1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告行业动态行业动态 春节春节后后日均件量恢复至日均件量恢复至 3 亿件以上亿件以上，申，申通通 2023 年将继续提升产能年将继续提升产能 核心观点核心观点 1）春节假期后日均件量快速恢复至 3 亿件以上。1 月 29 日-2 月4 日邮政快递日均揽收量均超 3 亿件以上，7 天内平均日均揽收量为 3.45 亿件。2）申通表示 2023 年将推动日均产能吞吐能力提升

2、至 5500 万单，同时提供差异化的末端服务方案，推出按需配送。3）菜鸟与 DHL 签署协议，计划首期共同投资 6000 万欧元，持续建设波兰配送网络，双方将共同运营已有的 1200 组自提柜。行业动态信息行业动态信息 行业综述：行业综述：从交运各子板块相对沪深 300 的表现来看，上周（1 月 16 日-1月 20 日）交运板块整体保持稳定，快递板块下跌 0.66%。快递快递：春春节后日均件量恢复至节后日均件量恢复至 3 亿件以上亿件以上 快递业结束“春节模式”，日均件量快速恢复至快递业结束“春节模式”，日均件量快速恢复至 3 亿件以上亿件以上。根据国家邮政局监测数据，农历新年以来，全国快递

3、业务量连续稳步上涨，1 月月 29 日以来连续三天每天超日以来连续三天每天超 3 亿件，亿件，1 月月 31 日全网日全网揽收量达到揽收量达到 3.58 亿件，恢复到日常水平。亿件，恢复到日常水平。根据交通部数据，1 月29 日-2 月 4 日邮政快递日均揽收量均超 3 亿件以上，7 天内平均日均揽收量为 3.45 亿件。五家五家 A 股上市股上市快递企业快递企业公布业绩预告，公布业绩预告，申通表示申通表示 2023 年将推动年将推动日均产能吞吐能力提升至日均产能吞吐能力提升至 5500 万单万单。根据公司 2022 年业绩快报，顺丰预计 2022 年归母净利润 60.5 亿元至 62.5 亿

4、元左右，同比增长 42%-46%。申通预计 2022 年归母净利润净利润 2.6 亿元至 3.3亿元左右，2022 成为申通扭亏为盈的关键年，同时申通表示 2023年将继续在核心产粮区以及公司的重要运营节点进行资本性投入，推动日均产能吞吐能力提升至 5500 万单。德邦 2022 年实现归母净利润 6.4 亿元到 6.7 亿元，同比增加 335.07%到 354.4%。（追溯重述后）。圆通 2022 年归母净利润为 39.2 亿元，同比增长 86.34%。韵达预计 2022 年净利润为 13.1 亿元15 亿元，同比下降 11.44%-增长 1.75%。维持维持 强于大市强于大市 韩军韩军 1

5、8817566082 SAC 执证编号：S01 SFC 中央编号：BRP908 发布日期：2023 年 02 月 07 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -16%-11%-6%-1%4%2022/2/72022/3/72022/4/72022/5/72022/6/72022/7/72022/8/72022/9/72022/10/72022/11/72022/12/72023/1/7物流上证指数物流物流 1 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 菜鸟与菜鸟与 DHL 签署协议，计划首期共同投资签署协议，计划首期共同投资 6000 万欧元万欧元，

6、持续建设波兰本地物流基建持续建设波兰本地物流基建。2 月 6 日菜鸟与德国邮政敦豪集团（以下简称 DHL）宣布，由 DHL 收购菜鸟波兰子公司的部分股权。双方计划首期共同投资 6000万欧元，持续建设当地配送网络，进一步扩大智能自提网络覆盖，目标建成波兰最大的自提网络。菜鸟与 DHL将合并双方在波兰已有的自提柜网络，共同运营已有的 1200 组自提柜。从长期视角看，快递行业从长期视角看，快递行业进入“供给为王”时代，强大融资能力和资产持续投入才是真正提升市占率、格进入“供给为王”时代，强大融资能力和资产持续投入才是真正提升市占率、格局优化、产生超预期收益的关键。局优化、产生超预期收益的关键。建

7、议关注顺丰控股、中通快递、京东物流（德邦股份）。建议关注顺丰控股、中通快递、京东物流（德邦股份）。kUkZtVpZkU9Y9WdYoX8Z7NdNaQsQpPtRtQkPnNnPiNqQuM7NmMvMuOmPvMwMrRrQ 2 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 核心观点.1 一、行情综述：快递板块保持稳定.4 1.1 A 股市场：快递板块保持稳定.4 1.2 港股及海外市场：快递物流板块较为稳定.5 二、行业动态：春节后日均件量快速恢复至 3 亿件以上.7 2.1 重点事件：节后日均件量 3 亿以上，菜鸟与 DHL 签署合作协议.7 2.2 件量：12 月快递

