1、 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：强于大市强于大市（维持维持）报告日期：报告日期：2023 年年 01 月月 26 日日 分析师：刘鹏 S02  联系人（研究助理）：卢潇航 S03 行业表现行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告相关报告 2022-06-29 2022-04-22 白酒白酒 2023年策略：年策略：弱弱现实现实强预期，强预期，方方向明确向明确，关注，关注节奏和强度节奏和强度 白酒行业白酒行业深度报告深度报告 政策先行，全年工作定调，消费复苏可期。政策

2、先行，全年工作定调，消费复苏可期。1）2023 年经济工作将摆上非常重要的位置，扩大内需将是今年经济工作主要抓手，中央工作会议指出要把恢复和扩大消费摆在优先位置。2）疫情防控进入“乙类乙管”新阶段，预期逐渐稳定。3）“三箭齐发”+高层表态支持，房地产行业回暖将对经济起到托底作用。底部反转初现底部反转初现，预期先行，现实反弹空间大。，预期先行，现实反弹空间大。1）低基数下 GDP 增速回升空间较充足，居民收入有望增加唤醒消费，消费者信心有望从历史低位反转。2）疫情高峰已经过境，人员流动恢复，今年春运客流量或将大幅增加，推高春节氛围。3）美联储加息预期放缓，人民币升值吸引外资持续流入。22 年复盘

3、：现实走弱，预期骤强。年复盘：现实走弱，预期骤强。22 年我国防疫压力空前巨大，叠加旺季预期落空、禁酒令传闻、美联储加息等因素影响，引发白酒行情整体向下；11 月以来防疫政策出现重大转向，生产活动的限制、成本和不确定性大幅降低，社会活力恢复，预期和信心反转；叠加外资流入引发行情，目前已从底部反弹 40%以上。本轮行情系由情绪和预期引导，当前行业基本面存在一定压力累积，从报告质量上看酒企 22 年增长质量整体有所下滑。行业行业结构性繁荣结构性繁荣趋势不改，品质化、多元化、数字化趋势不改，品质化、多元化、数字化暗藏变数。暗藏变数。1）行）行业集中化或进入新阶段。业集中化或进入新阶段。白酒规上企业数

4、量减幅大幅降低，或显示行业竞正在进入新阶段，头部名酒与区域龙头将面临更多直接竞争。其中浓香市场不断被挤压，或将面临更为激烈的种内竞争；酱酒风口正在转向，需从品类走向品牌；清香酒发展产区集群将有利于做大香型蛋糕。2）多元化需求悄然成长。）多元化需求悄然成长。白酒消费人群和消费场景正在悄然变化，白酒消费走向多元化的趋势日益明显，催生具备流行化特征的跨界产品，而流行化是未来在不同文化背景下走向国际化的重要前提。3）数字化进程）数字化进程加速。加速。白酒企业数字化转型进程日益深化，打通原材料、生产、营销环节全流程，做到数字化溯源，强化全生命周期质量协同管控，并通过数据的积累和分析技术的迭代对营销策略的

5、效果和企业管理激励提供指导，或将重构业务模式和核心竞争力。白酒展望：短期面临压力，中长期向好，关注节奏和强度。白酒展望：短期面临压力，中长期向好，关注节奏和强度。当前市场处于弱显示、强预期的状态，本轮行情已自底部反弹超过 40%，接近 6 月份高点。本轮行情主要系情绪和预期反转引导，行业基本面短期内并未发生太大变化，春节旺季及之后宴席、商务回补，将有望消化 22 年因疫情造成的进度延后。后续基本面持续向好、酒企业绩兑现或将实质驱动新一轮行情；22 年是国企改革三年行动收官之年，行情或将来自国企改革红利释放。建议首先观察春节需求复苏情况，并重点关注二季度表现。-40%-30%-20%-10%0%

6、10%22/122/222/322/422/522/622/722/822/922/1022/1122/12白酒(申万)沪深300核心观点核心观点 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 行行业业深深度度报报告告 行行业业报报告告 食食品品饮饮料料 行业深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 经济复苏、疫情缓和、需求反弹大趋势明确，全年有望出现行情，但在节奏和强度还存在未知性的背景下，高端酒预计今年仍将保持最强的确定性；从修复反弹的角度说，与商务和场景联系最密的次高弹性空间最大，建议关注产品周期上行，势能保持较强，渠道推力足，消费者复购和自点率较高的大单品表现。价格带表现看，2

7、3 年预计将完成企稳回升的调整。经济下行压力和疫情对消费力造成一定压制，22 年名酒价格整体平稳但面临压力，消费价格带下行出现消费降级。预期好转下价格企稳，高端名酒礼品需求较为刚性外，受益于今年返乡人数有望大幅增加，预计春节期间宴席和走亲访友活动将主要带动 100-300 元大众酒率先回暖；随着经济开始复苏商务场景增加，次高端消费有望得到回补，用酒规格和名酒需求提升，全年看将完成价格带的企稳回升，消费升级趋势有望延续。估值上，本轮反弹地产酒相对更加充分，金种子酒/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒较均已高于 22 年初位置；次高端反弹幅度较小，后续反转空间仍大；高端酒基本回到 22 年位置。风险提示：

