1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 STST 龙净龙净(600388)(600388)尚未被充分认知的储能新星尚未被充分认知的储能新星 徐强徐强(分析师分析师)邵潇邵潇(分析师分析师)于歆于歆(研究助理研究助理) 证书编号 S0880517040002 S0880517070004 S0880121050072 本报告导读：本报告导读：烟气治理龙头烟气治理龙头龙净环保在龙净环保在 2022年年进入“紫金新时代”进入“紫金新时代”，积极布局储能积

2、极布局储能+风光运营业风光运营业务，转型进度超预期务，转型进度超预期。投资要点：投资要点：维持“增持”评级。维持“增持”评级。考虑到疫情影响公司 2022 年经营，以及 2023-2024 年公司新能源业务快速开展，对于公司业绩将有显著贡献，我们下调对公司2022 年预测净利润、上调对公司 2023-2024 年预测净利润分别为 8.96（-12%）、13.64（+17%）、17.98（+33%）亿元，对应 EPS 分别为 0.84、1.27、1.68 元。综合两种估值方法,上调公司目标价至 29.21 元，维持“增持”。龙净环保：烟气治理龙头进入“紫金新时代”。龙净环保：烟气治理龙头进入“紫

3、金新时代”。1）龙净环保专注于环保烟气治理领域研发及应用 50 余年，是我国烟气治理行业绝对龙头公司。公司环保业务主要为大气污染治理、固危废处置及水污染治理、生态修复等，环保主业长期稳健增长。2）2022 年 5 月，紫金矿业成为公司第一大股东，公司在原有环保业务基础上，开拓新能源业务领域，快速形成以储能为核心，风光为补充的一体化发展战略。积极布局储能积极布局储能+风光运营业务，风光运营业务，新能源新能源转型转型速度速度超预期超预期。紫金矿业入主之后，全力帮助公司拓展储能电芯及风光运营等新能源业务，公司快速形成以储能为核心，风光为补充的一体化发展战略，转型进度超市场预期。新能源业务有望成为公司

4、 2024 年及以后的业绩增长新动力。烟气治理龙头地位稳固，火电投资烟气治理龙头地位稳固，火电投资加速催化公司价值重估。加速催化公司价值重估。伴随火电“三改联动”和“三个八千万”装机规划逐步落地，烟气治理的成长性将远超预期，传统主业的悲观预期将逐步修正，公司获得价值重估机会。风险提示：风险提示：烟气设备销售、固危废项目经营、新能源业务拓展进度低于预期，或存在 ST 交易风险，继续被出具保留审计意见报告的风险等。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 10,181 11,297 11,258 15,167 25,143(+

5、/-)%-7%11%0%35%66%经营利润（经营利润（EBIT）821 1,163 1,006 1,676 2,065(+/-)%-21%42%-14%67%23%净利润（归母）净利润（归母）703 860 896 1,364 1,798(+/-)%-17%22%4%52%32%每股净收益（元）每股净收益（元）0.66 0.80 0.84 1.27 1.68 每股股利（元）每股股利（元）0.17 0.20 0.20 0.20 0.20 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)8.1%10.3%8.9%11.1%8

6、.2%净资产收益率净资产收益率(%)11.3%12.5%11.5%14.9%16.4%投入资本回报率投入资本回报率(%)6.5%8.4%7.0%9.7%9.7%EV/EBITDA 10.64 8.30 1.45 0.82 0.03 市盈率市盈率 27.1 22.1 21.2 13.9 10.6 股息率股息率(%)1.0%1.1%1.1%1.1%1.1%评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：29.21 上次预测：21.80 当前价格：18.47 2023.02.05 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）8.14-18.47 总市值（百万元）总市值（百万元）19

7、,790 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）1,071/1,071 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）12.49 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）191.51 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）7,202 每股净资产每股净资产 6.72 市净率市净率 2.7 净负债率净负债率 41.93%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.13 0.17 Q2 0.25 0.19 Q3 0.27 0.23 Q4 0.16 0.25 全年全年 0.80 0.84 升幅(%

8、)1M 3M 12M 绝对升幅 24%25%135%相对指数 19%16%138%相关报告 拓展储能 pack 和集成业务，布局全产业链2022.12.28 经营稳健，储能业务积极开拓2022.10.19 新能源转型坚定推进 2022.10.09 经营稳健，在手订单积极拓展2022.08.05 股转完成，正式进入紫金新时代 2022.05.30 公司更新报告公司更新报告 -16%14%43%72%102%131%2022-02 2022-05 2022-08 2022-1152周内股价走势图周内股价走势图ST龙净上证指数其他公用事业其他公用事业/公用事业公用事业 请务必阅读正文之后的免责条款部