8、业务量同比增长 1.2%，快递收入同比增长 8.6%.9 2.3 价格：12 月单票价格为 9.61 元/件，同比下降 0.9%.12 2.4 上游：12 月社会消费品零售总额同比下降 2%.13 三、竞争格局：12 月各家价格策略出现分化.16 四、投资评价和建议.19 4.1 快递：推荐中长期重点配置顺丰控股、中通快递，并关注京东物流（德邦股份）边际改善机会 19 4.2 物流：风逐“良田”，筑篱细作，静待丰收.20 五、风险分析.21 图表目录图表目录 图表 1：交通运输行业各子板块与沪深 300 的超额收益.4 图表 2：交通运输行业涨跌幅股票排名前十（单位：%）.4 图表 3：快递板

9、块涨跌幅表现.4 图表 4：A 股市场快递物流板块主要标的股价表现及估值.5 图表 5：港股及海外市场快递物流板块主要标的股价表现及估值.6 图表 6：2.3 邮政快递揽收/派送约 3.42/3.73 亿件，日环比增速-2.84%/3.61%.7 图表 7：2.3 主要快递企业分拨中心吞吐量指数为 80.04，环比增加 2.05pct，同比增加 58.92pct.8 图表 8：春节因素逐渐减弱，2.3 终端产能利用率 211.4%，环比下降 9.14pct.8 图表 9：全国整车货运流量约为 2019 年日均值的 82.49%.10 图表 10：上海整车货运流量约为 2019 年日均值的 81

10、.35%.10 图表 11：江苏整车货运流量约为 2019 年日均值的 90.33%.10 图表 12：北京整车货运流量约为 2019 年日均值的 53.25%.10 图表 13：2 月 3 日上海、吉林整车货运流量环比 2 月 2 日分别增长 8.38pct、增长 18.30pct.10 图表 14：规模以上快递业务收入同比增速.11 图表 15：规模以上快递业务量增速.11 图表 16：同城、异地、国际港澳台快递收入及同比.12 图表 17：同城、异地、国际港澳台快递业务量及同比.12 图表 18：东、中、西部地区快递收入及同比.12 图表 19：东、中、西部地区快递业务量及同比.12 图

11、表 20：规模以上快递业务单票收入及同比.13 图表 21：同城、异地快递业务单票价格变化.13 3 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表 22：东、中、西部单票价格变化.13 图表 23：中国社会消费品零售总额同比增速.14 图表 24：中国实物网上零售额累计同比增速.14 图表 25：实物商品网上零售额占比.14 图表 26：网上商品零售额吃穿用累计同比增速.14 图表 27：中国电商物流指数(ELI).15 图表 28：快递服务品牌集中度指数 CR8.16 图表 29：快递企业增速出现分化.16 图表 30：顺丰、韵达、申通、圆通月度市占率变化（单位：%）.16 图

12、表 31：快递企业单票收入企稳回升.16 图表 32：快递行业上市公司月度经营数据（单票收入：元，业务收入：亿元，快递业务量：亿票）.17 图表 33：快递企业申诉率.18 图表 34：快递企业有效申诉率.18 图表 35：2022 年 2 月主要快递企业申诉率和有效申诉率.18 4 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 一、行情综述：快递板块一、行情综述：快递板块保持稳定保持稳定 1.1 A 股市场：快递板块股市场：快递板块保持稳定保持稳定 从交运各子板块相对沪深 300 的表现来看，本周（1 月 30 日-2 月 3 日）交运板块整体保持稳定，快递板块上涨 1.14%。图表

13、图表1：交通运输行业各子板块与沪深交通运输行业各子板块与沪深 300 的超额收益的超额收益 资料来源：Wind，中信建投 本周（1 月 30 日-2 月 3 日）海南高速、天顺股份和韵达股份领涨，涨幅分别为 18.3%、11.5%和 11.4%；南方航空、吉祥航空和中国国航本周跌幅分别为 8.9%、7.7%和 6.8%。本周快递板块中，韵达股份和申通快递本周涨幅为 11.43%和 4.49%，顺丰控股、圆通速递和德邦股份本周跌幅分别为 4.41%、3.33%和 2.49%。图表图表2：交通运输行业涨跌幅股票排名前十交通运输行业涨跌幅股票排名前十（单位：（单位：%）图表图表3：快递板块涨跌幅表现

