1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 毕得医药(688073.SH)2023 年 01 月 30 日 买入买入（首次首次）所属行业：生物医药 当前价格(元)：127.94 证券分析师证券分析师 陈铁林陈铁林 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)55.47 41.68 48.25 相对涨幅(%)46.54 32.51 29.61 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 毕得医药毕得医药（688073.SH）：向向全全球市场球市场进军进军的

2、国产的国产分子砌块分子砌块龙头龙头 投资要点投资要点 全球医药研发高速增长，药物分子砌块行业欣欣向荣全球医药研发高速增长，药物分子砌块行业欣欣向荣。根据 Evaluate pharma数据，2014 年全球药物研发支出 1450 亿美元，预计 2024 年将达 2130 亿美元，十年 CAGR 达 3.9%；研发方面，新药研发支出和在研新药数量持续增长，带动药物分子砌块市场持续扩容。公司招股书显示，全球医药研发支出约 30%用于药物分子砌块购买和外包，据此数据估算，2026 年全球药物分子砌块的市场规模将达到 546 亿美元。目前全球药物分子砌块市场主要由国际龙头占据，进口替代背景下国产龙头企

3、业有望迎来黄金发展期。“多快好省”“多快好省”彰显彰显核心竞争力核心竞争力，公司，公司品牌品牌知名度不断提高知名度不断提高。公司产品及服务优势明显：（1）产品数量产品数量多多，现有超过 8 万种常备分子砌块现货库存，可向客户提供超过 30 万种结构新颖、功能多样的分子砌块，满足下游对药物分子砌块高技术、多品类、微小剂量和多频次需求。（2）服务服务速度快速度快，通过提高常备库存产品，全球建设区域中心，提升配送效率，能够高效满足客户需求。（3）产品质量好产品质量好，公司分子砌块和科学试剂的高纯度产品处于行业领先地位。（4）产品价格省产品价格省，在产品质量达到或领先国内外同类产品基础上，公司产品价格

4、仅为国际巨头的 20%-50%。此外在产品品牌方面，打造了“毕得”、“AmBeed”、“BLD”、“CSN”等自主品牌，针对性地服务不同医药研发组织。深度绑定深度绑定优质优质客户客户，海外市场占比不断提高，进军全球分子砌块广阔市场海外市场占比不断提高，进军全球分子砌块广阔市场。（1）公司与国内外重点客户如药明康德、康龙化成以及 Sigma 等客户合作多年，品牌已经得到大客户认可。（2）公司持续拓展下游客户，前五大客户贡献收入占比逐渐降低，对大客户依赖度不断降低。此外，公司境内外单客百万以上客户数量逐渐增多，与客户粘性不断加强。（3）海外销售快速增长，2018-2021年收入占比维持在 40%以

5、上，公司先后在美国、德国、印度等全球研发高地或全球医药产业集群地区进行区域中心布局，其中印度作为新兴市场代表收入占比不断提升。目前海外客户包括了罗氏、默克、辉瑞、艾伯维等大型跨国药企以及哈佛大学、耶鲁大学和美国 NIH 等代表科研院所，海外市场已经成为公海外市场已经成为公司长期发展最大看点司长期发展最大看点。盈利预测与估值：盈利预测与估值：公司是国内分子砌块行业的龙头企业，近年来产品品类不断扩充，产品质量和产品价格具有较大优势，海外市场不断取得突破，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 8.4 亿元/11.3 亿元/15.2 亿元，实现归母净利润 1.46 亿元/1.96 亿元/2

6、.65 亿元。我们看好公司长期发展潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：公司存货余额较高及存货管理内部控制相关风险；境外销售不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；业务拓展不及预期的风险。-40%-20%0%20%40%60%80%100%-062022-10毕得医药沪深300 公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）2/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：64.92 流通 A 股(百万股)：13.35 52 周内股价区间(元)：67.41-127.94 总市值(百万元)：8,305.40

7、 总资产(百万元)：2,260.76 每股净资产(元)：31.12 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)391 606 836 1,125 1,518(+/-)YOY(%)57.5%54.9%37.9%34.6%34.9%净利润(百万元)59 98 146 196 265(+/-)YOY(%)5452.0%65.4%50.1%33.8%35.4%全面摊薄 EPS(元)0.91 1.50 2.26 3.02 4.09 毛利率(%)54.4%49.5%42.5%44.1%44

8、.8%净资产收益率(%)16.2%15.5%7.0%8.6%10.4%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 gYhUtVsUmW9Y8X8VoXcVbR8Q9PpNoOsQtQlOpPnPiNrRmN7NoOuMuOtOoOvPtQpQ 公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）3/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.深耕药物研发前端服务，引领药物分子砌块行业.7 1.1.助力新药研发，引领分子砌块行业.7 1.2.业绩高速增长，研发投入持续增加.8 2.医药研发投入加大，带动分子砌块行业空间持续增长.1

9、1 2.1.全球药物研发投入高速增长，行业成长动力足.11 2.2.药物分子砌块市场巨大，国产龙头有望“杀出重围”.12 3.“多快好省”彰显核心竞争力，公司品牌知名度不断提升.15 3.1.收入和存货结构不断优化，公斤级以内产品市占率不断提升.16 3.2.核心技术构建深厚护城河，公司成为国产分子砌块引领者.20 3.3.品牌影响力不断增强，核心客户数量和粘性不断提升.27 3.5.境外收入持续走高，海外多中心布局成长空间巨大.30 4.盈利预测与估值.34 4.1.盈利预测.34 4.2.相对估值.35 5.风险提示.35 公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）4/38 请务必阅读正

10、文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：毕得医药发展历程.7 图 2：毕得医药股权结构（截至 2023 年 1 月 16 日）.7 图 3：公司 2018-2022 年营业总收入（亿元）.8 图 4：公司 2018-2022 年归母净利润（亿元）.8 图 5：2018-2022Q3 公司销售毛利率和净利率（%）.8 图 6：2018-2022Q3 公司 ROE 变化情况.8 图 7：毕得医药毛利率与可比公司对比.9 图 8：毕得医药研发费用率与可比公司对比.9 图 9：毕得医药销售费用率与可比公司对比.9 图 10：毕得医药管理费用率与可比公司对比.10 图 11：毕得医药财务费

11、用率与可比公司对比.10 图 12：2014-2024 年全球药物研发支出（十亿美元）.11 图 13：2012-2021 年全球在研新药数量（个）.11 图 14：2020-2021 年全球新药研发按阶段分布（个）.11 图 15：创新药研发费用占比.11 图 16：药物开发过程.12 图 17：毕得医药产品主要应用阶段及未来发展目标.13 图 18：全球 NME 获批数量和平均费用.13 图 19：FDA 获批 NMEs 数量.13 图 20：2012-2026 年全球药物分子砌块市场规模.14 图 21：公司主要产品类型.15 图 22：毕得医药药物分子砌块和科学实际区分标准.15 图

12、23：2018-2021 年两大业务收入及增速（百万元）.16 图 24：2018-2021 年两大业务收入占比.16 图 25：2018-2021 年公司主营业务毛利率（%）.16 图 26：公司不同量级产品销售额及销量变化.17 图 27：公司不同量级产品毛利率变化.17 图 28：2018-2021 年药物分子砌块不同产品收入（百万元）.18 图 29：2019-2021 年药物分子砌块不同产品毛利率.18 图 30：2018-2021 年科学试剂不同产品收入（百万元）.18 图 31：2018-2021 年科学试剂不同产品毛利率.18 图 32：2019-2021 年产销率（%）.18

13、 公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）5/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：药物分子存货结构不断优化.18 图 34：2019-2021 年内部和外部合成收入情况.19 图 35：定制化产品收入变化.19 图 36：公司仓库分布.20 图 37：同行业可比公司存货周转率（次）.20 图 38：国内可比公司专利数量对比.22 图 39：毕得医药重要科研奖项.22 图 40：药物分子砌块储备数（万种）.24 图 41：毕得医药库存商品余额.24 图 42：公司实际向客户销售的药物分子砌块种类数量，常备库存数量及占比（万种）25 图 43：公司代表性客户.28 图 44

14、：境内不同客户类型销售收入（百万，左轴）及数量（右轴）.29 图 45：境外不同客户类型销售收入（百万，左轴）及数量（右轴）.29 图 46：2019-2021 年公司主要客户销售金额变化情况（万元）.30 图 47：2019-2021 年公司境内外前五大客户营收合计占比.30 图 48：境内客户数量变化.30 图 49：境外客户数量变化.30 图 50：公司境内外收入及占比（百万元）.31 图 51：公司境内外药物分子砌块产品和科学试剂产品毛利率.31 图 52：毕得医药海外收入及占比与可比公司对比（亿元，占比参考右轴）.31 图 53：2018-2021 年境外不同国家主营收入占比.31

15、图 54：公司区域中心布局.32 表 1：公司科研团队.10 表 2：药物分子砌块不同公斤级收入占比比较.17 表 3：公斤级以内分子砌块市场格局（万元）.17 表 4：公司核心技术发展历程.20 表 5：公司四大核心技术.21 表 6：毕得医药药物分子砌块产品与竞品纯度比较（价格：元）.22 表 7：毕得医药科学试剂产品与竞品纯度比较（价格：元）.23 表 8：毕得医药成本控制情况实例.24 表 9：境内外主要药物分子砌块企业.25 表 10：同行业科学试剂种类.26 公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）6/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 11：结构新颖的药物分子砌

16、块示例.26 表 12：公司自主品牌.28 表 13：药明康德对供应商评级情况.28 表 14：境外子公司基本情况.32 表 15：毕得医药主要仓库情况.33 表 16：毕得医药仓库存货情况(单位：万元).33 表 17：2019-2021 年公司境外前五大客户基本情况及合作背景.34 表 18：毕得医药盈利预测.35 表 19：毕得医药相对估值.35 公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）7/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.深耕药物研发前端服务，深耕药物研发前端服务，引领药物分子砌块行业引领药物分子砌块行业 1.1.助力新药助力新药研发，研发，引领引领分子砌块行业分子

17、砌块行业 公司成立于 2007 年，自成立以来逐步发展为以医药中间体相关产品的研发、生产、销售及合成定制为主的高新技术企业。公司的上海松江研发中心经过 2015年和 2020 年两次扩张，现已拥有 5,300m2研发基地，包括化学合成实验室和公斤级实验室，并配有现代化仓储物流中心。2018 年起公司布局国内多地区域中心，目前深圳、天津、武汉、成都区域中心均已投入运营。公司与诸多国内外顶尖的医药研发企业建立了深度合作伙伴关系，并在印度、德国等地建立海外区域中心扩张海外市场，公司于 2022 年在上交所科创板上市。图图 1：毕得医药发展历程毕得医药发展历程 资料来源：公司官网，毕得医药招股说明书，

18、德邦研究所 公司股权高度集中公司股权高度集中且稳定且稳定。戴岚、戴龙姐弟分别直接持有毕得医药 32.48%和14.42%股份，为公司实际控制人，戴氏姐弟合计持股达 46.90%，股权结构集中，有利于公司的长期经营。此外员工持股平台南煦投资、煦庆投资和蓝昀万驰持有5.46%股份。公司共在境内设立有 7 家全资控股子公司，在境外设立有 5 家子公司。图图 2：毕得医药股权结构：毕得医药股权结构（截至截至 2023 年年 1 月月 16 日日）公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）8/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 1.2.业绩高速增长，

19、研发投入持续增加业绩高速增长，研发投入持续增加 公司公司营收和归母净利润营收和归母净利润近年来保持高速增长近年来保持高速增长。根据公司业绩快报，2022 年全年公司实现营业收入 8.3 亿元，同比增长 37.6%。2020 年公司归母净利润扭亏为盈，近几年保持高增速，2022 年实现归母净利润 1.5 亿元，同比增长 49.4%。图图 3：公司公司 2018-2022 年营业总收入（亿元）年营业总收入（亿元）图图 4：公司公司 2018-2022 年归母净利润（亿元）年归母净利润（亿元）资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司整体盈利能力较强公司

20、整体盈利能力较强，净利率有所提升，净利率有所提升。2018-2022Q3 销售毛利率略有下降，其中 2021 年毛利率为 49.5%，2022Q3 毛利率下降为 44.9%，毛利率主要受到公司产品销售量级结构改变、新收入准则调整等影响。2020 年开始公司扭亏为盈，销售净利率达 15.1%，公司 2021 年和 2022Q3 净利率有所上升，分别达到16.1%和 16.7%。公司 2020 年和 2021 年 ROE 分别为 16.2%和 15.5%。图图 5：2018-2022Q3 公司销售毛利率公司销售毛利率和净利率和净利率（%）图图 6：2018-2022Q3 公司公司 ROE 变化情况

21、变化情况 1.62.53.96.18.352.5%57.5%54.9%37.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0200212022营业总收入（亿元）同比(%)-0.19-0.010.590.981.4694.2%5452.0%65.4%49.4%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%-0.500.511.52200212022归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%)公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）9/38 请

22、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 同行可比公司中，药石科技从事药物分子砌块、关键中间体及原料药中试和商业化阶段，其产品量级主要在公斤级以上，因而毛利率相对较低。皓元医药产品线主要包括工具化合物、分子砌块以及原料药和中间体，产品结构与公司存在一定差异。阿拉丁毛利率水平较高，主要是因为产品中仅高端化学试剂中的合成砌块产品和生命科学产品与毕得医药重合，产品结构存在一定差异。另一方面，阿拉丁产品主要是小规格产品，因此对应毛利率水平较高。2019-2022Q3 毕得医药整体毛利率分别为 59.7%、54.4%、49.

