《龙净环保-公司研究报告-大气治理龙头企业携手紫金开启储能绿电新纪元-231226(31页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《龙净环保-公司研究报告-大气治理龙头企业携手紫金开启储能绿电新纪元-231226(31页).pdf(31页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 12 月 26 日 龙净环保龙净环保(600388.SH)大气治理龙头企业,大气治理龙头企业,携手紫金开启携手紫金开启储能绿电储能绿电新纪元新纪元 公司是国内大气治理龙头,紫金入主公司是国内大气治理龙头,紫金入主确立确立“环保“环保+新能源”双轮驱动发展新能源”双轮驱动发展战略战略。公司深耕大气治理行业,主营除尘、脱硫脱硝设备及工程建设,2018-2022 年公司营收由 94.0 亿元增长至 118.8 亿元,CAGR 达 6.0%,归母净利润维持 8 亿元上下,相对稳定。2022 年 5 月,阳光城正
2、式将公司控股权转交紫金矿业,公司借力积极开拓新能源业务,打造“储能+矿山绿电”第二增长曲线。保障性保障性火电火电&非电非电放量放量望望支撑支撑烟气烟气治理治理需求需求增长增长,非气业务,非气业务较较平稳。平稳。(1)大气治理业务:a)为保障用电需求,我国新增煤电核准提速:据中国电力部门低碳转型 2022 年进展分析报告,2022 年及 2023Q1 中国新增核准煤电项目总核准装机分别达 9072/2045 万千瓦,2021 年仅为 1855 万千瓦,新增保障性煤电项目预计于 2023-2024 年逐步落地,有望同步带动烟气治理等环保需求。b)政策钢铁、水泥等非电行业烟气治理需求加速释放,202
3、1-2025年预计可贡献市场规模1880-2640 亿元。c)公司为烟气治理龙头企业,订单获取能力强劲,有望深度获益。(2)非气业务:主要包括水资源处理、垃圾焚烧、土壤修复、危废处置等,近年发展平稳。聚焦聚焦锂电锂电储能储能完完整产品技术链整产品技术链,紫金,紫金锂矿保障锂矿保障充足充足原材料原材料。(1)公司聚焦“储能电芯+储能系统”:2022 年以来,公司分别投资建设 5GWh 磷酸铁锂储能电芯项目、与量道合作 1GWh 锂电池储能系统项目、与蜂巢合作 5GWH 储能 PACK 与系统集成项目(一期 2GWh 项目已于 2023 年 8 月底投产),上述项目全部达产后预计可释放约 90 亿
4、元收入空间。(2)双碳背景下锂电储能行业迎来爆发式增长:据 CNESA 统计,中国新型储能累计投运装机规模 2023 年有望达到 31.3GW,至2027 年有望达到 138.4GW,4 年 GAGR 达 45.0%。(3)紫金产业链协同优势明显:紫金锂矿资源可为公司储能项目建设提供稳定的原材料保障,此外,正极材料在储能电池中成本占比可达 40%,原料自供可一定程度降低制造成本。矿山绿电矿山绿电需求旺盛需求旺盛,紫金自用,紫金自用盈利能力盈利能力优越优越。(1)能耗双控目标下紫金矿业积极发力清洁能源业务,绿电需求旺盛:紫金 2022 年可再生能源使用占比约为 16%,计划于 2030 年实现
5、30%以上目标。公司与紫金深度合作,将作为运营商投资建设紫金矿山绿电项目。经我们测算,紫金对于公司新能源装机潜在需求量 2030 年预计达到 9.0GW,预计可释放约 60 亿元收入空间。(2)矿山绿电项目盈利能力优越:矿山绿电项目所发电力大部分为紫金自用,而紫金属工况企业,工商业销售电价显著高于上网基准电价,经我们测算,在自发自用比例 70%的情景下,矿山光伏发电项目的运营毛利率可达 63%,矿山风电项目的运营毛利率可达 62%。投资建议:投资建议:首次覆盖,予以“买入”评级。公司是大气治理领域龙头企业,携手紫金矿业积极开拓“储能+矿山绿电”第二增长曲线,预计公司业绩将迎来高速增长。我们预计
6、 2023/2024/2025 年公司实现归母净利润 9.0/15.3/21.3 亿元,对应PE15.1/8.9/6.4x。风险提示风险提示:行业政策风险、市场竞争加剧风险、项目进度不及预期风险、原材料价格波动风险、测算假设不确定性风险。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)11,297 11,880 12,365 18,258 23,635 增长率 yoy(%)11.0 5.2 4.1 47.7 29.4 归母净利润(百万元)860 804 903 1,532 2,132 增长率 yoy(%)22.4-6.512.3 69.6 39.
7、1 EPS 最新摊薄(元/股)0.80 0.74 0.84 1.42 1.97 净资产收益率(%)12.4 10.7 11.0 16.1 18.6 P/E(倍)15.8 17.0 15.1 8.9 6.4 P/B(倍)2.1 1.9 1.7 1.5 1.2 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 12 月 25 日收盘价 买入买入(首次首次)股票信息股票信息 行业 环境治理 12 月 25 日收盘价(元)12.61 总市值(百万元)13,632.72 总股本(百万股)1,081.10 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)7.73 股价走势股价走势
8、 作者作者分析师分析师 杨心成杨心成 执业证书编号:S0680518020001 邮箱: 研究助理研究助理 沈佳纯沈佳纯 执业证书编号:S0680122070016 邮箱: 相关研究相关研究-32%-16%0%16%32%48%--12龙净环保沪深300 2023 年 12 月 26 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021
9、A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 20015 18492 19177 27592 27418 营业收入营业收入 11297 11880 12365 18258 23635 现金 2380 1970 2252 1829 2363 营业成本 8678 9101 9403 13782 17807 应收票据及应收账款 3268 3732 1645 3572 1680 营业税金及附加 82 79 82 122 158 其他应收款 2200 1518 2352 2865 3044 营业费用 266 263 260 383 496 预付账款 406 386 439 780
10、 798 管理费用 613 651 678 1001 1296 存货 8499 7422 9027 15084 16070 研发费用 494 529 550 822 1050 其他流动资产 3261 3463 3463 3463 3463 财务费用 190 175 191 202 205 非流动资产非流动资产 6894 7927 8141 9765 11106 资产减值损失-32-85 0 0 0 长期投资 109 40-27-94-159 其他收益 124 106 0 0 0 固定资产 1974 2202 2317 3413 4337 公允价值变动收益 0 2 1 1 1 无形资产 2076
11、 2656 2972 3345 3688 投资净收益 48 61 56 48 53 其他非流动资产 2735 3028 2879 3100 3240 资产处置收益 25 3 0 0 0 资产资产总计总计 26910 26418 27318 37357 38524 营业利润营业利润 980 941 1059 1795 2477 流动负债流动负债 15616 14434 15167 23583 22974 营业外收入 11 7 11 12 10 短期借款 1172 723 1332 1290 1331 营业外支出 14 9 9 10 11 应付票据及应付账款 4880 5253 5195 1318
12、1 12258 利润总额利润总额 977 938 1061 1797 2477 其他流动负债 9564 8458 8639 9112 9385 所得税 105 129 148 250 325 非流动非流动负债负债 4270 4407 3845 4140 3983 净利润净利润 871 809 912 1547 2152 长期借款 3723 3711 3149 3444 3286 少数股东损益 11 4 9 15 21 其他非流动负债 546 697 697 697 697 归属母公司净利润归属母公司净利润 860 804 903 1532 2132 负债合计负债合计 19885 18841 1
13、9012 27723 26957 EBITDA 1515 1538 1589 2428 3228 少数股东权益 137 187 196 211 232 EPS(元/股)0.80 0.74 0.84 1.42 1.97 股本 1069 1071 1081 1081 1081 资本公积 486 456 456 456 456 主要主要财务比率财务比率 留存收益 5044 5581 6248 7372 8936 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 6888 7390 8110 9423 11335 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股
14、东权益 26910 26418 27318 37357 38524 营业收入(%)11.0 5.2 4.1 47.7 29.4 营业利润(%)16.2-4.0 12.5 69.6 38.0 归属母公司净利润(%)22.4-6.5 12.3 69.6 39.1 获利获利能力能力 毛利率(%)23.2 23.4 24.0 24.5 24.7 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)7.6 6.8 7.3 8.4 9.0 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)12.4 10.7 11.0 16.1 18.6 经营活动现金流经营活动现金流 1214
15、 835 993 1479 2684 ROIC(%)8.8 7.8 7.7 10.9 13.1 净利润 871 809 912 1547 2152 偿债偿债能力能力 折旧摊销 282 361 338 428 547 资产负债率(%)73.9 71.3 69.6 74.2 70.0 财务费用 190 175 191 202 205 净负债比率(%)47.1 48.6 42.9 46.8 35.3 投资损失-48-61-56-48-53 流动比率 1.3 1.3 1.3 1.2 1.2 营运资金变动-247-784-391-650-165 速动比率 0.5 0.5 0.4 0.4 0.3 其他经营
16、现金流 166 335-1-1-1 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-2293-47-495-2004-1834 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.6 0.6 资本支出 1468 645 282 1691 1407 应收账款周转率 3.6 3.4 4.6 7.0 9.0 长期投资 42-120 67 66 65 应付账款周转率 1.9 1.8 1.8 1.5 1.4 其他投资现金流-782 479-146-247-362 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流 490-1037-216 101-507 每股收益(最新摊薄)0.80 0.74 0.84 1
17、.42 1.97 短期借款-7-449 609-43-150 每股经营现金流(最新摊薄)1.12 0.77 0.92 1.37 2.48 长期借款 983-12-562 295-157 每股净资产(最新摊薄)6.12 6.59 7.25 8.46 10.23 普通股增加 0 2 10 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0-30 0 0 0 P/E 15.8 17.0 15.1 8.9 6.4 其他筹资现金流-486-548-273-151-199 P/B 2.1 1.9 1.7 1.5 1.2 现金净增加额现金净增加额-590-225 282-423 343 EV/EBITDA 11.3
18、 11.1 10.7 7.4 5.4 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 12 月 25 日收盘价 PB8YdWdYfZfYoMpPnMoQoO9P9R9PtRqQoMnOlOoPpNeRtRrO7NqRmMMYnMnOuOmRpN 2023 年 12 月 26 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一行稳致远:50 年深耕大气环保治理.5 1.1 大气环保治理龙头,“环保新能源”双轮驱动.5 1.2 营收持续增长,利润有所改善.7 1.3 收入结构改善,公司利润率有望提升.8 1.4 费用控制稳健,经营现金流良好.10 1.
