1、证券研究报告|公司更新|化学制药 http:/ 1/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 键凯科技(688356)报告日期：2023 年 02 月 08 日 应用突破的利基市场（应用突破的利基市场（PEG）龙头）龙头 键凯科技更新键凯科技更新报告报告 投资要点投资要点 好赛道：空间高于预期，孕育产品销售（制造）好赛道：空间高于预期，孕育产品销售（制造）+权益分成（创新）商业模式权益分成（创新）商业模式 市场容量：我们估算 2022年全球药用 PEG衍生物市场容量约 9亿美元、2025 年全球约 13.7 亿美元，中国公司市占率（估算 2022 年约 6%）仍有较大提升空间；增长驱动：下游创新

2、应用（从长效化到精准释放，PEG衍生物具有跨领域应用潜力）、中国制造优势（产能/配套/反应速度等）；商业模式：从标品到定制化创新工具，再到终端创新产品设计，从制造向创新延展。竞争格局：制造端分散、创新端萌芽，分散来自于全球供应链分工下小品类大厂投入有限，创新端萌芽源于近几年 PEG逐渐从长效化向精准释放等多领域延展，创新应用刚开始。竞争要素：规模制造端来自于杂质控制&生产稳定性、创新应用端来自于偶联设计。好公司：国内龙头、全球领先的好公司：国内龙头、全球领先的 PEG 创新工具商创新工具商 发展战略发展战略&竞争优势竞争优势：主营业务：为国内外药企提供 PEG 衍生物材料，有自主知识产权的 P

3、EG衍生物对外授权并收取销售分成，在研 PEG 创新产品打开下游应用天花板。公司战略：坚持以泛聚乙二醇材料领域为核心，实现国内国际双循环、材料销售与技术服务双驱动。竞争优势：国内龙头，全球领先；随着合作药企的管线临床推进/商业化销售，公司市占率有提升空间。管理团队：董事长曾在全球知名的 PEG创新应用公司积累了丰富的研发经验，管理团队稳定。预期差：预期差：市场对公司增长的认知：国内大客户可能切换 PEG原料供应链、权益分成协议到期，影响公司 2022-2025 年收入增长持续性和确定性，市场预期的合理性来自于公司下游大客户原料产能建设持续推进，而公司国内大客户收入占比相对集中（我们估算 202

4、1年约 15-20%）。我们的观点：下游大客户原料自给是一个过程，考虑到大部分公司自建 PEG产能经济回报率比较低，我们认为大部分 PEG 原料客户不会自建产能生产，且公司现有的市值已体现了市场对国内部分头部客户自建产能的担心；我们认为，随着公司知名度和销售规模提升，公司的项目服务粘性有望增强、全球项目个数有望增多，多客户、多项目、自有产品合作/推进有望衔接增长。三年一倍的展望：从三年一倍的展望：从 PEG 中国制造到中国制造到 PEG 全球创新全球创新 市值空间：市值空间：全球市占率提升驱动 EPS持续、较快增长，带来市值三年一倍的空间；PEG修饰创新应用临床/上市进展，带来中短期额外市值弹

5、性。微观动能看，我们认为公司利润三年一倍增长的空间来自于国外客户重点项目商业化、国内抗乙肝药物/生长激素等销售额增长、全球 PEG 研发管线增多，我们估算公司 2025 年归母净利润约 4.0 亿元、2022-2025 年 CAGR 约 22.3%。宏观空间看，我们估算 2022 年全球药用 PEG衍生物市场容量约 9亿美元（即 63亿元），对应键凯科技全球市占率约 6%；综合考虑全球药用 PEG衍生物下游重组蛋白、小分子、ADC、基因递送等上市&临床管线，我们推算 2025 年全球药用 PEG 衍生物市场空间约 13.7 亿美元（即 96 亿元），我们认为公司仍有全球市占率提升空间。市占率提

6、升核心驱动：来自于中国 PEG修饰大分子&小分子药品销售增长（全球第二大的消费市场的人口结构/消费升级等，行业）、投融资回暖下 PEG创新应用管线活跃（行业）、公司在 PEG 规模制造领域成本&效率的全球竞争力加强（公司），盘锦产能释放提供增长支撑。此外公司自有在研管线商业化分成（医美、PEG化伊立替康等）、ADC 等应用场景新增重磅商业化产品有望带来潜在超预期。投资评级投资评级:买入买入(上调上调)分析师：孙建分析师：孙建 执业证书号：S06 02180105933 分析师：毛雅婷分析师：毛雅婷 执业证书号：S02 研究助理：盖文化研究助理：盖文化

7、 基本数据基本数据 收盘价￥177.50 总市值(百万元)10,701.12 总股本(百万股)60.29 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 疫情短期扰动，静待产能释放键凯科技 2022三季度点评报告 2022.11.01 2 双轮驱动，期待研发进展键凯科技 2022年中报点评 2022.08.27 3 键凯科技 2021年报点评：产能逐步释放，服务项目扩容 2022.03.31 -28%-18%-8%2%12%21%22/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1223/0123/02键凯科技上证指数键凯科技(688356)公司更新

8、http:/ 2/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盈利预测与估值盈利预测与估值 基于公司核心业务板块的分析，暂不考虑自有管线的授权收入（PEG化伊立替康、玻尿酸项目等），我们预计公司 2022-2025年 EPS分别为 3.65、4.33、5.30和 6.67 元/股，利润端看 2025 年有望相对 2022 年增长 83%（对应 2022-2025 年净利润 CAGR 约为 22.3%），自有管线的合作及分成有望构成额外的利润和市值增量（2023 年有望成为自研创新管线变现的起点）。我们认为，2025年有望成为公司 PEG项目结构切换（如海外 PEG相关创新药管线上市）和自有孵化管线

9、商业化的节点，因此我们对公司 2025年的市值估算，给予 2025 年 2倍 PEG（以全行业利基赛道、平台化下游应用的公司作为可比公司），对应 44.6 倍 PE、178亿市值，以公司 WACC（根据 Wind 的 WACC计算器估算 2023年 2月 7日的WACC约为 6.73%）作为折现率折现到 2023年，对应 146亿市值。随着公司自研管线下游放量和潜在的里程碑或分成收入、下游创新应用场景增多及商业化推进，我们预计公司净利润增速有较大的提升空间，因此上调为“买入”评级。风险提示风险提示 核心客户的原材料自给/订单转移风险；核心项目研发投入过大或临床失败风险；订单交付波动性风险；生产

10、安全事故及质量风险；汇率波动风险 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 351 432 524 654 (+/-)(%)88.18%23.00%21.23%24.98%归母净利润 176 219 260 318 (+/-)(%)105.16%24.60%18.54%22.57%每股收益(元)2.93 3.65 4.33 5.30 P/E 60.59 48.63 41.02 33.47 资料来源：浙商证券研究所 XXjYpWjXvWdYxPwO7N8QbRnPrRsQsRiNqQnPfQmMwP9PmMuNMYnRqPNZ

11、qMmM键凯科技(688356)公司更新 http:/ 3/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 核心逻辑：从中国制造，到全球创新核心逻辑：从中国制造，到全球创新.6 2 复盘：从产品到服务，从制造到创新复盘：从产品到服务，从制造到创新.9 2.1 财务复盘：高净利率、高研发投入、国际化.9 2.2 商业模式：从产品到服务，从制造到创新.10 3 空间：空间：PEG 创新应用从理论到突破创新应用从理论到突破.12 3.1 从 PEG 应用空间看键凯科技的未来：创新应用枢纽.12 3.1.1 主要应用场景：蛋白质/多肽药物长效化.12 3.1.2 新应用场景：ADC Li

12、nker 水溶性好、DAR 高.14 3.1.3 新应用场景：PROTAC Linker 渗透性高、可控性强.14 3.1.4 新应用场景：mRNA 递送系统核心材料.15 3.1.5 凝胶类医疗器械：隔水性好、组织活性高.16 3.1.6 医美器械：持久、稳定、安全.17 3.1.7 小分子药物修饰：长效、低毒、精准释放.17 3.2 总结：2025 年全球市场空间有望达到 13.7 亿美金.18 4 增长：增长：2023 年新阶段年新阶段.20 4.1 国内项目：仍在放量阶段.20 4.2 国外项目：2023 年海外新商业化项目是亮点.23 4.3 产能：2023Q1 盘锦产能释放在即.2

13、4 4.4 自研项目：2023 年有望取得新突破.25 4.5 竞争力：制造优势、创新灵感的结合.26 5 盈利预测盈利预测.28 5.1 收入拆分及盈利预测.28 5.2 相对估值.29 6 风险提示风险提示.29 7 附录附录.31 键凯科技(688356)公司更新 http:/ 4/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：2020 年 8月至 2023 年 2月 3日公司相对申万医药指数累计超额涨幅.8 图 2：2020 年 8月至 2023 年 2月 3日公司 PE（TTM）及分位点.8 图 3：2016-2022Q3 年公司营业收入及归母净利润情况.9 图

14、4：2016-2022H1 公司营业收入拆分.9 图 5：2017-2022H1 公司收入国内外拆分.9 图 6：2018-2021 年公司及可比公司前五大客户收入占比.9 图 7：2017-2021 年公司 ROE 拆分.9 图 8：2017-2021 年公司费用率情况.9 图 9：2018-2021 年公司及可比公司毛利率.10 图 10：2018-2021年公司及可比公司净利率.10 图 11：公司商业模式.10 图 12：2018-2024年公司主要品种收入构成及增量预测（万元）.11 图 13：聚乙二醇化优点：改善药代动力学、药理和毒理学性质.12 图 14：PEG体内特性：吸收、代

15、谢、分布和排泄.12 图 15：国内已上市聚乙二醇修饰药物样本医院销售情况.12 图 16：全球聚乙二醇修饰药物市场规模.12 图 17：NKTR-214机理.13 图 18：LNP 各组分作用.15 图 19：凝胶类医疗器械应用场景.16 图 20：2017 年-2021年公司产能利用率.24 图 21：2017 年-2021年公司资本开支.24 图 22：PEG修饰迭代及护城河.26 表 1：可比公司盈利预测及财务指标.7 表 2：常见的蛋白/多肽类药物及其主要适应症.13 表 3：PEG 化细胞因子管线（部分）.13 表 4：全球已上市 ADC 药物梳理.14 表 5：PROTAC 各结