14、快递板块涨跌幅表现 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 -150%-100%-50%0%50%100%150%2019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/1公路铁路公交快递航运港口航空机场物流综合排名证券简称涨幅证券简称跌幅1海南高速18.3南方航空-8.92天顺股份11.5吉祥航空-7.73韵达股份11.4中国国航-6.84嘉友国际10.7ST万林-6.45中远海特10.5华夏航空-6.36三羊马10.5春秋航空-5.47东方嘉盛10.2大众交通-4.58普路

15、通9.8顺丰控股-4.49重庆路桥8.7圆通速递-3.310音飞储存8.1京沪高铁-3.0排名证券简称涨幅证券简称跌幅1韵达股份11.43%顺丰控股-4.41%2申通快递4.49%圆通速递-3.33%3德邦股份-2.49%45 5 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表4：A 股市场快递物流板块主要标的股价表现及估值股市场快递物流板块主要标的股价表现及估值 细分行业细分行业 上市公司上市公司 股票代码股票代码 市值（亿元）市值（亿元）周涨跌幅周涨跌幅 年初至今涨幅年初至今涨幅 PE（TTM）PB EV/EBITDA 快递 顺丰控股 002352.SZ 2,825.02 -4

16、.41%-0.09%40.69 3.33 14.88 申通快递 002468.SZ 160.27 4.49%1.36%-34.81 1.98 43.91 圆通速递 600233.SH 709.60 -3.33%2.64%18.10 2.77 14.78 韵达股份 002120.SZ 433.02 11.43%3.76%29.64 2.63 11.66 德邦股份 603056.SH 216.79 -2.49%1.34%46.08 3.47 8.07 资料来源：Wind，中信建投 1.2 港股及海外市场：快递物流板块港股及海外市场：快递物流板块较为稳定较为稳定 本周（1 月 30 日-2 月 3

17、日）港股及海外市场快递物流板块表现较为稳定。快递板块中 UPS、联邦快递本周上涨5.26%和12.65%，中通快递美股和H股分别下跌1.51%和1.12%，京东物流下跌3.67%，百世集团上涨14.86%；快运板块安能物流上周上涨 25.44%；卡车运输板块 SCHNEIDER NATIONAL 本周分别上涨 12.99%；货运代理板块 DSV 和 XPO 上周上涨 11.66%和 9.90%；车货匹配平台板块满帮集团本周下跌 14.88%，其他板块较为稳定。6 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表5：港股及海港股及海外市场快递物外市场快递物流板块主要标的股价表现及估

18、值流板块主要标的股价表现及估值 细分行业细分行业 上市公司上市公司 股票代码股票代码 市值市值(亿美元亿美元)周涨跌幅周涨跌幅(%)年初至今涨幅年初至今涨幅(%)PE（TTM）PB EV/EBITDA 快递 联合包裹服务（UPS）UPS.N 1,657.70 5.26 10.25 14.35 11.63 9.98 联邦快递（FEDEX）FDX.N 541.82 12.65 23.94 16.29 2.17 7.34 中通快递 ZTO.N 237.08 -1.51 6.70 26.26 3.11 19.99 百世集团 BEST.N 0.68 14.86 54.55 0.50 0.21 -1.82

19、 中通快递 2057.HK 242.06 -1.12 8.51 26.79 3.19 20.11 京东物流 2618.HK 141.14 -3.67 10.98 -51.52 2.39 -8.85 快运 安能物流 9956.HK 7.78 -7.41 12.90 11.06 2.29 -4.74 零担货运 统领货运线 ODFL.O 409.90 11.15 30.74 29.76 11.14 TFI INTERNATIONAL TFII.N 111.06 8.93 18.61 14.41 5.00 仓储物流 中国物流资产 1589.HK 19.12 0.00 0.47 -4,362.35 1.