8、风险提示：疫情反复风险、经济复苏不及预期、消费信心恢复不及预期、政策风险、税收风险、行业历史数据分析仅供借鉴但不代表未来。lVkZsUpZnX9YeZ9UpWcV8O8Q9PnPoOsQmPlOpPtRiNpPsQbRoOzQMYmPuMwMmRqM 行业深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.顶层设计先行，全年工作定调.5 1.1 要把恢复和扩大消费摆在优先位置.5 1.2 疫情防控进入“乙类乙管”新阶段.5 1.3 房地产“三箭齐发”，中央多部门表态.5 2.底部反转初现，预期等待兑现.6 2.1 低基数下 GDP 增速回升空间较充足，居民收入有望增加唤醒消费

9、.6 2.2 疫情高峰过境，人员流动恢复.7 2.3 此长彼消，国际资金大幅回流.9 3.22 年复盘：现实走弱，预期骤强.10 4.行业趋势不改，品质化、多元化、数字化暗藏变数.11 4.1 行业集中化或进入新阶段.11 4.2 多元化需求悄然成长.12 4.3 数字化进程加速，龙头公司加高城墙.13 5.白酒展望：短期面临压力，中长期向好，关注节奏和强度.13 5.1 食饮子行业中，白酒增速较快，估值较低.13 5.2 行业基本面短期存在库存压力，中长期受益场景恢复持续向好.14 5.3 高端酒仍最稳健，次高端空间足，关注反转节奏和强度.14 5.4 推荐个股.15 6.估值分析.16 7

10、.风险提示.17 行业深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：GDP 增速情况.7 图 2：白酒行情与收入/支出相关性强.7 图 3：疫情前后居民收入增速拆分.7 图 4：消费者信心指数变化情况.7 图 5：一线城市地铁客运量情况.8 图 6：内地航班客运执行量.8 图 7：国际航班客运执行量.9 图 8：北向资金累计变化情况.9 图 9：北向资金流入行业拆分.9 图 10：美元兑人民币汇率变化情况.10 图 11：2022 年白酒行情.11 图 12：2022 年白酒板块估值变化情况.11 图 13：白酒香型变化.12 图 14：白酒消费者年龄变化.

11、12 图 15：白酒消费者男女占比.12 表 1：经济大省 2023 年 GDP 增速目标.6 表 2：食饮板块三级行业增速排名（22Q3）.13 表 3：食饮板块三级行业近三年 PE（TTM）分位数.14 表 4：本轮反弹后修复情况.16 表 5：白酒企业当前 PE 和 PS 水平及近三年对比.17 行业深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 2022 年国内经济复苏进程受到疫情的持续冲击拖累，前三季度 GDP 增速 3.0%，四季度在疫情放开下的首轮感染高峰影响下，全年经济增长将实现低基数；全球疫情影响得到缓和，但俄乌地缘冲突和美联储引发的全球加息潮等因素增大了全球经济衰退

12、的风险。在此背景下，2023 作为全面贯彻落实“二十大”精神的开局之年、以及“十四五”年进度过半承前启后的关键之年，经济工作将摆上非常重要的位置，扩大内需将是今年经济工作主要抓手。1.顶层设计先行，全年工作定调顶层设计先行，全年工作定调 1.1 要把恢复和扩大消费摆在优先位置 12 月 14 日，中共中央、国务院印发了扩大内需战略规划纲要（2022-2035 年）（以下简称“纲要”），提出坚定实施扩大内需战略、培育完整内需体系。纲要指出最终消费是经济增长的持久动力，我国最终消费支出占国内生产总值的比重连续 11 年保持在 50%以上，提出要持续提升传统消费，积极发展服务消费，加快培育新型消费，

13、大力倡导绿色低碳消费，其中特别提到要更好满足中高端消费品消费需求，增加中高端消要更好满足中高端消费品消费需求，增加中高端消费品国内供应以及培育建设国际消费中心城市。费品国内供应以及培育建设国际消费中心城市。12 月 15-16 日举行的中央经济工作会议对 2023 年的经济工作做出了全面部署，会议指出当前经济工作面临纷繁复杂的问题，必须首先解决重点矛盾，2023 年重点抓好的五方面重点工作有：着力扩大国内需求、加快建设现代化产业体系、切实落实“两个毫不动摇”、更大力度吸引和利用外资、有效防范化解重大经济金融风险。会议指出要把恢要把恢复和扩大消费摆在优先位置。复和扩大消费摆在优先位置。1.2 疫

14、情防控进入“乙类乙管”新阶段 12 月 27 日，国务院应对新型冠状病毒感染疫情联防联控机制综合组印发关于印发对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”总体方案的通知，围绕“保健康、防重症”，采取相应措施，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。通知宣布自 2023 年 1 月 8 日起，对新冠病毒感染者不再实行隔离措施，不再判定密切接触者;不再划定高低风险区，检测策略调整为“愿检尽检”，不再对入境人员和货物等采取检疫传染病管理措施；取消“五个一”及客座率限制等国际客运航班数量管控措施。1.3 房地产“三箭齐发”，中央多部门表态 11 月以来，“第二、三支箭”等积极政

15、策陆续出台，多家房企获银行大额授信支持，推动优质房地产民企融资环境修复。12 月，证监会、银保监会表示支持房地产企业平稳发展；纲要表示坚持“房主不炒”，加强预期引导，探索新的发展模式，稳妥实施平稳健康发展长效机制，稳地价、稳房价、稳预期；中央经济工作会议指出支持刚性和改善性住房需求，深入研判房地产市场供求关系和城镇化格局等重大趋势性、结构性变化期治本之策，消除多年来高负债、高杠杆、高周转发展模式的弊端，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。1 月，人民银行、银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制；住建部部长表示对购买首套房的要大力支持。行业深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声

16、明 在诸多政策面的边际变化下，2023 年全力开展经济修复工作的预期得到明确，扩大内需将是主要抓手，推动消费全面复苏。当前我国正处于高速增长向高质量增长的转型期，传统增长动能仍起重大影响，房地产作为国民经济支柱产业的地位再被提及，在持续深化城镇化的进程中仍将扮演重要角色，地产板块及相关产业链回暖将对经济起到托底作用。同时，疫情对消费尤其是场景的限制作用有望得到大幅缓解，经济活动和生活节奏的不确定性降低，消费动能有望持续释放。政策转向引导预期出现转向，多地发放消费券加速推动复苏，市场底部逐渐清晰。2.底部反转初现，预期等待兑现底部反转初现，预期等待兑现 2.1 低基数下 GDP 增速回升空间较充

17、足，居民收入有望增加唤醒消费 2022 年全国实际 GDP 增长 3.0%，二、四季度受疫情拖累较大。一方面，随着防疫政策的重大优化转向，大规模封控或成为历史；另一方面，第一波疫情高峰在元旦前后迅速过境，新年度经济活动开展逐步回归正常化；22 年经济复苏的重要扰动项疫情因素将在 23年度大为缓和，更重要的是确定性和预期的提振效果。近期 31 个省区市 23 年经济增长预期目标陆续出炉，经济强省广东、江苏、山东和浙江目标均锚定 5%。我们统计了 2021 年 GDP 占全国 GDP 比重前 15 位的省份（总计占比为 75%），2023 年对应 GDP 增速目标加权平均值为 5.5%，预计全国

18、GDP 增速目标可能在 5.5%以上。如果从今年年初开始，疫情冲击基本消除，居民生产生活恢复至疫情前水平，消费、生产均有望大幅回升，GDP同比增速或能达到 6.6%。表表 1：经济大省经济大省 2023 年年 GDP 增速目标增速目标 省份省份 2023 年年 GDP 目标目标 2021 年年 GDP 占全国比重占全国比重 2021 年年 GDP（亿元）（亿元）广东 5%以上 10.8%124369.7 江苏 5%左右 10.1%116364.2 山东 5%以上 7.2%83095.9 浙江 5%以上 6.4%73515.8 河南 6%5.1%58887.4 四川 6%左右 4.7%53850

19、.8 湖北 6.5%左右 4.4%50012.9 福建 6%左右 4.3%48810.4 湖南 6.5%左右 4.0%46063.1 上海 5.5%以上 3.8%43214.9 安徽 6.5%左右 3.7%42959.2 河北 6%左右 3.5%40391.3 北京 4.5%以上 3.5%40269.6 陕西 5.5%左右 2.6%29801.0 天津 4%左右 1.4%15695.1 资料来源：iFinD，长城证券研究院 居民收入很大程度决定消费行为，20-21 年中的白酒行情与居民人均可支配收入和消费支出走势相符。通过观察收入结构和增速的分项，疫情影响减弱之后反弹最显著的是经营净收入。截至

20、 11 月，消费者信心指数已跌入历史最低值，但最近观察到各地“烟 行业深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 火气”的恢复可以预计数值已经回升。今年各项条件与 21 年具备相似性，或将复现 21年疫后复苏行情。图图 1：GDP 增速情况增速情况 图图 2：白酒行情与收入白酒行情与收入/支出相关性强支出相关性强 资料来源：Wind，长城证券研究院 资料来源：Wind，长城证券研究院 图图 3：疫情前后居民收入增速拆分疫情前后居民收入增速拆分 图图 4：消费者信心指数变化情况消费者信心指数变化情况 资料来源：Wind，长城证券研究院 资料来源：Wind，长城证券研究院 2.2 疫情

21、高峰过境，人员流动恢复 随着大部分城市结束第一波疫情，人员流动开始恢复，商场和餐饮人流量恢复，一线城市地铁客运量均于 12 月中下旬见底后稳步上升，其中深圳恢复情况最好，已回到19 年同期水平。23 年春运从 1 月 7 日开启，将持续 40 天。1 月 8-16日的 9 天内，全国铁路、公路、水路、民航合计发送旅客 35217.8万人次，环比增长 2.2%，比 2019 年同期下降 65.6%，比 2022年同期增长 47.0%。据新京报，春运工作专班副组长、交通运输部副部长徐成光 行业深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 介绍，初步分析研判，2023 年春运期间客流总量约

22、为 20.95 亿人次，比去年同期增长99.5%，恢复到 2019 年同期的 70.3%。据飞常准数据，自 1 月 13 日起，内地客运航班执行量已持续恢复至常态水位，其中程度两机场合计量自 1 月 2 日起持续维持高位运行。春运首周国内客运航班量达 7 万班次以上，超 22、21 年同期。国际航班执行量仍处于超低位等待恢复。随着“乙类乙管”的落地，前两年因就地过年政策放弃返乡的人群将加入今年春运，因入境政策难以回国的海外华人华侨和留学生亦有机会回家过年，聚会活动的增加将推高春节氛围营造，各地年夜饭等宴席预定进入高峰，春节旺季预期持续升温。图图 3：一线城市地铁客运量情况一线城市地铁客运量情况

23、 资料来源：Wind，长城证券研究院 图图 4：内地航班客运执行量内地航班客运执行量 资料来源：飞常准业内版，长城证券研究院 行业深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 5：国际航班客运执行量国际航班客运执行量 资料来源：飞常准业内版，长城证券研究院 2.3 此长彼消，国际资金大幅回流 随着我国政策面迎来重大转向，北向资金加速回流，累计资金于 12 月上旬突破历史新高，主要流入消费板块，截至目前（23 年 1 月 17 日），日常消费和可选消费行业北向资金持股市值占比已超过 22 年年初水平。随着美国通胀压力缓和，美联储加息预期放缓，美元兑人民币汇率自 11 月初回落，目

24、前即期汇率已到达 6.77，人民币升值吸引外资持续流入，后续汇率走向将取决于国内经济复苏进程和美国退出加息的节奏。图图 6：北向资金累计变化情况北向资金累计变化情况 图图 7：北向资金流入行业拆分北向资金流入行业拆分 资料来源：Wind，长城证券研究院 资料来源：Wind，长城证券研究院 行业深度报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 8：美元兑人民币汇率变化情况美元兑人民币汇率变化情况 资料来源：Wind，长城证券研究院 3.22 年复盘：年复盘：现实走弱现实走弱，预期骤强预期骤强 由于奥密克戎毒株强大的传染性，2022 年我国防疫压力空前巨大，白酒行情受疫情影响整体向下

25、，两波阶段行情均由场景限制放开带动反转，全年跑赢沪深 300，与食品饮料板块整体打平。扰动叠加扰动叠加：指数 SW 白酒年初动态市盈率为 47.5 倍，22 年开年以来持续下跌，于上海疫情集中爆发的四个月底部徘徊，最大跌幅超过 20%，整体估值降至 34 倍以下，随着六月初放开，消费场景重启，迎来 15%左右幅度反弹。下半年除疫情持续之外，板块还受到旺季预期落空、禁酒令传闻、美联储加息等因素影响快速探底，自高点回落超过 25%，最低估值 27 倍。诸多不利因素持续压制消费能力和消费意愿，造成旺季平淡，流通不畅，库存堆积，并出现消费降级，直接导致 23 年春节市场至全年业绩的预期悲观。转转向向出

26、出现：现：11 月 11 日，国务院联防联控机制综合组发布关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知，防疫政策出现重大转向信号；12 月 7 日，关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知发布，多地防疫政策进一步优化；12 月 26 日，中华人民共和国国家卫生健康委员会发布关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案，2023 年 1 月 8 日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”。一系列减码措施的颁布和落地大幅降低了生产活动的限制、成本和不确定性，社会活力的恢复带来预期和信心反转，板块迅速修复弹性显现，随着一二线主要城市在元旦前后迅速过阳，预期引领的修复行情延续。至

27、 23 年 1 月 16 日，白酒板块反弹幅度超过 46%，估值已回升至 38倍。基本面承压：基本面承压：11 月开启的修复行情主要系情绪和预期反转引发，然而 22 年各项扰动也给行业基本面累积了一定压力。受经济疲软和场景缺失影响，白酒消费能力和需求均有所下滑，传统销售旺季“三大节”动销表现均较为平淡，社会库存上升，经销商资金压力和批价表现疲软形成共振，糖酒会因疫情一再延期，氛围平淡。为缓解经销商压力，酒企普遍采取票据回款等方式给与支持，因此从报告质量上看，22 年前三季度全行业总营收和净利润分别上升 16.1%和 20.1%，延续稳健增长；但货币资金和合同负债仅分别增加 9.1%和 9.7%

28、，应收票据及应收账款同比增加 41.8%；现金流方面，销售商品、提供劳务收到的现金同增 10.3%，经营性现金流净额合计减少 43.4%；酒企 22 年的增长质量整体下滑。行业深度报告 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 9：2022 年年白酒行情白酒行情 图图 10：2022 年白酒板块估值变化情况年白酒板块估值变化情况 资料来源：Wind，长城证券研究院 资料来源：Wind，长城证券研究院 4.行业行业趋势不改，趋势不改，品质化、多元化、数品质化、多元化、数字化字化暗藏变数暗藏变数 白酒行业自 2016 年后进入结构性繁荣新格局，行业总产量从逾 1300 万千升峰值降至