16、构连接子使用频率（Maple Database）.15 表 6：键凯科技辅料注册.16 表 7：国际市场已上市聚乙二醇修饰医疗器械产品.17 表 8：透明质酸三种交联产物对比.17 表 9：全球聚乙二醇修饰小分子药物登记表（部分）.18 表 10：全球医用聚乙二醇市场空间测算.18 表 11：国内商业化 PEG 修饰蛋白药物.20 表 12：特保生物授权许可相关项目及进展.20 表 13：部分公司 PEG衍生物产能建设情况.21 表 14：金赛增 PEG增长空间测算.21 表 15：2024 年公司归母净利润增速对长春高新自产占比和毛利率的敏感性测试.22 表 16：派格宾 PEG销售空间增长

17、测算.22 表 17：艾多 PEG 销售增长空间测算.23 表 18：键凯科技海外器械领域合作情况.23 表 19：公司产能梳理.24 键凯科技(688356)公司更新 http:/ 5/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 20：键凯科技在研项目.25 表 21：PEG 修饰步骤与技术壁垒.26 表 22：公司各业务收入占比测算.27 表 23：2021-2025年公司盈利及预测.28 表 24：可比公司盈利预测及财务指标.29 表 25：全球已上市的 PEG 修饰药品情况.31 表 26：中国 PEG 修饰药品临床情况（部分）.32 表附录：三大报表预测值.34 键凯科技(68835

18、6)公司更新 http:/ 6/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 核心逻辑：从中国制造，到全球创新核心逻辑：从中国制造，到全球创新 一、一、键凯科技：国内龙头、全球领先的键凯科技：国内龙头、全球领先的 PEG 创新工具商创新工具商 好赛道：制造优势、创新灵感的结合好赛道：制造优势、创新灵感的结合。赛道特征：市场容量：我们估算 2022 年全球药用 PEG 衍生物市场容量约 9 亿美元、2025 年全球约 13.7 亿美元，公司市占率（估算公司2022 年市占率约 6%）仍有较大提升空间；增长驱动：下游创新应用（从长效化到精准释放，PEG衍生物具有跨领域应用潜力）、中国制造优势（产能/

19、配套/反应速度等）；竞争格局：制造端分散、创新端萌芽，分散来自于全球供应链分工下小品类大厂投入有限，创新端萌芽源于近几年 PEG 逐渐从长效化向精准释放等多领域延展，创新应用刚开始。竞争要素：规模制造端来自于杂质控制&生产稳定性、创新应用端来自于偶联设计。商业模式：从标品到定制化创新工具，再到终端创新产品设计，从制造向创新延展。好公司：国内龙头、全球领先的好公司：国内龙头、全球领先的 PEG 创新工具商创新工具商。主营业务：为国内外药企提供PEG衍生物材料，有自主知识产权的 PEG 衍生物对外授权并收取销售分成，在研 PEG创新产品打开下游应用天花板。公司战略：坚持以泛聚乙二醇材料领域为核心，

20、实现国内国际双循环、材料销售与技术服务双驱动。竞争优势：相对国内可比公司，键凯科技产品品种最多，产能最大，具有较大的产业链优势，且项目管理经验丰富，规模制造+创新要素，在国内处于领先的行业地位；管理团队：董事长曾在全球知名的 PEG 创新应用公司积累了丰富的研发经验，管理团队稳定。二、从中国制造到全球创新，二、从中国制造到全球创新，PEG 创新应用工具商，业绩有望超预期创新应用工具商，业绩有望超预期 核心逻辑核心逻辑：从中国制造到全球创新，PEG创新应用工具商，业绩有望超预期。驱动因素：驱动因素：2022-2024 年，公司主要驱动来自国外内项目放量（已有放量+商业化增加）+行业扩容+产品结构

21、切换，随 PEG修饰领域拓宽，中期维度将打开成长天花板。市场预期市场预期：国内大客户可能增补 PEG原料供应链或权益分成协议到期，影响公司2022-2025 年收入增长持续性和确定性，市场预期的合理性来自于公司下游大客户原料产能建设持续推进，且公司国内大客户收入占比相对集中（我们估算 2022 年前两大国内客户收入占比约 30%+）。我们我们观点观点：下游大客户原料自给是一个过程，考虑到大部分公司自建 PEG产能经济回报率比较低，我们认为大部分 PEG 原料客户不会自建产能生产，且公司现有的市值已体现了市场对国内部分头部客户自建产能的担心；我们认为，随着公司知名度和销售规模提升，公司的项目服务

22、粘性有望增强、全球项目个数有望增多，多客户、多项目、自有产品合作/推进有望衔接增长。三、三、三年一倍：从制造到创新的遥望三年一倍：从制造到创新的遥望 未来画像：未来画像：从 PEG中国制造到 PEG全球创新应用，成为国内外领先的创新原料服务商。市值空间：市值空间：全球市占率提升驱动 EPS持续、较快增长（我们预计公司 2022-2025 年EPS 分别为 3.65、4.33、5.30 和 6.67 元/股），带来市值三年一倍的空间；PEG修饰创新应用临床/上市进展，带来中短期额外市值弹性。微观动能看，我们认为公司利润三年一倍增长的空间来自于国外客户重点项目商业化、国内抗乙肝药物/生长激素等销售

23、额增长、全球 PEG 研发管线增多，我们估算公司2025 年归母净利润约 4亿元、2022-2025 年 CAGR 约 22.3%，我们认为，2025 年有望成为键凯科技(688356)公司更新 http:/ 7/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司 PEG项目结构切换（如海外 PEG相关创新药管线上市）和自有孵化管线商业化的节点，因此我们对公司 2025年的市值估算，给予 2025年 2倍 PEG（以全行业利基赛道、平台化下游应用的公司作为可比公司），对应 44.6 倍 PE、178亿市值，以公司 WACC（根据Wind 的 WACC 计算器估算 2023 年 2月 7 日的 WAC

24、C 约为 6.73%）作为折现率折现到 2023年，对应 146亿市值。随着公司自研管线下游放量和潜在的里程碑或分成收入、下游创新应用场景增多及商业化推进，我们预计公司净利润增速有较大的提升空间。在估值方面在估值方面，我们选择了部分凭借核心材料、设备延伸下游各领域的平台型材料工具公司，如凭借生物试剂，下游布局 IVD、动物检测及疫苗原料的诺唯赞；凭借数字化 X线探测器，下游布局医学诊断与治疗、工业无损检测、安防检查等领域的奕瑞科技；凭借色谱仪器、色谱填料，下游布局生物医药、食品、环境分析等领域的 Waters 和 Repligen；除生物医药领域外我们亦选择了致力于电子专用纳米级高端金属粉体，

25、产品包括镍粉、铜粉、银粉、合金粉等的博迁新材；致力于硅微粉，产品包括 OLED 材料、单体液晶、创新药中间体的联瑞新材；致力于微观加工高端设备，产品包括刻蚀设备、MOCVD 设备、环保设备的中微公司等。我们认为这些材料工具公司与键凯科技在商业模式（凭借核心材料核心技术向下游多领域布局）、发展空间（从单一产品到平台型公司，国内、国际双轮驱动）等存在一定共性，具有可比性。我们认为，2 倍 PEG 隐含了市场对于上游核心原料/材料公司：创新应用领域增多、下游产品延展、基于制造的全球竞争力等竞争要素带来业绩增长超预期的潜力。表1：可比公司盈利预测及财务指标 代码代码 公司公司 现价现价 EPS PE

26、PEG 市值市值 2023/2/7 2021A 2022E 2023E 2024E TTM 2022E 2023E 2024E 688105.SH 诺唯赞 57.8 1.9 2.3 2.3 2.7 26.3 25.0 24.7 21.2 1.9 231.0亿元 688301.SH 奕瑞科技 440.0 6.7 8.9 11.6 14.9 48.0 49.3 38.0 29.5 1.2 319.8亿元 688012.SH 中微公司 104.7 1.8 1.8 2.3 3.0 51.1 57.0 44.6 35.1 2.3 644.9亿元 688300.SH 联瑞新材 57.6 2.0 1.5 2

27、.2 2.9 41.0 38.2 26.4 20.1 2.1 71.8亿元 605376.SH 博迁新材 51.0 0.9 0.9 1.3 1.8 68.0 59.2 38.7 28.7 1.6 133.2亿元 WAT.N Waters 343.6 11.2 11.9 12.7 14.1 29.5 28.8 27.0 24.4 3.4 204.1亿美元 RGEN.O Repligen 193.9 2.2 3.2 2.9 3.6 54.1 61.2 67.5 53.8 3.9 107.6亿美元 平均 45.4 45.5 38.1 30.4 2.3 688356.SH 键凯科技 177.5 2.9

28、 3.7 4.3 5.3 60.3 48.6 41.0 33.5 2.0 107.0亿元 资料来源：Wind、Bloomberg、浙商证券研究所 注:2022-2024年 EPS均取自 Wind一致预期，Bloomberg均值预期 宏观空间方面宏观空间方面，我们估算 2022 年全球药用 PEG衍生物市场容量约 9亿美元（即 63 亿元），对应键凯科技全球市占率约 6%；综合考虑全球药用 PEG衍生物下游重组蛋白、小分子、ADC、基因递送等上市&临床管线，我们推算 2025 年全球药用 PEG衍生物市场空间约 13.7 亿美元（即 96 亿元），我们认为公司仍有全球市占率提升空间，核心驱动来自

29、于中国 PEG 修饰大分子&小分子药品销售增长（全球第二大的消费市场的人口结构/消费升级等，行业）、投融资回暖下 PEG 创新应用管线活跃（行业）、公司在 PEG 规模制造领域成本&效率的全球竞争力加强（公司），盘锦产能释放提供增长支撑。四、四、复盘：估值低点、负面预期消化复盘：估值低点、负面预期消化 累计市值涨幅复盘：累计市值涨幅复盘：2020年 8月至 2022 年 2月 3日，公司相对申万医药指数累计超额涨幅 57%，其中 2020-2021 年底累计超额涨幅 153%，2022 年超额涨幅回撤明显。复盘看，对市值有重要正向影响的因素包括：短期季度利润增速超预期（EPS）、PEG下游创新

30、应用商业化进展超预期（PE）；对市值有重要负向影响的因素包括：短期季度利润增速波动（EPS）、大客户供应商切换担忧（PE）。键凯科技(688356)公司更新 http:/ 8/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 布局时点布局时点：我们认为公司现有的估值已经反映了市场对大客户供应商切换、盘锦新产能释放受疫情影响等担忧。展望 2023 年，我们认为 PEG 下游创新应用进展（国产新冠mRNA疫苗临床推进、全球 mRNA疫苗临床进展、ADC 等）、公司自有研发管线取得阶段性成果（PEG化伊立替康、医美项目等）有望构成潜在向上的估值催化。五、风险分析和提示五、风险分析和提示 核心客户的原材料自给：

