1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 一筒色纱筑富春，扩产增收促发展一筒色纱筑富春，扩产增收促发展 投资逻辑投资逻辑 色纱行业龙头，聚焦筒子染色。色纱行业龙头，聚焦筒子染色。公司主营业务包括色纱、贸易纱及受托加工，色纱收入占比 90%，主要将采购的坯纱染整加工、络成筒形纱线并用于袜子、毛巾、家纺制造；截至 21 年底色纱产能达6.6万吨。22年Q13公司营收/归母净利分别为16.2亿元/1.4亿元，同比+7%/-13.8%，需求疲软叠加棉价下行盈利承压。公司22 年 6 月发行“富春转债”募资 5.7 亿元，用于智能化精密纺纱项目（一期）建设；12 月 29 日起可转股，最新转股价 19.29 元。

2、需求回升、需求回升、棉价棉价上修有望带动上修有望带动盈利修复。盈利修复。当前棉价已从 22 年初的高位下降至 1.52 万元/吨，23 年预计随需求回暖带动企稳回升。公司主要原材料棉纱占成本的 69%左右，毛利率与棉价高度相关，有望受益于棉价回暖，预计 23 年的利润空间修复弹性较大。规模生产摊薄成本、促进利润改善规模生产摊薄成本、促进利润改善，环保技术构建壁垒，环保技术构建壁垒。1）公司仓储式生产放大规模优势。相比于订单式的个性化生产，仓储式为满缸、批量生产提供条件，生产要素资源得到充分利用，降低单位成本。2018-20 年色纱产能从 4 万度提升至 5.4 万吨，单位成本从 2.51 万元

3、/吨下降至 2.24 万元/吨。2）产品单位低能耗带来成本优化。经测算，公司单位色纱用水量低、特许长江取水、自有锅炉供应蒸汽等优势为色纱生产总成本带来1.94Pct的优化。3）公司前期环保投入较大，污染物排放量远低于行业标准。终端需求稳定终端需求稳定&供给端格局改善，供给端格局改善，公司逆势扩产公司逆势扩产有望带动规模提有望带动规模提升。升。公司持续进行年产 3 万吨筒子纱项目，并自 2022 年起开展年产 6 万吨筒子纱染色建设项目，预计 23 年公司产能较 22 年增长55%，为公司承接更多订单提供空间。同时，公司 21 年规划“50万锭智能纺纱项目”及“年产 3 万吨纤维染色项目”切入上

4、游环节，预计 2324 年色纺纱业务将贡献 1.8/4.1 亿元营收。盈利预测、估值和评级盈利预测、估值和评级 作为纱线染色龙头，公司在规模效应、成本控制方面优势显著，近两年规划产能集中投放预计带动规模增长，叠加 23 年随需求改善棉价有望回归上升通道，从而带动公司盈利改善。我们预测2224 年公司分别实现归母净利润 1.65/2.44/3.03 亿元，分别同比-29.25%/+47.95%/+24.33%。综合来看给予公司 23 年 13 倍PE，对应目标价 25.37 元/股，首次覆盖予以“买入”评级。风险提示风险提示 棉价剧烈波动，终端需求恢复不及预期，产能投放节奏低于预期，股东可转债减

5、持，大股东质押。纺织服装组纺织服装组 分析师：杨欣（执业分析师：杨欣（执业 S10） 市价（人民币）：市价（人民币）：19.32 元元 目标价（人民币）：目标价（人民币）：25.37 元元 公司基本情况（人民币）公司基本情况（人民币）项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,515 2,175 2,292 2,807 3,577 营业收入增长率 8.40%43.57%5.35%22.49%27.44%归母净利润(百万元)113 233 165 244 303 归母净利润增长率 24.45%105.39%-29.25%47.95

6、%24.33%摊薄每股收益(元)1.211 1.865 1.319 1.952 2.427 每股经营性现金流净额 3.30 0.52 2.29 2.72 2.88 ROE(归属母公司)(摊薄)14.51%15.54%9.53%12.85%14.28%P/E 0.00 13.50 14.05 9.49 7.64 P/B 0.00 2.10 1.34 1.22 1.09 来源：公司年报、国金证券研究所 050018.0020.0022.0024.0026.0028.00220207人民币(元)成交金额(百万元)成交金额富春染织沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明

7、 2 内容目录内容目录 1、深耕色纱二十载，成就细分行业龙头.5 1.1、聚焦筒子染色，主供袜业市场.5 1.2、财务：营收稳步增长，盈利端受棉价影响较大.6 2、需求回升、棉价上修有望带动盈利改善.7 2.1、需求改善有望带动棉价回归上行通道.7 2.2、棉价回归增长有望为公司业绩带来弹性.9 3、低成本+强环保构建核心竞争力.10 3.1、仓储式生产放大规模优势.10 3.2、单位低能耗带来成本优化.12 3.3、重视环保技术投入，“三废”治理卓有成效.14 4、需求稳定&供给端格局改善，公司扩产推进.15 4.1、需求端：国产棉袜色纱市场规模约为 39.2 亿美元.15 4.2、供给端：

8、环保政策趋严，印染行业集中度提升.17 4.3、公司逆势大幅扩产，向上游进一步延伸.18 5、盈利预测与投资建议.19 5.1、盈利预测.19 5.2、投资建议及估值.20 6、风险提示.21 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：公司主要产品色纱示意图.5 图表 3：公司营业收入结构（%）.5 图表 4：公司在产业链中所处位置.6 图表 5：2020 年公司前十大客户情况.6 图表 6：不同印染方式优缺点对比.6 图表 7：2014-22Q13 公司营业收入及增速（百万元，%）.6 图表 8：2014-22Q13 公司归母净利及增速（百万元，%）.6 图表 9：2014-2

9、021 公司分业务毛利率水平（%）.7 图表 10：2014-22Q13 可比公司毛利率水平（%）.7 图表 11：2017-22Q13 公司费用率情况（%）.7 图表 12：2017-22Q13 公司净利率情况（%）.7 kUkZtVpZlV9Y8XdYpWcVaQcM8OoMmMpNsRkPoOoMfQnNsM8OnNwPxNrRmPMYnMrP公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 13：当前 328 棉价格跌幅放缓（元/吨）.8 图表 14：我国棉花供需平衡表（万吨）.8 图表 15：2022 年全球棉花消费量有所下行（万吨）.8 图表 16：22/23 年新疆籽棉收购价与上

10、年度对比（元/斤）.9 图表 17：纱线库存天数下降至历年同期较低水平（天）.9 图表 18：坯布库存天数稳定在历年同期中间水平（天）.9 图表 19：公司毛利率与棉价高度相关（万元/吨，%）.10 图表 20：公司主营业务成本构成（%）.10 图表 21：色纱售价与胚纱采购价波动趋同（万元/吨，%）.10 图表 22：棉价波动与棉纺织企业盈利空间的关系.10 图表 23：订单式生产与仓储式生产流程.10 图表 24：公司天外天现货色卡.11 图表 25：公司仓库示意图.11 图表 26：公司产能及产能利用率（万吨，%）.11 图表 27：2018-2020 年色纱业务单位成本（万元/吨）.1

11、1 图表 28：富春染织及可比公司存货周转天数（天）.12 图表 29：富春染织及可比公司应收账款周转天数（天）.12 图表 30：公司每吨色纱能源成本（元）.12 图表 31：公司能源成本构成（%）.12 图表 32：公司本部地理位置.12 图表 33：公司用水构成及加权平均水价（元/吨，%）.12 图表 34：公司每吨色纱用水量（吨）.13 图表 35：公司每吨色纱用水成本（元）.13 图表 36：公司用煤平均煤价（元/吨）.13 图表 37：公司每吨色纱用煤成本（元）.13 图表 38：2021 年公司单位低能耗带来的成本优化测算.14 图表 39：公司环保支出（万元）.14 图表 40

12、：公司环保支出占营收比重（%）.14 图表 41：公司主要环保设备及处理能力.15 图表 42：公司主要污染物排放量.15 图表 43：17-22 年全球袜业市场规模（亿美元，%）.16 图表 44：17-22 年中国袜业市场规模（亿元）.16 图表 45：2021 年全球各国袜子出口金额占比（%）.16 图表 46：17-21 年中国出口袜子金额（亿美元）.16 图表 47：国产棉袜色纱市场测算（亿美元，%）.16 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 48：印染行业相关环保政策.17 图表 49：规模以上印染企业数量及亏损户数占比（户，%）.18 图表 50：规模以上印染企业亏

13、损总额（亿元）.18 图表 51：公司筒子纱项目及预计投产时间.18 图表 52：公司产能、产量及销量预测（万吨，%）.18 图表 53：公司纺纱及纤维染色项目及预计投产时间.19 图表 54：公司营收拆分.20 图表 55：可比估值.21 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 1 1、深耕色纱二十载，成就细分深耕色纱二十载，成就细分行业行业龙头龙头 1.11.1、聚焦聚焦筒子染色筒子染色，主供袜业主供袜业市场市场 公司成立于 2002 年，深耕色纱的研发、生产和销售二十年，是国内唯一一家以筒子纱为主营业务的上市企业，截至 21 年底公司色纱产能达到 6.6 万吨。公司通过“仓储式生产为

14、主，订单式生产为辅”的经营模式，并以自主品牌“天上天”销售，为客户提供高品质的色纱产品。公司于 22 年 6 月 23 日发行可转换公司债券（“富春转债”）570 万张，总发行金额 5.7 亿元，期限为 6 年，募集资金主要用于智能化精密纺纱项目（一期）建设。“富春转债”于 22 年 7 月 25 日在上交所挂牌交易。22 年 12 月 29 日起可转股，最新转股价格为 19.29 元/股。图表图表1 1：公司公司发展历程发展历程 来源：公司官网，国金证券研究所 公司的主营业务包括色纱、贸易纱、受托加工。1）色纱：公司自行采购胚纱，进行染整加工，络成筒形纱线，销售给袜子、毛巾、家纺等纺织品生产

15、加工企业。色纱收入占比从2014 年的 63.4%提升至 2021 年的 89.7%，是公司最主要的产品。2）贸易纱：公司将采购的胚纱、色纺纱直接对外销售，利用多渠道和批量化采购形成的价格优势赚取差价。由于公司聚焦于毛利率更高的色纱业务的发展，贸易纱业务逐渐萎缩，营收占比从 2014 年的33.7%下滑至 2021 年的 7.5%。3）受托加工：公司接受客户委托，对客户提供的胚纱进行染整加工，依据加工量收取对应的加工费。图表图表2 2：公司主要产品色纱示意图公司主要产品色纱示意图 图表图表3 3：公司公司营业收入结构（营业收入结构（%）来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书

16、，公司公告，国金证券研究所 从产业链的角度来看，公司的上游为纺织纤维、染料等原材料企业，下游为服饰、家纺等纺织品企业。公司生产的色纱多用于袜制品，在袜子色纱市场享有较高的声誉，覆盖国内多家知名制袜企业，如猎马人、梦娜、浪莎、民泰、飞怡达等。从 2020 年前十大客户来看，公司下游客户以中小企业为主，集中度较低。64.3%70.3%71.3%79.9%83.8%91.1%89.9%89.7%33.7%27.8%26.4%18.2%14.1%6.2%7.5%7.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000202021色纱

17、贸易纱受托加工费其他业务2002年，公司成 立，年 产7000 吨全棉色纱染整项目核准建设 2006年，高温高压筒子纱线染 整 生 产 线（二期）技术改造项目批准建设，新增产能 5000 吨 2002-2013 坐落芜湖，建设初期 2014年，年产1.2 万吨高品质筒子纱生产线建设项目 2017年，年产3 万吨高品质筒子纱生产线建设项目 2018 年，“天外天”商标被国家指数产权局批准为“中国驰名商标”2019年，入选国家工业和信息化部印染行业规范名单 2014-2019 产能扩张，品牌建设，规范生产 2020 年 12月31日，公司首发上市 2021 年 5 月28日，上交所挂牌上市 202

18、1年 8月，投资 10 亿元建设智能化精密纺纱生产项目 2021年12月，投资7.5亿元，建设年产 6 万吨高品质筒子纱染色荆州项目 2022年 1月，投资 5 亿元，建设年产 3 万吨纤维染色项目 2020-至今 上市融资，产能大幅扩张 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 公司自身位于产业链中间的印染环节。纺织行业的印染方式可分为纤维染色、纱线染色、织物染色三种，其中纱线染色又有筒子染色、绞纱染色、经轴染色三种染色方式。公司主要采用筒子染色法，具有染色加工容量大、浴比小、工艺流程短等优点。图表图表4 4：公司在产业链中所处位置公司在产业链中所处位置 图表图表5 5：20202020

19、年公司前十大客户情况年公司前十大客户情况 序号序号 客户名称客户名称 营业收入占比营业收入占比 1 尧舜袜业及其关联方 3.33%2 猎马人袜业及其关联方 3.29%3 宏卓袜业及其关联方 2.69%4 光大袜业及其关联方 2.57%5 诸暨市沃特袜业有限公司 2.42%6 浙江圣邦化纤针织有限公司 2.20%7 杭州惠鸿纺织有限公司 2.12%8 亿衡针纺及其关联方 1.81%9 上海华一纺进出口有限公司 1.67%10 莹腾袜业及其关联方 1.55%合计 23.64%来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所 图表图表6 6：不同不同印染方式优缺点

20、对比印染方式优缺点对比 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 1.21.2、财务：财务：营收稳步增长，营收稳步增长，盈利端受棉价影响较大盈利端受棉价影响较大 公司业绩稳步增长，营业收入从 2014 年的 11.7 亿元提升至 2021 年的 21.8 亿元，CAGR为 9.2%;归母净利润从 2014 年的 0.4 亿元增长至 2021 年的 2.3 亿元，CAGR 为 33.8%，增速快于营收。2022 年前三季度，公司收入规模为 16.2 亿元，同比仍保持正增长（+7.0%）；但归母净利润规模从 21Q1-3 的 1.6 亿元降至 22Q1-3 的 1.4 亿元，同比降幅达 13.8%，主

21、要受棉价下跌以及终端需求疲软的影响。图表图表7 7：2012014 4-2 22 2Q1Q1 3 3 公司营业收入及增速（百万元，公司营业收入及增速（百万元，%）图表图表8 8：2012014 4-2 22 2Q1Q1 3 3 公司归母净利及增速（百万元，公司归母净利及增速（百万元，%）来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,500营业收入（百万元）yoy-20%0%20%40%60%80%100%120%0500归母净利润（百

22、万元）yoy印染 纱线染色 先纺纱，后染色 优点：色染料渗透性强，色牢度较好；起订量小；污染相对较小 缺点：容易导致纱线起毛,造成拉伸度下降,影响后序织造效率 纤维染色 先染色，后纺纱 优点：织物色彩饱满，层次感强 缺点：有色纤维易残留在纺纱设备中，更换色相时清洁工作量大 织物染色 对胚布进行染色 优点：成本相对较低，适宜大批量生产，是目前纺织品最主要的染色方式 缺点：成品色彩单一，色牢度低，印染过程中污染较为严重 筒子染色 绞纱染色 经轴染色 优点：染色加工容量大、浴比小、工艺流程短 缺点：染色过程中筒子纱染色不易均匀 优点：周期短、交期快、颜色鲜艳明亮 缺点：浴比较大，成本较高，工序繁琐、

23、损耗大 优点：不产生绳状染斑，主要用于色经白纬的牛仔布 缺点：厚重织物易产生内外层色差，手感较硬 上游 中游 下游 天然纤维：植物纤维、动物纤维 化学纤维：合成纤维、再生纤维 基础原料：坯布、坯纱 生产配料：染料、助剂 印染：棉印染精加工、毛印染精加工、丝印染精加工、服饰、服装：袜子、头巾、针织衫 家用纺织品：床上用品、卫浴用品 产业用纺织品：医疗、卫生用医疗、卫生用纺织品纺织品 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 公司综合毛利率从 2014 年的 11.1%提升至 2021 年的 18.5%，增长原因主要与产品结构和棉价波动有关。从产品结构来看，由于色纱业务营收占比持续提升，公司综合

24、毛利率向色纱毛利率靠近，而色纱毛利率相较贸易纱毛利率更高，所以公司综合毛利率持续提升。从棉价波动来看，21 年棉价显著上升，拉动公司毛利率同比增加 3.3Pct。22 年受棉价断崖式下跌影响，毛利率短期承压，22Q1-3 下降至 13.3%。图表图表9 9：2012014 4-2 202021 1 公司分业务毛利率水平（公司分业务毛利率水平（%）图表图表1010：2012014 4-2 22 2Q1Q1 3 3 可比公司毛利率水平（可比公司毛利率水平（%）来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，各公司公告，国金证券研究所 公司费用率持续优化，22Q1-3 销售/管

25、理/研发费用率分别为 0.6%/2.1%/3.3%，相较 2014年下降 0.7%/0.1%/0.1%。其中销售费用率下降明显，除执行新收入准则将运输费调整至营业成本外，主要原因系公司在袜子色纱市场拥有较高的品牌知名度，积累了较为成熟稳定的客户资源，拓客成本减少。毛利率提升叠加费用率优化，公司净利率从 2017 年的 5.5%提升至 2021 年的 10.7%，盈利能力不断提升。22Q1-3 净利率的下滑主要系棉价下行情况下，毛利率承压所致。图表图表1111：20172017-2 22 2Q Q1 1 3 3 公司费用率情况（公司费用率情况（%）图表图表1212：20172017-2 22 2

26、Q1Q1 3 3 公司净利率情况（公司净利率情况（%）来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所 2 2、需求回升、棉价上修有望带动盈利改善需求回升、棉价上修有望带动盈利改善 2.12.1、需求改善有望带动棉价回归上行通道需求改善有望带动棉价回归上行通道 棉价跌幅出现放缓，需求回升、供给收缩背景下有望回归上升通道。328 棉花价格自 2020年到达 1.11 万元/吨后逐渐上行，在全球复苏叠加供给收缩基础上，至 22 年 3 月爬升至2.28 万元/吨；6 月以后棉价显著回落至 1.52 万元/吨水平。考虑到 2022 年棉价已下行一段时间，

27、随着当前国内终端需求逐渐复苏，2023 年棉价有望重回上行通道。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2000202021毛利率色纱贸易纱受托加工费0%5%10%15%20%25%30%35%富春染织华孚时尚百隆东方华纺股份航民股份0%1%1%2%2%3%3%4%4%20020202122Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率0%2%4%6%8%10%12%20020202122Q1-3净利率公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表1313：当前当前 3 32828 棉价

28、格跌幅放缓（元棉价格跌幅放缓（元/吨）吨）来源：全国棉花交易市场，国金证券研究所 从长期供需来看，中国棉花自 2014 年起长期处于供不应求状态。供给方面，目前我国棉花供给维持 600 万吨/年左右，近几年消费量稳定在 750850 万吨/年，因此我国棉花消费每年有 150250 万吨的缺口，且当前库消比在 1.35，处于正常水平。图表图表1414：我国棉花供需平衡表（万吨）我国棉花供需平衡表（万吨）来源：USDA，国金证券研究所 参考全球棉花供需结构，2020 年以来全球棉花消费量逐年下行，至 2022 年达到 2432 万吨水平；而产量自 2020 年上升后达到 2520 万吨水平，当前棉

29、花供给大于需求。预计随着中国疫情放开、海外终端消费力复苏，棉花消费量有望回升，当前供需形态有望得到逆转。图表图表1515：2 2022022 年全球棉花消费量有所下行（万吨）年全球棉花消费量有所下行（万吨）来源：USDA，国金证券研究所 从短期来看：400000002200024000中国棉花价格指数:328年份年份产量产量进口进口国内消费量国内消费量出口出口期末库存期末库存库消比库消比20113651.9751214462.284312342.582011000

30、2.022038271.382057771.292038031.35202064428089308231.282028121.392022611.352000224002500260027002800200002020212022全球棉花产量全球棉花消费量公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 1）从供应端看，由于今年 5 月以来棉价大幅下跌，截至 22 年 12 月 16 日，新疆籽棉的收购价

31、格为 3.38 元/500g，相较去年同期下降 25.4%。根据中国棉花网的问卷调查数据，棉农希望的开秤价格为 3.5-4 元/500g。今年的籽棉收购价低于棉农预期，棉农的种植积极性受挫，下一年度棉花种植面积大概率将下降，有利于调整目前过于宽松的供给环境。2）从需求端看，中长期棉价上行动能取决于下游需求的恢复情况。自 22 年 11 月以来，全国各地出台疫情防控优化政策，为居民消费注入活力，23 年大消费复苏的确定性较强。服饰终端消费回暖有望向上传导，带动棉花价格上行。3）库存方面，22 下半年纱线库存天数环比有所下降，至 12 月降至 17.48 天，较往年同期处于较低水平；坯布库存天数稳

32、定在 3337 天左右，12 月在 37.8 天左右。纱线、坯布当前库存周转处于正常水平，库存压力较小。图表图表1616：22/2322/23 年新疆籽棉收购价与上年度对比（元年新疆籽棉收购价与上年度对比（元/斤）斤）来源：Wind，国金证券研究所 图表图表1717：纱线库存天数下降至历年同期较低水平（天）纱线库存天数下降至历年同期较低水平（天）图表图表1818：坯布库存天数稳定在历年同期中间水平（天）坯布库存天数稳定在历年同期中间水平（天）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.22.2、棉价回归增长有望为、棉价回归增长有望为公司业绩带来弹性公司业绩带来弹性 公司

33、作为棉纱染色龙头，其毛利率与棉价相关性较高。棉制胚纱是公司最重要的原材料，（2020 年占主营业务成本的 68.8%），色纱成本与棉价高度相关，且销售订单价格由现货价格决定，因此若棉价回归上涨，将为公司带来阶段性低成本、高售价红利期。22.533.544.555.569月27日10月4日10月11日10月18日10月25日11月1日11月8日11月15日11月22日11月29日12月6日12月13日12月20日12月27日1月3日1月10日1月17日1月24日1月31日2月7日2月14日2月21日2月28日2021/2022籽棉收购价（元/斤）2022/2023籽棉收购价（元/斤）010203

34、040501月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月200022202530354045501月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月200022公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1919：公司公司毛利率与棉价高度相关（万元毛利率与棉价高度相关（万元/吨，吨，%）图表图表2020：公司公司主营业务成本构成主营业务成本构成（%）来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表图表2121：色纱售价与胚纱采购价波动趋同（

35、万元色纱售价与胚纱采购价波动趋同（万元/吨，吨，%）图表图表2222：棉价波动与棉纺织企业盈利空间的关系棉价波动与棉纺织企业盈利空间的关系 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：国金证券研究所 3 3、低低成本成本+强强环保环保构建核心竞争力构建核心竞争力 3 3.1.1、仓储式生产放大规模优势仓储式生产放大规模优势 公司的生产模式以“仓储式”为主，“订单式”为辅，筒染纱线通过标准化色卡进入“现货色纱超市”。1）在传统的订单式生产中，首先由客户向印染企业下达订单，提出色纱颜色、特殊功能以及胚纱品类等需求，再由公司按订单要求组织生产，以满足客户的个性化定制需求。2）在仓储式生产模式下，公司

36、研制标准化色卡，并提前对色卡中的各类色纱进行备货，客户从色卡中挑选所需色纱向公司下单后，由公司仓库直接发货。图表图表2323：订单式生产与仓储式生产流程订单式生产与仓储式生产流程 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 目前公司自主研发的“天外天”现货色卡已涵盖色系 630 种，并不断在色彩、材质和技术上推陈出新，以契合大多数客户的需求。公司采用“合理库存+订单驱动”的原则，根据0.00.51.01.52.02.50%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%----112018-042

37、-----062022-11富春染织毛利率(%)中国棉花价格指数328:月平均值胚纱69%染料8%助剂4%其他原材料3%员工薪酬等4%电3%水0%煤2%其他制造费用7%原材料84%直接人工4%制造费用12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%00.511.522.533.520020色纱单位售价（万元/吨）胚纱采购单价（万元/吨）色纱YOY胚纱YOY价格 t 色纱单位售价色纱单位售价 色纱单位成本色纱单位成本 盈利盈利 棉价上涨初期，盈利空间

38、扩大 棉价上涨后期，盈利空间缩小 棉价下降初期，盈利空间缩小 棉价下降后期，盈利空间扩大 客户 印染企业 按订单要求组织生产：按订单要求组织生产：打样确认生产交货 下达订单：下达订单：提出色纱颜色、特殊功能、胚纱品类等要求 订单式生产 仓库仓库 印染企业 标准化标准化色卡色卡 研制 先行备货 客户 从色卡中挑选 所需色纱下单 仓库直接发货 仓储式生产 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 历史销售数据、市场未来需求预测等信息制定各类的色纱合理库存和生产计划，并结合实际订单情况及时调整，保证公司的产量、销量、库存处于动态平衡状况。公司现有仓储面积达 20000 平方米，可满足大部分色纱的

39、存储需求。图表图表2424：公司公司天外天天外天现货色卡现货色卡 图表图表2525：公司公司仓库示意图仓库示意图 来源：公司官网，国金证券研究所 来源：公司官网，国金证券研究所 公司公司的仓储式的仓储式生产有助于公司生产有助于公司形成规模效应。形成规模效应。相比于订单式的个性化生产，仓储式的标准化、大规模备货为满缸、批量生产提供条件，公司的要素资源可以得到充分利用，降低单位生产成本。2017-2021 年，公司产能从 4.2 万吨升至 6.6 万吨。在产能扩张的同时，受益于仓储式生产模式摊薄固定成本，公司规模效应凸显，产能利用率自 2018 年起维持在100%之上，色纱单位成本逐年降低，201

40、8/2019/2020 年分别为 2.51/2.45/2.24 万元/吨。公司的标准化生产也有助于提高色纱生产质量的稳定性。由于仓储式生产将各类色纱的染料配方、助剂使用、生产工艺标准化，公司生产的纱线颜色均匀、不同批次之间色差小且制成率高。公司产品制成率高达到 99%，而行业内基本为 95%-98%之间。图表图表2626：公司产能及产能利用率（万吨，公司产能及产能利用率（万吨，%）图表图表2727：2 2 年色纱业务单位成本（万元年色纱业务单位成本（万元/吨）吨）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 仓储式生产可大幅加快公司交货速度，提高

41、整体运营效率。订单式生产需要先由销售部门与客户对接好具体要求，研发部门协同生产部门进行工艺研发，并打样试制交与客户确认，客户确认后再由生产部门制定生产计划安排生产，整体流程较为繁琐复杂，交货周期一般在 7 天以上。仓储式生产与订单式生产不同，在客户下单前就已先行备货，待客户确认色样后即可直接从仓库发货，保证“随时采购、随时发货”，交货周期在 3 天左右。与同类型公司相比，公司的存货周转天数稳定在 80 天左右，处于行业领先水平；2020 年应收账款天数仅为 3.6 天，远低于行业平均，运营能力优异。4.24.44.75.46.690.8%100.4%101.1%101.6%100.2%84%8

42、6%88%90%92%94%96%98%100%102%104%44.555.566.57200202021产能（万吨）产能利用率2.512.452.242.02.12.22.32.42.52.6201820192020色纱单位成本（万元/吨）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表2828：富春染织富春染织及可比公司存货周转天数（天）及可比公司存货周转天数（天）图表图表2929：富春染织及可比公司应收账款周转天数（天）富春染织及可比公司应收账款周转天数（天）来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 3 3.2 2、单位单位低低能耗

43、能耗带来带来成本成本优化优化 公司能源成本逐年优化，其中单位产品用水及用煤成本显著下降。公司吨均色纱能源成本从 2017 年的 1498.8 元/吨降至 2020 年的 1108.5 元/吨，降幅达 26.0%。公司主要使用能源包括水、煤、电。2017-2020 年，公司每吨色纱用水/用煤/用电成本分别下降81.3%/31.8%/19.6%。若以 2017 年能源成本构成为基础来计算（水：煤：电=3.2%：36.9%：59.9%），则用水/用煤/用电成本的下降分别直接使单位能源成本下降 2.6%/11.7%/11.7%。图表图表3030：公司公司每吨色纱能源成本（元）每吨色纱能源成本（元）图表

44、图表3131：公司公司能源成本构成（能源成本构成（%）来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司获批长江取水，平均水价下降明显。公司坐落芜湖，靠近长江，经芜湖市水务局批准可在长江天门山段取水。根据公司招股书，自来水平均水价为 3.3 元/吨，而长江水平均水价仅为 0.08 元/吨。由于长江水价更为低廉，公司生产用水以长江水为主，以城市市政供水为辅。自 2019 下半年以来，公司获批长江取水量有所提高，长江水占比进一步提升，从 2018 年的 83.8%升至 2020 年的 98.7%，加权平均水价从 2018 年的 0.6 元/吨下降至 2020年的 0.

45、12 元/吨。图表图表3232：公司公司本部地理位置本部地理位置 图表图表3333：公司公司用水构成及加权平均水价（元用水构成及加权平均水价（元/吨，吨，%）050030035020020202122Q1-3富春染织华孚时尚百隆东方航民股份华纺股份00020202122Q1-3富春染织华孚时尚百隆东方航民股份华纺股份-20%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%02004006008001,0001,2001,4001,60020020每吨色纱能源成本（元

46、）YOY59.9%60.9%68.2%65.2%3.2%3.0%1.8%0.8%36.9%36.1%30.0%34.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020电水煤83.6%83.8%92.1%98.7%16.4%16.2%7.9%1.3%0.610.600.340.120.00.10.20.30.40.50.60.775%80%85%90%95%100%20020长江水用量占比自来水用量占比加权平均水价（元/吨）长江长江 7km 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 来源：高德地图，国金证券研究所 来源

47、：公司招股说明书，国金证券研究所 公司节水技术突出，降低整体单位能耗。公司节水技术突出，降低整体单位能耗。公司拥有“冷热分流、雨污分流、清污分流”等技术，生产车间普遍实行热能交换，并采用清水处理系统将生产过程中的冷却水、冷凝水回收再利用，2021 年公司每吨色纱用水量仅为 64 吨，远低于行业标准值 90 吨。单位色纱用水量的降低不但减少了单位色纱用水成本，而且带来了蒸汽用量、电费、染化料、污水处理费的同步减少。图表图表3434：公司公司每吨色纱用水量（吨）每吨色纱用水量（吨）图表图表3535：公司公司每吨色纱用水成本（元）每吨色纱用水成本（元）来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所

48、来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司自建锅炉，价格低廉且供应稳定。2019 年公司新建的 50t/h 循环流化床锅炉投入使用，燃烧效率高，且对用煤品质要求不高，故公司平均煤价显著下降，从 2018 年的 737.4元/吨下降至 2019 年的 547.6 元/吨。公司目前共有 2 台 50t/h 燃煤锅炉，可为纱线染色提供充足且稳定的蒸汽来源。而同行业公司由于缺乏自有锅炉，一般采取园区集中供热的形式，其供应量受限于蒸汽厂。图表图表3636：公司公司用煤平均煤价（元用煤平均煤价（元/吨）吨）图表图表3737：公司公司每吨色纱用煤成本（元）每吨色纱用煤成本（元）来源：公司招股说明书，国金证券

49、研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 由于在色纱染色过程中，蒸汽用量、电损耗与色纱吨均用水量息息相关，所以我们将每吨水用煤、用电成本作为中间变量，测算公司单位色纱用水量低、特许长江取水、自有锅炉供应蒸汽等优势带来的成本优化幅度。经测算，2021 年公司每吨色纱能源成本仅为 1272.6元，较行业平均减少 42.9%。考虑到能源成本在色纱生产总成本中占比 5%，故公司单位低能耗为总成本带来了 2.15Pct 的优化。77.673.172.973.964.000708090200202021每吨色纱用水量（吨）47.443.924.88.9-70

50、%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%05540455020020每吨色纱用水成本（元）YOY729.3 737.4 547.6 537.2 40045050055060065070075080020020富春染织平均煤价（元/吨）552.8534.3405.8377.0-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0050060020020每吨色纱用煤成本（元）YOY公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表3838：2 2021

51、021 年公司单位低能耗带来的成本优化测算年公司单位低能耗带来的成本优化测算 2021 年度年度 行业平均行业平均 富春染织富春染织 假设或依据假设或依据 每吨色纱用水量（吨）90 64 根据工信部印染行业规范条件，筒子纱染色新鲜取水量为90 吨水/吨纱，公司21年新鲜取水量为 64 吨水/吨纱。根据招股书，自来水均价为 3.3元/吨，长江水均价为 0.08元/吨。假设公司使用长江水的比例提升至 99%。招股书显示，17-20年每吨水用煤量保持在 0.01吨左右，假设 21年仍为0.01吨煤/吨水。招股书显示，17-20年每吨水用电量在20吨左右，假设21 年仍为 20度电/吨水。招股书显示，

52、17-20年电价稳定在0.6元/度，假设21 年仍为 0.6元/度。平均水价（元/吨）3.30 0.11 每吨色纱用水成本（元）每吨色纱用水成本（元）297.00 7.18 每吨水用煤量（吨）0.01 0.01 平均煤价（元/吨）777.17 777.17 每吨水用煤成本（元）7.77 7.77 每吨色纱用煤成本（元）每吨色纱用煤成本（元）699.45 497.39 每吨水用电量（度）20 20 平均电价（元/度）0.6 0.6 每吨水用电成本（元）12 12 每吨色纱用电成本（元）每吨色纱用电成本（元）1080 768 每吨色纱能源成本（元）每吨色纱能源成本（元）2076.45 1272.5

53、7 单位低能耗带来的能源成本优化 -38.71%能源成本在总成本中的占比 5%单位低能耗带来的总成本优化 -1.94Pct 来源：公司招股说明书，Wind，国金证券研究所测算 3 3.3 3、重视重视环保技术环保技术投入投入，“三废”治理卓有成效，“三废”治理卓有成效 公司高度重视环保工作，积极响应 ESG 需求。2017/2018/2019 年公司分别投入2104.8/3012.8/3692.1 万元用于环境治理，一方面构建高效率、强处理能力的环保场所及设施，提升处理污染物的能力，提高环保的投资性支出力度；另一方面，做好环保设施的日常巡检、维护及保养，严格生产过程中各项工艺指标的控制，提升日

54、常环保的成本费用性支出。由于公司前期投入较大，随着环保设施的日臻完善，2020 年起公司环保建设步入稳定期，投资性支出从 2019 年的 2816.5 万元下降至 2020 年的 186.1 万元。图表图表3939：公司公司环保支出（万元）环保支出（万元）图表图表4040：公司公司环保支出占营收比重（环保支出占营收比重（%）来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司依据清洁生产理念，设计建成“三废”处理装置。1）废水：采用污水处理系统、中水回用系统、废水深度脱色系统达到排放标准后，纳管排放到园区污水处理厂集中处理。2）废气：锅炉烟气、污水站恶臭、烧毛废气经

55、多种工艺处理后达标排放。3）固体废弃物：采用高效节能的处理工艺，实现固体废弃物资源化和无害化处置，对固体废弃物实行分类收集、密闭存放、安全处置。4）噪声：选用低噪声或自带消音的设备，高噪声设备采用减振、建筑隔音等措施减少噪声污染。2104.83012.83692.1894.005000250030003500400020020成本费用性支出投资性支出环保支出1.58%2.10%2.64%0.59%0%1%1%2%2%3%3%20020环保支出占营收比重公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表4141：公司主要环保设

56、备及处理能力公司主要环保设备及处理能力 类别 设施名称 处理规模 处理工艺 废水 污水处理系统 现有处理规模19,000t/d（含一期、二期、三期）集水井+调节池+厌氧氧化沟+初沉池+好氧氧化沟+二沉池+高效斜板沉淀池 中水回用系统 10,000t/d 曝气生物滤池+MBR 膜池+MBR 产水池+反渗透系统+反渗透产水池 废水深度脱色系统 20,000t/d 臭氧氧化工艺 废气 锅炉废气脱硫脱硝除尘装置 55,000m3/h SNCR 脱硝+布袋除尘+湿碱法脱硫 烧毛废气旋流喷淋塔 35,000m3/h 水喷淋+过滤器 恶臭废气处理装置 45,000m3/h 加盖收集后采用碱液洗涤+除雾+UV

57、光解+水洗喷淋洗涤 废气处理和地吸系统 126,000m3/h 卧式旋风水膜除尘+喷雾沉降 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司环保治理卓有成效，污染物排放量远低于行业标准。2020 年，主管部门规定的 NH3-N、颗粒物排放量标准为 83 t/a、18.58t/a，而公司 NH3-N、颗粒物排放量仅为个位数，分别为 2.73 t/a、3.53 t/a。从时间维度来看，公司在 2018-2019 年产量增长的情况下，主要污染物排放量仍呈整体下降趋势，在 2016 年、2017 年、2019 年和 2020 年被评为安微省环保诚信企业。公司在环保治理水平、环保治理设施等方面形成了明显的竞争

58、优势，更易受下游注重 ESG 理念的客户的青睐。图表图表4242：公司主要污染物排放量公司主要污染物排放量 年度 指标 废水 废气 COD NH3-N SO2 NOX 颗粒物 2017 年 总量指标（t/a）467.1 47 166.86 96.5 实际排放量（t/a）380.04 4.47 81.72 78.67 2018 年 总量指标（t/a）467.1 47 166.86 96.5 实际排放量（t/a）331.55 1.35 61.82 52.36 2019 年 总量指标（t/a）826.6 83 87.52 86.23 18.58 实际排放量（t/a）309.14 2.49 12.25

59、 19.51 3.08 2020 年 总量指标（t/a）826.6 83 87.52 86.23 18.58 实际排放量（t/a）392.51 2.73 11.63 39.57 3.53 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 4 4、需求稳定需求稳定&供给端格局改善供给端格局改善，公司扩产推进公司扩产推进 4 4.1 1、需求端：、需求端：国产棉袜色纱市场规模约为国产棉袜色纱市场规模约为 39.239.2 亿美元亿美元 全球袜业市场规模较大且保持稳定，中国为第一大袜业出口国。根据 Euromonitor，2017-22 年全球及中国袜业市场 4 年 CAGR 分别为-1.38%/0.52%，除

60、 2020 年受全球疫情影响，2022 年受全球通胀、需求疲软影响，袜业规模略有下滑外，全球及中国袜业空间维持稳定。从出口情况来看，中国为全球袜业市场最主要的出口国。2021 年中国棉袜出口金额为 64.0 亿美元，占全球比重的 43.85%。，远超排名第二的土耳其。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表4343：1717-2222 年全球袜年全球袜业业市场规模市场规模（亿美元亿美元，%）图表图表4444：1717-2222 年年中国中国袜业袜业市场规模（亿元）市场规模（亿元）来源：Euromonitor，国金证券研究所 来源：Euromonitor，国金证券研究所 图表图表4

61、545：2 2021021 年年全球各国袜全球各国袜子子出口金额占比（出口金额占比（%）图表图表4646：1717-2121 年年中国出口袜子金额中国出口袜子金额（亿美元亿美元）来源：UN Comtrade，国金证券研究所 来源：UN Comtrade，国金证券研究所 经测算，2021 年国产棉袜色纱市场约为 39.2 亿美元。具体测算步骤如下：1）国产袜用途有二，一为自产自销，一为出口外销。二者相加可得 21 年国产袜子销额为 232.5 亿美元。2）根据欧睿数据，21 年袜业市场中丝袜占 35.9%，棉袜及毛袜等其他袜子占 64.1%。假设棉袜占整体袜业的 50%，则国产棉袜销额为 116

62、.3 亿美元。3）类比健盛集团，假设棉袜行业毛利率为 25%，原材料成本占比为 60%。此外，一般棉袜的含棉量为 75%，其余为氨纶、锦纶、腈纶、涤纶等材料，故假设原材料中色纱占比为 75%。4）根据以上成本拆分，可得 21 年国产棉袜色纱市场规模约为 39.2 亿美元。图表图表4747：国产国产棉袜色纱市场测算棉袜色纱市场测算（亿美元，（亿美元，%）单位 2017 2018 2019 2020 2021 袜子袜子 全球 亿美元 530.4 545.0 538.2 450.5 513.4 中国 亿美元 157.0 161.8 166.5 153.9 169.5 国内自产 亿美元 155.9 1

63、60.7 165.6 153.1 168.6 国外进口 亿美元 1.2 1.0 0.9 0.8 0.9 国外 亿美元 373.4 383.2 371.7 296.6 343.9 中国出口 亿美元 57.3 61.6 62.1 50.9 64.0 国外生产 亿美元 316.1 321.6 309.6 245.7 280.0 国产袜子销额国产袜子销额 亿美元亿美元 213.1 222.3 227.7 204.0 232.5 棉袜棉袜 棉袜占比 50%50%50%50%50%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0050060020020

64、20212022全球袜业市场规模（亿美元）yoy-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%9409609801,0001,0201,0401,0601,0801,1001,20022中国袜业市场规模（亿元）yoy43.85%8.99%5.37%4.74%4.19%32.86%中国土耳其德国意大利芬兰其他-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0070200202021中国出口袜子金额（亿美元）yoy公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 国产棉

65、袜销额国产棉袜销额 亿美元亿美元 106.6 111.2 113.9 102.0 116.3 棉袜毛利率 25%25%25%25%25%棉袜原材料成本占比 60%60%60%60%60%原材料中色纱占比 75%75%75%75%75%棉袜色纱棉袜色纱 国产棉袜色纱市场规模国产棉袜色纱市场规模 亿美元亿美元 36.0 37.5 38.4 34.4 39.2 来源：Euromonitor，UN Comtrade，国金证券研究所测算 4 4.2 2、供给端：供给端：环保政策趋严，印染行业集中度提升环保政策趋严，印染行业集中度提升 环保监管趋严，行业加速出清。传统印染属于高污染、高耗能行业，其发展初期

66、进入门槛低、行业集中度低，造成了中低端产能过剩，环境污染问题较为严重的局面。随着环境意识的日益提高，印染行业的环保监管进一步趋严。工信部、生态环境部等中央部委先后发布多项政策，严格印染企业运行标准，包括单位能耗、用水量、废物排放等。既有印染企业需要通过工艺改进、环保改造等举措来满足清洁生产、节能减排的要求。图表图表4848：印染行业相关环保政策印染行业相关环保政策 政策名称政策名称 部门部门 时间时间 主要内容主要内容“十三五”节能减排综合工作方案 国务院 2017.01 强化节能环保标准约束，严格行业规范、准入管理和节能审查，对印染、造纸等行业中，环保、能耗、安全等不达标或生产、使用淘汰类产

67、品的企业和产能，要依法依规有序退出。关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见 国务院 2018.06 在印染等行业全面推进清洁生产改造或清洁化改造。固定污染源排污许可分类管理名录（2019年版）生态环境部 2019.12 国家根据排放污染物的企业事业单位和其他生产经营者（以下简称排污单位）污染物产生量、排放量、对环境的影响程度等因素，实行排污许可重点管理、简化管理和登记管理。纺织染整工业废水治理工程技术规范 生态环境部 2020.01 为防止环境污染，改善生态环境质量，规范纺织染整工业废水治理工程设施的建设和运行管理，制定本标准。印染行业“十四五”发展指导意见 中国印染行业协会 2

68、021.12 印染行业推广低能耗印染装备，应用低温印染、小浴比染色、针织物连续印染等先进工艺。到 2025 年，低温、短流程印染低能耗技术应用比例达 50%，能源循环利用技术占比达 70%；到2030 年，印染低能耗技术占比达 60%。工业领域碳达峰实施方案 工信部、发改委、生态环境部 2022.07“十四五”末，清洁生产水平显著提高，资源能源利用效率明显提升，绿色低碳转型成效显著。机织物单位产品水耗降至 1.3 吨水/百米，综合能耗降至 32 公斤标煤/百米;针织物单位产品水耗降至 85 吨水/吨，综合能耗降至 1.1 吨标煤/吨。印染行业水重复利用率进一步提高，达到 45%以上。单位产值能

69、耗较“十三五”末降低 13%，水耗降低 10%。来源：国务院，生态环境部，中国印染行业协会，发改委，工信部，国金证券研究所 行业落后产能加速淘汰，推动行业集中度提升。2018 年至 2022 年 1-9 月，规模以上印染企业亏损户数占比从 17.7%攀升至 33.2%，亏损总额从 17 亿元攀升至 24.5 元，整体来看呈逐年上升之势。未来，随着环保监管力度的不断加强，部分无法承担“三废”治理成本的中小型企业将面临冲击，而中大型印染企业则凭借管理、资金以及规模优势不断完善环保措施，增强市场竞争力，提升市场份额。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表图表4949：规模以上印染企业数量

70、及亏损户数占比规模以上印染企业数量及亏损户数占比（户，户，%）图表图表5050：规模以上印染企业亏损总额规模以上印染企业亏损总额（亿元亿元）来源：中国印染行业协会，国家统计局，国金证券研究所 来源：中国印染行业协会，国家统计局，国金证券研究所 4 4.3 3、公司逆势大幅扩产，向上游进一步延伸公司逆势大幅扩产，向上游进一步延伸 公司大幅扩产，为增厚业绩提供驱动力。公司把握行业出清下集中度提升的趋势，结合自身产能利用率常年趋于饱和的现状，开展年产 3 万吨高品质筒子纱生产线建设项目和年产6 万吨高品质筒子纱染色建设项目，目前前者预计于 23 年 1 月底投产，后者的第一、二、三个车间将在 23

71、年 3 月、6 月、9 月分别投产。预计 23 年公司扩产幅度达 55%，为公司承接更多色纱业务及加工订单提供空间。图表图表5151：公司公司筒子纱筒子纱项目及预计投产时间项目及预计投产时间 首次公告时间 项目名称 项目建设地点 总投资 产品类别 设计产能 预计投产时间 2021 年 5 月 18 日 年产 3 万吨高品质筒子纱生产线建设项目 芜湖经济技术开发区 4.21 亿元 高品质筒子纱 3 万吨 因疫情问题，设备供应商推迟交货，原定投产时间被迫推迟到 23 年春节后 2021 年 12 月 7 日 年产 6 万吨高品质筒子纱染色建设项目 荆州经济技术开发区 7.5 亿元，后追加至 9亿元

72、 高品质筒子纱 6 万吨 预计 2023 年 3 月底第一个车间投产，后续 2 个生产车间的投产时间分别为 6 月和 9 月 来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所 图表图表5252：公司产能、产量及销量预测（万吨，公司产能、产量及销量预测（万吨，%）单位单位 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 产能（色纱产能（色纱&加工）加工）万吨万吨 4.20 4.40 4.70 5.40 6.60 6.60 10.20 13.20 yoy 4.76%6.82%14.89%22.22%0.00%54.55%29.41%产能新增 万吨 0.20 0.

73、30 0.70 1.20 0.00 3.60 3.00 产能利用率 90.77%100.38%101.06%101.58%100.19%101.00%75.00%83.09%产量（色纱产量（色纱&加工）加工）万吨万吨 3.81 4.42 4.75 5.49 6.61 6.67 7.65 10.84 yoy 15.85%7.55%15.48%20.54%0.81%14.76%41.65%产销率 101.19%97.29%99.55%100.60%97.99%99.00%95.00%95.00%销量（色纱销量（色纱&加工）加工）万吨万吨 3.86 4.30 4.73 5.52 6.48 6.14

74、6.77 9.58 yoy 11.38%10.05%16.70%17.41%1.90%10.23%41.54%来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所预测 公司向上游延展，切入纺纱及纤维染色项目。1）公司投资 20.15 亿元用于生产高档纱线，第一个 12 万锭纺纱车间设备已在安装中，预计 3 月投产。公司将该部分纱线作为自用，可获得更为优质的纱线材料，并有望降低采购成本，提升色纱业务毛利率。2）公司有关染色纤维的产能布局也即将在 23 年 7 月兑现，公司产品类别有望进一步丰富，为业绩提供新的增长点。公司的全资子公司中纺电子从 2015 年成立以来，一直致力于色纺纱市场17.7%18.

75、9%27.3%20.9%33.2%0%5%10%15%20%25%30%35%05000200212022M1-9规模以上企业户数（户）亏损企业户数（户）亏损面（%）17.017.118.917.524.5-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500212022M1-9亏损总额（亿元）YOY公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 的贸易和研究，中纺电子目前的供应商今后将成为纤维染色项目的潜在客户。图表图表5353：公司公司纺纱及纤维染色纺纱及纤维染色项目及预计投产时间项目及预

76、计投产时间 首次公告时间 项目名称 项目建设地点 总投资 产品类别 设计产能 预计投产时间 2021 年 8 月 5 日 50 万锭智能化精密纺纱生产项目 芜湖片区综合保税区 20.15 亿元 高档纱线 50 万锭/41160 吨 第一个车间设备已在安装，预计 23 年 3 月投产 2021 年11 月 16 日 年产 3 万吨纤维染色建设项目 芜湖经济技术开发区 5 亿元 染色纤维 3 万吨 预计 23 年 7 月投产 来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所 5、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1、盈利预测盈利预测 我们预计公司 202224 年分别实现营收 22.92/2

77、8.07/35.77 亿元，分别同比增长5.35%/22.49%/27.44%。棉价回升预期下预计色纱、色纺纱产品单价提升，叠加低成本库存带动盈利改善，毛利率分别为 13.95%/19.77%/19.17%。拆分业务来看：1）色纱：产能方面，21 年 5 月/12 月分别规划建设年产 3 万吨/6 万吨筒子纱染色项目，其中 6 万吨项目预计从 23 年初开始陆续投产，预计 23/24 年色纱产能达到 10.2/13.2万吨；22 年产能利用率保持 101%，23 年考虑到新产能爬坡拖累整体产能利用率至75%，产销率维持 95%以上。价格方面，预计随着 23 年棉价上涨带动单价提升 5.3%，2

78、4 年随棉价调整色纱单价下降 4%。投产推进叠加棉价回升，预计 2224 年公司色纱业务分别实现 20.69/24.01/29.37 亿元，分别同增 6%/16%/22%。盈利方面，23 年棉价上升叠加低成本库存为公司带来盈利空间，预计 2224 年该业务毛利率分别为 13.93%、15.03%、10.07%。2）色纺纱：21 年 11 月公司规划年产 3 万吨纤维染色项目，预计 23 年 7 月陆续投产，23/24年产能分别达到 1.25/3 万吨；产能利用率分别达 80%/82%。价格方面，随 23 年棉价上涨预计色纺纱均价达 2.57 万元/吨，24E 回落至 2.4 万元/吨。综上，预

79、计 2324 年色纺纱业务分别实现营收 1.80/4.14 亿元。盈利方面，参考相同业务的其他上市公司，叠加考虑到该业务尚处于早期爬坡阶段，预计 2324 年毛利率分别为 9%/11%。3）其他：预计贸易纱业务 2224 年分别实现营收 1.69/1.67/1.59 亿元；受托加工费分别实现营收 0.44/0.51/0.63 亿元。费用方面来看：1)销售费用率：预计 202224 年分别为 0.4%/2.8%/2.4%，23 年销售费用率增加较多的原因系公司产能扩张、拓展新客户等需要较多资金支持。2)管理费用率：假设 202224 年分别为 2.0%/3.3%/3.5%，大幅扩产后人员薪酬、折

80、旧摊销等增加，故 2324 年管理费用率有明显增长。3)研发费用率：假设 202224 年分别为 3.0%/3.1%/3.0%，公司研发投入一直较多，预计未来仍将延续该趋势，保持较为稳定的研发费用率。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 图表图表5454：公司营收拆分公司营收拆分 来源：公司公告，国金证券研究所 5.2、投资建议及估值、投资建议及估值 我 们 预测 2224 年公 司分 别 实现 归母 净 利润 1.65/2.44/3.03 亿元，分别 同 比-29.25%/+47.95%/+24.33%，对应 EPS 分别为 1.32/1.95/2.43 元。我们采取可比估值法对公司

81、进行估值，分别选取色纺纱龙头华孚时尚、百隆东方以及印染企业航民股份作为可比公司，计算得可比公司 2224 年平均 PE 为 10/8/7 倍，考虑到近2 年随着产能集中释放带动规模快速成长，给予公司 23 年 13 倍 PE，对应目标价 25.37元/股，首次覆盖予以“买入”评级。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 图表图表5555：可比估值可比估值 来源：Wind，国金证券研究所（可比公司股价为 2023 年 2 月 2 日收盘价，可比公司中除华孚时尚为国金预测外，其余采用 wind 一致预期）6 6、风险提示、风险提示 棉价波动：棉价波动：公司主营业务中用到的棉纱占营业成本的 6

82、9%，棉价剧烈波动可能导致公司销售收入及盈利端有所承压。需求恢复不及预期：需求恢复不及预期：若我国疫情防控政策放开后终端服饰消费需求恢复程度低于预期，可能影响公司订单、营收规模及盈利能力有所承压。扩产节奏低于预期：扩产节奏低于预期：按照规划 2324 年为主要产能集中释放阶段，若产能建设与投放节奏低于预期，可能导致业绩有所承压。股东可转债减持股东可转债减持：23 年 1 月 9 日1 月 11 日期间，公司控股股东通过大宗交易方式减持公司可转债 61 万张，占发行总量的 10.70%。大股东质押大股东质押：当前公司股权质押总额 4660.74 万股，占总股本的 37.35%；其中控股股东质押

83、4170.74 万股，占其持有股份的 74.05%，占总股本的 33.42%。202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E华孚时尚3.19-0.290.340.260.410.528-91286百隆东方5.680.240.910.910.830.91246676航民股份7.80.560.630.680.760.84141211109均值-1991087富春染织19.321.211.861.321.952.43161015108股价股价(元元)股票名称股票名称EPSPE公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 附录：三张报表预测摘要附录：三张报

84、表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 1,398 1,515 2,175 2,292 2,807 3,577 货币资金 158 265 642 1,036 920 573 增长率 8.4%43.6%5.4%22.5%27.4%应收款项 42 32 49 61 69 82 主营业务成本-1,180-1,284-1,772-1,972-2,252-2,891 存货 300

85、293 418 475 524 673%销售收入 84.4%84.8%81.5%86.0%80.2%80.8%其他流动资产 56 57 271 192 209 248 毛利 217 231 403 320 555 686 流动资产 555 647 1,381 1,764 1,723 1,576%销售收入 15.6%15.2%18.5%14.0%19.8%19.2%总资产 50.9%50.5%65.4%59.4%52.3%44.4%营业税金及附加-9-9-10-11-14-18 长期投资 0 0 0 0 0 0%销售收入 0.6%0.6%0.5%0.5%0.5%0.5%固定资产 452 522

86、584 884 1,249 1,591 销售费用-20-9-11-9-79-86%总资产 41.4%40.8%27.6%29.8%37.9%44.8%销售收入 1.4%0.6%0.5%0.4%2.8%2.4%无形资产 75 75 111 221 278 334 管理费用-34-34-47-46-93-125 非流动资产 537 633 732 1,205 1,572 1,973%销售收入 2.4%2.2%2.1%2.0%3.3%3.5%总资产 49.1%49.5%34.6%40.6%47.7%55.6%研发费用-48-51-70-69-86-107 资产总计资产总计 1,092 1,281 2

87、,113 2,969 3,295 3,549%销售收入 3.4%3.4%3.2%3.0%3.1%3.0%短期借款 24 7 70 185 268 143 息税前利润（EBIT）107 128 266 184 284 349 应付款项 210 294 307 376 430 552%销售收入 7.7%8.4%12.2%8.1%10.1%9.8%其他流动负债 59 96 128 100 120 151 财务费用-4 1 7 4 0-3 流动负债 292 397 505 661 818 847%销售收入 0.3%0.0%-0.3%-0.2%0.0%0.1%长期贷款 40 20 27 23 23 23

88、 资产减值损失-2-3-12-2-6-3 其他长期负债 74 82 83 557 557 557 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 406 500 615 1,242 1,399 1,427 投资收益 0 0 4 3 2 5 普通股股东权益普通股股东权益 686 781 1,497 1,727 1,896 2,121%税前利润 0.0%0.0%1.3%1.6%0.6%1.4%其中：股本 94 94 125 125 125 125 营业利润 106 130 267 189 280 348 未分配利润 253 337 486 585 754 979 营业利润率 7.6%8.6%12.

89、3%8.3%10.0%9.7%少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支-2 1 1 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 1,092 1,281 2,113 2,969 3,295 3,549 税前利润 104 131 268 189 280 348 利润率 7.4%8.6%12.3%8.3%10.0%9.7%比率分析比率分析 所得税-13-18-36-25-36-45 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 12.2%13.4%13.3%13.0%13.0%13.0%每股指标每股指标 净利润 91 113 233 165 244 303 每

90、股收益 0.973 1.211 1.865 1.319 1.952 2.427 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 7.325 8.344 11.998 13.839 15.191 16.998 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 91 113 233 165 244 303 每股经营现金净流 0.931 3.295 0.522 2.292 2.721 2.876 净利率 6.5%7.5%10.7%7.2%8.7%8.5%每股股利 0.000 0.000 0.700 0.528 0.600 0.620 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产

91、收益率 13.28%14.51%15.54%9.53%12.85%14.28%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 8.34%8.85%11.02%5.55%7.39%8.53%净利润 91 113 233 165 244 303 投入资本收益率 12.53%13.70%14.44%6.56%9.16%10.86%少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 40 50 63 62 78 91 主营业务收入增长率-2.51%8.40%43.57%5.35%22.49%27.44%非经营收益 5-1-2 8 17 13 EBIT增长率-

92、6.78%19.52%107.84%-30.57%53.97%23.00%营运资金变动-49 146-229 51 0-48 净利润增长率-7.39%24.45%105.39%-29.25%47.95%24.33%经营活动现金净流经营活动现金净流 87 308 65 286 340 359 总资产增长率 5.02%17.26%64.96%40.55%10.97%7.70%资本开支-118-140-137-532-445-490 资产管理能力资产管理能力 投资 0 0-114 0 0 0 应收账款周转天数 6.7 5.0 3.7 5.5 4.8 4.2 其他 2-1 5 3 2 5 存货周转天数

93、 95.4 84.3 73.2 88.0 85.0 85.0 投资活动现金净流投资活动现金净流-116-141-246-529-443-485 应付账款周转天数 38.8 38.3 25.9 35.0 35.0 35.0 股权募资 0 0 546 131 0 0 固定资产周转天数 106.3 114.0 90.2 89.1 83.3 72.1 债权募资 15-35 70 586 83-125 偿债能力偿债能力 其他 14-50-88-79-95-96 净负债/股东权益-13.71%-30.51%-40.63%-22.02%-9.59%1.91%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 29-85 52

94、8 637-12-221 EBIT利息保障倍数 27.3-226.6-39.8-48.8-1,780.9 107.4 现金净流量现金净流量 0 82 347 394-116-347 资产负债率 37.22%39.01%29.12%41.83%42.46%40.22%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得2分，为“中性”得 3

95、 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金

96、证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产

97、生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响

98、本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当

99、地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告

100、，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402