23、5%和 44.9%。图图 7：毕得医药毛利率与可比公司对比：毕得医药毛利率与可比公司对比 资料来源：Wind，各公司公告，德邦研究所 公司公司研发费用率较同行业公司略低，销售费用率略高但呈下降趋势。研发费用率较同行业公司略低，销售费用率略高但呈下降趋势。2019-2022Q3 公司研发费用率分别为 9.53%、5.49%和、5.75%和 5.56%，低于药石科技、皓元医药，2020 年及 2021 年公司研发费用率较低主要是同期股权激励规模较小所致。公司近几年销售费用率高于其他公司，主要是因为：1）公司股份支付的费用相对较高；2）公司主要通过“线上展示，线下销售”的模式，因此需要较多的销售人员

24、对接推进新产品的开发，因此对应人力成本较高；3）公司直销模式占比较高，为及时响应客户需求，在境内多地设立区域中心，同时在美国、德国、印度等国设立区域中心，对应药物分子砌块的仓储服务费相对较高；4）鉴于直销模式下，客户数量较大，且订单较为分散，因此 2019 年度运输费用亦高于同行业可比公司。此外公司财务费用率和管理费用率总体呈现下降趋势。图图 8：毕得医药研发费用率与可比公司对比：毕得医药研发费用率与可比公司对比 图图 9：毕得医药销售费用率与可比公司对比：毕得医药销售费用率与可比公司对比 60.9%59.7%54.4%49.5%44.9%-11.6%-0.4%15.1%16.1%16.7%-

25、20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%200212022Q3销售毛利率销售净利率-102.6%-0.8%16.2%15.5%4.85%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%200212022Q3ROE摊薄59.66%54.38%49.46%44.86%40%45%50%55%60%65%70%75%20022Q3毕得医药药石科技皓元医药阿拉丁 公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）10/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，各公司公告，德邦研究

26、所 资料来源：Wind，各公司公告，德邦研究所 图图 10：毕得医药管理费用率与可比公司对比：毕得医药管理费用率与可比公司对比 图图 11：毕得医药财务费用率与可比公司对比：毕得医药财务费用率与可比公司对比 资料来源：Wind，各公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，各公司公告，德邦研究所 核心核心研发研发团队研发能力突出团队研发能力突出。公司共有核心技术人员 4 人以及具备丰富研发经验的技术顾问团队，核心技术人员拥有丰富的项目研发和管理经验。公司专业的研发团队，主要由具有科研能力、熟悉药物分子砌块合成与开发工作的技术骨干人员构成，具备丰富的化学设计、合成经验。公司一直重视研发人员培养，不

27、断加大研发投入，采取自主培养为主，外部引进为辅的方式。公司建立了一套科学的研究开发管理体系，采用项目管理的研发制度，每个研发项目设置项目负责人，并配备研发小组负责产品研发。表表 1：公司科研团队公司科研团队 科研团队科研团队 职位职位 简介简介 郦荣浩 公司监事、研发总监 2005 年 7 月至 2006 年 10 月任江苏中丹制药有限公司研究员；2006 年 11 月至 2008 年 3 月担任晟康生物医药技术(上海)有限公司研究员；2008 年 4 月至 2014 年 12 月担任上海毕得医药科技有限公司研发经理；2015 年 1 月至2018 年 1 月担任上海书亚医药科技有限公司研发经

28、理；2018 年 2 月起历任上海毕得医药科技有限公司研发总监、监事。毛永浩 公司董事 2006 年 9 月至 2007 年 10 月任晟康生物医药技术(上海)有限公司研究员；2007 年 11 月至 2013 年 8 月任上海毕得医药科技有限公司研究员；2013 年 9 月至 2018 年 1 月任上海书亚医药科技有限公司产品经理；2018 年 2 月起历任上海毕得医药科技有限公司产品经理、公司董事、产品总监。王超 公司董事、副总经理 曾任职于上海医药集团中央研究院研究员、任康生物医药技术(上海)有限公司研发组长；2008 年 3 月至 2013 年 7月上海毕得医药科技有限公司研发部、采购

29、部经理；2013 年 8 月至 2018 年 1 月任上海书亚医药科技有限公司副经理；2018 年 3 月起历任上海毕得医药科技有限公司副经理、公司董事、副经理。2020 年 10 月至今任上海毕得医药科技股份有限公司董事、副总经理。吕昳晴 高级产品经理 2015 年 9 月至 2018 年 3 月,担任上海蓝木化工有限公司技术支持；2018 年 4 月至 2020 年 10 月，任上海毕得医药科技有限公司高级产品经理；2020 年 10 月至今担任上海毕得医药科技股份有限公司高级产品经理。郭子建 科学顾问 1994 年在意大利帕多瓦大学获得博士学位。曾在英国伦敦大学、加拿大不列颠哥伦比亚大学

30、、英国爱丁堡大学从事研究工作。1999 年起担任南京大学教授、博士生导师。2001 年被聘为教育部长江学者奖励计划特聘教授，2002 年被评为享受国务院特殊津贴专家，2017 年当选中国科学院化学部院士。主要研究领域为金属化学生物学，研究方向包括：无机药物化学、金属-生物大分子相互作用机制以及生物无机物种的荧光识别与检测等。0%2%4%6%8%10%12%14%16%20022Q3毕得医药药石科技皓元医药阿拉丁0%5%10%15%20%25%20022Q3毕得医药药石科技皓元医药阿拉丁0%5%10%15%20%25%20022Q

31、3毕得医药药石科技皓元医药阿拉丁-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%20022Q3毕得医药药石科技皓元医药阿拉丁 公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）11/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 史壮志 首席科学官 理学博士，现任南京大学化学化工学院配位化学国家重点实验室教授，博士生导师，学科主任。研究方向为惰性化学键的精准活化、硼化学、自由基化学以及不对称催化等。与毕得医药合作开发百余种专利膦配体和氘代甲基化试剂 资料来源：毕得医药招股说明书，公司官网，德邦研究所 2.医药研发投入医药研发投入加大加大，带动带动分子砌块分子砌块行业空间持续增长行业空间持

32、续增长 2.1.全球全球药物研发药物研发投入投入高速增长高速增长，行业成长动力足，行业成长动力足 新药研发支出持续增长，新药研发支出持续增长，在研新药数量在研新药数量持续增长持续增长。根据 Evaluate Pharma 预测，2014 年全球医药研发支出总额为 1450 亿美元，2024 年预计将达到 2130 亿美元，研发支出保持增长趋势。2012 年至 2021 年，全球在研新药数量保持稳定增长趋势，2020 年新冠疫情推动大量新药研发项目，全球在研新药数量达到17737 个，同比增加 9.6%。截止 2021 年 4 月，全球在研新药数量达 18582 个，相较于 2020 年全年增幅

33、 4.5%，相比 2020 年增加 845 种在研新药。图图 12：2014-2024 年全球药物研发支出（十亿美元）年全球药物研发支出（十亿美元）图图 13：2012-2021 年全球在研新药数量年全球在研新药数量（个）（个）资料来源：Evaluate Pharma 2019，德邦研究所 资料来源：Pharma R&D Annual Review 2021，德邦研究所（数据截至 2021年 4 月）整个药物研发过程中，临床前研发项目数量占比最高，根据 Pharma Projects的统计，2020 年临床前在研药物数量为 9646 种，2021 年处于临床前的在研药物增加至 10223 种，

34、增幅 6.0%。图图 14：2020-2021 年全球新药研发按阶段分布年全球新药研发按阶段分布（个）（个）资料来源：Pharma R&D Annual Review 2021，德邦研究所 在新药研发前期中，从苗头化合物发现、先导化合物的合成优化到临床前过程，研发费用总占比超过 30%，临床期、临床期、临床期和申报上市阶段分别占比 14.7%、21.2%、26.9%和 5.0%，临床阶段投入超 65%。图图 15：创新药研发费用占比：创新药研发费用占比 862022072134.4%3.7%6.7%5.1%6.5%1.6%4.0%3.5%3.2%2.

35、8%2.7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500全球药物研发支出（十亿美元）增长率（%）7785820500000002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球在研新药数量9646254674733742900080001000012000临床前临床期 临床期 临床期预注册注册推出暂停未知

36、20202021 公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）12/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：毕得医药招股说明书，Nature Reviews，德邦研究所 药物药物早期研究候选化合物的快速筛选可以提高临床效率早期研究候选化合物的快速筛选可以提高临床效率，未来临床前期研发，未来临床前期研发投入持续增加投入持续增加。早期药物发现阶段需要筛选 5000-10000 个候选化合物，使用的分子砌块具有用量小、种类多等特点，品种新颖且创新性高的高质量药物分子砌块将加速新药研发进程，节省研发成本，提高临床试验效率。图图 16：药物开发过程：药物开发过程 资料来源：美迪西招股说明

37、书，德邦研究所 2.2.药物分子砌块药物分子砌块市场巨大，国产龙头有望“杀出重围”市场巨大，国产龙头有望“杀出重围”药物分子砌块是一类分子量一般小于 300，可用于药物活性物质设计和构建的小分子化合物，一般包括苯环类、脂肪族类及杂环类药物分子砌块，是药物合成的原材料。在成药性等原则的指导下，经过官能团的转换或剪接，能够成为新药研发苗头化合物、先导化合物及临床候选化合物，主要应用在新药研发前期的发现及试错阶段。从针对特定疾病的药物标靶发现、苗头化合物的筛选、先导化合物的确定和优化、临床候选物的选择到药物申报、临床试验和最终新药上市后的商业化规模生产，药物分子砌块的使用量级逐步放大，从毫克级增长至

38、百千克级。在早期药物合成阶段，新药研发企业通过对上千种标靶化合物进行筛选，经过药效学、毒理学、安全性评价等过程，从而确定一个由多种药物分子砌块连接而成的临床候选物，从而进入临床前的工艺开发阶段。在新药早期研发阶段需要标靶-苗头阶段,2.75%苗头-先导化合物阶段,5.61%先导化合物优化,16.72%临床前研究,7.10%临床期,14.66%临床期,21.19%临床期,26.92%申请和上市,5.04%公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）13/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 种类繁多、数量庞大，并且足够创新和新颖的分子砌块产品，这些分子砌块产品的单品种用量往往比较小，单位

39、价值较高。图图 17：毕得医药毕得医药产品主要应用阶段及未来发展目标产品主要应用阶段及未来发展目标 资料来源：毕得医药招股说明书，德邦研究所 服务于医药研发的药物分子砌块和科学试剂行业具有地域性和长尾性服务于医药研发的药物分子砌块和科学试剂行业具有地域性和长尾性等等特性特性：（1）地域性：药物分子砌块和科学试剂下游行业主要分布于中国、美国、欧洲、印度等全球医药研发高地。（2）长尾性：医药研发企业对药物分子砌块和科学试剂具有多品类、小剂量、高频次的需求模式，下游终端客户数量多且分散，客户订单呈量多额小特征。研发方向的差异将充分发挥利基产品的边界效应，满足差异化、个性化和碎片化产品需求有利于集中客

40、户资源。新分子实体药物市场前景广阔，药物分子砌块新分子实体药物市场前景广阔，药物分子砌块市场空间有望市场空间有望进一步进一步扩大扩大。分子砌块与新分子实体药物(New Molecular Entitys，NME)研发联系紧密，NME 获批数量由 2007 年的 25 个增长至 2019 年的 53 个，研发费用在 30 亿美元以上，行业景气度较高。此外 2021 年美国 FDA 共批准 36 款新分子实体药物，2017-2021 年获批数量基本维持稳定在较高水平。图图 18：全球：全球 NME 获批数量和平均费用获批数量和平均费用 图图 19：FDA 获批获批 NMEs 数量数量 公司首次覆盖

41、 毕得医药（688073.SH）14/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：毕得医药招股说明书，Evaluate Pharma，德邦研究所 资料来源：FDA，德邦研究所 据 Nature Reviews 估计，全球医药研发支出中有 30%用于药物分子砌块的购买和外包，去除人力成本的基础上，据此数据估算，2026 年全球药物分子砌块的市场规模将达到 546 亿美元，未来行业发展空间广阔。图图 20：2012-2026 年全球药物分子砌块市场规模年全球药物分子砌块市场规模 资料来源：毕得医药招股说明书，Evaluate Pharma，德邦研究所 全球药物分子砌块市场主要由国际龙头

42、占据，国产替代背景下国产厂商有望全球药物分子砌块市场主要由国际龙头占据，国产替代背景下国产厂商有望迎来黄金迎来黄金发展发展期。期。全球分子砌块供应商可分为产品类型丰富的综合型供应商和专注特定分子砌块的特色供应商两大类。前者致力于为全球医药产业构建一个品类多样、结构新颖的药物分子砌块库，如 Sigma-Aldrich、Combi-Blocks 和 Enamine 为全球分子砌块行业的龙头企业，市场占有率 10%以上。第二梯队企业包括Fluorochem 和 AstaTech 等公司，市场占有率 1-10%。目前药物分子砌块的国际市场市场份额仍以国际巨头为主，未来随着国产品牌加大研发投入，不断提高

43、产品质量和数量，品牌效应将逐渐扩大，国产厂商有望在国际市场占据更多市场份额。25355445434336334003040506070NMEs获批数量平均费用（十亿美元）3360554045200021NMEs获批数量(FDA)3374395424436440200300400500600200002120222

44、023202420252026市场规模（亿美元）公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）15/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.“多快好省”“多快好省”彰显彰显核心竞争力核心竞争力，公司品牌知名度不断提，公司品牌知名度不断提升升 公司的主要产品包括：（1）药物分子砌块：可细分为杂环化合物、苯环化合物和脂肪族化合物；（2）科学试剂：不直接参与构建化合物，但属于新药研发过程中不可或缺的试剂，可细分为活性小分子化合物和催化剂及配体。公司现有 8万余种常备药物分子砌块现货库存，可向终端客户提供超过 30 万种结构新颖、功能多样的分子砌块，满足下游对药物分子砌块高技术、多品类、微小剂

45、量和多频次的需求。图图 21：公司主要产品类型：公司主要产品类型 资料来源：毕得医药招股说明书，公司官网，德邦研究所 公司将仅有制备作用（用于设计和合成构建下一步化合物、无活性）的化合物归类为药物分子砌块，对于有制备以外作用如生物活性或催化活性的化合物，将其归类至科学试剂（如同行业皓元医药主要产品为工具化合物，因该类产品具有活性，因而公司将其归为科学试剂）。公司主要根据化合物结构和名称并结合Scfinder 数据库进行检索，对化合物基本化学属性进行区分。图图 22：毕得医药药物分子砌块和科学实际区分标准：毕得医药药物分子砌块和科学实际区分标准 资料来源：毕得医药问询函回复，德邦研究所 公司首次

46、覆盖 毕得医药（688073.SH）16/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1.收入收入和和存货存货结构结构不断不断优化优化，公斤级以内产品市占率不断提升公斤级以内产品市占率不断提升 药物分子砌块和科学试剂药物分子砌块和科学试剂销售销售收入收入增长迅速增长迅速，科学试剂收入占比有所提升，科学试剂收入占比有所提升。药物分子砌块和科学试剂终端服务对象相同，需求存在高度重叠。2018-2021 年，公司科学试剂业务和药物分子砌块业务均呈现高速增长态势，总体上科学试剂增速高于药物分子砌块增速。2021 年公司科学试剂和药物分子砌块收入分别为 0.7亿元和 5.3 亿元，同比增速分别为

47、67.2%和 53.4%。两大业务收入占比方面，随着科学试剂业务逐步放量，占比逐渐提升，2021 年科学试剂业务收入占比达12.0%。图图 23：2018-2021 年两大业务收入年两大业务收入及增速及增速（百万元）（百万元）图图 24：2018-2021 年年两大业务收入占比两大业务收入占比 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 2021 年药物分子砌块和科学试剂毛利率分别为 50.9%和 38.9%。2018-2021年公司毛利率和净利率均有所下降，主要原因是因为销售量级结构、新收入准则调整和汇率波动影响，但整体业务毛利率水平较高。2020 年起执行新收入准则，将

48、运输费由销售费用重新分类至主营业务成本，公司毛利率有所下降。2021 年毛利率下降主要是受到人民币对美元汇率影响，本币结算收入下降，以及公司开发了新药物分子砌块产品，单位成本较高。图图 25：2018-2021 年公司主营业务毛利率（年公司主营业务毛利率（%）资料来源：Wnd，德邦研究所 销售量级结构改善，销售量级结构改善，公斤级公斤级以上以上产品销量产品销量和收入和收入显著提升。显著提升。2019-2021 年公司公斤级以上药物分子砌块和科学试剂销售额占比呈现上升趋势，占比分别为4.46%，11.51%和 12.36%，销量占比分别为 26.41%，48.52%和 53.23%，也呈现上升趋

49、势。毛利率随销售量级增加而有所下降，2019-2021 年公斤级以上产品毛利率分别为 19.90%，28.48%和 20.73%。各量级产品销售单价略有下降，但是0%20%40%60%80%100%120%140%0050060020021科学试剂药物分子砌块科学试剂Yoy药物分子砌块Yoy93.7%90.9%88.8%88.0%6.3%9.1%11.2%12.0%0%20%40%60%80%100%20021药物分子砌块科学试剂61.5%60.4%55.2%50.9%53.6%54.2%48.4%38.9%0%10%20%30

50、%40%50%60%70%20021药物分子砌块科学试剂 公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）17/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公斤级以上产品由于量大而单价较低，公司产品整体销售单价下降的主要原因是公斤级以上产品销量占比提升。图图 26：公司：公司不同量级不同量级产品产品销售额及销量变化销售额及销量变化 图图 27：公司不同量级产品毛利率变化公司不同量级产品毛利率变化 资料来源：毕得医药问询函回复，德邦研究所 资料来源：毕得医药问询函回复，德邦研究所 公司近几年公斤级以上药物分子砌块收入占比有所提升，2019-2021 年公斤级以上药物分子砌块收

51、入占比分别为 4.51%、12.04%和 12.31%，但相较于以提供中后端服务为主的公斤级以上厂商药石科技而言，毕得医药公斤级以上分子砌块占比仍然较低。表表 2：药物分子砌块不同公斤级收入占比比较药物分子砌块不同公斤级收入占比比较 项目项目 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 公斤级以下 药石科技 25.56%19.39%21.61%毕得医药 95.49%87.96%87.69%公斤级以上 药石科技 74.44%80.61%78.39%毕得医药 4.51%12.04%12.31%资料来源：毕得医药问询函回复，德邦研究所 公斤级以内药物分子砌块供应商中，毕得医药市占率领

52、先。公斤级以内药物分子砌块供应商中，毕得医药市占率领先。皓元医药分子砌块业务，药石科技分子砌块业务和阿拉丁高端化学业务与公司分子砌块重合，通过计算可比公司相同业务销售额可以计算 2019-2021 年毕得医药药物分子砌块市占率。根据测算结果可知，2019-2021 年毕得医药公斤级以内分子砌块销售额和市占率不断提升。表表 3：公斤级以内分子砌块市场格局（万元）公斤级以内分子砌块市场格局（万元）项目项目 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 药石科技销售金额 16517.10 19362.70 24633.14 皓元医药销售金额 4509.10 6856.80 未披露 阿拉

53、丁销售金额 11886.60 12143.40 14814.54 毕得医药销售金额 21547.96 30568.47 46746.36 毕得医药占比 39.57%44.35%48.36%资料来源：毕得医药问询函回复，德邦研究所（皓元医药 2021 年销售额通过模拟测算得出）药物分子砌块不同产品收入保持高增速，杂环类产品毛利率水平最高。药物分子砌块不同产品收入保持高增速，杂环类产品毛利率水平最高。2018-2021 年药物分子砌块杂环类、苯环类和脂肪族类均保持高速增长，2021 年三个品类收入分别为2.8亿元、1.6亿元和0.9亿元，同比增长48.5%、56.7%和63.0%。2019-202

54、1 年三个品类毛利率均有所下滑，2021 年杂环类、苯环类和脂肪族类毛利率分别为 52.69%、49.73%和 47.83%。26.41%48.52%53.23%4.46%11.51%12.36%0%20%40%60%80%100%2019年2019年2020年2020年2020年2021年百克级以下销量占比百克至公斤级销量占比公斤级以上销量占比百克级以下收入占比百克至公斤级收入占比公斤级以上收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021百克级以下百克级至公斤级公斤级以上 公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）18/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律

55、声明 图图 28：2018-2021 年年药物分子砌块药物分子砌块不同产品收入（百万元）不同产品收入（百万元）图图 29：2019-2021 年年药物分子砌块药物分子砌块不同产品毛利率不同产品毛利率 资料来源：毕得医药招股说明书，德邦研究所 资料来源：毕得医药招股说明书，德邦研究所 科学试剂不同产品收入保持增长，活性小分子化合物毛利率水平相对更高。科学试剂不同产品收入保持增长，活性小分子化合物毛利率水平相对更高。2021 年催化剂及配体和活性小分子化合物收入分别为 0.57 亿元和 0.16 亿元，同比增长 101.8%和 3.0%。2019-2021 年两个品类毛利率均有所下滑，2021 年

56、催化剂及配体和活性小分子化合物毛利率分别为 35.70%和 50.69%。图图 30：2018-2021 年科学试剂不同产品收入（百万元）年科学试剂不同产品收入（百万元）图图 31：2018-2021 年科学试剂不同产品毛利率年科学试剂不同产品毛利率 资料来源：毕得医药招股说明书，德邦研究所 资料来源：毕得医药招股说明书，德邦研究所 2019-2021 年由于公司业务拓展和市场需求旺盛，各类产品产量和销量总体呈现快速增长趋势，期间产销率较低主要是由于药物分子砌块产品具有小剂量、客户分散和时效性较高的特征，因而为了保证客户粘性满足客户需求，一般需要储备大量现货品种，此外为保证生产效率和满足用户对

57、于批间一致性的要求，单批产品产量也往往大于销量。2021 年产销率有所下降，主要是公司为提升横向发展市场竞争力，进一步新增生产设施设备和人员，扩大了生产规模，增大了产品产量。公司的存货库龄主要在一年以内，2019-2021 年存货库龄结构在一年以内占比分别为 64.56%、66.69%和 75.55%，占比不断提升，而同时 2 年以上存货余额占比不断下降，公司存货结构不断优化。图图 32：2019-2021 年产销率（年产销率（%）图图 33：药物分子：药物分子存货结构不断优化存货结构不断优化 0%20%40%60%80%100%0500300200

58、21杂环类苯环类脂肪族类杂环类Yoy苯环类Yoy脂肪族类Yoy0%10%20%30%40%50%60%70%2019年2020年2021年杂环类苯环类脂肪族类0%20%40%60%80%100%120%140%007020021催化剂及配体活性小分子化合物催化剂及配体Yoy活性小分子化合物Yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019年2020年2021年催化剂及配体活性小分子化合物 公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）19/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：毕得医药招股说明书，德邦研究所 资料来源：

59、公司公告，德邦研究所 公司所有分子砌块及科学试剂均为自主研发设计，且均为自主品牌。公司所有分子砌块及科学试剂均为自主研发设计，且均为自主品牌。根据合成环节是否内部完成，可以将主营业务分为内部完成和外部合成，外部合成又可以分为自研合成路径和仅提供化学结构。（1）内部合成：针对合成难度较大得分子砌块，依托公司核心研发技术研发；（2）自研合成路径：针对合成难度相对较高的分子砌块，公司对合成路线调研评估并确认技术指标后，自主研究合成路径后交由外部供应商完成化学合成；（3）仅提供化学结构：针对合成相对简单或供应商由更强合成优势的分子砌块，公司提供分子砌块化学结构后直接采购产品。内部合成和外部合成产品均需