31、核心客户的原材料自给：我们认为从规模制造的工艺难度、综合成本考量的角度看，2025 年前核心客户大规模原材料自给的概率较低；我们认为该问题的核心是药用 PEG 衍生物的规模制造壁垒超市场预期。PEG 创新应用项目临床接连失败：创新应用项目临床接连失败：我们认为此情况可能对公司的管线收入放量、增长潜力等造成影响，但我们同时也认为 PEG 在 Linker、递送、长效化等领域的应用范围较宽（并非局限于某个适应症或某个治疗方法），部分项目的临床状态对公司中长期市场空间的影响较小。图1：2020年 8月至 2023年 2月 3日公司相对申万医药指数累计超额涨幅 图2：2020年 8月至 2023年 2

32、月 3日公司 PE（TTM）及分位点 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%辉瑞辉瑞mRNA疫苗中疫苗中应用应用PEG，下游创，下游创新应用商业化超预新应用商业化超预期带来涨幅期带来涨幅季度业绩增速超预期季度业绩增速超预期+医医美等下游应用拓展进度超美等下游应用拓展进度超预期，带来涨幅预期，带来涨幅科创板公司关注度科创板公司关注度提升提升+单季度收入单季度收入&利润增速稳健利润增速稳健市场风格切换、市场风格切换、高估值公司调整高估值公司调整+2021Q1利润增利润增速放缓速放缓担心大客户原料担心大客户

33、原料供应商切换供应商切换+单季单季度利润增速受到度利润增速受到疫情影响疫情影响键凯科技(688356)公司更新 http:/ 9/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 复盘：从产品到服务，从制造到创新复盘：从产品到服务，从制造到创新 2.1 财务复盘：高净利率、高研发投入、国际化财务复盘：高净利率、高研发投入、国际化 成长性看，收入及利润稳健增长：公司 2022 上半年 PEG 产品销售收入占比 87%，主要来源于四大 PEG长效化创新药产品的放量；技术服务收入占比 13%，主要来自特宝生物的聚乙二醇干扰素-2b注射液销售收入的提成；其中国外收入、大客户占比高：2021 年公司国外收入占

34、比 53%（2022H1 占比 52%）、前五大客户收入占比 64%，我们预计随客户项目管线推动、应用领域增多，客户结构将进一步优化。图3：2016-2022Q3年公司营业收入及归母净利润情况 图4：2016-2022H1公司营业收入拆分 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图5：2017-2022H1公司收入国内外拆分 图6：2018-2021年公司及可比公司前五大客户收入占比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 盈利能力看，公司净利率及研发投入较高：公司 2021年研发费用率 15.4%，净利率50.1%，近几年净利率

35、水平稳中趋升。公司作为国内聚乙二醇修饰产业的先驱者，不断探索聚乙二醇修饰的前沿研发方向，非标、高壁垒的“修饰”能力决定公司高研发投入和高净利率。图7：2017-2021年公司 ROE拆分 图8：2017-2021年公司费用率情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 0%100%200%300%400%500%00200022Q1-Q3营业收入（百万元，左轴）营业收入（百万元，左轴）归母净利润（百万元，左轴）归母净利润（百万元，左轴）营业收入营业收入yoy（右轴）（右轴）归母净利润归母净利润yo

36、y（右轴）（右轴）82%96%93%88%88%87%87%17%4%7%12%12%13%13%0%20%40%60%80%100%200022H1销售产品技术服务运输服务及其他0%50%100%150%0408002020212022H1国内收入（百万元，左轴）国外收入（百万元，左轴）国内收入yoy（右轴）国外收入yoy（右轴）51.0%53.8%62.4%63.7%0%10%20%30%40%50%60%70%20021键凯科技奥浦迈纳微科技16.13%23.52%31.64%1

37、5.92%18.43%00.20.40.60.811.21.40%10%20%30%40%50%60%200202021ROE（左轴）（左轴）净利率（左轴）净利率（左轴）资产周转率（次，右轴）资产周转率（次，右轴）权益乘数（权益乘数（*，右轴），右轴）79%81%84%86%85%85%0%20%40%60%80%100%0%10%20%30%2002020212022Q1-Q3毛利率研发费用率管理费用率销售费用率财务费用率键凯科技(688356)公司更新 http:/ 10/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9：2018-2021年公司及可

38、比公司毛利率 图10：2018-2021年公司及可比公司净利率 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.2 商业模式：从产品到服务，从制造到创新商业模式：从产品到服务，从制造到创新 商业模式决定财务表现商业模式决定财务表现：偶联设计依赖核心技术人员和研发，决定高研发费用率、轻资产投资的报表结构。创新药的风险-收益结构决定了波动的净利润表现，产品型占比越高（如销售标准 PEG衍生物等）净利润率越稳定、研发费用率越低；创新药/偶联驱动的收入占比越高，净利润率越波动。公司竞争力在于客户黏性（公司，耗时）、重磅早期品种（波动性来源）、研发能力&管线（公司），核心在于

39、行业 Pipeline 要多（）。展望 2022-2024 年，产品销售业务：新客户、新应用、新项目+临床/商业化项目推进将支撑公司产品销售稳健增长。技术服务业务：2023 年特宝派格宾技术服务合作到期，我们预计该收入同比下降；我们看好其他项目合作下技术服务收入增长潜力。图11：公司商业模式 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 81.2%84.3%86.0%85.2%85.1%0%20%40%60%80%100%200212022Q1-Q3键凯科技纳微科技奥浦迈-40%-20%0%20%40%60%键凯科技奥浦迈纳微科技200212022Q1-Q3P

40、EG及其衍生物原料及其衍生物原料PEG及其衍生物修饰相关技术服务及其衍生物修饰相关技术服务自研管线授权自研管线授权产品产品/服务服务下游客户下游客户医疗器械研发与生产企业医疗器械研发与生产企业Covidien、Access Closure、Augmenix等药企药企长春高新、恒瑞医药、豪森药业、特宝生物、奥赛康、安科生物、双鹭药业、山东新时代等收入方式收入方式技术服务收入、产成品销售、销售分成技术服务收入、产成品销售、销售分成销售收入销售收入授权费、销售分成授权费、销售分成检测服务检测服务合成路线开发合成路线开发分子结构设计分子结构设计药企及医疗器械企业药企及医疗器械企业三生制药等客户黏性（公

41、司客户黏性（公司，耗时）、重磅早期品种（波动性来源）、研发能力，耗时）、重磅早期品种（波动性来源）、研发能力&管线（公司管线（公司）、核心：行业）、核心：行业Pipeline要多（要多（）核心竞争力核心竞争力v键凯科技(688356)公司更新 http:/ 11/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12：2018-2024年公司主要品种收入构成及增量预测（万元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 44.2%55.8%2018国内国外41.2%58.8%2019国内国外49.4%50.6%2020国内国外47.1%52.9%2021国内国外键凯科技(688356)公司更新 http:/ 1

42、2/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 空间：空间：PEG 创新应用从理论到突破创新应用从理论到突破 3.1 从从 PEG 应用空间看键凯科技的未来：创新应用枢纽应用空间看键凯科技的未来：创新应用枢纽 聚乙二醇化（PEGylation）是将活化的 PEG通过化学方法以共价键偶联到目标分子上。经 PEGylation 后的药物可减少给药次数、提高疗效、改善耐受性、降低免疫原性/抗原性、改善药物的药代动力学和毒性，降低不良事件发生率。同时 PEG 还可以增加蛋白质的溶解度和稳定性，也有利于药物的生产和储存。我们认为 PEG 应用除蛋白药物长效化修饰外，小分子药物修饰、抗体药物修饰、核酸药物

43、递送、聚乙二醇医疗器械等新方向、新应用持续涌现，当前全球 PEG修饰行业发展远没有达到成熟阶段，下文中我们将从 PEG 下游应用分析键凯科技的增长潜力。图13：聚乙二醇化优点：改善药代动力学、药理和毒理学性质 图14：PEG体内特性：吸收、代谢、分布和排泄 资料来源：NCBI，浙商证券研究所 资料来源：NCBI，浙商证券研究所 3.1.1 主要应用场景：蛋白质主要应用场景：蛋白质/多肽药物长效化多肽药物长效化 PEG 修饰蛋白质修饰蛋白质/多肽等大分子药物是目前多肽等大分子药物是目前 PEG修饰的主要应用修饰的主要应用：蛋白质/多肽药物的聚乙二醇化，不仅能够有效防止大分子药物在体内的快速降解，

44、发挥空间位阻效应和屏障效应，抑制相应的免疫反应发生并且使蛋白质不易受到各种蛋白酶的攻击，有利于药用蛋白活性的发挥；还能将药物缓慢释放并靶向递送到体内的作用部位，从而达到长效缓释靶向的目的。图15：国内已上市聚乙二醇修饰药物样本医院销售情况 图16：全球聚乙二醇修饰药物市场规模 资料来源：Wind医药库，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 0%50%100%150%200%250%300%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000申力达（百万元，左轴）新瑞白（百万元，左轴）津优力（百万元，左轴）派格宾（百万元，左轴）艾多（百万元，左轴）金赛增（百万元

45、，左轴）孚来美（百万元，左轴）yoy(右轴)103.88178.20020172025销售规模（亿美元）销售规模（亿美元）键凯科技(688356)公司更新 http:/ 13/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：常见的蛋白/多肽类药物及其主要适应症 种类种类 药物药物 主要适应症主要适应症 多肽类激素 重组人胰岛素、胰岛素类似物 糖尿病 重组人生长激素（rhGH）矮小症、烧伤、美容等 造血因子 重组促卵泡成熟激素（rhFSH）不孕症治疗 重组人促红细胞生成素（rhEPO)慢性肾脏病等多种因素引起的贫血症 细胞因子 重组人粒细胞集落刺激因子（rhG-CSF）肿瘤化

46、疗等因引起的中性粒细胞减少症 重组人干扰素(rhIFN)慢性乙型、丙型病毒性肝炎 重组人干扰素(rhIFN)复发型多发性硬化症（MS）血浆蛋白因子 重组人白细胞介素 2、11（rhIL-2、11）肿瘤辅助治疗及癌性胸、腹水的治疗 重组人凝血因子 VII、VIII、IX 血友病，手术过程中的出血 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 以细胞因子以细胞因子 PEG 偶联为例，除具有长效化作用还可进行免疫调节偶联为例，除具有长效化作用还可进行免疫调节：细胞因子有多种生物学效应，这些生物学效应通过与受体的结合来实现。通过控制 PEG偶联的位点，可以控制细胞因子对不同受体的结合能力，来控制细胞因子对特定生

