1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 跟跟 踪踪 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 旅游旅游 推荐推荐 ( 维持维持 ） 相关报告相关报告 演艺行业系列报告之三： 宋城 能否从上海和西安的演艺市场 中脱颖而出 ，2019-12-16 演艺行业系列报告之二： 从法 国狂人国看宋城演艺谷模式的 未来发展 ，2019-10-21 演艺行业系列报告之一： 城市 演艺国际市场发展成熟， 国内市 场方兴未艾 ，2019-10-07 分析师： 刘嘉仁 S01 研究助理： 王越 投资要点投资要点 “加拿大国

2、宝”陷入破产危机“加拿大国宝”陷入破产危机。太阳马戏团（Cirque du Soleil）成立于 1984 年的 加拿大魁北克。历经近 40 年的发展，太阳马戏团从 73 人小型表演团成长为 5000 余人的全球最大的戏剧制作公司，拥有 48 部独创的演艺作品（在演 22 场+停演 26 场） ，演出足迹遍布全球 60 个国家、450 个城市，累计接待观众超 1.8 亿人次， 每年巡演数百场。但是受今年以来的公共卫生事件影响，太阳马戏团在全球范围 内停演，营收几乎为零，不得已裁员 95%以缩减费用。由于现金流无法偿还银行 贷款，因此有新闻称太阳马戏团正研究债务重组方案，甚至可能申请破产。 太阳

3、马戏团成功原因总结太阳马戏团成功原因总结：1）脱离传统马戏束缚，新型马戏助公司抢占市场先）脱离传统马戏束缚，新型马戏助公司抢占市场先 机机。太阳马戏团在传统马戏的基础上开辟了新型马戏产业，打开了一个未知的市 场空间。在这个市场中，太阳马戏团处于绝对的领先地位，自然也就能享受高成 长与高收益；2）核心灵魂人物引领，节目创作精益求精）核心灵魂人物引领，节目创作精益求精。创始人拉利伯特拥有 独特的艺术造诣与商业嗅觉，每一台新的演出都要获得他的认可才能上演。此外 拉利伯特曾宣布将 70%年利润用于新节目创作，确保每年至少一部新剧目；3） 演员选拔严苛，保证演出质量、创新节目内容演员选拔严苛，保证演出质

4、量、创新节目内容。太阳马戏团不会从零培养演员， 而是做一个资源整合者，在世界各地挑选最优秀的演员，为此还成立了 3 万人的 艺术家档案库；4）巡演结合驻场形式灵活，严格挑选合作方与赞助商）巡演结合驻场形式灵活，严格挑选合作方与赞助商。巡演前 期投入低，相应的收益也比较低，但可以扩大太阳马戏团的营销宣传范围；驻演 前期投入大、收益可观。此外，太阳马戏团会在全球范围内挑选高品质的合作方， 合作关系非常稳定且合作时间长。 太阳马戏团陷入危机原因总结太阳马戏团陷入危机原因总结：危机导火索是今年的公共卫生事件使得负债率较 高的太阳马戏团偿债能力大幅下降，现金流枯竭，背后的深层次原因包括：1）非）非 标准

5、化的节目制作成本过高，质量与数量不可兼得。标准化的节目制作成本过高，质量与数量不可兼得。太阳马戏团非常强调节目质 量，而且每台节目的情节与表现手法均有很大差异，导致其节目创作成本很高。 且当新节目推出速度过快时，其节目质量通常会下降，成功率也显著降低；2）日）日 常演出成本高，尤其是演员的弱替代性提高成本。常演出成本高，尤其是演员的弱替代性提高成本。太阳马戏团演员的每场收入约 为 600-1,000 美元，年收入能达到 30 万美元甚至更高；3）为保证观演效果，座）为保证观演效果，座 位少时间长导致承载力有限位少时间长导致承载力有限。太阳马戏团的驻演剧场普遍为 1,500-2,000 座，大幅