20、06 28.81 ESR 1821.HK 92.08 -5.54 -0.12 17.83 2.38 18.49 跨境物流 中国外运 0598.HK 25.04 -3.96 5.12 4.25 0.49 嘉里物流 0636.HK 35.07 -0.26 8.40 3.97 1.31 3.68 嘉泓物流 2130.HK 3.03 0.00 2.50 23.88 5.89 8.60 卡车运输 JB 亨特运输服务 JBHT.O 204.89 3.28 13.50 21.14 6.57 KNIGHT-SWIFT KNX.N 99.70 4.94 18.37 12.93 1.53 SCHNEIDER NA

21、TIONAL SNDR.N 52.80 12.99 26.75 11.53 2.18 沃纳企业 WERN.O 30.80 2.78 21.04 11.94 2.32 5.72 货运代理 德国邮政（DHL）DPW.DF 573.92 5.91 20.14 10.09 2.76 10.43 DSV PANALPINA 0JN9.L 403.38 11.66 13.48 24.56 3.71 20.49 Kuehne+Nagel（KNIN）KNIN.SIX 318.57 9.20 10.27 14.32 8.94 7.72 罗宾逊全球物流 CHRW.O 121.97 5.73 13.17 12.97

22、 6.03 11.08 康捷国际物流 EXPD.O 186.24 8.64 12.62 11.71 5.33 8.33 XPO LOGISTICS XPO.N 49.85 9.90 30.04 5.65 4.38 8.30 合同物流 GXO LOGISTICS GXO.N 65.05 7.47 28.44 31.42 2.77 16.30 车货匹配平台 满帮集团 YMM.N 82.47 -14.48 -7.00 -52.83 1.67 -12.64 资料来源：Wind，中信建投 7 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 二、行二、行业动态：业动态：春节后春节后日均件量快速恢复至

23、日均件量快速恢复至 3 亿件以上亿件以上 2.1 重点事件：重点事件：节后日均件量节后日均件量 3 亿以上，亿以上，菜鸟与菜鸟与 DHL 签署签署合作合作协议协议 1、快递业结束“春节模式”，日均件量快速恢复至快递业结束“春节模式”，日均件量快速恢复至 3 亿件以上亿件以上 根据国家邮政局监测数据，农历新年以来，全国快递业务量连续稳步上涨，1 月月 29 日以来连续三天每天超日以来连续三天每天超3 亿件，亿件，1 月月 31 日全网揽收量达到日全网揽收量达到 3.58 亿件，恢复到日常水平亿件，恢复到日常水平，展现出快递业的强大恢复能力和发展韧性，折射出我国消费市场需求加快释放、经济发展充满活

24、力的态势。根据交通部数据，1 月月 29 日日-2 月月 4 日邮政快递日均揽收量均超日邮政快递日均揽收量均超 3 亿件以上，亿件以上，7 天内平均日均揽收量为天内平均日均揽收量为 3.45亿件。亿件。图表图表6：2.3 邮政快递揽收邮政快递揽收/派送约派送约 3.42/3.73 亿件，日环比增速亿件，日环比增速-2.84%/3.61%资料来源：交通运输部，中信建投；注：由于大部分快递时效一般为2-4天，因此我们认为当日投递的快递为2天前揽收的快递，即“72H妥投率=当日投递量/（D-3揽收量）”，72H妥投率指标100%并且行业(1.7%)圆通(0.9%)申通(0.3%)韵达(-5.8%)。

25、直营模式顺丰的单票价格环比上涨；12 月加盟制快递公司提价以应对疫情带来的人工短期等产能压力和成本上涨；（2）同比：韵达(15.3%)圆通(9.7%)申通(7.6%)行业(-0.9%)顺丰(-3.4%)。顺丰单价同比为负增长；通达系快递的同比价格改善依旧，韵达增长速度由 20%+回落至 15%左右。TOP8 业务量同比增速业务量同比增速 7.5%，高于行业整体，高于行业整体 1.2%增速增速，顺丰（+23.2%）TOP8（7.5%）行业（1.2%）圆通（0.7%）=申通（+0.7%）韵达（-18.5%）；头部快递品牌集中度 CR8 头部快递品牌集中度 CR8 也环比回升 0.6pct 达 83

26、.5。图表图表28：快递服务品牌集中度指数快递服务品牌集中度指数 CR8 图表图表29：快递企业增速出现分化快递企业增速出现分化 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表图表30：顺丰、韵达、申通、圆通月度市占率变化（单位：顺丰、韵达、申通、圆通月度市占率变化（单位：%）图表图表31：快递企业单票收入企稳回升快递企业单票收入企稳回升 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 7577798/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/0

27、72019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/141618-------------032022-05顺丰

28、韵达圆通申通0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-------------032022-05顺丰韵达申通圆通5270.00.51.01.52.02.53.03.54.02018/012018/032018/052018/07

29、2018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05韵达圆通申通顺丰 17 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表32：快递行业快递行业上市公司上市公司月度经营数据（单票收入月度经营数据（单票收入：元，：元，业务收入：亿元，快递业务量业务收入：亿元，快递业务量：亿：亿票）票）2021 12 月月 2021