47、物学效应的倾向性。典型的细胞因子:白介素-2，白介素-10，白介素-15等；典型药物:NKTR-214，NKTR-358，SAR444245(THOR-707)，ARX-102，NKTR-255 等。图17：NKTR-214 机理 资料来源：Nektar公司官网，浙商证券研究所 表3：PEG化细胞因子管线（部分）项目项目 公司公司 最高研发状态最高研发状态 改造思路改造思路 NKTR-214 Nektar/BMS 临床 II/III期（官网已宣告临床试验终止）PEG偶联位点位于跟 受体结合位置，因此 IL-2 分子与 受体和 受体的亲和力发生变化，使 IL-2 的生物学功能呈现偏倚性 SAR-

48、444245 赛诺菲 临床 II期 在 lL-2 上突变一个含有叠氮基团的非天然氨基酸，PEG定点偶联在非天然氨基酸上 SHR-1916 恒瑞 临床 I期 定点突变+N末端偶联 PEG 注射用 8MW2311 迈威生物 临床 II期 PEG修饰的 IL-2 药物。具体信息尚未有进一步披露 RS2102 瑞石生物 申请临床 PEG 修饰的、N88R 突变的 IL-2 FNS036 河北菲尼斯 临床前开发 PEG定点修饰 IL-2 分子 Dual-31/51-20K 北京大学/北京协和医学院 临床前开发 双 PEG定点修饰 IL-2 分子（在 Y31和 T51两个位点引入两个非天然氨基酸）资料来源

49、：IL-2 修饰药物分子研发进展，公司公告，浙商证券研究所 键凯科技(688356)公司更新 http:/ 14/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.1.2 新应用场景：新应用场景：ADC Linker 水溶性好、水溶性好、DAR 高高 PEG 是靶向治疗是靶向治疗中应用最广泛的连接子之一中应用最广泛的连接子之一，具有以下优势：药物分子一般水溶性都比较差，Linker 结构中加入 PEG，可以增加整个分子的水溶性；适当提高 DAR 值（药物抗体比）使 ADC 药物在低毒性的基础上提高药效；提高 ADC 的循环半衰期等。ADC 药物获批加速，药物获批加速，PEG linker 逐渐增加：

50、逐渐增加：2019 年以来 ADC 药物迎来密集获批，目前全球共 15款 ADC 药物上市，根据我们梳理其中戈沙妥珠单抗和朗妥昔单抗均采用 PEG衍生物作为 Linker：戈沙妥珠单抗，通过具有短聚乙二醇化单元的可裂解马来酰亚胺连接体与 SN-38偶联。朗妥昔单抗其 Linker 为马来亚酰胺-PEG8，连和抗体和有效负载 SG319 PBD。表4：全球已上市 ADC药物梳理 药物名药物名 商品名商品名 公司公司 靶点靶点 适应症适应症 FDA获批时间获批时间 Linker 是否是否PEG衍生物衍生物 2021 销售额销售额（百万美元）（百万美元）Mylotarg 吉妥珠单抗 辉瑞/惠民 CD

51、33 急性髓系白血病 2017-09-01 否 36.5 Adcrtris 本妥昔单抗 武田和 Seattle Genetics CD30 霍奇金淋巴瘤 PTCL 2011-08-19 否 14.2 Kadcyla 恩美曲妥珠单抗 罗氏 HER2 HER2+乳腺癌 2013-02-22 否 988.8 Besponsa 奥英妥珠单抗 辉瑞/惠氏 CD22 复发或难治性 B细胞系急性成淋巴细胞性白血病 2017-08-17 否 127.7 Lumoxiti 鲁磨西替 阿斯利康 CD22 包细胞白血病 2018-09-13 否 2.7 Polivy 泊洛妥珠单抗 罗氏 CD79b 弥散性大 B细胞

52、淋巴瘤 2019-06-10 否 114.6 Padcev 恩诺单抗 Seattle Genetics/安斯泰来 Nectin-4 尿路上皮癌 2019-12-19 否 5.0 Enhertu 德喜曲妥珠单抗 第一三共/阿斯利康 HER2 HER2+乳腺癌、HER2+胃癌 2019-12-20 否 382.4 Trodelvy 戈沙妥珠单抗 Immunomedics TROP2 三阴乳腺癌 2020-04-22 是 387.7 Blenrep 贝兰他单抗莫福汀 GSK RCMA 多发性骨髓瘤 2020-08-06 否 93.7 Akalux Rekuten Mdical EGFR 头颈癌 20

53、20-09-25（日本 PMDA）否 Zynlonta 朗妥昔单抗 ADCTherapeutics CD19 弥散性大 B细胞淋巴瘤 2021-04-23 是 0.4 爱地希 维迪西妥单抗 荣昌生物 HER2 HER2+胃癌 2021-06-09（中国）否 84（百万元）Tivdak 替索单抗 Genmab/Seagen TF 宫颈癌 2021-08-20 否 2.2 Elahere 米妥昔单抗 ImmunoGen/华东医药 FR 卵巢癌 2022-11-14 否 资料来源：FDA，Bloomberg，浙商证券研究所 3.1.3 新应用场景：新应用场景：PROTAC Linker 渗透性高、可

54、控性强渗透性高、可控性强 除除 ADC 药物，药物，PEG 同样在同样在 PROTAC 药物中作为药物中作为 Linker 广泛应用广泛应用：相较于传统的小分子抑制剂，PROTAC 技术在活性、选择性、靶向“不可成药”蛋白、克服耐药性及用药途径等方面更有优势，近年来发展迅速，已成为新药研发中的一大利器。根据Current strategies for the design of PROTAC linkers:a critical review，已报道的 PROTAC 分子中有54%使用了 PEG作为 Linker（如 MZ-001、ARV-825）。PEG Linker 的引入可以：增加 PR

55、OTAC 分子的水溶性，影响细胞渗透性，从而促进口服吸收；通过使用不同链长的 PEG可轻松实现对 Linker 长度系统性的改变，影响PROTAC 分子的降解效率；使用各种双官能化的 PEG Linker，能够快速组装具有不同连接基团的分子，加速筛选得到有效降解结构。键凯科技(688356)公司更新 http:/ 15/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5：PROTAC 各结构连接子使用频率（Maple Database）结构结构 Linker 频率频率 PEG 54%Alkyl 31%Other Glycol 14%Alkyne 7%Triazole 6%Piperazine 4%P

56、iperidine 4%资料来源：NCBI，浙商证券研究所 3.1.4 新应用场景：新应用场景：mRNA 递送系统核心材料递送系统核心材料 LNP 是 mRNA疫苗的关键技术，与其他递送系统相比，其包封效果、体内外表达效果、体内安全性等多方面都更具优势。目前辉瑞选用的专有 PEG脂质结构 ALC-0159（M-DTDAM-2000）和 Moderna选用的 M-DMG-2000 都是 PEG-2000 的衍生物。键凯科技已经具备工业化生产 LNPs 递送系统辅料的能力，并于 2021 年推出了系列新产品 LNPs 递送系统辅料。我们认为在 mRNA疫苗的示范作用下，LNP 作为主流递送系统，P

57、EG 修饰在其他非新冠类传染性疾病的疫苗、癌症免疫疗法、蛋白替代疗法、基因编辑疗法，脂质体强化等领域的应用长远可期。图18：LNP 各组分作用 资料来源：NCBI，浙商证券研究所 键凯科技(688356)公司更新 http:/ 16/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6：键凯科技辅料注册 产品名称产品名称 申报时间申报时间 类型类型 状态状态 SM102 2022-08-04 CDE I ALC-0159 2022-01-26 CDE I ALC-0315 2021-11-16 CDE I DMG-PEG2000 2021-10-14 CDE I MAL-PEG2-SPA 2022-0

58、9-28 DMF A Y-shape PEG Maleimide 2021-12-16 DMF A m-PEG-Propionaldehyde，2021-09-23 DMF A 4ARM-PEG-BROMOACETAMIDE MW 10000 2020-04-20 DMF A 4ARM-PEG-SG MW 20000 2019-07-23 DMF A 4ARM-PEG-S A MW 20000 2019-07-23 DMF A 4ARM-PEG-SS MW 10000 2016-03-07 DMF A Methoxy PEG MW20000 2015-12-22 DMF A 8ARM-PEG-

59、SG MW 15000 2015-10-28 DMF A 资料来源：药融云，浙商证券研究所 3.1.5 凝胶类医疗器械：隔水性好、组织活性高凝胶类医疗器械：隔水性好、组织活性高 由于聚乙二醇的生物相容性，在医疗器械等方面的应用也正在不断开发。由于聚乙二醇的生物相容性，在医疗器械等方面的应用也正在不断开发。医疗器械产品主要应用的是多臂聚乙二醇衍生物，多臂聚乙二醇衍生物由于相对分子量较大，可形成水凝胶，具有良好的隔水性和组织活性：可将其制成用于止血和组织隔离的凝胶类医疗器械，在人体内可以逐渐降解，并完全排出至体外；可广泛应用于外科手术或肿瘤放射治疗；聚乙二醇水凝胶还可用于制备可吸收的植入型药物缓释

60、系统，也被用于开发治疗眼部疾病、抗菌和具有血管生成特性的自我修复配位水凝胶注射剂，糖尿病导致的皮肤伤口修复及 3D细胞培养等。目前聚乙二醇水凝胶作为医疗器械在国外已得到相对广泛的应用，国内聚乙二醇凝胶类医疗器械的发展虽仍处于初级阶段，但在研聚乙二醇凝胶类项目日益增多，未未来聚乙二来聚乙二醇在医疗器械的应用前景将不断打开。醇在医疗器械的应用前景将不断打开。图19：凝胶类医疗器械应用场景 资料来源：公司公众号，Boston Scientific 官网，Baxter 官网，浙商证券研究所 键凯科技(688356)公司更新 http:/ 17/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表7：国际市场已上

61、市聚乙二醇修饰医疗器械产品 商品名商品名 公司名公司名 聚乙二醇种类聚乙二醇种类 分子量分子量 适用范围适用范围 DuraSeal DuralTM Covidien/Medtronic 4臂聚乙二醇 20k 硬脑膜密封 DuraSeal XactTM Covidien/Medtronic 4臂聚乙二醇 20k 脊柱创伤密封 DuraSeal ExactTM Covidien/Medtronic 多臂聚乙二醇 15k 脊柱创伤密封 SpaceOar Augmenix/Boston Scientific 8臂聚乙二醇 15k 组织隔离，用于前列腺癌放射治疗 MYNX Access Closure/

62、Cardinal Health 4臂&8 臂聚乙二醇 10k/20k 血液密封，在扩张填充组织道的同时密封静脉或动脉 Adherus Hyperbranch 4臂聚乙二醇 20k 硬脑膜密封 CoSeal Baxter 4臂聚乙二醇 10k 外科用封合剂，用于血管重建时通过机械封闭方式辅助止血 ReSure Ocular Therapeutix 多臂聚乙二醇 15k 白内障手术后密封透明角膜切口 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.1.6 医美器械：持久、稳定、安全医美器械：持久、稳定、安全 凝胶类医美器械凝胶类医美器械持久持久、稳定稳定、安全安全：PEG具有低毒性且 PEG交联水凝胶具有

63、良好的流变特性。2021 年键凯科技成立医美器械部，以推进公司拥有全球知识产权的自主研发项目 PEG交联透明质酸钠凝胶项目等医疗器械类项目的开展。产能储备方面：医美器械部已建成 C+A级洁净车间，通过 ISO 13485 质量体系认证，可承接公司医美系列产品的工艺放大与确认、注册产品生产及医美用聚乙二醇医疗器械的产业化工作。临床进展方面：根据公司 2022 年 8月投资者活动记录“7月已正式开始临床入组”、“计划在10月底完成所有临床入组并完成注射和质控”、“后续的项目是非凝胶类的”，根据公司 2023 年 1月投资者活动记录表“入组已经完全完成，经过一年的随访期，到明年11月临床就能结束”；

64、建议关注公司临床项目进展。表8：透明质酸三种交联产物对比 交联剂交联剂 碳化二亚胺碳化二亚胺（EDC）乙二酰肼乙二酰肼（ADH）活化聚乙二醇活化聚乙二醇（PEG）反应难度 易 难 易 产物溶解性 溶于碱，不溶于酸、苯、酒精、氯仿等 不溶于酸、碱、苯、酒精、氯仿等 多数可溶于水、酸、碱、苯、等 反应产率 高 低（中间产物复杂）较高 生物毒性 微毒性 微毒性 无毒性 抗降解性（碱）较好 好 较好 应用前景 软组织填充、组织重生基体等 软组织填充、组织重生基体等 预防术后粘连、药物缓释载体等 资料来源：NCBI，浙商证券研究所 3.1.7 小分子药物修饰：长效、低毒、精准释放小分子药物修饰：长效、低

65、毒、精准释放 小分子药物与聚乙二醇偶联，可以提高药物小分子药物与聚乙二醇偶联，可以提高药物溶解度、降低毒性、延长循环半衰期、增溶解度、降低毒性、延长循环半衰期、增强药物稳定性、增加靶向性等强药物稳定性、增加靶向性等。从上市品种来看，目前全球以及国内经批准上市的 PEG 修饰小分子药物数量较少，Movantik 为已获批的聚乙二醇化小分子药物，根据键凯科技招股说明书预计成熟期时的年销售额将超过 10亿美元。从研发状态来看，经过几十年的研究，已有很多聚乙二醇修饰小分子药物进入临床研究状态，其中最具代表性的是紫杉醇类（NKTR-105）、喜树碱类(JK-1201I、NKTR-102、EZN-2208

66、），研究较多的为抗肿瘤药物。键凯科技(688356)公司更新 http:/ 18/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表9：全球聚乙二醇修饰小分子药物登记表（部分）药品药品 公司公司 药物成分药物成分 适应症适应症 上市时间上市时间/最高研发状态最高研发状态 Movantik AstraZeneca 纳洛酮 便秘 2014年 Asclera Chemische Fabrik Kreussler&Co.GmbH 聚乙二醇单十二醚 静脉曲张 2010年 Doxil ALZA/Schering 多柔比星 转移性卵巢癌 1995年 JK-1201I 键凯科技 伊立替康 小细胞肺癌 期临床（活跃）P

67、EG-PH20 Halozyme Therapeutics 吉西他滨 胰腺癌 期临床（未招募）NKTR-262 Nektar TLR7/8激动剂 实体瘤、结直肠癌 I/期临床（结束）NKTR-102 Nektar 伊立替康 乳腺癌 期临床（未招募）NKTR-105 Nektar 多西他赛 实体瘤 期临床（未招募）EZN-2208 Enzon 伊立替康 转移性乳腺癌 期临床（结束）资料来源：智慧芽，浙商证券研究所 3.2 总结：总结：2025 年全球市场空间有望达到年全球市场空间有望达到 13.7亿美金亿美金 总结：总结：2025 年全球市场空间有望达到年全球市场空间有望达到 13.7 亿美金，

68、创新应用占比逐渐升高。亿美金，创新应用占比逐渐升高。根据我们测算，截至 2025 年，全球 PEG 市场空间主要受益于下游重组蛋白项目以及医疗器械项目商业化放量带动增长；2021-2022 年受益于新冠疫苗放量，mRNA递送系统用 PEG化磷脂贡献部分增量，2023 年及以后新冠疫苗需求放缓，其他临床中用于预防及治疗的 mRNA 疫苗/药物商业化有望贡献新增量；临床阶段 PEG用量相对较少，随 ADC 项目、PROTAC 项目、小分子项目等创新应用临床推进及商业化放，市场空间有望不断打开。表10：全球医用聚乙二醇市场空间测算(亿美元亿美元)2019 2020 2021 2022E 2023E

69、2024E 2025E 备注备注 PEG市场空间市场空间 6.4 7.0 8.0 9.0 10.1 11.8 13.7 yoy 9.2%9.8%13.3%13.3%12.2%16.7%15.9%重组蛋白 PEG市场空间 5.3 5.7 6.3 7.1 8.0 9.3 10.6 PEG修饰药物市场空间 123.5 137.1 153.5 173.5 197.7 227.4 263.8 2017年市场规模系根据 Allied Market Research 推算 yoy 10%11%12%13%14%15%16%参考 Markets and Markets 复合增速，假设稳定增长 PEG占销售额比

70、例 4%4%4%4%4%4%4%根据公司招股书 3.5%-7.5%商业化阶段 PEG市场空间 4.9 5.5 6.1 6.9 7.9 9.1 10.6 临床阶段 PEG市场空间 0.4 0.2 0.1 0.1 0.1 0.2 0.1 Linker市场空间 0.0 0.1 0.2 0.2 0.3 0.4 0.5 ADC抗体药物市场空间 28.0 41.0 63.0 84.0 109.0 134.0 159.0 根据弗若斯特沙利文测算 使用 PEG Linker 占总销售比例 9%18%20%22%24%26%根据已商业化 ADC品种销售额推算 PEG占销售额比例 1%1%1%1%1%1%1%假设

71、 PEG衍生物占销售额占比 0.5-1.5%，取其平均 商业化阶段 PEG市场空间 0.0 0.0 0.1 0.2 0.2 0.3 0.4 ADC 临床阶段 PEG市场空间 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 PROTAC 临床阶段 PEG市场空间 0.01 0.01 0.01 0.01 LNP药物 PEG市场空间 0.0 0.2 0.4 0.1 0.1 0.1 mRNA药物市场空间 3.5 544.6 575.5 172.7 86.3 77.7 yoy -70%-50%-10%根据 Moderna2023年预计销售收入下滑 70%毛利率 95%85%75%70%70%70

72、%参考 Moderna和辉瑞 mRNA疫苗毛利率变动 PEG占成本比例 0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%根据 80亿剂 mRNA疫苗生产成本推算 商业化阶段 PEG市场空间 0.0 0.2 0.3 0.1 0.1 0.1 mRNA 临床阶段 PEG市场空间 0.01 0.05 0.03 0.03 0.03 0.04 小分子药物 PEG市场空间 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 0.7 0.9 PEG修饰小分子药物市场空间 10.6 11.3 10.9 12.1 13.3 16.0 20.8 yoy 10%20%30%假设随产品放量以及新产品推出维持高速增长 键凯科技(68

73、8356)公司更新 http:/ 19/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 PEG占销售额比例 4%4%4%4%4%4%4%参考重组蛋白销售额占比 商业化阶段 PEG市场空间 0.4 0.5 0.4 0.4 0.5 0.8 1.2 临床阶段 PEG市场空间 0.04 0.07 0.05 0.04 0.04 0.07 0.05 医疗器械用 PEG市场空间 0.6 0.7 0.7 0.8 1.1 1.3 1.6 其中止血凝胶市场空间 56.4 59.6 62.9 66.4 70.1 74.1 78.2 根据 QYResearch 假设 PEG凝胶占比 7%7%8%8%9%11%12%根据 QY

74、Research不同类型止血凝胶市场份额推算 PEG组分占销售额比例 10%10%10%10%10%10%10%根据 2022年 12月公司投资者活动记录 应用于止血凝胶的 PEG销售额 0.4 0.4 0.5 0.5 0.7 0.8 0.9 数据来源：公司公告，Allied Market Research，Markets and Markets，弗若斯特沙利文，NCBI，智慧芽，Bloomberg，浙商证券研究所)键凯科技(688356)公司更新 http:/ 20/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 增长：增长：2023 年新阶段年新阶段 4.1 国内项目：仍在放量阶段国内项目：仍

75、在放量阶段 国内项目放量国内项目放量+陆续上市，支撑增长基本盘陆续上市，支撑增长基本盘。具体看公司短期运营：根据公司官网，“截至2022年3月，键凯科技已有2000余种衍生物产品，其中600余种常规产品目录产品，完成了104种涉及200余个不同合成路线的产品的cGMP级别的小试与中试”。备案申请方面，通过查询 CDE及 FDA，截至 2022 年 12月，键凯科技已申请 4项药用辅料登记、激活 10个产品的美国 DMF 备案。国内项目储备方面：根据公司半年报，截止至 2022 年上半年，“公司已支持4个聚乙二醇修饰药物在国内上市，共有30余家客户的聚乙二醇修饰药物或聚乙二醇医疗器械在国内申报临

76、床试验，占国内全部已申报临床试验聚乙二醇修饰药物研发企业的约三分之二”。我们认为公司国内项目仍在放量期，具体项目分析如下：表11：国内商业化 PEG修饰蛋白药物 产品名产品名 商用名商用名 批准时间批准时间 药物生产厂商药物生产厂商 PEG供应商供应商 适应症适应症 2021 年样本医院销年样本医院销售额（百万元）售额（百万元）聚乙二醇洛塞那肽注射液 孚来美 2019 江苏豪森药业集团有限公司 键凯科技 成人川型糖尿病 38.6 聚乙二醇干扰素-2b注射液 派格宾 2016 厦门特宝生物工程股份有限公司 键凯科技 成人慢性乙型肝炎 211.3 聚乙二醇重组人生长激素注射液 金赛增 2014 长

77、春金赛药业有限责任公司 键凯科技 内源性上涨激素缺乏所引起的儿童生长缓慢 11.2 硫培非格司亭注射液 艾多 2018 江苏恒瑞医药股份有限公司 键凯科技 非髓性恶性肿瘤 836.4 聚乙二醇化粒细胞刺激因子注射液 申力达 2021 山东新时代药业有限公司 赛诺邦格 非髓性恶性肿瘤 2410.6 聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液 新瑞白 2015 齐鲁制药有限公司 北京凯正 非髓性恶性肿瘤 1198.4 聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液 津优力 2011 石药集团百克生物制药股份有限公司 NOF 非髓性恶性肿瘤 1210.2 资料来源：公司公告，Wind医药库，浙商证券研究所 表12：

78、特保生物授权许可相关项目及进展 项目名称项目名称 所处阶段及进展所处阶段及进展 最新状态最新状态 适应症适应症 Y型聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子（YPEG-G-CSF）III期 正在进行药品注册申报 化疗引起的中性粒细胞减少 Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）II期 已完成 高尿酸血症引起的痛风 Y型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）II/III期 完成受试者招募，正开展临床研究 矮小症 Y型 PEG化重组人干扰素-2a注射液 取得临床批件 已完成 淋巴或造血系统肿瘤、实体肿瘤、病毒性疾病等 资料来源：公司公告，特宝生物 2022年 8月投资者活动记录，浙商证券研究所 金赛增（

79、聚乙二醇重组人生长激素）金赛增（聚乙二醇重组人生长激素）长春高新：长春高新：我们预计我们预计 2023-2024 年金赛增原料自供对公司影响较小（假设年金赛增原料自供对公司影响较小（假设 2024、2025年长春高新原料自供年长春高新原料自供 15%、30%，预计对公司的利润影响约，预计对公司的利润影响约 3%、7%），2021-2025 年年长长效生长激素放量有望带动长春高新收入贡献效生长激素放量有望带动长春高新收入贡献 CAGR 在在 10%+。我们通过分析重组人生长激素渗透率、发展潜力、竞争格局等因素，估算金赛增 PEG 的销售增长空间，主要假设包括：考虑到长效生长激素的目标市场定位、市

80、场拓展情况，我们参考 Wind医药库的药品中标价，预期金赛增销售价格基本稳定；适应症：根据公司年报、药品说明书和临床指南，虽然金赛增暂时只获批“用于因内源性生长激素缺乏所引起的儿童生长缓慢等”适应症，但临床中特发性矮小症等也可以使用金赛增。此处我们仅考虑矮小症中由于内源性生长激素缺乏所带来的临床需求，并假设了渗透率提升趋势；影响时间：根据金派格PEG一期扩产改造项目环境影响报告书长春高新拟自建 PEG 工厂，“项目建成后设计产键凯科技(688356)公司更新 http:/ 21/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 量由0.71t/a扩至2.505t/a”，环境影响报告书于 2021 年 1

81、0 月进行公示，考虑到工厂建设时间以及原材料变更审批时间、产能爬坡时间等影响因素，我们预计 2024 年起长春高新PEG原料自产可能开始对公司的增长有所影响。潜在影响程度：我们根据公司年报、金赛增销售额等推算，预计 2022年长春高新收入占公司总收入比例约 13-15%，我们假设2024 年长春高新 15%原料自供、2025 年 30%自供，在我们的盈利预测下，我们预计对公司的利润影响约 3%（2024年）和 7%（2025 年）。叠加安科生物 PEG 长效生长激素预计2022 年年底或 2023 年年初报产，新增商业化订单有望部分弥补（根据安科生物 2022 年 6月投资者活动记录“预计今年

82、年底或者明年年初报产”），参考赛诺邦格环评报告中投资回收期较长（0.5t/a产能预计投资回收期 12 年），我们预计长春高新的投产对公司 2023-2024年的利润影响相对较低。表13：部分公司 PEG衍生物产能建设情况 公司公司 项目项目 设计产能设计产能 投资额投资额（万元）（万元）经营净利润经营净利润（万元（万元/年年）投资回收期投资回收期 环评报告公环评报告公示日期示日期 长春金赛药业 吉林省金派格药业有限责任公司医用药用官能化聚乙二醇产品项目 1.795t/a 14253/2018年 金派格 PEG 一期扩产改造项目 扩产至 2.505t/a 9170/2021年 赛诺邦格 厦门赛诺

83、邦格生物科技股份有限公司官能化聚乙二醇药物载体孵化项目 0.5t/a 4015 330 12年 2016年 北京凯正 盘锦凯正医药科技有限公司聚乙二醇衍生物项目 0.055t/a 613.34/2019年 资料来源：各公司环评报告，浙商证券研究所 我们认为，考虑到金赛增相对较低的渗透率和更好的患者依从性，以及新适应症的临床推进节奏，我们预期 2022-2024年间金赛增仍处于放量期，综合考虑长春高新原料自供影响，带动 PEG销售收入 2021-2025 四年 CAGR 达到 10%+。表14：金赛增 PEG增长空间测算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025

84、E 键凯确认收入（万元）1722 3699 5655 6,460 8,314 8,805 8,747 高新自供比例 15%30%公司确认收入/产品销售额 3.2%5.3%3.8%3.8%3.8%3.8%3.8%产品销售额（万元）53981 69636 147564 168568 216935 272605 328,827 yoy 58.3%29.0%111.9%14.2%28.7%25.7%20.6%单价（元/单位）3832 3641 3459 3459 3459 3459 3459 yoy-5.0%-5.0%-5.0%0.0%0.0%0.0%0.0%估算 3-14 岁人口数量（万人）1897

85、7 19338 19435 19532 19630 19728 19,826 yoy 0.6%1.9%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%估算矮小症患病率 2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%其中生长激素缺乏症占比 50%50%50%50%50%50%50%估算理论目标患者（万人）237 242 243 244 245 247 248 销售量渗透率 0.4%0.5%1.1%1.2%1.6%2.0%2.4%资料来源：公司年报，Wind 医药库，浙商证券研究所，注：以上项目历史年份为分析师自身测算数据，或存偏差，结论仅供参考 考虑到长春高新收入占公司总收入比例较高，且公司毛

86、利率受产品结构等因素影响，我们针对长春高新自产占比和毛利率变动两个变量进行敏感性测试。我们建议持续关注长春高新自建产能投产进度、自供占比；公司产品结构变化、毛利率变化趋势。键凯科技(688356)公司更新 http:/ 22/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表15：2024年公司归母净利润增速对长春高新自产占比和毛利率的敏感性测试 2024年毛利率 长春高新2024年自产占比 81.8%82.8%83.8%84.8%85.8%5%18.6%20.9%23.3%25.6%28.0%10%17.2%19.5%21.8%24.1%26.4%15%15.8%18.1%20.4%22.6%24.

87、9%20%14.4%16.6%18.9%21.2%23.4%25%13.0%15.2%17.4%19.7%21.9%资料来源：浙商证券研究所测算 派格宾派格宾（聚乙二醇干扰素聚乙二醇干扰素-2 注射液注射液）特宝生物：我们预计特宝生物：我们预计 2023 年技术服务收入占比大幅下降，但受益于派格宾的渗透率年技术服务收入占比大幅下降，但受益于派格宾的渗透率提升，提升，我们预计我们预计 2021-2025 年年特宝生物特宝生物 PEG 产品收入产品收入 CAGR 在在 70%+。派格宾为特宝生物重要的抗乙肝药物，根据公司年报，2021 年特宝派格宾销售额约为 7.7亿元，同比增长68.0%，增长迅

88、速；随着 2023 年罗氏制药长效干扰素派罗欣中国退市（根据歌礼制药 2022年 9月 16 日公告），我们预计派格宾渗透率将明显上升。主要假设如下：长效干扰素渗透率略有上升，但仍占乙肝治疗患者比例较低；派格宾单价保持不变，2023-2024 年使用长效干扰素的患者将全部使用派格宾。2023 年特宝销售提成到期后，将以产品销售额将适当提高，键凯确认收入/下游产品销售收入比例将从 0.6%逐渐提升至 1.2%。基于派格宾的临床优势、竞争格局和公司权益分成到期后产品销售单价提升，我们预期 2021-2025年派格宾有望保持稳健增长，带动 PEG产品销售收入 CAGR 达到 70%+。表16：派格宾

89、 PEG销售空间增长测算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 键凯确认收入（万元）155 287 464 745 2,212 3,557 4,218 公司确认收入/产品销售额 0.4%0.6%0.6%0.6%0.9%1.2%1.2%销售额（万元）36325 45843 77015 123559 245765 296390 351,464 yoy 93.9%26.2%68.0%60.4%98.9%20.6%18.6%销售量（万单位）68 77 136 218 433 522 619 对应销售人数（万人/年）1.4 1.6 2.8 4.5 9.0 10.9

90、 12.9 yoy 99.4%12.9%76.6%60.4%98.9%20.6%18.6%占长效使用人数比例%35.4%42.6%52.9%62.0%100.0%100.0%100.0%平均单价（元/单位）534 597 568 568 568 568 568 yoy-2.8%11.8%-4.9%0.0%0.0%0.0%0.0%长效用药人数总和（万人/年）4.0 3.8 5.3 7.3 9.0 10.9 12.9 慢性乙肝治疗人数（万人）368 386 405 425 447 469 492 yoy 5%5%5%5%5%5%长效用药整体渗透率 1.1%1.0%1.3%1.7%2.0%2.3%2

91、.6%资料来源：公司公告，Wind医药库，浙商证券研究所，注：以上项目历史年份为分析师自身测算数据，或存偏差，结论仅供参考 艾多（硫培非格司亭注射液）艾多（硫培非格司亭注射液）恒瑞医药：预计收入增速贡献放缓，恒瑞医药：预计收入增速贡献放缓，2021-2025 年年 CAGR 在在 10%+。恒瑞医药的硫培非格司亭注射液 2018 年 5月国内上市、2019 年 11月正式进入国家医保，从 Wind 样本医院销售额看，2021 年硫培非格司亭注射液销售额同比大幅增长，2022Q1-Q3 销售额同比下降 4%，我们能预计可能和竞争格局日渐激烈有关。考虑到适应症的市场空间、竞争格局，我们预期 202

