1、 行业行业研究研究 汽车汽车 证券证券研究报告研究报告 行业月报行业月报 汽车汽车 传统汽车传统汽车趋于稳定趋于稳定，新能源，新能源汽车汽车仍陷泥沼仍陷泥沼 评级评级：中性中性 2019 年年 12 月月 17 日日 市场市场表现表现： （前复权： （前复权 10/3110/31） 核心核心观点观点： 1、行业企稳，大部分指标保持相对稳定 2、新能源汽车月度产销下滑幅度持续保持较大降幅 行业关键行业关键数据：数据： （20192019Q3Q3） 投资投资亮点亮点： 2017 2018 19Q3 汽车汽车销量销量 2894.14 2803.89 1835.47 YOYYOY 3.59% -3.1

2、2% -10.24 乘用车销量乘用车销量 2474.40 2367.15 1525.30 YOYYOY 1.86% -4.33% -11.59% 新能源汽车新能源汽车销量销量 76.78 124.73 85.64 YOYYOY 53.03% 62.46% 16.40% 1、1 11 1 月销量月销量环比增长环比增长，同比降幅继续，同比降幅继续收窄收窄。根据中汽协数据，11 月全国汽车销量 245.7 万辆，同比下滑幅度缩小至 3.6%；其中乘 用车销量 205.7 万辆，同比下滑 5.4%。 2、 新能源汽车新能源汽车产销降幅继续扩大产销降幅继续扩大。 根据中汽协数据， 11 月全国新 能源汽

3、车销量 9.5 万辆，环比回升 26.7%，年底冲量效果较去年 存在较大差距，同比下滑幅度小幅缩减至 43.8%。 3、重点关注重点关注： 整车整车：从销量数据来看，汽车行业整体景气度持续小幅回升； 从企业方面来看，销量回升也将帮助企业重新改善收入状况，而 从市场表现来看，在市场对整车板块的预期较低的情况下，可能 会出现底部布局机会。重点关注上汽集团、长城汽车、长安汽车。 零部件零部件：关注消费升级、国产替代等方向，另外随着 TPMS 强制 安装法规即将实行，相关企业有望受益，重点关注华域汽车、四 维图新等。 新能源汽车：新能源汽车：尽管新能源汽车整体销量下滑持续扩大，但根据 企业不同，销量情

4、况出现较大分化，建议关注销量持续保持正增 长的头部新能源车企。 撰写撰写团队：团队： 证券分析师：唐暐煜证券分析师：唐暐煜 T S07 研究助理：研究助理：宋辛南宋辛南 S S08 独立性独立性申明：申明： 风险风险揭示：揭示： 作者保证报告所采用的数据均来自正规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通 过合理判断并得出结论， 力求客观、 公正， 结论不受任何第三方的授意、影响，特此 1、汽车产销量回升不及预期。 2、新能源汽车销量持续下滑，且下滑幅度进一步扩大。 3、由于销量回升不及预期带来的产品价格下降。 稳健稳健 创新

5、创新 多元多元 -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 汽车指数沪深300 传统汽车好转，新能源汽车进一步走低 1 目录 一、市场表现分化. 3 二、乘用车商用车均有所回升. 3 （一）汽车行业整体销量降幅进一步收窄 . 3 （二）乘用车销量同比降幅收窄 . 4 1、细分车型分化明显，SUV 保持强势 . 6 2、自主品牌相对稳定，日系德系较为强势. 6 3、豪华品牌表现持续强劲. 7 4、车企格

6、局相对稳定，整体仍然承压. 7 （三）商用车销量增长稳定 . 8 1、客车销量同比回暖. 9 2、货车销量持续增长. 9 三、新能源汽车销量下滑幅度扩大. 10 （一）新能源下滑幅度持续扩大，补贴退坡影响超预期 . 10 （二）三元电池仍是主力，但动力电池整体产销双降 . 11 （三）充电桩布置仍在加紧进行 . 12 四、行业重要新闻. 13 五、风险提示. 13 传统汽车好转，新能源汽车进一步走低 2 图表目录 图表 1 汽车板块 10 月行情 . 3 图表 2 全国汽车当月销量（单位：辆）. 3 图表 3 近一年汽车当月销量情况（单位：辆，%） . 4 图表 4 全国乘用车当月销量（单位：

7、万辆） . 4 图表 5 汽车经销商库存预警指数 . 5 图表 6 全国 11 月乘用车销量情况（单位：万辆） . 6 图表 7 自主品牌市场份额 . 6 图表 8 全国 1-11 月各系别乘用车市场份额 . 7 图表 9 豪华品牌 10 月销量排名（单位：辆） . 7 图表 10 全国整车厂商 1-11 月累计销量前十及其增速（单位：辆、%） . 8 图表 11 全国商用车单月销量（单位：万辆） . 8 图表 12 全国客车当月销量（单位：辆） . 9 图表 13 全国货车当月销量（单位：万辆） . 9 图表 14 全国新能源汽车当月销量（单位：辆） . 10 图表 15 全国新能源汽车 1

8、1 月销量（单位：辆） . 11 图表 18 动力电池 11 月产量情况（单位：GWh） . 12 传统汽车好转，新能源汽车进一步走低 3 一一、市场表现分化市场表现分化 11 月沪深 300 指数收于 3828.67 点，下跌 1.49%。 汽车行业在市场普遍调低 预期的情况下，反而有所回升，仅商用车指数出现小幅下滑。 图表图表 1 1 汽车板块汽车板块 1 10 0 月月行情行情 数据来源数据来源：W Windind，红塔证券红塔证券 二二、乘用车乘用车商用车商用车均有所均有所回升回升 （一）汽车（一）汽车行业整体销量降幅行业整体销量降幅进一步进一步收窄收窄 根据中汽协数据，11 月全国汽

9、车销量 245.7 万辆，同比数据与上月基本持 平。其中，乘用车销量 205.7 万辆，同比下滑 5.4%；商用车销量 40.0 万辆，同 比增长幅度稳定在 6.9%。 1-11 月累计，全国汽车销量 2311.0 万辆，累计同比下滑幅度进一步降至 9.1%。其中，乘用车累计销量 1923.1 万辆，累计同比下滑 10.5%；商用车累计销 量 387.9 万辆，累计同比下滑 1.6%。 图表图表 2 2 全国全国汽车汽车当月销量当月销量（单位单位：辆）：辆） 1.90% 2.79% 0.75% 2.57% -1.93% -1.49% -3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.

10、00%3.00%4.00% 汽车整车(申万) 汽车零部件(申万) 新能源汽车指数 乘用车(申万) 商用车(中信) 沪深300 传统汽车好转，新能源汽车进一步走低 4 数据来源数据来源：W Windind，红塔证券，红塔证券 图表图表 3 3 近近一年汽车一年汽车当月当月销量情况（销量情况（单位单位：辆，：辆，% %） 数据来源数据来源：W Windind，红塔证券，红塔证券 （二）乘用车（二）乘用车销量销量同比同比降幅收窄降幅收窄 根据中汽协数据，11 月乘用车批发销量 205.7 万辆，同比降幅 5.4%，基本 保持稳定。 另外在零售端， 根据乘联会数据， 10 月乘用车零售销量 192.6

11、 万辆， 同比下滑幅度也下降至 4.63%，终端销量优于厂家出货情况。 图表图表 4 4 全国乘用车全国乘用车当月当月销量销量（单位单位：万辆）：万辆） 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 3500000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201720182019 -18.00 -16.00 -14.00 -12.00 -10.00 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 0.00 500,000.00 1,000,000.00 1,500,000.00 2,000,000.00 2,500,000.00 3,

12、000,000.00 销量同比 传统汽车好转，新能源汽车进一步走低 5 数据来源数据来源：W Windind，中汽协中汽协，红塔证券红塔证券 在 9 月销量回升后，行业销量同比表现出现回升，11 月基本与 10 月表现持 平，此前行业大幅变化的情况基本缓解，进入相对稳定发展阶段。 汽车经销商库存预警指数 62.5%。尽管较上月基本没有变化，但根据今年全 年情况来看，62.5%基本处在正常范围内，并没有进一步恶化。 图表图表 5 5 汽车经销商汽车经销商库存库存预警指数预警指数 数据来源数据来源：中国汽车流通协会，红塔证券：中国汽车流通协会，红塔证券 0.00 50.00 100.00 150.

13、00 200.00 250.00 300.00 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201720182019 58.9% 63.6% 55.3% 61.0% 54.0% 50.4% 62.2% 59.4% 58.6% 62.4% 62.5% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20182019 荣枯线 传统汽车好转，新能源汽车进一步走低 6 1 1、细分车型、细分车型分化明显，分化明显，SUVSUV 保持强势保持强势 细分车型来看，SUV 仍然是表现

14、最好的车型，11 月销量 86.9 万辆，环比持 续增长，同比实现正增长，轿车则延续此前态势，仍在下滑。整体来看，SUV 销 量已经相当接近轿车，而 MPV 由于其价格偏高而适用性较窄的特性，成为目前拖 累汽车市场最主要的因素。 图表图表 6 6 全国全国 1111 月月乘用车销量情况（乘用车销量情况（单位单位：万辆）：万辆） 车型车型 1111 月月 环比环比 同比同比 1 1- -1111 月累计月累计 累计同比累计同比 乘用车乘用车 205.6 6.66% -5.41% 1923.66 -10.43% 轿车 96.3 7.21% -10.53% 928.32 -11.57% SUV 93

15、.5 7.66% 2.87% 836.65 -7.19% MPV 12.3 -5.75% -17.98% 123.55 -20.73% 交叉型 3.5 15.13% -8.70% 35.24 -13.15% 数据来源数据来源：W Windind，红塔证券，红塔证券 2 2、自主品牌、自主品牌相对稳定相对稳定，日日系系德德系系较为较为强势强势 11 月行业整体保持相对平稳，自主品牌汽车市场占有率也保持相对稳定。 图表图表 7 7 自主品牌市场份额自主品牌市场份额 数据来源数据来源：中汽协，红塔证券：中汽协，红塔证券 德系及日系仍具有较强市场地位，市场份额仍然较强。 1月2月3月4月5月6月7月8

16、月9月10月11月12月 2017年 44.0% 48.2% 45.6% 42.6% 41.7% 41.3% 40.5% 41.0% 41.2% 44.2% 45.8% 48.8% 2018年 43.5% 47.4% 45.9% 42.3% 41.6% 40.4% 40.1% 38.2% 39.1% 41.6% 41.9% 43.9% 2019年 41.2% 42.9% 41.3% 37.1% 36.2% 38.4% 36.2% 37.1% 37.6% 39.9% 39.2% 30.0% 32.0% 34.0% 36.0% 38.0% 40.0% 42.0% 44.0% 46.0% 48.0%

17、 50.0% 传统汽车好转，新能源汽车进一步走低 7 图表图表 8 8 全国全国 1 1- -1 11 1 月各月各系别系别乘用车乘用车市场份额市场份额 数据来源数据来源：中汽协，红塔证券：中汽协，红塔证券 3 3、豪华品牌表现豪华品牌表现持续强劲持续强劲 以 BBA 为首的豪华品牌在华销量延续此前趋势,均强于行业整体，尤其是部 分品牌远超行业整体表现。 图表图表 9 9 豪华品牌豪华品牌 1010 月月销量销量排名（单位排名（单位：辆：辆） 品牌 11 月 同比 1-11 月累计 累计同比 奥迪 67,402 16.8% 618,596 3.5% 宝马 68,366 12.1% 655,78

18、3 13.6% 奔驰 57,901 11.0% 640,933 6.3% 凯迪拉克 16,800 -20.0% 194,800 -5.7% 雷克萨斯 19,325 16.5% 180,239 21.0% 沃尔沃 14,502 26.7% 138,053 16.3% 数据来源数据来源：MarklinesMarklines，红塔证券红塔证券 4 4、车企、车企格局相对稳定，整体格局相对稳定，整体仍然承压仍然承压 11 月车企销量格局并没有太大变化，只有比亚迪在今年下半年新能源汽车 出现大幅下滑的情况下受到拖累，截至 11 月，全年累计销量下滑已经超过 8%， 且预计全年大概率难以回正。 自主德系日

19、系美系韩系法系其他 2018年1-11月41.9%21.6%18.8%10.7%4.8%1.4%0.8% 2019年1-11月38.9%24.3%21.6%9.1%4.5%0.6%1.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 传统汽车好转，新能源汽车进一步走低 8 图表图表 1010 全国整车全国整车厂商厂商 1 1- -1 11 1 月累计销量月累计销量前十前十及其增速（单位及其增速（单位：辆、：辆、% %） 数据来源数据来源：M Marklinesarklines，红塔证券，红塔证券 （三）商用车（三）商用车销

20、量销量增长稳定增长稳定 根据中汽协数据，11 月商用车批发销量 40.0 万辆，环比持续增长，同比增 长 6.9%，增长幅度较上月保持稳定。其中，客车销量 4.9 万辆，同比小幅回升 1.9%；货车销量 35.2 万辆，同比增长 7.7%。 图表图表 1111 全国全国商用车单月销量（商用车单月销量（单位单位：万辆）：万辆） 数据来源数据来源：WindWind，中汽协中汽协，红塔证券红塔证券 -13.72% 0.81% -5.69% -3.67% -6.80% -21.01% -11.41% 3.81% 1.73% 5.28% -8.52%-10.31% -25.00% -20.00% -15

21、.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 上汽一汽东风广汽北汽长安吉利长城华晨奇瑞 比亚迪 江淮 2019年1-10月同比 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201720182019 传统汽车好转，新能源汽车进一步走低 9 1 1、客车销量同比客车销量同比回回暖暖 11 月客车销量 4.9 万辆，同比增长 1.3%，1-11 月累计销量 40.9 万辆，累

22、 计同比下滑 4.13%，尽管当月销量成功回到正增长，但对全年下滑的格局并没有 明显改观。 图表图表 1212 全国客车当月销量（单位：全国客车当月销量（单位：辆辆） 数据来源数据来源：WindWind，中汽协中汽协，红塔证券红塔证券 2 2、货车销量、货车销量持续增长持续增长 11 月货车销量 35.2 万辆，同比增长 7.7%，1-11 月累计销量 346.9 万辆， 累计同比下滑幅度缩减至 1.25%。自 7 月以来，货车销量已经连续 4 个月环比增 长，且于 9 月开始实现正增长的同时，10 月增幅达到高点，11 月则进一步巩固 了当月正增长的态势，预计全年有望实现销量正增长。 图表图

23、表 1313 全国全国货车货车当月销量（单位：当月销量（单位：万万辆辆） 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201720182019 传统汽车好转，新能源汽车进一步走低 10 数据来源数据来源：WindWind，中汽协中汽协，红塔证券红塔证券 三三、新能源汽车销量下滑幅度扩大新能源汽车销量下滑幅度扩大 （一）新能源（一）新能源下滑幅度下滑幅度持续扩大，补贴退坡影响超预期持续扩大，补贴退坡影响超预期 根据中汽协数据，11 月全国新能源汽车销量 9.5 万辆，环比转负为正，但

24、同比下滑幅度仍然较大，为 43.8%，较上月并没有明显缩小；1-11 月累计销量 102.7 万辆，累计同比首次进入负增长区间，下滑 1.5%，根据目前趋势，新能源 汽车全年销量负增长已是定局。11 月单月销量下滑幅度较上月基本稳定，但这 一下滑幅度已经相当明显，甚至当月销量低于 2017 年水平。 我们认为，补贴退坡前新能源汽车市场的增速并不合理，存在较大程度的抢 装等因素，并不能反应对新能源汽车的真实需求，因此今年下半年补贴退坡后的 局势将是我国新能源汽车市场发展回归市场规律的阵痛期， 对于行业的长期发展 其实是有帮助的，市场、厂商、消费者都将更理性地看待未来的发展。 图表图表 1414

25、全国全国新能源汽车新能源汽车当月销量（单位：当月销量（单位：辆辆） 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2 传统汽车好转，新能源汽车进一步走低 11 数据来源数据来源：WindWind，中汽协中汽协，红塔证券红塔证券 图表图表 1515 全国全国新能源汽车新能源汽车 1 11 1 月月销量（销量（单位单位：辆辆） 11 月 当月同比 1-11 月 累计同比 新能源汽车 96,000 -43.31% 1,027,446 -1.49% 新能源乘用车 7

26、7,000 -44.85% 918,434 -0.56% 纯电动 63,000 -29.70% 714,058 36.40% 插电混动 14,000 -38.80% 204,376 -0.20% 燃料电池 - - - - 新能源商用车 19,000 -36.07% 109,012 -8.65% 纯电动 18,000 -52.30% 103,892 -15.30% 插电混动 1,000 -1.50% 4,014 -27.20% 燃料电池 - -100.00% 1,106 -9.34% 数据来源数据来源：WindWind，中汽协中汽协，红塔证券红塔证券 我们认为，目前我国的新能源汽车行业在补贴退坡

27、的背景下，将会出现比较 大的分化，优质企业的优质产品能够迎合市场需求扩大规模，而此前依托国家补 贴生存的产品力不足的车型及企业将面临比较大的压力。 从大趋势来说，我们仍然坚定看好新能源汽车产业的未来前景，但是在补贴 退坡后， 将不再是整个行业的全面狂欢，需要将更多的精力集中在行业中有希望 成为新能源汽车龙头的优质企业上。 （二）三元电池（二）三元电池仍是仍是主力，主力，但动力电池整体产销双降但动力电池整体产销双降 根据中国汽车动力电池产业创新联盟的数据，11 月，我国动力电池产量共 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 1月2月3月4月5月6月7月8

28、月9月10月11月12月 201720182019 传统汽车好转，新能源汽车进一步走低 12 计 9.0GWh，同比上升 10.5%，环比上升 35.6%。其中三元电池产量 5.4GWh，占总 产量 59.4%，同比上升 3.1%，环比上升 36.0%；磷酸铁锂电池产量 3.6GWh，占总 产量 40.1%，同比增长 34.1%，环比增长 36.6%。1-11 月，我国动力电池产量累 计 79.2GWh，同比累计增长 29.3%。其中三元电池产量累计 50.3GWh，占总产量 63.5%，同比累计增长达到 46.2%；磷酸铁锂电池产量累计 26.5GWh，占总产量 33.5%，同比累计增长 2

29、.8%，开始呈正增长趋势。 图表图表 1616 动力电池动力电池 1 11 1 月产量情况月产量情况（单位（单位：GWGWh h） 11 月 同比 环比 1-11 月累计 累计同比 总计产量 9.0 10.5% 35.6% 79.2 29.3% 三元 5.4 3.1% 36.0% 50.3 46.2% 磷酸铁锂 3.6 34.1% 36.6% 26.5 2.8% 其他 - - - 2.40 517.1% 数据来源：中汽协数据来源：中汽协，红塔证券，红塔证券 然而由于新能源汽车销量持续下滑， 尽管动力电池产量仍在以较快速度增长， 但装车量方面则已经出现了较大下滑。 同样根据中国汽车动力电池产业创

30、新联盟 的数据，11 月我国动力电池装车量共计 6.3GWh，同比降幅小幅缩减至 25.9%， 环比增加 54.3%，年底冲量效果较去年存在一定差距。其中三元电池、磷酸铁锂 电池装车量分别为 3.8GWh、2.5GWh。2019 年 1-11 月，我国动力电池装车量累计 51.2GWh，同比累计增长 44.9%，其中三元电池装车量累计 35.7GWh,占总装车量 68.1%，同比累计增长 35.3%；磷酸铁锂电池装车量累计 15.5GWh,占总装车量 29.5%，同比累计下降 3.9%。 整体来看， 三元电池已经成为新能源汽车市场上最主要的电池品种， 而在 11 月新能源汽车商用车销量环比上升

31、幅度较大的作用下， 当月磷酸铁锂电池产量和 装车量均出现一定程度环比回升，但全年预计仍将呈现同比下滑趋势。 （三）充电桩（三）充电桩布置仍在加紧进行布置仍在加紧进行 根据中国电动汽车充电基础设施促进联盟数据，截至 2019 年 11 月，联盟内 成员单位总计上报公共类充电桩 49.6 万台，其中交流充电桩 28.9 万台、直流充 电桩 20.6 万台、交直流一体充电桩 488 台。2019 年 11 月较 2019 年 10 月公共 类充电桩增加 1.7 万台。从 2018 年 12 月到 2019 年 11 月，月均新增公共类充电 传统汽车好转，新能源汽车进一步走低 13 桩约 1.7 万台

32、，2019 年 10 月同比增长 71.0%。充电桩数量增加小幅加快。 四四、行业重要新闻行业重要新闻 根据格隆汇消息，11 月 15 日，有消息称，根据有关规定，2020 年 1 月 1 日 起， TPMS(胎压监测系统)强制安装法规将开始执行，我国生产的所有车辆都必须 安装直接式或间接式 TPMS 系统。 胎压监测系统，可以实时检测轮胎的气压、温度，及时发现轮胎气压不足、 过高、漏气等情况，防止出现爆胎事故。该技术最先起源于上世纪 90 年代末， 因其良好的安全性能， 最开始是作为豪华车型的配置。 但随着汽车走进千家万户， 且对安全越来越重视，所以我国迎来了 TPMS 强制国家标准的出台。

33、 强制性政策实施将促使我国 2019-2020 年胎压监测渗透率快速提升， 根据长 城证券研究，强制法规的出台促使 TPMS 的渗透率在 19-20 年快速提升，到 2020 年将近 100%， 19-21 年中国 TPMS 市场空间分别为 22.24 亿元、 32.82 亿元、 36.19 亿元，年均复合增速约 28%。 五五、风险提示、风险提示 1、汽车产销量回升不及预期。 2、新能源汽车销量下滑幅度进一步扩大。 3、由于销量回升不及预期带来的产品价格下降。 传统汽车好转，新能源汽车进一步走低 14 红塔证券投资评级：红塔证券投资评级： 以报告日后 6 个月内的行业指数的涨跌幅相对于同期沪

34、深 300 指数的涨跌幅为 基准： 类别类别 级别级别 定义定义 行 业 投 资 评级 增持 行业指数相对表现优于沪深 300 指数 中性 行业指数相对表现与沪深 300 指数持平 减持 行业指数相对表现弱于沪深 300 指数 公司公司声明：声明： 本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分 析师。 免责声明：免责声明： 本报告仅供红塔证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的签约客户使用。本公司不会 因任何机构或个人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原

35、则制作本研究报告。本报告的信息来 源合法合规，本公司力求但不能担保其准确性或完整性，也不保证本报告所含信息保持在最 新状态。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告中 的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告 所载资料、意见及推测不一致的报告。投资者应当自行关注。 本公司已采取信息隔离墙措施控制存在利益冲突的业务部门之间的信息流动，以尽量防 范可能存在的利益冲突。但在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告 中提到的公司所发行的证券或期权并进行交易；可能为这些公司提供或者争取提供保荐承销、 财务顾问或者金融产品

36、等相关服务；本公司的员工也可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。本报告中的观点、结论仅供投资者参考，不构成投资建议。 本报告也没有考虑到个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需要，投资者应考虑本报告中 的任何意见或建议是否符合其特定状况。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报 告做出决策。在决定投资前，如有需要，投资者应向专业人士咨询并谨慎决策。除法律法规 规定必须承担的责任外，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承 担责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复 制或发布。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。如征得本公司同意后引用、刊 发，则需注明出处为红塔证券股份有限公司研究发展中心，且不得对本报告进行任何有悖 原意的引用、删节和修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点， 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。所有于此报告中使用的商标、服务标记 及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 红塔证券股份有限公司版权所有。 红塔证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。