30、 1 月月 2022 2 月月 2022 3 月月 2022 4 月月 2022 5 月月 2022 6 月月 2022 7 月月 2022 8 月月 2022 9 月月 2022 10 月月 2022 11 月月 2022 12 月月 2022 累计累计 顺丰 控股 单票收入 16.43 17.47 15.44 15.52 15.4 15.45 15.81 16.02 15.61 16.05 15.04 14.87 15.88 15.52 当月同比-3.00%1.20%5.46%2.24%1.70%3.55%3.00%0.41%-2.35%-8.79%-5.52%-6.00%-3.34%-3

31、.68%快递业务量 9.38 9.89 6.38 8.03 7.47 9.02 10.2 9.21 9.42 9.59 9.39 10.57 10.39 109.56 当月同比 7.80%9.50%-8.33%-7.91%-10.00%4.40%7.94%8.23%8.53%8.24%12.73%2.92%10.77%4.01%业务收入 154.14 172.8 98.49 124.63 115.1 139.38 161.25 147.59 147 153.94 141.24 157.19 142.24 1700.85 当月同比 4.59%10.85%-6.72%-5.87%-8.50%8.1

32、3%11.16%8.66%5.98%-1.29%6.52%-3.24%-7.72%0.18%韵达 股份 单票收入 2.35 2.62 2.34 2.59 2.53 2.49 2.57 2.51 2.62 2.63 2.66 2.88 2.71 2.59 当月同比 4.40%17.50%8.33%18.26%24.00%23.27%27.23%23.17%27.98%22.71%22.67%21.00%15.38%20.17%快递业务量 18.36 15.12 12.16 15.82 11.32 14.85 16.14 15.86 14.88 15 15.17 14.8 16.17 177.29

33、 当月同比 19.10%9.10%73.47%4.35%15.10%-7.88%-1.71%2.12%-2.43%-7.86%-11.60%-21.40%-11.93%-3.66%业务收入 43.16 39.57 28.5 41.02 28.6 37.05 41.4 39.85 39.04 39.39 40.38 42.62 41.38 458.8 当月同比 24.74%28.02%88.12%23.37%0.00%14.04%25.11%25.79%24.81%13.25%8.58%-4.72%-4.12%15.77%圆通 速递 单票收入 2.5 2.72 2.66 2.48 2.51 2.

34、51 2.61 2.56 2.52 2.52 2.52 2.72 2.74 1.79 当月同比 13.10%14.30%2.31%10.11%16.40%23.24%24.58%26.66%18.30%10.60%10.20%4.97%9.68%-20.91%快递业务量 15.82 13.29 9.67 14.17 12.46 15.54 15.72 15.06 15.2 15.64 39.95 16.28 40.95 223.93 当月同比 6.20%4.80%82.83%5.06%16.70%5.75%5.61%7.80%10.14%7.64%153.81%-6.70%158.85%35.

35、37%业务收入 39.54 36.19 25.77 35.12 31.2 39.02 41.07 38.53 38.3 39.44 15.83 44.26 16.83 401.56 当月同比 19.96%20.11%87.15%15.68%10.80%30.33%31.57%36.24%30.45%19.08%-56.08%-1.91%-57.44%7.07%申通 快递 单票收入 2.44 2.59 2.59 2.56 2.57 2.55 2.51 2.42 2.42 2.43 2.42 2.62 2.63 2.49 当月同比 4.70%3.20%-4.78%13.78%20.70%23.19

36、%18.40%22.63%22.64%15.39%14.90%6.51%7.67%11.96%快递业务量 11.53 9.89 7.23 9.87 7.91 10.03 11.88 11.95 12.26 12.26 12.51 12.08 13.51 131.38 当月同比 19.60%17.30%85.59%8.76%10.60%8.09%30.83%33.82%37.29%22.60%13.21%2.20%17.17%18.81%业务收入 28.16 25.65 18.69 25.29 20.3 25.53 29.82 28.87 29.62 29.85 30.33 31.65 31.3

37、3 326.93 当月同比 25.27%21.28%76.32%24.03%11.40%33.03%55.09%63.75%68.01%41.40%29.84%8.88%11.26%33.02%资料来源：公司公告，中信建投 服务质量方面，由于快递量增长超越当前产能配置，新产能投放仍需经历爬坡阶段，各快递企业的申诉率服务质量方面，由于快递量增长超越当前产能配置，新产能投放仍需经历爬坡阶段，各快递企业的申诉率均有所上升。均有所上升。根据国家邮政管理局披露的数据，2022 年一季度邮政服务有效申诉率为百万分之 0.04，快递服务有效申诉率为百万分之 0.51。消费者快递服务公众满意度为 80 分，同