19、5 员工激励频出,彰显发展信心.11 二守正拓新:从大气治理领域向环保全产业链进军.12 2.1 大气治理龙头,“压舱石”稳固.12 2.1.1 大型保障性电源项目望带来电力行业烟气治理需求“小阳春”.13 2.1.2 非电烟气治理大有可为,政策推动需求加速释放.14 2.1.3 运营业务带来补充性营收利润.16 2.2 非气环保多领域外延拓展,构建环保全产业链.17 2.3 环保在手订单仍充足,提供良好业绩支撑.18 三二次腾飞:紫金矿业携手,强力开拓新能源产业.19 3.1 乘“双碳”东风,协同紫金全产业链布局锂电储能.19 3.1.1 公司致力于打造从电芯到储能系统的完整产品技术链.19
20、 3.1.2“双碳”背景下新型储能需求快速增长,带动储能电池及系统需求高增.20 3.1.3 紫金产业链协同效益明显、原材料保障充足.22 3.2“光风氢”多维发力清洁能源,聚焦矿山绿电效益优良.24 3.2.1 聚焦紫金矿山绿电,项目储备充足.24 3.2.2“自发自用”消纳有保障,盈利能力优异.26 四盈利预测及投资建议.28 风险提示.30 图表目录图表目录 图表 1:公司发展历程.5 图表 2:公司股权结构(截止至 2023 年 10 月).6 图表 3:公司业务布局.7 图表 4:2018-2023Q3 公司营业收入及增速.7 图表 5:2018-2023Q3 公司归母净利润及增速.
21、7 图表 6:2018-2023Q3 公司整体毛利率情况.8 图表 7:公司收入结构(分行业)(亿元).8 图表 8:公司毛利率(分行业)(%).8 图表 9:公司各产品收入结构(分业务板块,亿元).9 图表 10:公司各产品营收占比(%).9 图表 11:公司各产品毛利率(%).10 图表 12:公司费用率情况.10 图表 13:公司在手现金情况(亿元).10 图表 14:公司现金流情况.11 图表 15:第十期员工持股计划持有人的情况及份额分配.11 图表 16:大气治理产业链图谱、价值链环节及公司大气治理业务布局.12 图表 17:公司大气环保业务收入占比基本维持 80%-90%.13
22、图表 18:公司大气环保分产品业务收入(单位:亿元).13 2023 年 12 月 26 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19:2020-2025E 大气治理行业市场规模(单位:亿元).13 图表 20:大气治理行业头部上市公司营收/毛利率对比(单位:亿元、%).13 图表 21:2017-2022 年我国新增火电装机容量(万千瓦).14 图表 22:2021 年各行业工业废气排放量(万吨).15 图表 23:2021-2025 年非电行业市场容量预测(单位:亿元).15 图表 24:2018 年非电脱硫工程总处理烟气量(单位:万 Nm3/h).16 图表
23、25:2018 年非电脱硝工程总处理烟气量(单位:万 Nm3/h).16 图表 26:公司烟气治理主要 BOT 项目、BOO 项目运营情况(单位:万元).16 图表 27:2020-2022 年公司烟气治理主要 BOT 项目、BOO 项目收入情况(亿元).16 图表 28:2018-2022 年公司非气环保业务营收(亿元).17 图表 29:公司非气环保领域并购拓展情况.17 图表 30:公司 2017-2022 年新增工程订单(分行业,亿元).18 图表 31:公司 2020-2022 年新增工程订单(分产品,亿元).18 图表 32:2017-2022 年公司新增/在手工程订单合计(亿元)
24、.18 图表 33:公司储能板块主要项目布局情况.19 图表 34:储能产业链图谱.20 图表 35:全球电力储能市场累计装机规模(MW%,2000-2022).20 图表 36:全球储能锂离子电池出货量(GWh)及增速(%).21 图表 37:2021 年中国新增新型储能项目应用场景分布.21 图表 38:中国新型储能累计投运装机规模及 CNESA 预测(乐观情形).22 图表 39:储能系统集成(ESS)产业链图谱.22 图表 40:全球储能系统(ESS)市场容量(亿元)及预测.22 图表 41:紫金矿业在锂电相关领域的具体业务情况.23 图表 42:公司及紫金矿业在储能与电芯领域的产业协
25、同.24 图表 43:紫金矿业光伏、风电、氢能布局情况.24 图表 44:公司及紫金矿业在风电与光伏领域的合作模式.25 图表 45:公司主要在建清洁能源项目情况(截至 2023 年 12 月).25 图表 46:公司主要筹建清洁能源项目情况(截至 2023 年 12 月).26 图表 47:紫金矿业对公司新能源装机需求量的测算.26 图表 48:光伏项目毛利率测算表.27 图表 49:风电项目毛利率测算表.27 图表 50:龙净环保盈利预测.29 图表 51:龙净环保费用率预测.29 图表 52:可比公司估值(2023 年 12 月 22 日).30 2023 年 12 月 26 日 P.5
26、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一行稳致远:一行稳致远:50 年深耕大气环保治理年深耕大气环保治理 1.1 大气环保治理龙头,“大气环保治理龙头,“环保环保+新能源”双轮驱动新能源”双轮驱动 公司是国内大气治理龙头企业,多业务齐头并进。公司是国内大气治理龙头企业,多业务齐头并进。公司创建于 1971 年,2000 年 12 月在 A 股主板上市,是我国大气环保行业首家上市公司。目前,公司业务涵盖大气污染治理、水污染治理、固危废处置、土壤修复及生态保护、低碳节能等领域,产品及工程业绩遍布全国 34 个省、市、自治区,并出口欧洲、亚洲、非洲、南美洲等四十多个国家和地区。现位列“
27、中国大气污染治理服务企业 20 强”首位、中国环境企业 50 强第 8 位。2022 年 5 月公司原控股股东阳光集团通过股权转让及表决权委托的形式将控制权交由紫金矿业,紫金矿业入主成为公司控股股东。截至 2023 年三季度末,紫金矿业集团股份有限公司及其控股子公司合计持有 1.7 亿股股份,占公司总股本的 15.72%;合计控制公司 2.8 亿股股份的表决权,占公司总股本的 25.63%。图表 1:公司发展历程 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 2023 年 12 月 26 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2:公司股权结构(截止至 2023 年 10 月
28、)资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所 聚焦环保聚焦环保+新能源双轮驱动发展战略新能源双轮驱动发展战略。紫金矿业成为控股股东后,公司借力紫金矿业在新能源关键金属及新材料的优势,确立了“环保+新能源”双轮驱动的发展战略,通过出资新设公司、投资项目及收购资产等方式布局新能源业务。在环保业务领域,公司巩固提升现有环保业务,持续加强企业核心竞争能力的打造,进一步做大做强优势业务;对于竞争力较弱的细分业务,进行适当调整优化,以“专精特新”为导向朝“小而美”的业务方向转型。在新能源业务领域,坚持以“储能为核心、风光为补充”。依托控股股东紫金矿业在新能源关键金属材料、产业链影响力等核心优势,结合公司
29、长期服务于传统电力能源领域积累的丰富客户资源及较强的装备、工程交付能力等综合条件,同步发展发电侧、供电侧、电网端等储能电池业务;依托紫金矿业在国内外众多矿山的具体应用场景,全面推进以紫金矿业矿山绿电为核心的风电、光伏业务发展,形成“风光储一体化”发展格局。紫金矿业集团股份有限公司龙岩市国有资产投资经营有限公司龙净实业投资集团有限公司上海鑫拓诚企业管理有限公司福建龙净环保股份有限公司14.85%2.11%9.28%7.80%龙岩市国资委龙岩投资发展集团阳光集团阳光城控股48.29%43.88%90%51.50%福建省财政厅10%100%其他65.96%2023 年 12 月 26 日 P.7 请
30、仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3:公司业务布局 资料来源:公司公告,公司官网,国盛证券研究所 1.2 营收持续增长,利润有所改善营收持续增长,利润有所改善 2023Q3 营收利润营收利润双增双增。2018-2022 年公司营收由 94.0 亿元增长至 118.8 亿元,CAGR达 6.0%。2022 年归母净利润为 8 亿元,同比下降 6.5%,主要系危废江苏弘德商誉减值和华泰保险坏账计提所致,考虑危废行业回暖,商誉减值风险减少,公司归母净利润有望增加。2023 年 Q3,公司实现营收 75.3 亿元,同比增长 0.7%,实现归母净利润 6.4亿元,同比增长 0.9%,
31、业绩有所改善。图表 4:2018-2023Q3 公司营业收入及增速 图表 5:2018-2023Q3 公司归母净利润及增速 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 龙净环保高端装备制造EPC工程服务环保设施运营烟气领域垃圾焚烧领域危废处置领域水务领域莱钢超低排放 BOO 项目、镔鑫钢铁脱硫脱硝项目、华电乌鲁木齐热电厂项目、新特脱硫 BOT 项目乐清市柳市垃圾焚烧发电项目、平湖市临港生活垃圾发电PPP项目台州市德长环保有限公司危险废物处置中心、中滨环境保护固体废物综合处置中心项目、江苏弘德丰县工业废物综合处理项目、陈庄工业园固废处置中心鄂尔多斯昊鑫绿科油气田开采废
32、水处理 BOO 工程、河南晋开集团气化炉灰水除硬 BOT 工程、内蒙古宝森油气田开采废水处理 BOO 工程全国共 11 个大型研发、生产制造基地,总面积超过 100万平方米,建成电除尘高精智造车间、智能化托辊生产智造车间、电控装备智造车间等高端装备制造基地。按照合同对工程建设项目的设计、采购、施工、运营等环节实施全过程或若干阶段的业务综合总承包。新能源业务储能业务清洁能源发电业务以储能业务为核心,同步发展发电侧、供电侧、电网端等储能电池业务公司以全资子公司紫金龙净为平台,参与整合、受让、新建控股股东矿山绿电项目,探索矿山风光储一体化项目投资运营。94.0109.4101.8113.0118.8
