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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 铝产业链一体布局,深耕主业迈向全球 主要观点:主要观点:大型有色央企,铝产业一体化布局大型有色央企,铝产业一体化布局 中国铝业是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司,业务包括三大核心主产业:铝土矿、氧化铝、电解铝;三个核心子产业:高纯铝、铝合金、精细氧化铝;三个配套产业:炭素、煤炭、电力。公司 2023 年收入/归母净利润分别为 2250.71 亿元和 67.17 亿元,同比分别-22.65%和+60.23%,收入下滑主要是公司减少了占比高但毛利相对较低的贸易业务,利润提升得益于电解铝成本优化以及公司降本增效、资产优化。2023 年公
2、司原铝、氧化铝收入分别为 1253.12 和 535.26 亿元,占收入比重分别为 55.68%和 23.78%;原铝和氧化铝板块贡献税前利润分别为 112.43 亿元和 9.85 亿元,我们认为伴随印尼、几内亚氧化铝项目积极推进,公司氧化铝板块的业绩仍具增长空间。行业供需错配,铝价仍具上行空间行业供需错配,铝价仍具上行空间。原料端,原料端,国内铝土矿进口依赖度持续提升,2023 年中国铝土矿产量为9300 万吨,从几内亚进口铝土矿 9931.5 万吨,但海外政策和能源问题持续扰动原料供应,我们认为后续原料的稳定供应能力亦将成为铝企竞争力之一。供给端,供给端,电解铝目前中长期产能上限控制在 4
3、500 万吨,新建产能均需置换原有产能指标,当前运行产能基本接近天花板,供给端增量有限。需求端,需求端,汽车和光伏行业用铝贡献需求增量:新能源汽车对于减重提升续航能力的要求更高,伴随新能源汽车的发展,轻质高强的汽车用铝型材或将持续替代;光伏装机量高增长带动光伏铝边框需求提升。重点项目持续释放,一体化优势凸显重点项目持续释放,一体化优势凸显。铝土矿方面,公司国内铝土矿保有量第一,且持续拓展海外布局,几内亚博法矿资源量 17.61 亿吨,资源自给率高且禀赋优异,稳定可靠的铝土矿资源凸显公司一体化优势。中下游方面,未来两年公司铝产品持续投产:广西华昇二期 200 万吨氧化铝项目、青海分公司 50 万
4、吨和内蒙古华云三期 42 万吨电解铝项目预期释放,重点项目有望带动分公司量利齐升。投资建议投资建议 我们预计公司 2024/25/26 年归母净利润分别为 80.43/96.69/111.78 亿元,对应 PE 分别为 15.79/13.13/11.36 倍,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 铝价大幅波动;产能释放不及预期;下游需求不及预期等。Table_StockNameRptType 中国铝业(中国铝业(601600)公司研究/公司深度 投资评级:买入(首次)投资评级:买入(首次)报告日期:2024-03-30 收盘价(元)7.40 近 12 个月最高/最低(元)7.40/5.0
5、1 总股本(百万股)17,158 流通股本(百万股)17,023 流通股比例(%)99.21 总市值(亿元)1,270 流通市值(亿元)1,260 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师:许勇其分析师:许勇其 执业证书号:S00 邮箱: 分析师:汪浚哲分析师:汪浚哲 执业证书号:S00 邮箱: 联系人:黄玺联系人:黄玺 执业证书号:S00 邮箱: 相关报告相关报告 -31%-12%7%26%45%3/236/239/2312/23中国铝业沪深300Table_CompanyRpt
6、Type1 中国铝业(中国铝业(601600)敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/20 证券研究报告 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 225071 236459 245936 254118 收入同比(%)-22.7%5.1%4.0%3.3%归属母公司净利润 6717 8043 9669 11178 净利润同比(%)60.2%19.7%20.2%15.6%毛利率(%)12.9%13.6%14.4%15.3%ROE(%)11.1%11.8%12.4%12.5%每股收益(元)0.39 0.47 0.
7、56 0.65 P/E 14.42 15.79 13.13 11.36 P/B 1.60 1.86 1.63 1.42 EV/EBITDA 5.05 4.92 3.56 2.46 资料来源:wind,华安证券研究所 KYiXNAaXmUeVJVkYcZnU7NbPbRoMqQsQqMfQoOqMkPmMoM9PrRwPwMnRpRxNqQxOTable_CompanyRptType1 中国铝业(中国铝业(601600)敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/20 证券研究报告 正文目录正文目录 1 中国铝业:大型有色央企,铝产业一体化布局中国铝业:大型有色央企,铝产业一体化布局.5 1.1 铝产业
8、链一体化布局,全球领先的大型铝业公司铝产业链一体化布局,全球领先的大型铝业公司.5 1.2 国务院国资委控股,国企改革激发活力国务院国资委控股,国企改革激发活力.7 1.3 推进降本增效,利润率提升推进降本增效,利润率提升.9 2 行业供需错配,铝价具备上行空间行业供需错配,铝价具备上行空间.11 2.1 铝土矿生产和供应仍存不稳定因素铝土矿生产和供应仍存不稳定因素.11 2.2 电解铝产能受限,需求回暖,供需矛盾持续突出电解铝产能受限,需求回暖,供需矛盾持续突出.12 3 重点项目持续释放,一体化优势凸显重点项目持续释放,一体化优势凸显.13 4 盈利预测和估值探讨盈利预测和估值探讨.15
9、风险提示:风险提示:.18 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.19 Table_CompanyRptType1 中国铝业(中国铝业(601600)敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/20 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 中国铝业发展历程中国铝业发展历程.5 图表图表 2 中国铝业五大板块业务介绍中国铝业五大板块业务介绍.6 图表图表 3 公司收入及增速公司收入及增速.7 图表图表 4 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速.7 图表图表 5 公司氧化铝公司氧化铝&原铝收入及增速原铝收入及增速.7 图表图表 6 公司分板块税前利润(亿元)公司分板块税前利润(亿元).7 图表图
10、表 7 中国铝业股权结构中国铝业股权结构.8 图表图表 8 中国铝业核心高管中国铝业核心高管.8 图表图表 9 可比公司杜邦分析可比公司杜邦分析.9 图表图表 10 中国铝业杜邦分析中国铝业杜邦分析.9 图表图表 11 可比公司销售净利率可比公司销售净利率.10 图表图表 12 可比公司销售毛利率可比公司销售毛利率.10 图表图表 13 可比公司销售费用率可比公司销售费用率.10 图表图表 14 可比公司管理费用率可比公司管理费用率.10 图表图表 15 可比公司研发费用率可比公司研发费用率.11 图表图表 16 可比公司财务费用率可比公司财务费用率.11 图表图表 17 国内铝土矿产量及占比
11、国内铝土矿产量及占比.11 图表图表 18 2023 年铝土矿年铝土矿&氧化铝储量分布氧化铝储量分布.11 图表图表 19 中国铝土矿出口量(吨)中国铝土矿出口量(吨).12 图表图表 20 中国铝土矿进口量中国铝土矿进口量.12 图表图表 21 中国电解铝产能中国电解铝产能.13 图表图表 22 汽车单车用铝量(汽车单车用铝量(KG).13 图表图表 23 光伏装机量及增速光伏装机量及增速.13 图表图表 24 中国铝业铝土矿布局中国铝业铝土矿布局.14 图表图表 25 公司氧化铝产销量公司氧化铝产销量.15 图表图表 26 公司电解铝产销量公司电解铝产销量.15 图表图表 27 中国铝业收
12、入预测中国铝业收入预测.16 图表图表 28 可比公司近三年估值波动可比公司近三年估值波动.17 图表图表 29 可比公司估值对比可比公司估值对比.17 Table_CompanyRptType1 中国铝业(中国铝业(601600)敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/20 证券研究报告 1 中国铝业中国铝业:大型有色央企,铝产业一体化布局:大型有色央企,铝产业一体化布局 1.1 铝产业链一体化布局,全球领先的大型铝业公司铝产业链一体化布局,全球领先的大型铝业公司 中国铝业中国铝业股份围绕铝生产经营,具备股份围绕铝生产经营,具备资源开采资源开采、产品产品开发开发生产销售、国际贸易生产销售、国际贸
13、易、物流产业,火力及新能源发电于一体物流产业,火力及新能源发电于一体。中国铝业成立于 2001 年,并于 2007 年上交所上市,公司在上市后多次梳理旗下铝产业链相关业务,2018 年在几内亚开发博法铝土矿项目,2022 年收购云铝股份 29.1%股权,进一步拓展氧化铝及电解铝业务布局。中国铝业是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司,业务包括三大核心主产业:三大核心主产业:铝土矿、氧化铝、电解铝;三个核心子产业:三个核心子产业:高纯铝、铝合金、精细氧化铝;三个配套产业:;三个配套产业:炭素、煤炭、电力。图表图表 1 中国铝业发展历程中国铝业发展历程 资料来源:公司官网,华安证券研究
14、所 Table_CompanyRptType1 中国铝业(中国铝业(601600)敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/20 证券研究报告 图表图表 2 中国铝业中国铝业五大板块业务介绍五大板块业务介绍 板块板块 产品产品 详情详情 氧化铝板块 冶金级氧化铝 氧化铝是生产铝锭的主要原料,具有流动性好、易溶解、吸氟性强的特点,适用于熔盐电解法生产金属铝,也是生产刚玉、陶瓷、耐火材料等的重要原料。精细氧化铝 除生产铝锭用氧化铝以外的氢氧化铝、氧化铝和含铝化合物。产品广泛应用于人造板材、陶瓷、耐火材料、洗涤、石化、氟化盐(氟化铝、冰晶石)、活性氧化铝、高温氧化铝、净水剂(聚氯化铝、硫酸铝)铝酸钠、医药
15、用铝胶原料、催化剂载体、橡胶、塑料、阻燃防火填料及玻璃制品等行业。原铝板块 普通铝锭 重熔用铝锭是生产铝制品的主要原料,是一种质量轻、耐腐蚀、易导热导电、可延展、能循环使用的绿色环保型金属材料,广泛应用于建筑、电力、包装、交通运输和日用消费品等多个行业。碳素材料 碳素材料是生产铝锭的主要辅助材料,具有灰分低、硫分低、塑性好、强度高等特点。中国铝业股份有限公司是我国阳极碳块和半石墨质阴极碳块的大型生产企业 铝基合金 在普通铝中添加微量元素,通过挤压、铸造等工艺,生产出的具有一定物理和化学性能的铝加工产品,广泛应用于航空航天、电力电子、建筑、装饰、食品包装、汽车、船舶机械制造等领域。中国铝业能够生
16、产扁锭、变形铝合金(铝棒)、铸造铝合金、电工圆铝杆、铸轧卷、高纯铝锭等各种铝基合金产品。能源板块 煤炭、火电、风电、光伏发电、新能源装备制造等 主要业务包括煤炭、火力发电、风力发电、光伏发电及新能源装备制造等。主要产品中,煤炭销售给集团内部生产企业及集团外部客户,公用电厂、风电及光伏发电销售给所在区域的电网公司。贸易板块 向内部生产企业及外部客户提供氧化铝、原铝、其它有色金属产品和煤炭等原燃材料、原辅材料贸易及物流服务等业务 总部及其他营运板块 公司总部及其他有关铝业务的研究开发及其他活动。资料来源:公司官网,华安证券研究所 降本增效带动业绩修复。降本增效带动业绩修复。公司 2023 年收入/
17、归母净利润分别为 2250.71 亿元和67.17 亿元,同比分别-22.65%和+60.23%,收入下滑主要是公司减少了占比高但毛利相对较低的贸易业务,并且伴随 2023 年电解铝成本优化以及公司降本增效、资产优化带动业绩持续修复。Table_CompanyRptType1 中国铝业(中国铝业(601600)敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/20 证券研究报告 图表图表 3 公司收入及增速公司收入及增速 图表图表 4 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源:同花顺 iFinD,华安证券研究所 资料来源:同花顺 iFinD,华安证券研究所 电解铝板块贡献主要利润电解铝板块贡献主要
18、利润,氧化铝具备增长空间,氧化铝具备增长空间。2023 年公司原铝、氧化铝收入分别为 1253.12 和 535.26 亿元,占收入比重分别为 55.68%和 23.78%。从利润端来看,2023 年原铝、氧化铝、贸易、能源四大业务板块均贡献正向利润,业绩持续向好。2023年原铝板块和氧化铝板块贡献税前利润分别为 112.43 亿元和 9.85 亿元,电解铝贡献主要业绩。我们认为伴随印尼、几内亚氧化铝项目积极推进,公司氧化铝业务仍具增长空间。图表图表 5 公司氧化铝公司氧化铝&原铝原铝收入及增速收入及增速 图表图表 6 公司公司分板块分板块税前利润税前利润(亿元)(亿元)资料来源:同花顺 iF
19、inD,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 1.2 国务院国资委控股,国务院国资委控股,国企改革激发活力国企改革激发活力 公司是重要有色央企,实控人为国务院国资委。公司是重要有色央企,实控人为国务院国资委。公司第一大股东中国铝业集团是国务院国资委的全资子公司,中铝集团持有公司 29.43%的股份。中铝集团旗下有中国铝业、中铝国际、驰宏锌锗、银星能源、云南铜业、云铝股份六家上市公司,其中银星能源和云铝股份通过中铝股份控股。公司通过子公司从事矿业、氧化铝、电解铝、新材料、贸易、能源等业务,供应链和市场遍布全球。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0
20、001,5002,0002,5003,0003,5002002120222023营收(亿元)yoy(%,右轴)-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0070802002120222023归母净利润(亿元)yoy(%,右轴)-20%0%20%40%60%80%100%0200400600800092020202120222023氧化铝收入(亿元)电解铝收入(亿元)氧化铝yoy(右轴)电解铝yoy(右轴)-40-200204060800
21、2020202120222023氧化铝电解铝贸易能源Table_CompanyRptType1 中国铝业(中国铝业(601600)敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/20 证券研究报告 图表图表 7 中国铝业股权结构中国铝业股权结构 资料来源:同花顺 iFinD,华安证券研究所 核心高管经验丰富,管理团队稳定。核心高管经验丰富,管理团队稳定。公司核心管理人员在有色金属冶炼、企业管理、能源等行业具备丰富经验,为公司的发展和业务拓展提供技术支撑。图表图表 8 中国铝业核心高管中国铝业核心高管 姓名姓名 职位职位 经历经历 董建雄 董事长,执行董事 毕业于西安冶金建筑学院有色金
22、属冶金专业,正高级工程师,在有色金属冶炼、在有色金属冶炼、企业管理等方面拥有丰富经验企业管理等方面拥有丰富经验。历任包头铝业副总工程师、副总经理、党委书记;长城铝业党委书记;中铝矿业有限公司董事长等职务。目前还担任中国矿业联合会第六届理事会副会长等职务。朱润洲 总裁 毕业于武汉大学软件工程专业,工程硕士,教授级高级工程师。历任甘肃靖远发电厂副总工程师、副总经理兼白银华电供水有限公司董事长,国电贵州凯里发电厂厂长,国电都匀技改项目筹建处主任,国电广西分公司总经理等职务。蒋涛 副总裁 毕业于东北大学有色金属冶金专业,工学博士,成绩优异的高级工程师。在企在企业管理、生产技术方面拥有丰富经验业管理、生
23、产技术方面拥有丰富经验,曾先后担任中铝山东生产运行部副经理,氧化铝厂厂长等职务。许峰 副总裁 毕业于西安交通大学项目管理领域工程专业,工程硕士,高级工程师。在铝及在铝及能源行业拥有丰富经验能源行业拥有丰富经验,历任宁夏发电集团有限责任公司马莲台电厂工程技术部主任、副总工程师,宁夏银仪电力设备检修安装有限公司党委副书记,中铝宁夏能源集团有限公司副总经理,云南铝业股份有限公司副董事长、党委副书记等职务。Table_CompanyRptType1 中国铝业(中国铝业(601600)敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/20 证券研究报告 葛小雷 财务总监,董事会秘书 毕业于南京大学经济管理专业,后获得
24、美国德克萨斯大学工商管理硕士学位,高级经济师、中级会计师、香港公司治理公会联席成员。在财务管理、企业管在财务管理、企业管理方面拥有丰富经验理方面拥有丰富经验,曾先后担任中州铝厂计划处副处长、财务处副处长,中铝中州分公司财务部经理,青海黄河水电再生铝有限公司财务总监,中铝财务有限责任公司副总经理等职务。梁鸣鸿 总法律顾问 历任中国铝业公司法律事务室一级法律顾问、法律部副主任;中国铝业股份有限公司法律部法律二处经理;中国铝业集团有限公司法律部副主任、副总经理;中铝国际贸易集团有限公司董事等职务 资料来源:同花顺 iFinD,华安证券研究所 1.3 推进降本增效,推进降本增效,利润率利润率提升提升
25、杜邦分析:杜邦分析:公司周转效率领先,利润率逐步回升公司周转效率领先,利润率逐步回升。我们选取 SW 铝板块中市值200 亿以上的公司作为可比公司,中国铝业 2022 年和 2023 年前三季度净资产收益率分别为 7.5%和 9.4%,盈利能力持续优化,得益于公司销售净利率逐年提升。和同业对比,公司净利率主要受到占比高且毛利低的贸易业务拖累,但伴随降本增效和央企贸易业务管控,盈利能力有望持续优化。公司周转率领先于同行,凸显头部企业的供应链管理能力。图表图表 9 可比公司杜邦分析可比公司杜邦分析 图表图表 10 中国铝业杜邦分析中国铝业杜邦分析 资料来源:同花顺 iFinD,华安证券研究所 资料
26、来源:同花顺 iFinD,华安证券研究所 盈利能力优化,降本增效带动利润率提升。盈利能力优化,降本增效带动利润率提升。中国铝业 2022 年和 2023 年前三季度销售净利率分别为 3.73%和 4.88%,销售毛利率分别为 11.47%和 11.33%,公司净利率提升,主要是推进降本增效,控制公司费用水平。Table_CompanyRptType1 中国铝业(中国铝业(601600)敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/20 证券研究报告 图表图表 11 可比公司销售净利率可比公司销售净利率 图表图表 12 可比公司销售毛利率可比公司销售毛利率 资料来源:同花顺 iFinD,华安证券研究所
27、资料来源:同花顺 iFinD,华安证券研究所 销售费用率:销售费用率:公司 2022 年和 2023 年前三季度销售费用率分别为 0.14%和0.17%,费用率相对稳定。管理费用率:管理费用率:公司 2022 年和 2023 年前三季度管理费用率分别为 1.41%和1.51%,低于行业均值。图表图表 13 可比公司销售费用率可比公司销售费用率 图表图表 14 可比公司管理费用率可比公司管理费用率 资料来源:同花顺 iFinD,华安证券研究所 资料来源:同花顺 iFinD,华安证券研究所 研发费用率:研发费用率:公司 2022 年和 2023 年前三季度研发费用率分别为 1.65%和1.77%。
28、财务费用率:财务费用率:公司 2022 年和 2023 年前三季度财务费用率分别为 1.20%和1.19%。0.89%0.78%0.85%2.89%3.73%4.88%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20021202223Q1-Q3中国铝业天山铝业云铝股份南山铝业神火股份8.84%7.27%8.24%10.43%11.47%11.33%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20021202223Q1-Q3中国铝业天山铝业云铝股份南山铝业神火股份1.39%0.88%0.78%0.12%0.14%0.17%0.0%0.5%1.0
29、%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%20021202223Q1-Q3中国铝业天山铝业云铝股份南山铝业神火股份1.62%1.58%1.65%1.52%1.41%1.51%0%1%2%3%4%5%6%7%20021202223Q1-Q3中国铝业天山铝业云铝股份南山铝业神火股份Table_CompanyRptType1 中国铝业(中国铝业(601600)敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/20 证券研究报告 图表图表 15 可比公司研发费用率可比公司研发费用率 图表图表 16 可比公司财务费用率可比公司财务费用率 资料来源:同花顺
30、iFinD,华安证券研究所 资料来源:同花顺 iFinD,华安证券研究所 2 行业供需错配,铝价具备上行空间行业供需错配,铝价具备上行空间 2.1 铝土矿生产和供应仍存不稳定因素铝土矿生产和供应仍存不稳定因素 国内铝土矿储量有限且品位较低,铝企出海是必经之路国内铝土矿储量有限且品位较低,铝企出海是必经之路。根据 USGS 的数据,2023 年中国铝土矿产量为 9300 万吨,占全球总产量的 23.25%,而铝土矿及氧化铝储量仅占全球总储量的 2.37%。并且国内铝土矿以加工难度大的一水硬铝矿石为主,品位较低,而几内亚的铝土矿以三水矿石为主,且品位高、开采容易。2023 年几内亚铝土矿储量 74
31、 亿吨,占全球总储量的 24.7%,几内亚和澳大利亚、越南的铝土矿储量合计接近全球储量的 60%,矿产资源相对集中。图表图表 17 国内铝土矿产量及占比国内铝土矿产量及占比 图表图表 18 2023 年铝土矿年铝土矿&氧化铝储量分布氧化铝储量分布 资料来源:USGS,同花顺 iFinD,华安证券研究所 资料来源:USGS,同花顺 iFinD,华安证券研究所 国内铝土矿需求持续旺盛,进口依赖度高。国内铝土矿需求持续旺盛,进口依赖度高。延续上文,中国 2023 年铝土矿产量为 9300 万吨,同年进口量为 1.425 亿吨,出口量仅为 2.57 万吨,国内大部分铝土矿都用于生产氧化铝,根据 USG
32、S 数据,2023 年中国氧化铝产量 8200 万吨,占全球产量的 58.6%。在需求持续旺盛的背景下,国内铝土矿进口依赖度持续提升,0.35%0.50%0.77%0.88%1.65%1.77%0%1%2%3%4%5%6%7%20021202223Q1-Q3中国铝业天山铝业云铝股份南山铝业神火股份2.49%2.48%2.28%1.38%1.20%1.19%-2%0%2%4%6%8%10%12%20021202223Q1-Q3中国铝业天山铝业云铝股份南山铝业神火股份14%16%18%20%22%24%26%000004000050
33、000中国铝土矿产量(万吨)全球铝土矿产量(万吨)中国产量占比(%,右轴)中国,2.37%几内亚,24.67%牙买加,6.67%印度尼西亚,3.33%澳大利亚,11.67%巴西,9.00%印度,2.17%越南,19.33%其他,20.80%Table_CompanyRptType1 中国铝业(中国铝业(601600)敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/20 证券研究报告 尤其是对于几内亚的铝土矿进口依赖,2023 年国内从几内亚进口铝土矿约 1.00 亿吨,占进口总量的比重超过 70%。图表图表 19 中国铝土矿出口量(吨)中国铝土矿出口量(吨)图表图表 20 中国铝土矿进口量中国铝土矿进口
34、量 资料来源:海关数据,同花顺 iFinD,华安证券研究所 资料来源:海关数据,同花顺 iFinD,华安证券研究所 海外限制铝土矿出口,原料端存在不确定因素。海外限制铝土矿出口,原料端存在不确定因素。相比于产业链中下游,铝土矿出口附加值较低,海外很多国家对于铝土矿的开采和出口发布相关限制:印度尼西亚 2023 年 6 月起禁止铝土矿出口;几内亚政府也曾提出要求在当地铝土矿年开采量超过 1500 万吨的外资矿企,必须承诺在几内亚投资建设氧化铝厂,将一部分铝土矿就地加工成氧化铝,帮助几内亚逐步实现工业化,提升价值链。2.2 电解铝产能受限,电解铝产能受限,需求回暖,需求回暖,供需矛盾持续突出供需矛
35、盾持续突出 电解铝产能接近天花板,产量增速受限电政策影响。电解铝产能接近天花板,产量增速受限电政策影响。自 2017 年供给侧改革以来,国内电解铝违规产能陆续关停、目前中长期产能上限控制在 4500 万吨,新建产能均需置换原有产能指标。截止 2024 年 2 月国内电解铝运行产能为 4211.05 万吨,产能利用率 93.41%,接近 4500 万吨的天花板。000004000050000600007000080000900002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20230%10%20%30%40%50%60%70%80%020
36、00400060008000400002120222023几内亚进口量(万吨)铝土矿总进口量(万吨)几内亚进口占比(右轴)Table_CompanyRptType1 中国铝业(中国铝业(601600)敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/20 证券研究报告 图表图表 21 中国电解铝产能中国电解铝产能 资料来源:钢联 Mysteel,华安证券研究所 需求端:需求端:光伏光伏+新能源新能源市场带动铝型材需求提升。汽车:市场带动铝型材需求提升。汽车:根据美国铝协会报告,汽车每使用 0.45kg 铝可减轻车重 1kg,铝车身的新能源汽
37、车可以通过减重增加续航能力,并降低电池成本,因此随着轻量化要求越来越高,对铝需求量也随之增大。光伏光伏:政策支持下,光伏行业景气度大幅提升,国内光伏装机规模持续增长,2023年新增光伏装机量 216GW,同比+147%。根据永臻股份招股说明书,边框占光伏组件成本结构约 9%,而铝合金凭借其轻量化、易强化、导电性佳、可回收性高等优势,是目前最主要光伏边框材料,且短时间内较难被替代。图表图表 22 汽车单车用铝量(汽车单车用铝量(kg)图表图表 23 光伏装机量及增速光伏装机量及增速 资料来源:IAI,华安证券研究所 资料来源:同花顺 iFinD,华安证券研究所 3 重点项目持续释放,一体化优势凸
38、显重点项目持续释放,一体化优势凸显 65%70%75%80%85%90%95%100%3000350040004500500055002016年1月2016年5月2016年9月2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月2023年5月2023年9月2024年1月建成产能(万吨)运行产能(万吨)产能利用率(右轴)0500300202020212022202
39、3E2030E燃油车纯电动新能源混动新能源-100%-50%0%50%100%150%200%05002000222023新增光伏装机量(GW)yoy(%,右轴)Table_CompanyRptType1 中国铝业(中国铝业(601600)敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/20 证券研究报告 铝土矿铝土矿资源丰富资源丰富,自有矿山稳定出产。,自有矿山稳定出产。公司具备稳定可靠的铝土矿资源,国内铝土矿保有量第一,且持续拓展海外布局,积极在非洲、东南亚等地获取铝土矿资源,在海外拥有铝土矿资源 18 亿吨左右,资源保证度高。202
40、3 年公司新增国内铝土矿资源量 2100 万吨,截至 2023 年底,中国铝业铝土矿总资源量约 23 亿吨,2023年贡献总产量 2912.51 万吨。图表图表 24 中国铝业铝土矿布局中国铝业铝土矿布局 资料来源:公司 2023 年年报,华安证券研究所 氧化铝氧化铝和和电解铝产能持续释放电解铝产能持续释放。2023年公司冶金和精细氧化铝产量分别为1667万吨和 499 万吨,较去年分别同比-97 万吨和+70 万吨;电解铝产销量分别为 679和 680 万吨,较去年基本持平。2024-2025 年公司铝产品投产:广西华昇二期 200万吨氧化铝项目、青海分公司 50 万吨电解铝项目、内蒙古华云
41、新材料有限公司三期42 万吨轻合金材料项目预期释放,公司未来两年业绩有望持续提升。Table_CompanyRptType1 中国铝业(中国铝业(601600)敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/20 证券研究报告 图表图表 25 公司氧化铝产销量公司氧化铝产销量 图表图表 26 公司电解铝产销量公司电解铝产销量 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 4 盈利预测和估值探讨盈利预测和估值探讨 盈利预测和盈利预测和基本假设:基本假设:氧化铝氧化铝板块板块:量方面,公司 2023 年冶金氧化铝产量 1667 万吨,后续产能增量包括华昇二期 200 万吨氧化铝项目
42、,我们预计公司 2024-26 年氧化铝产量分别为2200、2270 和 2350 万吨。价格方面,考虑到公司氧化铝自用+外销,我们参考公司氧化铝收入和产量的比值,和实际氧化铝外销价格有一定出入。2023 年底供给扰动氧化铝价格回升,我们假设 2024-2026 年氧化铝价格为 2500 元/吨。利润率方面,伴随价格提升,假设 2024-2026 年氧化铝毛利率分别为 12%、13%和 14%。原铝板块:原铝板块:量方面,原铝增量青海分公司 50 万吨和内蒙古华云三期 42 万吨项目,假设 2024-2026 年公司原铝产量分别为 700、740、772 万吨;价格方面,参考过去两年均价,假设
43、 2024-2026 年电解铝吨价 1.9 万元。利润率方面,伴随成本优化,假设 2024-2026 年原铝毛利率分别为 14%、15%和 16%.贸易板块:贸易板块:2023 年公司减少了利润相对较低的贸易板块,贸易收入同比-28%,公司贸易板块涉及同主业相关的氧化铝、原铝、其它有色金属产品和煤炭等业务,我们假设 2024-2026 年贸易板块相对平稳,收入、成本增速均为 0%。0200400600800002002120222023冶金氧化铝产量(万吨)氧化铝外销量(万吨)精细氧化铝产量(万吨)0050
44、06007008002002120222023电解铝产量(万吨)电解铝销量(万吨)Table_CompanyRptType1 中国铝业(中国铝业(601600)敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/20 证券研究报告 图表图表 27 中国铝业中国铝业收入预测收入预测 资料来源:同花顺 iFinD,华安证券研究所 估值探讨:估值探讨:截至 2024 年 3 月 29 日,中国铝业 PE-TTM 为 18.9 倍,历史三年均值为 23.73,公司估值处于相对低点。横向对比,中国铝业作为大型央企,规模和业绩领先铝板块,持续发挥规模优势带动盈利提升,我们预计公司 2024/202
45、5/2026年归母净利润分别为 80.43/96.69/111.78 亿元,对应 PE 分别为 15.79/13.13/11.36倍,首次覆盖给予“买入”评级。Table_CompanyRptType1 中国铝业(中国铝业(601600)敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/20 证券研究报告 图表图表 28 可比公司近三年估值波动可比公司近三年估值波动 资料来源:同花顺 iFinD,华安证券研究所 图表图表 29 可比公司估值对比可比公司估值对比 资料来源:同花顺 iFinD,华安证券研究所;注:股价截至 2024/3/29 收盘,中国铝业为模型预测值,其余为一致预期均值;天山铝业、南山铝业
46、 2023 年报未披露,故 2023 年数据采用一致预期。00708090100中国铝业天山铝业南山铝业中国宏桥(港股)云铝股份神火股份Table_CompanyRptType1 中国铝业(中国铝业(601600)敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/20 证券研究报告 风险提示:风险提示:铝价大幅波动铝价大幅波动:公司主要从事铝资源开采、氧化铝及原铝生产、销售和贸易等,铝价波动对于公司业绩有一定影响;产能释放产能释放不及预期不及预期:公司在建项目包括华昇二期氧化铝项目、青海电解铝项目、华云三期电解铝项目等,产能释放进度将影响公司利润;下游需求不及预期下游需求不及预期:铝
47、下游应用于建筑建材、汽车交运、机械等领域,如果下游需求下滑,将导致公司销量减少、影响业绩。Table_CompanyRptType1 中国铝业(中国铝业(601600)敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/20 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 58441 74680 107400 141854 营业收入营业收入 225071 236459 245936 25411
48、8 现金 21104 39170 70216 103633 营业成本 196040 204249 210437 215353 应收账款 4024 3626 3930 4087 营业税金及附加 2589 2477 2634 2735 其他应收款 1860 1752 1830 1923 销售费用 432 391 420 438 预付账款 443 937 938 890 管理费用 4351 4493 4498 4752 存货 22847 21243 22483 23153 财务费用 2972 1084 527-213 其他流动资产 8163 7953 8004 8168 资产减值损失-755-130
49、0-1200-1200 非流动资产非流动资产 153315 142488 131233 120374 公允价值变动收益-3 0 0 0 长期投资 10040 9712 9639 9543 投资净收益 276 207 302 282 固定资产 100290 89685 79007 68280 营业利润营业利润 15296 19182 22996 26488 无形资产 17476 19094 20415 21745 营业外收入 221 200 100 113 其他非流动资产 25509 23997 22173 20807 营业外支出 426 600 600 600 资产总计资产总计 211756
50、217168 238633 262228 利润总额利润总额 15091 18782 22496 26001 流动负债流动负债 58706 57953 59424 61521 所得税 2507 3314 3902 4504 短期借款 7970 8770 8770 9870 净利润净利润 12584 15468 18594 21497 应付账款 13636 12990 13673 14058 少数股东损益 5867 7425 8925 10318 其他流动负债 37101 36194 36981 37594 归属母公司净利润归属母公司净利润 6717 8043 9669 11178 非流动负债非流
51、动负债 54161 44961 46361 46361 EBITDA 29957 31537 35288 37905 长期借款 33438 24638 26038 26038 EPS(元)0.39 0.47 0.56 0.65 其他非流动负债 20723 20323 20323 20323 负债合计负债合计 112867 102914 105785 107882 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 38431 45856 54781 65100 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 17162 17162 17162 17162 成长能力成长能力 资本公积
52、 23127 23127 23127 23127 营业收入-22.7%5.1%4.0%3.3%留存收益 20169 28110 37779 48957 营业利润 11.8%25.4%19.9%15.2%归属母公司股东权 60458 68398 78067 89246 归属于母公司净利 60.2%19.7%20.2%15.6%负债和股东权益负债和股东权益 211756 217168 238633 262228 获利能力获利能力 毛利率(%)12.9%13.6%14.4%15.3%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率(%)3.0%3.4%3.9%4.4%会计年度会计年度 2023A 2024
53、E 2025E 2026E ROE(%)11.1%11.8%12.4%12.5%经营活动现金流经营活动现金流 27041 30419 33460 36434 ROIC(%)9.0%9.0%9.4%9.5%净利润 12584 15468 18594 21497 偿债能力偿债能力 折旧摊销 11056 11670 12265 12117 资产负债率(%)53.3%47.4%44.3%41.1%财务费用 3284 1612 1506 1542 净负债比率(%)114.1%90.1%79.6%69.9%投资损失-276-207-302-282 流动比率 1.00 1.29 1.81 2.31 营运资金
54、变动-230 274-203-39 速动比率 0.59 0.90 1.40 1.91 其他经营现金流 13437 16796 20397 23135 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-11181-2238-2308-2575 总资产周转率 1.06 1.10 1.08 1.01 资本支出-6519-2526-2441-2706 应收账款周转率 55.36 61.82 65.10 63.40 长期投资-5258 81-170-151 应付账款周转率 13.48 15.34 15.79 15.53 其他投资现金流 595 207 302 282 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现
55、金流筹资活动现金流-14143-10021-106-442 每股收益 0.39 0.47 0.56 0.65 短期借款 1508 800 0 1100 每股经营现金流薄)1.58 1.77 1.95 2.12 长期借款-626-8800 1400 0 每股净资产 3.52 3.99 4.55 5.20 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 207 0 0 0 P/E 14.42 15.79 13.13 11.36 其他筹资现金流-15233-2021-1506-1542 P/B 1.60 1.86 1.63 1.42 现金净增加额现金净增加额 1623 18066 310
56、46 33417 EV/EBITDA 5.05 4.92 3.56 2.46 资料来源:公司公告,华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 中国铝业(中国铝业(601600)敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/20 证券研究报告 Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。
57、报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿,分析结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国(不包括香港、澳门、台湾)提供。本报告中的信息均来源于合规渠道,华安证券研究所力求准确、可靠,但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下,本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投
58、资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经华安证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容,务必联络华安证券研究所并获得许可,并需注明出处为华安证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权,私
59、自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内,证券(或行业指数)相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准,A股以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下:行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上;增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%;卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。