60、要通过公司的分子结构确证和纯度精准测量，因而不存在外购分子砌块直接对外销售的情况。2019-2021 年公司内部合成和外部合成收入金额均呈上升趋势，内部合成收入占比逐渐减少，外部合成占比逐渐提升。图图 34：2019-2021 年内部和外部合成收入情况年内部和外部合成收入情况 资料来源：毕得医药问询函回复，德邦研究所 公司定制化产品收入和占比不断增加。公司定制化产品收入和占比不断增加。定制化产品是公司为进行前瞻性备货的药物分子砌块和科学试剂产品，提供定制化产品服务有助于公司了解学术前沿新兴合成策略和研发方向，提升自身研发实力。公司在接到定制化产品订单后，确定产品路线以及产品价格、交货周期、质量

61、标准和付款方式，随后完成产品生产后交付对应产品。后续公司根据定制化产品进行前瞻性备货，开发与定制化产品性能类似的其他药物分子砌块和科学试剂产品。2019-2021 年公司定制化产品收入呈现上涨趋势，但是整体占主营收入比例相对较低，2021 年占比达 25.32%。图图 35：定制化产品收入变化：定制化产品收入变化 0%20%40%60%80%201920202021苯环化合物杂环化合物脂肪族类化合物活性小分子化合物催化剂和配体00000400000%20%40%60%80%100%2019年2020年2021年2年以上占比1-2年占比1年内占比1年内存货余额（万元,右轴）

62、1-2年存货余额（万元，右轴）2年以上存货余额（万元，右轴）0%10%20%30%40%50%05000000025000300002019年2020年2021年内部合成金额（万元）自研合成路径金额（万元）仅提供化学结构金额（万元）内部合成占比(右轴)自研合成路径占比（右轴）仅提供化学结构占比（右轴）公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）20/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：毕得医药问询函回复，德邦研究所 仓储物流仓储物流不断完善，前瞻性备货满足客户需求不断完善，前瞻性备货满足客户需求。公司在境内共建立五个仓库，分设于上海、天津、武汉、深圳和

63、成都，通过分散建仓，能够及时高效得满足全国不同地区新药研发需求。另外一方面，由于公司持续积极储备各类产品，2021 年公司的存货周转率有所下降，为 0.88 次，处于同行业可比公司偏低水平。药石科技从事业务偏向中后端，销售量级较高，因而存货周转率较高。皓元医药原料药和中间体存货周转率较高，因而整体存货周转率略高于毕得医药。阿拉丁主要是因为产品线除了与毕得医药重合部分，产品线还包括分析色谱和材料科学类试剂，因而产品结构与毕得医药存在一定差异导致存货周转率的差别。图图 36：公司仓库分布：公司仓库分布 图图 37：同行业：同行业可比公司可比公司存货周转率（次）存货周转率（次）资料来源：公司官网，德

64、邦研究所 资料来源：Wind，各公司年报或招股说明书，德邦研究所 3.2.核心技术构建深厚护城河核心技术构建深厚护城河，公司成为国产分子砌块引领者，公司成为国产分子砌块引领者 公司研发技术演变主要经历了三个阶段，在三个阶段中公司的发明专利不断增加、常备库存产品数快速增长、研发人员队伍不断扩充、核心技术逐渐丰富，整体研发实力得到迅速提升。表表 4：公司核心技术发展历程公司核心技术发展历程 发展阶段发展阶段 内内容容 2007 年年-2012 年年 2012 年年-2017 年年 2018 年年-至今至今 期间获得授权发明专利数 1 9 16，截至首轮回复涵签署日仍有 35 项在审发明专利 常备库

65、存产品数 截至 2012 年末超过 1 万种 截至 2017 年末超过 3 万种 截至首轮回复涵签署日超过 7 万种 研发人员 10-20 人 40-50 人 80-100 人 期间主要研发人员 王超、毛永浩、郦荣浩、王治国、Liangfu Huang 等 王超、毛永浩、郦荣浩、张锐豪、Liangfu Huang 等 史壮志、郭子建、王超、毛永浩、郦荣浩、吕昳睛、王治国、陆青、李敏等 15.71%23.65%25.32%0%5%10%15%20%25%30%02000400060008000400001920202021定制化产品对应销售收入（万元）

66、占主营业务收入比重00.511.522.5201920202021药石科技皓元医药阿拉丁毕得医药 公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）21/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 研发方向 部分药物分子砌块合成、纯化技术 部分药物分子砌块的研发设计、部分药物分子砌块合成与纯化技术、药物分子砌块检测技术 药物分子砌块的研发设计、药物分子砌块的合成与纯化技术，药物分子砌块检测技术 核心技术 芳杂环类药物分子砌块的合成研究 苯环类药物分子砌块、芳杂环类药物分子砌块的合成研究 苯环类药物分子砌块、芳杂环类药物分子砌块、手性药物分子砌块、脂肪族类药物分子砌块、非天然氨基酸药物分子砌块的合成

67、研究 资料来源：毕得医药问询函回复，德邦研究所 公司定位清晰，主要业务聚焦于新药研发前端的核心环节公司定位清晰，主要业务聚焦于新药研发前端的核心环节，同时纵深突破公，同时纵深突破公司具备较强竞争优势的产品司具备较强竞争优势的产品线线。公司研发设计、研发合成、确构检测和产品纯化四大技术构筑公司的核心竞争壁垒，持续满足医药研发前端企业对药物分子砌块高技术、多品类、微小剂量、多频次的需求。公司相关自主研发技术在国内外处于先进水平，核心竞争产品围绕药物分子砌块品类，在一定程度上实现了进口替代。公司以药物构效和构性关系、药物化合物逆合成分析等理论为指导，经过多年密切跟踪新药物分子实体（NME）的动态，在

68、行业内取得了一定的领先地位。表表 5：公司四大核心技术公司四大核心技术 核心技术核心技术 代表性代表性产品产品 研发设计 药物分子砌块逆合成分析设计技术 药物分子砌块构效构性分析设计技术 利用生物电子等排体设计药物分子砌块技术 d-手性肌醇手性肌醇 研发合成 苯基环己酮药物分子砌块的合成技术 多卤代苯基羧酸酯药物分子砌块的合成技术 低碳脂肪胺药物分子砌块的合成技术 低碳脂肪酸类药物分子砌块的合成技术 环丙烷类药物分子砌块的合成技术 4-苯基环己酮苯基环己酮 五元芳杂环药物分子砌块的合成技术 六元杂环药物分子砌块的合成技术 稠合多环类药物分子砌块的合成技术 非天然氨基酸药物分子砌块的合成技术 环

69、丙烷羧酸酐环丙烷羧酸酐 手性有机药物分子砌块的合成技术 确构与检测 手性药物分子砌块的分子结构确证及纯度精准检测技术 金属催化剂的分子结构确证及纯度精准检测技术 有机硼酸分子的砌块的分子结构确证及纯度精准检测技术 氨基酸类药物分子砌块的分子结构确证及纯度精准检测技术(3-(叔丁氧基羰基叔丁氧基羰基)氨基氨基)苯基苯基)硼酸硼酸 产品纯化 基于官能团极性重结晶纯化技术 多元组合柱层析纯化技术 多组分组合配方精密蒸馏纯化技术 官能团衍生法纯化技术 隐色结晶紫隐色结晶紫-D6 资料来源：公司官网，毕得医药招股说明书，德邦研究所 公司具备较强的分子砌块合成路线开发能力，为建设公司具备较强的分子砌块合成

70、路线开发能力，为建设大大规模分子砌块规模分子砌块库库提供提供技术保障技术保障。以硼酸类产品为例进行说明，硼酸类分子砌块是少数可同时构建骨架、修饰取代基、具有特殊药物活性的化合物类型之一，因而硼酸类分子砌块在新药研发过程能发挥重要的作用，该类分子是 Suzuki 偶联反应的必备原料，使用频率较高：（1）氟芳烃脱氟硼化合成技术：公司通过该技术可将氟原子直接一步高选择性地转化为相应的硼酸类分子砌块，提升分子砌块库的扩充效率和新颖程度。如公司以五氟苯通过该技术制备成的能够用于合成治疗偏头痛的药物活性化合物BD21114。公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）22/38 请务必阅读正文之后的信息披

71、露和法律声明 （2）吲哚/吡咯类直接硼化合成技术：以吲哚类杂环硼酸分子砌块为例，传统的合成方法需要昂贵的吲哚卤代物作为前体，公司以廉价且不含卤素的 5-甲基吲哚为原料，经碳氢键活化（吲哚/吡咯类直接硼化合成技术之一）一步直接得到 BD633546，具备优势。（3）环丙烷开环硼化合成技术：传统合成脂肪族硼酸分子砌块的最直接策略是烯烃的硼氢化反应，但是反应过程中的质子迁移使得反应难以控制，存在较多副产物，目标产物提纯难度大。公司开发的环丙烷开环硼化的方法具有选择性好、产率高、提纯简单的特点。公司公司专利数量处于行业中间水平，在特定领域具备技术优势。专利数量处于行业中间水平，在特定领域具备技术优势。

72、公司在芳香烃合成技术、杂环分子结构导向合成技术、低级脂肪酸合成技术、低级脂肪胺合成技术、氨基酸衍生物合成技术等合成技术领域以及纯化、分析、检测设备改进领域具有突出技术优势。根据公司招股书和问询函回复显示公司拥有发明专利 26 项。公司发明专利数量与同行业上市公司相比处于中间水平，发明专利数量高于阿拉丁，低于药石科技和皓元医药。图图 38：国内可比公司专利数量对比：国内可比公司专利数量对比 图图 39：毕得医药重要科研奖项：毕得医药重要科研奖项 资料来源：毕得医药问询函回复，德邦研究所（药石科技数据来源 2021 年 11月可转债募集说明书，皓元医药为 2021 年半年报，阿拉丁为 2021 年

73、 12 月可转债募集说明书）资料来源：毕得医药招股说明书，德邦研究所 公司产品质量“好”，价格“优”公司产品质量“好”，价格“优”公司拥有公司拥有专业纯度检测团队，专业纯度检测团队，高纯度高纯度产品质量满足客户需求产品质量满足客户需求，价格仅为国际，价格仅为国际巨头的巨头的 20%-50%。药物分子砌块和科学试剂产品的纯度水平能够体现公司技术水平能力，纯化能力和纯度检测能力对于供应商而言十分关键。公司在部分产品上相对同行业竞争对手可提供纯度更高的产品且拥有更完备的检测报告，目前制定了 10 万多种产品企业标准，累积了 60 多万个检测数据并形成数据库。公司分子砌块产品和科学试剂产品在各项指标与

74、同行业公司相比相当或具备一定优势，同时产品销售单价低于境内外可比公司，因而具备一定优势。表表 6：毕得医药毕得医药药物分子砌块产品与竞品纯度比较药物分子砌块产品与竞品纯度比较（价格：元）（价格：元）序号序号 名称名称 Sigma-Aldrich 赛默飞赛默飞 TCI 阿拉丁阿拉丁 皓元医药皓元医药 药石科技药石科技 同行业最高纯度同行业最高纯度/最低价格与最低价格与公公司司对比对比 纯度纯度 价格价格 纯度纯度 价格价格 纯度纯度 价格价格 纯度纯度 价格价格 纯度纯度 价格价格 纯度纯度 价格价格 MAX 毕得毕得 MIN 毕得毕得 1 对甲氧基苯硼酸 95%+70.61 97%+94.72

75、/24 95%3.94 98%2.84 95%4.42 98%98%2.84 2.76 2 6-氨基-1-已醇 97%58.17 97%86.4 97%50 97%9.01 98%6.73/98%98%6.73 6.56 3 6-溴喹啉 97%257.92 97%313.4 95%139 96%5.27 98%3.03 97%5.8 98%98%3.03 2.6 4 2.4-二硝基苯基羟胺/36.85 97%198 97%50 98%9.29/98%98%9.29 9.29 5 双-(4-甲氧基苄基)/97%5109/97%11.4 98%5.15/98%98%5.15 3.96 6 3-丁炔

76、-1-醇 97%30.96 98%27.58 97%18 97%3.76 98%3.35 97%3.48 98%98%3.35 3.35 序号序号公司名称公司名称 上市板块上市板块主营产品主营产品发明专利数量发明专利数量1药石科技创业板药物分子砌块、关键中间体、药物分子砌块相关的技术服务542皓元医药科创板小分子药物发现领域的分子砌块和工具化合物363阿拉丁科创板围绕高端化学、生命科学、分析色谱和材料科学四大领域的科研试剂和少量实验耗材134毕得医药科创板药物分子砌块和科学试剂26序号序号证书名称证书名称发证单位发证单位颁布时间颁布时间1高新技术企业证书上海市科学技术委员会、上海市财政局等20

77、21年12月2国家级专精特新“小巨人”企业国家工业和信息化部中小企业局2021年7月3上海市“专精特新”中小企业上海市促进中小企业发展协调办公室2017年12月4上海市高新技术成果转化项目证书上海市高新技术成果转化项目认定办公室2014年10月 公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）23/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 2-吡啶硼酸/12174.1 95%5672/95%315.8 98%159.2 97%828.8 98%98%159.2 159.2 8 N-Boc-4-碘哌啶/1140.66 95%471.6 97%172 97%36.8 98%11.64 97%1

78、2.28 98%98%11.64 11.64 9 5-氨基-2,4-二氯嘧啶 97%741.47 97%641/97%45.2 98%34.3 97%38.94 98%98%34.3 32.5 10 叔丁基亚磺酸胺 97%163.72 97%253.4 97%239 97%5.39 98%4.2 97%4.22 98%98%4.2 4.2 11 2-苯基丙烯酸/95%+20.96 93%95.6 90%21.92 96%14.58/96%98%+14.58 14.58 12 2.4-二甲基吡咯 97%236 97%187.2 97%198 97%23.62 95%17.35 95%31.68

79、97%98%17.35 17.35 13 2-甲氧基苯硼酸 95%136.05 97%182.84/60.6 97%7.18 98%4.28 97%3.32 98%98%3.32 3.32 14 3-氯苯炔 97%221.67 97%464.4 97%250 97%27.96 98%21.48 95%76.8 98%98%21.48 19.39 15 4-吡唑硼酸频哪醇酯 97%420.09 98%181.26 97%338 98%12.88 97%7.92 97%6.34 98%98%6.34 5.9 16 噻吩-2-硼酸 95%+115.73 97%129.96/74.4 98%6.12

80、98%6.12/98%98%6.12 6.12 17 2-硝基乙酸乙酯 97%59.37 97%63.48 95%39.6 96%6.37 98%4.46 97%5.02 98%99%+4.46 4.46 18 4-炔基苯腈 97%447.7 97%612.6/97%72.88 98%62.96/98%98%62.96 39.35 19 2-溴-4-甲氧基苯甲醛 97%385.22 98%1098.6/97%27.16 98%15.6 97%43.4 98%98%15.6 15.6 20 2-溴苯基硼酸 95%+77.3 98%107.2/90 97%7.28 98%7.28/98%98%7.

81、28 7.28 资料来源：毕得医药招股说明书，各公司官网，德邦研究所（上述数据截至 2021 年 10 月 31 日官网数据，其中皓元医药为其子公司皓鸿生物数据）表表 7：毕得医药毕得医药科学试剂产品与竞品纯度比较科学试剂产品与竞品纯度比较（价格：元）（价格：元）序号序号 名称名称 Sigma-Aldrich 赛默飞赛默飞 TCI 阿拉丁阿拉丁 皓元医药皓元医药 药石科技药石科技 同行业最高纯度同行业最高纯度/最低价格与最低价格与公公司司对比对比 纯度纯度 价格价格 纯度纯度 价格价格 纯度纯度 价格价格 纯度纯度 价格价格 纯度纯度 价格价格 纯度纯度 价格价格 MAX 毕得毕得 MIN 毕

82、得毕得 1 三(2.2-联吡啶)钌二(六氟磷酸)盐 97%2236.07 2,125.00/95%1,900.00 95%1,799.00 98%1150/98%99%1150 693.6 2 S-3,3-双(9-蒽基)-1.1-联萘酚膦酸酯/22139.08/19,560.00/8,999.00 95%5,290.00 95%/95%98%5,290.00 5131 3 1,3,6,8-四(4-甲酰基苯基)芘/3,497.00/95%1,079.00 97%880/97%99%880 716 4(R)-(+)-(6.6-二甲氧基联苯-2.2-茶)双(二苯基膦)97%1395.81/2544.

83、6/97%3783.9 97%1770.2/97%98%1395.81 715.2 5（S）-6,6-双（二苯基膦）-2,2,3,3-四氢-5,5-联苯并b1,4二氧六环/97%5600 97%3280/97%98%3280 3280 6 1,3-二（1-金刚烷基）咪唑鎓四氟硼酸盐 97%1088.25/683 96%1,290.00 96%493 98%296/98%98%296 290 7(S)-1-(S)-2-(二环已基膦基)-二茂铁基 1 乙基二环已基膦 97%5101.688/3,497.00/97%3,434.00 97%1,287.00/97%98%1,287.00 1248.4

84、 8(S)-5-苄基-2-均三甲苯基-2,5,6.8-四氢-1,2.4三唑并3,4-c1,4恶嗪-4-鎓四氟硼酸盐/8,700.00/97%3,192.00/97%98%3,192.00 2,980.00 9(2R)-3,3-二苯基2.2联萘 1-1.1-二醇 97%6466.72/8,164.00/98%6,138.00 97%2,560.00/98%98%2,560.00 2483.2 10(S)-3.3-双(2.4.6 三异丙基苯基)-1.1二-2-萘酚环一磷酸酯 97%25174.26/24,720.00 98%7,960.00/98%1541.4 95%/98%98%1541.4 1

85、188.8 公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）24/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 2.6-双(2S)-2-(羟基二苯基甲基)-1-吡咯烷基甲基 1.4.甲基苯酚/95%1919.9 97%1,156.00/97%98%1,156.00 1121.4 12 3.6-二叔丁基-9-均三甲苯基-10-苯基吖啶-10-鎓四氟硼酸盐 95%13219.4/18,144.00/97%2,480.00/97%97%2,480.00 1,736.00 13 双(4.6-二氟苯基吡啶-N.C2)吡啶甲酸合铱()97%14107.52/4920/97%43188 98%3280/9

86、8%98%3280 3158 14 4-(1.2.2-三苯基乙烯基)苯胺/1,077.40/97%472.4 97%239.12/97%98%239.12 239.12 15 4,4,4,4-苯-1,2.4.5-四基四(乙炔-2.1-二基)四苯胺/5,250.00/98%5,940.00 97%2,349.00/98%98%2,349.00 1,937.20 资料来源：毕得医药招股说明书，各公司官网，德邦研究所（上述数据截至 2021 年 10 月 31 日官网数据，其中皓元医药为其子公司皓鸿生物数据）优化合成纯化方法，公司具备控制成本的能力。优化合成纯化方法，公司具备控制成本的能力。（1）通

87、过合成反应路线设计，比如选择高反应位点路线以减少反应步骤，公司选用更为适合的起始原料以提高收率和降低最后的纯化成本。（2）通过研究化学反应机理，严格控制副反应比例，对于反应每一步骤科学设计多种条件并进行参数验证，达到最优质量和最优收率的目的，做到产品批次稳定。（3）通过操作简化，公司避免使用柱层析等成本较高的分离方法，更多使用重结晶，减压蒸馏等方法来实现成本控制。表表 8：毕得医药成本控制情况实例毕得医药成本控制情况实例 产品名称产品名称 成本控制优化方式具体体现成本控制优化方式具体体现 6-溴喹啉 该产品传统合成方法包括：1）使用 Skraup 反应的合成方法使用强酸、强碱、高温反应条件，对

88、设备材质要求较高，能源消耗成本高；2）利用 1,2,3,4-四氢异喹啉为原料的两步合成方法，需要使用纯氧，工业化生产中很难应用。公司将传统方法中所使用的溴源替换为 NBS，NBS 溴代试剂成本低；第二步中的 O2 替换为 DDQ，便于工业化大规模生产，便于纯化，有效降低了生产成本。上述优化方式可节约 50%左右的生产成本。4-炔基苯腈 该产品传统合成方法：1）通过 Sonogashira 偶联方法合成芳基炔，虽然效率较高，但反应需要贵金属催化剂参与，成本较高并且产品中容易有重金属残留等问题；2）采用 Corey-Fuchs 炔基化反应，其原料 4-氰基苯甲醛成本较低，缺点是其需要两步转化；3）

89、采用 Seyferth-Gilbert 等炔基化反应，虽然路线较短，但炔基化试剂成本较高。公司通过优化合成路径，选用价格较低的原料 4-氰基苯甲醛，利用价格适中的炔基化试剂溴甲基三苯基溴化磷实现一步直接炔基化，该方法相比传统合成方法，缩短了反应路线，避免了贵金属催化剂的使用，有效降低了约 40%生产成本。资料来源：毕得医药问询函回复，德邦研究所 公司公司常备库存常备库存产品多，产品多，能能快速响应客户需求，加快客户研发进度快速响应客户需求，加快客户研发进度 公司前瞻性备货快速响应客户需求，业务规模库存不断上升。公司前瞻性备货快速响应客户需求，业务规模库存不断上升。公司通过分析 Scifinde

90、r、WIPO 数据库，查阅Science，Nature等权威期刊杂志的方式，立足于自身设计能力，并制定相应的筛查标准对药物分子砌块和科学试剂产品进行前瞻性备货。（1）针对药物分子砌块产品：产品结构具有新颖性，符合类药五原则，符合生物电子等排体规律，具有合适的反应基团，无需官能团保护，具有氟原子，符合 ADC 药物，PROTAC 药物和小分子核酸药物构成的药物分子砌块结构特征；（2）针对科学试剂产品：诺贝尔化学奖得主的相关研究领域产品线，后期碳-氢官能团化试剂，对环境友好，符合“绿色化学十二原则”的催化剂和配体。由于丰富的产品矩阵和快速响应能力是行业核心竞争力之一，因而随着公司规模不断扩大，公司

91、库存商品数量和商品余额不断上升。图图 40：药物分子砌块储备数（万种）：药物分子砌块储备数（万种）图图 41：毕得医药库存商品余额：毕得医药库存商品余额 公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）25/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：毕得医药问询函回复，德邦研究所 资料来源：毕得医药问询函回复，德邦研究所 药物分子砌块药物分子砌块常备库存常备库存和实际销售产品种类逐渐增多和实际销售产品种类逐渐增多，满足下游市场多元化，满足下游市场多元化需求。需求。药物分子砌块是用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，属于底层化合物。国外市场发展周期长，著名的药物分子砌块企业多为综合

92、型企业，积累产品多，业务覆盖面广，市场占有率高。如业内龙头 Alfa Aesar（赛默飞子公司）、Combi-Blocks、Enamine 等，在个别领域具有独家技术优势，具有不可替代性。2019-2021 年公司药物分子砌块常备库存数和实际销售种类数不断增加，公司的整体服务能力不断增强。图图 42：公司实际向客户销售的药物分子砌块种类数量，常备库存数量及占比（万种）：公司实际向客户销售的药物分子砌块种类数量，常备库存数量及占比（万种）资料来源：毕得医药招股说明书，德邦研究所 公司常备库存数量业内领先，相较于国外厂商具备性价比优势。公司常备库存数量业内领先，相较于国外厂商具备性价比优势。毕得医

93、药拥有国内最多的药物分子砌块现货种类，超过 8 万种。现货相对于期货能够更快速地响应客户需求，这种前瞻性备货模式可提高公司整体服务能力，快速响应新药研发需求。表表 9：境内外主要药物分子砌块企业境内外主要药物分子砌块企业 地区地区 主要竞争对手主要竞争对手 常备种类常备种类 可向客户提供的产品可向客户提供的产品 业务类型业务类型 相对竞争优势相对竞争优势 相对竞争劣势相对竞争劣势 境内 药石科技 超过 1.9 万种 超过 13 万种 聚焦特定优势的药物分子砌块及原材料药生产 公司的常备库存产品数量更多，能更好地服务下游新药研发客户 药石科技特定品种药物分子砌块具备竞争优势 皓元医药在工具化合物

94、具有更强的优势 阿拉丁在危险化学品领域具有更强优势 皓元医药 现货超过 4.75 万种 未披露 聚焦工具化合物和分子砌块及原材料药生产 阿拉丁 现货超过 3.7 万种 未披露 聚焦于分析科学、高端化学、生命科学和材料科学 毕得医药 超过 8 万种 超过 30 万种 聚集于药物分子砌块和科学试剂 境外 Sigma-Aldrich 未披露 生命科学类产品 30 万种 药物分子砌块等综合型业务 公司产品具有更强的性价比优势，在个别如光学催化剂领域具有技术优势 公司的品牌知名度相对较弱 Tokyo Chemical Industry Co.,Ltd.(TCI)未披露 超过 3 万种 药物分子砌块等综合

95、型业务 Alfa Aesar 未披露 超过 4.6 万种 药物分子砌块等综合型业务 4.465.327.3319.3%37.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0920202021药物分子砌块储备数(万种)同比增长（%）8236.6613911.2334219.93050000000250003000035000400002019年末2020年末2021年末库存商品余额（万元）4.21 5.17 6.25 4.465.327.3378%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%1

96、00%09年度2020年度2021年度销售种类数常备库存数量销售数量占比 公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）26/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Fluorochem 超过 2 万种 近 10 万种 聚焦于药物分子砌块业务 AstaTech 约为 5 万种 约 20 万种 聚焦于药物分子砌块业务 Combi-Blocks 近 4 万种 约 20 万种 聚焦于药物分子砌块业务 Enamine 28.4 万种 目录商品近 119 万种 聚焦于药物分子砌块业务 资料来源：皓元医药招股说明书，毕得医药招股说明书，境外各公司官网，德邦研究所 公司部分科学试剂

97、产品种类数量处于行业领先地位。公司部分科学试剂产品种类数量处于行业领先地位。公司经过多年研发积累，部分科学试剂产品如新药研发使用的贵金属催化剂、廉价金属催化剂的种类数量远高于国内外同行业公司，其他小分子活性物质及配体等种类数量处于同行业较高水平，由于公司始终坚持药物分子砌块及科学试剂业务，且两者的需求市场具有较高重叠度，因此丰富的药物分子砌块种类必然需要多样化的科学试剂，未来科学试剂产品收入有望持续增长。表表 10：同行业科学试剂种类同行业科学试剂种类 项目项目 Sigma-Aldrich TCI Strem 赛默飞赛默飞 同行业最同行业最高值高值 毕得医药毕得医药 贵金属钯催化剂 461 5

98、9 243 180 461 587 贵金属铑催化剂 77 28 119 59 119 302 贵金属钌催化剂 133 41 299 74 299 421 贵金属铱催化剂 39 12 100 35 100 168 贵金属金催化剂 59 8 149 18 149 222 贵金属银催化剂 34 12 79 85 85 109 廉价金属铜催化剂 84 12 102 181 181 474 廉价金属钴催化剂 33 29 74 121 121 213 廉价金属镍催化剂 89 42 101 113 113 270 廉价金属锌催化剂 63 37 65 222 222 302 非手性膦配体 402 108 35

99、9-402 1060 非手性氮碳配体 44 312 224-312 752 手性膦配体 256 108 464-464 1271 手性氮碳配体 57 312 151-312 1264 手性氧配体 39 12 116-116 264 骨架为磷酸的有机小分子催化剂 17 3 181-181 158 骨架为脯氨酸的有机小分子催化剂 37 37 2-37 71 骨架为奎宁的有机小分子催化剂 34 17 19-34 87 可见光氧化还原催化剂吖啶类 12 7 2-12 22 可见光氧化还原催化剂铱类 20 9 26-26 39 可见光氧化还原催化剂-钌类 10 3 6-10 41 资料来源：毕得医药招股

100、说明书，各公司官网，德邦研究所（国际同行业科学试剂种类数截至各公司官网 2021 年 10月 31 日统计，“-”表示公司官网无法统计）公司公司针对自身技术实力具备优势且市场前景可观的药物分子砌块类型，未来针对自身技术实力具备优势且市场前景可观的药物分子砌块类型，未来将突破实验室级别需求逐步渗入新药研发的中后端，进而扩大分子砌块产品量级将突破实验室级别需求逐步渗入新药研发的中后端，进而扩大分子砌块产品量级的研发及合成生产需求。的研发及合成生产需求。目前公斤级分子砌块销售额呈现快速上涨趋势，2019-2021 年，公斤级以上分子砌块销售额由 2019 年度 1018.2 万元上升至 2021 年

101、的6560.1 万元。此外，公司已经对部分未来可能放量的药物分子砌块进行技术储备和客户开发，比如 BD300907（3-碘-6,7-二氢-1H-吡唑并4,3-c吡啶-5（4H）-甲酸叔丁酯，主要应用于 PROTAC 领域）、BD322200（2-（2-（丙-2-炔-1-基氧基）乙氧基）乙胺，主要应用于 ADC 和 PROTAC 领域）、BD01196703（7-溴-2,4-二氯-8-氟喹唑啉，G12D 抑制剂药物母核）等。表表 11：结构新颖的药物分子砌块示例结构新颖的药物分子砌块示例 BD 号号 疗法疗法 靶点靶点 代表适应症代表适应症 靶点代表药物靶点代表药物 公司首次覆盖 毕得医药（68

102、8073.SH）27/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 BD758163 小分子可逆抑制剂小分子可逆抑制剂 ATR 癌症癌症 Ceralasertib（AZD6738，临床二期），临床二期）BD29133 CDK12 癌症-BD230380 CDK7 癌症 SY5609（临床一期）BD288564 TREX1 癌症，病毒性疾病-BD81163 CRK12 利什曼原虫病 GSK-3186899（临床一期）BD171691 KasA 结核病 GSK-3011724A（临床前）BD610580 NLRP3 克罗恩病 BMS-986299（临床一期）BD1282559 FGFR1,2,3,

103、4 胃癌 Futibatinib（临床三期）BD248084 BET 系统性白血病，阉割抗性前列腺癌 BMS-986158（临床一/二期）BD2554877 PMRT5 套细胞淋巴瘤 PF-06939999（临床一期）BD00952518 NLRRP3 实体瘤 BMS-986299（临床一期）BD22165 PRAP1 乳腺癌-BD237309 menin-MLL 癌症 KO-539（临床一/二期）BD163946 CaM 心房颤动和心肌梗死-BD227547 PAD 类风湿性关节炎-BD00749680 KRAS G12D 肺癌 MRTX-1133 BD28540 Furin 纤维化疾病-B

104、D00922204 抗体毒素偶联物-ADC-BD262919 -BD00850869 NaPi2b 卵巢癌、非小细胞肺癌 XMT-1592（临床二期）BD755832 STING 癌症-BD291286 寡核苷酸-SiRNA PLG 纤溶亢进引发的出血-BD215379 Transthyretin -Patisiran（已上市）BD78832 -COVID-19-BD246277 mRNA 疗法 -mRNA-1273（已上市，国外治疗新冠疫苗）BD291294 LDLR -BD01177329-mRNA-1273（已上市，国外治疗新冠疫苗）BD01164669 小分子不可逆抑制剂 BTK 慢性

105、淋巴细胞白血病 Acalabrutinib（已上市，阿卡替尼）BD01088890 生物正交疗法 Topoisomerase II 癌症、肿瘤生长和细菌感染的多种疾病 SQ3370（临床一 期）BD18430 小分子钾离子通道抑制剂 KATP channels 糖尿病 Mitiglinide（已上市）BD162451 小分子雄激素受体降解剂 SARD 肌萎缩侧索硬化（渐冻症）ASC-J9（临床二期）BD7176 小分子激动剂 PKC 艾滋病 Midostaurin（已上市）BD00745053 GluN2B 神经系统疾病-BD115755 STING 癌症，微生物感染 ADU-S100（临床二

106、期）BD01196684 蛋白降解靶向嵌合体 BTK 淋巴瘤 NX-2127（临床一期）BD00742882 SMARCA2 and BRM 肺癌 -BD27743 Estrogen Receptor 前列腺癌 ARV-471（临床二期）资料来源：毕得医药问询函回复，德邦研究所 3.3.品牌影响力不断品牌影响力不断增强增强，核心核心客户客户数量和粘性不断提升数量和粘性不断提升 由于药物分子砌块和科学试剂下游客户对于产品质量和性能要求较高，下游客户倾向于选择经过数据实验验证和市场长期使用的产品品牌，因而产品具有较强的客户粘性，产品品牌对于下游客户的稳定合作和拓展十分关键。公司公司是国内最大的是国

107、内最大的药物分子砌块药物分子砌块自主品牌自主品牌供应商供应商之一之一，品牌影响力逐步扩大品牌影响力逐步扩大。公司自设立之初，通过加强研发和产业链协同而合作，打造了“毕得”、“AmBeed”、“BLD”、“CSN”等自主品牌，针对性地服务于创新药企、高等院校、科研院所、CRO 机构等医药研发组织，其中 BLD 品牌已有超过 60 万种生命科学产品。公司的全部产品均使用自主品牌生产，各自主品牌产品各有侧重、特色产品线各有独特竞争力，相辅相成。“毕得”主要负责国内销售，国外销售主要由毕路得和Bepharm 负责。子公司毕路得下设三个子公司分别负责品牌“BLD”产品在印度、公司首次覆盖 毕得医药（68

108、8073.SH）28/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 德国、美国等国际市场的商务拓展及销售；美国子公司 Bepharm 主要负责品牌“Ambeed”在境外商务拓展及销售。表表 12：公司自主品牌公司自主品牌 自主品牌自主品牌 产品种类产品种类 特色产品线特色产品线 品牌图标品牌图标 毕得 超过 30 万种分子砌块，超过 8万种目录产品库存 杂环类、苯环类脂肪族类分子砌块和催化剂、配体及活性小分子化合物科学试剂 AmBeed 超过 8.8 万种库存 杂环类，有机硼，金属催化剂和材料科学相关产品 BLD 超过 60 万种产品 化学和药物中间体和抑制剂/激动剂、材料科学、生命科学、催化

109、剂和配体 CSN 7000 多种生命科学相关产品 提供抑制剂/激动剂、抗体、荧光染料、抗生素等产品 资料来源：各自主品牌官网，德邦研究所 毕得医药产品品牌美誉度行业领先。毕得医药产品品牌美誉度行业领先。品牌美誉度对于分子砌块和科学试剂供应商而言十分关键，具有较高品牌力的企业，在终端客户选择产品时往往具备更大的优势，更容易获取客户，形成较强的客户粘性。药明康德作为境内 CRO 代表性机构，其旗下平台览博网通过综合考虑供应商产品种类、质量、价格及交付能力进行相应评级，毕得医药被评为 5 星供应商，公司品牌美誉度在国内厂商处于领先位置。相较于进口品牌，国内品牌在品牌美誉度方面存在一定差距，需要以相同

110、或更优的产品质量和更低的价格换取客户资源，但随着国内新药研发逐渐发展壮大，国产分子砌块和科学实际厂商实力逐渐提升，对于进口品牌形成了一定的冲击。表表 13：药明康德对供应商评级情况药明康德对供应商评级情况 项目项目 药石科技药石科技 皓元医药皓元医药 阿拉丁阿拉丁 毕得医药毕得医药 评级水平 4 星 5 星 4 星 5 星 资料来源：毕得医药问询函回复，德邦研究所 客户涵盖新药研发机构、医药服务综合商，客户数量不断增加。客户涵盖新药研发机构、医药服务综合商，客户数量不断增加。依托于公司强大的研发创新能力和品质口碑积累，公司下游客户端覆盖面逐渐扩宽，已与全球众多医药企业、科研机构、高校等建立了稳

111、定的合作关系，客户群体包括以默克、罗氏、恒瑞医药等国内外知名创新药企，美国国立卫生研究院（NIH）、清华大学等科研院所，药康明德、康龙化成等 CRO 公司，同时还包括赛默飞、VWR等医药综合服务商。未来公司凭借现货充足、高质量、新颖性突出等卖点，有望持续扩大产品品牌知名度和辨识度，持续提升公司影响力和美誉度，抢占更多市场份额。图图 43：公司代表性客户：公司代表性客户 公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）29/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：毕得医药招股说明书，德邦研究所 客户结构方面，公司新药研发客户数量最多且增长最为迅速。客户结构方面，公司新药研发客户数量最

112、多且增长最为迅速。2019-2021 年公司新药研发机构客户数量和销售收入增长明显，境内新药研发机构客户数量由1654 家增至 2531 家，销售收入由 1.2 亿元增至 2.7 亿元，境外新药研发机构客户数量由 701 家增至 2400 家，销售收入由 0.2 亿元增至 1.3 亿元。图图 44：境内不同客户类型销售收入（：境内不同客户类型销售收入（百万，百万，左轴）及数量（右轴）左轴）及数量（右轴）图图 45：境外不同客户类型销售收入（：境外不同客户类型销售收入（百万，百万，左轴）及数量（右轴）左轴）及数量（右轴）资料来源：毕得医药问询函回复，德邦研究所 资料来源：毕得医药问询函回复，德邦

113、研究所 公司公司与与核心客户核心客户合作多年合作多年，主要客户主要客户 CRO 机构机构和综合服务商和综合服务商收入贡献持续收入贡献持续增加。增加。CRO 机构中药明康德和康龙化成、Aragen Life Sciences Private Limited（印度公司）是公司主要客户，综合服务商中 Sigma-Aldrich 和 Fluorochem Limited 是公司主要客户。2019-2021 年毕得医药主要客户的销售金额持续增加，公司产品逐渐打开重要药企、CRO 和综合服务商市场。公司已与境内客户建立了较为长久的合作关系，其中与药明康德于 2014 年开始合作，与康龙化成于 2010年开

114、始合作，与中科院及下属机构于 2009 年开始合作，与美迪西于 2013 年开始合作，与百济神州于 2011 年开始合作，与伊诺凯于 2016 年开始合作，国外客户主要在 2018 年左右展开广泛合作。05000250030000500300201920202021新药研发机构销售收入医药综合服务商销售收入经销商销售收入新药研发机构数量医药综合服务商数量经销商数量05000250030000501920202021新药研发机构销售收入医药综合服务商销售收入经销商销售收入新药研发机构数量医药综合服务商数量经销

115、商数量 公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）30/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 另一方面，公司境内外另一方面，公司境内外前五大客户贡献前五大客户贡献合计合计收入占比逐渐降低收入占比逐渐降低，客户，客户长尾效长尾效应逐渐显现应逐渐显现。从下游客户订单来看，公司 2019-2021 年境内前五大客户收入占比分别为 21.48%、19.40%和 17.59%，占比逐渐降低。境内第一大客户药明康德贡献收入占比同样降低。随着公司产品种类提升和市场拓展，公司对大客户依赖度不断降低。公司 2019-2021 年境外前五大客户合计占比分别为 17.37%、15.83%和 10.31%，

116、占比同样逐渐降低。境外第一大客户 Fluorochem Limited 2019-2021年贡献收入占比分别为 9.08%、6.69%和 3.13%，占比下降明显，公司通过持续定期地分析药物研发专利和活性化合物的研究进展，确保产品紧跟行业需求前沿，丰富的库存为境内外客户及时供货，品质优良的产品未来将获取更多客户资源。图图 46：2019-2021 年公司主要客户销售金额变化情况年公司主要客户销售金额变化情况（万元）（万元）图图 47：2019-2021 年公司境内外前五大客户营收合计占比年公司境内外前五大客户营收合计占比 资料来源：毕得医药招股说明书，毕得医药问询函回复，德邦研究所 资料来源：

117、毕得医药招股说明书，德邦研究所 境内外客户数量同步增加，单客百万以上客户数量不断增加。境内外客户数量同步增加，单客百万以上客户数量不断增加。2019-2021 年公司境内百万以上单客数分别为 23 家、29 家和 51 家，总客户数量分别为 2677家、3127 家和 3994 家，上升趋势明显。2019-2021 年公司境外百万以上单客数分别为 17 家、35 家和 48 家，总客户数量分别为 1054 家、2005 家和 2770 家，同样保持高速增长。图图 48：境内客户数量变化：境内客户数量变化 图图 49：境外客户数量变化：境外客户数量变化 资料来源：毕得医药问询函回复，德邦研究所

118、资料来源：毕得医药问询函回复，德邦研究所 3.5.境外收入持续走高，境外收入持续走高，海外海外多中心布局成长多中心布局成长空间巨大空间巨大 境境外收入外收入金额金额持续增加，持续增加，境外收入占比有望超过境外收入占比有望超过 50%。受益于公司全球区域中心布局，以及较为完善的物流配送设施和专业化仓库，公司境外收入持续增加，2018-2021 年公司国外收入分别为 0.7 亿元/1.0 亿元/1.9 亿元/2.8 亿元，2018-2021 年公司境外收入占比分别为 43.3%、41.2%、49.0%、46.1%，总体呈现上升趋势。与同行业可比公司相比，公司2018-2021年境外收入复合增速达5

119、8.3%，2848.7 842.9 2257.5 243.3 480.1 4419.0 1172.4 2620.6 892.4 1437.2 6300.2 1553.8 1898.4 1339.6 1614.0 004000500060007000药明康德康龙化成FluorochemLimitedAragen LifeSciencesSigma-Aldrich20%5%10%15%20%25%201920202021境内前五大客户占比境外前五大客户占比0500025003000350040004500002

120、01920202021百万以上(左轴）百万以下（右轴）050002500300000201920202021百万以上(左轴）百万以下（右轴）公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）31/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 显著高于可比公司。境外药物分子砌块毛利率高于境内。境外药物分子砌块毛利率高于境内。2019-2021 年境外药物分子砌块业务毛利率分别为 62.06%、59.00%和 57.10%，高于境内该项业务，主要原因是境内外销售结构产品差异和定价策略不同所致。2019-2021 年境外科学试剂业务毛利率分别为 57.42%、5

121、2.06%和 43.69%，下降趋势与药物分子砌块整体变动趋势和变动原因一致。图图 50：公司境内外收入及占比（百万元）：公司境内外收入及占比（百万元）图图 51：公司境内外药物分子砌块产品和科学试剂产品毛利率：公司境内外药物分子砌块产品和科学试剂产品毛利率 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 图图 52：毕得医药海外收入及占比与可比公司对比（亿元：毕得医药海外收入及占比与可比公司对比（亿元，占比参考右轴，占比参考右轴）资料来源：毕得医药招股说明书，Wind，各公司公告，德邦研究所 境外收入欧美地区占比最高，印度地区增长最快。境外收入欧美地区占比

122、最高，印度地区增长最快。境外客户主要分布在美国、欧洲、印度、日本及韩国等国家，这些地区创新药物研发活跃，跨国医药巨头聚集。其中印度地区近年来生物医药发展较为迅速，对于药物分子砌块和科学试剂产品的需求持续增加。图图 53：2018-2021 年境外不同国家年境外不同国家主营主营收入占比收入占比 56.7%,92.3258.8%,146.1151.0%,199.5753.9%,326.643.3%,70.4841.2%,102.2349.0%,191.6246.1%,279.450%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021中国大陆国外59.12

123、%57.16%53.44%62.06%59.00%57.10%52.84%51.40%44.56%57.42%52.06%43.69%40%45%50%55%60%65%201920202021境内药物分子砌块毛利率境外药物分子砌块毛利率境内科学试剂毛利率境外科学试剂毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00202021药石科技皓元医药毕得医药药石科技海外占比皓元医药海外占比毕得医药海外占比 公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）32/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究

124、所 战略转变，战略转变，公司公司境外业务境外业务发展发展逐渐清晰。逐渐清晰。戴岚配偶 Liangfu Huang 于 2007 年 9 月在美国设立 Ark Pharm，其个人持股比例为 100%。2018 年之前公司主要通过境外经销商 Ark Pharm 境外销售渠道进行境外销售，境内主体毕路得仅承担发货、物流职能，即向 Ark Pharm 出口药物分子砌块及科学试剂产品。但后来由于 Ark pharm 声誉问题，公司于 2018 年进行战略布局调整并计划开展全球布局，除通过 Ark pharm 进行境外代理销售外（2019 年后不再通过 Ark Pharm经销），公司寻求建立自主品牌，开拓

125、自有境外渠道，境外直销中创立“Ambeed”和“BLD”等自主品牌。毕得医药先后在美国、德国、印度等全球研发高地或全球医药产业集群地区进行区域中心布局。图图 54：公司区域中心布局：公司区域中心布局 资料来源：公司官网，德邦研究所 境外设立子公司，多区域中心高效赋能公司业务成长。境外设立子公司，多区域中心高效赋能公司业务成长。毕得医药设立子公司毕路得（香港）、毕路得（美国）、毕路得（德国）及毕路得（印度），通过在当地布局区域/服务中心以满足境外客户研发时限要求。境外子公司的设立可以帮助公司始终保持对亚洲、欧洲及北美等境外市场的敏感度，进一步深度开发市场潜能和维护客户关系，有利于与产业链上下游企

126、业充分交流和合作，加强产品在全球的推广力度，扩大公司的业务规模和影响力。表表 14：境外子公司基本情况境外子公司基本情况 公司名称公司名称 与与毕得医药毕得医药的股权关系的股权关系 经营所在地经营所在地 主营业务及发展定位主营业务及发展定位 62.6%31.8%32.8%34.5%30.9%42.8%38.3%32.8%2.1%13.0%17.7%22.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021北美欧洲印度日韩其他 公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）33/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 BEPHARM 发行人直

127、接持股 100.00%美国“Ambeed”品牌产品全球销售业务 美国华路得 全资子公司，由毕路得持股 100.00%美国 美国客户服务区域中心 印度毕路得 全资子公司，华路得持股 90.2%，蒈顺科技持9.8%印度 印度客户服务区域中心 香港毕路得 全资子公司，毕路得持股 100.00%中国香港 提供境外支持服务中心 德国毕路得 全资子公司毕路得持股 100.00%德国 欧洲客户服务区域中心 资料来源：毕得医药招股说明书，德邦研究所 海外仓库海外仓库存货存货不断增加，不断增加，全球建仓全球建仓快速响应快速响应客户需求。客户需求。由于公司主要通过直销的方式进行销售，为了缩短物流周期，快速响应客户

128、需求，公司在全球新药研发热点地区积极布局区域中心。目前毕得医药在全球范围类主要通过自有和租用的方式进行产品储存，主要仓库包括自有仓库美国 3860 仓、789 仓，租赁仓库上海松江仓、上海陶桥仓、深圳仓、武汉仓、印度仓、德国仓、天津仓、成都仓。2019-2021 年公司库存金额持续增加，公司服务能力进一步提升。表表 15：毕得医药主要仓库情况毕得医药主要仓库情况 序号序号 名称名称 仓库类型仓库类型 地址地址 1 上海松江仓 租用仓库 上海市松江区泗泾镇望东中路 1 号 3 号楼 1-2 层 2 上海陶桥仓 上海市浦东新区惠南镇陶桥路 488 号 5 幢 3 深圳仓 广东省深圳市宝安区福永镇重

129、庆路 176 号骏丰工业园 B3 栋 5 楼 4 武汉仓 湖北省成宁市嘉鱼县潘湾镇畈湖工业园(湖北申试化工院内)5 印度仓 PlotNo87,ApparelExportpark,Gundlapochampally,Medchal-MalkajgiriDistrict Hyderabad-501401.Telangana，IND 6 德国仓 Spelzenhofstr.46 67678 Mehlingen Deutschland.7 天津仓 天津市北辰区定兴埠镇京津塘高速公路东倒 LG 路津翔产业园 1 号库 2 楼 8 成都仓 四川省成都市龙泉驿区经开区南 4 路 323 号民生物流园 2-3

130、 号库 9 美国 3860仓 自有仓库 3860 Ventura Dr.Arlington Heights Illinois 6000 10 美国 789 仓 789 Golf Ln Bensenville Illinois 60106 USA 资料来源：毕得医药问询函回复，德邦研究所 表表 16：毕得医药仓库存货情况毕得医药仓库存货情况(单位：万元单位：万元)仓库类型仓库类型 存货类型存货类型 2019 2020 2021 租用仓库 库存商品 8004.51 13204.16 32607.25 其中：药物分子砌块 7179.04 12096.87 28615.48 科学试剂 825.47 1

131、107.29 3991.77 在产品 333.35 777.45 1237.79 原材料 9105.41 7301.44 4915.98 小计 13253.84 21283.05 42950.45 自有仓库 库存商品 1153.84 1988.9 6129.06 其中：药物分子砌块 1057.62 1814.36 5604.45 科学试剂 96.22 174.54 524.61 小计 1153.84 1988.9 6129.06 资料来源：毕得医药问询函回复，德邦研究所 公司境外客户主要通过线上推广（互联网平台和邮件）及线下推广并行的方公司境外客户主要通过线上推广（互联网平台和邮件）及线下推广

132、并行的方式进行获客式进行获客。互联网推广平台主要通过与 Chemcats、ChemACX database、Chemspider 等境外知名互联网推广平台合作，在境外网站对公司产品进行展示，后续再通过邮件方式进行联系。线下推广主要通过参加 ACS meeting、世界制药原料日本展（CPhI Japan）、世界制药原料欧洲展（CPhI Europe）、世界制药原料 公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）34/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 印度展（CPhI India）等境外知名行业展会与客户进行交流，获取潜在客户。公司通过行业排名、行业展会、行业资讯及官方网站等渠道，分析

133、潜在的目标客户群体。在拓展销售渠道之初，公司主动寻求与 Fluorochem Limited 等境外知名医药综合服务商合作，借助其渠道优势快速打入境外市场，进而树立品牌知名度，为后续向终端市场渗透奠定基础。因此 2018 年以经销类客户、医药综合服务商类客户为主，2019 年以医药综合服务商为主。后续，随着公司在境外市场逐步发展的过程中，品牌知名度不断提升，更多的新药研发机构主动寻求与公司开展业务，公司境外合作客户数量由 2019 年 1054 家增长至 2021 年度的 2770 家。表表 17：2019-2021 年公司境外前五大客户基本情况及合作背景年公司境外前五大客户基本情况及合作背景

134、 序号序号 公司名称公司名称 公司简介公司简介 客户类型客户类型 合作开始时间合作开始时间 获客方式获客方式 合作背景合作背景 1 Fluorochem Limited 总部位于英国，主要为新药研发企业、科研机构提供医药中间体 医药综合服务商 2018 年至今 互联网推广平台 Fluorochem Limited 通过官网找到产品，向公司发邮件询问药物分子砌块和科学试剂产品的价格和交货时间，后续籍此确认合作关系。2 Sigma-Aldrich 总部位于美国，是全球领先的化合物与生物试剂生产商和供应商 医药综合服务商 2018 年至今 线上邮件推广 公司主动向 Sigma-Aldrich 发送邮

135、件，介绍了公司产品种类数量，及相关行业经验，并给出了产品运输所需时间等细节，获得对方认可后成为 Sigma-Aldrich 供应商。3 eMolecules 总部位于美国，产品品类主要集中于有机合成砌块。医药综合服务商 2018 年至今 线上邮件推广 公司通过邮件主动联系 eMolecules,推广公司品牌，希望能够在 eMolecules 的官网上展示产品成为其供应商，借此确认合作关系。4 AstaTech,Inc.总部位于美国，产品品类主要集中于有机合成砌块。医药综合服务商 2018 年至今 互联网推广平台 AstaTech,Imc.通过推广平台找到公司官网，与公司确定合作关系。5 Ara

136、gen Life Sciences 总部位于印度，是一家服务全球制药公司、生物技术公司的 CRO 企业 新药研发机构 2018 年至今 互联网推广平台 Aragen Life Sciences 通过公司官网找到产品询问其所需产品价格、运费、付款条件等信息借此确认合作关系。6 Namiki Shoji Co.Ltd 总部位于日本，从事药品、药物发现化合物、中间体等销售业务和生物评价服务 医药综合服务商 2018 年至今 互联网推广平台 Nammiki Shoji Co.Ld 通过公司官网找到产品通过邮件向公司询问所需化学品的价格、库有状况、纯度、运输条件、溶剂和浓度等信息，借此确认合作关系。7

137、Sartorius StedimChromatography Resins SAS 总部位于德国，系生物医药研发公司 新药研发机构 2018 年至今 线下推广 公司通过参加展会与 Sartorius StedimChromatography Resins SAS 取得联系，后续双方通过电话沟通达成合作。8 abcr GmbH 总部位于德国，从事化学相关产品业务 医药综合服务商 2018 年至今 互联网推广平台 abcr GmbH 通过互联网推广平台提到公司，向公司发邮件询间药物分子砌块和科学试剂产品的相关规格、交货时间以及最小起订量等信息后续籍此确认合作关系。资料来源：毕得医药招股说明书，毕得

138、医药问询函回复，德邦研究所 未来公司将通过 2.8 亿元的药物分子砌块区域中心募投项目，在美国、印度、上海和成都新建四个区域中心，并对现有区域中心进行扩充升级，进一步完善公司技术服务网络和生产供应能力，通过供应规模扩大提升公司竞争力，提高市场占有率。此外，研发实验室募投项目将通过对加大新产品和新技术的研发力度，保持持续的创新能力，依靠丰富的产品种类和高质量的药物分子砌块和科学试剂产品，逐步实现进口替代。4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.盈利预测盈利预测 我们对分子砌块和科学试剂两块业务分别进行预测：（1）药物分子砌块：目前新药研发蓬勃发展，药物分子砌块的需求也持续上 公司首次覆盖 毕得

139、医药（688073.SH）35/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 升，公司作为分子砌块龙头企业有望实现高速发展。我们预计 2022-2024 年公司药物分子砌块业务同比增速分别为 37.6%、34.5%和 35.3%，实现销售收入 7.3 亿元/9.9 亿元/13.3 亿元，毛利率分别为 43.0%/45.0%/46.0%。（2）科学试剂业务：公司科学试剂产品品类同样持续扩充中，我们判断后续该项业务同样将保持较高增速，我们预计 2022-2024 年公司科学试剂业务同比增速分别为 40.0%、36.0%和 32.0%，实现销售收入 1.0 亿元/1.4 亿元/1.8 亿元，毛利率分

140、别为 39.0%/38.0%/36.0%。我们预计 2022-2024 年公司实现收入 8.4 亿元/11.3 亿元/15.2 亿元，同比增长 37.9%/34.6%/34.9%。2022-2024 实现归母净利润 1.46 亿元/1.96 亿元/2.65 亿元，同比增长 50.1%/33.8%/35.4%。表表 18：毕得医药盈利预测毕得医药盈利预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）163.0 248.6 391.5 606.2 835.9 1125.4 1518.0 Yoy 52.5%57.5%54.9%3

141、7.9%34.6%34.9%毛利率 60.9%59.7%54.4%49.5%42.5%44.1%44.8%毛利 99.2 148.3 212.9 299.8 355.3 496.6 679.9 药物分子砌块收入（百万元）152.5 225.7 347.5 533.1 733.5 986.3 1334.4 Yoy 48.0%54.0%53.4%37.6%34.46%35.30%毛利率 61.5%60.4%55.2%50.9%43.0%45.0%46.0%科研试剂收入（百万元）10.3 22.7 43.7 73.0 102.2 139.0 183.4 Yoy 120.6%92.5%67.2%40.

142、0%36.0%32.0%毛利率 53.6%54.2%48.4%38.9%39.0%38.0%36.0%其他业务收入（百万元）0.17 0.26 0.28 0.17 0.17 0.17 0.17 Yoy 52.9%7.7%-39.3%0%0%0%资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所预测 4.2.相对估值相对估值 我们选取行业中与毕得医药主营业务分子砌块和科学试剂相似的公司作为可比公司，采用 PE 估值法进行估值，其中皓元医药业务线中“乐研”分子砌块业务、药石科技分子砌块业务以及阿拉丁化学试剂业务与毕得医药主营业务重合度较高，选取这三家公司作为可比公司。可比公司 22 年平均 PE 估值约为

143、53 倍，23 年平均 PE 估值约为 37 倍。考虑到毕得医药在分子砌块细分赛道的龙头地位，以及未来海外市场的高速成长空间，首次覆盖，给与“买入”评级。表表 19：毕得医药相对估值毕得医药相对估值 股票代码股票代码 公司名称公司名称 最新股价最新股价（元）（元）每股收益每股收益 EPS(元元)市盈率市盈率 PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 688131.SH 皓元医药 130.40 2.57 2.22 3.41 4.98 96.80 58.73 38.25 26.21 300725.SZ 药石科技 90.71 2.44 1.

144、78 2.51 3.45 58.35 50.92 36.07 26.26 688179.SH 阿拉丁 40.00 0.89 0.82 1.10 1.48 88.80 48.85 36.21 27.09 平均值 81.32 52.83 36.84 26.52 688073.SH 毕得医药 124.90 2.04 2.26 3.02 4.09-55.52 41.50 30.64 资料来源：Wind，德邦研究所（皓元医药、药石科技、阿拉丁预测数据来源于 2023 年 1 月 30 日 Wind 一致性预期）5.风险提示风险提示（1）、公司存货余额较高及存货管理内部控制相关风险；（2）、境外销售不及预

145、期的风险；公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）36/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （3）、市场竞争加剧的风险；（4）、业务拓展不及预期的风险。公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）37/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 606 836 1,125 1,518 每股收益 2.04 2.26 3.02 4.09 营业成本 306 481 629 83

146、8 每股净资产 12.92 32.11 35.13 39.21 毛利率%49.5%42.5%44.1%44.8%每股经营现金流-1.33 1.51 0.79 1.37 营业税金及附加 3 3 5 6 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.4%0.4%0.4%0.4%价值评估(倍)营业费用 78 87 122 167 P/E 0.00 56.72 42.40 31.30 营业费用率%12.9%10.4%10.8%11.0%P/B 0.00 3.98 3.64 3.26 管理费用 64 67 96 137 P/S 10.28 9.94 7.38 5.47 管理费用率%1

147、0.6%8.0%8.5%9.0%EV/EBITDA-1.28 40.97 29.93 21.90 研发费用 35 46 68 90 股息率%0.0%0.0%0.0%研发费用率%5.8%5.5%6.0%5.9%盈利能力指标(%)EBIT 111 160 217 294 毛利率 49.5%42.5%44.1%44.8%财务费用 5-3-4-6 净利润率 16.1%17.5%17.4%17.5%财务费用率%0.8%-0.4%-0.4%-0.4%净资产收益率 15.5%7.0%8.6%10.4%资产减值损失-9-8-9-12 资产回报率 10.8%5.9%7.0%8.2%投资收益 0 1 1 1 投资

148、回报率 14.4%6.6%8.2%10.0%营业利润 115 168 224 304 盈利增长(%)营业外收支-0 0 0 0 营业收入增长率 54.9%37.9%34.6%34.9%利润总额 115 168 224 304 EBIT 增长率 39.4%43.5%36.0%35.2%EBITDA 129 164 223 301 净利润增长率 65.4%50.1%33.8%35.4%所得税 17 21 28 39 偿债能力指标 有效所得税率%14.8%12.8%12.7%12.7%资产负债率 30.6%15.3%18.4%21.4%少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 3.3 6.8 5.5

149、4.7 归属母公司所有者净利润 98 146 196 265 速动比率 1.3 5.2 3.9 3.2 现金比率 0.8 4.6 3.4 2.6 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 193 1,600 1,649 1,740 应收帐款周转天数 62.2 62.3 62.4 62.4 应收账款及应收票据 125 165 226 300 存货周转天数 408.5 383.2 386.5 389.0 存货 477 539 794 996 总资产周转率 0.7 0.3 0.4 0.5 其它流动资产 23 61 21 91 固定资产周

150、转率 19.5 20.9 23.7 28.0 流动资产合计 818 2,364 2,690 3,128 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 31 40 47 54 在建工程 0 0 0 0 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 0 1 1 1 净利润 98 146 196 265 非流动资产合计 88 97 105 112 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 906 2,461 2,795 3,239 非现金支出 31 13 15 20 短期借款 0 0 0 0 非经营收益-5-13-12-16 应付票据及应付账款 206 270

151、384 532 营运资金变动-188-48-148-179 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流-65 98 51 89 其它流动负债 43 79 103 134 资产-14-1-2 1 流动负债合计 250 349 487 666 投资 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他 43 1 1 1 其它长期负债 28 28 28 28 投资活动现金流 29-0-1 2 非流动负债合计 28 28 28 28 债权募资-17 0 0 0 负债总计 277 377 515 694 股权募资 164 1,309 0 0 实收资本 49 65 65 65 其他-9 0 0 0 普通股股东权益

152、 629 2,084 2,280 2,546 融资活动现金流 137 1,309 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量 102 1,407 50 91 负债和所有者权益合计 906 2,461 2,795 3,239 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 1 月 30 日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆盖 毕得医药（688073.SH）38/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 陈铁林 德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于康

153、泰生物、西南证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师 2019 年新财富第四名，2018 年新财富第五名、水晶球第二名，2017 年新财富第四名，2016 年新财富第五名，2015 年水晶球第一名。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较

154、和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于

155、基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载

156、的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。