33、75.315.9%16.3%-6.9%11.0%5.2%0.7%-10%-5%0%5%10%15%20%02040608002120222023Q3营业总收入(亿元)同比(右轴,%)8.08.57.08.68.06.410.6%6.2%-17.4%22.4%-6.5%0.9%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02002120222023Q3归母净利润(亿元)同比(右轴,%)2023 年 12 月 26 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司毛利率水平维
34、持相对稳定。公司毛利率水平维持相对稳定。2020-2022 年公司毛利率持续由 21.6%增长至 23.4%。2023 年前三季度毛利率为 23.7%,维持稳中有增趋势。图表 6:2018-2023Q3 公司整体毛利率情况 资料来源:Wind,国盛证券研究所 1.3 收入结构改善,公司利润率有望提升收入结构改善,公司利润率有望提升 业务模式优化,有望提升公司利润率水平业务模式优化,有望提升公司利润率水平。项目运营收入占比持续提升:受益于垃圾焚烧与危废处置收入持续提升,项目运营板块营收持续快速提升。2019-2022 年,项目运营板块营收由 1.7 亿元增长至 8.5亿元,CAGR 达 69.6
35、%,营收占比由 1.6%提升至 7.1%,环保设备制造板块收入占比则由 96.4%降至 90.4%。项目运营模式毛利率更优:2019-2022 年,公司项目运营平均毛利率为 33.2%,高于环保设备制造、土壤修复的平均毛利率 22.0%、18.5%。随着公司运营项目板块持续增长,公司整体利润率有望进一步提升。图表 7:公司收入结构(分行业)(亿元)图表 8:公司毛利率(分行业)(%)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 注:2018 年及之前板块划分存在统计口径区别 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 细分细分产品产品角度,角度,除尘器及配套设备收入持稳,脱硫、脱硝工程项目收入和毛利率齐改善除尘
36、器及配套设备收入持稳,脱硫、脱硝工程项目收入和毛利率齐改善。除尘器及配套设备收入整体呈上升趋势。2022 年,公司除尘器及配套设备营收 56.3 亿元,同比增长 15.3%,收入占比 47.4%,同比提升 4.2pct;受外协加工,人工工资等成本大幅增长,该板块 2022 年毛利率 19.5%,同比减少 2.4pct。2022 年以来,我国的新增煤电核准提速,预计将会对烟气治理行业产生积极影响。同时,非电行业烟气深度治理也在全面开展,煤电以及非电烟气治理有望促进该板块产品营收继续提升。24.1%22.2%21.6%23.2%23.4%23.7%20%21%21%22%22%23%23%24%2
37、4%25%2002120222023Q3销售毛利率(%)销售毛利率(%)105.4 95.8 102.2 107.4 44.3 1.6%3.8%6.6%7.1%7.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0204060800222023H1其他业务清洁能源项目运营土壤修复环保设备制造项目运营收入占比(右轴,%)21.9%21.0%21.9%23.0%20.4%27.0%16.0%10.6%27.6%35.5%39.9%29.9%37.1%23.3%30.2%21.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201
38、9202020212022环保设备制造土壤修复项目运营其他业务 2023 年 12 月 26 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 脱硫、脱硝工程项目收入、毛利率齐改善。2022 年,公司脱硫、脱硝工程项目营收42.1 亿元,同比增长 11.8%,收入占比 35.4%,同比增加 2.1pct,毛利率 28.2%,同比提升 5.5pct。2022 年电力行业脱硫脱硝除尘市场主要集中在中小燃煤锅炉领域,其中新建热电联产机组配套超低排放、集中供热机组的超低排放升级改造需求较为明显。随着燃煤锅炉改造工作的进一步开展,相关部门对于按期改造的燃煤锅炉用户的补贴政策的持续落实,该板块
39、收入占比以及毛利率有望持续提升。2022 年危废处置收入大幅提升,但毛利率下滑。危废处置营收 3.6 亿元,同比增长19.5%,但 2020-2022 年毛利率由 44.6%下滑至 22.8%。整体而言,整体而言,除尘器及配套设备和脱硫、脱硝工程项目为公司除尘器及配套设备和脱硫、脱硝工程项目为公司核心业务核心业务,2022 年收年收入占比为入占比为 82.8%,脱硫、脱硝工程项目收入占比及毛利率的提升有望改善公司整,脱硫、脱硝工程项目收入占比及毛利率的提升有望改善公司整体毛利率体毛利率。图表 9:公司各产品收入结构(分业务板块,亿元)资料来源:公司公告,Wind,国盛证券研究所 图表 10:公
40、司各产品营收占比(%)资料来源:公司公告,Wind,国盛证券研究所 烟气治理以及垃圾焚烧毛利率较高烟气治理以及垃圾焚烧毛利率较高。2022 年,莱钢 BOO 运营(属烟气治理)、垃圾焚烧、水处理环保设备、脱硫脱硝工程项目的毛利率较高,分别为 56.9%、37.1%、29.4%、28.2%;水污染治理毛利率为 6.9%,受营业成本大幅提升,同比减少 4.2pct,随着污水处理提质增效,数字化、网络化、智能化改革落地,毛利率有望回升;土壤修复毛利率为 10.6%,同比减少 5.4pct。50.4 48.9 56.3 39.0 37.6 42.1 3.0 3.6 3.7 0.6 3.0 3.6 1.
41、7 2.9 3.2 2.0 2.3 2.9 1.0 0.8 1.4 1.1 0.8 1.1 0.2 0.9 0.9 0.4 0.7 0.6 00202020212022除尘器及配套设备脱硫、脱硝工程项目水处理环保设备危废处置收入垃圾焚烧收入脱硝催化剂水污染治理新疆BOT项目土壤修复莱钢BOO运营49.5%43.3%47.4%38.3%33.3%35.4%0%10%20%30%40%50%60%202020212022除尘器及配套设备脱硫、脱硝工程项目水处理环保设备危废处置收入垃圾焚烧收入脱硝催化剂水污染治理新疆BOT项目土壤修复莱钢BOO运营 2023 年 12 月 26
42、 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11:公司各产品毛利率(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 1.4 费用控制稳健,经营现金流费用控制稳健,经营现金流良好良好 公司管理稳健,费用控制能力较强。公司管理稳健,费用控制能力较强。2018 年至 2023 年三季度末,公司三费比率保持相对稳定,体现出公司较强的费用管理能力。此外,公司注重技术研发,研发费用率持续保持在 4%以上。公司经营现金流公司经营现金流良好,在手现金充裕良好,在手现金充裕。2020 年以来,公司经营现金流整体向好,2022 年经营净现金流为 8.3 亿元,同比下降 31.2%,主要系应收账
43、款以及应收票据大幅增长所致,经营净现金流/净利润比例 103.2%,盈利质量良好。2023 年前三季度,公司经营现金流为 5.8 亿元,同比增加 125.0%,主要系购买商品支付现金减少及销售商品收到的现金增加所致。在手现金方面,截至 2023 三季度末,公司在手现金 23.7 亿元,较为充裕。图表 12:公司费用率情况 图表 13:公司在手现金情况(亿元)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 20.2%22.0%19.5%21.0%22.8%28.2%34.0%30.7%29.4%44.6%37.8%22.8%21.0%36.6%37.1%28.8%25.6
44、%21.0%12.4%11.2%6.9%44.4%36.5%28.6%27.0%16.0%10.6%61.2%62.8%56.9%0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022除尘器及配套设备脱硫、脱硝工程项目水处理环保设备危废处置收入垃圾焚烧收入脱硝催化剂水污染治理新疆BOT项目土壤修复莱钢BOO运营2.3%2.5%2.5%2.4%2.2%2.5%5.3%5.3%5.5%5.4%5.5%6.1%4.6%4.2%4.7%4.4%4.4%4.6%0.8%1.3%1.7%1.7%1.5%1.5%8.4%9.0%9.8%9.5%9.2%10.1%0%2%4%6%8%10%12
45、%2002120222023Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率三费合计比率26.9 27.2 27.4 23.8 19.7 23.7 05002120222023Q3公司在手现金情况(亿元)2023 年 12 月 26 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14:公司现金流情况 资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所 注:2019 年承兑汇票的(主要为银行承兑汇票)净增加704,063,423.89 元。因承兑汇票不纳入经营活动产生的现金流量,故 2019 年公司经营活动产生的现金
46、流量净额减少。1.5 员工激励频出,彰显发展信心员工激励频出,彰显发展信心 公司于 2014 年 9 月审议通过福建龙净环保股份有限公司员工持股计划(草案)等,公司员工持股计划分十期实施,自 2014 年度始至 2023 年度止。截至 2023 年 8 月,公司第十期员工持股计划购买完成,计划资金总额 8042.9 万元(公司 2022 年度实现的净利润的 10%),购买数量 492.3 万股,占公司总股本的 0.46%,购买均价为 16.34 元/股。参与员工共计 494 人,其中,在公司任实职的董事、监事及高级管理人员 11 名,公司及子公司骨干员工 483 名。该计划存续期 48 个月,
47、锁定期 24 个月。图表 15:第十期员工持股计划持有人的情况及份额分配 序号 持有人 持有份额(元)占持股计划的比例(%)1 董事、监事、高管共 11 名 7,203,249.42 8.96 2 公司及子公司骨干员工共483 名 73,225,342.05 91.04 合计 494 名 80,428,591.47 100 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 此外,公司于 2023 年 10 月发布公告,拟以自有资金通过集中竞价交易方式回购公司股份,计划资金总额 8500 万元-9500 万元,回购价格不超过 18 元/股,用于实施员工持股计划或股权激励,深度绑定员工、股东与公司利益。8.1
48、8.6 7.1 8.7 8.1 6.4 4.1 0.2 20.9 12.1 8.3 5.8 51.4%1.9%294.6%139.3%103.2%90.4%0%100%200%300%400%058200222023Q3净利润(亿元)经营活动产生的现金流量净额(亿元)经营净现金流/净利润(右轴)2023 年 12 月 26 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二守正拓新:从大气治理领域向环保全产业链进军二守正拓新:从大气治理领域向环保全产业链进军 2.1 大气治理龙头,“压舱石”稳固大气治理龙头,“压舱石”稳固 公司形成“
49、高端环保装备制造公司形成“高端环保装备制造+EPC 工程服务工程服务+环保设施运营”的全链条业务模式。环保设施运营”的全链条业务模式。从大气治理产业链地位看,可以主要分为上游零部件及原材料、中游环保设备制造、下游大气环境服务及运营。而公司大气治理业务位于产业链中下游,主营高端环保装备的研发和生产制造,主要应用于电力、建材、冶金、化工等行业,并提供个性化和系统化的EPC 工程总包服务和后续运营管理解决方案。图表 16:大气治理产业链图谱、价值链环节及公司大气治理业务布局 资料来源:头豹研究院,公司公告,国盛证券研究所 大气环保业务收入占绝对比重,为公司“压舱石”。大气环保业务收入占绝对比重,为公
50、司“压舱石”。近年来,大气环保业务营收占比基本维持在 80%-90%,总体营收维持在 100 亿左右。具体年份受项目承接规模、完工进度等因素影响存在一定波动,其中 2020 年和 2021 年受市场项目进度延后和下游火电行业需求减少影响,公司大气环保业务收入呈下滑趋势,2022 年结转收入增长,其中除尘器及配套设备收入为 56.3 亿元,同比增长 15.3%,脱硫脱硝工程收入为 42.1 亿元,同比增长 11.8%。分产品营收看,除尘器及配套设备及安装和脱硫脱硝工程项目合计占比超95%,其中公司的电除尘、电袋除尘市场占有率近年来保持国内龙头地位。上上游游供供应应链链设备制造医药制造电子科研单位
51、化工零部件原材料环保处理药剂中中游游生生产产链链设设备备制制造造工业有害气体净化设备烟气回收控制设备VOCs废弃净化设备机动车尾气净化设备多污染协同控制设备烟气中金属回收装置除尘设备脱硫设备脱硝设备下下游游服服务务链链大气环境技术服务大气环境咨询服务大气污染运营服务大气污染金融服务冶金电力钢铁水泥市政化工需求应用领域大气环保技术研发大气环保产业链不同环节大气环保产业链不同环节价价值值大气环保工程安装大气环保设备生产制造污染设施运营管理工程总包等维护等后续服务龙净环保大气治理业务布局龙净环保大气治理业务布局电除尘系列产品电袋复合除尘系列产品干式超净+技术及装备烟气脱硫、脱硝系统散料输送系统电控技
52、术与产品VOCs治理脱硝催化剂全产业链 2023 年 12 月 26 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17:公司大气环保业务收入占比基本维持 80%-90%图表 18:公司大气环保分产品业务收入(单位:亿元)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 大气治理行业市场规模增速将逐步放缓,存量市场下头部玩家市占率有望提升。大气治理行业市场规模增速将逐步放缓,存量市场下头部玩家市占率有望提升。据头豹研究院数据显示,2025 年中国大气治理市场规模有望达到 5020 亿元,2020-2025 年复合增长率 3.7%,说明市场需求还有进
53、一步提升空间,但总体增速相对缓慢。从国内目前上市的大气治理头部企业看,龙净环保在营收规模和毛利率均位于行业领先地位,存量竞争格局下,随着近几年央企、国企纷纷入局,环保行业整合有望提速,公司凭借较强的资金实力、服务运营能力和技术创新能力有望在行业脱颖而出。图表 19:2020-2025E 大气治理行业市场规模(亿元)图表 20:大气治理行业头部上市公司 2022 年营收/毛利率对比(亿元、%)资料来源:中国环境保护产业协会,头豹研究院,国盛证券研究所 资料来源:各公司公告,Wind,国盛证券研究所 2.1.1 大型保障性电源项目大型保障性电源项目望望带来电力行业烟气治理需求带来电力行业烟气治理需
54、求“小阳春”“小阳春”电力行业烟气治理接近尾声电力行业烟气治理接近尾声,市场需求将逐步下滑。市场需求将逐步下滑。根据生态环境部 2022 年 10 月发布的中国应对气候变化的政策与行动 2022 年度报告显示,我国持续推进煤炭清洁高效集中利用,截至 2021 年末已有 10.3 亿千瓦煤电机组完成超低排放改造,占煤电总装机容量的 93%。2017-2019 年,公司电力行业新增订单金额维持在 50 亿左右,至 2022 年降至 27.9亿元,主要为受行业竞争加剧、电力市场化改革持续推进以及“碳达峰”“碳中和”目标等因素影响,电源结构将逐步向绿色低碳转型,清洁能源电量对火电电量挤占程度加剧,我国
55、火电新增发电设备容量同比减少所致。94.9%93.9%90.9%79.4%86.2%70%75%80%85%90%95%100%200212022大气环保业务营收占比大气环保业务营收占比57.4 49.6 50.4 48.9 56.3 29.8 50.7 39.0 37.6 42.1 0204060800022脱硝催化剂新疆 BOT 项目脱硫脱硝工程项目除尘器及配套设备及安装256026732796880088096887777457526376911101320
56、0400050006000202020212022E2023E2024E2025E室内及油烟市场机动车尾气处理市场VOCs治理市场工业废气治理市场18.008.4842.8441.3780.32118.800%5%10%15%20%25%30%0.0040.0080.00120.00160.00龙净环保,23.40%清新环境,22.95%远达环保,13.04%菲达环保,20.06%节能环境,22.23%雪浪环境17.06%2023 年 12 月 26 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21:2017-2022 年我国新增火电装机容量(万
57、千瓦)资料来源:国家能源局,共研产业咨询,国盛证券研究所 技改技改&大型保障性电源项目大型保障性电源项目需求叠加强劲拿单能力维稳电力订单。需求叠加强劲拿单能力维稳电力订单。中小燃煤锅炉领域、由于前期超低排放工期紧投资低导致排放不达标的再改造机组、新建燃煤发电机组等仍存在烟气治理需求。2022 年以来,为保障电力能源供应,我国的新增煤电核准提速。中国电力部门低碳转型 2022 年进展分析报告显示,2022 年中国新增核准煤电项目总核准装机达9072 万千瓦,截至 2023 年 1 季度,我国新核准煤电项目装机达 2045 万千瓦,而2021 年仅为 1855 万千瓦。新上大型保障性电源项目预计于
58、 2023-2024 年逐步落地,有望同步带动烟气治理等环保需求。2.1.2 非电烟气治理大有可为,政策推动需求非电烟气治理大有可为,政策推动需求加速加速释放释放 国家逐步加大非电行业的治理力度,市场前景国家逐步加大非电行业的治理力度,市场前景明朗。明朗。非电行业主要包括钢铁、焦化、水泥、玻璃等行业,我国上述行业的产量均占世界的 50%以上,污染治理的基数大,其二氧化硫、氮氧化物、烟粉尘的排放量占全国 3/4 以上,成为自电力改造后的下一个重点治理方向。以钢铁行业为例,2022 年 1 月,工信部等三部委联合发布的关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见指出,全国力争到 2025 年 80%以上钢
59、铁产能完成超低排放改造,吨钢综合能耗降低 2%以上,水资源消耗强度降低 10%以上,确保 2030 年前碳达峰。当前全国已有超 60%钢铁产能完成超低排放改造,进度过半,整体正有条不紊的推进。随着火电、钢铁行业积极推进超低排放改造并取得不错的成效后,水泥、焦化等行业成为非电行业管控的重点对象。特别是 2023 年 6 月,生态环境部发布关于推进实施水泥行业超低排放的意见(征求意见稿)和关于推进实施焦化行业超低排放的意见(征求意见稿)意见的通知,水泥、焦化行业超低排放已被提上日程。公司非电行业新增订单金额自2018年起超过了电力行业,且呈现逐渐攀升的态势。457844628
60、4471-10.0%-0.7%37.8%-17.9%-3.4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%004000500060002002020212022新增火电装机容量(万千瓦)同比(右轴,%)2023 年 12 月 26 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22:2021 年各行业工业废气排放量(万吨)资料来源:CSMAR,国盛证券研究所 非电行业烟气治理约非电行业烟气治理约 2500 亿市场待释放。亿市场待释放。据中国环境保护产业协会指导编制的 2021-2030 年大气污染治理行业发展展望
61、报告,2021-2025 年钢铁、水泥、垃圾焚烧、焦化、玻璃等非电行业的烟气治理市场容量合计预计在 1880-2640 亿元。图表 23:2021-2025 年非电行业市场容量预测(单位:亿元)资料来源:2021-2030 年大气污染治理行业发展展望报告,国盛证券研究所 公司在非电烟气治理工程领域占据较高市场份额,竞争优势明显。公司在非电烟气治理工程领域占据较高市场份额,竞争优势明显。据中国环境保护产业协会发布的 烟气脱硫脱硝行业 2018 年度产业发展调研报告,公司非电新签/新投运脱硫脱硝工程的总处理烟气量遥遥领先于同行烟气治理企业,其中,非电新签/新投运脱硫工程的烟气处理量占到参与调查各会
62、员企业烟气处理总量的 38.1%/21.3%,非电新签/新投运脱硝工程的烟气处理量占到参与调查各会员企业烟气处理总量的 45.7%/40.1%。210 180 221 48 44 6 4 8 0500电力黑色金属 非金属矿物 有色冶炼石油造纸纺织食品2021年中国各行业大气污染物排放情况(万吨)9006202406060400250806008000钢铁水泥垃圾焚烧焦化玻璃保守估计乐观估计 2023 年 12 月 26 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24:2018 年非电脱硫工程总处理烟气
63、量(单位:万 Nm3/h)图表 25:2018 年非电脱硝工程总处理烟气量(单位:万 Nm3/h)资料来源:中国环境保护产业协会,国盛证券研究所 资料来源:中国环境保护产业协会,国盛证券研究所 2.1.3 运营业务带来补充性营收利润运营业务带来补充性营收利润 除了设备销售和工程承包模式,公司还通过拓展运营项目来提升收入及现金流。除了设备销售和工程承包模式,公司还通过拓展运营项目来提升收入及现金流。公司是我国首批取得烟气脱硫 BOT 模式经营试点资格的脱硫企业,2008 年起针对脱硫脱硝项目采取 BOT 模式。公司目前运营的 BOT 项目包括华电新疆乌鲁木齐热电厂 2330MW机组烟气脱硫特许经
64、营 BOT 项目、新疆特变电工股份有限公司 2*350MW 机组脱硫 BOT项目,邯郸和乐亭 BOT 项目等。此外,公司还运营莱钢 BOO 项目。图表 26:公司烟气治理主要 BOT 项目、BOO 项目运营情况(单位:万元)项目名称项目名称 投资规模投资规模 运营期限(年)运营期限(年)运营期间运营期间 收费标准收费标准 乌鲁木齐热电厂项目 10204 20 2010.01-2029.12 1.5 分/千瓦时 新疆特变电工项目 9350 20 2014.01-2033.12 1.3 分/千瓦时 莱钢 BOO 项目 21855 10 2020.05-2030.07 按莱钢产量结算,市场定价。20
65、22年约为 120 万吨球团 27.68 元/吨;265 烧结 15.6 元/吨 邯郸 BOT 项目 15800 10 2022.08-2032.07 按吨矿产量结算,市场定价 乐亭 BOT 项目 17820 10 2023.04-2033.03 按吨矿产量结算,市场定价 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 公司 BOT 项目 2020-2022 年共实现收入 1.1/0.8/1.1 亿元,莱钢 BOO 项目 2020-2022年分别实现收入 0.4/0.7/1.1 亿元。未来随着公司承接落地更多运营项目,公司烟气治理收入及现金流有望进一步改善。图表 27:2020-2022 年公司烟气治理主
66、要 BOT 项目、BOO 项目收入情况(亿元)2020 2021 2022 BOT 项目合计收入 1.10 0.83 1.08 莱钢 BOO 项目收入 0.35 0.67 1.08 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 944 1,590 1,901 2,479 3,256 8,621 864 1,632 1,323 1,756 1,294 2,433 030006000900012000博奇电力凯迪电力中电节能龙源环保菲达环保江南环保远达环保科行环保清新环境龙净环保非电新签脱硫总处理烟气量非电新投运脱硫总处理烟气量38042347597323079225598902446
67、0040005000600070008000博奇电力龙源环保菲达环保远达环保科行环保清新环境龙净环保非电新签脱硫总处理烟气量非电新投运脱硫总处理烟气量 2023 年 12 月 26 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 非气环保多领域外延拓展,构建环保全产业链非气环保多领域外延拓展,构建环保全产业链 公司近年来持续开拓水、土、固、危废等非气环保领域,业务呈多元化发展。公司近年来持续开拓水、土、固、危废等非气环保领域,业务呈多元化发展。公司以向生态环保全领域进军为发展战略,持续开拓水资源处理、VOCs 治理、垃圾焚烧、土壤修复、危废处置等领
68、域布局。2018-2022 年公司非气环保业务收入占比整体上升,2022 年非气环保业务营收 12.9 亿元,占总营收达 10.9%。图表 28:2018-2022 年公司非气环保业务营收(亿元)资料来源:Wind,国盛证券研究所 公司主要通过对外并购、项目投资运营等方式实现非气环保多领域的外延拓展:公司主要通过对外并购、项目投资运营等方式实现非气环保多领域的外延拓展:1)2018 年以现金方式分期收购新大陆环保 100%股权,同时自身组建水务事业部承接工业废水处理项目。2)2019 年以 4.74 亿元现金收购德长环保 99.28%股份,正式进入垃圾焚烧发电资产运营领域。3)2020 年以
69、5.63 亿元现金收购台州德长,提升公司在危废处理领域的竞争实力。4)2021 年以 4.20 亿元现金收购江苏弘德旗下的多个固废项目。5)此外,公司通过项目投资运营和合同签订等方式开展 VOCs 治理项目和土壤修复工程等,积极践行环保全产业链构建的战略目标。图表 29:公司非气环保领域并购拓展情况 时间 并购事件 并购标的主营业务 2018-01 以现金方式分期收购福建新大陆环保科技有限公司 100%股权(首期 92.5%的股权作价 2.13 亿元,二期股权收购将按照 2021 年审计后净利润 11.5 倍市盈率收购新大陆环保剩余 7.5%股权)。水污染处理 2019-06 以 4.74 亿
70、元现金收购德长环保股份有限公司(简称“德长环保”)99.28%股份,以获得德长环保旗下乐清市柳市垃圾焚烧发电项目、平湖市生态能源 PPP 项目相关的资产和业务,正式进入垃圾焚烧发电资产运营领域。垃圾焚烧 2020-08 以 5.63 亿元现金分期收购台州德长 100%股份,台州德长拥有台州市目前唯一一家集高温焚烧、安全填埋为一体化并已成熟运营的综合危险废弃物处置中心,危废处置产能达到 9 万吨/年。危废处理 2021-07 以 4.20 亿元现金收购江苏弘德环保科技有限公司下丰县工业废物综合处理项目相关的全部资产和业务。危废处理 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2.50 3.04 4.07
71、 4.44 5.15 0.17 0.53 0.33 0.87 1.75 2.87 3.21 0.38 0.21 0.94 0.95 0.63 3.01 3.59 024680022水处理环保设备(包含项目收入)VOCs 治理项目垃圾焚烧土壤修复危废处置 2023 年 12 月 26 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3 环保在手订单仍充足,提供良好业绩支撑环保在手订单仍充足,提供良好业绩支撑 截至 2022 年末,公司在手订单合计 185.3 亿元,其中除尘器及配套设备和脱硫脱硝工程在手订单分别为 58.5 亿元和
72、80.4 亿元,仍较充裕。此外,公司 2023 上半年紧跟煤电行业新建项目进展,抢抓市场机遇,积极主动出击,相继斩获一批煤电行业除尘、脱硫脱硝订单。可为 2023-2024 年业绩规模提供良好支撑。图表 30:公司 2017-2022 年新增工程订单(分行业,亿元)图表 31:公司 2020-2022 年新增工程订单(分产品,亿元)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 32:2017-2022 年公司新增/在手工程订单合计(亿元)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 52.0 47.0 49.0 32.9 38.0 27.942.0 83.0 99.4 6
73、1.6 72.5 70.002040608002002020212022非电新增订单电力新增订单28.7 32.0 25.937.5 45.4 38.428.3 33.1 33.6 0204060800212022非气环保新增订单脱硫脱硝新增订单电除尘、电袋除尘新增订单94.0 130.0 148.4 94.5 110.5 97.9 149.0 172.0 194.8 186.0 192.8 185.305002002020212022新增订单合计年末在手订单合计 2023 年 12
74、月 26 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三二次腾飞:三二次腾飞:紫金矿业携手紫金矿业携手,强力开拓新能源产业,强力开拓新能源产业 3.1 乘“双碳”东风,协同紫金全产业链布局锂电储能乘“双碳”东风,协同紫金全产业链布局锂电储能 3.1.1 公司致力于打造从电芯到储能系统的完整产品技术链公司致力于打造从电芯到储能系统的完整产品技术链 公司聚焦“储能电芯公司聚焦“储能电芯+储能系统”,打造完整产品技术链。储能系统”,打造完整产品技术链。2022 年以来,公司分别投资建设 5GWh 磷酸铁锂储能电芯项目、1GWh 锂电池储能系统项目、2GWH 储能 PACK 与系统
75、集成项目,从而基本覆盖储能产业链中游业务环节,形成具备行业竞争力的产业链优势。2022 年 10 月,龙净环保磷酸铁锂储能电芯项目(一期)落户上杭县新材料科创谷,设计产能 5GWh,投资 20 亿元。截至 2023 上半年末,项目尚处于建设阶段,建成达产后预计可实现年产值约 50 亿元、年均利润总额 2.7 亿元。2022 年 10 月,公司与量道合作 6GWh 锂电池储能系统项目,其中一期工程产能为1GWh。2022 年 12 月,公司与蜂巢能源设立合资公司在龙净智慧环保产业园建设新能源电池储能模组 PACK 和系统集成项目。一期 2GWH 储能 PACK 与系统集成生产线已于2023 年
76、8 月底投产,达产后预计可实现年营收约 25 亿元。截至截至 2023 年年前三季度前三季度末末,公司,公司新增储能系统及设备销售合同新增储能系统及设备销售合同 12.35 亿元亿元,将为公司业将为公司业绩的持续稳定增长奠定坚实基础绩的持续稳定增长奠定坚实基础。图表 33:公司储能板块主要项目布局情况 时间时间 事件事件 项目项目内容内容 实施主体实施主体 项目进展项目进展 2022-10-09 拟与上杭县人民政府签署磷酸铁锂储能电芯项目的投资建设。项目主要生产磷酸铁锂储能电芯(不含动力电池),设计产能 5GWh,总投资约 20 亿元。主要应用于工业储能、大型商业储能、户用储能、高功率储能、低
77、温储能等场景。子公司福建龙净储能电池有限公司(持股比例 100%)。截至 2023 上半年末,公司正积极推进储能电芯量产线与中试线建设,配套基建工程总体进展顺利。预计在取得施工许可证后18 个月内投产。2022-10-14 龙净新能源与量道新能源合资设立子公司。项目计划投资建设年产6GWh锂电储能系统,一期工程产能为 1GWh,主要建设内容包括但不限于:储能系统设备集成工厂(电池集装箱系统、BMS 系统、升压变流舱、EMS 系统、消防系统、监控系统)、BMS 研发、EMS 研发、风冷/液冷系统集成研发、电芯检测等。福建龙净量道储能科技有限公司(持股比例49%)。-2022-12-29 龙净环保
78、与蜂巢能源共同投资设立合资公司,建设新能源电池储能模组 PACK 和系统集成项目。项目分为两期,一期 2GWH 储能 PACK 生产项目拟选址龙净环保智慧产业园内 2 栋厂房,面积约 1.4 万平方米,总投资约 5 亿元,其中新购设备约 4,000 万元,基础设施建设投资约 6,000 万元,流动资金约 4 亿元。后续将根据项目建设情况,资源配置及市场需求适时启动第二期 3GWH 储能 PACK 生产项目的投建。福建龙净蜂巢储能科技有限公司(持股比例60%)。一期 2GWH 储能 PACK 与系 统 集 成 生 产 线 已 于2023 年 8 月底投产。资料来源:公司公告,公司官网,国盛证券研
79、究所 2023 年 12 月 26 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34:储能产业链图谱 资料来源:中商情报网,国盛证券研究所整理 3.1.2“双碳”背景下“双碳”背景下新型储能新型储能需求快速增长,带动需求快速增长,带动储能储能电池及系统需求高增电池及系统需求高增 以电化学为主的新型储能规模占比持续提升,磷酸铁锂电池经济性逐步凸显。以电化学为主的新型储能规模占比持续提升,磷酸铁锂电池经济性逐步凸显。新型储能占比持续提升:据 CNESA 全球储能项目库统计,截至 2022 年底,全球已投运电力储能项目累计装机规模 237.2GW,年增长率 15%。其中,抽
80、水蓄能累计装机规模占比首次低于 80%,与 2021 年同期相比下降 6.8 个百分点;新型储能累计装机规模达 45.7GW,年增长率 80%,锂离子电池仍占据绝对主导地位,市场份额达 94.0%。锂电池储能性价比逐步凸显:随着后续锂电成本的不断降低,循环寿命提升,电池容量增大,磷酸铁锂储能的度电成本将会持续降低,经济性逐渐凸显。图表 35:全球电力储能市场累计装机规模(MW%,2000-2022)资料来源:CNESA 全球储能项目库,国盛证券研究所 储能电池出货量大幅增长:据 EVTank、伊维经济研究院联合中国电池产业研究院共同发布的中国储能锂离子电池行业发展白皮书(2023 年)数据显示
81、,2022 年,全球储能锂离子电池总体出货量为 159.3GWh,同比增长 140%,2023 上半年出货量为 110.2GWh,同比增长 73%,其中中国储能电池出货量为 101.4GWh,占比高达 92%。上游:原材料及设备中游:储能电池及系统下游:应用及后市场正极材料负极材料电解液涂布机、搅拌机等锂离子电池电池组材料集成系统设备储能电池储能系统及集成燃料电池超级电容液流电池镍氢电池隔膜电池组电池管理系统能量管理系统储能变流器其他硬件系统发电端电网端用电端电池回收应用领域后市场光储电变光储电站家庭储能备用电源变电站储能虚拟发电厂抽水蓄能,79.3%熔融盐储热,1.4%锂离子电池,94.4%
82、铅蓄电池,1.5%液流电池,0.6%钠系电池,1.1%飞轮储能,1.0%压缩空气,1.3%其他,0.1%新型储能,19.3%2023 年 12 月 26 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36:全球储能锂离子电池出货量(GWh)及增速(%)资料来源:EVTank,伊维智库整理,国盛证券研究所 我国新型储能我国新型储能行业望迎爆发式增长,应用场景丰富、市场空间广阔行业望迎爆发式增长,应用场景丰富、市场空间广阔。从中国新增新型储能应用场景分布来看,主要分为电源侧、电网侧及用户侧,应用广泛。图表 37:2021 年中国新增新型储能项目应用场景分布 资料来源:CNE
83、SA 全球储能项目库,生态中国网,国盛证券研究所 国内规划、在建的新型储能项目超预期增长。国内规划、在建的新型储能项目超预期增长。根据 CNESA 统计,截至 2023 年 3 月,国内规划、在建的新型储能项目已近 100GW,大大超出了国家相关部门提出的 2025年 30GW 的规模预期,行业迎来爆发式增长。据 CNESA 预测,乐观情形下中国新型储能累计投运装机规模 2023 年有望达到31272MW,至 2027 年有望达到 138386MW,4 年 GAGR 达 45.0%。2.0 5.5 8.2 11.0 17.5 21.0 28.5 66.3 159.3 110.2 175%49%
84、34%59%20%36%133%140%73%0%40%80%120%160%200%02040608002000222023H1全球储能锂离子电池出货量及预测(GWh)同比(右轴)2023 年 12 月 26 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38:中国新型储能累计投运装机规模及 CNESA 预测(乐观情形)资料来源:CNESA,国盛证券研究所 注:统计口径上 2020 年及以前数据为电化学储能装机规模,新型储能除主流的电化学储能外,还包括压缩空气、飞轮储能等技术 锂电
85、储能产业高速发展也将带动锂电储能产业高速发展也将带动储能系统储能系统需求快速增长需求快速增长 锂电储能系统集成(锂电储能系统集成(ESS)是保障储能装置安全可靠的核心。)是保障储能装置安全可靠的核心。完整的锂电储能系统主要由电池组、电池管理系统(BMS)、能量管理系统(EMS)、储能变流器(PCS)以及其他电气设备构成。由于储能电池技术发展迅速,电池的功率和能量密度日渐提高,电池安全管理系统对于储能行业的发展至关重要,可以保证储能装置的安全性和可靠性,提高电池组的功率和能量效率并降低其应用成本。据摩澜数智市场咨询统计,2022 年,全球储能系统(ESS)市场容量达到 437.9 亿元人民币,至
86、 2028 年全球储能系统(ESS)市场规模预计将会达到 869.8 亿元。图表 39:储能系统集成(ESS)产业链图谱 图表 40:全球储能系统(ESS)市场容量(亿元)及预测 资料来源:派能科技招股书,国盛证券研究所 资料来源:摩澜数智市场咨询,商业新知,国盛证券研究所 3.1.3 紫金产业链协同效益明显、原材料保障充足紫金产业链协同效益明显、原材料保障充足 锂矿资源锂矿资源为为紫金紫金矿业矿业战略性发展方向战略性发展方向,可为公司提供稳定的原材料保障。,可为公司提供稳定的原材料保障。原料端:紫金矿业已形成“两湖一矿”格局,整体碳酸锂当量资源量超过 1,000 万吨,约居全球主要锂企资源量
87、前 10 位,远景规划碳酸锂当量年产能 15 万吨以上。此外,紫金矿业与亿纬锂能、瑞福锂业合资分期建设年产 9 万吨锂盐项目(一期建设年产 3 万吨碳酸锂锂盐项目),享有合资公司 34%产成品包销权。材料端:紫金矿业设立福建紫金锂元材料科技有限公司(截至 2023 年 12 月,紫金矿业持股 80%),总规划年产 5 万吨磷酸铁锂正极材料,截至 2023 年 11 月,一期2 万吨磷酸铁锂项目已投产。121.9243389.81072.71709.63269.25729.713076.834.4%99.3%60.4%175.2%59.4%91.2%75.3%128.2%1
88、39.1%0%40%80%120%160%200%0200004000060000800000020002120222023E2027E累计装机规模(MW)年增长率(%)电池组其他电气设备电池管理系统能量管理系统储能变流器储能集成系统储能集成安装家庭工商业风/光电站传统电厂电网公司437.9869.8005006007008009008E全球储能系统(ESS)市场容量(亿元)2023 年 12 月 26 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声
89、明 产业链协同效益明显:紫金矿业强大的上游锂矿资源开拓整合能力可为龙净多个锂电储能项目建设提供稳定的原材料保障,此外,正极材料是锂电池成本占比最高的材料,约占锂电池电芯材料成本的 40%,控股股东原料自供可在一定程度上降低公司储能电芯制造成本。图表 41:紫金矿业在锂电相关领域的具体业务情况 锂矿项目锂矿项目 主要内容主要内容 产品名称产品名称 项目进度项目进度 阿根廷 3Q盐湖锂矿(100%股权)2022 年 1 月,紫金矿业交割获得阿根廷 3Q 锂盐湖项目,一期设计年产 2 万吨电池级碳酸锂,预计 2023 年底建成投产。一、二期全部建成达产后,预计形成 4-6 万吨/年碳酸锂产能。三期规
90、划做到 10 万吨。3Q 盐湖保有碳酸锂当量资源量 763 万吨。碳酸锂 一期 2 万吨/年电池级碳酸锂预计 2023 年底建成投产。2023 年 5 月 300 吨粗制碳酸锂系统已建成投产,并产出首批粗制碳酸锂。西藏拉果错盐湖锂矿(70%股权)2022 年 4 月,紫金矿业拟出资 76.8 亿元收购盾安集团旗下四项资产包,其中包括西藏阿里拉果错盐湖锂矿 70%权益。项目一期预计年产 2 万吨氢氧化锂,一、二期全部建成投产达产后形成4-5万吨/年氢氧化锂产能。拉果错盐湖保有资源量折碳酸锂约 214 万吨。氢氧化锂 一期 2 万吨/年电池级氢氧化锂预计 2023 年底建成投产。二期新增 3 万吨
91、/年,将在 2024年底建成投产。湖南道县湘源硬岩锂多金属矿(100%股权)2022 年 6 月,紫金矿业拟收购湖南道县湘源锂多金属矿。初步规划按照 1,000 万吨/年规模建设矿山,达产后年产锂云母含碳酸锂当量 6-7 万吨,矿山将率先重启 30 万吨/年采选系统。项目保有碳酸锂当量资源量 216 万吨。锂云母精矿 一期 30 万吨/年采选工程 2023年 7 月正式投产并达产,达产后年产当量碳酸锂 2,500 吨。二期 500 万吨/年露天开采目前正在批复当中,预计 2024 年上半年建成投产。锂盐冶炼 2022 年 7 月,紫金锂业拟与亿纬锂能、瑞福锂业合资分期建设年产 9 万吨锂盐项目
92、。项目第一期建设年产 3 万吨碳酸锂锂盐项目。紫金锂业及其指定主体享有合资公司 34%产成品包销权。碳酸锂 -正极材料 2021 年 11 月,设立福建紫金锂元材料科技有限公司(紫金矿业持股 80%),规划新建年产2 万吨磷酸铁锂正极材料项目(含磷酸铁项目)磷酸铁项目用于保障磷酸铁锂产品原料供应 总规划产能 5 万吨磷酸铁锂正极材料。磷酸铁锂 2 万吨磷酸铁锂项目已投产。前驱体磷酸铁项目有序推进亚铁精制车间、联合生产车间、检测中心及各罐区施工,整体施工完成 75%。资料来源:紫金矿业公告及会议信息,北极星电池网,亿纬锂能公告,SMM,Wind,国盛证券研究所 2023 年 12 月 26 日
93、P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42:公司及紫金矿业在储能与电芯领域的产业协同 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 3.2“光“光-风风-氢”多维发力清洁能源,聚焦矿山绿电效益优良氢”多维发力清洁能源,聚焦矿山绿电效益优良 3.2.1 聚焦紫金矿山绿电,项目储备充足聚焦紫金矿山绿电,项目储备充足 能耗双控目标能耗双控目标下下紫金紫金矿业矿业积极发力积极发力“光“光-风风-氢”氢”清洁能源业务清洁能源业务。2023 年 1 月,紫金矿业发布应对气候变化行动方案,提出到 2029 年实现碳达峰,2030 年实现可再生能源使用占比 30%以上,2050 年实现碳中和
94、的战略目标,而电力的绿色化是走向碳中和的必由之路。图表 43:紫金矿业光伏、风电、氢能布局情况 分类分类 清洁能源布局清洁能源布局现状现状 发展规划发展规划 光伏 自 2021 年起,紫金就在矿山、冶炼资产布局光伏发电项目。2022年紫金太阳能发电量31.49GWh。截至 2023 年 1 月,实现装机容量约53MW 到 2029 年,将建设不低于 800MW 的光伏发电站 到 2050 年,将累计建成不低于 2500MW 的自发自用光伏发电站。风电 围绕各矿区的负荷需求开展创新电力生产和商业模式设计,实现源、网、荷、储的深度协同。到 2029 年之间,将建成不低于 500MW 的自用风力发电
95、厂 到 2050 年,累计建成不低于 1300MW 的自用风力发电厂。氢能 目前已成功开发出国内首套氨-氢燃料发电站,并交付使用 未来这项技术可逐步推行运用至厂区、港区、园区等特定区域,实现运输工具的迭代转换清洁化。伴随着氢能源技术的逐渐成熟,紫金将在2025-2029 年,逐步开展氢能源利用计划。资料来源:紫金矿业公告,国盛证券研究所 紫金矿业紫金矿业在在新能源发电新能源发电领域领域与公司开展深度合作与公司开展深度合作。合作模式方面,公司以投资建设运营一体化模式建设运营紫金矿山风光电站,形成多能互补系统解决方案,发电产生的电力大部分由紫金自用,余电上网,为工况企业提供绿色能源。紫金矿业原材料
96、(锂资源/正极材料)磷酸铁锂储能电芯5WGh项目量道、蜂巢PACK项目电网侧、发电侧 2023 年 12 月 26 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 44:公司及紫金矿业在风电与光伏领域的合作模式 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 公司与紫金可在资源、技术、客户等多方面实现互补。公司与紫金可在资源、技术、客户等多方面实现互补。光伏、风电方面:紫金持续在矿山布局太阳能光伏电站、风力电站,而龙净则积累了多年机电项目建设运营经验。氢能方面:紫金在“氨-氢”转换技术领域与福州大学深度合作,而龙净在工艺优化集成、自动化设计以及高端装备设计和加工制造方面优势显著。战略
97、协同叠加多维优势互补,奠定公司清洁能源转型升级的良好开局。公司公司在手项目充足在手项目充足,期待产能落地,期待产能落地。目前,公司在手建设项目 30 多个,机组容量合计548.85MW,约 2GW 的项目已完成指标备案,近 1GW 的项目正在推进建设中。截至 2023年 12 月,公司主要项目包括:在建项目:新疆克州乌恰县一期 300MW 光伏、黑龙江多铜一期 200MW 风光、塞尔维亚光伏、圭亚那光伏等多个项目。已完成备案项目:新疆克州乌恰县二期 300MW 与三期 400MW 光伏、黑龙江多铜二期 300MW 风电、内蒙古巴彦淖尔光伏等项目。积极推进可研及备案等前期工作项目:湖南道县风电、
98、山西繁峙县风电、西藏拉果地区“零碳提锂”源网荷储,非洲碧沙光伏、赞比亚光伏、塞尔维亚 300MW 光伏新能源项目等项目。图表 45:公司主要在建清洁能源项目情况(截至 2023 年 12 月)项目名称项目名称 项目内容项目内容 投资额投资额 状态状态 黑龙江多宝山一期 200MW风光项目(160MW 风电+40MW 光伏)建设规模和目标:一期项目系 200MW 源网荷储一体化项目,均需配 10%、2 小时的电化学储能。拟按照“自发自用为主”的原则建设。预计光伏项目年均发电量 5,304 万 kwh,年均有效利用小时数 1,450h;预计风电项目年均发电量 43,899 万 kwh,年均有效利用
99、小时数3,000h。一期项目总投资约 10.93 亿元,其中:光伏项目拟投资 1.84 亿元,风电项目拟投资 9.09 亿元。在建,预计 2023 年第四季度建成投运。新疆克州乌恰县一期 300MW光伏项目 一期项目系 300MW 源网荷储一体化项目,需配置 10%、2 小时的电化学储能。拟通过“自发自用”的接入方式,满足紫金矿业矿山用电需求 预计项目年均发电 4.6 亿度电,首年有效利用小时数 1,680 小时。一期项目总投资约 10.75 亿元。在建,一期项目计划 2023年 8 月 30 日开工,建设周期为 4 个月。塞尔维亚波尔市 17.99MW 光伏发电项目 -在建,预计将在 202
100、3 年底建成发电。资料来源:公司官网,公司公告,龙净环保官方微信公众号,国盛证券研究所 紫金矿山风光电站龙净环保建设运营矿山自用、余电上网 2023 年 12 月 26 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 46:公司主要筹建清洁能源项目情况(截至 2023 年 12 月)序号序号 项目名称项目名称 状态状态 1 新疆克州乌恰县二期 300MW、三期400MW 光伏项目 完成备案 2 黑龙江多铜二期 300MW 风电项目 完成备案 3 内蒙古巴彦淖尔光伏项目 完成备案 4 塞尔维亚 300MW 光伏新能源项目 签署谅解备忘录 5 湖南道县风电 推进可研及备案等前
101、期工作 6 山西繁峙县风电 推进可研及备案等前期工作 7 西藏拉果地区“零碳提锂”源网荷储 推进可研及备案等前期工作 8 非洲碧沙光伏 推进可研及备案等前期工作 9 赞比亚光伏 推进可研及备案等前期工作 资料来源:公司公告,龙净环保官方微信公众号,国盛证券研究所 3.2.2“自发自用”消纳有保障,盈利能力优异“自发自用”消纳有保障,盈利能力优异 紫金紫金可再生能源可再生能源使用占比有望持续增长,使用占比有望持续增长,矿山绿电消纳矿山绿电消纳有有保障。保障。公司建设运营的风光发电占采用自发自用、余电上网的模式,大部分电力为紫金矿山自用,为项目电力消纳提供了良好保障。经我们测算,紫金矿业对于公司新
102、能源装机潜在需求量 2022 年达到2.0GW,至 2030 年预计达到 9.0GW,预计可释放约 60 亿元收入空间。图表 47:紫金矿业对公司新能源装机需求量的测算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 能源消耗总量(GWh)14271 15237 16295 17354 18482 19683 20962 22325 23776 25321 26967 同比(%)6.8%6.9%6.5%6.5%6.5%6.5%6.5%6.5%6.5%6.5%可再生能源占总能耗比重(%)16%18%20%21%23%2
103、5%27%28%30%对应可再生能源占总能耗量(GWh)2641 3112 3633 4208 4843 5543 6313 7160 8090 同比(%)18%17%16%15%14%14%13%13%利用小时数(h/年)1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 折算装机规模(GW)1.8 2.1 2.4 2.8 3.2 3.7 4.2 4.8 5.4 自发自用比例(%)90%90%80%70%60%60%60%60%60%龙净环保理论装机需求量(GW)2.0 2.3 3.0 4.0 5.4 6.2 7.0 8.0 9.0 资料来源:紫金矿业公
104、告,公司公告,水电水利规划设计总院中国可再生能源发展报告 2022,国盛证券研究所测算 注:蓝色数据为假设参数 此外,此外,矿山绿电项目盈利能力优异。矿山绿电项目盈利能力优异。由于紫金矿业属于耗能较高的工业企业,上网电价预计显著高于燃煤基准价,参考全国燃煤发电上网基准电价平均数 0.374 元/Kwh,而工商业用电最高档电价平均值达 0.5 元/Kwh,盈利能力更为优越。经我们测算,在自发自用比例 70%的情景下,矿山光伏发电项目的运营毛利率可达 63%,矿山风电项目的运营毛利率可达 62%。2023 年 12 月 26 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4
105、8:光伏项目毛利率测算表 项目指标项目指标及假设及假设 数值数值 单位单位 初始投资成本 4130 元/KW 运营年限 25 年 每年投资成本分摊 165 元/KW 运维成本 41 KW/年 全国燃煤发电上网基准电价中位数 0.374 元/Kwh 一般工商业销售电价 0.5 元/Kwh 年发电时长 1202 h 自用比例 70%单 KW 收入 556 元/年 毛利率 63%资料来源:水电水利规划设计总院中国可再生能源发展报告 2022,CPIA中国光伏产业发展路线图(2022-2023 年),全国能源信息平台,政府官网,北极星火力发电网,北极星储能网,国际电力网,各地电力公司官网,公司公告等,
106、国盛证券研究所测算 图表 49:风电项目毛利率测算表 项目指标项目指标 数值数值 单位单位 初始投资成本 5500 元/KW 运营年限 20 年 每年投资成本分摊 275 元/KW/年 运维成本 117 元/KW/年 全国燃煤发电上网基准电价中位数 0.374 元/Kwh 一般工商业销售电价 0.5 元/Kwh 年发电时长 2259 h 自用比例 70%单 KW 收入 1044 元/年 毛利率 62%资料来源:水电水利规划设计总院中国可再生能源发展报告 2022,全国能源信息平台,北极星电力新闻网,彭博新能源财经,政府官网,北极星火力发电网,北极星储能网,国际电力网,各地电力公司官网,公司公告
107、等,国盛证券研究所测算 2023 年 12 月 26 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四盈利预测四盈利预测及投资建议及投资建议 根据公司业务及下游行业需求实际情况,我们作出以下假设:根据公司业务及下游行业需求实际情况,我们作出以下假设:环保业务:环保业务:(1)结合电力行业 2022 年起保障性煤电项目批准加速情况,假设公司 2023-2025 年电力新增订单增速分别为 70%/30%/2%。(2)2023 年以来钢铁、水泥等行业景气度降低,公司非电环保业务拓展受到一定影响,预计 2024 年起有所回暖,假设公司 2023-2025 年非电新增订单增速分别为-5
108、%/20%/5%。(3)综合电力及非电行业整体发展情况,预计公司环保业务 2023-2025 年实现营收120.4/126.3/146.2 亿元。(4)基于公司不断提升订单质量的趋势,假设 2023-2025 年毛利率有所提升,分别为 24%/25%/25.5%。储能业务:储能业务:(1)公司与蜂巢合资的一期2GWh储能电池Pack与系统集成项目已于2023年落地,假设二期 3GWh 储能电池 Pack 与系统集成生产线 2024 年落地。(2)假设龙净环保 5GWh 磷酸铁锂储能电芯项目于 2024 年建成投产。(3)综合考虑产能爬坡情况,预计公司储能业务2023-2025年实现营收2.5/
109、44.8/71.6亿元。(4)由于储能PACK业务毛利率相对较低,随着电芯项目投产,毛利率预计有所提升。假设 2023-2025 年毛利率分别为 10.0%/13.0%/13.0%。矿山绿电矿山绿电业务:业务:(1)基于在手项目数据,假设公司 2023-2025 年投运的矿山绿电装机量分别为0.5/3.0/4.0GW。(2)假设公司矿山绿电项目 2023-2025 年利用小时数分别为 300/800/1000h/年。(3)假设公司绿电优先满足紫金矿山自发自用比例较高的项目,预计公司 2023-2025年清洁能源自发自用占比分别为 90%/80%/70%,预计公司矿山绿电项目 2023-2025
110、 年实现营收 0.7/11.5/18.5 亿元。(4)由于自发自用项目毛利率水平更高,假设 2023-2025 年平均毛利率分别为65%/64%/63%。2023 年 12 月 26 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 50:龙净环保盈利预测 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 环保业务营收 11297.0 11880.0 12041.9 12633.3 14622.1 同比(%)11.0%5.2%1.4%4.9%15.7%毛利率(%)23.2%23.4%24.0%25.0%25.5%毛利 2618.6 2779.9 2890
111、.1 3158.3 3728.6 储能业务营收 250.0 4475.0 7160.0 同比(%)1690.0%60.0%毛利率(%)10.0%13.0%13.0%毛利 25.0 582.5 932.0 矿山绿电业务营收 73.1 1150.0 1852.5 同比(%)1472.9%61.1%毛利率(%)65.0%64.0%63.0%毛利 47.5 736.0 1167.1 合计营业收入 11297.0 11880.0 12365.0 18258.2 23634.7 同比(%)11.0%5.2%4.1%47.7%29.4%毛利率(%)23.2%23.4%24.0%24.5%24.7%毛利 26
112、18.6 2779.9 2962.6 4476.8 5827.7 资料来源:Wind,国盛证券研究所 费用率方面,假设公司销售、管理和研发费用率整体维持稳定。财务费用率方面,随着2024-2025 年储能及矿山绿电等新项目大量落地带来营收大幅增长,而公司后续净融资增速预计慢于收入增速,公司财务费用率有望呈现下降趋势。图表 51:龙净环保费用率预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 2.4%2.2%2.1%2.1%2.1%管理费用率 5.4%5.5%5.5%5.5%5.5%财务费用率 1.7%1.5%1.5%1.1%0.9%研发费用率 4.4%4.5%4.5%4
113、.5%4.4%资料来源:Wind,国盛证券研究所 可比公司方面,基于公司主营业务大气治理业务,以及新拓展的储能、矿山绿电(风光发电)业务,选取主营大气治理业务的清新环境、主营风光发电及储能等设备及服务的阳光电源、主营储能系统相关技术服务及设备的南网科技、主营锂离子电池和铅电池为核心的系统化产品、解决方案及运营服务的南都电源为可比公司进行估值分析。根据wind 一致预期,上述四家公司 2023-2025 年预计净利润对应的 PE 平均值为18.8/12.9/9.5x,高于龙净环保的对应 PE15.1/8.9/6.4x,龙净环保估值水平处于相对低位。2023 年 12 月 26 日 P.30 请仔
114、细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 52:可比公司估值(2023 年 12 月 25 日)资料来源:Wind,国盛证券研究所,龙净环保为国盛证券研究所预测,其余公司为 wind 一致预期 投资建议:投资建议:首次覆盖,予以“买入”评级。公司是大气治理领域龙头企业,携手紫金矿业积极开拓“储能+矿山绿电”第二增长曲线,预计公司业绩将迎来高速增长。相较于可比公司,公司估值较低,价值凸显。我们预计 2023/2024/2025 年公司实现归母净利润9.0/15.3/21.3 亿元,对应 PE15.1/8.9/6.4x。风险提示风险提示(1)行业政策风险行业政策风险。我国环保行业的发展与
115、国家环保政策的重心息息相关,在大气污染治理领域,国家连续开展了电力行业超低排放,以及钢铁等非电行业烟气深度治理。若相关政策执行力度不及预期,可能会对公司下游需求及订单产生负面影响。(2)市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险。当前大气污染治理企业数量较多,行业集中度不高,竞争强度持续上升,可能导致行业内恶性低价竞争等情形不断出现,压缩企业和行业的利润空间。储能、风电及光伏等热门赛道有大量企业进入相关领域,预计未来将有一场激烈的市场竞争,行业利润水平将面临较大波动,行业发展机遇与挑战并存。(3)项目进度不及预期风险项目进度不及预期风险。公司储能及矿山绿电项目建设及订单获取可能存在不及预期风险。(4)原
116、材料价格波动风险原材料价格波动风险。公司储能电芯等项目成本受上游锂矿等原材料影响较大,原材料价格波动可能导致公司利润水平产生较大波动。(5)测算假设不确定性风险测算假设不确定性风险。公司新项目落地进度、项目预期毛利率等假设可能会受到公司项目建设具体情况、市场需求变化、行业竞争加剧等因素的影响,存在不确定性,从而导致公司营收及利润存在不及预期风险。22A23E24E25E22A23E24E25E清新环境69.74.90.30.40.50.717.913.69.47.2阳光电源1224.882.52.46.37.89.646.213.010.68.6南网科技134.923.90.40.71.11.
117、5156.734.122.215.5南都电源106.612.20.40.91.31.855.614.39.36.8平均值平均值384.030.90.92.12.73.469.118.812.99.5龙净环保136.312.60.70.81.42.017.015.18.96.4股票简称总市值(亿元)股价(元)EPSPE 2023 年 12 月 26 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,
118、本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司
119、不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进
120、行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的
121、)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编:100077 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: