1、 光威复材（300699）公司深度报告 2023 年 01 月 31 日 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：增持增持（维持维持）报告日期：报告日期：2023 年年 01 月月 31 日日 目前股价 71.50 总市值（亿元）370.62 流通市值（亿元）364.46 总股本（万股）51,835 流通股本（万股）50,973 12 个月最高/最低 90/42.48 分析师：于夕朦 S03 -8831 分析师：花江月 S02 联系人（研究助理）：付浩 S10701210

2、30005 联系人（研究助理）：孙培德 S45 数据来源：贝格数据 军民两生花，全产业链协同发展军民两生花，全产业链协同发展 光威复材光威复材（300699）公司深度报告公司深度报告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2116 2607 2518 3361 4206(+/-%)23.4%23.2%-3.4%33.5%25.2%净利润（百万元）642 758 932 1201 1513(+/-%)23.0%18.2%22.9%28.8%26.0%摊薄 EPS（元/股）1.24

3、1.46 1.80 2.32 2.92 PE 54 46 38 29 23 资料来源：长城证券研究院 1、公司概况：公司概况：全产业链布局的碳纤维领军企业。全产业链布局的碳纤维领军企业。公司是专业从事碳纤维、碳纤维织物、碳纤维预浸料、碳纤维复合材料制品及碳纤维核心生产设备的研发、生产与销售的高新技术企业，拥有碳纤维行业全产业链布局。目前公司主营包括碳纤维和织物产品体系、预浸料产品体系、碳梁以及无人机系列等在内的产品体系。截至 2022 年三季度，前五名股东持股比例占 47.98%。2022 年公司实现营业收入 25.18 亿元，同比下降 3.41%；实现归母净利润9.32 亿元，同比增长 22

4、.88%。碳纤维及织物、碳梁、预浸料是公司主要收入来源，2022 年前三季度公司综合毛利率为 52.56%，同比增长 4.96pct。2、碳纤维行业：市场需求旺盛，壁垒极高碳纤维行业：市场需求旺盛，壁垒极高 碳纤维简介：性能优异的新材料之“王”。碳纤维简介：性能优异的新材料之“王”。碳纤维是一种含碳量高于90%的无机纤维，由有机纤维（聚丙烯腈基、沥青基、粘胶基纤维等）在高温环境下裂解碳化形成碳主链机构而制得。碳纤维的分类标准有很多，PAN 基碳纤维为主流。按丝束规格可以将碳纤维分为小丝束和大丝束。碳纤维产业链：技术和生产壁垒极高，价值链增幅迅猛。碳纤维产业链：技术和生产壁垒极高，价值链增幅迅猛

5、。碳纤维产业链包含从上游原油到终端碳纤维成品应用的完整制造过程，技术和生产壁垒非常高。碳纤维生产的主要技术壁垒在于原丝，其质量对碳纤维的力学性能影响较大。碳纤维生产技术上存在配方壁垒、工艺壁垒和工程壁垒，难度依次增加，合计突破时间需要 10 年以上。碳纤维资金壁垒高，每万吨投资额可达 20 亿左右。价值量方面，随着碳纤维产业链的深入，不同阶段的产品价格大幅增值。成本方面，碳纤维各生产环节中，原丝阶段成本占比最高，为 50%左右，规模生产后占比略有提升。碳纤维成本中制造费用占比较高，原材料主要为丙烯腈等化学原料，受原油价格影响较大。碳纤维市场供需：国内需求快速增长，产能全球第一。碳纤维市场供需：

6、国内需求快速增长，产能全球第一。2021 年全球碳纤维市场需求为 11.8 万吨，同比增长 10.4%，其中中国碳纤维市场需求为6.24 万吨，同比增长 27.7%。全球碳纤维主要应用领域为风电叶片、体育休闲、航空航天，占比分别为 28.0%、15.7%、14.0%，我国碳纤维应用领域主要集中在风电叶片、体育休闲、碳碳复材。我国碳纤维进口依赖度逐年下降，从 2017 年的 69%稳步下降到 2021 年的 53%，2025 年预计将降至 39%。2021 年全球碳纤维运行产能为 20.76 万吨，其中中国大陆为 6.34 万吨，占比 30.5%，首次超过美国成为全球第一。2021 年中国核心观

7、点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公司司深深度度报报告告 公公司司报报告告 建建材材 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 碳纤维产能前五大企业为吉林化纤、中复神鹰、宝旌碳纤维、新创碳谷、江苏恒神。国外政策限制趋严，国内政策大力支持，国内碳纤维企业迎来发展机遇。3、公司分析：公司分析：军民两生花，全产业链协同发展军民两生花，全产业链协同发展 军品：订单量多质优，认证优势在手。军品：订单量多质优，认证优势在手。碳纤维因具有耐烧、轻质、耐腐蚀的出色化学稳定性与高强度力学性能，在军工领域

8、主要被应用于火箭及导弹、军用飞机、以及个体防护三个领域。航空航天领域军碳纤维使用比例最多可达 90%，使用比例仍有较大提升空间。公司军民业务收入稳中向好，2022 年前三季度碳纤维及织物实现营业收入 10.87 亿元，同比增长 3.65%，占总营收比例为 56.01%。公司军方订单来源稳定，订单金额不断加大。军品毛利率远高于民品，2021 年公司碳纤维及织物毛利率为 70.05%，同比下降 5.23pct。军用碳纤维验证流程复杂，时间漫长，确定资质后供应商具有先发优势。现阶段公司向军方供应的碳纤维型号主要有 T300、T700及 T800 三款产品，公司供货时间久，客户粘性高。民品：深耕多年，

9、占据民用碳纤维核心地位。民品：深耕多年，占据民用碳纤维核心地位。全球风机发展迅速，政策推动风机海上化，国内海上风机需求显著提升。叶片大型化是增加单机容量的主要方式，近年来风电叶片直径逐渐增加。叶片大型化对材料要求较高，碳纤维材料需求有望上升。碳纤维多被应用于叶片碳梁部分。与全球最大的碳梁需求方 Vestas 深度合作，Vestas 专利到期后公司碳梁业务收入有望进一步增长。公司是国内最早开发和供应碳梁的碳纤维企业，2022 年前三季度碳梁业务实现营业收入 5.36 亿元。预浸料业务表现稳健，2022 年前三季度预浸料实现营业收入 2.29 亿元，同比增长11.94%。民品业务产销量长期向好，2

10、021 年公司碳梁产销量分别为8480.28、8984.89千米，预浸料产销量分别为 803.23、753.47 万平米。全产业链协同发展，新业务市场前景广阔。全产业链协同发展，新业务市场前景广阔。公司是国内少数拥有全产业链布局的碳纤维生产企业。截止 2021 年末，公司主要业务碳纤维、碳梁、预浸料在建产能分别为 5030 吨、170 万米、85 万平方米。公司费用率逐年走低，成本受原材料影响略有上升。积极布局新能源等领域，有望构筑公司成长第二曲线。复合材料具备高附加值，利润空间大幅拓展。精密机械板块致力于碳纤维生产设备国产化，并不断向复合材料应用装备领域衍生。公司研发投入高，专利数量多，高技

11、术水平使成功维持自身竞争力。公司收购威海光晟与北京蓝科，纵向延伸产业链。推出股权激励，设置较高业绩目标值，彰显公司长期发展信心。4、投资建议：公司军品投资建议：公司军品+民品双轮驱动，全产业链布局优势明显，民品双轮驱动，全产业链布局优势明显，维持维持增持增持评级。评级。预计公司 20222024 年的归母净利润分别为 9.32、12.01、15.13 亿元，同比分别增长 23%、29%、26%，对应 PE 市盈率分别为 38、29、23倍。碳纤维市场需求旺盛，行业技术壁垒极高。公司是行业内为数不多的拥有全产业链布局的碳纤维领军企业，公司军品业务认证优势在手，订单量多质优；民品业务积淀深厚，与维

12、斯塔斯深度合作；全产业链协同发展，新业务市场前景广阔。5、风险提示：风险提示：行业产能扩张超预期；产能建设不及预期风险；政策落地不及预期风险；原材料价格上涨风险。kUkZtVvXlV8ZaVbWqV8ZaQcMaQoMqQsQtQiNpPoMeRrRnO8OqQwPvPnRnPwMqRyR 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.公司概况：全产业链布局的碳纤维领军企业.7 2.碳纤维行业：市场需求旺盛，壁垒极高.9 2.1 碳纤维简介：性能优异的新材料之“王”.9 2.2 碳纤维产业链：技术和生产壁垒极高，价值链增幅迅猛.10 2.2.1 碳纤维产业链长，技术

13、、资金壁垒极高.10 2.2.2 产业链价值增幅迅猛，原丝环节成本占比最大.14 2.3 碳纤维市场供需：国内需求快速增长，产能全球第一.16 2.3.1 需求端：国内市场表现亮眼，进口依赖度稳步下降.16 2.3.2 供给端：国内碳纤维产能首次超过美国，成为全球最大产能国.17 3.公司分析：军民两生花，全产业链协同发展.20 3.1 军品：订单量多质优，认证优势在手.20 3.1.1 碳纤维军品应用优势凸显，军机需求持续上涨.21 3.1.2 军方验证漫长复杂，先入行者壁垒+利润双高.24 3.2 民品：深耕多年，占据民用碳纤维核心地位.25 3.2.1 风机海上化大型化，拉动民品业务需求

14、.25 3.2.2 收入稳中向好，与维斯塔斯深度合作.28 3.3 全产业链协同发展，新业务市场前景广阔.30 3.3.1 全产业链布局，产能建设稳步推进.30 3.3.2 持续布局新业务、新领域，技术优势明显.31 3.3.3 对外收购与战略合作并举，股权激励提振长期信心.37 4.盈利预测与投资建议.39 4.1 盈利预测.39 4.2 相对估值：低于行业平均水平.40 4.3 投资建议：首次给予增持评级.40 5.风险提示.41 附：盈利预测表.42 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.7 图 2：公司部分主要产品.7 图

15、3：2017-2022 年公司营业收入及增速情况.8 图 4：2017-2022 年公司归母净利润及增速情况.8 图 5：2017-2021 年公司收入结构.9 图 6：2017-2021 年公司综合毛利率.9 图 7：碳纤维产业链.11 图 8：碳纤维原丝制备流程.11 图 9：原丝到碳纤维的制作流程.12 图 10：碳纤维复合材料制备流程.13 图 11：碳纤维产业链不同阶段的产品售价.15 图 12：2018-2021H1 中复神鹰碳纤维成本构成.16 图 13：布伦特原油现货价.16 图 14：全球碳纤维市场需求变化.16 图 15：中国碳纤维市场需求变化.16 图 16：全球及中国碳

16、纤维市场需求（按销售吨数占比）.17 图 17：全球及中国碳纤维市场需求（按销售金额占比）.17 图 18：2017-2021 我国碳纤维进口量和进口依赖度.17 图 19：全球各地区碳纤维运行产能.18 图 20：全球各地区碳纤维运行产能占比.18 图 21：2021 我国主要碳纤维企业产能.18 图 22：飞行器每减重 1kg 所取得的经济效益与飞行速率的关系.22 图 23：先进复合材料在飞机设计中的使用情况.22 图 24：20142019 年我国军机数量与美国对比.22 图 25：2017-2022 前三季度碳纤维及织物和其他收入占比.23 图 26：2017-2022 年公司碳纤维

17、及织物收入及同比.23 图 27：20182021 年公司的军方订单.23 图 28：2018-2021 年公司各产品毛利率对比.24 图 29：2020-2021 公司各业务售价情况.24 图 30：碳纤维首次应用前需要进行验证.24 图 31：全球风电装机容量及其增速.25 图 32：中国风电装机容量及其增速.25 图 33：全球海上风电新增装机量及其增速.26 图 34：中国海上风电装机容量及其全球占比.26 图 35：全球风电叶片碳纤维需求趋势.26 图 36：2016-2021 中国海上风电新增装机量及增速.26 图 37：风电机组构成以及叶片结构.27 图 38：风电叶片直径逐渐增

18、加.27 图 39：叶片大型化将带来发电量上升及成本下降.27 图 40：风电叶片结构.28 图 41：碳梁.28 图 42：2018-2021 碳梁业务营业收入及同比增速.29 公司深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43：2018-2021 碳梁业务毛利率.29 图 44：2017-2021 年预浸料营业收入及同比增速.29 图 45：2017-2021 预浸料产品毛利率.29 图 46：2017-2021 碳梁产销量.30 图 47：2017-2021 预浸料产销量.30 图 48：光威复材全产业链布局.30 图 49：2017-2022 前三季度公司费用率变化情

19、况.31 图 50：2019-2021 公司三大业务单位成本变化.31 图 51：2021 年中国树脂基复合材料销售收入-应用（亿元）.32 图 52：全球光伏累计装机容量.33 图 53：我国光伏累计装机容量.33 图 54：2021 年公司非定型碳纤维产品业务结构.33 图 55：2021 年公司干喷湿纺工艺产品业务情况.33 图 56：2018-2021 年公司碳纤维及织物产品成本构成.34 图 57：2018-2021 年公司复合材料收入及增速.34 图 58：公司碳纤维装备.35 图 59：公司预浸料装备.35 图 60：公司研发中心一期、二期实景图.35 图 61：2021 交付首

20、架份 TP500 无人运输机机身及尾翼.35 图 62：2018-2022 前三季度公司研发投入及占比.36 图 63：光晟科技研制的快舟一号乙（KZ-1B）运载火箭一级发动机碳纤维缠绕壳体.37 图 64：原油船“新伊敦”.38 图 65：公司与大船集团签约仪式.38 图 66：公司股权激励业绩目标.39 表 1：公司前五股东持股情况.8 表 2：碳纤维按原丝种类分类.9 表 3：碳纤维按丝束规格分类.9 表 4：碳纤维大小丝束主要应用领域性能要求.10 表 5：碳纤维按力学性能分类.10 表 6：湿法与干喷湿纺的主要特点.12 表 7：国内部分企业设备情况.13 表 8：部分碳纤维公司项目

21、投资情况.14 表 9：碳纤维生产各阶段成本（美元/kg）.15 表 10：碳纤维有关政策.19 表 11：部分火箭发动机应用碳纤维情况.21 表 12：公司碳纤维技术不断改进.25 表 13：碳纤维用在风电叶片上的优势.27 表 14：碳纤维主梁工艺对比.28 表 15：公司主要业务产能情况.31 表 16：碳纤维复合材料分类.32 表 17：2021 年光威复材新增复合材料相关专利.36 表 18：光威复材主持制定的国家和行业、团体标准.37 表 19：2022 年限制性股票激励计划.38 表 20：公司收入、毛利率预测.39 公司深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 表

22、 21：相关上市公司估值比较.40 公司深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.公司概况公司概况：全产业链布局的碳纤维领：全产业链布局的碳纤维领军企业军企业 公司公司是专业从事碳纤维、碳纤维织物、碳纤维预浸料、碳纤维复合材料制品及碳纤维核是专业从事碳纤维、碳纤维织物、碳纤维预浸料、碳纤维复合材料制品及碳纤维核心生产设备的研发、生产与销售的高新技术企业，拥有碳纤维行业全产业链布局。心生产设备的研发、生产与销售的高新技术企业，拥有碳纤维行业全产业链布局。公司于 1992 年成立，2014 年由复材有限变更为光威复合材料股份有限公司，于 2017 年在深圳证券交易所创业板挂牌上市

23、，是国内碳纤维行业第一家 A 股上市公司，为国内碳纤维行业领军企业。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，长城证券研究院 目前公司主营包括碳纤维和织物产品体系、预浸料产品体系、碳梁以及无人机系列等在目前公司主营包括碳纤维和织物产品体系、预浸料产品体系、碳梁以及无人机系列等在内的产品体系。内的产品体系。公司是我国最早实施碳纤维国产化事业的民营企业，也是我国碳纤维国产化事业的成功实践者，带动我国碳纤维产业从无到有并不断发展，形成了公司在我国航空航天领域碳纤维主力供应商地位。随着产业化技术水平的提高，公司积极开发民用碳纤维及其复合材料产品，业务不断向下游延伸，积极培育碳纤维应用市场

24、，实行寓军于民、军品优先、军民共用、以民养军、军民品互动发展的军、民融合发展战略。图图 2：公司部分主要产品公司部分主要产品 资料来源：公司官网，长城证券研究院 截至截至 2022 年三季度，前五名股东持股比例占年三季度，前五名股东持股比例占 47.98%。公司实际控制人为陈亮，控股比例为 14.89%。根据 2022 年三季报，公司第一大股东为威海光威集团有限责任公司，其 公司深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 直接持股 37.33%；公司第二大股东为北京信聿投资中心（有限合伙），持股比例为5.71%。表表 1：公司前五股东持股情况公司前五股东持股情况 股东名称（全称）股

25、东名称（全称）比例比例(%)威海光威集团有限责任公司 37.33%北京信聿投资中心(有限合伙)5.71%香港中央结算有限公司 1.89%全国社保基金四零六组合 1.68%招商银行股份有限公司-景顺长城景气进取混合型证券投资基金 1.37%合计 47.98%资料来源：公司2022年三季报，长城证券研究院 2022 年公司实现营业收入年公司实现营业收入 25.18 亿元，同比下降亿元，同比下降 3.41%；实现归母净利润；实现归母净利润 9.32亿元，同亿元，同比增长比增长 22.88%。公司自上市以来业绩保持高速增长，2021 年尽管受到量产定型碳纤维产品价格下降的影响，但整体盈利能力仍稳步增长

26、，公司全年实现营收 26.07 亿元，同比增长 23.25%，实现归母净利润 7.58 亿元，同比增长 18.18%；2022 年受到量产定型碳纤维产品价格再次下调以及疫情导致公司业务停产等因素影响，整体收入规模同比下降3.41%至 25.18 亿元。但由于非定型纤维产品贡献持续增加，加上碳梁业务因汇率波动形成汇兑收益等因素，公司盈利能力依然维持较好水平，全年实现归母净利润 9.32 亿元，同比增长 22.88%。图图 3：2017-2022 年公司营业收入及增速情况年公司营业收入及增速情况 图图 4：2017-2022 年公司归母净利润及增速情况年公司归母净利润及增速情况 资料来源：iFin

27、d，长城证券研究院 资料来源：iFind，长城证券研究院 碳纤维及织物、碳梁、预浸料是公司主要收入来源，碳纤维及织物、碳梁、预浸料是公司主要收入来源，2022 年前三季度公司综合毛利率年前三季度公司综合毛利率为为 52.56%，同比增长，同比增长 4.96pct。公司 2022 年前三季收入结构中，碳纤维及织物、碳梁、预浸料业务为主要收入及毛利润来源，分别占总营收 56.01%、27.61%、11.78%。公司自上市以来毛利润保持高速增长，综合毛利率也始终维持较高水平，2021 年公司综合毛利率有所下降，主要受到量产定型碳纤维价格下降以及民品业务贡献比例提高双重影响。2022年前三季度，公司毛

28、利率明显回升，同比增长 4.96pct至 52.56%。公司深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 5：2017-2021 年公司收入结构年公司收入结构 图图 6：2017-2021 年公司综合毛利率年公司综合毛利率 资料来源：iFind，长城证券研究院 资料来源：iFind，长城证券研究院 2.碳纤维行业碳纤维行业：市场需求旺盛，壁垒极：市场需求旺盛，壁垒极高高 2.1 碳纤维简介：性能优异的新材料之碳纤维简介：性能优异的新材料之“王王”碳纤维是一种含碳量高于碳纤维是一种含碳量高于 90%的无机纤维，由有机纤维的无机纤维，由有机纤维（聚丙烯聚丙烯腈腈基、沥青基、粘胶基、

29、沥青基、粘胶基纤维等基纤维等）在高温环境下裂解碳化形成碳主链机构而制得。在高温环境下裂解碳化形成碳主链机构而制得。作为新一代增强纤维，碳纤维具有出色的力学性能和化学性能，既具有碳材料固有的本性特征，又兼备纺织纤维的柔软可加工性因此被广泛应用于航空航天、能源装备、交通运输、体育休闲等领域。碳纤维的分类标准有很多，按原丝种类可以将碳纤维分为聚丙烯腈（碳纤维的分类标准有很多，按原丝种类可以将碳纤维分为聚丙烯腈（PAN）基碳纤维、）基碳纤维、沥青基碳纤维和粘胶基碳纤维三大类沥青基碳纤维和粘胶基碳纤维三大类，PAN 基碳纤维为主流基碳纤维为主流。其中，PAN 基碳纤维成品品质优异、力学性能优良，且相比于

30、另外两种碳纤维工艺难度更低，是最主要的碳纤维品种，目前已成为主流，产量占比超 90%；而沥青基碳纤维原料调制复杂，产品性能较低，粘胶基碳纤维技术难度大，成本高，两者产量均较小。表表 2：碳纤维按原丝种类分类碳纤维按原丝种类分类 类别类别 优势优势 劣势劣势 应用现状应用现状 聚丙烯腈基 成品品质优异，工艺较为简单，产品力学性能优良-已经成为碳纤维主流 沥青基 原材料来源丰富，碳化收率高 原材料调制复杂，产品性能较低 目前规模较小 粘胶基 高耐温性 碳化收率低，技术难度大，设备复杂，成本高 主要用于耐烧蚀材料及隔热材料 资料来源：光威复材招股说明书，长城证券研究院 按丝束规格可以将碳纤维分为小丝

31、束和大丝束。按丝束规格可以将碳纤维分为小丝束和大丝束。早期小丝束碳纤维以 1K、3K、6K 为主，逐渐发展出 12K 和 24K，其生产工艺难度大，价格较高，但性能优异，主要应用于军工、航空航天领域；大丝束碳纤维通常指 48K 以上的碳纤维，包括 48K、60K、80K 等，其生产成本低，性价比高，主要应用于工业领域。表表 3：碳纤维按丝束规格分类碳纤维按丝束规格分类 类别类别 丝束数量丝束数量 物理性质物理性质 应用领域应用领域 大丝束 48K、60K、120K、360K、480K 强度 1000MPa，模量100GPa 应用于工业领域 公司深度报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重

32、要声明 类别类别 丝束数量丝束数量 物理性质物理性质 应用领域应用领域 小丝束 1K、3K、6K、12K、24K 强度 2000MPa 以上，模量250GPa以上 应用于国防军工、航空航天、体育休闲等领域 资料来源：前瞻产业研究院，长城证券研究院 表表 4：碳纤维大小丝束主要应用领域性能要求碳纤维大小丝束主要应用领域性能要求 应用领域应用领域 强度强度 GPa 丝束类型丝束类型 类比等级类比等级 备注备注 飞机 3.5 小丝束/中小丝束 T300/T700/T800 主要应用于机身、机翼、整流罩、地板、地板梁等 军工 3.5 小丝束/中小丝束 T300 以上 运用于装备的不同部位 汽车 3.5

33、 小丝束-大丝束 T300-T700 主要运用于车身、底盘、保险杠、电池、氢气燃料罐等 风电 3.5 大丝束 T300 以上 主要应用于叶片、梁 轨道交通 3.5 大丝束 T300 以上 主要为车体 建筑 3.5 小丝束-大丝束 T300 以上 应用于大型建筑物，增加建筑物的强度、耐腐蚀性 体育 3.5 小丝束-大丝束 T300 以上 用于高档体育器材 资料来源：吉林碳谷招股说明书，长城证券研究院 按力学性能按力学性能可以将可以将碳纤维分为通用型和高性能型。碳纤维分为通用型和高性能型。通用型碳纤维强度为 1000MPa、模量为 100GPa 左右，高性能型碳纤维强度和模量分别高于 2000MP

34、a 和 250GPa。高性能型碳纤维又分为高强型（强度 2000MPa、模量 250GPa）和高模型（模量 300GPa 以上）。强度大于 4000MPa的又称为超高强型；模量大于 450GPa 的称为超高模型。表表 5：碳纤维按力学性能分类碳纤维按力学性能分类 类别类别 特点特点 通用级 CF 强度1400Mpa,模量2000Mpa 高模量 CF(HM)模量300Gpa 超高强 CF(UHS)强度4000Mpa 超高模 CF(UHM)模量2%资料来源：中简科技招股说明书，长城证券研究院 2.2 碳纤维产业链碳纤维产业链：技术和生产技术和生产壁垒极高，价值链增幅迅壁垒极高，价值链增幅迅猛猛 2

35、.2.1 碳纤维碳纤维产业链长，技术产业链长，技术、资金、资金壁垒极高壁垒极高 碳纤维产业链包含从上游原油到终端碳纤维成品应用的完整制造过程碳纤维产业链包含从上游原油到终端碳纤维成品应用的完整制造过程，技术和生产壁垒，技术和生产壁垒非常高非常高。首先，从石油、煤炭、天然气等化石燃料中制得丙烯，并经氨氧化后得到丙烯腈；其次，丙烯腈经聚合和纺丝后得到聚丙烯腈（PAN）原丝；然后，再经过预氧化、低温和高温碳化后得到聚丙烯腈基碳纤维；最后，碳纤维与其他材料结合（树脂、陶瓷等），可形成碳纤维复合材料，并应用于下游各个领域。碳纤维生产工序多、流程长，公司深度报告 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要

36、声明 全过程需要连续进行，任何一道工序出现问题都会影响成品质量，技术和生产壁垒非常高。接下来我们将详细介绍碳纤维产业链中的聚合纺丝、氧化碳化、复合等阶段。图图 7：碳纤维产业链碳纤维产业链 资料来源：光威复材招股说明书，长城证券研究院（1）阶段一：阶段一：聚合纺丝聚合纺丝。丙烯腈等原料经过丙烯腈等原料经过聚合聚合纺丝纺丝阶段阶段可得碳纤维原丝可得碳纤维原丝。其中聚合阶段是将原料丙烯腈单体和溶剂二甲基亚砜与共聚单体和引发剂偶氮二异丁腈一起按配比投料进入聚合釜，在一定温度下进行溶液聚合反应，然后进行脱单脱泡。纺丝阶段是聚合物脱单脱泡后进行过滤喷丝，喷丝时通过喷头的选择决定丝束的大小，喷头为 100

37、0个细孔、3000 个细孔、6000 个细孔、1.2 万个细孔、2.4 万个细孔喷丝得到的原丝分别为1K 型、3K 型、6K 型、12K 型和 24K 型，最终得到的碳纤维分别为 1K 型、3K 型、6K型、12K 型和 24K 型。喷丝产生的原丝在凝固浴中凝固成形，经过成形后的原丝采用设定温度下进行水洗。水洗后的原丝进入多段热水牵伸，然后经过致密化、蒸汽牵伸等流程，最终生产出碳纤维原丝。图图 8：碳纤维原丝制备流程碳纤维原丝制备流程 资料来源：光威复材招股说明书，长城证券研究院 碳纤维生产的主要技术壁垒在于原丝，其质量对碳纤维的力学性能影响较大。碳纤维生产的主要技术壁垒在于原丝，其质量对碳纤

38、维的力学性能影响较大。碳纤维原丝是生产高品质碳纤维的技术关键，其品质缺陷会造成碳纤维力学性能下降。碳纤维的力学性能与其微观结构有关，如表面孔洞、沉积、刮伤以及单丝间黏结等，在后续加工 公司深度报告 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明 中很难消除，从而造成碳纤维力学性能的下降。除了微孔缺陷，皮芯结构也是影响碳纤维抗拉强度的重要缺陷。皮芯结构是由纺丝工艺中原丝凝固的双扩散引起，表现为纤维表面致密，芯部疏松。皮芯结构降低了碳纤维结构径向均一化，造成碳纤维模量及强度在皮层高而芯部低，从而严重影响最终碳纤维的力学性能。根据刘晗等人在 2021 年碳纤维缺陷演变及其原丝制备工艺研究进展中的研究

39、，微孔缺陷和皮芯结构一定程度上来源于原丝的后处理工序，但更大程度上来源于原丝本身。主流原丝制备工艺包括湿法纺丝和干喷湿法纺丝，其中主流原丝制备工艺包括湿法纺丝和干喷湿法纺丝，其中干喷湿干喷湿纺纺优势明显。优势明显。经过长期的技术研究和工程化实践，国际上形成了湿法纺丝和干喷湿法纺丝两种原丝制备工艺。干喷湿纺工艺具有碳纤维表面缺陷少、拉伸性能和复合材料加工工艺性能优异、纺丝速度快等优点，国际上日本东丽和美国赫氏率先实现了干喷湿纺工艺的突破，形成了成熟的干喷湿纺碳纤维产品。由于干喷湿纺工艺技术难度较大，仅少量企业掌握该生产技术并形成成熟的碳纤维产品，目前国内大部分碳纤维制造企业仍以湿法纺丝工艺为主。

40、表表 6：湿法与干喷湿纺的主要特点湿法与干喷湿纺的主要特点 序号序号 湿法纺丝湿法纺丝 干喷湿纺干喷湿纺 喷丝孔直径 小，0.050.07mm 大，0.010.20mm 纺丝液 中、低分子量和固含量 高分子量、高固含量、高粘度 牵伸率 喷丝后为负牵伸，一般负率为20%50%喷丝后为正牵伸，一般正牵率为 120%300%纺速/（m/min）50120 300450 纤维 纤维表面有沟槽，体密度一般 纤维表面光滑，纤维致密度高 资料来源：湿纺与干喷湿纺碳纤维的性能分析，长城证券研究院（2）阶段二阶段二：氧化碳化：氧化碳化。原丝经过原丝经过氧化、碳化工段氧化、碳化工段得到碳纤维得到碳纤维。成品原丝经

41、氧化炉空气气氛下反应得到预氧丝，预氧丝在氮气保护下，分别经过低温碳化、高温碳化得到碳丝，之后经表面处理后进行上浆，最后经烘干得到碳纤维产品；如果想为进一步提升产品的弹性模量，可以将高强型、高强中模型碳纤维在惰性气氛下经 2000以上的温度石墨化处理，再经过表面处理、上浆和干燥处理，得到石墨纤维。图图 9：原丝到碳纤维的制作流程原丝到碳纤维的制作流程 资料来源：光威复材招股说明书，长城证券研究院 预氧化炉、高低温碳化炉等重要生产设备国外控制较严预氧化炉、高低温碳化炉等重要生产设备国外控制较严，国内碳纤维企业开始自行研发，国内碳纤维企业开始自行研发。自上世纪 60 年代起，西方国家就开始对我国实施

42、碳纤维材料的技术禁运。根据“巴统”和之后瓦森纳协定，美国等西方国家不向我国出售协议清单中列出的高端技术和设备，日本也长期对碳纤维设备严格保密，生产设备一概不对外出售。在此背景下，国内不少碳纤维生产企业开始自行研发相关设备，例如威海拓展和中复神鹰都具有成熟的机械装备生产经验，为设计、制造保密性要求高的碳纤维生产装备提供了保障。公司深度报告 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 7：国内部分企业设备情况国内部分企业设备情况 企业名称企业名称 预氧化炉预氧化炉 低温碳化炉低温碳化炉 高温碳化炉高温碳化炉 中复神鹰 进口和自行制造 进口和自行制造 进口和自行制造 江苏恒神 德国埃森曼

43、德国埃森曼 德国埃森曼 威海拓展 进口和自行制造 进口和自行制造 进口和自行制造 蓝星集团 美国进口 德国进口 德国进口 中简科技 自行设计制造 自行设计制造 西安富瑞达 硅谷化工 山东大学 山东大学 山东大学 资料来源：新材料在线，长城证券研究院（3）阶段三：复合）阶段三：复合。碳纤维与其他材料复合后可以制成综合性能优异的碳纤维复合材碳纤维与其他材料复合后可以制成综合性能优异的碳纤维复合材料料。碳纤维复合材料主要是以碳纤维为增强材料，以树脂等作为基体材料，经过复合制成的结构或功能材料。目前碳纤维复合材料以树脂基复合材料（CFRP）为主，占全部碳纤维复合材料市场份额的 90%以上。从碳纤维到复

44、合材料的中间产物包括碳纤维织物、碳纤维短切、碳纤维预浸料等。图图 10：碳纤维复合材料制备流程碳纤维复合材料制备流程 资料来源：光威复材招股说明书，长城证券研究院 碳纤维生产技术上存在配方壁垒、工艺壁垒和工程壁垒，难度依次增加碳纤维生产技术上存在配方壁垒、工艺壁垒和工程壁垒，难度依次增加，合计突破时间，合计突破时间需要需要 10 年以上。年以上。根据光威复材大丝束碳纤维产业化项目可行性报告，碳纤维生产技术上主要存在三大壁垒：1）配方壁垒。配方壁垒。配方主要是各种原辅料的配比，比如原丝制备环节中丙烯腈与溶剂、引发剂的配比等，配方一般可通过购买或挖角技术人员等方式获取，取得后可迅速消化吸收，壁垒突

45、破时间为 1-2年。2）工艺壁垒）工艺壁垒。这是指在配方的基础上，配合装备、人工进行不断地工艺调整和磨合，最后才能工业化生产出合格的产品，比如原丝生产过程中的喷丝工艺、蒸汽牵伸工艺等，工艺壁垒突破时间为 3-5 年。3）工）工程壁垒。程壁垒。多道生产工艺就组成了全套工程体系，工程体系需要每个生产工艺的协调配合，工程壁垒突破时间在 5年以上。碳纤维资金壁垒高，每万吨投资额可达碳纤维资金壁垒高，每万吨投资额可达 20 亿左右。亿左右。碳纤维行业属于资本密集型行业，新进入企业需要面对大规模固定资产投入的挑战。生产碳纤维需要经过聚合、纺丝、氧 公司深度报告 长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声

46、明 化碳化三个工段，每个工段均需要几十台甚至上百台大型设备，以及配套的生产厂房与相应的环保设施等。因此生产碳纤维需要大量的资金投入，资金壁垒是进入碳纤维行业的天然壁垒。以各主要上市公司为例，每万吨碳纤维投资额就需 20 亿左右。中简科技由于投资的是高性能碳纤维及织物项目，且含有部分产线和车间建设，项目每万吨投资额达到 124.67亿元。表表 8：部分部分碳纤维公司项目投资情况碳纤维公司项目投资情况 公司公司名称名称 项目名称项目名称 建设内容建设内容 建设建设进度进度 年产量年产量（吨）（吨）投资额投资额(亿元）亿元）每万吨投资每万吨投资额（亿元）额（亿元）中复神鹰 西宁一期万吨碳纤维项目 高

47、性能碳纤维及配套原丝 全面建成投产 11000 19.6 17.82 西宁二期碳纤维项目 高性能碳纤维及配套原丝 加速建设阶段 14000 29.5 21.07 年产 3 万吨高性能碳纤维建设项目 年产 3 万吨高性能碳纤维项目，建设多套聚合装置、原丝生 产线、碳化生产线以及配套工程 建设周期为2023 年 4月至 2026年 8 月 30000 59.62 19.87 光威复材 包头项目一期 T700S/800S 碳纤维（低成本碳纤维项目）预计 2023年上半年建成投产 4000 9.4 23.50 军民融合高强度碳纤维高效制备技术产业化项目 T700S/T800S 级碳纤维产品 2021

48、年上半年达成预期投资目标 2000 4.2 21.00 中简科技 高性能碳纤维及织物产品项目 建设聚丙烯腈原丝生产线、氧化碳化线、碳纤维织物车间及相关配套设施 加速建设中 1500 18.7 124.67 资料来源：各公司公告，长城证券研究院 2.2.2 产业链价值增幅迅猛，原丝环节成本占比最大产业链价值增幅迅猛，原丝环节成本占比最大 价值量方面，随着碳纤维产业链的深入，不同阶段的产品价格大幅增值。价值量方面，随着碳纤维产业链的深入，不同阶段的产品价格大幅增值。根据中国碳纤维行业现状及发展趋势，同一品种原丝的售价约 40 元/公斤，碳纤维约 180 元/公斤，预浸料约 600 元/公斤，民用复

49、合材料约在 1000 元以下/公斤，汽车复合材料约 3000 元/公斤，航空复合材料约 8000 元/公斤，在碳纤维产业链中，每一级的深加工都将带来产品价格的大幅增值。公司深度报告 长城证券15 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 11：碳纤维产业链不同阶段的产品售价碳纤维产业链不同阶段的产品售价 资料来源：俞胜华中国碳纤维行业现状及发展趋势，长城证券研究院 成本方面，碳纤维成本方面，碳纤维各生产环节中，原丝阶段成本占比最高，各生产环节中，原丝阶段成本占比最高，为为 50%左右左右，规模生产后，规模生产后占比略有提升占比略有提升。根据美国橡树岭国家实验室的研究数据，碳纤维生产各环节中，原丝

50、阶段在碳纤维总成本中占比较高，其中工业级碳纤维及航天级碳纤维原丝阶段成本占比分别为 54.51%、48.05%，规模生产后（以年产能 2.5 万吨为例）原丝成本占比略有提升，工业级和航天级碳纤维原丝阶段成本占比分别为 56.06%、51.74%。表表 9：碳纤维生产各阶段成本（美元碳纤维生产各阶段成本（美元/kg）原丝原丝 氧化氧化 碳化碳化 表面表面处理处理 缠绕缠绕包装包装 总计总计 原丝阶段原丝阶段成本占比成本占比 材料材料 纺丝纺丝 工业级碳纤维 2.78 2.78 1.78 1.41 0.8 0.65 10.2 54.51%规模以上（2.5 万吨/年）2.78 2.45 1.62 1

51、.27 0.72 0.49 9.33 56.06%航天级碳纤维 3.21 3.21 2.88 2.45 0.81 0.8 13.36 48.05%规模以上（2.5 万吨/年）3.21 2.89 2.54 1.57 0.8 0.78 11.79 51.74%资料来源：ORNL，长城证券研究院 碳纤维成本中制造费用占比较高，原材料主要为丙烯腈等化学原料，受原油价格影响较碳纤维成本中制造费用占比较高，原材料主要为丙烯腈等化学原料，受原油价格影响较大。大。碳纤维成本中，制造费用和直接材料占比较高，以主做碳纤维的中复神鹰为例，2021 年上半年公司碳纤维成本中，制造费用和直接材料占比分别为 51.03%

52、、32.56%。碳纤维的原材料主要是丙烯腈等化学原料，属于大宗化工产品，价格波动受到国际原油价格影响较大。截至 2022 年 9 月，布伦特原油现货价为 90.16 美元/桶，同比增长20.86%，较 2022 年最高点 120.08美元/桶下降明显。公司深度报告 长城证券16 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 12：2018-2021H1 中复神鹰碳纤维成本构成中复神鹰碳纤维成本构成 图图 13：布伦特原油现货价布伦特原油现货价 资料来源：iFind，长城证券研究院 资料来源：iFind，长城证券研究院 2.3 碳纤维碳纤维市场供需：国内需求快速增长，产能全球第一市场供需：国内需求快速

53、增长，产能全球第一 2.3.1 需求端：国内市场表现亮眼，进口依赖度稳步下降需求端：国内市场表现亮眼，进口依赖度稳步下降 2021 年全球碳纤维市场需求为年全球碳纤维市场需求为 11.8 万吨，同比增长万吨，同比增长 10.4%，其中中国碳纤维市场需求，其中中国碳纤维市场需求为为 6.24 万吨，同比增长万吨，同比增长 27.7%。根据2021 全球碳纤维复合材料市场报告，2021 年全球碳纤维市场需求达到 11.80 万吨，同比增长 10.4%，2025 年全球碳纤维市场需求预计将达到 20 万吨，2030 年预计将达到 40 万吨。其中中国碳纤维的总需求稳步增长，2021年达到 6.24

54、万吨，同比增长 27.7%，占到全球市场需求的 52.9%。2025 年中国碳纤维市场需求预计可达到 15.93万吨。图图 14：全球碳纤维市场需求变化全球碳纤维市场需求变化 图图 15：中国碳纤维市场需求变化中国碳纤维市场需求变化 资料来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，长城证券研究院 资料来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，长城证券研究院 全球碳纤维主要应用领域为风电叶片、体育休闲、航空航天，占比分别为全球碳纤维主要应用领域为风电叶片、体育休闲、航空航天，占比分别为 28.0%、15.7%、14.0%，我国碳纤维应用领域主要集中在风电叶片、体育休闲、碳碳复材。我国碳纤维应用领域

55、主要集中在风电叶片、体育休闲、碳碳复材。按照数量份额，2021 年全球碳纤维应用领域排名前三的有风电叶片、体育休闲、航空航天，占比分别为 28.0%、15.7%、14.0%。中国碳纤维应用领域排名前三的为风电叶片、体育休闲、碳碳复材，2021 年市场需求分别为 2.25 万吨、1.75 万吨、7000 吨，占全国总需求的比重分别为 36.1%、28.1%、11.2%。公司深度报告 长城证券17 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 16：全球及中国全球及中国碳纤维市场需求（按销售吨数占比）碳纤维市场需求（按销售吨数占比）图图 17：全球及中国碳纤维市场需求（按销售金额占比）全球及中国碳纤维市

56、场需求（按销售金额占比）塑料管道行业区域分布情况 资料来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，长城证券研究院 资料来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，长城证券研究院 我国碳纤维进口依赖度逐年下降我国碳纤维进口依赖度逐年下降，从从 2017 年的年的 69%稳步下降到稳步下降到 2021 年的年的 53%，2025年预计将降至年预计将降至 39%。2021 年碳纤维进口量为 3.31 万吨，同比增长 8.98%，增速较上年有所下降；2021 年碳纤维国产量为 2.93 万吨，同比增速达到 58.11%，连续两年保持 50%以上增速。2017-2021 年，我国碳纤维进口依赖度（进口碳纤维

57、数量/国内碳纤维市场需求）呈现逐步下降趋势，2021 年进口依赖度为 53.11%，同比下降 9.1pct，降幅明显。2025年，我国碳纤维进口依赖度预计将降至 38.99%。图图 18：2017-2021 我国碳纤维进口量和进口依赖度我国碳纤维进口量和进口依赖度 资料来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，长城证券研究院 2.3.2 供给端：供给端：国内碳纤维产能首次超过美国，成为全球最大产能国国内碳纤维产能首次超过美国，成为全球最大产能国 2021 年全球碳纤维运行产能为年全球碳纤维运行产能为 20.76 万吨，其中中国大陆为万吨，其中中国大陆为 6.34 万吨，占比万吨，占比 30.5

58、%，首首次超过美国成为全球第一次超过美国成为全球第一。2021 年，全球碳纤维运行产能达到 20.76 万吨，同比增长20.94%。其中中国大陆碳纤维运行产能为 6.34 万吨，同比增长 75.38%，占全球碳纤维运行产能比例为 30.54%，同比提升 9.48pct。2021 年，中国碳纤维产能高速增长，首次超过美国成为全球碳纤维最大产能国。公司深度报告 长城证券18 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 19：全球各地区碳纤维运行产能全球各地区碳纤维运行产能 图图 20：全球各地区碳纤维运行产能占比全球各地区碳纤维运行产能占比 资料来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，长城证券研究院

59、 资料来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，长城证券研究院 2021 年中国碳纤维产能前五大年中国碳纤维产能前五大企业企业为吉林化纤、中复神鹰、宝旌碳纤维、新创碳谷、江为吉林化纤、中复神鹰、宝旌碳纤维、新创碳谷、江苏恒神。苏恒神。经过长期的技术积累，我国碳纤维龙头企业正逐步打破国外技术垄断，产能规模不断扩张，已有部分企业能实现 T700 级、T800 级、T1000 级碳纤维的规模化生产，产品性能与国际龙头比肩。2021 年，中国碳纤维企业中，产能排名靠前的有吉林化纤、中复神鹰、宝旌碳纤维、新创碳谷、江苏恒神等。图图 21：2021 我国主要碳纤维企业产能我国主要碳纤维企业产能 资料来源：

60、2021全球碳纤维复合材料市场报告，长城证券研究院 国外政策限制趋严，国外政策限制趋严，国内政策大力支持，国内政策大力支持，国内碳纤维企业迎来发展机遇国内碳纤维企业迎来发展机遇。2020 年下半年以来，日本、美国加强了对碳纤维出口中国的政策管控，导致国内碳纤维境外供应难度进一步较大。2020 年 12 月 22 日，因日本东丽子公司出口碳纤维流入了未获日本外汇及外国贸易法许可的中国企业，日本经济产业省对该公司实施了行政指导警告，要求东丽子公司防止再次发生此类事件，并彻底做好出口管理。2021 年 2 月 24 日，美国总统拜登签署了行政命令，在联邦机构间展开为期 100 天的审查，以解决四个关

61、键产品供应链中的漏洞，其中包括碳纤维，主要目标是增强供应链的弹性，以保护美国免于未来面临关键产品短缺。在此背景下，国内政策对碳纤维企业的支持力度不断增加，2015 年以来，多份碳纤维相关政策持续出台，助力国内碳纤维企业发展。2021 年 3 月，十四五规划纲要中提出要加强碳纤维等高性能纤维及其复合材料的研发应用，为未来碳纤维行 公司深度报告 长城证券19 请参考最后一页评级说明及重要声明 业的技术进步提供了良好的政策环境；2022 年 9 月，工信部等三部门出台原材料工业“三品”实施方案，提出推进高性能化工材料、碳纤维及其复合材料等的技术攻关。表表 10：碳纤维有关政策碳纤维有关政策 政策名称

62、政策名称 发行部门发行部门 发布时间发布时间 主要内容主要内容 原材料工业“三品”实施方案 工业和信息化部、国资委、市场监管总局 2022 年 9 月 基础材料产品质量提升。推进高性能化工材料、碳纤维及其复合材料、生物基和生物医用材料、先进无机非金属材料、电子功能材料、电子封装与装联材料、电子工艺与辅助材料等设计制造技术研发和质量精确控制技术攻关。关于化纤工业高质量发展的指导意见 工业和信息化部 2022 年 4 月 一、提升高性能纤维生产应用水平。提高碳纤维、芳纶等的生产与应用水平，提升高性能纤维质量一致性和批次稳定性。二、高性能碳纤维。攻克 48K 以上大丝束、高强高模高延伸、T1100

63、级、M65J 级碳纤维制备技术，突破高精度计量泵、喷丝板、牵伸机、收丝机、宽幅预氧化炉、高低温碳化炉、宽口径石墨化炉等装备制造技术，研发自动铺放成型和自动模压成型等复合材料工艺技术装备，开发碳纤维复合材料修补及再利用技术。2030 年前碳达峰行动方案 国务院 2021 年 10 月 加快先进适用技术研发和推广应用。集中力量开展复杂大电网安全稳定运行和控制、大容量风电、高效光伏、大功率液化天然气发动机、大容量储能、低成本可再生能源制氢、低成本二氧化碳捕集利用与封存等技术创新，加快碳纤维、气凝胶、特种钢材等基础材料研发，补齐关键零部件、元器件、软件等短板。2021 年全国标准化工作要点 国家标准化

64、管理委员会 2021 年 4 月 持续开展新材料标准领航行动，推动稀土新材料、碳纤维及其复合材料、先进半导体材料、民机材料等领域的标准研制。中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 十三届全国人大四次会议 2021 年 3 月 提出要加强碳纤维等高性能纤维及其复合材料的研发应用，为未来碳纤维行业的技术进步提供了良好的政策环境 重点新材料首批次应用示范指导目录（2019 年版）工信部 2019 年 11 月 将应用于航空、航天、轨道交通、海工、风电装备、压力容器等领域的高强型、高强中模型、高模型等碳纤维列入关键战略材料 产业结构调整指导 目 录（2019 年本

65、）国家发改委 2019 年 10 月 将碳纤维等高性能纤维及制品的开发、应用和生产列为国家产业架构调整指导目录的鼓励类项目 产业发展与转移指导目录（2018 年本）工信部 2018 年 12 月 1.鼓励上海、江苏、浙江、山东和天津等地加快发展先进无机非金属材料、碳纤维、高性能复合材料及特种功能材料、战略前沿材料等产业；2.鼓励江苏省优先承接发展高性能碳纤维及其复合材料、碳/碳复合材料、无机非金属高性能纤维、新型纤维 战略性新兴产业分类（2018）国家统计局 2018 年 11 月 1.将高性能碳纤维及制品制造列入战略性新兴产业分类；2.将高强碳纤维、高强中模碳纤维、高模碳纤维、高强高模碳纤维

66、、碳纤 公司深度报告 长城证券20 请参考最后一页评级说明及重要声明 政策名称政策名称 发行部门发行部门 发布时间发布时间 主要内容主要内容 维织物预制体、碳纤维预制体等列入重点产品和服务 新材料标准领航行动计划（20182020 年）质检总局、工信部、国家发改委等 2018 年 3 月 指出将完善碳纤维行业各项标准，建立并完善测试评价体系，有利于促进碳纤维等新材料关键技术产业化，提升先进复合材料生产及应用水平，重点发展高性能碳纤维等高性能纤维及其应用 2017 年石化化工行 业 经 济 运 营 情况 工信部原材料工业司 2018 年 2 月 指导碳纤维及复合材料产业发展联盟、电子化工新材料产

67、业联盟等联盟开展工作，推动碳纤维、电子化学品、膜材料在下游领域的应用推广。推动成立汽车轻量化非金属材料产业联盟，推动工程塑料、碳纤维复合材料在 汽车行业的应用 增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018-2020 年）国家发改委 2017 年 11 月 解决碳纤维的重大科学问题和技术难关，突破碳纤维制备与应用的关键共性技术，提升碳纤维复合材料的保障能力和国际竞争力“十三五”国家战略性新兴产业发展规划 国务院 2016 年 12 月 加强新材料产业上下游协作配套，在碳纤维复合材料等领域开展协同应用试点示范，搭建协同应用平台“十三五”国家科技创新规划 国务院 2016 年 7 月 1.鼓励碳纤维及

68、其复合材料核心关键技术的研发，将其列入科技创新 2030 重大工程；2.将高性能纤维及复合材料列入先进结构材料技术发展核心；鼓励以高端碳纤维为代表的先进碳材料突破技术难题，抢占材料前沿制高点 中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要有关碳纤维及其复合材料部分 十二届全国人大四次会议 2016 年 3 月 大力发展高性能碳纤维与复合材料等技术，满足国家建设和经济发展需求 中国制造 2025 国务院 2015 年 5 月 对国家碳纤维及复合材料技术发展制定未来发展指标要求，促进高性能碳纤维及其复合材料技术研发的持续推进口 资料来源：各政府官网，中复神鹰招股说明书，长城证券研究院 3.公

69、司分析公司分析：军民两生花，全产业链协：军民两生花，全产业链协同发展同发展 3.1 军品军品：订单量多质优，认证优势在手订单量多质优，认证优势在手 公司深度报告 长城证券21 请参考最后一页评级说明及重要声明 3.1.1 碳纤维碳纤维军品应用优势军品应用优势凸显凸显，军机需求持续上涨，军机需求持续上涨 碳纤维碳纤维因因具有具有耐烧、轻质、耐烧、轻质、耐腐蚀耐腐蚀的的出色化学稳定性与高强度力学性能出色化学稳定性与高强度力学性能，在军工领域主在军工领域主要被应用于火箭及导弹、军用飞机、以及个体防护三个领域要被应用于火箭及导弹、军用飞机、以及个体防护三个领域。火箭、导弹方面，军用碳纤维可耐 3000

70、以上高温，连钛合金也无法比拟，碳纤维凭借耐烧蚀和轻质高强的特点被广泛应用于火箭的助推器、防护罩、发动机罩和导弹壳体、发射筒等结构。军用飞机方面，碳纤维因其“轻、强、硬”的特性，被广泛应用于战斗机和直升机的机体、主翼、尾翼、刹车片及蒙皮等部位。个人防护方面，碳纤维复合材料防弹盔甲质量轻，导热、散热性好，能即时将子弹的冲击能量分散到整个面积上，穿透层数少、凹陷度小，对身体防护作用强。通过弹道实测，达到 GA1412001 安全标准，凹陷度 9.310.4mm，并实现了一衣多能：防弹、防割、防刺、防暴、防火。表表 11：部分火箭发动机应用碳纤维情况部分火箭发动机应用碳纤维情况 发动机发动机 壳体所用

71、纤维壳体所用纤维“大力神 4”运载火箭助推发动机 IM7 碳纤维“德尔它 7925”运载火箭助推发动机 IM7 碳纤维“三叉戟 2”（D5）潜地弹道导弹一、二级 IM7 碳纤维“侏儒”小型地对地洲际弹道导弹 IM7 碳纤维 M51 一、二级发动机 IM7 碳纤维 日本“M-5”火箭三级发动机 T1000 碳纤维 织女星火箭 II、III 级发动机 T1000G碳纤维 织女星火箭 I 级发动机 IM7 碳纤维 资料来源：聚丙烯腈基碳纤维及其在固体火箭发动机壳体上的应用，长城证券研究院 军机军机中中使用使用碳纤维复合材料碳纤维复合材料可达减重、可达减重、耐劳、降本多重目的耐劳、降本多重目的。碳纤维

72、复合材料相较于常规材料，可以使飞机减重 20%-40%，克服金属材料容易出现疲劳和被腐蚀的缺点，同时还可以降低飞机设计、制造成本。自 20 世纪 70 年代至今，国外军用飞机从最初将复合材料用于尾翼级的部件制造到今天用于机翼、口盖、前机身、中机身、整流罩等，用量与日俱增。航空航天领域军碳纤维使用比例最多可达航空航天领域军碳纤维使用比例最多可达 90%，使用比例仍有较大提升空间。，使用比例仍有较大提升空间。随着我国军机制造技术的提升与完善，碳纤维复材的使用占比越来越多，达到了 50%以上，目前最高达到 90%的使用比例。但就使用总量占比而言，还与全球使用量占比存在较大差距。全球范围内有 14%的

73、碳纤维用在了航空航天领域，而国内这一比例仅有 3.2%，我军碳纤维使用比例仍有较大提升空间。公司深度报告 长城证券22 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 22：飞行器每减重飞行器每减重 1kg 所取得的经济效益与飞行速所取得的经济效益与飞行速率的关系率的关系 图图 23：先进复合材料在飞机设计中的使用情况先进复合材料在飞机设计中的使用情况 资料来源：碳纤维增强复合材料在航空航天领域的应用，长城证券研究院 资料来源：碳纤维增强复合材料在航空航天领域的应用，长城证券研究院 我国战斗机数量及质量不断我国战斗机数量及质量不断提升提升，国产四代战斗机代表新一代军机，国产四代战斗机代表新一代军机需求

74、需求，拉动对高端碳，拉动对高端碳纤维复合材料的纤维复合材料的市场增长市场增长。世界空军力量 2020显示：美国军机数量 13266 架，占世界军机总量的 25%。美国军机数量相当于俄罗斯、中国、印度、日本、韩国及法国的战机数量总和。2019 年美国的军机数量继续保持下降趋势，我国军机数量持续增加。目前我国最先进的第四代战斗机歼-20 的碳纤维使用比例为 27%，相比之下第三代战斗机歼-10 和歼-1 的碳纤维用量仅为 6%和 10%。随着我国新型战机的换代升级，军机碳纤维需求量将被其拉动，市场广阔。图图 24：20142019 年我国军机数量与美国对比年我国军机数量与美国对比 资料来源：军机+

75、航天航空+风电，让碳纤维派上大用场，长城证券研究院 军民军民业务收入稳中向好，业务收入稳中向好，2022 年前三季度年前三季度碳纤维及织物碳纤维及织物实现营业收入实现营业收入 10.87 亿元，同比亿元，同比增长增长 3.65%，占总营收比例为，占总营收比例为 56.01%。目前公司生产的碳纤维及织物主要客户为军方，2017-2021 年，碳纤维及织物业务收入稳步提升，2021 年实现营业收入 12.75 亿元，同比增长 18.27%；2022 年前三季度实现营收 10.87 亿元，同比增长 3.65%，占总营收比例为 56.01%。公司深度报告 长城证券23 请参考最后一页评级说明及重要声明

76、 图图 25：2017-2022 前三季度碳纤维及织物和其他前三季度碳纤维及织物和其他收入收入占占比比 图图 26：2017-2022 年公司年公司碳纤维及织物碳纤维及织物收入收入及同比及同比 资料来源：公司年报，长城证券研究院 资料来源：公司年报，长城证券研究院 公司公司军品军品订单来源稳定订单来源稳定，订单金额不断加大，订单金额不断加大。20182021 年，公司陆续与国家军方客户签订了价值 7.42亿、9.27亿、9.98 亿、11.06 亿以及 20.98 亿元的保密订单，合同履约周期长，金额高，对公司定型产品的需求旺盛。其中，2021 年公司共接到两批军方订单，订单数额超越其他年份均

77、值，可见军品需求量不断扩大。图图 27：20182021 年年公司的军方订单公司的军方订单 资料来源：关于签订重大合同的公告，长城证券研究院 军品毛利率军品毛利率远高于远高于民品民品，2021 年年公司公司碳纤维及织物毛利率为碳纤维及织物毛利率为 70.05%，同比下降，同比下降 5.23pct。尽管军品业务账期较长，但其附加值及利润水平较高，近 6 年来毛利率均保持在 70%以上的高位，盈利能力远高于民品，2021 年受到产品价格下降影响，公司碳纤维及织物毛利率同比下降 5.23pct 至 70.05%。售价方面，2021 年下半年碳纤维及织物定价为 705.87元/公斤，虽然较上半年下降明

78、显，但仍为碳梁售价的 7.58 倍，预浸料的 16.4 倍，军品订单带来的丰厚利润与健康现金流为公司进行民用市场的开拓以及复合材料相关的产品研发提供了充足的资金支持。公司深度报告 长城证券24 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 28：2018-2021 年公司各产品毛利率对比年公司各产品毛利率对比 图图 29：2020-2021 公司各业务公司各业务售价情况售价情况 资料来源：iFind，长城证券研究院 资料来源：公司年报，长城证券研究院 3.1.2 军方验证漫长复杂军方验证漫长复杂，先入行者先入行者壁垒壁垒+利润双高利润双高 军用碳纤维验证流程复杂，时间漫长，确定军用碳纤维验证流程复杂

79、，时间漫长，确定资质资质后供应商后供应商具有先发优势具有先发优势。军用碳纤维在质量稳定性要求上远高于民用碳纤维产品，复杂而漫长的验证流程也大大增加了其使用的难度，提高了应用壁垒。公司及相关产品自 2005 年以来经历了十年的研发、验证及生产历程，方才形成了军品的稳定供货局面，而航空航天等军工企业一般不会更换定型产品的碳纤维供应商，后入企业短期内难以进入市场，公司确立了市场先入优势。图图 30：碳纤维首次应用前需要进行碳纤维首次应用前需要进行验证验证 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究院 现阶段现阶段公司公司向军方供应的碳纤维型号主要有向军方供应的碳纤维型号主要有 T300、T700 及及

80、T800 三款产品三款产品，公司供货，公司供货时间久，客户粘性高时间久，客户粘性高。光威复材是国内首家突破 T300 碳纤维工程化和产业化技术的企业，在航空航天领域供货十余年，主要用于三代歼击机，后续军机更新结构件也将继续沿用光威的 T300 产品。光威的 T800 碳纤维率先完成了新型直升机工程化的应用认证，并在 2016 年获得独供资格，后续有望实现客观的业务增量。光威的 T700S 已通过下一代固体火箭发动机壳体验证，具备小批量试产能力。2022 年公司 CCF700G 碳纤维通过装机评审，扩大了公司业务覆盖的终端客户范围，使公司成为现有航空装备全系列的碳纤维供应商。公司深度报告 长城证

81、券25 请参考最后一页评级说明及重要声明 产、学、研结合，公司适应军方需求不断革新生产技术。产、学、研结合，公司适应军方需求不断革新生产技术。20182022 年，公司与有关单位签订技术改进合同、并和北京化工大学合作，多次改进生产技术，达到对优化国产碳纤维性能，增强稳定性，并补充和完善性能数据的目标。从国产碳纤维稳定性改进到聚丙烯腈纤维石墨化，再到 CCF700G 碳纤维研制、审批、经过验证，研发周期长，资金回收慢，突破壁垒后各技术将不断为公司业绩带来积极影响，增强公司可持续发展能力。表表 12：公司碳纤维技术不断改进公司碳纤维技术不断改进 序号序号 通过时间通过时间 项目名称项目名称 应用产

82、品应用产品 1 2018/1/22 国家标准碳纤维稳定性改进*型号 2 2018/5/15 聚丙烯腈碳纤维石墨化关键技术 QM4055(M55J 级)3 2019/4/2 高强型碳纤维高效制备产业化技术 国产 T700S 级碳纤维 4 2021/12/10 某型号碳纤维原丝生产线同性验证 某型号碳纤维原丝 5 2022/8/27 CCF700G碳纤维 CCF700G碳纤维 资料来源：关于全资子公司CCF700G碳纤维通过装机评审的公告等，长城证券研究院 3.2 民品：民品：深耕多年，深耕多年，占据民用占据民用碳纤维碳纤维核心地位核心地位 3.2.1 风机海上化大型化，拉动风机海上化大型化，拉动

83、民品业务民品业务需求需求 全球风机发展迅速，全球风机发展迅速，2021 年全球风电装机容量达年全球风电装机容量达 837.45GW，同比增长，同比增长 12.41%；其中；其中中国风电装机容量为中国风电装机容量为 338.31GW，占全球装机容量的，占全球装机容量的 40.4%，同比增长，同比增长 16.36%。2005年至 2015 年为全球风机增量快速发展期，近几年风机容量增速为 10%左右。2020 年全球风机容量为 744.97GW，同比增长 14.58%。中国装机容量在 2020 年增速显著，达到23%，在 2021年为 16%。图图 31：全球风电装机容量及其增速全球风电装机容量及

84、其增速 图图 32：中国风电装机容量及其增速中国风电装机容量及其增速 资料来源：GWEC，长城证券研究院 资料来源：GWEC，长城证券研究院 2021 年全球新增海上风电装机容量达年全球新增海上风电装机容量达 21.10GW，同比增长，同比增长 208.02%；其中中国新增装；其中中国新增装机量为机量为 16.9GW，占总新增量的，占总新增量的 80.07%，同比增长，同比增长 146.64%。中国连续四年在海上风电装机量方面领跑全球。根据全球风电联盟（GWEC）统计，中国在 2021 年初有 60 个海上风电项目正在建设中，总容量超过 16GW。公司深度报告 长城证券26 请参考最后一页评级

85、说明及重要声明 图图 33：全球海上风电新增装机量及其增速全球海上风电新增装机量及其增速 图图 34：中国海上风电装机容量及其全球占比中国海上风电装机容量及其全球占比 塑料管道行业区域分布情况塑料管道行业区域分布情况 资料来源：GWEC，长城证券研究院 资料来源：GWEC，长城证券研究院 政策推动风机海上化，国内海上风机需求显著提升。政策推动风机海上化，国内海上风机需求显著提升。相较于陆地风电，海上风电具有：1）不占用土地模式和大估摸开发；2）接近沿海电力高负荷地区，减少输电成本；3）风资源相对平稳，电力波动小等优势。同时，全球风电联盟（GWEC）提出，2050 年，全球海上风电累计装机容量至

86、少需达到 200GW。我国在2022 全球海上风电大会倡议中指出，根据碳中和目标，“十四五”末，我国海上风电累计装机容量需达到 100GW，2030年达到 200GW，2050 年应不少于 1000GW。在 2021 年底，国内海上风电累计装机容量约为 26.4GW，国内海上风电市场会迎来快速增长。图图 35：全球全球风电叶片碳纤维需求趋势风电叶片碳纤维需求趋势 图图 36：2016-2021 中国海上风电新增装机量中国海上风电新增装机量及增速及增速 塑料管道行业区域分布情况塑料管道行业区域分布情况 资料来源：赛奥碳纤维，长城证券研究院 资料来源：iFind，长城证券研究院 风电叶片是风电机组

87、中将自然界风能转换为风力发电机组电能的核心部件风电叶片是风电机组中将自然界风能转换为风力发电机组电能的核心部件，也是衡量风也是衡量风电机组设计和技术水平的主要依据。电机组设计和技术水平的主要依据。风电机组由基座、塔筒、机仓、叶片组成。其中：塔筒提升风机高度，并可以作为传输线路的通道；机仓内有发电设备及其他控制系统；叶片是接受风 资源的关键部位，其设计、材料和工艺决定着风机的发电效率。公司深度报告 长城证券27 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 37：风电机组构成以及叶片结构风电机组构成以及叶片结构 资料来源：碳纤维及其复合材料在风电机组全生命周期中的应用，长城证券研究院 海上机组大型化是

88、实现海上风电场集约化建设的主要途径。海上机组大型化是实现海上风电场集约化建设的主要途径。海上风电面临的主要问题是成本居高不下。海上作业窗口期短，风电机组的运输、安装以及维护都受到制约。机组大型化意味着同样的装机容量需要更少的机组数量，在建设期可减少项目的基础设施、吊装、海缆的前期投资，还能够提高后期运营维护的效率，从而极大地降低了整体成本。近年来，单机容量不断增加。2020 年欧洲风机的平均容量为 8.2MW。预计未来风机容量将持续增长，根据全球风电联盟（GWEC）的预测，海上风电风机容量在 2025 年将达到 15-17MW。大型化可以降低发电成本。根据 Rystad Energy 推算，对

89、于 1GW 海上风电项目，采用 14MW 风电机组将比采用 10MW 风电机组节省 1 亿美元的投资。此外，下一代风电机组将在 2030年之前出现，功率达到 20MW左右。叶片大型化是增加单机容量的主要方式，近年来风电叶片直径逐渐增加。叶片大型化是增加单机容量的主要方式，近年来风电叶片直径逐渐增加。叶片长度的平方与风机叶轮捕获的风能和产生的电能成正比。相同风速情况下，叶片直径的增加可以增加受风面积，使风电发电量更高、发电效率更强。根据 GE 发布的2025 中国风电度电成本，到 2025 年，风电叶片直径将达到 160 米，扫风面积较 2015年将增加一倍，年发电能力将提高一倍，发电成本可以降

90、低 30%。图图 38：风电叶片直径逐渐增加风电叶片直径逐渐增加 图图 39：叶片大型化将带来发电量上升及叶片大型化将带来发电量上升及成本下降成本下降 资料来源：碳纤维的十六个主要应用领域及近期技术进展(二)，长城证券研究院 资料来源：2025中国风电度电成本，长城证券研究院 叶片大型化对材料要求较高，碳纤维材料需求有望上升。叶片大型化对材料要求较高，碳纤维材料需求有望上升。传统的玻璃纤维由于质量重，会消耗更多的能量，降低发电效率。随着风机叶片长度的提升，叶片越来越重，玻纤材料的叶片还提升了了装机成本和难度。因此，硬度高密度低的碳纤维受到了厂商的青睐。表表 13：碳纤维碳纤维用在风电叶片上的用

91、在风电叶片上的优势优势 优势优势 作用方式作用方式 公司深度报告 长城证券28 请参考最后一页评级说明及重要声明 优势优势 作用方式作用方式 减轻叶片重量 风电叶片过重的问题一直存在与传统风电发电过程中，碳纤维复合材料可以有效减小风电叶片对主机和塔筒结构造成的荷载，还可以减少物流成本。与此同时，碳纤维还可以增加叶片的刚度，从而减小风电叶片碰到塔筒时发生故障的频率。有效提升风能利用率 碳纤维复合材料有很高的模量和很强的刚度，把碳纤维复合材料用于风力机叶片中，可以有效的提高风力发电的效率。叶片除冰 用碳纤维材料来制作风电叶片蒙皮层，并将加热电缆安装在主轴上的滑环上。工作人员不仅可以利用碳纤维导电性

92、能好的特征，消除叶片表面的冰，还可以提高设备的发电效率。减少叶片损伤 碳纤维对化学酸碱盐空气具有优良的耐腐蚀性，可以减少由于环境湿度、狂风暴雨等给风电叶片带来的损伤。碳纤维的导电性还可以降低雷击对叶片的损害。资料来源：复合材料及碳纤维在风电叶片中的应用现状，长城证券研究院 碳纤维多被应用于叶片碳梁部分。碳纤维多被应用于叶片碳梁部分。目前碳纤维复合材料在风电叶片中已经有较多的应用，如叶片大梁、蒙皮等，其中以叶片大梁应用最多。叶片大梁支撑起整个叶片，需要使用高强度的材料，传统玻纤已无法满足大型化叶片的强度需求。图图 40：风电叶片结构风电叶片结构 图图 41：碳梁碳梁 资料来源：碳纤维及其复合材料

93、在 风电机组全生命周期中的应用，长城证券研究院 资料来源：公司年报，长城证券研究院 3.2.2 收入稳中向好，收入稳中向好，与维斯塔斯深度合作与维斯塔斯深度合作 与全球最大的碳梁需求方与全球最大的碳梁需求方 Vestas 深度合作，深度合作，Vestas 专利到期后公司碳梁业务收入有望进专利到期后公司碳梁业务收入有望进一步增长。一步增长。大型叶片碳梁需要拉挤工艺，其效率最高，成本最低，碳纤维含量高，质量稳定，适合大批量生产。维斯塔斯拥有碳纤维拉挤工艺的专利，公司在 2016年与 Vestas建立战略合作关系，成为该公司全球最大的碳梁产品供应商。2022 年 7 月 19 日，Vestas碳纤维

94、挤压工艺专利到期，由于专利保护的是如何应用碳梁加工制造风电叶片，对公司开展碳梁业务没有限制，专利到期后公司有望面对更多客户，碳梁业务收入有进一步增长潜力。表表 14：碳纤维主梁工艺对比碳纤维主梁工艺对比 工艺名称工艺名称 生产方式生产方式 特点特点 预浸料工艺 手工铺放，生产复杂形状结构件 工艺和设备成熟。但是劳动环境差、效率、成本很高 碳布灌注工艺 使用模具 大多数厂家使用的工艺，工艺成熟，模具制作简单、产品表面好，强度高，质量稳定。但是该产品对于碳布要求较高、生产效率低、成本高。拉挤工艺 利用拉挤板材制备 工艺简单，可以同时制作叶片大梁和叶片、节省时间，只需灌注工艺的一半时间。但对叶型设计

95、要求较高，2022 年 7 月 19 日前属于 Vestas的专利。公司深度报告 长城证券29 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：碳纤维及其复合材料在风电机组全生命周期中的应用，长城证券研究院 公司是国内最早开发和供应碳梁的碳纤维企业，公司是国内最早开发和供应碳梁的碳纤维企业，2022 年前三季度碳梁业务实现营业收入年前三季度碳梁业务实现营业收入5.36 亿元。亿元。碳梁是公司主要的民用产品，公司碳梁的营业收入在 2018-2021 年内持续增长，2021 年公司碳梁业务实现了 8.07 亿的营业收入，占总体营业收入 30.99%。2022 年前三季度，风电碳梁业务虽受原材料价格和行

96、业的动态变化影响，但总体表现平稳，实现收入 5.36 亿元，与上年同期持平。2018-2020 年的碳梁业务的毛利率基本维持在 22%左右。但是在 2021 年，毛利率降到了 15%，主要是受到原材料上涨影响。2022 年上半年，公司通过对产品价格进行调整和成本控制使碳梁毛利率回升至 20%。图图 42：2018-2021 碳梁业务营业碳梁业务营业收入及同比收入及同比增速增速 图图 43：2018-2021 碳梁业务碳梁业务毛利率毛利率 资料来源：ifind，长城证券研究院 资料来源：ifind，长城证券研究院 预浸料预浸料业务表现稳健业务表现稳健，2022 年前三季度预浸料实现营业收入年前三

97、季度预浸料实现营业收入 2.29 亿元，同比增长亿元，同比增长11.94%。公司抓住风电领域的业务机遇，成功开发出适合风电叶片制造的碳纤维半预浸料，成为预浸料板块业务收入增长的主要来源；同时通过建设高端预浸料生产车间，开发适用于航空、航天、兵器、电子、船舶等行业使用的高端预浸料产品，产品得到广泛应用。2022 年前三季度预浸料业务实现收入 2.29 亿元，同比下降 20.33%，扣除上年同期风电预浸料业务影响，预浸料业务实现同比增长 11.94%。2021 年预浸料业务毛利率为 28.15%，同比增长 0.21pct。图图 44：2017-2021 年预浸料营业收入及同比增速年预浸料营业收入及

98、同比增速 图图 45：2017-2021 预浸料产品毛利率预浸料产品毛利率 资料来源：ifind，长城证券研究院 资料来源：ifind，长城证券研究院 民品民品业务业务产销量产销量长期向好长期向好，2021 年公司碳梁产销量分别为年公司碳梁产销量分别为 8480.28、8984.89 千米，预浸千米，预浸料料产产销量销量分别为分别为 803.23、753.47 万平米万平米。碳梁方面，截止 2021 年，公司可以生产 848万米的碳梁产品，同时，公司新投产了 10 条共计 170 万米的碳梁产线。建设完成后，公司将拥有 70 条产线，共计年产 1190 万米的碳梁产品，用于提高核心竞争力，快速

99、抢占国内市场。预浸料方面，截止 2021 年末，公司预浸料产品在建产能 85 万平方米，设 公司深度报告 长城证券30 请参考最后一页评级说明及重要声明 计产能 1375 万平方米，产能利用率 58.42%，投资建设情况方面已建成产能待验收通过后将投入使用。2021 年公司碳梁产量为 8480.28 千米，同比增长 16.67%；销量为8984.89 千米，同比增长 25.04%。预浸料产量为 803.23 万平米，同比增长 3.69%；销量为 753.47万平米，同比增长 4.88%。图图 46：2017-2021 碳梁产销量碳梁产销量 图图 47：2017-2021 预浸料产销量预浸料产销

100、量 资料来源：iFind，长城证券研究院 资料来源：iFind，长城证券研究院 3.3 全产业链协同发展，新业务市场前景广阔全产业链协同发展，新业务市场前景广阔 3.3.1 全产业链布局全产业链布局，产能建设稳步推进产能建设稳步推进 公司是国内少数拥有全产业链布局的碳纤维生产企业。公司是国内少数拥有全产业链布局的碳纤维生产企业。公司以碳纤维的研发、生产和销售为核心，持续拓展新业务领域，逐步形成“原丝-碳化-织物-预浸料-碳纤维制品”的全产业链布局，也已成为碳纤维及复合材料业务的高新技术产品与系统方案供应商。公司五大业务板块之间紧密合作，协同效应日益凸显；其中拓展纤维、通用新材料和复合材料三大业

101、务发展势头迅猛，逐步形成联动增长的良好态势。图图 48：光威复材全产业链布局光威复材全产业链布局 资料来源：公司官网，长城证券研究院 截止截止 2021 年末，公司主要业务碳纤维、碳梁、预浸料在建产能分别为年末，公司主要业务碳纤维、碳梁、预浸料在建产能分别为 5030 吨、吨、170 万万米、米、85 万平方米。万平方米。公司军品业务主要由碳纤维产品构成，2021 年碳纤维设计产能 2655 公司深度报告 长城证券31 请参考最后一页评级说明及重要声明 吨，在建产能 5030 吨，产能利用率 78.41%，其中，内蒙古低成本碳纤维项目一期在建产能 4000 吨，M55J 级纤维产能 30 吨。

102、公司民品业务主要由碳梁及预浸料构成，2021年公司碳梁设计产能 1020 万米，在建产能 170 万米，产能利用率 83.14%；预浸料设计产能 1375 万平方米，在建产能 85万平方米，产能利用率 58.42%。表表 15：公司公司主要业务产能情况主要业务产能情况 主要产品主要产品 设计产能设计产能 在建产能在建产能 产能利用率产能利用率 投资建设情况投资建设情况 碳梁（万米）1020 170 83.14%建设中，预计 2022 年投产 预浸料（万平方米）1375 85 58.42%已经建设完成，待验收通过后投入使用 碳纤维（吨）2655 5030 78.41%内蒙古光威低成本碳纤维项目规

103、划产能 1 万吨，一期在建产能 4000 吨，预计 2022 年上半年建成投产；高性能碳纤维产业化项目在建 M55J 级纤维产能 30 吨；公司原有实验线，用于“军民融合高强度碳纤维高效制备技术产业化项目”募投项目技术论证和优化，将通过改造，用于生产 T700G/T800H级碳纤维产品。资料来源：公司2022年半年报，长城证券研究院 公司费用率逐年走低，公司费用率逐年走低，成本受原材料影响略有上升成本受原材料影响略有上升。费用率方面，2017-2021 年，公司期间费用率从 21.70%逐步降到 8.08%，呈现持续走低趋势。2022 年前三季度，公司期间费用率为 8.08%，同比下降 3.4

104、1pct。其中销售/管理/财务费用率分别为 0.74%/4.10%/-5.12%，同比分别变动-0.28/+1.45/-5.23pct。成本方面，受原材料上涨影响，2021 年碳纤维及织物、碳梁、预浸料单位成本分别为 18.35 万元/吨、80.91 元/米、32.13 元/平米，同比皆略有上升。图图 49：2017-2022 前三季度公司费用率变化情况前三季度公司费用率变化情况 图图 50：2019-2021 公司三大业务单位成本变化公司三大业务单位成本变化 资料来源：iFind，长城证券研究院 资料来源：iFind，长城证券研究院；注：单位成本=总成本/产量 3.3.2 持续布局新持续布局

105、新业务业务、新领域，、新领域，技术技术优势明显优势明显 复合材料应用场景广泛，市场规模是碳纤维单品的复合材料应用场景广泛，市场规模是碳纤维单品的 5-10 倍。倍。碳纤维一般不单独使用，多作为增强材料加入到树脂、金属、陶瓷、混凝土等材料中。碳纤维复材既具有碳材料的特征，如耐高温、耐摩擦、导电、导热及耐腐蚀等，又兼备纺织纤维的柔软可加工性，是新一代增强纤维。据奥赛碳纤维测算，2021 年全球碳纤维市场规模为 34.01 亿美元，而全球碳纤维复合材料市场规模为 248.1 亿美元。复合材料市场规模巨大，是碳纤维单体材料的 5-10 倍。2021 年我国仅树脂基复合材料销售收入就达 690.89 亿

106、元，应用场景便囊括航空航天、体育休闲、热场材料、风电叶片等领域，市场前景广阔。公司深度报告 长城证券32 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 16：碳纤维复合材料分类碳纤维复合材料分类 分类分类 子分类子分类 特点特点 应用领域应用领域 树脂基复合材料（CFRP）热固性树脂（TS）强度、刚度高；酚醛树脂基耐热性好 宇宙飞行器外表面防热层及火箭喷嘴（酚醛树脂基）、航空航天结构材料（环氧树脂基）、钓鱼竿、建筑补强等 热塑性树脂（TP）耐湿热、强韧、优良的成型加工性 碳/碳复合材料（C/C）由碳纤维及其制品（碳布等）增强的复合材料 低密度、耐烧蚀、抗热震、高导热、低膨胀、摩擦磨损性能优异 导弹弹

107、头、固体火箭发动机喷管、航天飞机、飞机刹车盘、人工骨骼等 金属基复合材料（CFRM）锕、铝、镍、铜 高比强度、高比模量、优异的疲劳强度 宇航结构材料、汽车、铁道、机械等 陶瓷基复合材料（CFRC）-改善韧性、提高机械冲击/热冲击性 发动机高温部件等 橡胶基复合材料（CFRR）-改善热疲劳性、提高使用寿命 管材、耐磨衬轮、特殊密封件等 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究院 图图 51：2021 年中国树脂基复合材料销售收入年中国树脂基复合材料销售收入-应用（亿元）应用（亿元）资料来源：林刚全球碳纤维复合材料市场报告，长城证券研究院 光伏行业高景气，碳碳复材替代石墨成为主要耗材。光伏行业高景气

108、，碳碳复材替代石墨成为主要耗材。热场材料指的是硅片拉晶过程中的耗材，用于坩埚、导流筒、保温筒、加热器等部件。长期以来，热场材料以静压石墨为主。硅片企业多依赖德国西格里、日本东阳等外国企业进口高纯度石墨，成本较高，主动权受损。随着光伏产业的不断增长，硅片需求快速上升，对坩埚等部件性能需求的要求也随着增高。依托碳基复材的低成本、规模化生产，碳碳复材逐渐取代了进口石墨材料部件，成为光伏行业重要的应用，势必伴随光伏产业高景气迎来蓬勃发展期。公司深度报告 长城证券33 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 52：全球光伏累计装机容量全球光伏累计装机容量 图图 53：我国光伏累计装机容量我国光伏累计装机

109、容量 资料来源：iFind，长城证券研究院 资料来源：iFind，长城证券研究院 积极布局新能源等积极布局新能源等领域领域，有望有望构筑公司成长第二曲线。构筑公司成长第二曲线。在原有风电碳梁基础上，公司碳纤维及织物业务深入布局新能源等领域，以 T700S 级/T800S 级产品为主，聚焦于压力容器、建筑工程、热场、工业制造等方向。2021 年对业绩增长贡献最大的非定型纤维全年实现销售 3.72 亿元。其中，公司采用干湿法处理工艺进行生产的 T700S 级/T800S 级碳纤维 2000 吨产线建成投产，全年实现收入 1.75 亿元，包括氢气瓶和热场在内的清洁能源领域成为最大的消费领域，占收入比

110、重的 44.38%。公司在新能源业务领域的持续拓展，将有助于产能及市场进一步放量。图图 54：2021 年公司非定型碳纤维产品业务结构年公司非定型碳纤维产品业务结构 图图 55：2021 年公司干喷湿纺工艺产品业务情况年公司干喷湿纺工艺产品业务情况 资料来源：公司年报，长城证券研究院 资料来源：公司年报，长城证券研究院 复合材料具备高附加值，利润空间大幅拓展。复合材料具备高附加值，利润空间大幅拓展。复合材料的市场空间数倍于碳纤维，是因为从复合加工过程中创造了更多附加值。碳纤维不能单独使用，需要经历复杂的成型加工工艺与树脂基体配合才能最大程度发挥其性能优势，其中涉及大量的专业设备及人工成本，碳纤

111、维等原材料在复材中的成本占比仅为 20-30%。一方面有助于碳纤维制造企业消耗多余产能，拓宽产品矩阵；一方面有利于增加产品附加值，扩大利润空间。公司深度报告 长城证券34 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 56：2018-2021 年公司碳纤维及织物产品成本构成年公司碳纤维及织物产品成本构成 资料来源：公司年报，长城证券研究院 依托上游产品产销经验，布局复合材料业务新增长极。依托上游产品产销经验，布局复合材料业务新增长极。公司在碳纤维及预浸料领域沉淀深厚产品优势与市场经验，有利于充分利用上游产销优势，加速拓展下游复合材料及新能源领域，有望在 3-5 年内将复合材料板块建设成为公司又一支柱

112、性业务。以风电碳梁为主要产品的能源新材料板块在主要原材料碳纤维和树脂价格大幅上涨、供应紧张的形势下，实现全年收入 8.08 亿元，同比增长 12.56%；复合材料板块随着先进复材中心一期、二期的陆续投入使用，业务开发和能力建设也取得快速进步，全年实现收入 0.96 亿元，同比增长 141.00%。图图 57：2018-2021 年公司复合材料收入及增速年公司复合材料收入及增速 资料来源：公司年报，长城证券研究院 精密机械板块致力于碳纤维生产设备国产化，并不断向复合材料应用装备领域衍生。精密机械板块致力于碳纤维生产设备国产化，并不断向复合材料应用装备领域衍生。公司的精密机械板块致力于碳纤维生产设

113、备国产化，包括碳纤维生产线、预浸料生产线、特定使用环境的高温炉和超高温石墨化炉、压力容器等。同时，不断向复合材料应用装 公司深度报告 长城证券35 请参考最后一页评级说明及重要声明 备领域延伸，如全自动湿法壳体模压生产线。包括方管、U 型电缆线槽、角类复材等产品的拉挤成型工艺生产设备；并立项研发纤维缠绕装备、国产铺丝铺带装备等。图图 58：公司公司碳纤维装备碳纤维装备 图图 59：公司公司预浸料装备预浸料装备 资料来源：公司2022年半年报，长城证券研究院 资料来源：公司2022年半年报，长城证券研究院 建设复材研发中心，加快夯实科技能力。建设复材研发中心，加快夯实科技能力。公司募集资金建设“

114、先进复合材料研发中心项目”，用于研制高性能及超高性能碳纤维复合材料，在 2021 年全部建设完成并达到预期投资目标。一期产品主要面向航空航天、轨道交通及航海船舶等领域，二期产品主要包括民用管材、板材等复材部件。研发中心业已具备研发、设计、制造和检测能力，已推出几款无人机平台，如 2021 年交付首架份 TP500 无人运输机机身及尾翼。研发中心进一步夯实了公司硬件基础设施建设、专利技术及人才储备等科研软实力，为公司向终端应用延伸提供了强有力的技术支撑。图图 60：公司公司研发中心一期、二期实景图研发中心一期、二期实景图 图图 61：2021 交付首架份交付首架份 TP500 无人运输机机身及尾

115、翼无人运输机机身及尾翼 资料来源：公司年报，长城证券研究院 资料来源：公司公众号，长城证券研究院 公司研发投入高，专利数量多，高技术水平使成功维持自身竞争力。公司研发投入高，专利数量多，高技术水平使成功维持自身竞争力。据公司 2022 年三季报披露，公司研发投入 1.62 亿元，占营业收入比例 8.36%。公司维持高研发投入，在碳纤维及复合材料的生产、技术、质量、工艺等环节积累了大量的经验，开发出新型阶段性生产工艺，填补了国内空白。2021 年公司新增专利 111 件，其中与复合材料相关专利共 21 件，累计获得专利 429 件。持续的研发投入、新产品的不断推出是满足高端装备应用不断提高的技术

116、要求、确保碳纤维业务稳定成长的重要保证。公司深度报告 长城证券36 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 62：2018-2022 前三季度前三季度公司研发投入及占比公司研发投入及占比 资料来源：公司年报，长城证券研究院 核心技术核心技术筑牢筑牢，行业标准行业标准引领者引领者。公司作为最早开启碳纤维国产化的民营企业，率先成功实现了碳纤维及碳纤维预浸料的工程化和产业化技术，实现了碳纤维核心装备技术完全自主可控。至 2021 年年末，公司共主持 6 项国家、行业和团体标准，奠定了公司预浸料行业领军地位，改变了国内无标准可依的局面。表表 17：2021 年光威复材新增复合材料相关专利年光威复材新增

117、复合材料相关专利 序序号号 专利权人专利权人 专利名专利名 专利号专利号 权利期权利期限限（年）（年）1 光威复材 复合材料进气道唇口的热压罐成型方法 201910654117.4 20 2 光威复材 具有阻燃及隔音功能的复合材料地板 202022844258.3 10 3 光威复材 复合材料防滑限位装置 202022852472.3 10 4 光威复材 复合材料法兰轴管的成型工装 202022938997.9 10 5 光威复材 复合材料卡箍结构 202022938957.4 10 6 光威复材 夹层复合材料地板 202022939033.6 10 7 光威复材 复合材料起瓶器 202022

118、947249.7 10 8 光威复材 复合材料组装成型用套管 202023094013.X 10 9 光威复材 无线通信天线用复合材料支撑杆 202023093984.2 10 10 光威复材 复合材料杯托 202023159120.6 10 11 光威复材 组合式复合材料包装箱 202120631776.9 10 12 光威复材 一种单兵操作的大承载便携式复合材料支撑杆系统 202120149677.7 10 13 光威复材 复合材料端口加强带孔圆台成型模具 202023322002.2 10 14 光威复材 碳纤维复合材料背包支架 202121206732.8 10 15 光威复材 复合材

119、料螺旋桨桨叶成型模具 202121640207.7 10 16 威海拓展 定长单束碳纤维复合材料样条自动制样装置 202022947308.0 10 17 光威精机 复合材料离型纸自动卷纸装置 202021053826.1 10 18 光威精机 复合材料增材-减材特种制造机床 202023111523.3 10 19 光威精机 复合材料增材减材特种制造机床 202030792625.2 10 20 光威精机 静电附着式热塑性复合材料制备装置 202120708368.9 10 公司深度报告 长城证券37 请参考最后一页评级说明及重要声明 21 光威精机 静电吸附转移式热塑性复合材料制备装置 2

120、02120708382.9 10 资料来源：公司年报，长城证券研究院 表表 18：光威复材主持制定的国家和行业、团体标准光威复材主持制定的国家和行业、团体标准 序号序号 标准名称标准名称 标准类别标准类别 标准状态标准状态 参与主体参与主体 1 聚丙烯腈基碳纤维 国家标准 发布 拓展纤维 2 碳纤维预浸料 国家标准 发布 光威复材 3 碳纤维生产用高温碳化炉技术条件 行业标准 发布 光威精机拓展纤维 4 高模量碳纤维生产用石墨化炉技术条件 行业标准 发布 光威精机拓展纤维 5 多轴向纤维经编织物 团体标准 发布 拓展纤维 6 高模型聚丙烯腈基碳纤维 团体标准 发布 拓展纤维 资料来源：公司年报

121、，长城证券研究院 3.3.3 对外收购与战略合作并举，对外收购与战略合作并举，股权激励提振长期信心股权激励提振长期信心 公司收购威海光晟与北京蓝科，纵向延伸产业链。公司收购威海光晟与北京蓝科，纵向延伸产业链。威海光晟主营业务为复合材料缠绕工艺生产，主要产品有航天火箭发动机、导弹发动机壳体；北京蓝科主要从事复合材料结构设计和火箭发动机外壳体设计，并通过了 GJB 质量体系认证。威海光晟原为公司下游企业，产品生产工艺及目标市场不同，业务板块冲突较少。2021 年 11 月 13 日采用公司自产碳纤维，由子公司光晟科技研制的快舟一号乙（KZ-1B）运载火箭一级发动机碳纤维缠绕壳体成功通过水压爆破考核

122、，应用潜力巨大。两次收购活动有利于公司实现业务纵向延伸，挖掘业绩增量，进一步巩固其在军工、航空航天领域龙头地位。图图 63：光晟科技研制的快舟一号乙（光晟科技研制的快舟一号乙（KZ-1B）运载火箭一级发动机碳纤维缠绕壳体）运载火箭一级发动机碳纤维缠绕壳体 资料来源：公司公众号，长城证券研究院 与大船集团战略合作达成，碳纤维复材逐梦深蓝与大船集团战略合作达成，碳纤维复材逐梦深蓝。2022 年 9 月 24 日，大连船舶重工集团有限公司为招商局能源运输股份有限公司精心打造的新一代节能环保型超大型原油船“新伊敦”轮正式交付。公司作为“新伊敦”轮的翼型风帆制造商与大船集团签订“船海装备复合材料研制与应

123、用”战略合作协议。本次战略合作将推进公司碳纤维及复合材料在船舶领域的广泛应用，开创船海装备复合材料推广应用的新时代。公司深度报告 长城证券38 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 64：原油船原油船“新伊敦新伊敦”图图 65：公司公司与大船集团签约仪式与大船集团签约仪式 资料来源：公司公众号，长城证券研究院 资料来源：公司公众号，长城证券研究院 推出推出股权激励股权激励，着眼释放长期经营活力。着眼释放长期经营活力。公司于 2022 年 5 月 20 日召开第三届董事会第十一次会议与第三届监事会第十次会议，审议通过了关于调整 2022 年限制性股票激励计划相关事项的议案，同意确定以 2022

124、 年 5 月 20 日为首次授予日，以 26.67元/股的授予价格向符合首次授予条件的 137 名激励对象授予 498.00 万股限制性股票。此次激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为 625 万股，占公司当前总股本 51835 万股的1.21%，其中首次拟授予 500 万股，对象为 138名公司核心骨干人员。表表 19：2022 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 职务职务 获授的限制性获授的限制性股票数量股票数量 占本激励计划授权出权占本激励计划授权出权益数量的比例益数量的比例 占本激励计划公告日股本总额比占本激励计划公告日股本总额比例例 核心骨干人员（共 138 人）500 80

125、%0.96%预留 125 20%0.24%合计 625 100%1.21%资料来源：公司年报，长城证券研究院 设置设置较较高业绩目标值，彰显公司高业绩目标值，彰显公司长期发展信心长期发展信心。公司 2022 年首次授予的限制性股票在授予日起满 12 个月后分四期归属，每期归属 25%。公司设置了较高的年度考核目标，2022-2025 年每年归母净利润考核目标为 2021 年基础上分别增长 15%、40%、70%和100%。在此基础下，公司预计 2022-2025 年可实现归母近利润 8.72 亿、10.61 亿、12.89亿、15.16 亿元的收入，CAGR 可达 18.92%，较高的业绩增长

126、目标彰显了公司长期发展信心。公司深度报告 长城证券39 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 66：公司公司股权激励业绩目标股权激励业绩目标 资料来源：关于向2022年限制性股票激励计划激励对象首次授予限制性股票的公告，长城证券研究院 4.盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 碳纤维及织物碳纤维及织物：公司碳纤维在建产能达 5030 吨，随着后续产能爬坡，公司碳纤维销量有望迎来快速增长。新建产能中，高性能碳纤维占比有所提升，公司碳纤维价格有进一步提升可能。2022 年受到部分产品降价及疫情影响，收入略有下降。综合考虑，预计 20222024 年碳纤维及织物业务营业收

127、入同比增速为-3%、33%、25%。碳梁：碳梁：2021 年第四季度海外客户调整订单影响，碳梁收入有所下降。2021 年公司碳梁设计产能 1020 万米，在建产能 170 万米，后续随着维斯塔斯专利到期，公司客户规模有望进一步扩大，碳梁销量有望回暖。预计 20222024 年碳梁业务营业收入同比增速为-18%、20%、20%。预浸料：预浸料：由于预浸料工艺做风电叶片已经逐步被淘汰，2022 年该业务增速将明显下降。后续随着公司预浸料产品在其他应用领域的拓展，公司产品销量有望回升，预计 20222024 年预浸料业务营业收入同比增速达-16%、20%、15%。毛利率：毛利率：公司定型碳纤维产品价

128、格已经下降两次，同时“十四五”期间众多企业宣布扩产，碳纤维价格下行压力或将增大。但行业产能增量主要集中在大丝束，且公司近年来大力拓展复合材料等高附加值领域，新建产能中高端产品占比提升，预计对公司碳纤维售价影响有限。最后，随着公司产能的不断建设，规模效应或将显现，单位成本有望下降。综合考虑，预计 20222024 公司毛利率为 53.51%、54.99%、55.56%。表表 20：公司收入、毛利率预测公司收入、毛利率预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 26.07 25.18 33.60 42.06 公司深度报告 长城证券40 请参考最后一页评级说明及重要声

129、明 2021A 2022E 2023E 2024E 增速：增速：%23.25%-3.41%33.46%25.15%碳纤维及织物（亿元）12.75 13.94 20.21 26.28 增速：%18.32%9.33%45.00%30.00%碳梁（亿元）8.08 6.62 7.94 9.53 增速：%12.56%-18.07%20.00%20.00%预浸料（亿元）3.59 3.00 3.60 4.14 增速：%51.94%-16.43%20.00%15.00%制品及其它（亿元）1.45 1.30 1.50 1.72 增速：%-10.34%15.00%15.00%其他（亿元）0.20 0.32 0.3

130、5 0.39 增速：%50.79%59.92%10.00%10.00%毛利率毛利率（%）44.42 53.51 54.99 55.56 碳纤维及织物 70.05 75.00 74.50 74.00 碳梁 15.07 23.00 21.50 21.00 预浸料 28.15 35.00 33.50 33.00 制品及其它 22.73 22.00 22.00 21.00 其他 45.49 50.00 50.00 50.00 资料来源：iFind，长城证券研究院 4.2 相对估值：低于行业平均水平相对估值：低于行业平均水平 光威复材估值低于可比公司平均水平：光威复材估值低于可比公司平均水平：我们选取同

131、样为碳纤维重要供应商的中航高科、中简科技、中复神鹰作为可比公司。公司军品+民品双轮驱动发展，全产业链布局优势明显，估计较可比公司偏低。20212023 年光威复材 PE 分别为 44、36、28 倍，而可比公司平均数为 101、52、35 倍；光威复材 PB为 7.11倍，而可比公司平均数为 6.93倍。表表 21：相关上市公司估值比较相关上市公司估值比较 证券代码证券代码 证券简称证券简称 最新股价最新股价 总市值总市值(亿元亿元)净利润（亿元）净利润（亿元）PE ROE PB 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600

132、862.SH 中航高科 22.72 317 5.91 7.75 10.25 53.52 40.82 30.87 12.2%14.4%16.3%5.93 300777.SZ 中简科技 48.91 215 2.01 4.58 6.94 106.82 46.96 30.99 15.0%15.1%18.8%5.92 688295.SH 中复神鹰 44.09 397 2.79 5.81 9.03 142.37 68.25 43.95 22.6%17.9%20.8%8.95 平均数 38.57 309.44 3.57 6.05 8.74 100.90 52.01 35.27 16.58%15.78%18.

133、65%6.93 中位数 41.33 312.97 3.18 5.93 8.88 103.86 49.48 33.13 15.78%15.44%18.74%6.43 300699.SZ 光威复材 64.20 333 7.58 9.32 12.01 43.88 35.71 27.71 18.3%20.1%21.2%7.11 资料来源：长城证券研究院；注：除光威复材为长城证券研究院预测外，其他公司数据来自同花顺一致预期 4.3 投资建议投资建议：首次给予增持评级：首次给予增持评级 投资建议：公司投资建议：公司军品军品+民品双轮驱动，全产业链布局优势明显，民品双轮驱动，全产业链布局优势明显，维持维持增

134、持评级。增持评级。预计公司 20222024 年的归母净利润分别为 9.32、12.01、15.13 亿元，同比分别增长 23%、29%、26%，对应 PE 市盈率分别为 38、29、23 倍。碳纤维市场需求旺盛，行业技术壁垒极高。公司是行业内为数不多的拥有全产业链布局的碳纤维领军企业，公司军品业务认证优势在手，订单量多质优；民品业务积淀深厚，与维斯塔斯深度合作；全产业链协同发展，新业务市场前景广阔。公司深度报告 长城证券41 请参考最后一页评级说明及重要声明 5.风险提示风险提示 行业行业产能扩张产能扩张超超预期预期：“十四五”期间众多企业宣布扩产，若行业产能增量过大，可能会导致供需格局转变

135、，行业竞争加剧，从而影响公司产品销售；产能产能建设建设不及预期：不及预期：公司碳纤维在建产能较多，若后续产能建设不及预期，将会影响公司产品销量；行业产能扩张行业产能扩张超超预期预期：“十四五”期间众多企业宣布扩产，若行业产能增量过大，可能会导致供需格局转变，从而影响公司产品销售；政策落地不及预期：政策落地不及预期：日、美等国对我国的碳纤维出口限制日益严格，国内政策大力扶持，若后续政策落地不及预期，将对行业产生不利影响；原材料价格上涨风险：原材料价格上涨风险：碳纤维的主要原材料是丙烯腈，价格波动主要受到国际原油价格影响，若后续地缘政治加剧，能源危机进一步加重，将会影响到碳纤维成本。公司深度报告

136、长城证券42 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表附：盈利预测表 利润表（百万）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,115.52 2,607.31 2,518.28 3,360.78 4,206.09 成长性 营业成本 1,061.83 1,449.05 1,170.77 1,512.82 1,869.06 营业收入增长 23.36%23.25%-3.41%33.46%25.15%销售费用 31.06 17.43 18.13 34.28 42.90 营业成本增长 19.0

137、9%36.47%-19.20%29.22%23.55%管理费用 89.98 95.31 97.71 133.76 163.20 营业利润增长 16.12%16.90%24.65%27.85%26.04%研发费用 274.21 232.39 225.23 365.32 445.98 利润总额增长 19.18%17.47%24.68%27.87%26.06%财务费用 17.13 9.53 12.59 16.80 21.03 归母净利润增长 22.98%18.18%22.90%28.85%26.02%其他收益 76.82 50.30 63.56 63.56 59.14 盈利能力 投资净收益 5.53

138、 1.60 1.60 1.60 1.60 毛利率 49.81%44.42%53.51%54.99%55.56%营业利润 729.21 852.45 1,062.60 1,358.53 1,712.28 销售净利率 34.47%32.69%42.20%40.42%40.71%营业外收支-4.30-0.89-0.89-0.89-0.89 ROE 17.24%17.73%19.24%21.59%23.41%利润总额 724.90 851.56 1,061.71 1,357.64 1,711.39 ROIC 24.51%36.03%44.42%42.41%56.76%所得税 84.17 95.37 1

139、31.03 159.08 201.14 营运效率 少数股东损益-0.97-2.20-1.37-2.36-3.20 销售费用/营业收入 1.47%0.67%0.72%1.02%1.02%归母净利润 641.71 758.38 932.05 1,200.92 1,513.45 管理费用/营业收入 4.25%3.66%3.88%3.98%3.88%资产负债表 （百万）研发费用/营业收入 12.96%8.91%8.94%10.87%10.60%流动资产 2,846.41 3,293.19 3,438.13 4,375.05 5,020.64 财务费用/营业收入 0.81%0.37%0.50%0.50%

140、0.50%货币资金 1,485.30 1,949.00 1,912.20 2,792.16 2,972.56 投资收益/营业利润 0.76%0.19%0.15%0.12%0.09%应收票据及应收账款合计 267.47 435.58 700.79 394.86 1,072.93 所得税/利润总额 11.61%11.20%12.34%11.72%11.75%其他应收款 1.25 17.11 9.18 13.15 11.17 应收账款周转率 8.58 8.07 5.07 6.85 6.42 存货 286.33 411.98 199.33 583.94 364.17 存货周转率 7.26 7.47 8

141、.24 8.58 8.87 非流动资产 1,802.27 2,265.57 2,413.10 2,606.92 2,723.22 流动资产周转率 0.76 0.85 0.75 0.86 0.90 固定资产 854.66 1,384.46 1,654.34 1,919.92 2,112.30 总资产周转率 0.49 0.51 0.44 0.52 0.57 资产总计 4,648.68 5,558.76 5,851.24 6,981.97 7,743.86 偿债能力 流动负债 509.94 758.96 456.03 840.96 724.98 资产负债率 20.05%23.28%17.32%20.

142、49%16.71%短期借款-流动比率 5.58 4.34 7.54 5.20 6.93 应付款项 256.09 363.51 284.34 352.46 435.62 速动比率 5.02 3.80 7.10 4.51 6.42 非流动负债 422.03 535.09 557.56 589.83 568.69 每股指标（元）长期借款-79.00 83.00 76.00 EPS 1.24 1.46 1.80 2.32 2.92 负债合计 931.97 1,294.05 1,013.59 1,430.79 1,293.67 每股净资产 7.01 8.00 9.11 10.49 12.23 股东权益

143、3,716.71 4,264.71 4,837.65 5,551.18 6,450.19 每股经营现金流 1.84 2.31 1.22 3.46 2.34 股本 518.35 518.35 518.35 518.35 518.35 每股经营现金/EPS 1.49 1.58 0.68 1.50 0.80 留存收益 3,144.43 3,646.73 4,202.34 4,918.24 5,820.44 少数股东权益 80.52 118.33 116.95 114.60 111.40 估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债和权益总计 4,648.68 5,558.7

144、6 5,851.24 6,981.97 7,743.86 PE 54.44 46.23 37.54 29.13 23.12 现金流量表 （百万）PEG 2.34 1.78 1.76 1.26 0.89 经营活动现金流 955.68 1,196.17 633.26 1,795.62 1,212.24 PB 9.62 8.44 7.41 6.44 5.52 其中营运资本减少 425.08 688.18-485.26 348.96-604.78 EV/EBITDA 53.64 42.06 27.05 20.37 16.05 投资活动现金流-113.51-549.69-377.23-418.57-39

145、2.19 EV/SALES 21.10 16.02 13.16 9.60 7.62 其中资本支出 176.11-145.93 428.56 405.49 358.94 EV/IC 21.01 19.69 11.57 11.97 9.44 融资活动现金流-181.68-195.94-292.83-497.09-639.66 ROIC/WACC 4.38 4.36 5.37 5.13 6.87 净现金总变化 660.49 450.54-36.80 879.96 180.39 REP 4.80 4.52 2.15 2.33 1.37 公司深度报告 http:/ 研究员承诺研究员承诺 本人具有中国证券

146、业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7月 1日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问

147、权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已

148、公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。长城证券投

149、资评级说明长城证券投资评级说明 公司评级：公司评级：买入预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 增持预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 持有预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 卖出预期未来 6个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业评级：行业评级：强于大市预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 中性预期未来 6个月内行业整体表现与市场同步 弱于大市预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 长城证券研究院长城证券研究院 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518033 传真：86- 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200号 A座 8 层 邮编：200126 传真： 网址：http:/