1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 非银金融非银金融 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司重点公司 重点公司 2022E 2023E 评级 国联证券 0.30 0.41 增持 东方财富 0.67 0.80 增持 江苏金租 0.80 0.95 增持 中信证券 1.38 1.78 增持 瑞达期货 0.86 1.13 审慎增持 0.86 1.13 增持 来源：兴业证券经济与金融研究院 相关报告相关报告 资管通鉴系列九：富达投资，以服 务 体 系 构 建 竞 争 优 势 2022-

2、12-05 资管通鉴系列八：AMG 资管，精 品 资 管 公 司 的 狩 猎 者 2022-08-02 资管通鉴系列六：景顺集团，ETF 和主动投资并举的资管巨头2022-06-22 资管通鉴系列五：富兰克林资源，折戟于境外投资的家族制资管平台2022-06-09 资管通鉴系列四：资本集团，以长期主义为制胜之道2022-04-21 资管通鉴系列三：黑石集团，审时 度 势 的 另 类 资 管 巨 擘 2022-03-22 分析师：分析师：徐一洲 S01 孙寅 S02 Author 研究助理：研究助理：开妍 陈静 投资要点投资要点 东方汇理为贝塔属性较为

3、明显的资管标的，市场上行周期弹性相对指数更高。东方汇理为贝塔属性较为明显的资管标的，市场上行周期弹性相对指数更高。1）市场表现，2015-2022 年期间，东方汇理股价累计涨幅 13.7%，跑输基准指数 SBF120；2）绝对规模，截至 2022 年 12 月 30 日，东方汇理市值规模为 108.05亿欧元，并不算大市值公司；3）估值方面，2016-2022 年期间东方汇理 PE 中枢稳定在 22 倍上下，最近两年来看公司的 PE 估值呈现出明显的下行趋势，P/AUM 估值方面，估值倍数中枢整体稳定在 0.75%左右。东方汇理是一家典型的“银行系”资管公司，母公司法国农业信贷银行集团拥东方汇

4、理是一家典型的“银行系”资管公司，母公司法国农业信贷银行集团拥有绝对控制权。有绝对控制权。1）发展历程，东方汇理的成立源于 2010 年法国农业信贷银行和法国兴业银行资管业务的横向合并，后依托并购和全球化策略，东方汇理建设了成熟的分销体系与合作伙伴网络，并跻身全球十大资管公司之列。2）股权结构，农业信贷银行集团拥有绝对控制权，东方汇理借助母公司的资源和平台在成立初期实现快速发展。3）公司治理，法国农业信贷银行集团对高管任命具有关键性的影响，董事会下设的七大委员会保障了公司内部的治理秩序。4）战略导向，东方汇理坚持社会责任投资理念，致力于巩固公司在资管领域的领先地位，重点发展金融科技业务，依托并

5、购以实现规模效应。从业务模式来看，东方汇理实现了从依托母公司起家到零售化分销的转型。从业务模式来看，东方汇理实现了从依托母公司起家到零售化分销的转型。1）财务表现，公司盈利兼具成长性和稳定性，2010-2021 年期间，公司营业收入和归母净利润复合增速分别为 6.4%和 10.7%，净利率和 ROE 分别提升至 43.6%和 13.4%。2）商业模式，基于 AUM 的净管理费用是公司主要的收入来源，2014-2021 年期间，净管理费复合增长 9.8%至 27.85 亿欧元，对营业收入的贡献始终在 85%以上，职工费用占总成本的比重始终维持在 60%以上。3）利源分析，公司 AUM 扩张和客户

6、零售化是业绩增长的主要驱动力，2010-2021 年期间，公司 AUM 年化增长 9.4%至 2.06 万亿欧元，其中并购效应是实现资管规模增长的重要驱动力，2014-2021 年期间，零售渠道资管规模复合增长 20.1%至 0.91 亿欧元，结合较高的零售业务费率，零售渠道管理费用成为公司重要的收入来源。4）微观产品，东方汇理为客户提供长期高质量服务，在参与晨星评级的 577 只基金中，共 183 只获得晨星四星或五星的高评级。并购重组和金融科技业务是东方汇理的经营亮点。并购重组和金融科技业务是东方汇理的经营亮点。1）通过积极并购拓展新的业务线，依托合资子公司实现全球化布局。2）对外依托金融

7、科技业务为客户提供高质量服务，对内通过云技术等手段实现成本控制和公司治理，金融科技业务线营收目标于 2025 年达到 1.5 亿欧元。3）通过设置多维度的可变薪酬考核指标和有条件的递延薪酬，实现高管和公司之间的风险共担与利益共享。风险提示：资管规模下滑风险；全球政策和法律风险；人才流失风险。title 资管通鉴系列十：资管通鉴系列十：法国篇，从母行协同到零售转型的东方汇理法国篇，从母行协同到零售转型的东方汇理 createTime1 2023 年年 02 月月 05 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目

8、 录录 1、市场表现：贝塔属性较为明显的高弹性资管标的.-4-1.1、市场表现：市场上行周期拥有较高超额收益.-4-1.2、估值水平：市盈率估值中枢维持在大约 22 倍.-4-2、公司介绍：法国农业信贷银行旗下的资管业务平台.-5-2.1、历史沿革：源于法农和法兴的资管横向整合.-5-2.2、股权结构：母公司法农银行拥有绝对控股权.-7-2.3、治理结构：核心管理团队源于母行人才输出.-7-2.4、战略导向：ESG、科技和并购驱动规模增长.-9-3、业务模式：母行协同起家到零售化分销的转型路径.-11-3.1、财务表现：依托并购实现收入利润的不断增长.-11-3.2、商业模式：规模增长带来的管

9、理费为收入来源.-12-3.3、利源分析：客户端零售化转型带来量价齐升.-14-3.4、微观分析：中长期看晨星评级保持行业领先.-21-4、竞争优势：并购重组和金融科技贯穿公司发展历程.-22-4.1、通过并购和设立合资公司实现全球化扩张.-22-4.2、依托金融科技打造公司第二条新增长曲线.-24-4.3、银行系资管探索建立有效的薪酬考核机制.-27-图目录图目录 图 1、在市场上行周期东方汇理股价表现弹性相对指数更高.-4-图 2、2016-2021 年 PE 估值中枢为 22 倍左右.-5-图 3、2016-2021 年 P/AUM 估值中枢为 0.75%左右.-5-图 4、管理层结构.

10、-8-图 5、东方汇理零售渠道业务发展目标.-10-图 6、公司 Amundi Technology 业务线营收目标.-10-图 7、公司收入利润整体呈现稳健增长态势.-11-图 8、长期来看净利率稳中有升.-12-图 9、公司成立以来盈利能力持续提升.-12-图 10、管理费用是东方汇理的主要收入来源.-13-图 11、职工费用为东方汇理的主要成本.-14-图 12、单位 AUM 对应的人力成本整体呈下行趋势.-14-图 13、东方汇理 AUM 保持稳定增长.-14-图 14、东方汇理 AUM 的大幅增长主要依托并购所带来的并购效应.-15-图 15、以债券类产品为主的资管规模持续扩张.-1

11、6-图 16、东方汇理主要产品形态为债权类与权益类.-16-图 17、总体机构客户占比维持在 55%以上.-17-图 18、机构资产占总 AUM 的比例呈下行趋势.-18-图 19、零售资产占总 AUM 比例呈稳步上升态势.-19-图 20、欧洲地区资产是 AUM 的主要构成部分.-20-图 21、东方汇理 2014-2021 年各地区资产比重变化.-20-图 22、东方汇理管理费收入结构.-20-图 23、东方汇理业务管理费率结构.-20-图 24、东方汇理基金产品的长期表现亮眼.-21-3ZjYuZjXpY9UzRvN9PcM7NnPrRmOtQlOqQnPeRmMrP6MoPqQvPqM

12、rOxNmRrQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 25、东方汇理拥有发达的海外分支机构网络.-24-图 26、东方汇理的客户及经销商网络.-24-图 27、东方汇理金融科技发展历史.-24-图 28、东方汇理科技业务线产品分类及客户群体.-25-图 29、单位 AUM 对应的人力成本和营运费用整体呈下行趋势.-26-图 30、ALTO 平台模块及功能概览.-27-图 31、东方汇理资产管理链的环节.-27-图 32、2021 年现任 CEO 可变薪酬的具体评价指标.-29-图 33、CEO 可变薪酬的递延

13、设置及给付形式.-29-图 34、CEO 薪酬与公司主要业绩指标趋势保持一致.-30-表目录表目录 表 1、2021 年东方汇理股权结构高度集中.-7-表 2、核心高管简介.-8-表 3、东方汇理参与设立的合资公司.-19-表 4、东方汇理为投资者提供的基金产品及业绩表现.-21-表 5、东方汇理通过并购实现规模效应.-23-表 6、2014-2020 年 CEO 薪酬结构.-28-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 1、市场表现：贝塔属性较为明显的高弹性资管标的、市场表现：贝塔属性较为明显的高弹性资管标的 1

14、1.1.1、市场表现：市场上行周期拥有较高超额收益、市场表现：市场上行周期拥有较高超额收益 从二级市场表现来看，东方汇理累计来看跑输指数，但在市场上行周期弹性相对从二级市场表现来看，东方汇理累计来看跑输指数，但在市场上行周期弹性相对更高。更高。SBF120 指数是法国股票市场上的重要指数，对标来看，自东方汇理 2015年上市以来至 2022 年底，东方汇理股价累计上涨 13.7%，跑输基准指数 SBF120指数大约 17 个百分点；其中，2016-2017 年公司股价迎来良好的上涨，年度复合股价涨幅约为 29.5%，超过 SBF120 指数约 20.5 个百分点，但在 2018 年出现明显回撤

15、抹平了超额收益；2020-2021 上半年公司股价呈现持续上涨态势，并于 2021年 8 月达到历史最高点 81.9 欧元，但是在 2022 年的剧烈回撤中股价呈现出明显的下行趋势。图图 1、在市场上行周期东方汇理股价表现弹性相对指数更高、在市场上行周期东方汇理股价表现弹性相对指数更高 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.21.2、估值水平：市盈率估值中枢维持在大约、估值水平：市盈率估值中枢维持在大约 2 22 2 倍倍 作为轻资本经营的公司，作为轻资本经营的公司，PE 估值是东方汇理的主要估值方法，从上市以来的市估值是东方汇理的主要估值方法，从上市以来的市场表现来看，东方汇

16、理的场表现来看，东方汇理的 PE 估值中枢近六年为估值中枢近六年为 22 倍左右。倍左右。在 2016-2022 年期间，公司 PE 估值最低为 2016 年的 14.1 倍，最高为 2021 年的 29.2 倍，2022 年 12 月30 日，公司的市盈率水平约为 19.0 倍，处于历史估值区间中较低分位数。资产管理公司通常也会参考资产管理公司通常也会参考 P/AUM 的估值方式，的估值方式，2015 年至年至 2021 年底，东方汇年底，东方汇理理 P/AUM 中枢整体稳定在中枢整体稳定在 0.75%左右。左右。2017 年由于公司对 Pioneer Investments的收购交易，P/

17、AUM 估值出现大幅上升，但在 2018 年的剧烈下跌中公司估值水平回到低点。20304050607080902015-12-012016-06-012016-12-012017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-01欧元Amundi股价SBF指数将Amundi股价作为基数调整计算 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图

18、2、2016-2021 年年 PE 估值中枢为估值中枢为 22 倍左右倍左右 图图 3、2016-2021 年年 P/AUM 估值中枢为估值中枢为 0.75%左右左右 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 2、公司介绍：法国农业信贷银行旗下的资管业务平台、公司介绍：法国农业信贷银行旗下的资管业务平台 2.12.1、历史沿革：源于法农和法兴的资管横向整合、历史沿革：源于法农和法兴的资管横向整合 东方汇理（Amundi）的成立最早可追溯至 1950 年法国农业信贷银行设立的资产管理部门，2010 年法国两大银行巨头将

19、资产管理业务线进行合并，自此，其公司的组织形式正式成立。依托并购和全球化策略，东方汇理已成为欧洲目前头部的资管公司，并跻身全球十大资管公司之列，纵观其发展历程主要经历了以下几个阶段：整合发展期（整合发展期（1950-2009）：法国两大银行巨头农业信贷银行和兴业银行进入资产）：法国两大银行巨头农业信贷银行和兴业银行进入资产管理领域，并通过收购的方式扩大业务规模及范围，为东方汇理的建立奠定基础。管理领域，并通过收购的方式扩大业务规模及范围，为东方汇理的建立奠定基础。1950 年，法国农业信贷银行正式成立资产管理部门。1964 年，法国兴业银行进入资管领域，并推出了第一只法国共同基金。1997 年

20、，法国农业信贷银行在收购了印度尼西亚银行（Banque Indosuez）后，将印度尼西亚银行的资产管理业务并入了一家名为 Indocam 的子公司。2001 年，法国农业信贷银行的把所有资产管理业务转让给 Indocam 子公司，Indocam 随即更名为法国农业信贷银行资产管理（简称 CAAM）。2003 年，法国农业信贷银行收购里昂信贷银行，2004 年，里昂信贷银行集团的资产管理业务并入 CAAM。2009 年，法国兴业银行和法国农业信贷银行集团签署协议，将 CAAM 和法国兴业银行资产管理业务线整合到一个新的实体中，东方汇理（Amundi）于 2009 年 12 月 31 日正式成立

21、。上市准备期（上市准备期（2010-2015）：东方汇理通过设立全球办事处和拓展资管业务，构建）：东方汇理通过设立全球办事处和拓展资管业务，构建稳定的分销渠道网络，完成初步规模扩张。稳定的分销渠道网络，完成初步规模扩张。2010 年 1 月 1 日，东方汇理正式开展公司业务。在东方汇理正式合并展业前后，法兴和法农的资管主体分别与印度国家银行（State Bank of India）、摩洛哥商业银行（the Banque Commerciale du Marocco）、中国农业银行（the Agricultural Bank of China）和韩国农合银行52016-12

22、-012017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-01倍市盈率PE0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%1.1%1.2%02040608001802015/12/012016/06/012016/12/012017/06/012017/12/012018/06/012018/12/012019/06/012019/12/012020/06/012020/12/012021/

23、06/012021/12/01亿欧元总市值（左轴）P/AUM（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 （NongHyup）成立了合资企业，以此拓展全球范围内的客户基础。2012 年东方汇理收购了专注于“最大化分散度”资产管理策略的法国资产管理公司 TOBAM的部分股权，增加了面向客户的产品选择。2013 年东方汇理收购了美国机构资管公司 Smith-Brieden 的 100%股权，这一决策为东方汇理提供了进军北美固定收益市场的机会。2014 年，东方汇理分别在阿姆斯特丹和苏黎世设立办事处，并在波兰和曼谷正式成

24、立子公司，加强了公司团队与当地机构客户和第三方分销商的联系，为分销渠道网络的构建奠定了基础。2015 年东方汇理在巴黎证券交易所正式实现 IPO 上市。快速发展期（快速发展期（2016-至今）：通过多次收购活动扩大公司产品线和分销渠道，并将至今）：通过多次收购活动扩大公司产品线和分销渠道，并将社会责任投资理念融入投资业务中，数字化成为驱动公司业务发展的重要动力。社会责任投资理念融入投资业务中，数字化成为驱动公司业务发展的重要动力。2016 年，东方汇理完成了对爱尔兰资管公司 Kleinwort Benson Investors 的收购，并将该公司更名为 KBI Global Investors

25、，这一交易为客户和分销商提供了有关全球股权投资的新产品线。同年，东方汇理完成对法国农业信贷银行房地产投资公司（Cr dit Agricole Immobilier Investors）100%股权的收购，两家公司房地产管理业务的合并扩大了其在房地产管理领域的影响力。2017 年公司完成对先锋投资（Pioneer Investments）的收购，这是一项具有变革性的交易，通过这次并购东方汇理在欧洲资管领域的领先地位得到巩固，其在分销能力、资产管理专业经验和人才资源三个方面优势更加突出，资产管理规模首次突破了 1400 亿欧元，并在世界范围内拓展了 6 家分别位于波士顿、都柏林、伦敦、米兰、巴黎和

26、东京的投资中心，全球化业务网络的构建进一步完善。2018 年，东方汇理公布了 ESG（Environment,Social,Governance）三年计划，旨在将 ESG 投资策略在未来三年内纳入公司所有基金的管理范围和公司治理中，从而更好地践行社会责任投资的理念。2020 年，东方汇理与中银财富管理成立合资子公司，进一步扩展了其在中国市场上的资管产品分销渠道。同年，东方汇理与西班牙萨瓦德尔银行（Banco Sabadell）签署了战略合作协议，完成了对萨瓦尔德资产管理公司（Sabadell Asset Management）的收购。基于与萨瓦德尔银行的合作，东方汇理在西班牙成功建立了强大稳定

27、的销售渠道。2021 年，公司完成了对法国兴业银行集团（Soci t G n rale Group）子公司 Lyxor Asset Management 的收购，通过这一交易，东方汇理成为了欧洲 ETF 基金领域的绝对领跑者，在被动资产管理产品线实现扩展的同时，其主动资产管理服务建设也得到了巩固。东方汇理自 2010 年成立以来，其自主研发的高端 IT 平台为资产管理和客户服务质量提供了保障，同时也为多次并购交易提供了技术支持。2020 年新的业务线Amundi Technology 正式成立，通过 ALTO（Amundi Leading Technologies&Operations）平台，

28、东方汇理为机构投资者、资产管理者、私人银行和分销商提供覆盖整条资产管理运营链的创新性方案。相关数字化转型的举措帮助东方汇理进军具有巨大发展潜力的亚欧技术资产管理市场，也为公司带来了新的增长点。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 2.22.2、股权结构：母公司法农银行拥有绝对控股权、股权结构：母公司法农银行拥有绝对控股权 东方汇理的股权结构高度集中，母公司法国农业信贷银行集团始终处于绝对控股地位。2015 年，法国兴业银行将其所拥有的 20%股份全部售出，法国农业信贷银行将 2%的股份出售给中国农业银行，并通过将

29、2.25%的股份公开发行出售的方式帮助东方汇理在巴黎交易所成功上市。公司上市后，农业信贷银行持有东方汇理75.5%的股份。2017 年，东方汇理收购先锋投资（Pioneer Investment），母公司股份被稀释至 70.0%。自东方汇理成立以来，农业信贷银行集团始终保持着对东方汇理公司的绝对控制权。背靠法国银行巨头农业信贷银行集团，东方汇理在成立初期借助母公司成熟的分销渠道网络和资金资源实现了业务规模的初步扩张，稳定的股权结构为公司的长期发展提供了稳定的内部秩序。除此之外，2021 年东方汇理流通股本占总股本的 29.7%，其持有者以机构投资者为主。另一方面，公司董事与高管因股权计划也持有

30、公司股票，但占比较低，合计仅持有 0.8%。表表 1、2021 年东方汇理年东方汇理股权结构高度集中股权结构高度集中 名称名称 持股数（亿股）持股数（亿股）持股比例持股比例 法国农业信贷银行集团 1.412 69.5%流通股 0.602 29.7%员工持股 0.015 0.8%留存股 0.003 0.1%合计合计 2.032 100%资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 2.32.3、治理结构：核心管理团队源于母行人才输出、治理结构：核心管理团队源于母行人才输出 董事会下设的七大委员会协同合作，稳定的管理团队和结构保障了公司内部的治董事会下设的七大委员会协同合作，稳定的管理团队和结

31、构保障了公司内部的治理秩序。理秩序。东方汇理管理层由董事会与下设的特别委员会和总务委员会构成。其中，五个特别委员会分别负责审计、风险控制、战略与企业社会责任、人事任命和薪酬方面的管理工作，两个总务委员会分别为管理委员会和执行委员会。管理委员会负责协调管理公司的核心业务线，并帮助首席执行官做出有关公司治理的重要决策。执行委员会的规模相对较大，成员包括东方汇理在各国业务的主要负责人，其设立目的是确保东方汇理的总体政策在全球范围内得到一致且有效的部署。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 4、管理层结构、管理层结构

32、 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理，截至 2021 年 12 月 31 日 公司的绝对控股方法国农业信贷银行集团对高管任命具有关键性的影响。公司的绝对控股方法国农业信贷银行集团对高管任命具有关键性的影响。董事会成员共有 14 人，其中有 9 位出身于法国农业信贷银行体系。在核心高管成员中，现任首席执行官 Val rie Baudson 女士曾加入法国农业信贷银行并担任秘书长兼欧洲市场总监，并于 2007 正式加入东方汇理集团；前任首席执行官、现任董事会主席 Yves Perrier 先生于 1995 年加入法国农业信贷银行，担任了包括财务总监在内的多个职位，并为东方汇理的发展与

33、壮大做出了卓越贡献。表表 2、核心高管简介、核心高管简介 姓名姓名 简介简介 Val rie Baudson 现任首席执行官（自 2021 年 5 月 10 日起）。于 1995 年在 Indosuez 银行开始她的职业生涯。随后，她加入法国农业信贷银行，担任秘书长兼欧洲市场总监。2007年加入东方汇理，并从 2008 年开始监督 ETF、指数和智能贝塔业务线的创建。于 2016 年成为管理委员会成员，并担任集团子公司 CPR AM 的 Managing Director。2020 年接管了专门负责第三方分销和私人银行业务的新部门，同时监督位于德国和西班牙的子公司发展。Yves Perrier

34、 现任董事会主席（自 2021 年 5 月 10 日起），前任首席执行官。在开始审计和咨询职业生涯后，加入了法国农业信贷银行，前后担任包括财务总监在内的多个职位。2007 年被任命为农业信贷资产管理公司（CAAM）主席兼首席执行官。2009年，促使 CAAM 与 Soci t G n rale 资产管理业务线完成合并，东方汇理正式成立，被任命为首席执行官。在他的管理下，东方汇理成为了欧洲领先的资产管理公司，2015 年至2021 年，担任法国农业信贷银行（Cr dit Agricole S.A.）副首席执行官。Vincent Mortier 现任首席投资官（自 2022 年 2 月起）。于 1

35、996 年加入法国兴业银行从事内部审计工作，曾在股票衍生品领域担任过多个重要职位，2012 年成为兴业银行担 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 任全球银行和投资者解决方案部门的首席财务官，后从兴业银行加入东方汇理。自 2015 年起担任东方汇理集团副首席投资官。Guillaume Lesage 现任首席运营官。自 1992 年以来，在法国农业信贷银行担任金融、风险、IT和运营等多个职位。随后，他担任法国农业信贷银行消费者金融部副首席执行官。于 2016 年加入东方汇理，担任支持和业务发展副主管。Dominiqu

36、e Carrel-Billiard 不动产及另类资产业务线负责人。于 1987 年加入法国信贷商业银行（Credit Commercial de France）的兼并和收购部门开始了他的职业生涯。随后加入麦肯锡公司，专注于为金融机构提供服务，并成为合伙人。2006 年担任安盛投资管理集团（AXA Investment Managers Group）的首席执行官。于 2016 年 12 月加入东方汇理。Stanislas Cuny 私募股权直接投资业务线负责人。从 1998 年到 2008 年，在欧洲私募股权公司 3i 担任投资总监。曾在位于日内瓦的 Pictet 资产管理公司（Pictet A

37、sset Management）工作，之后加入巴黎 LBO 基金。2011 年加入东方汇理私募基金业务部门。Fannie Wurtz ETF、指数投资和 Smart Beta 业务线负责人。2003-2008 年在富达投资公司（Fidelity Investments）担任销售副总监。2008 年起在 CA Cheuvreux 负责 ETF 机构销售和Amundi ETF 业务开发。于 2011 年加入东方汇理，曾担任ETF、指数投资和智能 Beta 销售全球主管。并于 2016 年被任命为东方汇理 ETF、指数化和智能 Beta 的常务董事。Arnaud Fricaudet Amundi T

38、echnology 主管。于 1993 年在 SUNGARD 的 IT 部门开始了资产管理行业的职业生涯。1997 年，他加入里昂信贷资产管理公司（CLAM）的 IT 部门，负责部分开发团队。在农业信贷资产管理公司与法国兴业银行合并之时，负责 IT 业务的合并，随后接任成为东方汇理的 IT 主管。Didier Borowski 宏观政策研究主管。曾于 2009 年担任法国兴业银行资产管理公司的高级经济学家和策略师。在 2010 年加入东方汇理，担任固定收入和外汇战略主管，2011 年被任命为战略和经济研究团队联合主管，2017 年被任命宏观经济研究主管，2019 年被任命全球观点主管。资料来源

39、：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 2 2.4.4、战略导向：、战略导向：E ESGSG、科技和并购驱动规模增长、科技和并购驱动规模增长 作为一家综合性资产管理公司，东方汇理已经在产品端和分销渠道方面建立自己的竞争优势，并形成独特的公司文化，公司在 2022 年提出的发展规划中，明确了2025 年四个方面的战略目标：1）以可持续发展为目标，践行社会责任投资理念。以可持续发展为目标，践行社会责任投资理念。作为全球范围内的头部资管公司，东方汇理认为自己有义务履行社会责任，因此，社会责任投资理念始终是公司的发展基石。截至 2022 年 9 月 30 日，东方汇理的社会责任投资规 请务必阅读正文

40、之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 模达到了 7690 亿欧元，成为欧洲社会责任投资领域的绝对领先者。东方汇理在最新公布的 2025 年社会责任投资计划中明确提出，公司将进一步完善以责任投资为方向的投资服务，帮助合作公司履行社会责任，并在公司内部制定与 ESG 投资相关的发展目标。2）巩固公司在资产管理领域的领先地位。巩固公司在资产管理领域的领先地位。首先，加强公司与各类客户群体的联系，重点发展零售渠道业务。2010-2021 年期间，公司零售方面资产规模占总AUM 比例从 24%迅速提升至 52%，东方汇理目标于 2025

41、 年将第三方分销渠道的资产规模扩大至 4000 亿欧元。其次，增强公司在各类型资产管理领域中的经验与实力，目标于 2025 年将被动型资产管理规模扩大 50%至 4200 亿欧元，并将实物资产管理规模扩张至 900 亿欧元。最后，继续扩展公司在欧洲、亚洲和美国地区的业务，深耕亚洲市场，目标于 2025 年将亚洲市场资产管理规模扩张至 5000 亿欧元。3）积极发展金融科技业务，成为贯穿储蓄投资价值链的投资服务提供者。积极发展金融科技业务，成为贯穿储蓄投资价值链的投资服务提供者。2020年，东方汇理正式发布 Amundi Technology 业务线，并面向外界客户提供以ALTO 为代表的差异化

42、金融科技产品。2021 年，Amundi Technology 业务线为公司创造了 3600 万欧元的营业收入，东方汇理将继续扩大自己在金融科技领域的影响力，深耕高速发展的B2B业务市场，公司的金融科技业务目标于2025年创造超过 1.5 亿欧元的营业收入。4）以价值创造为导向进行积极并购交易。以价值创造为导向进行积极并购交易。东方汇理计划在已有的并购经验基础上，通过企业并购和设立合资子公司的方式拓展公司的分销渠道，提高团队的投资能力，从而在全球范围内更好地实现规模效应，目标在 3 年内将投资回报率提升至 10%以上，为公司创造新的价值增长。图图 5、东方汇理零售渠道业务发展目标、东方汇理零售

43、渠道业务发展目标 图图 6、公司、公司 Amundi Technology 业务线营收目标业务线营收目标 资料来源：Amundi-Investors Presentation，兴业证券经济与金融研究院整理，截至 2022 年 9 月 资料来源：Amundi-Investors Presentation，兴业证券经济与金融研究院整理，截至 2022 年 9 月 4403240400005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201020212025e亿欧元7第三方分销渠道AUM规模 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和

44、重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 3、业务模式：母行协同起家到零售化分销的转型路径、业务模式：母行协同起家到零售化分销的转型路径 3 3.1.1、财务表现：依托并购实现收入利润的不断增长、财务表现：依托并购实现收入利润的不断增长 并购是推动东方汇理收入利润增长的核心驱动力。并购是推动东方汇理收入利润增长的核心驱动力。自 2010 年成立至 2021 年，东方汇理的营业收入从 14.84 亿增长至 31.36 亿欧元，归母净利润从 4.04 亿欧元增长至13.69亿欧元，对应的复合增速分别为6.4%和10.7%。得益于2017年对Pioneer Investments 和 20

45、21 年对 Lyxor Asset Management 的两次核心并购，东方汇理实现了两次营收和利润的显著增长。图图 7、公司收入利润整体呈现稳健增长态势、公司收入利润整体呈现稳健增长态势 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 从盈利能力的表现来看，东方汇理作为资管公司呈现出较强的规模效应。从盈利能力的表现来看，东方汇理作为资管公司呈现出较强的规模效应。自公司成立以来，整体 AUM 保持稳定增长，得益于资产管理规模的扩张，盈利效率不断提升。从收入利润率来看，2010-2021 年期间公司净利率由 27.3%提升 16.3 个百分点至 43.6%，中枢稳定在 31%-34%区间波动

46、；从净利率来看，2011-2021 年期间公司 ROE 由 7.9%提升 5.5 个百分点至 13.4%。由于 2017 年和 2021 年公司进行了关键性的并购交易，重组费用因此上升，净利率和 ROE 随之出现短暂下降的情况。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0552010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A亿欧元归母净利润净营业收入归母净利润yoy（右）净营业收入yoy（右）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究

47、报告行业深度研究报告 图图 8、长期来看净利率稳中有升、长期来看净利率稳中有升 图图 9、公司成立以来盈利能力持续提升、公司成立以来盈利能力持续提升 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 3 3.2.2、商业模式：规模增长带来的管理费为收入来源、商业模式：规模增长带来的管理费为收入来源 从收入端来看，基于从收入端来看，基于 AUM 的净管理费用是公司主要的收入来源。的净管理费用是公司主要的收入来源。东方汇理的收入主要分为管理费、业绩报酬、财务净收入及其他净收入，2021 年分别占比 88.8%、13.6%、0.04%、-2.4%。1

48、）净管理费用：）净管理费用：净管理费用是东方汇理最主要的收入来源，2014-2021 年期间，公司的净管理费从 13.20 亿增长至 27.85 亿欧元，对应的复合增速大约为 9.8%，其中 2021 年同比增速为 14.4%，其对于营业收入的贡献始终保持在 85%以上。净管理费用即为管理投资组合及资产所收取的基础管理费减去少数必要支付费用。基础管理费基于 AUM 规模按照一定比例收取，通常在提供资产管理服务时予以确认；必要支付费用包括按照合同规定支付给分销商的佣金、托管费和评估费。2）业绩报酬：）业绩报酬：公司所收取的业绩报酬通过实际业绩与合同规定的基准指标之间的正负偏差计算得出。2014

49、至 2021 年期间，业绩报酬以 12.2%的复合增速从 1.70亿欧元增长至 4.27 亿欧元，其中 2021 年的同比增速为 113.3%，对于营业收入的贡献相对较小。由于业绩报酬的数额需要依赖资产管理过程中实现的超额收益，因此其具体数值和增长率取决于当年的产品收益及 AUM 规模情况。3）财务净收入：）财务净收入：公司净利息收入和金融资产公允价值损益构成财务净收入，由于涉及具体的利息收入、利息费用、股利收入及金融资产公允价值的变化，某些年份会出现财务净收入为负的情况。财务净收入占营业总收入的比例极小，2021 年东方汇理的财务净收入为 0.01 亿欧元，占比仅为 0.04%。4）其他净收

50、入：）其他净收入：公司其他净收入主要包括东方汇理向非母公司集团实体提供 IT服务所产生的收入，以及企业合并无形资产的摊销费用。2014-2021 年期间，其数值始终为负数，其中，2021 年其他净收入为-0.76 亿欧元。27.3%30.4%33.5%31.4%31.9%31.4%33.9%30.2%34.1%36.4%36.0%43.6%25%27%29%31%33%35%37%39%41%43%45%2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A净利率7.9%8.7%7.8%8.2%8.3%8.7%9.2%10.2%

51、11.0%9.8%13.4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021AROE 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 10、管理费用是东方汇理的主要收入来源、管理费用是东方汇理的主要收入来源 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 从成本端来看，职工费用是公司的主要成本。从成本端来看，职工费用是公司的主要成本。东方汇理的成本支出由职工费用和包括资产折旧及摊销费用在内的其他运

52、营成本构成。2021 年职工费用和其他运营成本分别为10.46和5.04亿欧元，占比为67.5%和32.5%，同比增长率分别为16.6%和 13.6%。2017 年和 2021 年的职工费用均出现较大幅度增长，原因在于对 Pioneer investments 和 Lyxor Asset Management 的并购所带来的员工人数增加。1）职工费用：职工费用：公司职工费用包括员工薪酬、退休基金缴纳款、社会负担费用及税费和其他费用。2014-2021 年期间，职工费用由 5.09 亿欧元增长至 10.46 亿欧元，复合增长率为 9.4%，且占总成本的比重始终维持在 60%以上。我们通过人力成本

53、除以总管理规模去刻画单位 AUM 承担的人力成本，从 2014 年以来整体保持下行态势，2014-2021 年期间从 0.058%降低至 0.051%，下降了0.7BP，其中 2017 年有明显的提升，但随着公司完成并购后的有效整合，资管公司的规模效应继续兑现，单位规模对应的人力成本继续下行。2）其他运营成本：其他运营成本：公司其他运营成本包括对有形资产及无形资产的折旧准备金和摊销费用、与职工相关的外部服务费和相似费用支出。2014-2021 年期间，该项费用由 2.96 亿欧元增长至 5.04 亿欧元，复合增长率为 6.9%。75%80%85%90%95%100%105%-505101520

54、2530352014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A亿欧元净管理费业绩报酬其他净收入财务净收入管理费用比重（右）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 11、职工费用为东方汇理的主要成本、职工费用为东方汇理的主要成本 图图 12、单位、单位 AUM 对应的人力成本整体呈下行趋势对应的人力成本整体呈下行趋势 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 3 3.3.3、利源分析：客户端零售化转型带来量价齐升、利源分析：

55、客户端零售化转型带来量价齐升 东方汇理盈利的持续增长得益于其资产管理规模的稳定扩张。东方汇理盈利的持续增长得益于其资产管理规模的稳定扩张。2010-2021年期间，公司 AUM 规模以 9.4%的年化复合增速从 0.71 万亿欧元增长至 2.06 万亿欧元。截至 2021 年底，东方汇理的资产管理规模首次突破 2 万亿欧元，创历史新高，进一步巩固了其在欧洲资管领域的领先地位。图图 13、东方汇理、东方汇理 AUM 保持稳定增长保持稳定增长 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 整体来看，客户申购净流入所带来的整体来看，客户申购净流入所带来的 AUM 增长较为稳定，并购及设立子公司所

56、增长较为稳定，并购及设立子公司所带来的并购效应是东方汇理带来的并购效应是东方汇理 AUM 实现跨越式增长的重要驱动力。实现跨越式增长的重要驱动力。从规模增长的动因来看，客户的持续净申购和并购效应是东方汇理管理规模增长的主要驱动力。2015-2021 年期间，公司的规模增长主要源于三个方面，第一是客户持续的净申购带来资金净流入，这部分每年保持相对稳定，每年的净流入规模大约在 420-1080亿欧元；第二是并购重组和新设立子公司带来的并购效应，其中 2017 年完成对于Pioneer Investments 的并购带来了 2460 亿欧元的规模增长，2021 年完成对于 Lyxor 40%45%5

57、0%55%60%65%70%02468014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A亿欧元职工费用其他成本职工费用占比（右）0.040%0.045%0.050%0.055%0.060%0.065%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A单位AUM承担的人力成本-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.52010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A万亿

58、欧元AUMAUM增速（右）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 Asset Management 的并购带来了 1480 亿欧元的规模增长，均成为当年规模增长最大的驱动力；第三为股票和债券市场涨跌带来的市场效应。从期间累计来看，2015-2021年规模累计净增加11868亿欧元，其中净流入和并购效应分别达到4680亿和 4336 亿欧元，是规模增长主要驱动力。图图 14、东方汇理、东方汇理 AUM 的大幅增长主要依托并购所带来的并购效应的大幅增长主要依托并购所带来的并购效应 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融

59、研究院整理 从产品端来看，权益与债券类产品是东方汇理的主要布局方向，多资产类产品规从产品端来看，权益与债券类产品是东方汇理的主要布局方向，多资产类产品规模增速较快。模增速较快。从资产结构的角度来看，公司不同产品 AUM 均保持较为稳定的增长，且已形成了较为稳定的占比布局，截至 2021 年，权益、多资产、债券、实物另类及结构化、货币类产品规模分别为 0.52、0.35、0.85、0.12、0.23 万亿欧元，占总体 AUM 的比例分别为 25%、17%、41%、6%、11%。1）权益类：2014-2021 年期间，权益类产品规模从 0.11 万亿欧元以 21.6%的年化复合增速迅速扩张至 0.

60、52 万亿欧元，占总 AUM 的比重从 12%增至 25%，是目前东方汇理的主要布局产品之一，也是公司总 AUM 规模增长的重要驱动因素。截至 2022 年 6 月 30 日，东方汇理的权益类资产规模在欧元区排名第一，在欧洲地区排名第五。2）多资产类：主要投资于多种类型的证券和包括股权、债券、货币基金在内的资产，产品风险及收益取决于具体的投资组合和市场表现情况。多资产类产品规模增速较为迅速，从 2014 年的 0.10 万亿欧元以 16.8%复合增速扩张至2021 年的 0.35 万亿欧元，占总 AUM 的比例从 12%增至 17%。截至 2022 年 6月 30 日，东方汇理的多资产类资产规

61、模在欧洲地区排名第三。3）债券类：债券类产品是东方汇理成立以来的主营产品，2014-2021 年，其规模从 0.46 万亿欧元以 7.8%的复合增速增至 0.85 万亿欧元，但增速相对权益类和多资产类产品来说较为缓慢，且在公司总体 AUM 中的占比从 53%降至 41%，呈逐年下降的趋势。截至 2022 年 6 月 30 日，东方汇理的债权类资产规模在-1,,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A亿欧元净流入并购效应市场效应 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读

62、正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业深度研究报告行业深度研究报告 欧洲地区排名第四。4）实物、另类及结构化资产：2014 年，此类产品规模为 0.06 万亿欧元，以 9.5%的复合增速增长至 2021 年的 0.12 万亿欧元，其资产规模始终较小，占总体AUM 的比例也始终稳定在较低水平。截至 2022 年 6 月 30 日，东方汇理的实物及另类资产规模获得了高增长，结构化资产规模在欧洲地区排名第二。5）货币类：货币类产品主要以货币基金和各地区的国库券产品为投资对象。2014-2021 年，其规模以 5.9%的复合增速从 0.14 万亿欧元增长至 0.23 万亿欧元，其占总管理资产规模的

63、比例由 16%降至 11%，总体呈下降趋势。截至 2022年 6 月 30 日，东方汇理的货币类资产规模在欧洲货币市场基金中排名第三。图图 15、以债券类产品为主的资管规模持续扩张、以债券类产品为主的资管规模持续扩张 图图 16、东方汇理主要产品形态为债权类与权益类、东方汇理主要产品形态为债权类与权益类 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 从客户端来看，东方汇理以机构客户为主，但随着公司分销网络的逐渐完善，零从客户端来看，东方汇理以机构客户为主，但随着公司分销网络的逐渐完善，零售业务占比逐年上升，为公司提供稳定的售业务占比逐年上升

64、，为公司提供稳定的 AUM 流入，零售业务占比基本与机构流入，零售业务占比基本与机构业务旗鼓相当。业务旗鼓相当。东方汇理的客户主要分为机构客户和零售客户，其中，机构客户又可细分为法国农业信贷银行和法国兴业银行集团保险公司及其他机构客户。截至 2021 年，零售客户、法农及法兴集团保险公司、其他机构客户的 AUM 分别为0.91、0.47 和 0.68 万亿欧元，占总 AUM 比重分别为 44%、23%、33%，2014-2021年三类 AUM 复合增速分别为 20.1%、2.6%和 11.8%。0.00.51.01.52.02.52014A2015A2016A2017A2018A2019A20

65、20A2021A万亿欧元权益多资产债券实物、另类及结构化资产货币类产品0%20%40%60%80%100%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A权益多资产债券实物、另类及结构化资产货币类产品 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 17、总体机构客户占比维持在、总体机构客户占比维持在 55%以上以上 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 1）机构客户：机构客户：东方汇理的机构客户可分为包括主权基金和养老基金在内的机构投资者、法国和欧元区的大型企业、员工储蓄

66、和退休基金以及母公司法国农业信贷银行集团和前身法国兴业银行集团旗下的保险公司。整体来看，总机构客户 AUM 占比始终维持在 55%以上，但从趋势来看不断下滑，原因在于零售客户资产的迅速增长和与法农及法兴集团保险公司有关的 AUM 增速放缓。2014-2021 年期间，总机构客户资产以 7.1%的复合增长率从 0.67 万亿欧元增至 1.16 万亿欧元，明显小于零售客户资产 20.1%的复合增速。其中，与法农及法兴集团保险公司有关的资产规模由 0.39 万亿欧元扩张至 0.47 万亿欧元，但其占总资产管理规模的比例由 44.1%下降至 23.0%，降幅较为明显；机构及主权基金资管规模由 0.21

67、 万亿欧元增至 0.50 万亿欧元，占总 AUM 比例由 23.6%缓慢升至 24.0%，占比水平保持平稳；企业客户及员工储蓄基金 AUM规模由 0.07 万亿欧元增至 0.19 万亿欧元，其资产规模占总 AUM 比例由 8.3%缓慢升至 9.0%。整体来看，机构渠道的资产规模在数值上保持较为稳定的增长，但是由于零售渠道的资产规模增速相对较快，机构客户资产占总 AUM 的比例呈现出下行的趋势。值得注意的是，东方汇理是欧洲典型的银行系资管公司，其母公司是银行巨头法国农业信贷银行集团，其发展与扩张均体现出“业务协同”的策略。依托母公司和公司前身法国兴业银行集团的资金及渠道支持，东方汇理承接了法农及

68、法兴集团保险子公司的资产管理业务，2014 年，与这一业务有关的资产规模占总 AUM 的比重高达 44.1%，为公司前期的快速发展提供了助力。在公司发展后期，法农及法兴保险子公司资产规模虽有所下降，但始终占据公司总 AUM 的 23%以上，是公司重要且稳定的资金来源。0.00.51.01.52.02.52014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A万亿欧元零售渠道资产法农、法兴集团以外的机构客户法农、法兴集团保险公司 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 18、机构资产占总

69、、机构资产占总 AUM 的比例呈下行趋势的比例呈下行趋势 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 2）零售客户：零售客户：东方汇理通过构建第三方分销机构和全球各地区的合作伙伴网络，结合在亚欧范围内与当地金融机构设立合资公司的方式，有效拓宽了零售方面的分销渠道。2014-2021 年，零售渠道 AUM 从 0.21 万亿欧元以 20.1%的复合增速快速扩张至 0.91 万亿欧元，且占总体 AUM 的比重呈现逐年上升的趋势，为公司带来了稳定的 AUM 流入。零售渠道资产管理规模的高速增长是东方汇理合理业务布局的成果。在法国境内，借助母公司法国农业信贷银行集团和公司前身法国兴业银行成熟的零

70、售客户网络，东方汇理成功建立了庞大的分销体系；在法国境外，公司通过收购他国金融集团旗下资管子公司，与其母公司签订合作与分销协议，从而在中国、马来西亚、西班牙、奥地利等国建立了有效稳定的分销渠道。其中典型的案例是2014年东方汇理完成了对奥地利银行BAWAG PSK的资产管理子公司 BAWAG PSK Invest 的收购交易，并与 BAWAG PSK 母公司签署了分销合作协议，借助 BAWAG PSK 的影响力和成熟的客户体系，公司在奥地利建立了有效的分销网络。另一方面，成立合资子公司是东方汇理拓展零售业务的重要手段。通过与中国、韩国、印度等国实力雄厚的银行合作成立子公司，东方汇理在亚洲资管市

71、场的业务得到了快速拓展，这一渠道也成为了公司零售客户的重要来源。此外，东方汇理在欧洲、亚洲和美国地区积极构建第三方分销商网络，并于 2020 年成立财富与分销部门，旨在更好地满足第三方分销客户对于产品和服务提出的新要求。2021 年，东方汇理第三方分销商数量达到 600 家，第三方分销商渠道的资产规模占总 AUM 的 15.7%。40%45%50%55%60%65%70%75%80%0.00.20.40.60.81.01.21.42014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A万亿欧元机构及主权基金企业客户&员工储蓄基金法农、法兴集团保险公司机构资产占总AUM比

72、例（右）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 19、零售资产占总、零售资产占总 AUM 比例呈稳步上升态势比例呈稳步上升态势 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 从从 AUM 的地区分类来看，东方汇理通过并购和建立合资公司的方式实现全球化的地区分类来看，东方汇理通过并购和建立合资公司的方式实现全球化的扩张带来了相对均衡的业务结构。的扩张带来了相对均衡的业务结构。2014-2021 年期间，除法国以外的欧洲地区AUM 规模以 30.2%的复合增速从 0.07 万亿欧元增长至 0.58 万亿欧元，

73、而法国地区的资产规模则以 4.3%的较低复合增速从 0.71 万亿欧元增长至 0.99 万亿欧元，因此，虽然法国境内总资产占公司总体 AUM 的比重始终维持在 48%以上，但是相较于除法国以外的欧洲地区和亚洲地区资产规模增速，法国地区资产规模的增速较为缓慢，因此这一比例呈现出明显的下滑趋势。值得注意的是，自 2017 年公司收购意大利资管公司 Pioneer Investments 以来，意大利地区的资产规模获得大幅提升，并在 2018-2021 年期间以 4.6%的复合增速实现扩张。结合公司于 2021年对 Lyxor Asset Management 的收购交易，东方汇理在欧洲地区资管领域

74、中的绝对领先地位得到了进一步巩固。2014-2021 年期间，亚洲地区 AUM 的规模以 21.9%的年化复合增速从 0.08 万亿欧元迅速增长至 0.37 万亿欧元。依托早期与印度国家银行（State Bank of India）、中国农业银行（the Agricultural Bank of China）、韩国农合银行（NongHyup）成立的合资企业和在 2020 年与中国中银财富管理成立的合资子公司，东方汇理进一步扩展了其在中国市场上的资管产品分销渠道，从而巩固了其在亚洲市场上的地位。表表 3、东方汇理参与设立的合资公司、东方汇理参与设立的合资公司 公司名称公司名称 设立时间设立时间

75、地区地区 SBI Funds Management 2003 印度 Fund Channel SA（合作关系于 2020.12 截止）2005 卢森堡 Wafa Gestion 2005 摩洛哥 ABC-CA Fund Management Co Ltd 2008 中国 NH-CA Asset Management Co Ltd 2011 韩国 Amundi ACBA Asset Management 2013 亚美尼亚 20%25%30%35%40%45%50%0.00.20.40.60.81.02014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A万亿欧元零售渠道

76、资产零售资产占总AUM比例（右）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-行业深度研究报告行业深度研究报告 Amundi Transition Energ tique 2016 法国 Amundi-BOC WMC Ltd 2020 中国 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 20、欧洲地区资产是、欧洲地区资产是 AUM 的主要构成部分的主要构成部分 图图 21、东方汇理、东方汇理 2014-2021 年各地区资产比重变化年各地区资产比重变化 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究

77、院整理 管理费率方面，东方汇理整体的平均费率保持稳定，其中较高的零售业务费率水管理费率方面，东方汇理整体的平均费率保持稳定，其中较高的零售业务费率水平使得零售渠道管理费用成为公司重要的收入来源。平使得零售渠道管理费用成为公司重要的收入来源。我们通过管理费收入除以管理规模的均值测算公司管理费率的表现，在 2014-2021 年期间，东方汇理业务平均产品管理费率维持在 0.161%-0.197%的区间，并由 2017 年开始出现逐年下降的趋势。从客户类型来看：1）集团直接委托的资金由于存在业务协同因此费率相对来说市场化程度较低，其产品综合管理费率在各个类型的客户中最低，2014-2021年期间，法

78、农及法兴保险子公司委托的产品管理费率水平始终维持在0.033%-0.038%的区间，变动幅度较小整体维持稳定，对应的管理费用由 1.38 亿欧元增长至 1.62 亿欧元，复合增速为 2.0%；2）其他机构客户委托的产品管理费率由 0.125%下滑至 0.100%，这一渠道的管理费用则以 7.1%的复合增速从 3.42 亿欧元增至 5.94 亿欧元；3）零售业务费率始终维持在较高的水平，于 2014 年达到最高值 0.512%，此后呈下滑的趋势，2021 年零售渠道费率降为 0.417%。得益于较高的零售业务费率水平，公司零售渠道管理费用占总管理费用的比重始终在 63%以上，是公司业绩收入的重要

79、组成部分。图图 22、东方汇理管理费收入结构、东方汇理管理费收入结构 图图 23、东方汇理业务管理费率结构、东方汇理业务管理费率结构 0.00.51.01.52.02.52014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A万亿欧元法国除法国以外的欧洲地区亚洲其余地区0%20%40%60%80%100%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A法国除法国以外的欧洲地区亚洲其余地区58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%05014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A

80、2021A亿欧元其他机构客户法农及法兴保险公司零售零售业务管理费用占总管理费用比例（右）16.416.119.719.118.818.417.417.951.249.449.046.044.843.941.541.73.83.63.53.43.43.33.33.512.511.511.210.910.410.610.410.0002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Abps平均费率零售法农及法兴保险公司其他机构客户 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-行业深度研究报告行业深度研究报

81、告 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 3 3.4.4、微观分析：中长期看晨星评级保持行业领先、微观分析：中长期看晨星评级保持行业领先 依托高质量的投资研究和专业投资团队，东方汇理为客户提供长期且稳定的高质依托高质量的投资研究和专业投资团队，东方汇理为客户提供长期且稳定的高质量资产管理服务。量资产管理服务。2021 年，东方汇理基金产品的长期业绩亮眼，在 Morningstar Direct 平台的评级中表现出色。在 1 年期基金的排名中，共有 67%的基金业绩表现位列前 50%；在 3 年期基金的排名中，共有 71%的基金业绩表

82、现位列前 50%；在 5 年期基金排名中，共有 74%的基金业绩表现位列前 50%。截至 2021 年底，东方汇理共有 577 只开放型基金参与了晨星评级，其中共有 183 只基金获得晨星四星或五星评级，且 77%的 1 年期基金、87%的 3 年期基金、86%的 5 年期基金和 84%的 10 年期基金业绩超过了各自的业绩基准。图图 24、东方汇理基金产品的长期表现亮眼、东方汇理基金产品的长期表现亮眼 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 东方汇理为投资者提供了多元化的产品，其中固收型基金和权益型基金是东方汇东方汇理为投资者提供了多元化的产品，其中固收型基金和权益型基金是东方汇理

83、的核心产品。理的核心产品。截至 2023 年 1 月 24 日，东方汇理共有 659 只固收型基金、783只权益型基金、21 只货币市场型基金、253 只平衡型基金、133 只绝对收益型基金、120 只另类资产型基金、6 只长期国库券型基金、8 只房地产型基金、9 只灵活型基金、2 只证券化资产基金和 1 只国际股票基金。从产品的规模来看，2021年发行的灵活性基金和 2022 年发行的房地产型基金由于成立时间较短，其规模较小，其余类型基金产品规模均能达到上十亿欧元以上。产品年化收益率方面，短期来看，受制于短期欧洲市场在加息和俄乌冲突中的影响各产品的 1 年期年化收益率往往为负数，而整体产品的

84、 3 年期和 5 年期年化收益率通常表现较好。表表 4、东方汇理为投资者提供的基金产品及业绩表现、东方汇理为投资者提供的基金产品及业绩表现 类型类型 名称名称 AUM（亿欧元）（亿欧元）设立时间设立时间 历史年化收益率历史年化收益率 1 年年 3 年年 5 年年 固收型 Amundi Funds Emerging Markets Bond-A EUR 33.95 2019-06-07-5.17%-9.74%7.59%Amundi Funds Global Aggregate Bond-A EUR 29.02 2010-11-22-2.35%-5.95%13.85%权益型 Amundi Fund

85、s US Pioneer fund 36.12 2019-06-14-5.97%28.04%71.90%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-行业深度研究报告行业深度研究报告 -A EUR Amundi Funds European Equity Value-A EUR 37.50 2019-06-07 2.50%12.34%10.27%货币市场型 Amundi Euro Liquidity SRI-R 550.47 2017-12-01 0.13%-0.30%-0.32%Amundi Euro Liquidity-Rated SRI-I 309

86、.44 1999-10-29 0.17%-0.26%-0.28%平衡型 First Eagle Amundi International Fund-AE 52.78 2010-12-02 1.62%13.53%29.75%Amundi Funds Global Multi-Asset Conservative A EUR 40.85 2019-06-14-7.10%0.95%5.77%绝对收益型 Amundi Funds Absolute Return Multi-Strategy E2 EUR 16.65 2019-06-07-4.87%-0.83%-2.03%Amundi Funds Mu

87、lti-Strategy Growth-E2 EUR 12.70 2019-06-07-5.96%3.79%3.37%长期国库券型 Amundi Ultra Short Term Bond SRI-I 67.61 2011-10-03-0.01%-0.74%-1.22%Amundi Enhanced Ultra Short Term Bond SRI-I 32.56 2010-01-21-0.04%-0.69%-0.85%另类资产型 Lyxor/Tiedemann Arbitrage Strategy Fund-CLASS A EUR 16.10 2013-08-06-0.90%3.11%6.

88、02%资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理，数据截至 2023.1.24 4、竞争优势：并购重组和金融科技贯穿公司发展历程、竞争优势：并购重组和金融科技贯穿公司发展历程 4.14.1、通过并购和设立合资公司实现全球化扩张、通过并购和设立合资公司实现全球化扩张 东方汇理通过并购的方式快速扩大资管规模、拓展新业务线，从而提高规模效应东方汇理通过并购的方式快速扩大资管规模、拓展新业务线，从而提高规模效应。2013 年，东方汇理通过收购美国 Smith Breeden 资产管理公司，拓展了固定收益类业务线，并为进军北美市场开展业务奠定了基础。2014 年，公司成功收购了奥地利银行 BAWA

89、G PSK 的资产管理子公司 BAWAG PSK Invest，在进一步扩大业务规模的同时，与 BAWAG PSK 签署了长期有效的合作协议，从而在奥地利建立了有效的分销网络。同年，东方汇理收购了马来西亚 KAF 资产管理公司的固定收益业务线，巩固了公司在亚洲资管领域的地位。2016 年，公司完成了对爱尔兰KBI Global Investors 的收购，从而拓展了全球性股权投资的新业务线。2017 年，东方汇理收购了意大利联合信贷银行的子公司 Pioneer Investments，这是一项变革性的交易，自此，公司在资产管理规模、分销渠道建设和团队专业性方面均实现了跨越性的提升。截至 201

90、7 年 6 月底，Pioneer Investments 拥有超过2430 亿欧元的管理资产，通过这一收购，东方汇理的资产管理规模首次突破了14000 亿欧元，公司股价突破了历史新高，其在欧洲资管领域的绝对领先地位得到了进一步巩固，成为世界领先的资管公司。2020 年，公司与西班牙 Banco Sabadell 银行签订合作协议，并收购了其资产管理子公司 Sabadell AM，进一步巩固了东方汇理在西班牙的分销渠道。2021 年，公司完成了对法国兴业银行集团子公司 Lyxor Asset Management 的收购，这项交易使东方汇理在 ETF 领域拥有更加突出的优势，并增强了公司在主动型

91、资产管理和另类资产管理领域的实力。截至 2020年底，Lyxor Asset Management拥有超过 1240 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-行业深度研究报告行业深度研究报告 亿欧元的资产管理规模，其中包括 770 亿欧元的 ETF 资产和 470 亿欧元的主动管理资产。由于 Lyxor Asset Management 占据欧洲 ETF 领域 7%的份额，位列 ETF行业第三，通过这次收购，东方汇理成为欧洲 ETF 市场上位列第二的领先者。另一方面，Lyxor Asset Management 是世界领先的另类流动基金投资平台，拥

92、有丰富的主动性资产管理经验，增强了东方汇理在高增长的另类投资市场中的实力。表表 5、东方汇理通过并购实现规模效应、东方汇理通过并购实现规模效应 并购时间并购时间 并购公司并购公司 主要收获主要收获 2013 美国 Smith Breeden 增加固收类资产 2014 奥地利 BAWAG PSK Invest 建立奥地利分销网络 2014 马来西亚 KAF 拓展固收类业务线 2016 爱尔兰 KBI Global Investors 拓展全球性股权投资业务线 2017 意大利 Pioneer Investments 大幅扩大 AUM 规模 2020 西班牙 Sabadell AM 建立西班牙分销

93、网络 2021 法国 Lyxor Asset Management 拓展 ETF、主动型资产、另类资产 管理业务线 资料来源：2015 年招股说明书，公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 东方汇理通过成立合资公司的方式进一步完善产品的分销网络，并积极设立海外东方汇理通过成立合资公司的方式进一步完善产品的分销网络，并积极设立海外分支机构和全球办事处以实现全球化布局。分支机构和全球办事处以实现全球化布局。公司分别于 2003、2005、2008 和 2011年与印度国家银行（State Bank of India）、摩洛哥商业银行（the Banque Commerciale du Marocc

94、o）、中国农业银行（the Agricultural Bank of China）和韩国农合银行（NongHyup）成立了合资企业，为其亚洲和非洲业务网络的建立奠定了坚实的基础。2020 年，东方汇理与中银理财成立了合资企业，进而完善了对中国及亚洲地区机构客户和零售客户的服务，同时也建立了有效的第三方分销渠道网络。2012年起，东方汇理开始在法国以外的地区开设办事处，范围覆盖至欧洲、美洲、亚洲、非洲和大洋洲。截至 2022 年 9 月 30 日，公司在全球范围内共在 34 个国家设有 43 个办事处。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-行业深度

95、研究报告行业深度研究报告 图图 25、东方汇理拥有发达的海外分支机构网络、东方汇理拥有发达的海外分支机构网络 图图 26、东方汇理的客户及经销商网络、东方汇理的客户及经销商网络 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 4.24.2、依托金融科技打造公司第二条新增长曲线、依托金融科技打造公司第二条新增长曲线 提早布局发展金融科技，将长期积累的技术经验转换为自身不可替代的平台优势。提早布局发展金融科技，将长期积累的技术经验转换为自身不可替代的平台优势。东方汇理于 2010 年公司成立之初便开始在金融科技领域进行战略布局，2016 年迎来了

96、 ALTO 投资平台的第一个客户，2020 年 Amundi Technology 业务线正式面向外界客户提供金融科技服务。截至 2022 年 3 月 31 日，Amundi Technology 团队在 19 个国家拥有超过 900 名 IT 精英，共累积了来自 9 个不同国家的 42 个客户。2021 年 Amundi Technology 业务线营业收入达到 3600 万欧元，计划于 2025 年达成营收 1.5 亿欧元的目标。图图 27、东方汇理金融科技发展历史、东方汇理金融科技发展历史 资料来源：投资者文件 Amundi Investor Day，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必

97、阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-行业深度研究报告行业深度研究报告 金融科技平台覆盖范围广，能够为各类客户提供新的资管解决方案。金融科技平台覆盖范围广，能够为各类客户提供新的资管解决方案。东方汇理的客户群体由稳定的机构客户和高增长的零售客户构成，不同类别的客户对公司服务提出了差异化的需求，加之全球范围庞大的第三方分销网络与合资子公司，整体业务支线繁杂、管理难度较大。2020年，东方汇理正式设立了Amundi Technology业务线，依托人工智能和云技术，为整条资产管理价值链提供技术服务。Amundi Technology 的服务对象涵盖资产管理

98、者、客户和分销商，贯穿整条资产管理业务线，共下设四个产品：（1）ALTO 投资平台：通过模块化云投资平台帮助管理者高效构建投资组合；（2）ALTO 财富与分销平台：为分销商和资产管理者提供自由的解决方案咨询服务；（3）ALTO 员工与退休储蓄平台：为委托方提供量身定做的退休储蓄方案；（4）ALTO 资产服务平台：面向基金管理者和资产管理委托者提供资产服务。图图 28、东方汇理科技业务线产品分类及客户群体、东方汇理科技业务线产品分类及客户群体 资料来源：投资者文件 Amundi Investor Day，兴业证券经济与金融研究院整理 东方汇理借助金融科技工具降低成本，创造更大的经济价值。东方汇理

99、借助金融科技工具降低成本，创造更大的经济价值。根据麦肯锡和马思咨询的预测，东方汇理技术业务线拥有超过 16 亿欧元的价值，且以超过 10%的年化速度持续增长。在资产管理费率下行的压力下，公司通过提供差异化和个性化的金融科技产品来开拓高附加值的业务市场，另一方面，面对更加严苛的风险管理和运营管理法规，公司通过 ALTO 平台来进行更加精准的风险预估计算和成本管理，并利用内部成熟的投、研、销体系有效地实现成本控制，优化成本收入比率指标。我们可以重点观察 ALTO 对东方汇理带来的成本集约效应。1）我们通过人力成本除以总管理规模来刻画单位 AUM 承担的人力成本，从 2014 年以来整体保持下行态势

100、，2014-2021 年期间从 0.058%降低至 0.051%，下降了 0.7 个 BP，其中 2017年有明显的提升，但随着公司完成并购后的有效整合，资管公司的规模效应继续兑现，单位规模对应的人力成本继续下行。2）我们通过营运费用除以总管理规模来刻画单位 AUM 承担的营运费用，整体来看呈现下行趋势，2014-2021 年期间从0.092%下降 1.7 个 bp 至 0.075%。除 2017 年并购带来的费用提升外，公司整体的 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-行业深度研究报告行业深度研究报告 运营成本持续下降。图图 29、单位、单位

101、AUM 对应的人力成本和营运费用整体呈下行趋势对应的人力成本和营运费用整体呈下行趋势 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 公司通过科技体系和平台进一步推进全球化业务布局，扫除因国家之间政策差异公司通过科技体系和平台进一步推进全球化业务布局，扫除因国家之间政策差异带来的阻碍。带来的阻碍。东方汇理通过并购、设立子公司和签订分销协议的方式将业务覆盖至全球 5 大洲的 34 个国家，而每个国家的政策差异是跨国企业需要解决的重要问题。以跨境员工与退休储蓄业务为例，不同国家的税收政策会对员工薪酬和退休金的发放产生重要影响，相关的管理策略和处理手段应随之发生变化，借助东方汇理科技平台，这一问题

102、能够得到很好的解决方案。ALTO 平台的资产组合管理系统和模块化运行模式为公司提供了覆盖整条投资运平台的资产组合管理系统和模块化运行模式为公司提供了覆盖整条投资运营链的资产管理工具。营链的资产管理工具。东方汇理在 2021 年发布的ALTO Investment Product Roadmap文件中披露，ALTO 平台使用模块化的运行模式，这一特点能够有效提高工作效率，为管理者带来更多便捷。例如，资产管理者可以根据管理目标和资产分类在 ALTO*投资组合设计模块中完成投资组合的构建工作，公司中后台部门则可以使用 ALTO*报告生成及 ALTO*现金管理模块提高工作效率和对公司现金流及现金投资的

103、管理能力。ALTO 平台的功能覆盖了资产管理价值链的所有环节，东方汇理的 IT 团队能够根据公司各部门和客户的个性化要求，在 ALTO 平台上持续设计推出新的模块，从而进一步提高公司的风控和投资研究能力。0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A单位AUM对应的人力成本单位AUM对应的营运费用 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 30、ALTO 平台模块及功能概览平台模块及功能概览 图图 31、东方

104、汇理资产管理链的环节、东方汇理资产管理链的环节 资料来源：ALTO Product Roadmap，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：ALTO Product Roadmap，兴业证券经济与金融研究院整理 云技术云技术的运用能够为客户提供更具兼容性和安全性的软件服务，创新性的开源平的运用能够为客户提供更具兼容性和安全性的软件服务，创新性的开源平台则能提高公司内部的合作效率。台则能提高公司内部的合作效率。根据公司在 2021 年 6 月发布的Amundi Technology-Cloud open source Innovation，东方汇理的私人云技术一方面能够为客户提供更具安全性和保密

105、性的资产管理服务，另一方面也能兼容包含 ALTO 平台在内的多种平台，使云技术的实际运用变得更加灵活。开放式资产管理语言是公司开源平台的创新设计，资管、风控、运营等业务部门能够通过这一标准化语言实现数据和资源共享，从而降低沟通成本，保障前中后台工作的紧密配合与高效运行。金融科技的运用增强了东方汇理应对外界环境变化的能力。金融科技的运用增强了东方汇理应对外界环境变化的能力。2020 年，受新冠疫情影响，全球范围内各公司业务的正常运营受到了阻碍。由于东方汇理 ALTO 平台在超过 70%的程度上依靠公司内部资源运行，因此即使面对不可控的外界环境变化，公司依然能够有效地调动所有远程或在岗的职工，支持

106、企业内部运营工作的顺利进行，从而为客户持续提供高质量的资产管理服务。另一方面，在 ALTO 平台的帮助下，东方汇理成功完成了对西班牙 Banco Sabadell 银行资产管理子公司Sabadell AM 的收购交易，并与中国银行共同设立合资子公司，进一步拓展了合作伙伴网络和分销渠道。在全球经济都受到疫情影响的环境下，东方汇理的业务发展并没有因此止步，这一成就需归功于公司对金融科技系统的布局与建设。4 4.3 3、银行系资管探索建立有效的薪酬考核机制、银行系资管探索建立有效的薪酬考核机制 东方汇理良好的薪酬政策能够激励高管团队提升多角度的实际经营能力，从而实东方汇理良好的薪酬政策能够激励高管团

107、队提升多角度的实际经营能力，从而实现客户利益、公司利益和股东利益的一致性。现客户利益、公司利益和股东利益的一致性。公司将固定薪酬和可变薪酬相结合，通过设立基于业绩表现和管理能力的可变薪酬优化高管团队的经营能力。以现任CEO 的薪酬考核逻辑为例，其组成部分主要为固定薪酬、可变薪酬和其他薪酬。其中，固定薪酬由东方汇理董事会根据高管的年资和工作成绩商议决定，占总薪酬的比重介于 26.1%-38.9%之间；可变薪酬由高管任期内的财务和管理口径指标 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-行业深度研究报告行业深度研究报告 衡量，占总薪酬比重介于 60.7%-

108、73.2%之间，其他薪酬则由董事会薪资、额外薪资和实物津贴构成，占总薪酬的比重始终小于 1%，从总量来看可变薪酬是高管重要的薪酬组成部分。表表 6、2014-2020 年年 CEO 薪酬结构薪酬结构 单位：万欧元单位：万欧元 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 固定薪酬 70 70 80 86 100 100 100 可变薪酬 196 194 126 187 174 185 157 非递延可变薪酬 45 42 42 48 52 60 30 与业绩挂钩的非递延可变薪酬 15 14 15 19 16 22 9 递延可变薪酬 137 139 69 120 107 1

109、03 118 其他薪酬 2 3 2 1 3 1 1 总薪酬总薪酬 268 267 208 274 276 286 257 固定薪酬占比 26.1%26.3%38.5%31.4%36.2%35.0%38.9%可变薪酬占比 73.2%72.9%60.7%68.4%63.0%64.8%60.9%其他薪酬占比 0.7%0.9%0.7%0.2%0.8%0.2%0.2%资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 东方汇理通过设置多维度的可变薪酬衡量指标对高管工作成果进行全面且客观东方汇理通过设置多维度的可变薪酬衡量指标对高管工作成果进行全面且客观的考核。的考核。以 2021 年现任高管的可变薪酬衡量

110、指标为例，年度财务表现占总评价考核的 70%，有关公司管理成果的管理指标占总评价考核的 30%。70%的年度财务表现考核进一步可以分为两个部分，第一是母公司的经营情况，这部分在 70%中占到 10%，第二是东方汇理自身的经营情况，这部分在 70%中占到 60%。1）由于东方汇理属于欧洲典型的“银行系”资管公司，因此与母公司法国农业信贷银行集团的联系十分紧密，公司高管在对东方汇理本公司负责的同时，其可变薪酬水平还需要与法农集团的财务、管理指标挂钩，这部分在 70%的年度财务表现考核占比中占了 10 个百分点。有关母公司法农集团的财务考核指标则主要由母公司净利润、有形股本回报率和母公司收入成本比构

111、成，其权重分别占了3.33%、3.33%和 3.33%。2）就东方汇理自身财务考核指标来看，主要由公司净营业收入、规模净流入数额、收入成本比和归母净利润构成，其权重分别为 9%、9%、12%和 30%。需要注意的是，每年对管理层进行考核的各财务指标在评价过程中的占比会根据当年公司总目标和侧重方向进行调整，例如，2020 年东方汇理公司的归母净利润这一指标占总财务表现评价的 22.5%，而 2021 年这一指标占总财务表现评价的 30%。30%的年度管理指标考核进一步可以分为两个部分，第一是母公司的管理情况，这部分在 30%中占到 10%，第二是东方汇理自身的管理情况，这部分在 30%中占到 2

112、0%。1）有关东方汇理公司的非财务口径公司管理考核指标主要由接任表现、ESG 政策执行质量和管理团队的女性化发展构成，有关母公司法农集团的管理考核指标则为与客户、人力和社会项目相关的评价。2）东方汇理的管理考核指标相较财务指标更具灵活性，现任 CEO 于 2021 年 5 月上任，因此 CEO 的接任表现成为其管理考核的方向之一，而 ESG 政策是东方汇理始终坚持且秉承的投资策略和 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-行业深度研究报告行业深度研究报告 社会责任，因此这一政策的执行情况也被纳入考核过程。图图 32、2021 年年现任现任 CEO

113、可变薪酬可变薪酬的具体评价指标的具体评价指标 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 公司通过在可变薪酬中设置有条件的递延薪酬，将高管薪酬与集团长期绩效结合公司通过在可变薪酬中设置有条件的递延薪酬，将高管薪酬与集团长期绩效结合捆绑，有利于公司的长期稳定发展。捆绑，有利于公司的长期稳定发展。以 2021 年 CEO 薪酬为例，递延薪酬占可变薪酬的 80%，其中，20%与东方汇理公司和法国农业信贷银行集团股价挂钩，递延一年后以现金的方式支付，30%在五年的递延时间内每年以现金的形式直接支付 6%，剩余的 30%可变薪酬在五年的递延时间内每年分别以股票奖励和与本公司及母公司股价挂钩的现金形

114、式支付 5.9%和 0.1%。递延薪酬计划能够将高管的个人所得与公司的业绩指标有效结合，从而激励高管将东方汇理和母公司的发展作为公司治理的首要目标。图图 33、CEO 可变薪酬的递延设置及给付形式可变薪酬的递延设置及给付形式 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 通过设置与东方汇理本公司和母公司业绩挂钩的全方位可变薪酬考核指标和递通过设置与东方汇理本公司和母公司业绩挂钩的全方位可变薪酬考核指标和递延薪酬，保障高管的经营行为与公司理念及政策保持高度一致，从而实现风险共延薪酬，保障高管的经营行为与公司理念及政策保持高度一致，从而实现风险共担和利益共享。担和利益共享。在可变薪酬的各项考核

115、指标中，80%的标准与东方汇理公司业绩 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-行业深度研究报告行业深度研究报告 挂钩，20%的标准与母公司法国农业信贷银行集团业绩挂钩；在递延薪酬的设置方式中，5.9%的可变薪酬以股权激励的方式支付，20.1%的可变薪酬则以与东方汇理和母公司业绩挂钩的现金方式支付，这一举措加强了高管与公司长期绩效之间的联系，激励其实现更大的价值创造并关注公司长远发展。图图 34、CEO 薪酬与公司主要业绩指标趋势保持一致薪酬与公司主要业绩指标趋势保持一致 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 5、风险提示、风险提示 1

116、、资管规模下滑风险。、资管规模下滑风险。东方汇理的主要收入来源是基于 AUM 按照一定比例收取的投资管理费用，在全球经济不确定性上升的外界环境中，若市场发生剧烈变动或投资业绩不佳导致 AUM 净流出，公司的整体盈利将受到影响。2、全球政策和法律风险。、全球政策和法律风险。随着资管领域法律法规的不断完善，加之东方汇理布局全球的业务体系，若各地未来的法律法规发生变动或出现监管力度加大的趋势，公司的日常运营和业务发展将受到不利影响。3、人才流失风险。、人才流失风险。东方汇理稳定的高管团队和全球各地分公司、子公司的业务团队是公司实现长期稳定发展的重要因素。在行业对高素质员工的激烈竞争下，东方汇理或面临

117、如何留住关键人才并设置更优薪酬政策的难题。050030005014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A归母净利润（亿欧元）净营业收入（亿欧元）AUM（百亿欧元）（右）CEO薪酬（万欧元）（右）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-行业深度研究报告行业深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意

118、见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5

119、%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资

120、格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见

121、。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情

122、形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并

123、非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，

124、本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：