29、2021年的 715.6 万千升；22年 1-11月，规模以上企业合计生产白酒 597.3万千升，同比下降 4.7%。据前瞻产业研究院数据，1-9 月，白酒行业规模以上企业累计完成产品销售收入 4875.81 亿元，与上年同期相比增长 14.9%；累计实现利润总额 1760.8 亿元，与上年同期相比增长 39.56%；同期 A 股上市白酒公司 22 年前三季度合计实现营业收入2658.25 亿元，实现净利润总额 1031.51 亿元，分别同比增长 16.1%和 20.1%，占全行业营收/利润比例由 16 年的 21.3%/6.8%提升至 21 年的 54.5%/58.6%。上市酒企多拥有名酒基

30、因，并通过品牌声量差异和资源利用能力与非上市公司的拉开差距。4.1 行业集中化或进入新阶段 挤压式增长下，行业头部集中和产区化趋势延续。上市酒企中，茅五泸的营收/利润比例由 16 年的 54.9%/72.0%提升至 22Q3 的 60.1%/73.2%；遵义、宜宾、泸州三大千亿规模白酒产区 21 年营收规模分别超过 2100 亿元、1600 亿和 1100 亿元，22 年收入预计将分别超过 2300亿元、1800 亿元和 1300 亿元。规模以上白酒企业数量由 17 年的 1593 家逐年下降至 21 年的 965 家，平均每年减少150 家以上；而 22 年面对新一轮压力，上半年规上企业数量

31、仅减少 4 家。虽然亏损面较21 年扩大，亏损金额同比增长，但企业数量减幅大幅降低或显示行业竞争正在进入新阶段。全国化名酒持续下沉及优势地产酒不断升级，最终将走向产品价格带重合，头部名酒的品牌力和资金实力将与区域龙头精耕细作的多年积累短兵相接。区域龙头需进一步整合区域市场，向下利用相对优势的品牌和资源巩固大本营，同时寻求省外扩张。“少喝酒、喝好酒”的新消费理念不断深入人心，行业吨价逐年上涨的背后是品牌力和产品力升级为支持，白酒工业术语及饮料酒术语和分类两项国家标准于 22年 6 月 1 日正式实施，“新国标”从标准层面推动白酒品质规范升级。分香型看，受益于近年来的“酱香热”和“清香热”，酱香酒

32、和清香酒仍享有品类红利，份额不断提升，浓香酒份额下降，因此浓香酒面临的竞争会更为激烈，同时也为龙头公司整合市场提供机会；酱香酒自带价值属性，但需从品类走向品牌，22 年开年部分二三线酱酒即已出现 行业深度报告 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明 价格倒挂现象，酱酒风口正在转向；清香酒或将发展产区集群，据悉杏花村已获机构投资，产区化和品牌集群将有利于改变当前一家独大的格局，做大清香蛋糕。4.2 多元化需求悄然成长 白酒消费多元化趋势日益明显，据糖酒快讯数据，浓香酒销售份额由原先占比 7 成到 22 年 Q1 的 46%，酱香酒份额由 21 年 27%提升至 31%，清香酒份额由 21

33、年的 15%提升至 17%；同时小众香型关注度亦有提高，京东超市中国白酒消费趋势报告（2022）数据显示，凤香型、兼香型、馥郁香型等其它香型的搜索量均有增加。多元化需求来自消费人群和消费场景的悄然变化。年龄上，年龄上，白酒核心消费人群仍是31-40 岁的中年人群，不过其占比由 21年的 49%下降至 22 年的 48%；21-30岁的年轻消费者的比重上升，由 21 年的 20%提升至 22年上半年的 23%。性别上性别上，22年白酒消费者中男性的占比为 77%，较过去几年有所降低，而女性消费者占比上半年提升至 23%。场场景上，景上，商务应酬场景占比由 21 年的 20%进一步降至 18.6%

34、，而家庭聚会、一人独酌、情侣约会等自饮场景的占比则分别提升至 25.2%、11.4%和 3%。偏好上，偏好上，18-29 岁年轻消费者对低度酒偏好高于 30 岁及以上消费者，且对小众香型产品偏好度更高。多元化的消费需求催生出一批新兴的、具备流行化特征的跨界产品，如“i 茅台”的小茅卡通形象、茅台冰淇淋、青花汾酒 30 酒心巧克力等，传达品牌年轻化、流行化诉求，而流行化是未来在不同文化背景下走向国际化的重要前提。图图 11：白酒香型变化白酒香型变化 图图 12：白酒消费者年龄变化白酒消费者年龄变化 资料来源：糖酒快讯，长城证券研究院 资料来源：糖酒快讯，长城证券研究院 图图 15：白酒消费者男女

35、占比白酒消费者男女占比 资料来源：糖酒快讯，长城证券研究院 行业深度报告 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 4.3 数字化进程加速，龙头公司加高城墙 22 年 3 月 31 日上线的“i 茅台”是今年最受瞩目的白酒营销创新，截至 12 月 15 日新注册用户已突破 3000万，日均申购用户数超 300万，日活用户近 400万，累计预约人次近 19 亿；截至 9 月末，通过 i 茅台实现酒类营业收入 84.62 亿元，若单独作为一家上市公司可排行业第八位。23 年新年伊始茅台巽风 APP 上线，1 月 2 日注册用户突破 100万。白酒销售从以渠道为核心转向以消费者为核心，消费者线

36、上消费习惯的逐渐养成叠加疫情对线下的影响，催生线上市场逐渐做大。据红星新闻，21 年京东平台酒类线上成交额同比增长 32%，线上酒类的品牌数同比增长 14%，商品数同比增长 55%，线上酒类的品牌数同比增长 14%，商品数同比增长 55%。据统计，16 年酒类线上销售量仅占酒水社会总消费量的 1.59%，到 22 年线上渠道白酒销售在白酒市场容量占比约 10%，仍有较大渗透空间。白酒企业数字化转型进程日益深化，或将重构业务模式和核心竞争力，不仅能在销售端实现直接触达或线上线下融合的创新和赋能，更能打通原材料、生产、营销环节全流程，做到数字化溯源，强化全生命周期质量协同管控，并通过数据的积累和分

37、析技术的迭代对营销策略的效果和企业管理激励提供指导。数字化转型起步较早的五粮液通过数年以来连续不间断的大数据积累，已经开始具备数字化决策的能力，可以精确地对核心终端进行直连引导；浓香公司针对四大单品，已建立各自清晰的用户画像，提供各种市场动作的决策依据，且拥有迭代能力。5.白酒展望：短期白酒展望：短期面临面临压力，压力，中长期向中长期向好，关注节奏和强度好，关注节奏和强度 5.1 食饮子行业中，白酒增速较快，估值较低 截至 22Q3 白酒板块实现营收合计 2658.25 亿元，实现净利润 1031.51 亿元，同比分别增长 16.4%和 20.2%，在 11 个申万食品饮料三级行业中均排第 4

38、 位。截至 23 年 1 月17 日，经过反弹的白酒板块 PE（TTM）升至 37.5 倍，但从近三年分位值来看，仍处于食饮子行业中中等偏低水平。表表 2：食饮板块三级行业增速排名（食饮板块三级行业增速排名（22Q3）三级行业三级行业 营收增速营收增速 利润增速利润增速 1 预加工食品(申万)42.3%58.8%2 其他酒类(申万)131.1%38.4%3 调味发酵品(申万)47.5%32.5%4 白酒(申万)16.4%20.2%5 肉制品(申万)-12.9%13.6%6 啤酒(申万)8.6%11.8%7 乳品(申万)13.1%-1.6%8 零食(申万)8.5%-14.7%9 保健品(申万)3

39、.2%-16.8%10 软饮料(申万)-0.6%-18.3%11 烘焙食品(申万)-8.7%-18.7%行业深度报告 长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：Wind，长城证券研究院 表表 3：食饮板块三级行业近三年食饮板块三级行业近三年 PE（TTM）分位数）分位数 三级行业三级行业 分位数分位数 1 软饮料(申万)86.9%2 保健品(申万)81.7%3 零食(申万)81.3%4 其他酒类(申万)50.3%5 啤酒(申万)41.8%6 预加工食品(申万)40.1%7 白酒(申万)37.4%8 调味发酵品(申万)35.9%9 肉制品(申万)33.3%10 烘焙食品(申万)3

40、1.4%11 乳品(申万)23.1%资料来源：Wind，长城证券研究院 5.2 行业基本面短期存在库存压力，中长期受益场景恢复持续向好 22 年整体受到疫情冲击，消费场景受损较大叠加经济复苏形势不明朗，白酒消费整体较为平淡，传统旺季“三大节”动销不旺，酒企仍努力完成增长和扩张任务，造成渠道库存整体提升。虽然 11 月防疫政策迎来重大转向，但紧接的 12 月疫情过境及转阴后较长的康复周期继续推迟需求回暖；23 年春节时间较早，主要厂家开门红目标同去年整体持平，但加大了补贴政策和活动力度帮助去库存。近期白酒动销持续回暖，渠道信心有所加强，但库存仍需一定时间消化，预计上半年的主要工作仍将围绕降库存和

41、稳价盘开展；春节后需求更重要，考虑到 22Q2 报表和场景低基数，反弹幅度值得期待。下半年或将开启新一轮行业景气。当前市场处于弱显示、强预期的状态，本轮行情已自底部反弹超过 40%，接近 6 月份高点。本轮行情主要系情绪和预期反转引导，行业基本面短期内并未发生太大变化，春节旺季及之后宴席、商务回补，将有望消化 22 年因疫情造成的进度延后。后续基本面持续向好、酒企业绩兑现或将实质驱动新一轮行情；22 年是国企改革三年行动收官之年，行情或将来自国企改革红利释放。建议首先观察春节需求复苏情况，并重点关注二季度表现。5.3 高端酒仍最稳健，次高端空间足，关注反转节奏和强度 经济复苏、疫情缓和、需求反

42、弹大趋势明确，全年有望出现行情，但在节奏和强度还存在未知性的背景下，高端酒（800+）礼品属性较强，受场景影响相对较小，具备稀缺性和需求刚性，预计今年仍将保持最强的确定性；从修复反弹的角度说，与商务和场景联系最密的次高端（300-800）弹性空间最大，建议关注产品周期上行，势能保持较 行业深度报告 长城证券15 请参考最后一页评级说明及重要声明 强，渠道推力足，消费者复购和自点率较高的大单品表现；中高端（100-300）仍是大众消费核心价格带，约占白酒市场份额一半，也是地产酒的主流价格带，22 年该价位产品种类扩容，不乏名酒企下沉进入。价格带表现看，23 年预计将完成企稳回升的调整。经济下行压

43、力和疫情对消费力造成一定压制，22 年名酒价格整体平稳但面临压力，消费价格带下行出现消费降级。预期好转下价格企稳，高端名酒礼品需求较为刚性外，受益于今年返乡人数有望大幅增加，预计春节期间宴席和走亲访友活动将主要带动 100-300 元大众酒率先回暖；随着经济开始复苏商务场景增加，次高端消费有望得到回补，用酒规格和名酒需求提升，全年看将完成价格带的企稳回升，消费升级趋势有望延续。5.4 推荐个股 贵州茅台：贵州茅台：飞天茅台紧供需关系仍将维持，仍稳固独站 3000 元超高端价格带，公司品牌力强，行业龙头地位稳固，23 年将继续保持较高的经营稳定性和确定性。系列酒品类补充后，茅台 1935 向下切

44、入千元价格带并放量，品类和品牌红利进一步释放，双轮驱动格局更加清晰。营销改革成效斐然，i 茅台在缓解供需压力的同时，为公司贡献利润，与消费者形成双赢，取得良好的市场反馈，23 年将进一步发挥作用。公司 18 年生产基酒 7.02 万吨，同比增长 10.1%；其中茅台酒基酒产量 4.97 万吨、同比增长 16.0%；公司今年基酒可供应量充足。五粮液：五粮液：五粮液作为高端名酒品牌代表、拥有千元价格带最大单品，开瓶率高，反映真实的消费需求，具有强属性，在历次白酒板块大行情中均有亮眼表现。22 年疫情影响下，普五展现韧性，动销表现坚挺，1-9 月全国 21 个营销战区有 14 个战区实现动销正增长；

45、12 月中 16 各战区实现动销正增长，其中 12个战区增长超过 20%。经典五粮液经历两年培育时间，取得了良好的消费者口碑，前期推广时的一些问题也将随着宏观环境进一步好转得到缓解，经典 30/50 产品准备充分，产品体系有望丰富。另外公司在国有企业改革的大背景下积极推新，激励有望进一步完善。泸州老泸州老窖：窖：公司核心单品国窖 1573 站稳千元价格带，享受高档名酒确定性需求，同时双品牌全价格带布局释放品牌势能，国窖+特曲双轮驱动。公司紧抓白酒低度化趋势，抢占市场先机，产品高利润驱动渠道推广，低而不淡的品质性价比突出，触达年轻消费者，取得低度白酒领先地位。特曲 60 版作为复刻产品，22 年

46、成为 20 亿级次高端大单品，成功唤醒品牌历史记忆，以过硬品质在中高端消费圈层形成强大的口碑效应。22 年初公司激励计划完成落地，改革红利有望加速释放。山西汾酒：山西汾酒：公司势能依然保持强劲，清香复兴享受品类红利，进年来保持高速增长，在“抓青花、强腰部、稳玻汾”策略下，青花系列加速全国化布局，产品结构持续提升；巴拿马和老白汾定位腰部，主要稳固省内市场；玻汾立足大众基础需求，打造高性价比高线光瓶酒，起到香型教育、品牌唤醒、强化认知的开拓作用，作为区域拓展的有力抓手，其需求保持高涨为汾酒复兴积蓄势能。华致酒行：华致酒行：公司作为“酒业流通第一股”，在 22 年疫情环境下仍然保持规模增长，1-9月

47、份营收同比增长 25.3%，市场份额逆势扩大。利润端承压因素将有望在 23 年得到缓解，公司打造的生态位和为全产业链提升效率的复合价值不因疫情影响动摇，发展路径依然清晰。22 年自有品牌荷花酒仍有亮眼表现，金蕊天荷产品采用会销模式取得良好效果，9 月份推出至年底已取得 2 亿元销售成绩，23年荷花系列体量增长值得期待。行业深度报告 长城证券16 请参考最后一页评级说明及重要声明 岩石股份：岩石股份：公司自 18 年底切入白酒业务后，逐渐聚焦主业，深耕酒类业务发展，持续构建产品矩阵、加快渠道建设，并已完成由贴牌生产向产供销一体化的转变。公司高举高打，大力推进品牌建设，产品多次斩获国际大奖，公司打

48、造的自有品牌和产品品质逐步获得市场认可，业绩逐级加速。公司仍处于业务早期扩张阶段，22 年在宏观因素影响下，聚焦体量扩张，保持发展势能，增大费用投放致利润端承压。公司成长节奏受到阶段性影响，但我们对公司未来增长确定性仍持乐观，23 年有望看到改善。老白干老白干酒酒：据公司发布的业绩预告，公司 22 年度归母净利润预计同比增加 77%左右，扣非归母净利润预计同比增加 35%左右。公司 22 年推出股票激励计划，提出 22-24 年 1）当年净资产收益率不低于 10%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平；2）净利润较上年复合增长率不低于 15%，且不低于对标企业 75 分位值或同行

49、业平均业绩水平；3）当年主营业务收入占比不低于 95%的业绩考核条件。改革红利+高端化战略下产品结构升级+三大酱香名酒之一的武陵酒全国布局，公司有望驶入发展快车道。6.估值分析估值分析 本轮反弹，地产酒相对更加充分，金种子酒/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒较均已高于 22 年初位置；次高端反弹幅度较小，后续反转空间仍大；高端酒基本回到 22 年位置。表表 4：本轮反弹后修复情况本轮反弹后修复情况 公司名称公司名称 11.1-1.17 涨幅涨幅 较较 22 年初涨幅年初涨幅 泸州老窖 46.5%-0.2%贵州茅台 30.5%-7.0%五粮液 42.3%-9.3%洋河股份 34.8%11.7%山西汾酒

50、 21.9%-1.5%舍得酒业 34.9%-24.3%水井坊 43.7%-27.5%酒鬼酒 30.6%-30.1%岩石股份 3.2%-30.7%金种子酒 23.0%51.0%古井贡酒 42.5%25.0%今世缘 48.7%8.8%迎驾贡酒 46.4%7.4%伊力特 29.8%-5.1%口子窖 39.0%-15.8%*ST 皇台 19.0%-24.3%天佑德酒 19.2%-24.4%金徽酒 23.3%-31.6%老白干酒 39.0%11.6%顺鑫农业 30.1%-26.0%资料来源：Wind，长城证券研究院 本轮反弹后，剔除异动标的，中高端以上白酒 PE/PS 平均数为 37.7/12.4，达到

51、近三年来 37%/42%左右分位点；地产酒 PE/PE 为 41.6/8.4，位于近三年 64%/61%左右分位点。行业深度报告 长城证券17 请参考最后一页评级说明及重要声明 从 23 年预期来看，茅台/五粮液/泸州老窖分别对应 PE 32x、26x、29x，山西汾酒/洋河股份/水井坊/舍得酒业/酒鬼酒分别对应 PE 36x、24x、25x、28x、29x，基本都回到 30 倍以下，6家地产酒 23年预测 PE均值为 27 倍，仍具备配置价值。表表 5：白酒企业当前白酒企业当前 PE 和和 PS 水平及近三年对比水平及近三年对比 公司名称公司名称 1 月月 17 日日 2023E 一致预测一

52、致预测 当前当前 近三年近三年 当前当前 近三年近三年 市值 PE PS PE（TTM）分位数(%)最低 PE（TTM）最高 PE（TTM）PS（TTM）分位数(%)最低 PS（TTM）最高PS 贵州茅台 23968 32.3 16.3 40.2 26.7 28.5 70.0 19.6 30.8 9.7 35.6 五粮液 7874 25.5 9.2 30.2 38.6 19.9 67.0 10.9 39.7 4.9 24.1 泸州老窖 3665 28.8 11.9 37.0 45.7 21.0 76.6 15.2 59.8 4.2 28.9 山西汾酒 3733 36.3 11.4 49.5 2

53、8.7 34.4 129.1 15.0 45.1 3.4 30.3 洋河股份 2773 23.9 7.8 29.6 47.4 16.5 53.1 9.3 42.8 5.3 19.0 水井坊 429 25.1 7.0 34.2 36.0 21.6 74.4 8.6 38.9 4.6 21.3 舍得酒业 576 28.4 7.3 39.0 50.3 14.3 100.1 9.6 54.9 2.9 25.8 酒鬼酒 477 28.8 8.3 41.6 25.0 28.2 150.9 11.2 27.3 4.4 44.4 岩石股份 83 59.9 4.8 311.0 53.4 102.6 1119.8

54、 8.9 6.7 4.4 44.4 古井贡酒 1560 40.3 7.9 52.9 58.8 23.9 79.3 9.8 60.2 3.1 14.3 今世缘 734 23.6 7.5 30.4 45.1 19.4 53.2 9.7 48.0 4.6 16.8 迎驾贡酒 569 25.6 8.4 35.1 86.6 12.7 44.1 10.8 88.4 3.1 13.9 口子窖 354 16.4 5.8 19.9 37.5 12.7 36.8 6.9 41.0 4.7 12.1 金徽酒 133 27.8 5.0 45.1 57.4 17.5 103.4 6.6 32.7 3.0 17.5 伊力

55、特 123 29.6 5.3 66.0 99.7 12.1 66.9 6.9 94.2 2.5 7.8 金种子酒 172 102.5 8.8(108.9)0.0 112.6 490.9 14.1 85.0 1.9 18.0*ST 皇台 32 486.2 84.5 15.1 2375.4 20.3 15.7 19.5 71.4 天佑德酒 78 100.0 51.8 68.4 313.7 7.7 51.7 3.2 13.4 老白干酒 283 39.0 4.9 42.1 50.8 18.4 101.3 6.0 83.5 1.9 8.5 顺鑫农业 217 44.9 1.5(89.8)0.0 43.2

56、288.6 1.8 39.0 1.1 3.5 资料来源：iFinD，长城证券研究院 7.风险提示风险提示 疫情反复风险、经济复苏不及预期、消费信心恢复不及预期、政策风险、税收风险、行业历史数据分析仅供借鉴但不代表未来。行业深度报告 http:/ 研究员研究员承诺承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投

57、资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券

58、。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失

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