38、比提高 1.2 分。重点地区 72 小时准时率为 72.0%，与去年同期基本持平。3 月以来，受疫情因素影响，快递服务时效有所延长。从申诉率排名看，中通、韵达、申通申诉率低于全国平均水平，分别为 0.47、1.75、2.49；从有效申诉率排名看，中通、韵达、申通、顺丰、圆通低于全国平均，分别为 0.003、0.01、0.02、0.04、0.09。18 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表33：快递企业申诉率快递企业申诉率 图表图表34：快递企业有效申诉率快递企业有效申诉率 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 6.812.12.83.54.54.

39、64.56.62.04.10.50.91.71.11.81.32.33.30.61.12.71.63.61.802468101214全国平均 顺丰速运 中通快递 韵达快递 圆通速递 申通快递 百世快递京东201920202021%0.330.140.020.020.050.010.020.200.180.030.00.010.010.000.010.010.220.030.00.010.040.010.020.030.000.050.100.150.200.250.300.350.40全国平均 顺丰速运 中通快递 韵达快递 圆通速递 申通快递 百世快递京东201920202021%图表图表35

40、：2022 年年 2 月主要快递企业申诉率和有效申诉率月主要快递企业申诉率和有效申诉率 资料来源：Wind，中信建投 3.430.471.7515.132.496.393.987.704.593.830.550.000.012.620.021.370.042.851.070.090246810121416全国平均 中通快递 韵达快递 百世快递 申通快递 德邦快递 顺丰速运EMS京东圆通速递申诉率有效申诉率 19 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 四、投资评价和建议四、投资评价和建议 4.1 快递：快递：推荐中长期重点配置顺丰控股、中通快递，并关注京东物流（德邦股推荐中长期重

41、点配置顺丰控股、中通快递，并关注京东物流（德邦股份）边际改善机会份）边际改善机会 快递市场供需两侧仍然都存在一定不确定性，正处高速发展向高质量发展“换挡周期”，快递市场供需两侧仍然都存在一定不确定性，正处高速发展向高质量发展“换挡周期”，2023 年业务量随年业务量随着疫情政策优化及需求小幅回暖预期仍有着疫情政策优化及需求小幅回暖预期仍有 12-13%增速，但价格博弈以及随着催生的消耗战仍要面对。增速，但价格博弈以及随着催生的消耗战仍要面对。需求侧：需求侧：实物网上社零增速与电商渗透率数据均从 30%+进入 10%的“平缓增长期”，行业高速发展红利逐渐消退，但需求结构仍在震荡变化，电商市场格局

42、未定，内容电商及近场电商崛起，为不同快递市场玩家均提供了发展机会，并且商流与物流愈发一体化，电商领域后发挑战者开始重视快递物流的体系建设，为竞争格局形成添加了未知数；供给端：供给端：快递市场玩家的单票成本下降曲线愈发“平坦化”，网络规模效应减弱，再加之行业整体再融资能力减弱，使得成本持续优化的瓶颈难以通过粗放型投资实现，精益化运营与管理成行业共识。政策端：政策端：监管干预终究对快递行业发展能起到引导或辅助作用，未来几年更多体现在“政策最低价托底”以及“快递价格与电商产业政策的博弈”，因此价格的最终改善主要还是依赖于结构性成本优化及行业格局的最终确立。总总之，之，2021 年下半年到年下半年到

43、2022 年，年，疫情管控叠加价格监管政策拉长了快递行业由成长期向稳定期转变的“换挡周疫情管控叠加价格监管政策拉长了快递行业由成长期向稳定期转变的“换挡周期”，未来期”，未来 2-3 年年将将是市场格局重塑的关键时是市场格局重塑的关键时期，价格消耗战代替恶性血拼，期，价格消耗战代替恶性血拼，供给供给高质量发展加速快递服务模高质量发展加速快递服务模式迭代以及同质化服务出清。式迭代以及同质化服务出清。2023 年面对行业增速换挡过度期及价格存在短期博弈的大背景下，国际化、数字化、差异化成为快递公司控成本、“挖掘”利润的核心手段，此外转型期探索模式变革从而在中长期体系结构性的成本优势，也将是主要的投

44、资方向。中通及顺丰在产能投入具备较好的前瞻性（目前在建工程是其他快递公司中通及顺丰在产能投入具备较好的前瞻性（目前在建工程是其他快递公司 2 倍以上），倍以上），拥有超拥有超过市场平均水平的单票盈利能力和潜在融资能力，考虑需求端两家在“效率体验”和“国际快递”具备“自动过市场平均水平的单票盈利能力和潜在融资能力，考虑需求端两家在“效率体验”和“国际快递”具备“自动化及数字化”和“航空及海外网络”两大深度护化及数字化”和“航空及海外网络”两大深度护城河，因此城河，因此中通快递及顺丰控股是推荐中长期重点配置的标的。中通快递及顺丰控股是推荐中长期重点配置的标的。1、因为通达系各家单票成本（不含派费）

45、差异在 0.15-0.2 元之间，中通在单票净利上相较于其他公司有 0.1元领先空间，因此包括疫情在内的各种风险出现，成本增加对快递公司产生非对称压力，手握充足流动资金的手握充足流动资金的中通无惧，而且其具备产品差异化以及价格优势，将在中通无惧，而且其具备产品差异化以及价格优势，将在 2023 年体现稳定性和韧性年体现稳定性和韧性。中长期维度来看，随着中国制造业的转型升级和数字化进程持续推进，即意味着快递物流收入的“天花板”取决于中国制造业的转型升级及随之带来的供应链重构，面对供应链管理复杂程度，以及定制化、综合供应链模式优化的客户需求，具备数字化供应链物流服务基础的快递物流公司屈指可数，而京

46、东系（京东物流及德邦股份）凭借其稳定的供应链物京东系（京东物流及德邦股份）凭借其稳定的供应链物流网络、行业定制化服务能力以及协同带来的降本增效，将从产业飞速成长发展中获益流网络、行业定制化服务能力以及协同带来的降本增效，将从产业飞速成长发展中获益。2、疫情三年使得市场对快递物流的体验和稳定性诉求超过价格，预计 2023 年上半年新的快递服务国家标准及电商平台服务标准陆续出台，电商平台及快递企业均将快递服务高质量作为核心策略；伴随需求去中心化趋势，原有快递网络模式需要重构，更精确的数字化管控与更聚焦的投入规划带来更优的成本效率，多网融合突破能够突破单一环节降本增效瓶颈。我们相信在行业发展变革期，

47、辅以模式变革的扁平化公司将更有优势：我们相信在行业发展变革期，辅以模式变革的扁平化公司将更有优势：顺丰控股在高质量发展、网络融合提效降本及技术投入方面均具备领先优势顺丰控股在高质量发展、网络融合提效降本及技术投入方面均具备领先优势。总之，总之，2023 年快递行业已确认由成长期切换到稳定期，未来年快递行业已确认由成长期切换到稳定期，未来 2-3 年内产能供给超过需求，需求价格弹性难年内产能供给超过需求，需求价格弹性难以体现，快递进入以体现，快递进入“供给为王供给为王”时代，强大融资能力和资产持续投入才是真正提升市占率、格局优化、产生超预时代，强大融资能力和资产持续投入才是真正提升市占率、格局优

48、化、产生超预 20 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 期收益的关键！期收益的关键！4.2 物流：物流：风逐风逐“良田良田”，筑篱细作，静待丰收，筑篱细作，静待丰收 1、减亏超预期，即时零售减亏超预期，即时零售业态业态用户心智进一步强化用户心智进一步强化 GMV 与活跃用户数稳健增长，人均与活跃用户数稳健增长，人均 GMV 持续提升。持续提升。2022 Q3 京东到家 GMV（TTM）为 589 亿元，同比增长 58.33%，继续保持高速增长；活跃用户数为 7540 万，同比增长 32.05%。三季度人均 GMV 达到 781 元，同比增长 19.90%，环比增长 4.2%。

49、第三季度京东小时购延续高速增长态势，GMV 同比增长超过 160%，作为小时购的重要流量入口之一，京东 App“附近”频道扩大用户展示，地理位置“附近”升级为显示城市名，同时持续打磨用户运营能力，实现曝光量增长、点击率和转化率同步提升。达达快送与京东到家营收均高速增长。达达快送与京东到家营收均高速增长。三季度公司实现营收 23.80 亿元人民币，同比增长 41.11%。其中，京东到家营收 15.44 亿元，同比增长 43.99%，增长由活跃用户数和客单价共同驱动。截至三季度末，京东到家与物美达成合作，百强连锁商超签约合作数已达 88 家，同时新签约江西甘雨亭等区域领先商超，在商超品类的领先优势

50、得以巩固。本季度来自零售商的佣金和品牌商的广告费用达到 10.13 亿元，同比增长 60.87%，收入占比持续提升，增长主要来源于品牌主和零售商促销活动的持续增加。三季度达达快送营收 8.36 亿元，同比增加 36.07%。展望四季度，公司预计总收入将在 26.5-27.5 亿间，同比增长 30%-35%。运营效率提升，利润率显著改善。运营效率提升，利润率显著改善。二季度京东到家直接利润率（=（单均收入-配送成本-用户补贴）/客单价）转正，达到 0.4%，三季度进一步提升到 1%。第三季度公司 Non-GAAP 净亏损 2.70 亿元，Non-GAAP 净亏损率 11.35%，去年同期为 26

51、.69%，同比减少 15.3pct，环比减少 6.0pct，减亏幅度超市场预期。2、制造产业链高端化和自主安全化助推国内供应链物流公司崛起及高质量发展、制造产业链高端化和自主安全化助推国内供应链物流公司崛起及高质量发展 伴随着国家培育不断完善产业链，疫情及全球化受阻导致国内制造产业的死穴或软肋（信息技术产业、高端装备制造产业、新材料产业和生物产业）显现，在制造产业链向中高端升级以及配套的关键领域进口替代成为 2023 年及更长期的重要国家发展战略，电子物流、化工物流、医药物流、汽车物流将是电子物流、化工物流、医药物流、汽车物流将是 2023 年供应链物流年供应链物流领域投资的核心板块领域投资的

52、核心板块。由于目前市场中能够提供相对于产业，国内外复杂供应链管理服务能力的专业第三方物流标的较为稀缺，尤其是汽车供应链物流赛道，仍被产业内部物流垄断，屈指可数的第三方汽车物流公司成为汽车供应链物流赛道，仍被产业内部物流垄断，屈指可数的第三方汽车物流公司成为 2023 年供应链物流年供应链物流赛道中的优选细分领域赛道中的优选细分领域。但受制于供应链物流领域货物单向流动，无法内部自行循环，收益稳定性和收益率无法保障的先天问题，但受制于供应链物流领域货物单向流动，无法内部自行循环，收益稳定性和收益率无法保障的先天问题，选择毛利率较好、固定资产壁垒较高、资金周转率较稳定的上升期标的。选择毛利率较好、固

53、定资产壁垒较高、资金周转率较稳定的上升期标的。21 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 五、风险分析五、风险分析 疫情再次加剧造成全球经济的大面积崩溃疫情再次加剧造成全球经济的大面积崩溃 南非新冠变异毒株“Omicron”来势凶猛，后续新冠变异病毒仍存在其他发展的可能性，或带来疫情再次严重加剧，造成全球经济的大面积崩溃，类似于 2020 年初新冠疫情爆发的情形，届时全球快递物流需求或大幅下降。电商快递需求增长低于预期电商快递需求增长低于预期 快递件量较大部分来源于电商快递，需求增长存在低于预期风险。回顾 2020 年，经历了新冠疫情短暂冲击的快递行业受益于线上渗透率的加速提升

54、，需求出现超预期增长；同时，电商平台间竞争加剧，各类促销活动频出，带动快递行业件量增速表现优异，后续电商平台营销费用存在不及预期风险，带来电商快递需求增长低于预期。快递行业价格战愈演愈烈快递行业价格战愈演愈烈 当前各地快递价格监管政策下，快递行业价格战硝烟散去；但是快递企业产能扩张仍未完全落地，当快递行业需求不及预期，或处于淡季之中，无法满足快递行业整体产能利用率时，快递行业价格战存在愈演愈烈风险。劳务用工成本提升劳务用工成本提升超出预期超出预期 快递企业价格战期间，派费成本显著降低，导致快递一线员工收入下降。目前国内多地出台保障快递小哥收益相关政策，叠加劳务用工成本持续处于提升状态，快递企业

55、劳务用工成本提升存在超出预期可能。22 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 韩军：韩军：交通运输行业首席分析师，曾供职于上海国际航运研究中心，3 年政府规划与市场咨询经验，曾负责或参与为交通运输部、上海市交通委、港航企业等提供决策咨询服务二十余项。7 年交通运输行业证券研究经验，深入覆盖航运、港口、高铁、快递、物流板块，擅长把握周期性和政策性投资机会。2021 第十九届新财富最佳分析师交通运输行业第五名。研究助理研究助理 梁骁梁骁 李琛李琛 23 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 评级说

56、明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声

57、明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的

58、法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过

59、往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦

60、不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报

61、告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106 室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk