较大影响，通行费拆分结算收入（含增值税）同比下降 8.21%。180202.SZ 华夏越秀高速 REIT 2022 年 7 月底至 8 月初，湖北省武汉、潜江、十堰等多地疫情零星散发，部分街道实行临时性管控措施，8 月底毗邻汉孝高速的盘龙城地区实施临时性管控措施，9 月上旬汉孝高速

74、机场北收费站出、入口实行交通管制。疫情以及相关地区采取的防控措施对本项目的车流量和通行费收入产生了一定负面影响。第三季度项目公司通行费收入同比下降 10.37%。508018.SH 华夏中国交建 REIT 受新冠疫情的影响，2022 年上半年，嘉通高速通行费收入同比下降 20.9%；第三季度同比下降 10.5%。508008.SH 国金中国铁建 REIT 2022 年 11 月初，重庆市中心城区出现疫情并向其他区县蔓延，随即各区逐步进行封控管制，较为严峻的新冠疫情形式对渝遂高速（重庆段）车流量和通行费收入产生了一定的负面影响，直至 11 月末疫情管控全面放开，日均通行费逐步回升至渝遂高速（重庆

75、段）疫情前平均水平。180801.SZ 中航首钢绿能 REIT 2022 年上半年北京市疫情反弹，餐饮消费受限，影响项目厨余垃圾收运处置量。资料来源：各基金公告，中信证券研究部 产品可供分配金额总体完成情况良好。可统计的 12 只 REITs 产品 2022 可供分配金额平均完成情况为101%，其中产权类和经营权类产品分别为102%和99%。首钢绿能REIT完成度最高，达 135%，而高速公路类 REITs 产品普遍完成率较低，浙商沪杭涌 REIT、平安广州广河 REIT、华夏越秀高速 REIT 在 2022 年全年可供分配金额完成率仅分别为74%、80%和 84%。按季度分析可知，建信中关村

76、 REIT、东吴苏园产业 REIT 和博时蛇口产园 REIT 均在执行租金减免季度当季完成率大幅下降，反映了疫情防控措施对公募REITs 产品稳定现金分派的影响。图 26：部分 REITs 产品 2022 年可供分配金额完成情况（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 103%100%107%104%105%93%119%100%89%74%80%135%0%20%40%60%80%100%120%140%-1.5 3.0 4.5 6.0 7.5张江光大建信中关村红土盐田港中金普洛斯东吴苏园蛇口产园深圳能源首创水务越秀高速浙商沪杭甬广州广河首钢绿能产权类经营权类1Q-4Q22累计已完成额20

77、22年度预计完成额完成进度（右轴）REITS 研究研究行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 27：部分 REITs 产品 2022 年分季度可供分配金额按季度完成比例（以 2022 年预期全年分配率为基础）资料来源：Wind，中信证券研究部 随着疫情管控措施这一最不可预测的影响因素基本排除，我们认为 2023年公募 REITs市场现金分派稳定性将普遍提升，但部分经营权类资产 REITs 产品底层基础设施仍有可能面临大修或收费权相关政策调整影响分红的可能性。保租房保租房 REITs 的市场份额会否后来居上的市场份额会否后来居上 2023 年我们

78、认为保租房 REITs 可能迎来集中发行阶段，其市场份额有望提升。当前保租房 REITs 占市场总份额仍较小。截至 2023 年 1 月 30 日，产权类 REITs 占公募 REITs 总市值的 40.4%、占总流通市值的 54.8%，较 2021 年 6 月有一定程度下降。在产权类 REITs 中，保租房作为最新纳入的试点资产类型，占比最小，截至 2023 年 1 月30 日，保租房 REITs 占产权类 REITs 产品总市值的 16.2%，占流通市值的 10.6%。图 28：公募 REITs 分类型总市值构成（亿元）及产权类占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 202

79、3 年 1 月30 日 图 29：公募 REITs 分类型流通市值构成（亿元）及产权类占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 1 月30 日 0%30%60%90%张江光大建信中关村红土盐田港中金普洛斯东吴苏园蛇口产园首创水务越秀高速浙商沪杭甬广州广河首钢绿能产权类经营权类22Q122Q222Q322Q40%10%20%30%40%50%60%005006007008009001,0002021-06-212022-01-212022-08-21产权类经营权类产权类占比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502

80、002503003504002021-06-212022-01-212022-08-21产权类经营权类产权类占比（右轴）REITS 研究研究行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 30：产权类公募 REITs 产品分资产类型总市值构成（亿元）及保租房类产品占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 1 月30 日 图 31：产权类公募 REITs 产品分资产类型流通市值构成（亿元）及保租房类产品占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 1 月30 日 保租房 REITs 板块建设意味着相关产

81、品或将迎来集中上市阶段。2022 年底，证监会副主席李超及党委书记、主席易会满先后明确表示要“加快打造 REITs 市场的保障性租赁住房板块”。我们认为中长期而言，在政策推动和市场配合下，保租房 REITs 板块有望与当前产权及经营权类 REITs 板块并行发展，形成 C-REITs 市场三大细分板块，规模提升空间巨大。新建与纳保共同发力，底层资产扩容加速。住建部表示 2022 年 1-10 月全国保障性租赁住房已开工建设和筹集 233.6 万套（间），约占年度计划的 98.8%，完成投资 1,750 亿元，多地地方政府也公告 2022 年保租房建设规划提前完成或快于预期。各地也陆续出台纳保政

82、策，鼓励开发商及居民将持有的存量房源转化为保障性租赁住房，纳保路径逐渐成熟。截至 2022 年 9 月，万科旗下长租公寓品牌泊寓累计开业 16.9 万间，其中已有 4.28万间纳入保障性租赁住房。据 ICCRA 统计，截至 2022 年 6 月全国已开业长租公寓房源中约 6.9%以纳入当地保障性租赁住房。表 11：部分地区 2022 年保障性住房筹建进度 省省/市市 2022 年预定目标年预定目标 2022 年完成情况年完成情况 浙江省 30 万套（间）上半年筹集建设 31.9 万套（间），完成率 106%嘉兴市 4.6 万套（间）截至 8 月已建设筹集 4.74 万套（间），完成率 103%

83、温州市 4 万套（间）上半年已超年度计划，完成率 102%杭州市 14 万套（间）截至 8 月底，以筹集 10.8 万套（间），年度完成率 77%河北省 4.54 万套（间）截至 7 月底已筹建 4.14 万套（间），完成率 91%江苏省 新开工 14.8 万套（间），基本建成 7.3 万套（间）上半年，新开工 11.6 万套（间），基本建成 7.1 万套（间），分别完成年度目标任务的 79%、97%。上海市 17.3 万套（间）截至 6 月底完成建设筹措 12.4 万套（间），完成率 71%，2022 年争取完成 18 万套（间）资料来源：各地方政府机构官网，中信证券研究部 0%5%10%1

84、5%20%05003003504002021-06-212022-01-212022-08-21保租房产业园仓储物流保租房占比（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%05002021-06-212022-01-212022-08-21保租房产业园仓储物流保租房占比（右轴）REITS 研究研究行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 表 12：部分地区出台的鼓励存量房源转化为租赁住房的相关政策 地区地区 时间时间 政策文件政策文件 主要内容主要内容 重庆市 2022 年 1 月 30 日 关于加快发展保

85、障性租赁住房的实施意见 明确新增保障性租赁住房以盘活存量为主，适当新增为辅。支持利用存量闲置房屋和存量土地发展保障性租赁住房；支持将政府闲置的各类住房和符合条件的市场住房盘活用作保障性租赁住房；允许按照一定程序利用闲置非居住存量房屋改建为保障性租赁住房。长沙市 2022 年 5 月 11 日 关于推进长沙市租赁住房多主体供给多渠道保障盘活存量房的试点实施方案 规定业主可以将存量房盘活供作租赁住房，运营年限时间不低于 10 年。盘活供作租赁住房后，不纳入家庭住房套数计算。截至 6 月 9 日已累计申请 3025 套，正式签约 833 户。湖北省 2022 年 6 月 22 日 关于加快解决从事基

86、本公共服务人员住房困难问题的实施意见 明确可收购符合条件且手续完备、债务清晰的在建工程项目，作为保障性租赁住房或共有产权住房；房地产开发企业未售商品住房，自愿可纳入保障性租赁住房，同时以上供给的保障性租赁住房允许先租后售，租赁满 5 年后，承租人可申请转为共有产权住房，购买部分或者全部产权。邯郸市 2022 年 6 月 26 日 关于支持房地产业良性循环和健康发展的十条政策措施 提出优化安置房、保障性租赁住房筹集渠道。房地产去化周期偏长的县（市、区）可将存量商品住房转化为保障性租赁住房，避免重复建设。成都市 2022 年 7 月 6 日 关于居民自愿将自有住房用于保障性租赁住房操作指南 提出居

87、民自愿将自有住房用于保障性租赁住房，住房纳入保障性租赁住房房源库后，居民即可申请在出租住房所在限购区域取得新增购买一套住房资格。政策对房源条件、认定程序、租赁对象、租金标准等一系列操作规范进行了明确。要求租金标准不超过市场租金的 90%，且租金年涨幅不超过5%。海南省 2022 年 7 月 12 日 关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 盘活闲置住房发展保障性租赁住房。坚持试点先行，积极探索通过财政补贴等优惠政策，引导个人提供闲置住房用作保障性租赁住房，鼓励住房租赁企业规模化筹集改造社会闲置房源。政府、国有企事业单位投资建设的公租房，以及棚户区改造、城市更新活动等建设的安置住房在满足原定保障任

88、务后，可将剩余闲置房源调整为保障性租赁住房使用管理。西安市 2022 年 8 月 19 日 西安市居民存量住房用于保障性租赁住房操作指南 明确居民存量住房纳入保障性租赁住房管理并正式签订租赁合同后，居民家庭可在西安市限购区域获得新增购买一套住房资格。济南市 2022 年 9 月 3 日/济南国资委全资控股企业济南城市发展集团子公司发布招标公告，在济南市区收购 3000 套存量商品房用于租赁储备住房，项目资金为自筹资金，要求“布局合理、配套完善、手续齐全、保障品质”。佛山市 2022 年 9 月 19 日 佛山市保障性租赁住房管理办法 明确保障性租赁住房的房源筹集渠道分为新建、改建、存量纳管等

89、3 种方式，存量纳管房源是指合法建造、可盘活纳入保障性租赁住房使用、管理的存量居住性用房，包括既有闲置住房、人才公寓、长租公寓、服务型公寓等。苏州市 2022年 11月17日 苏州市发展保障性租赁住房实施办法（试行）现有各类政策支持的租赁住房、人才租赁住房、未纳入国家和省计划的公租房、闲置可转为租赁住房的拆迁安置住房、机关和企事业单位建设的租赁住房以及其他符合规定的存量住房，经各县级市（区）领导小组办公室组织相关单位联合审查后，可以纳入保障性租赁住房管理。郑州市 2022年 12月12日 郑州市“十四五”保障性租赁住房筹集目标及年度筹集计划 重点鼓励市场主体通过回购、回租存量房屋改建、改造为保

90、障性租赁住房;鼓励将既有市场租赁住房、公寓、单位宿舍、人才公寓及政府闲置住房等纳入保障性租赁住房管理。资料来源：人民网，各地方政府机构官网，济南城市发展集团官方微信公众号，中信证券研究部 REITS 研究研究行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 32：部分住房租赁企业开业长租公寓中纳入保障性租赁住房的比例 资料来源：ICCRA，中信证券研究部 注：数据截至 2022 年 6 月。总体来看，我们认为保租房是政府、企业和投资人三头都期待的产品，故而相关产品的扩容将较快，且保租房所占 REITs 市场的份额也有望进一步提升。表 13：部分已公开保障

91、性租赁住房 REITs 项目招标结果 项目名称项目名称 中标单位中标单位 上海临港科技城 D03-01 地块保障性租赁住房公募 REITs 上海国泰君安证券资管 天津滨海新区经济技术开发区保租房公募 REITs 项目 建信基金和建信资本联合体 苏州恒泰控股旗下的菁英公寓公募 REITs 管理人 华泰证券 西安高新区保租房投资建设发展有限公司发起的保障性租赁住房 REITs 平安基金 资料来源：中国基金报，中信证券研究部 经营权类经营权类还是还是产权类产权类产品是主流产品是主流？我们认为，未来中国 REITs 市场的主流产品，仍然是经营权类 REITs。产权类产品的供给是有限的，扩募也是有限的。

92、不过，投资者可能会更加关注产权类产品。经营权类 REITs 规模超过产权类 REITs。截至 2023 年 1 月 30 日，C-REITs 市场共有24 只 REITs，其中产权类 REITs14 只，合计市值约 343 亿元；经营权类 REITs10 只，合计市值约507亿元。尽管目前C-REITs市场产权类REITs数量较多，但由于经营权类REITs单体规模较大，目前 C-REITs 市场供给仍以经营权类 REITs 为主。产权类产品单只市值规模偏小，也充分反映了土地分宗，项目转让在法律法规上的难度，和现金分派限制的实质收益率约束。0%20%40%60%80%100%REITS 研究研究

93、行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 33：历年发行 REITs 总市值（亿元）图 34：历年发行 REITs 流通市值（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：按 2023 年 1 月 30 日收盘价 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：按 2023 年 1 月 30 日收盘价 图 35：通道中 REITs 估值（亿元）图 36：通道中 REITs 收益率（%）资料来源：各基金募集说明书，中信证券研究部 资料来源：各基金募集说明书，中信证券研究部 此外，产权类资产的二级市场交易普遍更为容易。换言之，一些可行的好资产，原始权益人可能

94、直接选择整体出让，而不是发行 REITs 的方式来获得收益。0050060070080090020212022合计产权经营权050030035040020212022合计产权经营权007080中金科投光谷中航京能光伏中信建投国电中金山高高速产权类经营权类0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%中金科投光谷中航京能光伏中信建投国电中金山高高速产权类经营权类 REITS 研究研究行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 37：上市的 24 只 REITs 募集说明书中预

95、测的 2022 年年度现金分派率 资料来源：各基金募集说明书预测，中信证券研究部 经营权类资产规模庞大，供给充足。2022 年 9 月 26 日，国家发改委基础设施发展司司长郑剑表示，“到 2021 年底，我国综合交通网总里程突破 600 万公里，220 千伏及以上输电线路 84.3 万公里，光缆线路总长度达到 5481 万公里，水库总库容达到 9035 亿立方米。”图 38：我国铁路营业里程及铁路路网密度 图 39：我国高速公路里程及公路密度 资料来源：交通运输部，中信证券研究部 资料来源：交通运输部，中信证券研究部 新基建入场，经营权类 REITs 种类有望扩张。在公路、铁路这些传统基础设

96、施之外，我国新型基础设施建设也初具规模，物联网、云计算、人工智能、遥感卫星等信息基础设施，促进了信息技术与实体经济的深度融合，数字经济成为经济社会发展的强大引擎。随着新型基础设施运营逐渐成熟，也将有效增加经营权类 REITs 的供给。0%2%4%6%8%10%12%14%张江光大红土盐田港中金普洛斯蛇口产园东吴苏园建信中关村红土深圳保租房华夏北京保租房中金厦门保租房华夏合肥产园国君临港产园国君东久产园华夏华润有巢华夏和达高科首钢绿能首创水务广州广河浙商沪杭甬越秀高速华夏交建国金铁建深圳能源华泰江苏交控中金安徽交控产权经营权0.050.0100.0150.0200.00.02.04.06.08.

97、010.012.014.016.02001920202021里程（万公里）铁路路网密度（公里/万平方公里）444648505254564404604805005205402001920202021里程（万公里）公路密度（公里/百平方公里）REITS 研究研究行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 表 14：目前已上市及通道中的新能源 REITs 项目名称项目名称 底层资产底层资产 资产类型资产类型 评估价值（亿元）评估价值（亿元）2022E 年化分派率年化分派率 2023E 年化分派率年化分派率 鹏华深圳

98、新能源 REIT 深圳能源东部电厂（一期）项目 新能源 32.64 11.69%9.67%中航京能光伏 REIT 榆林光伏项目、晶泰光伏项目 新能源 27.68 18.57%11.42%中信建投国电新能源 REIT 滨海北 H1 项目、滨海北 H2 项目、配套运维驿站项目 新能源 75.13 17.73%10.23%资料来源：各基金募集说明书预测，中信证券研究部 产品区域会否下沉产品区域会否下沉 我们认为，REITs 的产品区域结构会有下沉趋势，但低线城市的大部分基础设施资产可能难以满足 REITs 的发行要求，未来 C-REITs 市场将以一二线核心城市资产为主。REITs 底层资产主要位于

99、一二线城市，但区域结构逐渐下沉。截至 2023 年 1月 30 日，我国已上市的 24 只 REITs 中，位于一线和二线城市的底层资产分别占 C-REITs 总规模的43%和 32%，其中 2021 年发行的 REITs 中，一线城市占比 68%；2022 年一线城市占比为 30%。图 40：已上市 REITs 不同能级城市资产发行规模（亿元）图 41：已上市 REITs 不同能级城市资产市值（亿元）资料来源：Wind，各基金募集说明书，中信证券研究部 注：若一只REIT 的底层资产位于不同城市，则单一资产的发行规模按估值加权平均；内圈为 2021 年，外圈为 2022 年 资料来源：Win

100、d，各基金募集说明书，中信证券研究部 注：若一只REIT 的底层资产位于不同城市，则单一资产的发行规模按估值加权平均；内圈为 2021 年，外圈为 2022 年；市值按 2023 年 1 月 30 日收盘价 低线城市资产相对单一。从各能级城市的资产类型来看，一线城市由于产业发达，经济发展良好，其资产类型相对多元化。对于三线城市来说，由于区域经济发展欠佳，部分基础设施经营存在一定困难，其资产以通向核心城市的高速公路和需要全国化布局的物流园区为主。当然，部分位于核心城市群周边的低线城市，积极承接核心城市的外溢产业，也有希望发行产业园区类 REITs。一线二线三线一线二线三线 REITS 研究研究行

101、业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 42：各能级城市 REITs 资产市值（亿元）图 43：各能级城市 REITs 资产市值结构（亿元）资料来源：Wind，各基金募集说明书，中信证券研究部 注：若一只REIT 的底层资产位于不同城市，则单一资产的发行规模按估值加权平均；市值按 2023 年 1 月 30 日收盘价计算 资料来源：Wind，各基金募集说明书，中信证券研究部 注：若一只REIT 的底层资产位于不同城市，则单一资产的发行规模按估值加权平均；市值按 2023 年 1 月 30 日收盘价计算 表 15：上市 REITs 底层资产区域结构

102、表 简称简称 底层资产底层资产 所在城市所在城市 城市能级城市能级 按估值按估值加权加权的的发行规模发行规模（亿元）（亿元）估值（亿元）估值（亿元）张江光大 张江光大园 上海 一线 14.95 14.70 红土盐田港 现代物流中心 深圳 一线 18.40 17.05 中金普洛斯 普洛斯北京空港物流园 北京 一线 17.87 16.37 普洛斯通州光机电物流园 北京 一线 5.34 4.89 普洛斯广州保税物流园 广州 一线 2.19 2.01 普洛斯增城物流园 广州 一线 9.70 8.89 普洛斯顺德物流园 佛山 二线 6.41 5.87 苏州望亭普洛斯物流园 苏州 二线 5.56 5.09

103、 普洛斯淀山湖物流园 昆山 三线 11.29 10.34 蛇口产园 万融大厦 深圳 一线 8.51 10.35 万海大厦 深圳 一线 12.28 14.93 东吴苏园 国际科技园五期 B 区 苏州 二线 19.08 18.30 2.5 产业园一期、二期 苏州 二线 15.84 15.20 首钢绿能 北京首钢生物质能源项目，北京首钢鲁家山残渣残存场项目，北京首钢餐厨垃圾收运一体化项目 北京 一线 13.38 12.49 首创水务 深圳市辐水水质净化厂 深圳 一线 2.80 2.64 深圳市松岗水质净化厂 深圳 一线 2.70 2.55 深圳市公明水质净化厂 深圳 一线 3.16 2.98 合肥五

104、十里河污水处理厂 合肥 二线 9.84 9.29 广州广河 广河高速（广州段）广州 一线 91.14 96.74 浙商沪杭甬 杭徽高速公路及构筑物资产组 杭州 二线 43.60 45.63 越秀高速 汉孝高速公路 武汉 二线 21.30 22.86 0500300350400一线二线三线保障性租赁住房仓储物流交通基础设施能源基础设施生态环保园区基础设施0%20%40%60%80%100%一线二线三线保障性租赁住房仓储物流交通基础设施能源基础设施生态环保园区基础设施 REITS 研究研究行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 简

105、称简称 底层资产底层资产 所在城市所在城市 城市能级城市能级 按估值按估值加权加权的的发行规模发行规模（亿元）（亿元）估值（亿元）估值（亿元）建信中关村 互联网创新中心 5 号楼 北京 一线 14.51 15.48 协同中心 4 号楼 北京 一线 6.67 7.12 孵化加速器 北京 一线 7.62 8.13 华夏交建 武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段及其附属设施 咸宁 三线 93.99 98.32 国金铁建 渝遂高速（重庆段）重庆 二线 47.93 46.12 深圳能源 深圳能源东部电厂（一期）项目 深圳 一线 35.38 32.64 红土深圳保租房 安居百泉阁 深圳 一线 6.18 5.76

106、 安居锦园 深圳 一线 3.22 3.01 保利香槟苑 深圳 一线 0.73 0.68 凤凰公馆 深圳 一线 2.29 2.13 华夏北京保租房 文龙家园 北京 一线 7.98 7.32 熙悦尚郡 北京 一线 4.57 4.19 中金厦门保租房 园博公寓 厦门 二线 7.54 7.04 珩琦公寓 厦门 二线 5.46 5.10 华夏合肥产园 合肥高新创新园一期 A1-A4,B4-B5,D2-D9 及 D2-D9地下车库项目 合肥 二线 6.87 6.05 合肥高新创新园一期 B1-B3、C1-C4、D1 合肥 二线 8.46 7.46 国君临港产园 临港奉贤制造园一期 上海 一线 2.93 2

107、.60 临港奉贤制造园三期 上海 一线 5.31 4.70 国君东久产园 东久（金山）制造园 上海 一线 4.91 4.45 东久（昆山）制造园 昆山 三线 4.54 4.12 东久（无锡）制造园 无锡 二线 4.58 4.15 东久（常州）制造园 常州 三线 1.15 1.04 华泰江苏交控 沪苏浙高速公路 江苏 二线 30.54 28.50 中金安徽交控 沿江高速公路芜湖至安庆段 芜湖 三线 108.80 111.98 华夏华润有巢 有巢泗泾项目 上海 一线 6.25 5.74 有巢东部经开区项目 上海 一线 5.84 5.36 华夏和达高科 和达药谷一期 杭州 二线 5.68 5.77

108、孵化器 杭州 二线 8.36 8.47 资料来源：各基金招募说明书，中信证券研究部 低线城市基础设施的运营存在不确定性。根据中国 REITs 论坛中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告统计，不动产交易的资本化率与其所在城市能级呈反比趋势，即高线城市的不动产由于需求旺盛，收益确定性较高，买方往往愿意接受更高的价格。而低线城市的不动产受区域发展影响较大，未来收益存在不确定性，交易时买方往往要求一定的折价。REITS 研究研究行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 44：2022 年甲级写字楼资本化率（%）图 45：2022 年零售商业资本化

109、率（%）资料来源：中国 REITs 论坛 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告，中信证券研究部 注：主要二线城市包括杭州、南京、苏州、重庆、成都、天津、武汉、西安 资料来源：中国 REITs 论坛 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告，中信证券研究部 注：主要二线城市包括杭州、南京、苏州、重庆、成都、天津、武汉、西安 图 46：2022 年产业园区资本化率（%）图 47：2022 年服务式公寓资本化率（%）资料来源：中国 REITs 论坛 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告，中信证券研究部 注：主要二线城市包括杭州、南京、苏州、重庆、成都、天津、武汉、西安 资料

110、来源：中国 REITs 论坛 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告，中信证券研究部 注：主要二线城市包括杭州、南京、苏州、重庆、成都、天津、武汉、西安 商业地产资产能否在商业地产资产能否在 2023 年纳入年纳入 REITs 我们相信 2023 年商业资产 REITs 可能有实质进展，但正式发行上市可能难以在年内完成。商业资产的运营对区位敏感，我们预计商业 REITs 将从一线城市的优质资产开始试点并扩展至二线核心城市。预计政策将逐渐推动研究 REITs 试点范围拓展到市场化的长租房和商业不动产。2022年 12 月 8 日，证监会副主席李超先生在中国 REITs 论坛 2022 年

111、会上致辞，提出未来将研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。4.2%4.2%4.3%4.3%5.2%5.1%5.2%5.1%4.9%6.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%4.6%4.6%4.5%4.4%5.5%5.3%5.5%5.5%5.6%6.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%4.8%4.7%5.1%4.9%5.6%5.3%5.6%5.5%5.6%6.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%4.6%4.5%4.8%4.6%5.4%5.1%5.3%5.3%5.3%6.3%0.

112、0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%REITS 研究研究行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 表 16：保租房 REITs 上市时间表 时间时间 事件事件 2021 年 7 月 国家发改委发布关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知（958 号文），将保障性租赁住房纳入 REITs 项目申报的试点范围。2022 年 5 月 证监会、发改委联合发布关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知，从四方面推动保障性租赁住房 REITs 业务规范

113、有序开展。2022 年 5 月 中金厦门安居 REIT 和红土深圳安居 REIT 分别向上交所和深交所申报发行。2022 年 7 月 华夏北京保障房 REIT 向上交所申报发行，中金厦门安居 REIT 和红土深圳安居 REIT 审核通过。2022 年 8 月 华夏北京保障房 REIT 获上交所审核通过。8 月 31 日，三只保租房 REITs 正式发行上市。2022 年 9 月 华夏华润有巢 REIT 向上交所申报发行。2022 年 11 月 华夏华润有巢 REIT 获上交所审核通过，允许上市。2022 年 12 月 华夏华润有巢 REIT 正式发行上市。资料来源：各政府部门官网，上交所官网，

114、深交所官网，中信证券研究部 优质商业地产丰富投资人选择，符合境内外 REITs 发展规律。当前我国 REITs 市场正面临着供给不足的问题，优质商业地产纳入 REITs 试点范围可以缓解这一问题，提供更多元化的 REITs 投资选择。从海外 REITs 市场来看，商业地产类 REITs（商业零售及办公楼）是主要的资产类别之一，其股息收益率位于各类 REITs 前列。图 48：美国各类 REITs 市值结构 图 49：美国各类 REITs 股息收益率（%）资料来源：NAREIT，中信证券研究部 注：统计截至 2022 年 12 月 资料来源：NAREIT，中信证券研究部 注：统计截至 2022

115、年 12 月 基础设施住宅类商业零售工业类医疗健康数据中心自储仓库办公类专业类度假村林场多元化0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%度假村林场工业类基础设施数据中心自储仓库住宅类商业零售专业类医疗健康办公类多元化 REITS 研究研究行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 50：新加坡各类 REITs 数量结构 图 51：新加坡各类 REITs 股息收益率（%）资料来源：SGX，中信证券研究部 注：统计截至 2022 年 12 月 资料来源：SGX，中信证券研究部 注：统计截至 2022 年 12 月 全国商业不动产质量良莠不齐，购物中心及写

116、字楼的运营管理天然依赖于区域宏观经济，这不仅表现为核心城市的商业不动产经营表现优于非核心城市，也表现为核心城市内部核心地段的商业不动产要优于非核心地段。我国商业不动产的质量存在差异性，参考首批 REITs 上市时主要集中在一二线核心城市。图 52：2022Q4 样本城市写字楼租金及空置率 图 53：2022Q4 样本城市零售商业租金及空置率 资料来源：戴德梁行，中信证券研究部 资料来源：戴德梁行，中信证券研究部 风险提示风险提示 部分 REITs 产品受疫情防控等因素影响，2022 年实际分派金额不及预期的风险。疫情可能导致高速公路 REITs 车流量不及预期，也可能造成产业园区类 REITs

117、 出租率降低，这些情况下或对符合条件的部分租户进行免租，最终造成 REITs 收入和可供分配金额不及预期。C-REITs 市场政策支持及落地不及预期风险。政策的出台存在一定不确定性，及时性可能不及预期。此外，政策在出台后，具体的落地执行仍需要在实践中积累经验，可能导多元类零售业类工业类办公楼类酒店类医疗保健类专门类0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%酒店类医疗保健类专门类工业类多元类零售业类办公楼类0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500300350北京 上海 深圳 成都 重庆 厦门 天津 青岛 杭州租金（元/月/平）空置率（%）

118、0%2%4%6%8%10%12%14%16%050002500北京 上海 深圳 成都 重庆 厦门 天津 青岛 杭州租金（元/月/平）空置率（%）REITS 研究研究行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 致政策生效较慢。投资建议投资建议 总而言之，2023 年 REITs 市场有望谨慎提速。我们预计 2023 年全年通过 REITs 市场发行产品筹集的资金规模有望超过 1000 亿元，即到 2023 年年底，预计我国 REITs 市场的总市值规模合计将达到 2000 亿元（包含目前所有在申请过程中的项目，并假设后续发行略有提速

119、），并逐步向 5000 亿元规模量级的市场迈进。图 54：首批 REITs 上市至今市场累计市值及发行产品个数 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 1 月 30 日收盘价 表 17：“958 号文”涵盖的标的资产类型陆续落地试点 资产类别资产类别 40 号文（号文（20 年年 4 月月 30 日）日）958 号文（号文（21 年年 7 月月 2 日）日）958 号文改变号文改变 交通基础设施交通基础设施 收费公路等交通设施 包括收费公路、铁路、机场、港口项目 大致无变化 能源基础设施能源基础设施 水电气热等市政工程 包括风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电

120、、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目 进一步明确能源基础项目的范围。发电设施被明确定义，并且火电被排除在外。充电基础设施被明确定义 市政基础设施市政基础设施 包括城镇供水、供电、供气、供热项目，以及停车场项目 明确了停车场的基础设施地位 生态环保基础设施生态环保基础设施 城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目 城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用 大致无变化 仓储物流基础设施仓储物流基础设施 仓储物流 应为面向社会提供物品储存服务并收取费用的仓库，包括通用仓库以及冷库等专业仓库 明确了仓储物流项目的

121、定义，点名冷链物流 园区基础设施园区基础设施 国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区 位于自由贸易试验区、国家级新区、国家级与省级开发区、战略性新兴产业集群的研发平台、工业厂房、创业孵化器、产业加速器、产业发展服务平台等园区基础设施。其中，国家级与省级开发区以中国开发区审核公告目录（2018 年版）发布名单为准，战略性新兴产业集群以国家发展改革委公布名单为准 大致无变化 新型基础设施新型基础设施 信息网络等新型基础设施 包括数据中心类、人工智能项目，5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目，智能交通、智慧能源、智慧城市项目 大致无变化。智能计算中心和数据中心

122、应是融合为数据中心类 保障性租赁住房保障性租赁住房 包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目 纯新增项目 其他基础设施其他基础设施 具有供水、发电等功能的水利设施；纯新增项目 051015202530-100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0 900.02021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月20

123、23年1月总市值（亿元）上市产品个数（右轴）REITS 研究研究行业行业专题报告专题报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 自然文化遗产、国家 AAAAA 级旅游景区等具有较好收益的旅游基础设施，其中自然文化遗产以世界遗产名录为准 非试点项目非试点项目（负向排除）（负向排除）酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围。项目土地用途原则上应为非商业、非住宅用地 非试点项目进一步明确。定义上将商业地产单提，和此前有所区别 资料来源：国家发改委，中信证券研究部 2021 年以来 REITs 是表现最好的大类资产，尤其在 2022 年下半年 REITs 的一级市场认购热情

124、达到历史高点。当前 C-REITs 市场正由制度试点转向规模扩张，产品供给提速，资产类别扩容，市场长期以来的供不应求将得到有效改善。展望未来，随着宏观经济逐渐复苏，房地产市场信用风险逐渐退潮，预计 REITs 资产表现独树一帜的情况将有所变化，C-REITs 市场将逐渐走向成熟，同涨同跌现象或逐步消失，底层资产盈利能力及运营稳定性将成为 REITs 产品表现分化的关键影响因素。我们看好 C-REITs 市场长期稳健发展，建议投资者更加关注现金分派的稳定性和 REITs 是否符合中长期轻资产开支，轻杠杆利用的基本要求，现阶段建议投资者重点关注有优质底层资产支撑的保租房、物流仓储及产业园区等产权类

125、 REITs 产品。图 55：已上市各 REITs 产品 2022E 现金分派率情况 资料来源：Wind，各基金产品公告（含预测），中信证券研究部测算 注：股价为 2023 年 1 月 30 日收盘价；预期现金分派率为中信证券研究部根据各 REIT 公告的预期可供分配金额预测得出 图 56：部分 REITs 产品 2023E 现金分派率情况 资料来源：Wind，各基金产品公告（含预测），中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 30 日收盘价；预期现金分派率为中信证券研究部根据各 REIT 公告的预期可供分配金额预测得出 0%2%4%6%8%10%12%张江光大红土盐田港中金普洛斯

126、国君临港产园建信中关村华夏北京保租房蛇口产园红土深圳保租房中金厦门保租房华夏合肥产园东吴苏园华夏华润有巢华夏和达高科国君东久产园华夏交建华泰江苏交控越秀高速首钢绿能中金安徽交控首创水务广州广河深圳能源国金铁建浙商沪杭甬产权类经营权类2022E现金分派率（按发行价）2022E现金分派率（按收盘价）0%2%4%6%8%10%华夏北京保租房红土深圳保租房中金厦门保租房华夏合肥产园国君临港产园华夏华润有巢华夏和达高科国君东久产园华夏交建深圳能源华泰江苏交控中金安徽交控国金铁建产权类经营权类2023E现金分派率（按发行价）2023E现金分派率（按收盘价）REITS 研究研究行业行业专题报告专题报告202

127、3.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 相关研究相关研究 REITS 专题研究打造保租房 REITs 板块的影响评估(2022-12-26)C-REITs 2023 年投资策略复盘和展望，股性与债性(2022-11-04)REITS 研究 C-REITs 一周谈 20221017产品密集上市，市场加速扩容(2022-10-17)REITS 研究重大事项点评扩募落地在即，缓解标的稀缺(2022-09-29)REITS 研究 C-REITs 一周谈 20220926“纳保”浪潮下的存量资产新机遇(2022-09-26)REITS 研究 C-REITs 一周谈 20220919成交平

128、稳价格回调(2022-09-19)REITS 研究 C-REITs 一周谈 20220913投资热情不减，价格整体稳健(2022-09-13)REITS 研究-C-REITs 一周谈扩大试点范围，加快常态化发行 (2022-09-05)REITS 研究行业 C-REITs 一周谈价格略有回调(2022-08-29)REITS 研究行业 C-REITs 一周谈量价齐升，市场普涨(2022-08-22)REITS 研究行业 C-REITs 一周谈REITs“打新”热背后(2022-08-15)REITS 研究行业 C-REITs 一周谈期待保障性租赁住房 REITs 上市(2022-08-08)3

129、5 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图

130、发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提

131、及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分

132、析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报

133、告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市

134、场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 36 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信

135、证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；

136、在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuri

137、tas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围

138、包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发

139、。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地

140、址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本

141、报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 9

142、92 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者

143、相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。