1、证券研究报告|公司深度|乘用车 http:/ 1/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 比亚迪(002594)报告日期：2023 年 02 月 03 日 电车王者逐鹿全球电车王者逐鹿全球，垂直，垂直整合整合构筑核心竞争力构筑核心竞争力 比亚迪比亚迪首次覆盖首次覆盖深度深度报告报告 投资要点投资要点 比亚迪：新能源头部车企，迈向全球供应比亚迪：新能源头部车企，迈向全球供应 公司主要业务包括新能源汽车、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务，并积极拓展城市轨道交通业务领域，其中 2021 年前两项业务收入占比分别为 52%和 40%。根据公司 2022 年度业绩预告，预计全年营收超 4200

2、 亿元，实现归母净利润 160-170 亿元，同比增长 4.25-4.58 倍。市场：产品强劲推动，全球化进程加快市场：产品强劲推动，全球化进程加快 公司现有比亚迪品牌(王朝、海洋)、腾势品牌和全新百万级高端品牌仰望，车型方面可提供纯电和插混，以及轿车、SUV 和 MPV，热门车型销量屡次霸榜。(1)国内：国内：根据公司公告，2022 年公司实现汽车销量 187 万辆，同比增长152%，其中新能源乘用车销量 186 万辆，同比增长 213%，国内电车市场份额约32%。(2)出海：出海：乘用车出海步伐加快，陆续进入挪威、澳大利亚和泰国等国家。技术：技术：三电技术领先，构筑核心竞争力三电技术领先，

3、构筑核心竞争力(1)刀片电池：刀片电池：安全性和能量密度较高，2023 年公司电池名义产能或达511GWh，产能和性能均已准备好外供，客户包括福特、一汽等车企。(2)DM-i超级混动超级混动：真正做到“以电为主”，具备快、省、静、顺、绿等多重优势，骁云-插混专用1.5L高效发动机的热效率达到43.04%，亏电油耗低至3.8 L/百公里。(3)纯电纯电 e 3.0 平台：平台：采用全球首个八合一电动力总成，集成化程度更高，高性能版最大功率可以达到 270kW，系统综合效率 89%，可匹配 800V 高电压平台。供应链：掌握核心部件，代表一流水平供应链：掌握核心部件，代表一流水平 公司旗下五家弗迪

4、公司将核心零部件环节自主掌握，包括三电系统、车规级半导体、照明、模具等，2023年 1 月公司推出“易四方”四电机平台架构，可实现单个车轮的驱动、制动、前进和后退，代表着新能源汽车电机行业的领先水平。在车规级半导体方面，旗下比亚迪半导体拥有从芯片设计、晶圆制造、模块封装与测试到系统级应用测试的全产业链 IDM模式，已实现SiC模块在高端车型电机驱动控制器中的规模化应用和车规级 MCU 芯片从 8 位到 32 位的技术升级。盈利预测与估值盈利预测与估值 首次覆盖，首次覆盖，给予给予“增持增持”评级。”评级。预计 22-24 年公司归母净利润为 162.34、277.83、403.92 亿元，对应

5、 EPS 分别为 5.58、9.54、13.88 元/股，对应 PE 分别为53、31、21倍。我们选取新能源汽车整车和动力储能电池板块的特斯拉、长城汽车、宁德时代和亿纬锂能作为可比公司，22-24年行业平均PE分别为46、30、21倍。考虑到比亚迪国内新能源汽车市占率有望保持，海外放量曲线陡峭，刀片电池外供潜力巨大以及储能业务加速成长等，我们给予公司 2023年 PE 35倍，对应市值9724亿元，目标价334元，上涨空间13%。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示 全球电动汽车需求不及预期、产业链价格剧烈波动、公司市占率下滑风险。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：张雷分

6、析师：张雷 执业证书号：S04 分析师：黄华栋分析师：黄华栋 执业证书号：S03 研究助理：虞方林研究助理：虞方林 基本数据基本数据 收盘价￥295.00 总市值(百万元)858,787.14 总股本(百万股)2,911.14 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 216142 426946 714091 949208 (+/-)(%)38.02%97.53%67.26%32.93%归母净利润 3045 16234 27783 40392

7、 (+/-)(%)-61.70%433.12%71.13%45.39%每股收益(元)1.05 5.58 9.54 13.88 P/E 282.01 52.90 30.91 21.26 ROE 3.61%14.21%19.64%22.01%资料来源：浙商证券研究所-24%-10%3%17%31%45%22/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/01比亚迪深证成指比亚迪(002594)深度报告 http:/ 2/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级

8、1)盈利预测：盈利预测：我们预计22-24年公司归母净利润为162.34、277.83、403.92亿元，对应 EPS 分别为 5.58、9.54、13.88 元/股，对应 PE 分别为 53、31、21 倍。2)估值指标：估值指标：我们选取新能源汽车整车和动力储能电池板块的特斯拉、长城汽车、宁德时代和亿纬锂能作为可比公司，22-24 年行业平均 PE 为 46、30、21 倍。考虑到比亚迪国内新能源汽车市占率有望保持，海外放量曲线陡峭，刀片电池外供潜力巨大以及储能业务加速成长等，我们给予公司 23 年 PE 35 倍，对应市值 9724亿元。3)目标价格目标价格：334 元，上涨空间 13%

9、。4)投资评级投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设关键假设 1)2022-2024 年，公司汽车销量分别为 187、345 和 467 万辆，同比增速分别为152.5%、84.4%和 35.4%。2)2022-2024 年，公司汽车产品单价分别为 17.0 万元、17.3 万元和 17.7 万元，同比增速分别为 11.9%、2.0%和 2.0%。3)2022-2024 年，公司汽车产品的毛利率分别为 18.0%、18.5%和 18.5%。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为：市场认为：公司汽车销量增长乏力。依据依据：2022 年公司电动车国内市场份额已经高达 32%

10、，缺乏提升空间。我们认为：我们认为：公司市场占有率会将保持或提升，销量强劲增长。依据：依据：电动车对标的是智能手机市场，电动车的用户体验感好于燃油车，同时作为智能化的载体，电动车智能网联技术的进步将加速实现对燃油车的替代。2020 年第二季度华为手机中国市场份额 44.3%，全球份额 19.6%，对标这一最高份额，比亚迪的新能源汽车产品市占率依然有提升空间。另一方面，海外市场方兴未艾，公司乘用车和商用车在欧洲、东南亚等地部分布局了车型、渠道和厂房，我们看好公司海外市场增量，助力销量高增。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 电动车行业利好政策出台，公司电动车海外销量超预期，材料或其他环节价格下

11、跌超预期。风险提示风险提示 全球电动汽车需求不及预期、产业链价格剧烈波动、公司市占率下滑风险。lVlYoYtVhZdUaVdYqVfW6M8QaQpNmMsQmPeRmMnPkPpPsMbRmNoOwMmOrOwMqQtM比亚迪(002594)深度报告 http:/ 3/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 比亚迪：新能源头部车企，迈向全球供应比亚迪：新能源头部车企，迈向全球供应.6 2 电车：中美欧需求共振，全球市场景气电车：中美欧需求共振，全球市场景气.10 2.1 总览：电车渗透方兴未艾，市场景气维持.10 2.2 细分：中国贡献主要增量，欧美增速更快.11 3

12、市场：产品强劲推动，全球化进程加快市场：产品强劲推动，全球化进程加快.15 3.1 产品矩阵覆盖全面，两网系列强势.15 3.2 国内销量一骑绝尘，出海步伐提速.17 3.2.1 国内：一强地位确立，产能加快落地.17 3.2.2 出海：乘用车受欢迎，品牌形象拔升.18 4 技术：三电技术领先，构筑核心竞争力技术：三电技术领先，构筑核心竞争力.22 4.1 刀片电池：高安全、高能量密度.22 4.2 DM-i 超级混动：低油耗、强动力.24 4.3 纯电 e 3.0 平台：高集成、高效率.28 5 供应链：掌握核心部件，代表一流水平供应链：掌握核心部件，代表一流水平.30 6 盈利预测与估值盈

13、利预测与估值.33 6.1 关键假设.33 6.2 盈利预测与估值.35 7 风险提示风险提示.35 比亚迪(002594)深度报告 http:/ 4/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.7 图 2：公司营业总收入(单位：百万元，%).7 图 3：公司归母净利润(单位：百万元，%).7 图 4：公司的业务收入占比(单位：%).8 图 5：公司的业务毛利率(单位：%).8 图 6：公司的利润率(单位：%).8 图 7：公司的费用率(单位：%).8 图 8：公司股权结构(单位：%).9 图 9：全球主要市场新能源汽车销量预测(单位：万辆).11 图 10

14、：中国新能源汽车产销量和渗透率(单位：万辆，%).11 图 11：中国新能源汽车销量预测(单位：万辆，%).11 图 12：欧洲新能源乘用车的销量和同比预测(单位：万辆，%).12 图 13：欧洲新能源乘用车的渗透率预测(单位：%).12 图 14：美国新能源汽车的销量和同比预测(单位：万辆，%).12 图 15：美国新能源汽车的渗透率预测(单位：%).12 图 16：2022 年 1-11 月亚洲国家新能源汽车的销量(单位：万辆).13 图 17：2022 年 1-11 月亚洲国家新能源汽车的渗透率(单位：%).13 图 18：韩国电车市场的销量和同比预测(单位：万辆，%).13 图 19：

15、韩国电车市场的渗透率预测(单位：%).13 图 20：2022 年 1-11 月日本新能源汽车市场车型份额(单位：%).14 图 21：日本电车市场的销量和渗透率预测(单位：万辆，%).14 图 22：印度新能源汽车市场的销量和渗透率预测(单位：辆，%).14 图 23：公司新能源汽车产品矩阵.15 图 24：“易四方”平台的主要参数.16 图 25：2022 年比亚迪王朝网各车型销量(单位：辆).16 图 26：2022 年比亚迪海洋网各车型销量(单位：辆).16 图 27：2022 年中国乘用车市场份额-零售口径(单位：%).17 图 28：2022 年中国新能源乘用车市场份额-批发口径(

16、单位：%).17 图 29：BYD ATTO 3 和比亚迪印度电动乘用车业务高级副总裁.20 图 30：2022 年比亚迪乘用车出口数量(单位：辆).20 图 31：比亚迪“刀片电池”发展历程.22 图 32：比亚迪“刀片电池”结构.22 图 33：比亚迪“刀片电池”针刺实验.22 图 34：比亚迪“刀片电池”体积利用率.22 图 35：比亚迪 DM-i 混动系统的结构模型.24 图 36：公司骁云-插混专用 1.5L 高效发动机的参数.25 图 37：发动机热效率提升途径.25 图 38：DM-i 超级混动 EHS 电混系统的结构.26 图 39：EHS 电混系统在不同工况下的运行模式.26

17、 图 40：DM-i 超级混动 EHS 电混系统不同工况的模式占比.26 图 41：DM-i 超级混动 EHS 电混系统采用技术.27 图 42：DM-i 超级混动专用功率型刀片电池脉冲自加热技术.28 比亚迪(002594)深度报告 http:/ 5/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：DM-i 超级混动专用功率型刀片电池内部结构爆炸图.28 图 44：比亚迪八合一电驱总成.28 图 45：扁线电机可以降低铜损、提高效率.28 图 46：碳化硅对电控的提升.29 图 47：比亚迪“汉”驱动复用升压充电原理图.29 图 48：弗迪公司的概况.30 图 49：公司在动力电池全球市场

18、的份额(单位：%).31 图 50：比亚迪“易四方”平台电驱总成架构.31 图 51：公司的车规级半导体产品在新能源汽车中的应用.31 图 52：公司刀片电池的供应商情况.32 表 1：公司主要业务介绍.6 表 2：公司业绩考核目标.9 表 3：全球汽车主要市场新能源汽车的渗透率(单位：%).10 表 4：公司型号在各个价格带的销量排名(单位：万元).17 表 5：公司新能源汽车产能规划(单位：万辆).18 表 6：公司新能源乘用车出海.19 表 7：公司新能源商用车出海.21 表 8：公司新能源零部件出海.21 表 9：公司电池产能规划(单位：GWh).23 表 10：比亚迪插混车型的动力参

19、数.25 表 11：公司在锂电上游金属的布局.32 表 12：公司业务拆分(单位：百万元，%).34 表 13：可比公司估值表(单位：元/股，亿元，倍).35 表附录：三大报表预测值.36 比亚迪(002594)深度报告 http:/ 6/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 比亚迪：比亚迪：新能源新能源头部头部车企车企，迈向全球供应，迈向全球供应 公司目前的主要业务包括新能源汽车、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务，并积极拓展城市轨道交通业务领域。(1)新能源汽车：新能源汽车：公司主要采用自主研发设计、整车及核心零部件一体化生产，并以自主品牌进行销售的经营模式，具备动力电池、电

20、机、电控等新能源汽车核心零部件的技术研发优势。此外，公司是国内领先的车规级半导体 IDM 企业之一，主要从事功率半导体、智能控制 IC、智能传感器、光电半导体，半导体制造及服务。(2)手机部件及组装手机部件及组装：公司可为客户提供垂直整合的一站式服务，产品覆盖消费电子、汽车智能系统、物联网、机器人、人工智能及新型智能产品等领域，客户包括华为、三星、苹果、小米、iRobot、vivo 等。(3)二次充电电池二次充电电池：消费电池的客户包括三星、Dell 等消费类电子产品领导厂商，以及科沃斯等全球领先的机器人专业智造品牌厂商；动力电池领域，公司开发出高度安全的磷酸铁锂电池“刀片电池”，目前主要是自

21、供；储能电池已覆盖全球 6 大洲、70 多个国家和地区，储能系统累计出货量超 6.5GWh，产品广泛用于家用和工商业储能。(4)光伏光伏：公司拥有硅片、电池片、光伏组件、光伏系统应用等全产业链布局，打通能源从吸收、存储到应用的各个环节。(5)城市轨道交通城市轨道交通：战略方向之一，公司已研发出高效率、低成本的中运量“云轨”和低运量“云巴”产品，配合新能源汽车实现对城市公共交通的立体化覆盖。表1：公司主要业务介绍 业务 内容 客户 应用场景 新能源汽车 目前只销售新能源车，拥有两大销售网(王朝网和海洋网)，两大技术平台(DM 平台及 E 平台)TO C 为主，还包括公交车公司、出租车公司等 交通

22、运输 手机部件及组装业务 可提供垂直整合的一站式服务 华为、三星、苹果、小米、iRobot、vivo 等 消费电子、汽车智能系统、物联网、机器人、人工智能等。二次充电电池 包括消费、动力和储能电池。三星、Dell 和科沃斯；动力自供为主，外供包括一汽、长安福特、东风汽车等；消费电子、新能源车、储能等 光伏业务 拥有硅片、电池片、光伏组件、光伏系统应用等全产业链布局 出口为主 光伏发电 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 起步于消费电池和手机代工，起步于消费电池和手机代工，深耕电车数十年，深耕电车数十年，业务全面提速。业务全面提速。公司成立于 1995年，早期从事于消费电子的镍镉电池，随后进入手

23、机代工行业。2003 年公司收购西安秦川汽车进入汽车行业，2005年通过逆向方式推出了比亚迪F3，获得市场追捧。2008年获得巴菲特入股，持股占比 10%。2014 年，公司发布“5-4-2”战略，重新出发加速新能源汽车发展，随后在全球各国投放新能源客车等产品。2020 年，公司发布刀片电池和“汉”，成为品牌高端化的基石，在全国新能源汽车发展浪潮中，“王朝网”和“海洋网”产品矩阵快速丰富，同时 DM-i 超级混动奠定公司在混动市场的王者地位。2023 年 1 月，公司发布百万级品牌“仰望”，搭载“易四方”四电机独立驱动技术。比亚迪(002594)深度报告 http:/ 7/37 请务必阅读正文

24、之后的免责条款部分 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，浙商证券研究所*注：“5-4-2”战略即为 5 代表百公里加速 5 秒以内、4代表全面极速电四驱、2 代表百公里油耗 2 升以内 收入规模稳步增长，收入规模稳步增长，2022 年利润大幅增长年利润大幅增长。2021 年公司收入为 2161.42 亿元，同比增长 38.02%；归母净利润为 30.45 亿元，同比下降 28.08%，主要受上游新能源原材料涨价影响。收入方面，2017-2021 年公司收入从 1059.15 亿元增长至 2161.42 亿元，四年 CAGR 为19.52%，公司在新能源汽车市场地位领先，引领产业发展。利润方

25、面，2017-2019年公司归母净利润经历下滑阶段，主要系扶持政策退出导致新能源汽车行业需求回落以及国内主要省市国 V 至国 VI 切换导致国 V 清库/促销让利；2020年国内市场逆势增长，全新旗舰轿车“汉”和改款旗舰 SUV“唐”受到市场欢迎，公司归母净利润达到 42.34 亿元，同比增长162.27%。2022年前三季度，公司产品销量高增，实现收入2676.88亿元，同比增长84.37%；归母净利润 93.11 亿元，同比增长 281.13%。根据公司业绩预告，根据公司业绩预告，预计预计 2022 年营收超年营收超 4200亿元，实现归母净利润亿元，实现归母净利润 160-170 亿元，

26、同比增长亿元，同比增长 4.25-4.58 倍。倍。图2：公司营业总收入(单位：百万元，%)图3：公司归母净利润(单位：百万元，%)资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1995年公司成立，从事镍镉电池；2000年成为摩托罗拉中国第一个锂电供应商；2002年成为诺基亚中国第一个锂电供应商；2002年7月港股主板上市。2003年收购西安秦川汽车；2005年F3上市；2008年伯克希尔哈撒韦公司投资比亚迪；2009年销量翻倍，激进的销售计划触发经销商退网事件，叠加部分产品质量问题，而后进入三年整改期；2010年比亚迪进军光伏领域；2011年A股上市；2012年与戴

27、姆勒推出DENZA腾势。2020年发布刀片电池和“汉”；2021年1月，DM-i超级混动全球首发；2021年8月，纯电e 3.0平台和“海豚”上市；2021年11月，e网更名为海洋网，包括“生物”和“军舰”系列；2022年3月开始停售燃油车；2022年7月，“海豹”上市；2023年1月，百万级新品牌仰望“U8”和“U9”亮相。早期阶段早期阶段重新出发重新出发加速新能源车发展加速新能源车发展新能源汽车全面升级新能源汽车全面升级迈向全球电车王者迈向全球电车王者初入汽车初入汽车借助油车快速成长借助油车快速成长12342013年发布“秦”，新能源战略深化；2014年发布“5-4-2”战略，同年；紧跟国

28、家政策，随国家领导人频繁出访巴西、英国等国；2015年与巴西最大巴士车身制造商马可波罗正式签约，同时进军巴西太阳能市场；2016年新能车销量突破10万辆；2017年在北美建成最大的中国独资大巴工厂。-20年至今年至今-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050,000100,000150,000200,000250,000300,000营业总收入(百万元)同比(%)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00

29、09,00010,000归母净利润(百万元)同比(%)比亚迪(002594)深度报告 http:/ 8/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 汽车收入占比汽车收入占比大幅大幅提升，提升，手机部件及组装业务需求疲软手机部件及组装业务需求疲软。2021 年，公司主要收入来源是汽车业务、手机部件及组装业务和二次充电电池业务，分别占比 52%、40%和 8%。受益于新能源汽车销量高速增长，2022 上半年公司汽车业务收入同比增长 179.05%，占比达到73%，较 2021全年提升 21个百分点，而手机部件及组装业务受消费电子需求疲软的拖累，2022 上半年收入同比下降 4.78%。毛利率方面，20

30、21 年以来，公司产品的主要原材料经历上涨周期，毛利率有所下滑，其中汽车、电池和手机部件及组装 2021 年的毛利率分别为17.39%、11.94%和 7.57%。图4：公司的业务收入占比(单位：%)图5：公司的业务毛利率(单位：%)资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2022 年年盈利改善效果显著，费用管控能力强大盈利改善效果显著，费用管控能力强大。在盈利能力方面，2022 年前三季度的毛利率和净利率分别为 15.89%和 3.73%，自 2021年以来盈利改善显著，主要受益于公司电车品牌向上，单价有所增长以及产能释放规模效应提升。公司的毛利率和净利率走势

31、相同，费用端维持在低位水平，且逐年下降，2022 年前三季度的四项费用率合计达到 9.45%，较2018 年下降了 3.22 个百分点，体现出公司长久经营中所掌握的费用管控能力。图6：公司的利润率(单位：%)图7：公司的费用率(单位：%)资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 0%20%40%60%80%100%2002020212022H1汽车手机部件及组装等二次充电电池其他主营其他业务0%5%10%15%20%25%30%2002020212022H1汽车手机部件及组装等二次充电电池其他主营0%5%10%15%20

32、%25%2002020212022Q1-3毛利率(%)净利率(%)-1%0%1%2%3%4%5%6%200212022Q1-3销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)比亚迪(002594)深度报告 http:/ 9/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 王传福先生是公司实控人，王传福先生是公司实控人，创始人创始人的的持股份额稳定持股份额稳定。公司第一大股东是 HKSCC NOMINEES LIMITED(香港中央结算有限公司)，持股比例为 37.7%，包括港股股份总和、王传福先生持有的 100 万股 H 股、夏佐全先生及其控

33、股的海外公司 SIGN INVESTMENTS LIMITED 分别持有的 19.5 万股 H 股和 30.5 万股 H 股、WESTERN CAPITAL GROUP LLC持有的股份转为 HKSCC NOMINEES LIMITED代理的 H股。第二大股东是公司的董事长、总裁和实控人王传福先生，持股比例为 17.64%；第三大股东是公司副董事长吕向阳先生，持股比例为 8.22%，其控制的融捷控股持股 5.30%；第五大股东是公司董事夏佐全先生，持股比例为 2.84%。图8：公司股权结构(单位：%)HKSCC NOMINEES LIMITED王传福吕向阳融捷投资控股夏佐全比亚迪股份有限公司比

34、亚迪股份有限公司董事长实控人37.7%17.64%5.3%0.63%2.84%香港中央结算2.44%王念强0.41%89.5%中央汇金李柯王传方8.22%0.30%0.38%资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所*注：截至 2022 年 9月 30 日 推出员工持股计划，“推出员工持股计划，“0元购”绑定公司核心员工团队。元购”绑定公司核心员工团队。2022年4月，公司发布2022年员工持股计划，拟对公司职工代表监事、高级管理人员以及集团中层管理人员、核心骨干员工等共计不超过 12,000 人实施股权激励计划，受让价格为 0 元/股，拟回购资金总额处于18.018.5 亿元之间，回购价格

35、不超过 300 元/股。计划主要目的是绑定公司核心员工，因此收入目标设定十分保守。股份支付费用在 2022-2025 年分别为 5.42、8.00、3.86 和 1.22 亿元，总计 18.5 亿元。表2：公司业绩考核目标 解锁期 业绩考核指标 解锁比例 第一个解锁期 以 2021 年营业收入为基数，2022 年的营业收入增长率不低于 30%30%第二个解锁期 以 2022 年营业收入为基数，2023 年的营业收入增长率不低于 20%30%第三个解锁期 以 2023 年营业收入为基数，2024 年的营业收入增长率不低于 20%40%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 比亚迪(002594)深度

36、报告 http:/ 10/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 电车电车：中美欧中美欧需求需求共振，共振，全球市场景气全球市场景气 2.1 总览：总览：电车电车渗透方兴未艾，渗透方兴未艾，市场景气维持市场景气维持 渗透率提升空间广阔，欧美有望接棒发展。渗透率提升空间广阔，欧美有望接棒发展。全球主要汽车市场中，除挪威和瑞典以外，大部分国家新能源汽车的渗透率处于 30%以下，其中 2022年 1-11月，中国、美国、德国、英国和法国等的新能源汽车渗透率分别为 25.5%、6.8%、25.2%、19.0%和 16.9%，正处于行业生命周期曲线的成长期。2022 年受到通货膨胀、欧洲能源危机等因

37、素影响，欧美地区的电动车消费需求增速较差，但中长期来看，欧美国家具有良好的汽车消费底蕴和电动化转型基础，后续欧美地区的新能源汽车市场有望接力发展，实现较高的销售增速。表3：全球汽车主要市场新能源汽车的渗透率(单位：%)资料来源：中汽协，Marklines，浙商证券研究所*注：中国取自中汽协新能源汽车销量，其他国家取自 Marklines，只考虑 BEV和 PHV，部分国家 12月份数据尚未统计出 中美欧占据全球新能源汽车市场主体，预计中美欧占据全球新能源汽车市场主体，预计 2023年欧美市场增速较快。年欧美市场增速较快。全球各国纷纷发布电动化发展战略和支持政策，欧洲市场兼顾碳排放罚款、补助、禁

38、燃和加大车型供给，美国加码补贴和税收减免，日本和韩国的本土车企加速电动化转型，印度汽车市场还偏早期空间不大，东盟各国政策相对积极。我们预计 2023 年新能源汽车销量为 1496 万辆，其中中国、欧洲、美国、日本、韩国和印度的新能源汽车销量分别为 850、326、187、16、22 和 4 万辆，同比增速分别为 24%、32%、89%、75%、30%和 51%。2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 1-11月累计中国17.1%19.2%21.

39、6%25.3%33.0%23.8%24.5%27.9%27.1%28.5%33.8%31.8%25.5%美国6.0%6.2%6.3%6.4%7.0%6.8%7.1%6.9%6.9%7.1%7.5%8.0%6.8%德国19.2%22.1%23.4%21.5%22.6%23.3%22.0%25.3%29.4%29.2%35.1%19.7%25.2%英国18.1%22.2%20.0%14.5%16.0%19.3%14.9%17.6%19.9%19.1%24.9%19.0%法国13.6%15.9%17.1%16.5%16.7%16.1%14.9%17.1%19.6%18.1%19.8%16.9%挪威7

40、2.1%66.5%77.4%65.6%68.5%73.3%65.4%65.7%72.7%70.3%77.4%81.9%71.3%瑞典46.0%44.6%47.6%39.9%42.1%52.2%46.8%39.1%46.5%51.1%55.4%34.4%46.7%韩国2.0%11.5%9.7%9.5%9.2%7.5%10.7%9.4%13.3%13.6%9.8%9.8%意大利9.8%9.9%10.7%9.8%9.1%10.5%9.0%8.1%7.5%10.2%11.6%9.7%荷兰23.0%27.7%36.0%35.2%33.8%33.3%31.7%34.4%35.1%32.8%34.1%41.

41、1%32.3%日本1.8%1.4%1.4%1.3%1.9%2.4%3.0%3.1%3.2%1.6%2.2%0.6%2.1%比亚迪(002594)深度报告 http:/ 11/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9：全球主要市场新能源汽车销量预测(单位：万辆)资料来源：中汽协，欧洲汽车制造商协会，Marklines，KAMA，浙商证券研究所测算 *注：欧洲是新能源乘用车，中国和美国为新能源汽车，其余为纯电+插混车 2.2 细分：细分：中国贡献中国贡献主要主要增量，欧美增速增量，欧美增速更更快快(一一)中国中国：尽管增速下滑尽管增速下滑，但但增量较大增量较大 2022年国内渗透率快速提升，年

42、国内渗透率快速提升，2023 年年销量有望达销量有望达 850万辆万辆。根据中汽协数据，2022年新能源汽车产销分别完成 705.8 万辆和 688.7 万辆，同比增长 96.9%和 93.4%，市场占有率达到 25.6%，较 2021 年提高 12.1 个百分点，年内渗透率快速提升，到 2022 年 12 月的渗透率达 31.8%，我们预计 2023 年全国新能源汽车销量 850 万辆，同比增长约 23%。图10：中国新能源汽车产销量和渗透率(单位：万辆，%)图11：中国新能源汽车销量预测(单位：万辆，%)资料来源：中汽协，浙商证券研究所 资料来源：中汽协，浙商证券研究所预测 (二二)欧洲欧

43、洲：严政促供需，有望实现高渗透严政促供需，有望实现高渗透 欧洲具有高渗透率基础，预计欧洲具有高渗透率基础，预计 2023年新能源乘用车销量年新能源乘用车销量 326万辆，同比增长万辆，同比增长 32%。欧洲具有深厚的汽车文化底蕴，居民人均消费水平较高，可支撑起电动车消费，叠加欧盟禁燃计划、碳排放、罚款及补贴等政策，我们看好欧盟国家远期可实现电动车的高渗透率。若参考 BNEF的预测，2030年电动车销量比例超过80%(含PHEV)，并且我们假设渗透率提升速度先增后减，欧洲的汽车总量以新冠疫情前的 2019 年销量作为基准，假设 2025 年可恢复至疫情前的消费量，后续保持稳定。我们预测，2022

44、 年和 2023 年欧洲(含欧盟、欧洲-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,5002022E2023E2024E2025E2026E中国欧洲美国日本韩国印度0%5%10%15%20%25%30%35%40%-10 20 30 40 50 60 70 80 90销量(万辆)产量(万辆)渗透率(%)0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,60020212022E2023E2024E2025E国内新能源汽车总销量(万辆)同比(%)比亚迪(002594)深度报告 h

45、ttp:/ 12/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 自由贸易联盟和英国)的新能源乘用车销量或达247万辆和326万辆，同比增速分别为8%和32%，渗透率分别为 20%和 24%，2022-2026 年新能源乘用车销量 CAGR 有望达到 32%。图12：欧洲新能源乘用车的销量和同比预测(单位：万辆，%)图13：欧洲新能源乘用车的渗透率预测(单位：%)资料来源：欧洲汽车制造商协会，浙商证券研究所预测 资料来源：欧洲汽车制造商协会，浙商证券研究所预测 (三三)美国美国：IRA 法案出台，法案出台，看好美国市场高增看好美国市场高增 美国新能源汽车渗透率目前很低，政策强推下美国新能源汽车渗透率目

46、前很低，政策强推下 2023、2024 年销量增速有望达到年销量增速有望达到 89%和和 62%。根据 Marklines，2022 年 1-11 月美国新能源汽车的渗透率约 6.8%，考虑到美国IRA 补贴的强力推动需求、特斯拉产能提升及传统车企加速转型增强供给，2023 年开始美国电动车市场有望迎来快速发展。主要假设包括：IRA 十年期限内渗透率提升速度先增后减；美国政府规划的目标是到 2030 年新能源汽车销售占比为 50%；美国的汽车总量以新冠疫情前的 2019 年销量作为基准，假设 2025 年可恢复至疫情前的消费量，后续以 2%的增速增长。我们预测，2022-2024 年美国的新能

47、源汽车销量或达 99、187 和 303 万辆，同比增速分别为 52%、89%和 62%，渗透率分别为 7%、12%和 19%，2022-2026 年新能源汽车销量CAGR 有望达到 56%。图14：美国新能源汽车的销量和同比预测(单位：万辆，%)图15：美国新能源汽车的渗透率预测(单位：%)资料来源：Marklines，浙商证券研究所预测 资料来源：Marklines，浙商证券研究所预测 230 247 326 455 616 759 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-100 200 300 400 500 600 700 80020212022E2023E2024E

48、2025E2026E欧洲新能源乘用车销量(万辆)同比(%)20%20%24%31%39%48%0%10%20%30%40%50%60%20212022E2023E2024E2025E2026E65 99 187 303 449 580 0%20%40%60%80%100%120%0050060070020212022E2023E2024E2025E2026E美国新能源汽车销量(万辆)同比(%)4%7%12%19%26%33%0%5%10%15%20%25%30%35%20212022E2023E2024E2025E2026E比亚迪(002594)深度报告 http:/ 1

49、3/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 (四四)亚洲亚洲：新兴市场蓄势，看新兴市场蓄势，看好好长期空间长期空间 亚洲新市场蓄势，渗透率亚洲新市场蓄势，渗透率或或具有较大的提升空间。具有较大的提升空间。在电车的渗透率方面，根据Marklines，2022 年前 11 个月韩国的电动车渗透率最高，达到 9.8%，其他国家在 2.5%以下。在全体汽车销量方面，除中国以外，2021 年亚洲国家中的总体汽车销量超过 50 万辆的包括日本、印度、韩国、印度尼西亚、土耳其、泰国、沙特和马来西亚，分别为 445、376、173、89、77、75、56 和 51 万辆，考虑到总体渗透率还很低，因此未来有望展

50、现出广阔的发展空间。图16：2022 年 1-11 月亚洲国家新能源汽车的销量(单位：万辆)图17：2022 年 1-11 月亚洲国家新能源汽车的渗透率(单位：%)资料来源：Marklines，浙商证券研究所*注：只考虑 BEV和 PHV 资料来源：Marklines，浙商证券研究所*注：只考虑 BEV和 PHV 韩国韩国：韩国的核心供给车企现代汽车和起亚汽车均提出相对积极的电动化路径，叠加政府补贴的持续，预计韩国电车(BEV+PHEV)市场渗透率将持续提升。我们预计到2026 年韩国电车(BEV+PHV)市场销量约为 39 万辆，渗透率或达 21%，2022-2026 年 CAGR约为 23

51、%。图18：韩国电车市场的销量和同比预测(单位：万辆，%)图19：韩国电车市场的渗透率预测(单位：%)资料来源：KAMA，Marklines，浙商证券研究所*注：只考虑 BEV和PHV 资料来源：KAMA，Marklines，浙商证券研究所*注：只考虑 BEV和PHV 0500000200000菲律宾哈萨克斯坦马来西亚新加坡印度印度尼西亚泰国日本韩国0.0%0.1%0.1%2.3%0.1%0.8%2.3%2.1%9.8%0%2%4%6%8%10%12%菲律宾哈萨克斯坦马来西亚新加坡印度印度尼西亚泰国日本韩国17.222.427.532.739.20%5%10%15%20%

52、25%30%35%05540452022E2023E2024E2025E2026E韩国电车销量(万辆)同比(%)11%10%13%16%18%21%0%5%10%15%20%25%20212022E2023E2024E2025E2026E比亚迪(002594)深度报告 http:/ 14/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 日本：日本：受居民使用习惯、本土车企占比高但转型慢等影响，混动车将在长期内占据较高份额，日本电车(BEV+PHEV)市场渗透率提升速度预计缓慢，我们预计到 2026 年日本电车(BEV+PHV)市场销量约为 42 万辆，渗透率或达 9%，2022-

53、2026 年 CAGR 约为 47%。图20：2022 年 1-11 月日本新能源汽车市场车型份额(单位：%)图21：日本电车市场的销量和渗透率预测(单位：万辆，%)资料来源：Marklines，浙商证券研究所 资料来源：Marklines，浙商证券研究所预测*只考虑 BEV和 PHV 印度：印度：目前印度的摩托车和三轮车占据着燃油消耗的约 2/3，是优先改善燃油依赖和环境污染，并率先电动化的领域。对于四轮汽车市场，由于居民生活水平较低，电动车产业链薄弱等因素，印度电动汽车市场发展预计处于早期阶段，且不在电动化的重心领域。图22：印度新能源汽车市场的销量和渗透率预测(单位：辆，%)资料来源：汽

54、车之家，Marklines，浙商证券研究所预测 34%2%58%3%3%0%Mild HV48V Mild HVHVEVPHVFCV0%20%40%60%80%100%120%055404520212022E2023E2024E2025E2026E日本电车销量(万辆)渗透率(%)同比(%)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%02468022E2023E2024E2025E2026E印度新能源汽车销量(万辆)渗透率(%)比亚迪(002594)深度报告 http:/ 15/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 市场市场：

55、产品强劲推动，产品强劲推动，全球全球化化进程加快进程加快 3.1 产品矩阵覆盖产品矩阵覆盖全面，全面，两网系列强势两网系列强势 比亚迪现有比亚迪品牌(王朝、海洋)、腾势品牌和全新百万级高端品牌仰望，此外，比亚迪还将在 2023 年推出一个极具专业性、个性化的全新品牌。公司王朝和海洋两大系列产品系列覆盖 10-30 万元的主流价格带，车型方面可提供纯电和插混，轿车和 SUV。(1)王朝网：王朝网：产品系列包括“汉”、“唐”、“秦”、“元”和“宋”等车型，定位中高端商务群体，以中国龙元素融入现代车型设计，体现成熟稳重精英气质。(2)海洋网：海洋网：产品系列包括海豚、海豹、海狮、海鸥、宋 PLUS、

56、驱逐舰 05、驱逐舰07、巡洋舰、登陆舰等，定位年轻消费群体，以开拓、创新、潮玩为主打特色，有商超、展厅、线上等多个销售渠道，更加体现年轻探索风格。(3)腾势：腾势：公司与戴姆勒合作，共同推出腾势品牌，目前比亚迪持股 90%。2022 年 5月腾势发布“D9”，定位为商务与家用兼顾的MPV，覆盖30-60万元区间；2023年1 月 11 日，腾势官方发布 2023 年产品规划，腾势将会在 2023 年内推出两款全新SUV车型，包括一款大五座 SUV车型及一款 6/7座 SUV车型。同时官方宣布旗下车型将以腾势英文名D、E、N、Z、A五个字母打造5大系列多款车型，其中MPV品类将延续 D9 为首

57、的 D 系列命名，而 SUV 系列将以 N 加数字命名，大五座 SUV腾势 INCEPTION 概念车量产版将定名腾势 N7。根据此前消息，未来腾势将推出覆盖从 4 座到 7 座，从 MPV 到 SUV、轿跑，并提供纯电+DM 混动的多种组合产品。(4)仰望：仰望：2023 年 1 月 5 日比亚迪正式发布了全新高端汽车品牌仰望，带来百万级新能源硬派越野 U8 和百万级纯电动性能超跑 U9 以及其核心技术“易四方”。图23：公司新能源汽车产品矩阵 资料来源：汽车之家，浙商证券研究所*注：价格取自汽车之家，时间截至 2023-01-10 30万元轿车SUVMPV20万元15万元10万元50万元仰

58、望U9百万级跑车仰望U8百万级越野车腾势D9(Dm-i和纯电)33.58-66.00万元海豚(纯电)11.68-13.68万元秦Plus(纯电和插混)11.38-17.88万元百万元海豹(纯电)21.28-28.98万元驱逐舰 05(纯电和插混)12.18-15.78万元秦新能源(纯电和插混)12.99-17.48万元汉(纯电和插混)21.78-33.18万元秦Pro新能源(纯电和插混)13.69-20.49万元E2(纯电)9.58-14.58万元元Pro(纯电)9.88-11.88万元元PLUS(纯电)13.98-16.78万元宋Pro新能源(纯电和插混)14.08-16.58万元宋PLUS

59、新能源(纯电和插混)15.48-21.88万元护卫舰 07(插混)20.28-28.98万元唐新能源(纯电和插混)20.98-34.28万元宋MAX新能源(纯电和插混)14.78-17.48万元D1(纯电)15.78-16.78万元比亚迪(002594)深度报告 http:/ 16/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 “易四方”“易四方”四电机独立驱动系统发布，尽显“技术肌肉”四电机独立驱动系统发布，尽显“技术肌肉”。“易四方”平台电驱总成系统是一套以四电机独立驱动为核心的动力系统，凭借四电机独立矢量控制技术对车辆四轮动态实现精准控制，最高转速达到 20500rpm，整车马力超 1100

60、匹，可以适应街道、越野、赛道等多种极限场景的性能需求。凭借四电机驱动技术的独立正负扭矩输出能力，“易四方”平台甚至可以在转向器、制动器不工作的同时实现低于 40m 的百公里刹停距离、小于 12 米的敏捷转向能力。图24：“易四方”平台的主要参数 资料来源：仰望汽车官方公众号，浙商证券研究所 比亚迪的王朝网和海洋网比亚迪的王朝网和海洋网构建起了构建起了消费主流价格带的产品矩阵消费主流价格带的产品矩阵，市场销量屡创新高。，市场销量屡创新高。2022 年王朝网中的“汉”、“唐”、“秦”、“元”和“宋”(不含燃油类型)的销量分别达 27.4万辆、15.1 万辆、34.9 万辆、22.9 万辆和 48.

61、9 万辆，其中“汉”和“唐”的起售价分别为21.28 万元和 20.98 万元，体现出公司产品结构整体向上趋势；2022 年海洋网中的海豚、海豹、驱逐舰 05、驱逐舰 07 的销量分别为 20.5 万辆、5.1 万辆、6.2 万辆和 1805 辆，其中海豹 2022年 6月发布后便获得市场关注，搭载的 CTB电池技术将一排排的刀片电池组成蜂窝状铝芯，通过上盖板和底板组成的类蜂窝铝板三明治结构，让高刚性的刀片电池与车身结合更为紧密，海豹的车身扭转刚度突破 40000Nm/。图25：2022 年比亚迪王朝网各车型销量(单位：辆)图26：2022 年比亚迪海洋网各车型销量(单位：辆)资料来源：比亚迪

62、汽车官方微信公众号，浙商证券研究所*注：宋包括除油车以外的全系列产品 资料来源：比亚迪汽车官方微信公众号，浙商证券研究所 024680汉唐秦元宋0123456海豚海豹驱逐舰05驱逐舰07比亚迪(002594)深度报告 http:/ 17/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 国内销量一骑绝尘，国内销量一骑绝尘，出海步伐出海步伐提速提速 3.2.1 国内：一强地位确立国内：一强地位确立，产能，产能加快加快落地落地 占据中国占据中国新能源汽车行业新能源汽车行业三成份额三成份额，公司披露公司披露全年销量全年销量 187 万辆万辆。根据中汽协，2022年公司在国内实现乘

63、用车零售销量 181 万辆，同比增长 149%，市场份额达到 9%；其中新能源乘用车销量达 180 万辆，同比增速超过 200%，市场份额达到 32%，“一强”地位正式确定。根据公司公告，2022年公司实现汽车销量 187万辆，同比增长 152%，其中新能源乘用车销量为 186万辆，同比增长 213%。2023年 2月 1日，比亚迪发布公告，2023年 1月，新能源汽车销量为 15.13 万辆，累计同比增长 62.4；海外销售新能源乘用车 1.04 万辆。图27：2022 年中国乘用车市场份额-零售口径(单位：%)图28：2022 年中国新能源乘用车市场份额-批发口径(单位：%)资料来源：乘联

64、会，浙商证券研究所 资料来源：乘联会，浙商证券研究所 在在新能源汽车新能源汽车主价格带主价格带上上，公司热门车型屡次霸榜，公司热门车型屡次霸榜。公司热销车型深受消费者的喜爱，根据汽车之家(销量数据源自乘联会)显示，10-15 万元、15-20 万元、20-25 万元及 25-35 万元这四个价格带上，公司进入销量前十的车型数量分别为 5、5、4 和 3 款，进入前五的车型数量分别为 4、4、4 和 3 款。表4：公司型号在各个价格带的销量排名(单位：万元)第一 第二 第三 第四 第五 第六 第七 第八 第九 第十 10-15 万元 海豚 秦 PLUS 元 PLUS 宋 Pro 新能源 AION

65、 Y AION S 东风风神E70 北汽新能源EU 驱逐舰 05 枫叶 60s 11.68-13.68 11.38-17.88 13.98-16.78 14.08-16.58 13.76-20.26 13.98-17.98 14.28-15.38 12.98-25.69 12.18-15.78 7.98-14.98 15-20 万元 宋 PLUS 新能源 秦 PLUS 元 PLUS 宋 Pro 新能源 AION Y AION S 长安深蓝SL03 东风风神E70 北汽新能源EU 驱逐舰 05 15.48-21.88 11.38-17.88 13.98-16.78 14.08-16.58 13.

66、76-20.26 13.98-17.98 17.19-22.19 14.28-15.38 12.98-25.69 12.18-15.78 20-25 万元 宋 PLUS 新能源 汉 唐新能源 海豹 AION Y 长安深蓝SL03 北汽新能源EU 几何 A ID.4 CROZZ smart 精灵#1 15.48-21.88 21.78-33.18 20.98-34.28 21.28-28.98 13.76-20.26 17.19-22.19 12.98-25.69 12.68-20.78 19.39-29.39 19.42-27.09 25-35 万元 汉 Model Y 唐新能源 海豹 Mod

67、el 3 极氪 0001 北汽新能源EU 蔚来 ET5 问界 M5 宝马 i3 21.78-33.18 25.99-35.99 20.98-34.28 21.28-28.98 22.99-32.99 30.00-10.30 12.98-25.69 32.80-38.60 25.98-33.18 34.99 资料来源：汽车之家，乘联会，浙商证券研究所*注：销量选取乘联会披露的 2022年 12 月数据；价格选自汽车之家显示数据 9%8%6%6%6%5%5%5%4%4%42%比亚迪一汽大众长安汽车上汽大众吉利汽车上汽通用广汽丰田上汽通用五菱东风日产一汽丰田其他32%8%8%5%5%4%4%2%2%

68、2%28%比亚迪上汽通用五菱特斯拉中国吉利汽车广汽埃安奇瑞汽车长安汽车哪吒汽车理想汽车长城汽车其他比亚迪(002594)深度报告 http:/ 18/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新能源新能源汽车汽车产能进入落地高峰期，有望支撑销量高增。产能进入落地高峰期，有望支撑销量高增。目前公司新能源汽车生产基地包括深圳、西安、长沙、常州、抚州、济南、合肥、郑州等地，2021 年投产产能为 60 万辆，预计到 2022、2023 和 2024 各年底的产能将分别达到 305、430 和 515，将有效支撑公司产品订单消化和放量。表5：公司新能源汽车产能规划(单位：万辆)序号 基地 区域规模 规划

69、产能 已投产 22 年在 建产能 23 年在 建产能 24 年在 建产能 新建产能 投产时间 主要车型 1 深圳坪山 35 万 35 万辆 20 15 22 年 Q1 唐、汉等旗舰车型及战略车型 2 西安 1 期 90 万 30 万辆 30 秦、宋 西安 2 期 30 万辆 30 21 年 3 月 秦+宋的 DMi+EV 车系 西安 3 期 30 万辆 30 秦+宋+DMi+EV 车系 3 长沙雨花 1 期 70 万 20 万辆 20 2012 年 海洋生物系列产品 长沙雨花 2 期 20 万辆 20 22 年 5 月 海洋军舰 星沙工厂 30 万辆 15 15 22 年 4 月 唐/腾势 4

70、 常州 1 期 60 万 20 万辆 20 22 年 1 月 海洋生物系列 常州 2 期 20 万辆 20 22 年 Q4 海洋生物系列 常州 3 期 20 万辆 20 23 年 Q4-5 江西抚州 20 万 改造 20 22 年 4 月-6 济南项目 30 万 15 万辆 15 22 年 12 月 半导体+零部件+整车 15 万辆 15 7 合肥长丰 1 期 100 万 15 万辆 15 22 年 6 月 元 PLUS DMi、驱逐舰 05 合肥长丰 2 期 45 万辆 30 15 23 年 Q3-合肥长丰 3 期 40 万聘 20 24 年 Q4-8 郑州 1 期 100 万 40 万辆

71、20 20 23 年 Q1 电子+零部件+整车(星 X系列+皮卡系列)郑州 2 期 60 万辆 30 30 23 年 Q3-9 深汕项目 30 万 30 万辆 30 23 年 Q3 整车+零部件 合计合计 100 305 430 515 资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所 3.2.2 出海出海：乘用车：乘用车受欢迎受欢迎，品牌品牌形象拔升形象拔升(1)乘用车出海乘用车出海 公司积极布局出海业务，陆续进入在澳大利亚、哥伦比亚、巴西、新加坡、哥斯达黎加、泰国等多国乘用车市场，2021 年新能源乘用车正式布局欧洲市场，首站挪威，1500 辆“唐 EV”已顺利抵达。通过欧盟和澳大利亚严格认证

72、，通过欧盟和澳大利亚严格认证，ATTO 3 开启销售之路。开启销售之路。公司的出海车型 ATTO 3 经过各项严苛测试，在 2022 年欧盟新车安全评鉴协会(Euro NCAP)安全测试中获得五星安全评级。2022 年 11 月 21 日，BYD ATTO 3 获澳大利亚新车安全评鉴协会(ANCAP)五星安全评级，该评级适用于从 2022 年 5 月开始生产并在澳大利亚销售的 BYD ATTO 3(包括标准续航版和长续航版)。比亚迪(002594)深度报告 http:/ 19/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 DM-i 车型车型进入拉美市场进入拉美市场，拔升拔升品牌品牌形象形象。比亚迪秦

73、 PLUS DM-i 和宋 PLUS DM-i 车型于 2022 年 3 月正式发布于哥伦比亚市场。2022 年以来，哥伦比亚市场共引入 1700 台比亚迪秦&宋PLUS DM-i 混动车型，标志着DM-i 车型成为首款畅销拉美的中国品牌混动汽车。更多车型亮相海外市场更多车型亮相海外市场，墨西哥市场取得进展。，墨西哥市场取得进展。2022年11 月底，公司在墨西哥举行媒体试驾活动，并在该国首次亮相汉、唐两款新能源车型，这两款车型预计于 2023 年在墨西哥上市，助力当地绿色交通转型。此外，比亚迪还宣布与 Grupo Continental、Grupo Cleber、Grupo Dalton、G

74、rupo Excelencia、Grupo Farrera、Grupo Fame、Liverpool 和 Grupo del Rincn八家墨西哥经销商达成合作，旨在为当地消费者提供优质的新能源汽车销售及售后服务。表6：公司新能源乘用车出海 地区 国家 形式 车型 渠道 出海时间 亚太地区 日本 出口 元 PLUS、海豹、海豚 2022.07 印度 当地建厂 全新 e6、Atto 3 e-SUV、海豹 24 家经销商，2023 年达到 53 家 2022.10 泰国 当地建厂 元 PLUS 建设年产能 15 万辆汽车的电动汽车装配厂 2022.08 马来西亚 出口 欧美地区 荷兰 出口 汉、唐

75、、元 PLUS 开设线下门店，并采用线上线下相结合的方式 英国 出口 元 PLUS 法国 出口 元 PLUS 德国 出口 汉、唐、元 PLUS 其他地区 巴西 合作 9 家门店，23 年底达到 100 家 资料来源：公司公告，公司官网，电驹网，浙商证券研究所 以泰国为以泰国为支点支点，发力东南亚市场。，发力东南亚市场。2022 年 9 月，泰国政府开始实施电动汽车补贴计划，还采取了针对电动汽车的税收优惠措施，例如消费税、道路税和进口关税等，加快普及推广电动汽车。2022 年 8 月，比亚迪联合当地合作伙伴 RVER 在曼谷召开品牌发布会，宣布正式进入泰国乘用车市场；2022 年 9 月，比亚迪

76、签约泰国 WHA 工业园，宣布在泰国全资投建第一家海外乘用车工厂。从 2022 年的 11 月 1 日开始，仅 42 天的时间，BYD ATTO 3 在泰国共斩获订单 10305台。2023 年 1 月，800 台 BYD ATTO 3 正式起航发往泰国，至此比亚迪已向泰国市场累计发运超万台 BYD ATTO 3。印度市场加大车型供给，印度市场加大车型供给，2023 年经销商网络或扩大一倍。年经销商网络或扩大一倍。2022 年 10 月，比亚迪在印度推出了首款乘用车 Atto 3 e-SUV，并计划到 2030 年占据该国 40%的电动汽车市场份额，目前比亚迪已在印度投资超过 2 亿美元，并将

77、在适当的时候在当地建立生产基地。2023 年1 月 11 日，比亚迪在新德里郊区举办的 2023 年印度国际汽车博览会(India Auto Expo 2023)上表示，公司将于 2023 年第四季度在印度推出第三款电动乘用车全轮驱动豪华轿车“海豹”(续航里程为 700公里)，还计划在 2023 年将其在印度的经销商网络增加一倍。比亚迪(002594)深度报告 http:/ 20/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图29：BYD ATTO 3 和比亚迪印度电动乘用车业务高级副总裁 图30：2022 年比亚迪乘用车出口数量(单位：辆)资料来源：比亚迪汽车官方微信公众号，浙商证券研究所 资料

78、来源：比亚迪汽车官方微信公众号，浙商证券研究所 (2)商商用车出海用车出海 公司旗下商用车业务形成了包含城市公交、座位客车、机场摆渡车、城市物流、专用车和二类底盘在内的六大产品矩阵。车型上的重点布局在城市公交，即客车领域，2019-2021 年，公司新能源客车产量占商用车产量的比例始终保持在 55%以上。2022 年以来，公司在新能源商用车领域的出海进展包括：(1)2022 年 3 月，公司携手印尼合作伙伴 PT Bakrie&Brothers Group，共同宣布与当地巴士组装厂 Tri Sakti 达成合作，三方共同推进印尼新能源汽车产业化进程。(2)2022年 3月，公司与北欧最大公交运

79、营商 Nobina签订 30台大巴订单，这批车辆计划于 2022 年底交付，并在芬兰首都赫尔辛基投入运营。这是继 2021 年比亚迪为Nobina 打造芬兰史上最大电动巴士车队后，第三次与 Nobina 芬兰公司携手推动北欧地区零排放公交电动化进程。(3)2022 年 3 月，瑞典货运技术公司 Einride 宣布向比亚迪累计购买 200 辆重型纯电动牵引车 8TT。(4)2022 年 4 月，公司再次获得匈牙利最大公共交通运营商 Volnbusz 的 48 台 12 米纯电动大巴订单，这是迄今为止比亚迪在匈牙利中标的最大纯电动大巴订单。(5)2022 年 7 月，公司首获西班牙公交运营商 A

80、rriva 客户 15 台纯电动大巴订单，这批车辆预计于 2023年交付，将在马德里西南部城市阿尔科尔孔(Alcorcn)投入运营。比亚迪(002594)深度报告 http:/ 21/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表7：公司新能源商用车出海 地区 国家 形式 车型 亚太地区 日本 出口 K9 印度 合作建厂 纯电动巴士 印尼 与合作伙伴共同组装 K9 欧美地区 匈牙利 出口 纯电动巴士 德国 参展 升级版 12m纯电动巴士 瑞典 出口 纯电动牵引车 8TT 墨西哥 出口 纯电动半挂牵引车 Q3MA 资料来源：公司公告，公司官网，电驹网，浙商证券研究所 (3)零部件出海零部件出海 目前

81、为止，公司与海外国家建立了电池和托盘、太阳能和储能电站等业务合作。2023年 1 月 29 日，比亚迪在互动平台表示，比亚迪储能已为国内外数百个储能项目提供安全可靠的储能系统解决方案，新能源产品远销至全球 6大洲，400多个城市，包括美国、英国、德国、法国、瑞士、意大利等 70 多个国家和地区，总出货量超过 5.7GWh。2022 年 9 月，比亚迪储能携 BYD CUBE PRO 和刀片电池以及业内最先进的电池储能解决方案亮相 2022 年美国国际智慧能源周 RE+，电池容量 2800kWh，占地面积 16.6m2，2022 年上半年该款储能产品在北美地区整体供货规模已达 1.6GWh+。表

82、8：公司新能源零部件出海 地区 国家/地区 形式 业务类型 亚太地区 印度 当地建厂 生产 K7 和 K9 车型的电池和底盘 韩国 合作 共同研发动力电池 欧美地区 荷兰 合作 整体单晶项目 北美地区 供货 北美地区公用事业规模太阳能和储能电站项目 美国 参展 比亚迪储能携 BYD CUBE PRO 和刀片电池以及业内最先进的电池储能解决方案亮相展会 资料来源：公司公告，公司官网，电驹网，浙商证券研究所 比亚迪(002594)深度报告 http:/ 22/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 技术：技术：三电三电技术技术领先，领先，构筑核心竞争力构筑核心竞争力 4.1 刀片电池刀片电池：

83、高安全、高能量密度：高安全、高能量密度 历经十余年历经十余年，比亚迪，比亚迪 2020 年成功年成功推出推出“刀片电池”“刀片电池”。自 2008 年以来，公司一直在探索如何解决电池组长宽比从 3:8 发展到 10:6 带来的阻耗问题、电路密度以及快充问题，直至2020 年 3 月，公司推出刀片电池 1.0 版本，其零件数量从 1236 件减少至 756 件，体积能量密度和利用率也由原先的 40%增长至 60%，首发搭载在“汉”上。刀片电池本身也是一种 CTP 方案，属于结构创新。比亚迪的刀片电池组由于其电芯本身足够长，通过特殊的设计和组装工艺，可以实现更彻底的无模组化。图31：比亚迪“刀片电

84、池”发展历程 图32：比亚迪“刀片电池”结构 资料来源：再议刀片电池N.电子报,2020-06-28(011).浙商证券研究所 资料来源：再议刀片电池N.电子报,2020-06-28(011).浙商证券研究所 “刀片电池”“刀片电池”性能性能优势在于高安全性和高能量密度。优势在于高安全性和高能量密度。(1)高安全高安全性性：根据比亚迪“刀片电池”的发布会，在针刺实验中，比亚迪“刀片电池”在穿透后无明火、无烟，电池表面的温度仅有 3060左右，电池表面的鸡蛋无变化，仍处于可流动的液体状态，这表明“刀片电池”摆脱了传统动力电池可能发生的“热失控”情况，其安全性更胜一筹。(2)高高能量密度：能量密度

85、：相较传统的有模组电池包，“刀片电池”的体积利用率提升 50%以上，续航里程已经达到高能量密度三元锂电池的同等水平。图33：比亚迪“刀片电池”针刺实验 图34：比亚迪“刀片电池”体积利用率 资料来源：比亚迪刀片电池发布会，浙商证券研究所 资料来源：比亚迪刀片电池发布会，浙商证券研究所 比亚迪(002594)深度报告 http:/ 23/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 刀片电池产能大量落地，刀片电池产能大量落地，开启开启外供外供有望有望提供增量空间。提供增量空间。目前公司在国内规划的基地多达 23个，我们预计 2023年公司电池名义产能将达 511GWh，绝大部分是刀片电池，实际产能需考

86、虑建设进度、产线规划等。2021 年 4 月 7 日，比亚迪举行新车发布会，董事长王传福表示1：“目前，刀片电池产能快速爬坡，品质稳定可靠，远超预期，开始向全行业外供。”目前弗迪电池已向福特、一汽等车企供应刀片电池，2023 年公司电池产能将大量释放，我们预计刀片电池有望凭借优秀的产品力，在下游车企实现更大比例外供，为公司收入业绩提供新的增长点。表9：公司电池产能规划(单位：GWh)序号 基地 规划产能 分期 2021 年 2022E 2023E 远期 备注 1 广东惠州 2 2 2 2 2 磷酸铁锂 2 深圳坑梓 14 1 期 8GWh 8 8 8 8 磷酸铁锂，大巴+插混 2 期 6GWh

87、 6 6 6 6 三元，SVB新型+储能 3 青海西宁 24 1 期 10GWh 10 10 10 10 改造成刀片产线 2 期 14GWh 14 14 14 14 功率型刀片 4 陕西西安 50 1 期 10GWh 10 10 10 10 三元，外供+储能专用 2 期 20GWh 20 20 20 20 刀片 3 期 20GWh 20 20 20 刀片，10 条产线 5 重庆璧山 45 1 期 20GWh 20 20 20 20 铁锂 2 期 15GWh 15 15 15 15 刀片 3 期 10GWh 10 刀片 6 长沙宁乡 20 1 期 10GWh 10 10 10 10 刀片，全部建

88、成后年产值200 亿 2 期 10GWh 10 10 7 贵州贵阳 40 高新区 1 期15GWh 15 15 15 15 刀片 高新区 2 期15GWh 15 15 刀片 贵安新区 10GWh 10 10 刀片 8 安徽蚌埠 20 1 期 10GWh 10 10 10 10 刀片 2 期 10GWh 10 10 10 刀片 9 安徽无为 40 1 期 10GWh 10 10 10 刀片，2022 年 1 月投产 2 期 15GWh 15 15 15 刀片，2022 年 4 月投产 3 期 15GWh 15 15 刀片，2023 年 Q3 投产 10 江苏盐城 30 1 期 15GWh 15

89、15 15 刀片，2022 年 5 月投产 2 期 15GWh 15 15 刀片 11 山东济南 30 1 期 15GWh 15 15 15 刀片，2022 年 7 月投产 2 期 15GWh 15 15 刀片，2023 年 Q2 投产 12 浙江绍兴 30 1 期 15GWh 15 15 15 刀片，2023 年 8 月投产 2 期 15GWh 15 15 刀片 13 湖北武汉 30 6 24 30 刀片，客车工厂改造 14 安徽滁州 20 1 期 10GWh 5 10 10 刀片 2 期 10GWh 5 10 刀片 1 https:/newenergy.in- 比亚迪(002594)深度报

90、告 http:/ 24/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 江西抚州 15 15 15 刀片，一期 2022 年 Q3 投产 16 浙江宁波 20 20 20 20 刀片，客车基地改造 17 吉林长春 45 1 期 15GWh 15 15 与一汽合作，2022 年 2 月开工 2 期 15GWh 15 3 期 15GWh 15 18 湖北襄阳 30 15 30 刀片，2022 年 1 月启动 19 广西南宁 70 青秀区 45GWh 15 45 2022 年 3 月底备案，分两期 邕宁区 10GWh 10 10 10 2022 年 4 月签约 武鸣-东盟经开区15GWh 10 10

91、10 利用现有工厂 20 浙江台州 22 22 22 小刀片，2023 年上半年投产 21 河南郑州 30 15 30 刀片，2022 年 7 月开工 22 江西宜春 30 30 2022 年 8 月签约 23 重庆两江 规划中 合计合计 657 140 291 511 652 资料来源：公司公告，锂电焦点，浙商证券研究所 4.2 DM-i 超级混动超级混动：低油耗、强动力：低油耗、强动力 2020 年 6 月，比亚迪发布了双模(DM)技术双平台战略，即 DM-p 平台和 DM-i 平台，其中 DM-p 的“p”指 powerful，动力更加强劲；DM-i 的“i”指 intelligent，

92、更加智能高效。2021 年 1 月，公司发布 DM-i 超级混动，自 2008 年推出第一代 DM 技术以来，历经三代产品升级。DM-i 超级混动是以电为主的架构，以大功率电机驱动和大容量动力电池供能为主、发动机为辅的电混架构，架构系统的工作效率极高，具备快、省、静、顺、绿等多重优势；亏电油耗低至 3.8 L/百公里，可油可电综合续驶里程突破 1200 公里，百公里加速时间比同级别燃油车快 23s；在提供无限接近纯电动车驾驶体验的同时，更无续航焦虑和充电焦虑。图35：比亚迪 DM-i 混动系统的结构模型 资料来源：比亚迪 DM-i超级混动发布会，浙商证券研究所 比亚迪(002594)深度报告

93、http:/ 25/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 (一一)发动机发动机 骁云骁云-插混专用插混专用 1.5L 高效发动机高效发动机：热效率达到 43.04%，高于同行业 38-40%的水平。这款发动机采用公认最节能的阿特金森循环，高压缩比达 15.5:1，使用最高 25%的低温废气再循环降低进气损耗，采用分体冷却确保发动机各个部分都工作在自己最佳温度下以提高效率减少能量损失，超低摩擦和无轮系设计则减少了机械损失。在结构架构上，这款发动机取消了缸内直喷、排气侧 VVT 正时机构、涡轮增压器等，采用歧管喷射，大大降低了成本，达到千元级。在自主研发上，发动机 ECU 完全自主开发和生产，包

94、括电喷系统在内的关键硬件。骁云骁云-插混专用涡轮增压插混专用涡轮增压 1.5Ti 高效发动机：高效发动机：高压缩比达 12.5:1(增压发动机)，采用可变截面涡轮增压器，使得热效率达到 40%。图36：公司骁云-插混专用 1.5L 高效发动机的参数 图37：发动机热效率提升途径 资料来源：汽车之家，浙商证券研究所 资料来源：汽车之家，浙商证券研究所 表10：比亚迪插混车型的动力参数 混动系统分类 DM-p DM-i DM-i DM-i 应用车型 汉 DM 秦 PLUS 宋 PLUS DM-i 唐 DM-i 发动机 2.0T 1.5L 1.5L 1.5T 发动机最大马力 192 马力 110 马

95、力 110 马力 139 马力 发动机最大扭矩 320 牛 米 135 牛 米 135 牛 米 231 牛 米 电动机数量 1 1 1 1 电动机位置 后置 前置 前置 前置 电动机最大功率 180 干瓦 132/145 千瓦 132/145 千瓦 145/160 千瓦 电动机最大扭矩 330 牛 米 316/325 牛 米 316/325 牛 米 325 牛 米 系统综合功率 321 千瓦 160/173 千瓦 160/173 千瓦 173/254 千瓦 系统综合扭矩 650 牛 米 0-100km/h 加速时间 4.7 秒 7.3/7.9 秒 7.9/8.5 秒 8.5/8.7 秒 工信部

96、综合油耗 1.4L/100km 1.3L/100km 亏电油耗 3.8L/100km 4.4L/100km 5.3L/100km 工信部纯电续航里程 81 公里 55/120 公里 51/110 公里 52/112 公里 电池能量 15.2 千瓦时 8.32/18.316 千瓦时 资料来源：汽车之家，浙商证券研究所 比亚迪(002594)深度报告 http:/ 26/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 (二二)电控电控 EHS 机电耦合系统机电耦合系统：采用双电机设计，其中一个电机为驱动电机，另一个电机为发电机。该机电耦合单元能够实现发动机动力和驱动电机动力的串联或并联输出，做到“以电为主

97、”。在城市工况下，可采用 EV 和 HEV 模式，其中 HEV 串联模式城市工况下，99%都是以电机驱动行驶，驾驶体验无限接近纯电动车，在 HEV 并联模式下，发动机和驱动电机同时驱动车辆，百公里加速仅为 7.3s；在高速工况下，发动机处于高效的转速区间，系统采用发动机直驱模式，从而提高燃油经济性。图38：DM-i 超级混动 EHS 电混系统的结构 图39：EHS 电混系统在不同工况下的运行模式 资料来源：比亚迪 DM-i超级混动发布会，浙商证券研究所 资料来源：比亚迪 DM-i超级混动发布会，浙商证券研究所 图40：DM-i 超级混动 EHS 电混系统不同工况的模式占比 资料来源：比亚迪 D

98、M-i超级混动发布会，浙商证券研究所 参数：参数：动力性能动力性能和和工作工作效率效率十分十分突出。突出。EHS机电耦合系统的体积为12L(DM 1.0是25L)，质量为 136kg(DM 1.0 是 176kg)。驱动电机最高转速可达 16000rpm(DM 1.0 是 6000r/min)，最高效率达到97.5%，效率大于90%的区间占比为90.3%。油冷技术的使用提升了电机散热能力，使得电机的功率密度达到了 44.3kW/L(DM 1.0 是 7.6 kW/L)。集成在 EHS上的电机驱动单元采用了比亚迪自主研发的 IGBT 4.0 功率半导体器件，电控综合效率达到 98.5%。比亚迪(

99、002594)深度报告 http:/ 27/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图41：DM-i 超级混动 EHS 电混系统采用技术 资料来源：比亚迪 DM-i超级混动发布会，浙商证券研究所 (三三)电池电池 公司为DM-i超级混动开发了专用功率型刀片电池，零部件减少35%以上，采用卷绕电芯并联，可提高体积利用率，无模组结构使得体积效率高达 65%；采用卷芯软铝包装和刀片硬铝外壳，二次密封提高安全性；单节电压达到 20V 以上，整个电池包仅有 10-20 节刀片电池，可配备 8.3-21.5 度电量的电池包，提供 50 到 120 公里的纯电续航里程。(1)脉冲脉冲自加热技术及控制策略自加

100、热技术及控制策略 DM-i 超级混动专用功率型刀片电池是全球首款搭载脉冲自加热技术的动力电池，基于主动控制电芯高频充放电次数和功率，使得电芯内部产生热量，达到自加热效果。激活自激活自加热功能后，整体均温性较同时期在售的其他车型加热功能后，整体均温性较同时期在售的其他车型(电池系统电池系统)更好，升温效率提升约更好，升温效率提升约 10%，并且可以通过对安全性能要求十分苛刻的并且可以通过对安全性能要求十分苛刻的“穿刺穿刺”测试。测试。(2)直冷散热技术及控制策略直冷散热技术及控制策略 DM-i 专用刀片电池内部结构里，位于电池壳体最上端铺设了一层冷板；之下是横置的刀片电池电芯；之下是托盘(下壳体

101、以及保温层)、之下是铺设在外壳体(托盘)外侧的护板。直冷方式是通过由BC系列电动空调压缩机引出的硬管向电池总成内“泵”入携带“冷量”制冷剂的输入端(红色箭头)，热量则通过输出端导入至 BC 系列电动空调压缩机(蓝色箭头)，在顶置的冷板，完成由 BC 系列电动空调压缩机与两条管路完成“冷量”和“热量”交换全过程(白色箭头)。在在启动直冷控制功能后，主动高温散热效能更加均衡、全部电芯降温启动直冷控制功能后，主动高温散热效能更加均衡、全部电芯降温速度更快且一致性更好，整套系统的结构结构大幅简化同时，可靠性更占优。速度更快且一致性更好，整套系统的结构结构大幅简化同时，可靠性更占优。比亚迪(002594

102、)深度报告 http:/ 28/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图42：DM-i 超级混动专用功率型刀片电池脉冲自加热技术 图43：DM-i 超级混动专用功率型刀片电池内部结构爆炸图 资料来源：新能源情报分析网，浙商证券研究所 资料来源：新能源情报分析网，浙商证券研究所 4.3 纯电纯电 e 3.0 平台：平台：高集成、高集成、高效率高效率 2021 年 9 月，公司发布纯电 e 平台 3.0，包括八合一电驱动总成、全新一代 SIC 电控、热泵技术以及电机升压充电架构等。(1)八合一电驱动总成八合一电驱动总成：由2.0阶段的驱动三合一升级为八合一电驱动总成，e平台3.0将驱动电机、减速

103、器、驱动电机控制器、PDU(高压配电箱)、DC-DC(高低压直流转换器)、Bi-OBC(车载充电器)、VCU(整车控制器)以及 BMS(电池管理器)全部集成在一起。通过高度集成化，可节省一路 H 桥和变压器、节省大量高压线束、磁模块体积缩小 40%，整体体积和重量降低 10%。(2)扁线电机：扁线电机：驱动电机采用了发卡式扁线电机，核心优势在于其体积小、效率高、导热强、温升低、噪音小，同时采用超薄高性能硅胶片，进一步优化磁路设计，使整个电机功率提升 40%，最高效率达 97.5%。图44：比亚迪八合一电驱总成 图45：扁线电机可以降低铜损、提高效率 资料来源：比亚迪纯电 e平台 3.0发布会，

104、浙商证券研究所 资料来源：新能源情报分析网，浙商证券研究所 比亚迪(002594)深度报告 http:/ 29/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 (3)SIC 电控电控：电机控制器是新能源汽车中电池电能转换机械能的控制部分，功率控制模块是电机控制器中核心电能转换器件。弗迪动力采用的SiC模块系比亚迪半导体自研，正面采用铜夹互连工艺，降低寄生电感，提升芯片过电流能力。据弗迪动力测算，SiC能够提升电控系统中低负载的效率，整车续航里程增长 510%；提升控制器功率密度,由原 18kW/L提升至 45kW/L，有利于小型化；占比 85%的高效区效率提高6%，中低负载区效率提高 10%。(4)高

105、电压平台快充：高电压平台快充：可匹配 800V 高电压平台，选择以更低阻抗实现高耐压的 SiC 功率器件，泵升充电桩电压、宽 SOC 大功率充电、实现充电 5min，最大可续航 150km。(5)智能域控制架构智能域控制架构：该架构由智能动力域、智能车控域、智能座舱域、智能驾驶域组成，支持高等级的智能驾驶。通过 CPU 融合，e 平台 3.0 算力提升了 30%，交互效率提升了 50%。图46：碳化硅对电控的提升 图47：比亚迪“汉”驱动复用升压充电原理图 资料来源：弗迪动力，浙商证券研究所 资料来源：EV汽车邦，浙商证券研究所 充电回路：直流充电桩(500V)车上直流充电口充配电驱动电机驱动

106、电机控制器充配电高压动力电池包比亚迪(002594)深度报告 http:/ 30/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 供应链：供应链：掌握核心部件，代表一流水平掌握核心部件，代表一流水平 2020 年年 3 月，月，比亚迪宣布成立弗迪公司，进一步加快新能源汽车核心零部件的对比亚迪宣布成立弗迪公司，进一步加快新能源汽车核心零部件的对外销外销售。售。弗迪公司共有 5 家，分别是弗迪电池有限公司、弗迪视觉有限公司、弗迪科技有限公司、弗迪动力有限公司、弗迪精工有限公司。独立的弗迪系公司将拥有更多的自主权，更有助于加快全球电动化的普及。图48：弗迪公司的概况 资料来源：公司公告，浙商证券研究所*

107、注：图中百分数为持股比例 五家弗迪公司将核心零部件环节自主掌握，五家弗迪公司将核心零部件环节自主掌握，包括包括三电系统、三电系统、车规级半导体、车规级半导体、照明、模照明、模具等具等。(1)电池电池：公司的刀片电池在结构、工艺上进行了创新，如采用的叠片工艺相比传统的卷绕工艺，空间利用率高、电芯尺寸更灵活、能量密度高，但生产工艺要求高，对设备要求高。刀片电池生产线是工业 4.0 水准，自动化程度达到国际一流水平，以确保电池的生产质量、降低电池的生产成本。(2)电驱电控：电驱电控：公司始终保持着行业领导者地位，2008 年弗迪动力推出全球首个量产插电式混合动力总成系统，荣获第十七届中国专利金奖，2

108、021 年 1 月推出骁云-插混专用 1.5L 高效发动机，2021 年 9 月推出八合一电驱动总成系统，2023 年 1 月推出“易四方”四电机平台架构，可实现单个车轮的驱动、制动、前进和后退，代表着新能源汽车电机行业的领先水平。比比亚亚迪迪弗迪弗迪电池电池弗迪弗迪视觉视觉弗迪弗迪科技科技弗迪弗迪动力动力弗迪弗迪精工精工产品覆盖3C电池、动力电池及储能电池、梯次利用等多个领域。专注于车用照明及信号系统相关产品的研发生产，被誉为“中国灯厂”。掌握大量的汽车电子及底盘技术，涵盖乘用车、商用车、轨道交通三大领域。专业的白车身及零部件焊接生产线，连续多年获得国家高新技术企业认定。长期致力于开发燃油车

109、动力总成、新能源汽车动力总成及新能源整体解决方案。100%100%100%100%100%比亚迪(002594)深度报告 http:/ 31/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图49：公司在动力电池全球市场的份额(单位：%)图50：比亚迪“易四方”平台电驱总成架构 资料来源：SNE Research，浙商证券研究所 资料来源：仰望汽车官方微信公众号，浙商证券研究所 (3)车规半导体车规半导体功率半导体：功率半导体：公司拥有从芯片设计、晶圆制造、模块封装与测试到系统级应用测试的全产业链IDM模式的车企。在IGBT领域，根据Omdia统计，2020 年公司 IGBT 模块销售额在全球厂商排名

110、第二、国内厂商排名第一；在 IPM领域，根据 Omdia 统计，2020 年公司 IPM 模块销售额在国内厂商中排名前三；在SiC 器件领域，公司已实现 SiC 模块在新能源汽车高端车型电机驱动控制器中的规模化应用，也是全球首家、国内唯一实现SiC三相全桥模块在电机驱动控制器中大批量装车的功率半导体供应商。(4)车规半导体车规半导体智能智能 IC 控制：控制：在 MCU 领域，公司工业级 MCU 芯片和车规级MCU 芯片均已量产出货且销量实现了快速增长，于 2019 年实现了车规级 MCU 芯片从 8 位到 32 位的技术升级。根据 Omdia 统计，公司是中国最大的车规级 MCU芯片厂商。(

111、5)车规半导体车规半导体智能传感器智能传感器：在 CMOS 图像传感器领域，公司实现了汽车、消费电子、安防监控的多领域覆盖及应用，根据 Omdia 统计，2019 年公司 CMOS 图像传感器销售额在国内厂商中排名第四。图51：公司的车规级半导体产品在新能源汽车中的应用 资料来源：BYD半导招股书，浙商证券研究所 37%13%12%8%6%5%4%3%2%1%9%宁德时代比亚迪LG ES松下SK on三星SDI中创新航国轩高科欣旺达亿纬锂能比亚迪(002594)深度报告 http:/ 32/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 锂电材料环节锂电材料环节加深加深垂直整垂直整合合，金属端亦有布局

112、。，金属端亦有布局。在锂电材料方面，公司在各材料和结构件环节均绑定较多供应商，保障核心材料供给。在矿产资源方面，公司对于原矿的整体布局相对保守，以国内供应和锂盐产品为主。图52：公司刀片电池的供应商情况 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 表11：公司在锂电上游金属的布局 时间 交易主体 交易对象 交易金额 持股比例 产能 储量 品类：锂品类：锂 2017 年 盐湖股份 合资新设 49%碳酸锂 2098.8 万吨 2021 年 1 月 比亚迪 格尔木比亚迪锂电材料 新设 100%2021 年 9 月 比亚迪 西藏矿业子公司 2.01 亿元 18%2021 年 12 月 比亚迪 四川蜀能矿产

113、合资新设 1%2022 年 1 月 比亚迪智利公司 智利矿业部 6100 万美元 开采合同 8 万金属锂产量配合 889 万吨 2022 年 3 月 比亚迪 盛新锂能 30 亿元 5%碳酸锂 2.5 万吨，氢氧化锂 4.5 万吨 品类：镍品类：镍、钴钴 2018 年 12 月 比亚迪与国轩高科 中冶集团 合资新设 10 万吨 资料来源：锂猫实验室，浙商证券研究所 锂矿锂盐锂矿锂盐盛新锂能盐湖股份西藏矿业融捷股份电解液电解液六氟磷酸锂：六氟磷酸锂：多氟多天际股份延安必康添加剂：添加剂：新宙邦华盛锂电奥克股份负极材料负极材料中科电气杉杉股份翔丰华贝特瑞隔膜隔膜恩捷股份星源材质中材科技集流体集流体华

114、北铝业鼎胜新材诺德股份嘉元科技中一科技辅材辅材道氏技术天奈科技正极材料正极材料湖南裕能德方纳米富临精工中冶新能源湖北万润丰元股份其余其余科达利紫江企业东岳集团和胜股份祥鑫科技比亚迪(002594)深度报告 http:/ 33/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 盈利预测与估值盈利预测与估值 6.1 关键假设关键假设 公司业务主要包括新能源汽车整车、手机部件及组装、二次充电电池等，其中新能源汽车是核心业务，以下为汽车业务的核心假设：(1)销量：销量：公司已经构建起完善的产品矩阵，领先的三电技术塑造强劲的产品实力和优良的品牌形象，产能快速落地有望消化在手订单释放销量，海外的车型、渠道和工厂

115、布局加速有望打造公司汽车销量第二增长曲线，2022 年公司汽车销量已达到 187 万辆，我们预计 2023-2024 年将分别达到 345 万辆和 467 万辆，同比增速分别为 84.4%和 35.4%。(2)价格：价格：在成本端，2022 年以来，受到原材料价格上涨和补贴退坡的影响，公司曾在 2022年第一季度两度宣布涨价，幅度分别为 1000-7000元和 3000-6000元；2023年开始，公司进一步上调车型价格2000-6000元不等。2023年，随着上游材料产能释放加快，材料价格将逐步下行，预计成本端压力将有所缓解。在产品端，公司“汉”和“海豹”等 B-C 级车型放量加快，同时公司

116、整体品牌势能向上，产品结构有望持续优化。我们预计 2022-2024 年公司汽车产品单价分别为 17.0 万元、17.3万元和 17.7 万元，同比增速分别为 11.9%、2.0%和 2.0%。(3)毛利率毛利率：未来几年，公司产品结构持续优化，品牌势能向上，一体化降本持续，公司汽车产品毛利率有望小幅改善后维持，我们预计 2022-2024 年公司汽车产品的毛利率分别为 18.0%、18.5%和 18.5%。综上，我们预计公司汽车业务 2022-2024 年的收入分别达到 3,176.52、5,975.90 和8,254.87 亿元，同比增速分别为 182.4%、88.1%和 38.1%。手机

117、部件和组装业务：手机部件和组装业务：2022 年以来消费电子需求疲软，公司的手机部件和组装业务受到较大影响，预计 2022-2024 年业务收入的同比增速有限，分别为 5%、5%和 5%；盈利能力处于底部缓慢修复，毛利率分别为 6.5%、6.7%和 6.7%。二次充电电池二次充电电池：公司刀片电池的安全性和能量密度较高，2023 年开始动力电池产能将大量落地，同时开启外供后有望贡献收入和业绩；储能电池目前已开发出电网级 CUBE 储能系统，产品已覆盖至全球 70 多个国家和地区，共 400 多个城市，有望受益于全球储能市场爆发。我们预计 2022-2024 年业务收入的同比增速分别为 8.0%

118、、15.0%和 12.0%；盈利能力随着动力储能电池占比提升而提升，毛利率分别为 13.5%、14.0%和 14.5%。比亚迪(002594)深度报告 http:/ 34/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表12：公司业务拆分(单位：百万元，%)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 公司整体公司整体 营业总收入(百万元)156,598 216,142 426,946 714,091 949,208 同比(%)22.6%38.0%97.5%67.3%32.9%营业成本(百万元)126,251 187,998 361,399 594,219 786,398 毛利率(%)

119、19.4%13.0%15.4%16.8%17.2%1、汽车汽车 营业收入(百万元)83,993 112,489 317,652 597,590 825,487 同比(%)32.8%33.9%182.4%88.1%38.1%营业成本(百万元)62,829 92,927 260,475 487,036 672,772 毛利率(%)25.2%17.4%18.0%18.5%18.5%2、手机部件及组装等手机部件及组装等 营业收入(百万元)60,043 86,454 90,777 95,316 100,082 同比(%)12.5%44.0%5.0%5.0%5.0%营业成本(百万元)53,320 79,9

120、07 84,877 88,930 93,376 毛利率(%)11.2%7.6%6.5%6.7%6.7%3、二次充电电池二次充电电池 营业收入(百万元)12,088 16,471 17,789 20,457 22,912 同比(%)15.1%36.3%8.0%15.0%12.0%营业成本(百万元)9,651 14,505 15,387 17,593 19,590 毛利率(%)20.2%11.9%13.5%14.0%14.5%资料来源：Wind，浙商证券研究所 比亚迪(002594)深度报告 http:/ 35/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6.2 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计

121、 2022-2024 年公司归母净利润为 162.34、277.83、403.92 亿元，对应 EPS 分别为 5.58、9.54、13.88 元/股，对应 PE 分别为 53、31、21 倍。我们选取新能源汽车整车和动力储能电池板块的特斯拉、长城汽车、宁德时代和亿纬锂能作为可比公司，2022-2024 年同行业平均 PE 分别为 46、30、21 倍。考虑到比亚迪国内新能源汽车市占率有望保持，海外放量曲线陡峭，刀片电池外供潜力巨大以及储能业务加速成长等，我们给予公司2023年PE 35倍，对应市值 9724亿元，目标价 334元，对应当前有 13%的空间。首次覆盖，给予“增持”评级。表13：

122、可比公司估值表(单位：元/股，亿元，倍)代码 简称 最新收盘价 总市值 EPS(元/股)PE 2023/2/3(亿元)21A 22A/E 23E 24E 21A 22 A/E 23E 24E TSLA.O 特斯拉 1,270.16 40,189 11.77 26.92 30.81 47.22 108 47 41 27 601633.SH 长城汽车 32.10 2,786 0.77/1.30 1.68 41/25 19 300750.SZ 宁德时代 456.20 11,143 6.52 11.79 18.17 24.42 70 39 25 19 300014.SZ 亿纬锂能 88.38 1,80

123、5 1.42 1.67 3.25 4.83 62 53 27 18 平均值平均值 46 30 21 002594.SZ 比亚迪比亚迪 295.00 8,588 1.05 5.58 9.54 13.88 282 53 31 21 资料来源：Wind，浙商证券研究所*注：可比公司盈利预测采用 Wind 一致预期，货币为人民币，汇率采用 2023年 2月 3日即期汇率美元兑人民币6.7465；特斯拉 2022 年 EPS为实际披露数据，其余为预测数据 7 风险提示风险提示 全球电动汽车全球电动汽车需求不及预期需求不及预期。目前海外电动汽车市场还处于政策驱动为主的阶段，虽然目前大部分国家的产业态度是积

124、极的，但如果核心市场的政策发生负面变动，将导致该市场的电动车需求受到影响。电动汽车产业链价格剧烈波动。电动汽车产业链价格剧烈波动。电动车产业链价格在 2021-2022 年经历较长时间和较大幅度的上行，产业链利润分配不均，电车价格难降，进而在一定程度上影响了需求。如果未来产业链价格持续上行，将部分限制市场需求的释放。公司公司市占率下滑风险。市占率下滑风险。2022 年公司在中国新能源汽车市场占据约三成的市场份额，插混车型的份额更高，如果未来同业产品力提升，行业竞争加剧等因素导致公司市占率消化，将会影响公司的销售收入和业绩等。比亚迪(002594)深度报告 http:/ 36/37 请务必阅读正

125、文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 166110 267074 472475 655918 营业收入营业收入 216142 426946 714091 949208 现金 50457 70307 174304 271753 营业成本 187998 361399 594219 786398 交易性金融资产 5606 2442 2683 3577 营业税金及附加 3035 5695

126、 9792 13002 应收账项 36251 61219 106515 137986 营业费用 6082 14089 25707 34171 其它应收款 1274 2562 4285 5695 管理费用 5710 8539 15710 20883 预付账款 2037 3614 5942 7864 研发费用 7991 16651 27135 36070 存货 43355 99132 149267 198201 财务费用 1787 1488 562 (890)其他 27130 27799 29480 30842 资产减值损失 1246 (2306)2856 3797 非流动资产非流动资产 1296

127、70 167457 181931 197120 公允价值变动损益 47 (48)0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益(57)(332)0 0 长期投资 7905 13377 14046 14748 其他经营收益 2347 1128 0 0 固定资产 61221 81249 97575 111456 营业利润营业利润 4632 22139 38109 55778 无形资产 17105 16543 15840 16209 营业外收支(114)34 0 0 在建工程 14246 24623 22312 21156 利润总额利润总额 4518 22172 38109 55778 其他 291

128、92 31665 32159 33551 所得税 551 2130 3810 5911 资产总计资产总计 295780 434531 654406 853038 净利润净利润 3967 20043 34300 49867 流动负债流动负债 171304 285294 470059 617974 少数股东损益 922 3808 6517 9475 短期借款 10204 11225 12347 13582 归属母公司净利润归属母公司净利润 3045 16234 27783 40392 应付款项 80492 148896 261376 346015 EBITDA 18631 30281 47021

129、64448 预收账款 1 0 0 0 EPS(最新摊薄)1.05 5.58 9.54 13.88 其他 80607 125173 196336 258377 非流动负债非流动负债 20232 24950 25760 26611 主要财务比率 长期借款 8744 8744 8744 8744 2021 2022E 2023E 2024E 其他 11488 16207 17017 17868 成长能力成长能力 负债合计负债合计 191536 310244 495820 644585 营业收入 38.02%97.53%67.26%32.93%少数股东权益 9175 12983 19500 28974

130、 营业利润-57.12%377.95%72.14%46.36%归属母公司股东权益 95070 111304 139087 179479 归属母公司净利润-61.70%433.12%71.13%45.39%负债和股东权益负债和股东权益 295780 434531 654406 853038 获利能力获利能力 毛利率 13.02%15.35%16.79%17.15%现金流量表 净利率 1.84%4.69%4.80%5.25%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 3.61%14.21%19.64%22.01%经营活动现金流经营活动现金流 65467 67022 123399

131、 120474 ROIC 3.10%13.65%18.42%21.27%净利润 3967 20043 34300 49867 偿债能力偿债能力 折旧摊销 13835 7124 8854 10064 资产负债率 64.76%71.40%75.77%75.56%财务费用 1787 1488 562 (890)净负债比率 16.67%8.60%6.35%5.02%投资损失 57 332 0 0 流动比率 0.97 0.94 1.01 1.06 营运资金变动 69796 92257 126478 106941 速动比率 0.72 0.59 0.69 0.74 其它(23976)(54221)(4679

132、4)(45507)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(45404)(38572)(23516)(24810)总资产周转率 0.87 1.17 1.31 1.26 资本支出(20802)(35000)(20000)(20000)应收账款周转率 5.58 8.97 8.60 7.61 长期投资(2433)(5470)(672)(701)应付账款周转率 3.24 3.32 3.11 2.85 其他(22169)1898 (2844)(4110)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 16063 (8600)4114 1785 每股收益 1.05 5.58 9.54 13.8

133、8 短期借款(6196)1020 1122 1235 每股经营现金 22.49 23.02 42.39 41.38 长期借款(6002)0 0 0 每股净资产 32.66 38.23 47.78 61.65 其他 28261 (9621)2991 550 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 36125 19850 103997 97449 P/E 282.01 52.90 30.91 21.26 P/B 9.03 7.72 6.17 4.78 EV/EBITDA 38.61 27.77 15.92 10.26 资料来源：浙商证券研究所 比亚迪(002594)深度报告 http:/ 37

134、/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%

135、以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完

136、整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见

137、及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/