6、 低于宋城演艺的 3,200 座。另外节目时间较长也使其很难出现像宋城那样单项目 一天上演 16 场的盛况，其巡演秀每周平均 8 场，驻场秀每周平均 10 场；4）驻演）驻演 过度集中在客流增速遇到瓶颈的拉斯维加斯；过度集中在客流增速遇到瓶颈的拉斯维加斯；5）营收过度依赖门票收入，抗风）营收过度依赖门票收入，抗风 险能力差险能力差；6）忠于线下，未注重线上商业模式开发）忠于线下，未注重线上商业模式开发。 宋城演艺的核心竞争力是将主题公园演艺全产业链的每个环节都做到了最好，且宋城演艺的核心竞争力是将主题公园演艺全产业链的每个环节都做到了最好，且 随着异地复制项目数增加，宋城的全产业链运营经验愈发

7、丰富，持续打磨核心竞随着异地复制项目数增加，宋城的全产业链运营经验愈发丰富，持续打磨核心竞 争力争力。具体包括：1）节目编排：小异大同易于推广；2）园区设计：标准化易推 广，园区设施持续更新；3）营销宣传：重视旅行社销售网络；4）人才培养：与 高校合作重视人才培养；5）试错成本低，且项目越多经验越足，成功率越高，先 发优势越显著。 投资建议投资建议：重点推荐宋城演艺宋城演艺。太阳马戏团陷入危机更加凸显宋城商业模式的优 越性。展望未来，宋城老项目重新开业时间或许不远，新项目稳步推进，潜在项 目依然还有很多。今年应重点关注杭州演艺公园模式的推进，以及上海、西安项 目开业后的市场反馈。新模式下宋城景

8、区的接待能力、客单价都将显著提升，从 而优化单项目盈利模型， 也在为 2021 年的西塘以及珠海演艺谷项目做准备。 建议 积极参与未来 3-5 年高速成长的宋城！ 风险提示： 风险提示：景区拓展及培育进度不及预期、自然天气灾害影响景区客流等景区拓展及培育进度不及预期、自然天气灾害影响景区客流等 title 从太阳马戏团危机从太阳马戏团危机看看宋城核心竞争力宋城核心竞争力 2020 年年 04 月月 25 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业跟踪报告行业跟踪报告 目目 录录 引言引言 . - 3 - 一、一、“加拿大国宝加拿大国宝”

9、太阳马戏团的崛起之路与危机太阳马戏团的崛起之路与危机 . - 3 - 1.1 太阳马戏团基本情况 . - 3 - 1.2 太阳马戏团发展历史 . - 4 - 1.3 太阳马戏团演出剧目一览 . - 5 - 1.4 太阳马戏团商业模式与财务数据 . - 7 - 1.5 太阳马戏团近期危机 . - 9 - 二、太阳马戏团缘何崛起，又缘何陷入危机？二、太阳马戏团缘何崛起，又缘何陷入危机？ . - 10 - 2.1 太阳马戏团成功经验总结 . - 10 - 2.2 太阳马戏团陷入危机的背后 . - 12 - 三、太阳马戏团系项目在中国的发展思考三、太阳马戏团系项目在中国的发展思考 . - 16 - 四

10、、从太阳马戏团危机看宋城核心竞争力四、从太阳马戏团危机看宋城核心竞争力 . - 18 - 五、投资建议五、投资建议 . - 20 - 图 1、太阳马戏团 2017 年推出的新 Logo . - 3 - 图 2、太阳马戏团部分经典剧目 . - 3 - 图 3、2010 年以来太阳马戏团营收走势（亿美元）. - 8 - 图 4、2013 年太阳马戏团营收构成（亿美元） . - 8 - 图 5、太阳马戏团定义新型马戏的价值曲线 . - 11 - 图 6、太阳马戏团成立以来每年推出新剧目数量一览（单位：台） . - 13 - 图 7、拉斯维加斯年接待游客人次增速显著放缓. - 15 - 图 8、拉斯维

11、加斯博彩业年收入增速较低 . - 15 - 表 1、太阳马戏团成立以来所有演出项目一览（加粗项目均为驻场演出） . - 6 - 表 2、太阳马戏团现有及计划中的项目基本情况. - 14 - 表 3、中国的太阳马戏团系项目基本情况 . - 16 - rQrOmMqMnQsMsQoPzRrQsR8ObPbRnPoOnPnNjMmMrNfQnPsM6MqRmMwMrNqQvPoPmR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业跟踪报告行业跟踪报告 报告正文报告正文 引言引言 今年以来，席卷全球的公共卫生事件对各国文旅行业造成了重大打击，其中室内 剧

12、场式演艺项目受影响最大，特殊时期几乎颗粒无收。国内，宋城演艺五大自有 项目、不眠之夜、魅力湘西等剧场演艺项目从 1 月底起陆续停演至今；国外，纽 约百老汇、伦敦西区、太阳马戏团全球驻演&巡演项目也从 3 月中旬开始全面暂 停。受此影响叠加严重的债务危机，太阳马戏团宣布裁员 95%，并研究包括破产 申请在内的债务重组方案， “加拿大国宝”危机令文旅界人士唏嘘不已。本篇演艺 行业系列专题旨在回答市场关心的两个问题：1）成立近 40 年，为什么太阳马戏 团会走到债务重组这一步？2）为什么同样受影响较大的宋城 20Q1 还能盈利？宋 城会不会步入太阳马戏团的后尘？以供各位投资者参考。 一、“加拿大国宝

13、”一、“加拿大国宝”太阳马戏团太阳马戏团的的崛起之路崛起之路与危机与危机 1.1 太阳马戏团太阳马戏团基本情况基本情况 太阳马戏团 （Cirque du Soleil） 成立于 1984 年， 由两位街头艺人盖 拉利伯特 （Guy Lalibert ） 和吉列斯 史特克洛伊克斯 （Gilles Ste-Croix） 创立于加拿大的魁北克。 历经近 40 年的发展， 太阳马戏团已经从 73 人小型表演团成长为 5000 余人的全球 最大的戏剧制作公司，拥有 48 部独创的演艺作品（在演 22 场+停演 26 场） ，演出 足迹遍布全球 60 个国家、450 个城市，累计接待观众超 1.8 亿人次

14、，每年巡演数 百场、年营收近十亿美元。凭借对传统马戏表演的颠覆性诠释和完美的舞台表现 力，太阳马戏团囊括了包括艾美奖、斑比等在内的国际演艺界各项最高荣誉，并 且成为管理学名著蓝海战略的开篇案例，被誉为“加拿大国宝” 。 图图 1、太阳马戏团太阳马戏团 2017 年推出的新年推出的新 Logo 图图 2、太阳马戏团部分、太阳马戏团部分经典经典剧目剧目 来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业跟踪报告行业跟踪报告 1.2 太阳马戏团发展历史太阳马戏团发展

15、历史 太阳马戏团的发展历史大致可以分为发展初期（1980-1989 年） 、从巡演到驻场的 转型扩张期（1990-1999 年） 、多元化高速成长期（2000-2009 年） 、裁员与重组期 （2010-2015 年） 、品牌重塑与多元化期（2015 年至今）等五个阶段： 1）发展初期（发展初期（1980-1989 年年） ： 1980 年，太阳马戏团前身拉利伯特等人创办的一个戏剧团开始在加拿大 魁北克街头巡回演出； 1984 年，拉利伯特说服魁北克政府投资该戏剧团 150 万美元，助其创作出第 一部作品Le Grand Tour ，并在当年的加拿大 450 周年庆典上献艺。太阳马 戏团也在这

16、一年正式成立； 1987 年，拉利伯特拿出所有积蓄豪赌洛杉矶艺术节，一战成名后开启美国和 加拿大的巡演之路，收获颇丰； 2）从巡演到驻场的）从巡演到驻场的转型转型扩张扩张期（期（1990-1999 年） ：年） ： 1990 年，管理层冲突叠加美国巡演不理想，太阳马戏团管理层大换血，之后 推出的 Nouvelle Exp rience 、Saltimbanco 、Alegr a 、Quidam 、Dralion 等节目都在巡演中大获成功。此外，1990 年起太阳马戏团开始在欧洲以及亚 洲巡演，逐渐成长为国际知名演艺集团； 1993 年，巡演节目Nouvelle Exp rience在拉斯维加斯

17、的出色表现吸引了 赌场酒店老板永利的关注，二者合作使得太阳马戏团的首个驻场演出 Myst re于 1993 年底在 Mirage Casino-Hotel 上演，成为拉斯维加斯的标 志性演艺节目，常常一票难求； 1994 年，永利耗资 7,000 万美元为太阳马戏团打造一个剧场和水上舞台来表 演O秀，该节目于 1998 年 10 月首演，首年上演 480 场，平均上座率达 到 92%；同年，太阳马戏团的另一台驻场秀La Nouba也在奥兰多的迪士 尼展开首演； 3）多元化多元化高速成长期（高速成长期（2000-2009 年） ：年） ： 2001 年初，太阳马戏团创始人之一吉列斯史特克洛伊克斯

18、离开，拉利伯特 持股比例增至 95%； 2003 年，在拉斯维加斯推出首部成人级驻场演出Zumanity ； 2004 年， 拉斯维加斯美高梅大酒店出资 1.65 亿美元建造高科技剧院， 供太阳 马戏团上演驻场演出KA ； 2006-2007 年，每年推出 2 场新节目；2008-2009 年，每年推出 3 场新节目。 其中，2006&2009 年分别与甲壳虫乐队、猫王埃尔维斯合作推出演艺节目。 不过太阳马戏团这几年的多个节目质量受到批评； 在这段时间，太阳马戏团尝试演艺节目以外的多元化发展路径，例如 2000 年推出 IMAX 电影Journey of Man ，2003 年推出纪录片Fir

19、e Inside和综 艺节目 Solstrom，以及成立唱片公司 Cirque du Soleil Musique。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业跟踪报告行业跟踪报告 4）裁员与重组期（）裁员与重组期（2010-2015 年） ：年） ： 2010-2012 年，包括日本东京驻场秀 Zed、中国澳门驻场秀 Zaia 在内的 7 场 节目因评价不佳、上座率不高而关停，随后放慢了新节目推出的速度； 2012 年，太阳马戏团首次出现亏损，曾经下放管理权的拉利伯特重新回到岗 位上，并且主导当年加拿大总部裁员 50 人，2013 年再次裁

20、员 400 人； 2015 年，拉利伯特以总估值 15 亿美元转让太阳马戏团股权，交易完成后拉 利伯特持股比例降至 10%，TPG Capital 持股 55%，复星集团持股 25%，加拿 大魁北克公共退休基金持股 10%。随后太阳马戏团管理层大范围更换，以专 注于提升盈利能力； 5）品牌重塑与多元化期）品牌重塑与多元化期（2015 年至今） ：年至今） ： 2017 年 7 月， 以 6,550 万美元收购喜剧表演团体蓝人乐团 （Blue Man Group） ； 2018 年 7 月， 收购以儿童家庭为主要消费群体的演艺公司 VStar Entertainment 及其子业务 Cirque

21、 Dreams；2019 年 2 月以 4,000 万美元收购惊天魔盗团 等魔术秀制作公司 The Works Entertainment，期望实现协同发展； 2019 年，推出 6 场新节目，包括位于中国杭州的驻场秀X绮幻之境 ，成 为目前太阳马戏团在亚洲区域内的唯一一部驻场秀。2019 年年 6 月，太阳马戏月，太阳马戏 团据传正在筹备团据传正在筹备 2020 年于加拿大和美国的年于加拿大和美国的 IPO。 总体来看，太阳马戏团以巡演模式起家，1993 年首个驻场秀落地拉斯维加斯之后 不仅给公司带来丰厚的利润，还产生了很好的广告效应，随后太阳马戏团逐渐从 北美地方性剧团逐步发展成为全球化戏

22、剧制作公司。当然，太阳马戏团赖以生存 的核心之一是其高质量的演艺节目，如果其节目得不到观众认可的话，太阳马戏 团会依然淘汰该节目、孵化新节目以适应市场需求。整体来说，太阳马戏团在发 展过程中基本兼顾了演艺节目的艺术性与商业性，因此才能逐渐发展壮大。 1.3 太阳马戏团太阳马戏团演出剧目一览演出剧目一览 从从 1984 年至今，太阳马戏团年至今，太阳马戏团累计累计推出推出 48 场演出，其中场演出，其中 26 场演出已经停演，场演出已经停演，22 场演出仍在继续场演出仍在继续。在现存 22 场演出中，有 8 场为驻场演出，其中 6 场位于美国拉 斯维加斯，1 场位于墨西哥坎昆，1 场位于中国杭州

23、；其余 14 场均为巡回演出。 需要指出的是，同一场巡演剧目会同时在全球多个地方上演，因此今年 3 月起太 阳马戏团在全球停演的巡回演出数高达 44 场，远高于实际巡演剧目数。此外，太 阳马戏团还计划在今明两年新推出 3 场新节目，包括 2 场驻场+1 场巡演。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业跟踪报告行业跟踪报告 表表 1、太阳马戏团成立以来所有演出项目一览太阳马戏团成立以来所有演出项目一览（加粗项目均为驻场演出）（加粗项目均为驻场演出） 序号序号 演出名演出名 首演日期首演日期 演出地点演出地点 演出年份演出年份 状态状态 1

24、Le Grand Tour du Cirque du Soleil 1984/6/16 巡演 1984 已停演 2 Cirque du Soleil 1985/5/14 巡演 1985 3 La Magie Continue 1986/5/1 巡演 1986 4 Le Cirque R invent 1987/5/7 巡演 1987-1990 5 Nouvelle Exp rience 1990/5/8 巡演 1990-1993 6 Saltimbanco 1992/4/23 巡演 1992-2012 7 Fascination 1992/5/22 巡演 1992 8 Alegr a 1994

25、/4/21 巡演 1994-2013 9 Quidam 1996/4/23 巡演 1996-2016 10 La Nouba 1998/12/23 美国，佛罗里达美国，佛罗里达 1998-2017 11 Dralion 1999/4/22 巡演 1999-2015 12 Varekai 2002/4/24 巡演 2002-2017 13 Delirium 2006/1/26 巡演 2006-2008 14 Wintuk 2007/11/1 美国，纽约美国，纽约 2007-2011 15 Zaia 2008/7/26 中国，澳门中国，澳门 2008-2012 16 Zed 2008/8/15 日

26、本，东京日本，东京 2008-2011 17 Criss Angel Believe 2008/9/26 美国，拉斯维加斯美国，拉斯维加斯 2005-2016 18 Banana Shpeel 2009/11/19 巡演 2009-2010 19 Viva Elvis 2009/12/16 美国，拉斯维加斯美国，拉斯维加斯 2009-2012 20 Zarkana 2011/6/9 美国，拉斯维加斯美国，拉斯维加斯 2011-2016 21 Iris 2011/7/21 美国，洛杉矶美国，洛杉矶 2011-2013 22 Michael Jackson: The Immortal World

27、Tour 2011/10/2 巡演 2011-2014 23 Amaluna 2012/4/19 巡演 2012-2020 24 Toruk The First Flight 2015/11/12 巡演 2015-2019 25 S ptimo D a No Descansar 2017/3/9 巡演 2017-2018 26 R.U.N 2019/10/24 美国，拉斯维加斯美国，拉斯维加斯 2019-2020 27 Myst re 1993/12/25 美国，拉斯维加斯美国，拉斯维加斯 演出至今 28 O 1998/10/15 美国，拉斯维加斯美国，拉斯维加斯 29 Zumanity 20

28、03/8/14 美国，拉斯维加斯美国，拉斯维加斯 30 K 2004/11/26 美国，拉斯维加斯美国，拉斯维加斯 31 Corteo 2005/4/21 巡演 32 The Beatles Love 2006/6/2 美国，拉斯维加斯美国，拉斯维加斯 33 Kooz 2007/4/19 巡演 34 Ovo 2009/4/23 巡演 35 Totem 2010/4/22 巡演 36 Michael Jackson: One 2013/5/23 美国，拉斯维加斯美国，拉斯维加斯 37 Kurios: Cabinet of Curiosities 2014/4/24 巡演 38 Joy 2014/

29、11/8 墨西哥，坎昆墨西哥，坎昆 39 Paramour 2016/4/16 巡演 40 Luzia 2016/4/21 巡演 41 Volta 2017/4/20 巡演 42 Crystal 2017/10/5 巡演 43 Bazzar 2018/11/14 巡演 44 Alegr a: In a New Light 2019/4/18 巡演 45 X (The Land of Fantasy) 2019/8/3 中国，杭州中国，杭州 46 Axel 2019/10/4 巡演 47 Messi 10 2019/10/10 巡演 48 Twas The Night Before. 2019/

30、11/29 巡演 49 Drawn to Life 2020 美国，佛罗里达美国，佛罗里达 计划中项目 50 Under the Same Sky 2020 巡演 51 Nysa 2021 德国，柏林德国，柏林 资料来源：维基百科，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业跟踪报告行业跟踪报告 总结上表可以发现：1）太阳马戏团现存）太阳马戏团现存 8 场驻场演出，已关闭场驻场演出，已关闭 9 场驻场演出场驻场演出， 成功率仅成功率仅 50%。 一般情况下， 驻场演出的关闭主要源自上座率较低导致项目亏损， 无法长期

31、维持下去， 基本可以认为演出质量或者项目选址存在问题。 例如 19 年底 推出的 R.U.N 秀制作成本高达 6,200 万美元，但是上演后评价不好，公司曾尝试 修改内容但效果依然不佳，因此于今年年初正式决定停演；2）太阳马戏团在拉斯）太阳马戏团在拉斯 维加斯以外的维加斯以外的驻场项目驻场项目多以失败告终，但持续尝试多以失败告终，但持续尝试，包括美国佛罗里达、纽约、 洛杉矶以及日本东京、中国澳门。目前仍存在墨西哥坎昆和中国杭州的驻场，未 来两年将向德国柏林以及美国佛罗里达持续尝试拓展； 3） 太阳马戏团加快新项目太阳马戏团加快新项目 落地进度，落地进度，15 年股权转让后尤为明显，年股权转让后

32、尤为明显，尤其是 19 年推出 6 个新节目，推测是新 股东方对于太阳马戏团的盈利能力提出要求，促使其加快项目拓展速度。 1.4 太阳马戏团商业模式与财务数据太阳马戏团商业模式与财务数据 太阳马戏团太阳马戏团的商业模式的商业模式主要主要为巡演与驻场两种为巡演与驻场两种，此外还尝试自建场地演出，此外还尝试自建场地演出。 1）巡演模式）巡演模式：即为太阳马戏团排练好新节目后，在全球各地的马戏帐篷、舞台、 剧场等地演出。巡演模式的收入即为门票收入，成本费用包括剧目编排、营销、 人力、交通、场地等。如果有主办方共担成本的话，收益也要相应分出去，一般 情况下太阳马戏会采取主办方买断的形式， 即太阳马戏团

33、与主办方设置一个门槛， 如果总门票收入超过该门槛的话，多出的部分归主办方所有。例如 2018 年 2 月 Toruk-The First Flight于三亚首演，在扣除表演费、商品版税以及其他成本和 开支后，演出的销售门票和商品收入均归复星旅文所有。 2）驻场模式）驻场模式：即太阳马戏团在固定场所进行日常演出，合作方提供场地及后续维 护，太阳马戏团负责节目编排与日常演出等。门票收入或利润分成上，二者按照 一定比例划分，通常为五五分成。例如太阳马戏团在拉斯维加斯美高梅旗下酒店 打造多场驻场秀，美高梅酒店为此付出 1.5 亿美元帮助其建造合适的场地，此外 还承担 3,000 万美元节目创作费用中的

34、一半， 以及每年付出 4,500 万美元用于场地 维护。作为回报，美高梅则获得太阳马戏团在拉斯维加斯的独家经营权以及演出 票房收入的 50%。 3）自建场地的驻场模式）自建场地的驻场模式：2014 年太阳马戏团宣布在墨西哥新巴利亚塔打造世界 首家以马戏为主题的公园，包括一个可供 3000-5000 人观看的室外表演场地以及 水上、自然公园等元素，开业时间从 2018 年推迟到 2019 年中，随后又进一步推 迟到 2020 年。自建场地耗资巨大，预计并不会成为太阳马戏团主要扩张方式。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业跟踪报告行业跟踪

35、报告 近近十十年太阳马戏团收入年太阳马戏团收入增长增长遇瓶颈，净利率遇瓶颈，净利率相对相对较低较低。1）收入端：）收入端：太阳马戏团 年营收从 1984 年初创时的 150 万美元一路增长至 2012 年史上最高的 10 亿美元， 不过 2012 年起太阳马戏团关闭多场巡演和驻场演出， 收入也下降至 2015 年的 7.6 亿美元。2015 年 TPG、复星等巨头入股后，太阳马戏团通过内生（增加每年推出 的新节目数）以及外延（耗资近 2 亿美元收购 3 家文化娱乐公司）重新步入稳定 增长通道，截止 2019 年 9 月的一年内，太阳马戏团营收增长至 9.5 亿美元。2） 利润端利润端：根据豫园

36、股份参投太阳马戏团的公告，2014 年太阳马戏团未经审计的净 利润为 0.54 亿美元，净利率为 6.5%，远低于同期宋城演艺净利率 39.0%、观印象 净利率 53.3%。我们认为太阳马戏团净利率偏低源自：A）新节目编创费用高企新节目编创费用高企， 太阳马戏会将 70%的利润投入新节目的编创中，其中巡演节目平均编创成本为 2,500 万美元，而驻演节目编创成本普遍高于 4,000 万美元；B）演员成本较高演员成本较高， 因为太阳马戏团对演员的杂技能力要求较高，许多演员甚至是奥运运动员，成本 高于一般演员，以及这些杂技普遍存在危险性，使得太阳马戏团需要为这些演员 购买高额保险。 太阳马戏团超太

37、阳马戏团超 85%营收来自门票收入。营收来自门票收入。根据英国每日电讯报 ，2013 年太阳马 戏团总营收 8.5 亿美元，其中 10 场驻场演出约贡献 7 亿美元，若干次巡演约贡献 0.6 亿美元，二者合计占收入比重超过 85%。此外，来自 DHL 等公司的赞助费以 及演员服装、DVD 等衍生品销售贡献约 0.9 亿美元收入。2017 年，太阳马戏团 CEO 丹尼尔拉马尔在接受采访时也坦言，公司门票收入占比依然高达 85%。 图图 3、2010 年以来太阳马戏团营收年以来太阳马戏团营收走势走势（亿美元）（亿美元） 图图 4、2013 年太阳马戏团营收构成（亿美元）年太阳马戏团营收构成（亿美元

38、） 来源：执惠网，兴业证券经济与金融研究院整理 来源：执惠网，兴业证券经济与金融研究院整理 巡演净利率巡演净利率一般一般低于驻场低于驻场。由于巡演成本包括剧目编排、营销、人力、交通、场 地等，而驻演并没有交通费用，营销和场地成本也会更低，且巡演的收入普遍低 于驻场演出，因此巡演净利率一般也更低。以太阳马戏团欧洲巡演公司 Gaia Luxembourg 的财务数据为例，2013 年欧洲巡演门票收入 4,360 万美元/-39%，源 自欧洲巡演场次从 2012 年的 600 场降低至 2013 年的 400 场， 而最大的支出为 287 名员工的住宿支出 620 万美元，以及设备运输成本 550

39、万美元。最终，2013 年 Gaia Luxembourg 经营亏损达到 990 万美元，同比增亏 330 万美元。 8.5 10.0 8.5 8.4 7.6 7.9 8.5 9.5 0 2 4 6 8 10 12 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 7.0 0.6 0.9 驻演收入 巡演收入 赞助及衍生品收入 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业跟踪报告行业跟踪报告 尽管净利率更低，但巡演对太阳马戏团也有重要意义尽管净利率更低，但巡演对太阳马戏团也有重要意义，主要体现在：

40、1）巡演的演 出场次较少， 在同一个地方演出场次有限， 因此客流有保障、 上座率普遍很高； 2） 巡演节目创作成本更低，如果观众反馈不好则可以调整或者停演，损失较驻场更 低，如果反馈好的话太阳马戏团也可能将其改变为驻场演出；3）巡演能给太阳马 戏团起到营销宣传的作用，预热到一定程度，太阳马戏团也会考虑在该地区设立 驻场演出，以获得持续性收入。 1.5 太阳马戏团太阳马戏团近期危机近期危机 实际上，2014 年 12 月，拉利伯特计划转让股权的起因是太阳马戏团在自有留存 现金有限的情况下宣布投资墨西哥主题公园项目，持续性的投资使得太阳马戏团 资金承压，因此拉利伯特不得不出售股权、换取现金，以缓解

41、现金流压力。2015 年 TPG 联合复星入股以来，内生外延发展下的太阳马戏团营收数据逐步好转，但 盈利能力依然欠佳，财务状况并没有得到显著改善，今年以来的公共卫生事件成 为了太阳马戏团爆发危机的导火索。 评级下降：评级下降：早在 2018 年底，由于关键业务表现不佳、贷款规模扩大，信用评 级机构 Moody 就宣布将太阳马戏团的信用评级从 B2 降至 B3；2020 年 3 月 18 日，Moody 更是将其信用评级进一步降低至垃圾级 Ca，前景由稳定降为 负面，警示其有违约风险； 创始人再次创始人再次转让股权：转让股权：2020 年 1 月 24 日，受公共卫生事件影响，太阳马戏 团停止了

42、在中国的演出，随后拉利伯特向加拿大魁北克公共退休基金转让剩 余的 10%股权。交易完成后，拉利伯特完全退出太阳马戏团持股，加拿大魁 北克公共退休基金持股比例提升至20%， TPG和复星依然维持在55%和25%； 暂停全球演出：暂停全球演出：2020 年 3 月 14 日，太阳马戏团被迫宣布暂停全球范围内 44 场巡回演出，第二天又暂停了其重要演出地区之一拉斯维加斯剧院的固定演 出拉斯维加斯剧院大概可以贡献太阳马戏团 35%的营业收入； 大量裁员：大量裁员： 2020 年 3 月 17 日， 太阳马戏团宣布裁员 2,600 人， 其中包括 1,200 名演员与 1,400 名技术人员；两天后，进

43、一步裁员 2,079 人，累计裁员 95%， 仅保留 200 余人作为核心团队来支撑业务， 为下半年和 2021 年的演出制定计 划和进行门票销售。 现金流危机与破产传闻现金流危机与破产传闻：2020 年 3 月 30 日，有新闻报道称太阳马戏团正研 究债务重组方案，甚至可能申请破产。实际上，截止 2019 年底，太阳马戏团 账上仅有 2,000 万美元现金， 加上 8,500 万美元的银行信贷额度， 并不足以应 对 2020 年 1.65 亿美元的净现金流出。再加上今年停业的影响，如果没有外 部力量的帮助，太阳马戏团或难以渡过难关。 不过需要指出的是，太阳马戏团与众多参加巡演项目的演员本身签

44、订的就是短期太阳马戏团与众多参加巡演项目的演员本身签订的就是短期 合同，巡演项目取消之后，这些演员也就自动解约了合同，巡演项目取消之后，这些演员也就自动解约了。太阳马戏团也声明现在实 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业跟踪报告行业跟踪报告 施的裁员是临时性质，被裁员工将纳入员工支持计划，一旦经营回到正轨就会马 上重新招聘这些员工。为此，太阳马戏团承担了全球巡演员工返回各自所在城市 所需的差旅费，还推出了 260 万美元的救助计划，为非美国或加拿大居民且拿不 到政府失业补偿金的 1,300 名员工每人提供 2,000 美元的补助。 二、太阳马戏团缘何二、太阳马戏团缘何崛起，崛起，又缘何陷入危机？又缘何陷入危机？