9、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 13 Table_Page STST 龙净龙净(600388)(600388)模型更新时间：2023.02.04 股票研究股票研究 公用事业 其他公用事业 ST 龙净(600388)评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：29.21 上次预测：21.80 当前价格：18.47 公司网址 公司简介 公司是位居国际前列的大气环保装备制造企业，致力于大气污染控制领域环保产品的研发、设计、制造、安装、调试、运营，先后引进美国、德国、日本、澳大利亚等国家先进的除尘、脱硫、物料输送等烟气治理技术。经过消化吸收再创新和自主研发，形成除尘、脱硫、

10、脱硝、物料输送、电控装置等五大系列产品应用于电力、冶金、建材等领域，产品技术全面达到国际先进水平，部分达到国际领先水平。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 8.14-18.47 市值（百万元）19,790 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 10,181 11,297 11,258 15,167 25,143 营业成本 7,979 8,678 8,754 11,814 20,497 税金及附加 80 82 82 108 173 销售费用 254 266 269 303 453 管理费用

11、 564 613 629 698 1,100 EBIT 821 1,163 1,006 1,676 2,065 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 27 48 17 23 38 财务费用 176 190 86 230 217 营业利润营业利润 843 980 1,065 1,621 2,137 所得税 146 105 160 243 320 少数股东损益 8 11 9 14 18 净利润净利润 703 860 896 1,364 1,798 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 2,737 2,380 2,275 3,632 6,772 其他流动资产 1,344 1,22

12、6 1,231 1,236 1,241 长期投资 109 109 139 169 199 固定资产合计 1,456 1,974 1,814 1,675 1,554 无形及其他资产 2,834 2,851 3,297 3,617 3,818 资产合计资产合计 25,130 26,910 27,651 34,720 52,575 流动负债 15,514 15,616 15,200 19,881 34,410 非流动负债 3,280 4,270 4,470 5,470 6,970 股东权益 6,336 7,024 7,942 9,329 11,156 投入资本投入资本(IC)10,445 12,34

13、8 12,293 14,681 18,007 现金流量表现金流量表 NOPLAT 681 1,037 855 1,425 1,755 折旧与摊销 200 301 425 429 430 流动资金增量 -264 1,154-595 509-133 资本支出 -680-1,777-1,004-900-700 自由现金流自由现金流 -63 715-318 1,462 1,352 经营现金流 2,094 1,214 1,910 1,420 2,437 投资现金流 -2,462-2,293-1,022-912-697 融资现金流 616 490-993 850 1,400 现金流净增加额现金流净增加额

14、248-589-105 1,357 3,140 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -6.9%11.0%-0.3%34.7%65.8%EBIT 增长率 -20.9%41.7%-13.5%66.7%23.2%净利润增长率 -17.4%22.4%4.2%52.2%31.8%利润率 毛利率 21.6%23.2%22.2%22.1%18.5%EBIT 率 8.1%10.3%8.9%11.1%8.2%净利润率 6.9%7.6%8.0%9.0%7.2%收益率收益率 净资产收益率(ROE)11.3%12.5%11.5%14.9%16.4%总资产收益率(ROA)2.8%3.2%3.3%4.0%3.5%

15、投入资本回报率(ROIC)6.5%8.4%7.0%9.7%9.7%运营能力运营能力 存货周转天数 422.1 357.5 389.8 373.6 381.7 应收账款周转天数 95.6 90.9 93.3 92.1 92.7 总资产周转周转天数 901.0 869.5 896.5 835.5 763.2 净利润现金含量 3.0 1.4 2.1 1.0 1.4 资本支出/收入 6.7%15.7%8.9%5.9%2.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 74.8%73.9%71.1%73.0%78.7%净负债率 296.6%283.1%247.7%271.7%370.9%估值比率估值比率 PE 27.

16、06 22.11 21.22 13.95 10.58 PB 1.54 1.34 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 10.64 8.30 1.45 0.82 0.03 P/S 1.86 1.68 1.69 1.25 0.76 股息率 1.0%1.1%1.1%1.1%1.1%1%24%46%68%90%113%135%157%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%0%27%54%81%109%136%-062022-10股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅ST龙净价格涨幅ST龙净相对指数涨幅-7%8%22%37%51%66%20A21A22

17、E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)7%8%10%12%14%16%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)248%272%297%322%346%371%782732344368614137820A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)2YkXqVjXtUbWwOwO9PdN9PnPpPoMpMlOrRsQfQpPoQ7NoPpPwMmPqMvPsRqQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部

18、分 3 of 13 Table_Page STST 龙净龙净(600388)(600388)目目 录录 1.盈利预测与估值.4 2.龙净环保：烟气治理龙头进入“紫金新时代”.5 2.1.经营稳健的烟气治理行业龙头.5 2.2.紫金矿业取得控制权，龙净转型驶入新能源快车道.6 3.积极布局储能+风光运营业务，转型进度超预期.7 3.1.储能电芯业务强势拓展.7 3.2.风光运营业务优势突出.8 4.烟气治理龙头地位稳固，受益于火电投资加速.8 4.1.烟气治理仍有充足空间，公司稳坐行业头把交椅.8 4.2.火电投资提速，公司烟气业务将显著受益.10 5.风险提示.12 请务必阅读正文之后的免责条

19、款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 13 Table_Page STST 龙净龙净(600388)(600388)1.盈利预测与估值盈利预测与估值 维持“增持”评级。维持“增持”评级。考虑到疫情影响公司 2022 年经营情况，以及 2023-2024 年公司新能源业务快速开展，对于公司业绩将有显著贡献，我们下调对公司 2022 年的预测净利润、上调对公司 2023-2024 年预测净利润分别为 8.96（-12%）、13.64（+17%）、17.98（+33%）亿元，对应 EPS 分别为 0.84、1.27、1.68 元。选取电力行业节能环保设备龙头公司青达环保、储能龙头电池龙头

20、亿纬锂能和派能科技作为公司估值可比公司。参考可比公司估值，1）可比公司 2023 年 PB均值 5.5，考虑到公司环保资产较多，给予公司 2023 年 3.5 倍 PB，合理估值 29.90 元；2）可比公司 2023年 PE 均值 23.0，给予公司 2023 年 23 倍 PE，合理估值 29.21 元。我们认为市场尚未预期公司的新能源业务潜力，低估值龙头积极转型综合低碳环保平台有望带动估值修复，综合两种估值方法更保守的结果，上调公司目标价至 29.21 元，维持“增持”评级。关键假设包括：烟气治理业务：烟气治理业务：假设公司烟气治理板块 2022/2023/2024 年营收增速8%/23

21、%/6%；毛利率分别为 22%/22%/22%。其他环保业务：其他环保业务：假设公司其他环保业务板块 2022/2023/2024 年营收增速-34%/13%/10%；毛利率分别为 25%/30%/30%。储能业务：储能业务：假设公司储能业务顺利推进。1）2023、2024 年储能电芯产能分别为 10、15GWh，产能利用率分别为 5%、50%，销售单价分别为 0.87、0.83 元/Wh，毛利率分别为 14%、12%。2）2023、2024 年 PACK 及储能系统集成产能分别为 10、15GWh，产能利用率分别为 20%、70%，销售单价分别为 0.37、0.33 元/Wh，毛利率分别为

22、7%、5%。新能源运营业务：新能源运营业务：假设公司 2023、2024 年风光运营项目产能分别为0.8、1.5GW，销售电价分别为 0.41、0.40 元/KWh，利用小时数分别为 800（新项目尚未全年运营）、1500，毛利率分别为 48%、47%。表表 1 1：盈利预测（单位：人民币万元）：盈利预测（单位：人民币万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1,093,503 1,018,076 1,129,674 1,125,822 1,516,737 2,514,278%16.30%-6.90%10.96%-0.34%34.72%65.77%营业

23、成本 850,306 797,931 867,795 875,412 1,181,367 2,049,693%19.12%-6.16%8.76%0.88%34.95%73.50%毛利率 22.24%21.62%23.18%22.24%22.11%18.48%烟气治理业务 营业收入 1,026,613 929,276 908,821 980,317 1,208,117 1,274,563%14.73%-9.48%-2.20%7.87%23.24%5.50%营业成本 800,274 732,748 694,412 766,130 945,955 998,253%17.64%-8.44%-5.23%

24、10.33%23.47%5.53%毛利率 22.05%21.15%23.59%21.85%21.70%21.68%其他环保业务 营业收入 66,890 88,799 220,853 145,505 164,879 180,715%47.15%32.75%148.71%-34.12%13.32%9.60%营业成本 50,033 65,183 169,167 109,282 115,537 126,764 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 13 Table_Page STST 龙净龙净(600388)(600388)表表 2 2：可比公司估值：可比公司估值

25、 EPS BPS PE PB 可比公司 公司代码 收盘价 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 青达环保 688501.SH 27.04 0.59 0.77 1.23 8.01 8.70 9.91 45.8 35.1 21.9 3.4 3.1 2.7 亿纬锂能 300014.SZ 90.20 1.53 1.68 3.25 9.45 10.44 13.81 59.0 53.8 27.8 9.5 8.6 6.5 派能科技 688063.SH 293.13 2.04 7.11 15.26 19.18 2

26、5.77 40.77 143.7 41.2 19.2 15.3 11.4 7.2 均值 82.8 43.4 23.0 9.4 7.7 5.5 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 收盘日期：2023/2/2，公司盈利预测来自万得一致预期 2.龙净环保：烟气治理龙头进入“紫金新时代”龙净环保：烟气治理龙头进入“紫金新时代”2.1.经营稳健的烟气治理行业龙头经营稳健的烟气治理行业龙头 环保主业长期稳健增长。环保主业长期稳健增长。1）龙净环保专注于环保烟气治理领域研发及应用 50 余年，为我国烟气治理行业绝对龙头公司。2）公司的环保业务主要为大气污染治理、固危废处置及水污染治理、生态修复等。2021

27、 年公司实现收入 112.97 亿元，同比增长 11%；归属净利润 8.60 亿元，同比增长 22%。2012-2021 年，公司收入和利润的复合增速分别为 12%、13%，业绩长期稳健增长。2022 年年起起强势开拓新能源业务。强势开拓新能源业务。2022 年 5 月，紫金矿业成为公司第一大股东，公司在原有环保业务基础上，开拓新能源业务领域，主要包括储能电芯及风光业务。%49.22%30.28%159.53%-35.40%5.72%9.72%毛利率 25.20%26.59%23.40%24.89%29.93%29.85%储能业务 营业收入 117,500 969,000%724.68%营业成

28、本 106,230 876,975%725.54%毛利率 9.59%9.50%新能源运营 营业收入 26,240 90,000%242.99%营业成本 13,645 47,700%249.58%毛利率 48.00%47.00%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 备注：黄色为预测值 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 13 Table_Page STST 龙净龙净(600388)(600388)图图 1：公司近十年收入利润情况：业绩稳健增长公司近十年收入利润情况：业绩稳健增长 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 2：公司发展历程公司发展历程 数据

29、来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.2.紫金矿业取得控制权，龙净转型驶入新能源快车道紫金矿业取得控制权，龙净转型驶入新能源快车道 新实控人紫金新实控人紫金矿业赋能，公司发展进入新阶段。矿业赋能，公司发展进入新阶段。1）2022 年 5 月，紫金矿业溢价收购龙净环保 15.02%股份并获得委托表决权，成为公司实控人。紫金将龙净定位于新能源业务平台，同时原控股股东协议承诺通过股权转让款彻底解决公司内控遗留风险，公司发展进入新阶段。2）目前公司前三大股东为紫金矿业集团股份有限公司，龙岩市国有资产投资经营有限公司、龙净实业投资集团有限公司，分别持有公司股本比例为 15.02%、9.39%、7.89%

30、。表表 3 3：公司前十大股东公司前十大股东 排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(万股万股)占总股本比例占总股本比例(%)股本性质股本性质 1 紫金矿业集团股份有限公司 16,059 15.02 A 股流通股 2 龙岩市国有资产投资经营有限公司 10,037 9.39 A 股流通股 3 龙净实业投资集团有限公司 8,431 7.89 A 股流通股 4 西藏阳光泓瑞工贸有限公司 2,281 2.13 A 股流通股 5 永冠新瑞 1 号私募证券投资基金 1,400 1.31 A 股流通股 6 恒泰融安瑞狮 1 号私募证券投资基金 1,135 1.06 A 股流通股 7 平潭润垚实业有限公

31、司 1,004 0.94 A 股流通股-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002000021营业总收入（万元）扣非归属利润（万元）营收同比(%，右轴)扣非归属利润同比（%，右轴）1971：龙岩行署发文批准成立龙岩无线电厂1972：试制成功龙净第一台整机产品晶体管高压发生器1976：新立厂名龙岩空气净化设备厂1985：引进 GE全套电除尘技术,开创我国顶部振打电除尘器的技术

32、先河1989：依托 GE 技术，研发成功当时国内先进的电除尘脉冲供电电源设备1993：开创研制生产大型电除尘器新纪元1998：改制设立福建龙净股份有限公司2000：在上海证交所成功上市2008：公司大气污染治理产品销售额首次名列全国第一并持续至今2013：一批超低排放新技术成功应用2017：阳光集团成为公司第一大股东2018：提出向生态环保全领域进军的发展战略2019：组建水务事业部、土壤与生态事业部2020：组建龙净能源公司、危废事业部2022：世界500强紫金矿业成为龙净第一大股东 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 13 Table_Page ST

33、ST 龙净龙净(600388)(600388)8 福建龙净环保股份有限公司第七期员工持股计划 976 0.91 A 股流通股 9 云古湛卢 1 号私募证券投资基金 869 0.81 A 股流通股 10 龙岩市电力建设发展有限公司 863 0.81 A 股流通股 合 计 43,054 40.27 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 备注：2022 年三季报数据 3.积极布局储能积极布局储能+风光运营业务，转型进度超预期风光运营业务，转型进度超预期 紫金矿业强力赋能，助力公司积极拓展储能电芯及风光运营等新能源业务，公司快速形成以储能为核心，风光为补充的一体化发展战略，转型进度超市场预期。新能源业

34、务有望贡献公司 2024 年及以后的最主要业绩增长点。3.1.储能电芯业务强势拓展储能电芯业务强势拓展 2022年下半年开始，公司整合多方资源，年下半年开始，公司整合多方资源，极速极速大手笔大手笔布局储能电芯布局储能电芯和储和储能集成能集成业务业务全产业链，期待后续持续突破。全产业链，期待后续持续突破。2022 年年 10月月 9日，公司与福建龙岩上杭政府签署合同，拟在上杭日，公司与福建龙岩上杭政府签署合同，拟在上杭新材料科创谷建设产能新材料科创谷建设产能 5GWh、总投资约、总投资约 20亿元的磷酸铁锂储能亿元的磷酸铁锂储能电芯项目。电芯项目。1）公司本次拟在上杭县人民政府行政区域内投建的磷

35、酸铁锂储能电芯项目设计产能 5GWh，总投资约 20 亿元，预留产能发展空间，后续视情况推进。2）项目选址位于福建省上杭新材料科创谷，拟用地 180 亩，且预留用于后续项目建设用地。3）项目将获得一系列政府优惠政策支持，包括：共计不超过 8500 万元的补助及相关经营贡献奖励；总额人民币 8 亿元项目贷款贴息补助，补助时间 5 年，贴息总额不超过 1.6 亿元；上杭县人民政府提供加快项目审批、优惠政策兑现等事项的服务支持。2022 年年 10 月月 14 日，公司与量道（厦门）新能源科技公司合作，计日，公司与量道（厦门）新能源科技公司合作，计划投资建设年产划投资建设年产 6GWh 锂电储能系统

36、。锂电储能系统。1）公司与量道（厦门）新能源科技有限公司设立合资公司，注册资本 10000 万元，公司持股49%。2）计划投资建设年产 6GWh 锂电储能系统，其中一期工程产能为 1GWh，主要建设内容包括但不限于储能系统设备集成工厂、BMS 研发、EMS 研发、风冷/液冷系统集成研发、电芯检测等。2022年年 12月月 29日，公司与蜂巢能源合作建设新能源电池储能模组日，公司与蜂巢能源合作建设新能源电池储能模组PACK 和系统集成项目和系统集成项目。1）公司与蜂巢能源设立合资公司，注册资本人民币 10,000 万元，由龙净环保持股 60%，蜂巢能源持股 40%。2）项目分为两期，一期 2GW

37、H 储能 PACK 生产项目拟选址龙净环保智慧产业园内 2 栋厂房，面积约 1.4 万平方米，总投资约 5 亿元，其中新购设备约 4,000 万元，基础设施建设投资约 6,000 万元，流动资金约 4 亿元。后续将根据项目建设情况，资源配置及市场需求适时启动第二期 3GWH 储能 PACK 生产项目的投建。3）蜂巢能源在储能电池模组和系统集成方面技术实力雄厚，龙净在品牌资源、市场渠道方面优势明显，双方密切合作，在储能系统集成领域的布局迅速展开。项目建成后，公司将基本覆盖储能产业链中游业务环节，形成从电芯到储能系统的完整产品技术链。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

38、 8 of 13 Table_Page STST 龙净龙净(600388)(600388)3.2.风光运营业务优势突出风光运营业务优势突出 通过整合大股东资产，稳步发展风光业务。通过整合大股东资产，稳步发展风光业务。控股股东紫金矿业在规划中的清洁能源项目控股股东紫金矿业在规划中的清洁能源项目装机需求量大、应用场装机需求量大、应用场景多。景多。根据紫金三年（2023-2025 年）规划和 2030 年发展目标纲要，紫金将大清洁能源产业投资，以 2020 年为基准年，到 2025 年单位工业增加值温室气体排放量下降 20%，到 2029 年单位工业增加值温室气体排放量下降 38%。图图 3：紫金矿

39、业业务布局：对于紫金矿业业务布局：对于清洁能源项目装机需求量大清洁能源项目装机需求量大 数据来源：紫金矿业公司官网 龙净成为紫金风光业务平台。龙净成为紫金风光业务平台。1）龙净环保在工程建设及运营方面经验丰富，紫金规划以龙净为平台，参与整合、受让控股股东同类业务，形成集中高效运作的风电与光伏业务经营模式，这将进一步加快龙净在风电与光伏领域的市场开展和业务布局，发挥优势资源的规模效益和协同效应。2）2022 年 10 月 21 日，公司公告拟通过子公司紫金龙净清洁能源有限公司收购控股股东紫金矿业全资子公司紫金环保所持有的三项风电光伏项目公司股权：福建紫金新能源有限公司 60%股权，黑龙江多铜新能

40、源有限责任公司 100%股权，紫金清洁能源（连城）有限公司 100%股权，收购价款合计 4727 万元。项目资产优质，预计未来将成为公司稳定的利润来源。4.烟气治理龙头地位稳固，受益于火电投资加速烟气治理龙头地位稳固，受益于火电投资加速 我们认为市场对于烟气治理行业的预期过于悲观，未来十年行业需求韧我们认为市场对于烟气治理行业的预期过于悲观，未来十年行业需求韧性充足性充足。伴随火电“三改联动”和“三个八千万”装机规划逐步落地，烟气治理的成长性将远超预期，传统主业的悲观预期将逐步修正，公司获得价值重估机会。4.1.烟气治理仍有充足空间，公司稳坐行业头把交椅烟气治理仍有充足空间，公司稳坐行业头把交

41、椅 市场对于烟气治理细分领域的需求预期一直以来较为悲观：市场对于烟气治理细分领域的需求预期一直以来较为悲观：一方面认为，火电零排放改造已经基本完成，未来不会有新增需求产生；另一方面认为，非电优质细分市场需求将在三年之内释放完毕，烟气治理行业订单将在未来几年内出现迅速“归零”的情况。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 13 Table_Page STST 龙净龙净(600388)(600388)但但我们我们重申重申对于烟气治理行业的判断：烟气治理市场仍有对于烟气治理行业的判断：烟气治理市场仍有2000亿市场亿市场空间，同时伴随行业成熟，参与者明显减少，龙头

42、市占率和盈利能力仍空间，同时伴随行业成熟，参与者明显减少，龙头市占率和盈利能力仍在提升。在提升。烟气治理工程服务：未来十年仍有烟气治理工程服务：未来十年仍有 2000 亿空间亿空间。其中包括：1）劣质火电烟气项目提标改造约 600 亿市场空间：2014-2017 年改造高峰过程中，由于赶工期等原因，部分火电烟气项目存在一定设计或者施工缺陷，目前仍然难以达成零排放目标，预计约 3 亿千瓦机组存在进一步改造的需求，按照 200 元/千瓦装机的保守改造成本测算，约 600 亿市场空间将在未来 5 年内逐步释放。2）优质火电烟气项目滚动改造约 1000-1500 亿市场空间：烟气处理设施主体结构基本可

43、以实现 30 年使用周期，但电气设备和部分活动机械构件每隔 10年需要更换维护一次，更换成本约 100-150/千瓦装机，带动 1000-1500 亿需求在十年周期内滚动释放。3）非电烟气改造：钢铁、水泥、玻璃等主要排污行业仍有 250 亿以上空间（具体测算参考我们此前发布的行业深度报告烟气治理：不仅是重估市场空间，更是工程转运营变革-200914）。图图 4：2017年底年底我国我国累计投运的火电烟气脱硫新建工程机组容量情况累计投运的火电烟气脱硫新建工程机组容量情况 数据来源：脱硫脱硝行业发展综述、国泰君安证券研究 表表 4 4：测算测算按照旧标准，钢铁行业烧结烟气治理市场空间为按照旧标准，

44、钢铁行业烧结烟气治理市场空间为 514514 亿亿，目前已完成约，目前已完成约 50%50%项目类型项目类型 烧结机面积（万平方米）烧结机面积（万平方米）单位造价（万元单位造价（万元/平方米）平方米）总投资（亿元）总投资（亿元）新建脱硫 1.6 25 40 改造脱硫 7.2 12 86 新增脱硝 11.2 30 336 改造脱硝 2.4 15 36 改造除尘 1.6 10 16 合计合计 514514 数据来源：北极星大气网、钢铁烧结、球团工业大气污染物排放标准、国泰君安证券研究 非电市场：不仅是工程需求释放，更是工程转运营的模式变革。钢非电市场：不仅是工程需求释放，更是工程转运营的模式变革。

45、钢铁烧结烟气治理是非电市场的核心，并有望带动行业完成由工程至铁烧结烟气治理是非电市场的核心，并有望带动行业完成由工程至运营的模式转变。运营的模式转变。1）钢铁烧结烟气治理托管运营优势明显：一方面项目托管运营给第三方专业机构，排放数据将更加稳定，另一方面专业化的运营可降低钢铁厂的烟气治理运营成本，龙净环保运营的莱钢 BOO 项目即是优质范例。2）从市场空间来看，保守预计，钢北京国电龙源环保工程有限公司18%福建龙净环保股份有限公司11%国家电投集团远达环保股份有限公司11%北京博奇电力科技有限公司9%浙江浙大网新机电工程有限公司7%北京清新环境技术股份有限公司6%武汉凯迪电力环保有限公司6%中国

46、华电科工集团有限公司6%山东三融环保工程有限公司5%浙江天地环保工程有限公司4%其他17%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 13 Table_Page STST 龙净龙净(600388)(600388)铁烧结烟气治理托管运营将新增 75 亿/年的运营市场。竞争格局方面：竞争格局方面：活跃玩家明显减少，龙头市占率快速提升活跃玩家明显减少，龙头市占率快速提升。1）根据脱硫脱硝行业发展综述，截止 2016 年底，在我国火电烟气脱硫领域，参与的烟气治理企业累计装机容量 CR5 和 CR10 分别为 56%、85%；而 2017 年燃煤电站新签合同烟气脱硫机组

47、容量中标企业 CR5和 CR10 分别为 78%、98%。截止 2016 年底，在我国火电烟气脱硝领域，参与的烟气治理企业累计装机容量 CR5 和 CR10 分别为 60%、84%；而 2017 年燃煤电站新签合同烟气脱硝机组容量中标企业 CR5和 CR10 分别为 86%、97%，随着行业趋于成熟，参与者明显减少。2）龙净环保等龙头公司的市占率明显提升。由于烟气治理的技术要求逐渐提升同时钢铁、水泥等非电烟气市场的非标特性越发明显，能够持续获得订单的公司越来越少，龙净环保等龙头公司的市占率明显提升。从招标的中标数据来看，以龙净环保为例，2016 年按照招标数量和招标金额两个指标计算的中标率分别

48、为 45%和 31%；但是到 2019 年中标率分别为 53%和 46%，分别提升 8 个和 15 个 pct，表明龙头公司的竞争压力明显下降，而市占率逐步提升。公司公司目前目前存量工程及运营在手订单充足，托管运营业务积极推进，传统存量工程及运营在手订单充足，托管运营业务积极推进，传统主业持续稳定经营无忧。主业持续稳定经营无忧。截至 2022H1 公司签订工程合同 54.9 亿元，期末在手工程合同达 214.8 亿元。公司烟气主业在手订单充足，延续多年以来的健康良性的增长态势。图图 5：在手订单充足（单位：亿元）在手订单充足（单位：亿元）数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 4.2.火电投资提

49、速，公司烟气业务将显著受益火电投资提速，公司烟气业务将显著受益 目前电力供应保障压力大，火电一方面通过存量电厂进行“三改联动”目前电力供应保障压力大，火电一方面通过存量电厂进行“三改联动”改造，提升新能源电源的消纳能力；另一方面加快新建火电装机，实施改造，提升新能源电源的消纳能力；另一方面加快新建火电装机，实施“三个八千万”战略，加速火电路条审批。煤电投资加速带动公司烟气“三个八千万”战略，加速火电路条审批。煤电投资加速带动公司烟气业务超预期增长。业务超预期增长。在需求侧，我国经济稳定恢复、夏季高温、冬季寒潮带动用电需求增长，电规总院预计未来两年全社会用电量将保持 5%左右增速。在供给侧，一方

50、面，新能源装机快速增加，但灵活性电源缺乏，新能源出力不稳定导致的高峰时期电力供应不足问题凸显；另一方面，05002020H12021H12022H1新增合同期末在手合同 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 13 Table_Page STST 龙净龙净(600388)(600388)新增支撑性电源有限，煤价高企、能耗双控削弱煤电建设积极性。2021 年全国新增投产煤电装机 2800 万千瓦，达 15 年来最低水平。2022 年上半年，全国仅新增投产 740 万千瓦煤电装机。部分新增规划煤电项目尚未落实。图图 6：全国逐年煤电装机增

51、量（万千瓦）全国逐年煤电装机增量（万千瓦）数据来源：电规总院、国泰君安证券研究 电力保供压力大，电力保供压力大，煤电“压舱石”“顶梁柱”作用凸显，加快煤电支煤电“压舱石”“顶梁柱”作用凸显，加快煤电支撑性电源投产速度势在必行撑性电源投产速度势在必行。1）根据电规总院，按照目前装机现状，预计 2022-2024 年我国电力供需紧张地区将分别为 5、6、7 个，电力工业保障压力较大。2）政策对煤电态度出现转变。2022 年 1 月出台的“十四五”现代能源体系规划提出，“发挥煤电支撑性调节性作用。统筹电力保供和减污降碳，根据发展需要合理建设先进煤电，保持系统安全稳定运行必需的合理裕度”。3）根据电规

52、总院，预计未来三年新增煤电装机 1.4 亿千瓦左右，但电力保障基础仍不牢固，应在确保已有规划机组按期投产的基础上，适时新增规划一批电源储备项目，夯实煤电托底保供基础。2022 年以来煤电投资显著提速。年以来煤电投资显著提速。1）火电基建投资完成额高增长。2022 年，全国火电基建投资完成额 909 亿元，同比增长 35%。2）新项目审批显著提速。根据北大能源研究院，2022 年 1-11 月，国内新核准煤电项目装机总量达 6524 万千瓦，超过 2021 年核准总量的三倍。伴随着火电基建投资完成额高增长以及新项目审批加速，相关工程设备投资需求将快速释放，公司将充分受益。图图 7：火电基建投资完

53、成额（亿元）：火电投资显著加速火电基建投资完成额（亿元）：火电投资显著加速 数据来源：Wind、国泰君安证券研究-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00500.001000.001500.002000.002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022火电基建投资完成额（亿元）同比增速（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 13 Table_Page STST 龙净龙净(600388)(600388)5.风险提示风险提示

54、 经营情况低于预期：经营情况低于预期：具体包括，1）公司的烟气设备销售及工程新订单的拓展低于预期、存量项目的执行进度低于预期等；2）公司在手的固危废项目经营情况低于预期，危废处置毛利率下降等；3）新能源业务拓展进度低于预期，规划的产能释放速度低于预期等。存在存在 ST交易风险交易风险：2021 年报会计师事务所对公司出具保留审计意见报告,主要是因为公司原控股股东相关的内控风险。2022 年 5 月，公司公告原控股股东非经营性资金占用余额及利息已全部归还完毕，扣除原控股股东占用的资金后，公司产业园及科技园建设预付的工程款已全额退回，标志着上市公司相关的内控问题遗留风险彻底消除。请务必阅读正文之后

55、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 13 Table_Page STST 龙净龙净(600388)(600388)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本

56、报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成

57、客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法

58、律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要

59、求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深

60、 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：