92、2-2025年间艾多增速放缓；价格方面，我们考虑了竞争格局下潜在的降价空间，在艾多平均降价幅度在 10%下测算了潜在收入空间，对应 PEG销售收入 CAGR达到 10%+。同时我们关注到键凯科技 PEG下游应用项目特宝生物以及双鹭药业聚乙二醇键凯科技(688356)公司更新 http:/ 23/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 重组人粒细胞集落刺激因子注射液分别于 2022年 4月、2021 年 12月提交上市申请，我们预计该产品上市后也有望为公司带来部分收入增量。表17：艾多 PEG销售增长空间测算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 键凯确认

93、收入（万元）1185 1724 4140 4443 5332 6040 6,644 公司确认收入/产品销售额 4.4%1.7%2.3%2.3%2.5%2.5%2.5%放大后销售额（万元）99333 179843 193167 213268 241587 265,746 yoy 81%7%10%13%10%放大后销售量（万单位）59 70 86 108 119 单价（元/单位）4011 3077 3066 2759 2483 2235 2,235 yoy-41.0%-23.3%-0.3%-10%-10%-10%0%癌症人数（万人）929 1022 1125 1237 1361 1,497 yoy

94、 10%10%10%10%10%平均化疗比率 55%54%53%52%51%51%估算理论化疗人数（万人）511 552 596 643 694 763 根据升白药反推使用人数（万人）429 469 519 572 618 679 升白药渗透率（长效+短效）83.8%85%87%89%89%89%艾多占样本医院升白药销售额比例 0.1%1.5%2.5%2.7%3.0%3.5%3.5%资料来源：公司年报，Wind 医药库,浙商证券研究所，注：以上项目历史年份为分析师自身测算数据，或存偏差，结论仅供参考 4.2 国外项目：国外项目：2023 年海外新商业化项目是亮点年海外新商业化项目是亮点 国外项

95、目方面，合作新药陆续国外项目方面，合作新药陆续 NDA，2023-2025 年有望提供新增量：年有望提供新增量：项目数量，根据公司半年报“公司支持3款在境外市场已上市的医疗器械产品，1款境外的商业化产品，并支持30余个境外创新药公司与生物技术公司在临床阶段或接近临床阶段的新药品种及10余个临床阶段的医疗器械类品种，涉及聚乙二醇化多肽、细胞因子、核酸药物、小分子药物等多个创新品种”。项目结构方面，根据公司 2022 年 8月投资者关系纪要“目前海外药品临床阶段31个，医疗器械11个，还有2个是诊断相关的项目，一共44个。现在药品段3期临床3个，2期临床6个”（对比 2021 年 6月，新增 2个

96、临床 2期，10个左右一期/IND 阶段项目），项目结构不断优化。客户方面，美敦力旗下 Covidien、波士顿科学旗下 Augmenix、史赛克旗下 Entellus、Genentech、Cardinal Health 等均是公司的客户。我们预计随海外项目临床及商业化推进(“目前三期已经结束的项目可能是10亿美金级的，另外有两个三期项目一个是抗肿瘤的，另一个是代谢类疾病的，可能是千万美金到几亿美金的规模”)，海外收入占比有望继续提升，2023 年海外新商业化项目是亮点。表18：键凯科技海外器械领域合作情况 客户名称客户名称 合作起合作起始时间始时间 合作项目合作项目 合作产品合作产品 产品应

97、用场景产品应用场景 产品上市时间产品上市时间 Covidien（美敦力旗下企业）2006年 提供三类医疗器械（脑脊液密封胶 DuraSeal）生产所需 PEG及其活性衍生物 DuraSeal 神经外科手术硬脑膜缝合后密封 2003年欧洲上市 2005年美国上市 Access Closure（卡地纳健康集团子公司）2006年 提供三类医疗器械（血管封闭水凝胶MYNX）生产所需 PEG及其活性衍生物 根据 Augmenix医疗器械（凝胶 CT显影剂TracelT）需求设计 PEG活性衍生物结构 MYNX MYNX：动脉手术后血管封闭 2014年美国上市 Augmenix（波士顿科学旗下企业）200

98、8年 提供三类医疗器械（组织隔离 spaceOAR）生产所需 PEG及其活性衍生物 提供产品稳定性、同质性、颜色控制及重金属检测服务 spaceOAR、TracelT spaceOAR：前列腺癌放疗辐射屏障 TracelT：CT血管造影 spaceOAR：2010年欧洲上市 2015年美国上市 键凯科技(688356)公司更新 http:/ 24/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Flextronics 2016年 提供三类医疗器械（脑脊液密封胶 DuraSeal）生产所需 PEG及其活性衍生物 DuraSeal 神经外科手术硬脑膜缝合后密封 2003年欧洲上市 2005年美国上市 En

99、dologix 2007年 提供产品稳定性、同质性、颜色控制及重金属检测服务 Entellus Medical（史赛克子公司）2016年 提供三类医疗器械生产所需 PEG及其活性衍生物 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4.3 产能：产能：2023Q1 盘锦产能释放在即盘锦产能释放在即 生产能力稳定持续，放量在即生产能力稳定持续，放量在即：PEG 原料的纯度和分散度是重要指标，键凯科技具有持续且稳定的聚乙二醇原料及其衍生物生产能力，具备实验室级别的复杂、高难度聚乙二醇材料的研制能力以及工业级别的扩大生产能力，可保证聚乙二醇材料在放大生产过程中的高纯度和低分散度。产能释放节奏，通过梳理公司公告

100、、环评书，天津键凯生产基地目前单批生产量达到 50Kg，已有 2吨的产能，2021 年产能利用率达 97.9%，较为饱和；为保障业务快速发展，公司在辽宁盘锦投资建设“医用药用聚乙二醇及其衍生物产业化与创新应用成果转化项目”，设计产能包含聚乙二醇及聚乙二醇衍生物，抗体偶联药物、PEG化蛋白、及小核酸药物等，“设计产能为现有产能的6-10倍”，我们认为盘锦医用药用聚乙二醇及其衍生物产业化与应用成果转化项目投入使用后产能显著提升，将更进一步满足客户对产品单批次产量与供货周期的需求，根据公司 2022年 10 月投资者活动记录“由于带溶剂调试涉及到一系列安全问题，可能明年第一季度才能释放非GMP产能”

101、，期待新产能释放。图20：2017年-2021年公司产能利用率 图21：2017年-2021年公司资本开支 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表19：公司产能梳理 主要厂区主要厂区 产能利用率产能利用率 产品名称产品名称 建设产能建设产能 辽宁键凯 在建 聚乙二醇 甲氧基聚乙二醇 30吨/年 多臂聚乙二醇 6吨/年 聚乙二醇衍生物 9吨/年 注射用 PEG 化新药 50万支/年 注射用 PEG 衍生物凝胶 10万支/年 抗体偶联药物 0.9万支/年 PEG化蛋白 1万支/年 小核酸药物 0.9kg 天津键凯 97.87%医用药用聚乙二醇及其活性衍生物 2吨

102、/年 资料来源：环评报告，浙商证券研究所 67.9%76.9%85.6%80.1%97.9%0%20%40%60%80%100%200202021产能利用率024688002002020212022Q3在建工程(百万元，左轴)固定资产（百万元，左轴）资本支出/折旧摊销（右轴）键凯科技(688356)公司更新 http:/ 25/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.4 自研项目：自研项目：2023 年有望取得新突破年有望取得新突破 自研项目稳步推进：聚乙二醇伊立替康自研项目稳步推进：聚乙二醇伊立替康+

103、医美医疗器械，医美医疗器械，2023 年有望贡献新的收入弹年有望贡献新的收入弹性，如技术转让费用、里程碑费用等。性，如技术转让费用、里程碑费用等。（1）聚乙二醇伊立替康聚乙二醇伊立替康：2023 年 1月 29日公司公告，“根据II期临床试验“JK1201I单次联合多次给药在小细胞肺癌患者中的安全性、耐受性及初步有效性研究”的现有结果，已于近日获得药审中心同意开展 III 期临床试验”，且根据公司公告中披露拟达到目标“完成 II 期临床”，我们预计 2023 年聚乙二醇伊立替康进行技术转让可能性较大，但考虑协议金额及里程碑分成等不确定性较多，我们在测算中暂未纳入盈利预测。（2）JK-2122H

104、：PEG 化交联透明质酸钠凝胶项目，创新 3类医疗器械，可增加产品降解时间、减少毒副作用，根据公司 2023 年 1月投资者活动记录表“入组已经完全完成，经过一年的随访期，到明年11月临床就能结束”；根据项目拟达成目标“完成临床试验”，我们预计 2023 年或 2024 年将看到医美项目转让贡献。（3）JK-1119I：肿瘤免疫抑制生物药，与其他药物联用起到肿瘤抑制作用，已经完成样品的分离纯化工艺摸索、样品制备和药效学实验。我们看好公司凭借 PEG修饰偶联设计的技术优势，在创新药以及医疗器械领域突破带来的转让分成贡献，更重要的是在新应用场景的带头作用，有望打开更大的市场空间。表20：键凯科技在

105、研项目 项目名称项目名称 预计总投资规预计总投资规模（万元）模（万元）进展或阶段性成果进展或阶段性成果 拟达到目拟达到目标标 技术水平技术水平 具体应用前景具体应用前景 聚乙二醇化伊立替聚乙二醇化伊立替康康 7650 小细胞肺癌适应症：期临床试验基本结束；新适应症：脑胶质瘤临床试验完成首例受试者入组 完成 II期临床 抗肿瘤 1类新药，系全球范围内创新药物，不存在已上市同类药物 使用聚乙二醇材料起到缓释作用，进而降低系统毒性 JK-2122H 1700“2022年7月已正式开始临床入组”、“计划在10月底完成所有临床入组并完成注射和质控”完成临床试验 创新 3类医疗器械 采用聚乙二醇衍生物作为

106、一种新型交联剂，可增加产品降解时间、减少毒副作用 JK-1119I 3400 临床前阶段，已完成中试车间建设 继续进行临床研究 肿瘤免疫抑制生物药 与其他药物联合起到肿瘤抑制作用 JK1214R/局部镇痛药物 非麻醉镇痛持续时间显著增加，并具有更加明显的镇痛麻醉分离作用 基于基于 CPP-PEG的的基因递送系统基因递送系统/基因递送系统 该系统可用于递送分子量大、本身不能穿透细胞膜的 RNA/DNA类基因治疗药物进入细胞，在细胞质内断裂释放药物发挥治疗作用，具有优秀的细胞摄取能力和基因沉默水平。3D打印打印/光引发剂水溶性好，低毒的、生物相溶性好 适用于组织工程和细胞培养。数据来源：公司公告，

107、公司公众号，浙商证券研究所 键凯科技(688356)公司更新 http:/ 26/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.5 竞争力：制造优势、创新灵感的结合竞争力：制造优势、创新灵感的结合 我们认为，公司基于我们认为，公司基于 PEG 修饰领域的制造优势修饰领域的制造优势+创新经验，有望持续受益于中国市创新经验，有望持续受益于中国市场增长场增长+海外品种上市。海外品种上市。高纯度 PEG原料制备需保持单分散性制备难度大；且 PEG 修饰的偶联设计壁垒高，根据相关文献，PEG 修饰蛋白构象柔性的差别会导致修饰物通过肾膜孔的扩散速率不同、蛋白水解速率不同、免疫系统对不 PEG 修饰物的清除速

108、率不同等，PEG修饰的大小、类型及修饰位点的细微差异均会对修饰产物的活性产生影响。图22：PEG修饰迭代及护城河 资料来源：招股说明书，中国知网，浙商证券研究所 表21：PEG 修饰步骤与技术壁垒 步骤步骤 高纯度高纯度 PEG材原料材原料 第一步第一步 第二步第二步 第三步第三步 第四步第四步 PEG活化衍生物制备 PEG修饰药物 修饰后药物的分离纯化 选择合适 PEG进行修饰 活化 PEG 技术 原材料及引物的前处理 高温高压聚合反应过程中的温度控制 产物的提纯 PEG相对分子质量的选择 PEG的分子量分布系数（PDI）修饰位点的选择 PEG修饰剂的官能基团 PEG修饰剂的分子链结构 常用

109、的 PEG活化方法：羰基二咪唑法 N-羟基琥珀酰亚胺法 氰脲酰氯法 光气参与的活化方法 PEG对蛋白质的半胱氨酸残基的化学修饰 酶法定点连接 PEG 常见的修饰位点:氨基 羧基 疏基 二硫键 糖基 非极性氨基酸某些特定位点 常用方法:沉淀法 膜过滤法 凝胶过滤层析法 离子交换层析法 疏水层析 反相色谱法 技术壁垒 单分散性 PEG 原料制备难 度大 PEG相对分子质量的选择；/修饰位点的选择 分离纯化难度高 对应企业 键凯科技键凯科技 NOF 键凯科技键凯科技 NOF SunBio 凯正医药 赛诺邦格 NEKTAR SunBio 凯正医药 赛诺邦格 NEKTAR ENZON 赛诺邦格 资料来源

110、：PEG 化药物行业图谱，浙商证券研究所 4.6 小结：小结：2023年新阶段，预计年新阶段，预计 4 年收入年收入 CAGR 在在 20%+综合上述分析，我们预期 2021-2025 年间公司收入端增长来自于国内药品大品种放量及海外临床期药品陆续上市、器械的收入将稳健增长、自研项目转让带来的技术分成有望弥补特宝技术分成到期带来的空缺，但考虑转让时间及转让金额不确定性较大，我们在测算中暂未考虑伊立替康和医美项目的合作带来的增量。在这样的分析下，我们预计2021-2025年公司收入 CAGR 在 20%+，在研创新管线（聚乙二醇伊立替康、医美项目等）和合作有望带来额外收入&利润贡献。键凯科技(6

111、88356)公司更新 http:/ 27/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表22：公司各业务收入占比测算 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 产品销售 93.0%88.0%87.9%86.6%80.5%91.8%98.9%98.9%其中药品相关 44.4%40.7%47.3%63.2%57.7%68.1%75.8%76.7%国外药品 8.9%12.9%11.3%20.2%19.7%23.3%25.5%25.6%mRNA 0.0%0.0%0.0%10.8%6.2%2.6%2.1%1.7%国内药品 35.4%27.8%35.9%32.2%

112、31.8%42.2%48.2%49.5%-长春高新 16.5%12.8%19.8%16.1%15.0%15.9%13.5%10.8%-特宝 0.2%1.2%1.5%1.3%1.7%4.2%5.4%5.2%-恒瑞 7.1%8.8%9.2%11.8%10.3%10.2%9.2%8.2%-豪森 0.0%0.0%0.1%0.5%1.6%2.7%3.2%3.1%其中医疗器械相关 40.5%39.9%33.5%19.9%19.6%19.8%18.8%17.7%波士顿科学 12.3%11.4%12.2%11.7%11.9%12.3%11.8%11.4%其他国外器械 28.3%28.5%21.4%8.2%7.

113、0%6.3%5.6%4.9%国内器械 0.0%0.0%0.0%0.0%0.7%1.1%1.4%1.3%其中科研院所 8.1%7.5%7.0%3.5%3.2%3.9%4.4%4.6%技术服务 7.0%12.0%11.7%13.3%19.1%7.8%0.7%0.7%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 键凯科技(688356)公司更新 http:/ 28/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 盈利预测盈利预测 5.1 收入拆分及盈利预测收入拆分及盈利预测 综合上文的分析和预测，我们对公司各个板块做了收入拆分与预测：产品销售板块：产品销售板块：我们预期，2021-2025 年间公司产品收入端 C

114、AGR 27.5%，增长主要来自于国内药品大品种放量及海外临床期药品陆续上市，来自于器械的收入维持稳健增长。具体国内大单品盈利预测总结如下（详细假设见第四章）：金赛增（聚乙二醇重组人生长激素）金赛增（聚乙二醇重组人生长激素）：我们认为，考虑到金赛增相对较低的渗透率和更好的患者依从性，以及新适应症的临床推进节奏，我们预期 2021-2025 年间金赛增仍处于放量期，综合考虑长春高新原料自供影响，带动 PEG销售收入CAGR 达到 10%+。派格宾派格宾（聚乙二醇干扰素聚乙二醇干扰素-2 注射液注射液）：我们预计 2023年受益于派格宾的渗透率提升，下游产品销售放量，同时我们假设 2023年 Q1

115、特宝销售提成到期后，键凯确认收入/下游产品销售收入比例翻倍，我们预计特宝生物 PEG 产品收入 2021-2025 年 CAGR 在 70%+。艾多（硫培非格司亭注射液）艾多（硫培非格司亭注射液）：考虑到适应症的市场空间、竞争格局及 2022 年销售趋势，我们预期 2021-2025 年间艾多增速放缓，带动键凯相关收入增速贡献放缓，2021-2025 年 CAGR 在 10%+。技术服务板块：技术服务板块：2022年技术服务收入主要与特宝生物的品种销售相关，2023 年 3 月协议到期后，将对技术服务板块收入产生不利影响，同时根据公司自研项目进展，我们期待公司自研项目转让带来新增量，但考虑协议

116、金额及分成不确定性较多，我们在盈利预测中暂未考虑该部分增量影响，2021-2025 年技术服务收入将明显下滑。利润端：利润端：毛利率方面，我们拆分国内外两部分：国内部分，考虑业务结构变化（高毛利率技术服务占比下降），我们预计毛利率略有下降；国外部分考虑 2023 年公司下游国外创新药项目或上市，或带动国外整体毛利率或有上升，综合看 2021-2025 年产品毛利率基本保持稳定，略有下降。管理费用率方面，我们预计随盘锦产能释放，2023 年起管理费用率略有上升，研发费用率方面，考虑公司在研项目进展，我们预计将保持稳定，维持高位。综合看，我们预期 2021-2025 年公司利润 CAGR 将达到

117、20%+，保持较快速增长，主要增量来自于国外内放量（已有放量+商业化增加）+行业扩容+产品结构切换，而随着 PEG修饰领域拓宽，中期维度看可能带来行业新增量，打开成长空间。表23：2021-2025年公司盈利及预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 总收入总收入（万元）（万元）35,119 43,195 52,367 65,450 81,340 yoy 88.2%23.0%21.2%25.0%24.3%其中产品销售收入（万元）30,410 34,785 48,061 64,717 80,473 yoy 85.5%14.4%38.2%34.7%24.3%收入占比 86.6

118、%80.5%91.8%98.9%98.9%其中技术服务收入（万元）4,657 8,237 4,096 471 542 yoy 112.5%76.9%-50.3%-88.5%15.0%键凯科技(688356)公司更新 http:/ 29/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 收入占比 13.3%19.1%7.8%0.7%0.7%其中运输服务收入（万元）140 173 209 262 325 yoy 87.7%23.0%21.2%25.0%24.3%收入占比 0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%归母净利润归母净利润（万元）（万元）17578 21902 25963 31824 40049 y

119、oy 105.2%24.6%18.5%22.6%25.8%EPSEPS（元（元/股股）2.93 3.65 4.33 5.30 6.67 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 5.2 相对估值相对估值 基于公司核心业务板块的分析，暂不考虑自有管线的授权收入（PEG化伊立替康、玻尿酸项目等），我们预计公司 2022-2025 年 EPS 分别为 3.65、4.33、5.30 和 6.67 元/股，利润端看 2025 年有望相对 2022 年增长 83%（对应 2022-2025 年净利润 CAGR 约为 22.3%），自有管线的合作及分成有望构成额外的利润和市值增量（2023 年有望成为自研创新管线

120、变现的起点）。我们认为，2025 年有望成为公司 PEG项目结构切换（如海外 PEG相关创新药管线上市）和自有孵化管线商业化的节点，因此我们对公司 2025 年的市值估算，给予2025 年 2 倍 PEG（以全行业利基赛道、平台化下游应用的公司作为可比公司），对应 44.6倍 PE、178 亿市值，以公司 WACC（根据 Wind 的 WACC 计算器估算 2023 年 2月 7日的WACC 约为 6.73%）作为折现率折现到 2023 年，对应 146亿市值。随着公司自研管线下游放量和潜在的里程碑或分成收入、下游创新应用场景增多及商业化推进，我们预计公司净利润增速有较大的提升空间，因此上调为

121、“买入”评级。表24：可比公司盈利预测及财务指标 代码代码 公司公司 现价现价 EPS PE PEG 市值市值 2023/2/7 2021A 2022E 2023E 2024E TTM 2022E 2023E 2024E 688105.SH 诺唯赞 57.8 1.9 2.3 2.3 2.7 26.3 25.0 24.7 21.2 1.9 231.0亿元 688301.SH 奕瑞科技 440.0 6.7 8.9 11.6 14.9 48.0 49.3 38.0 29.5 1.2 319.8亿元 688012.SH 中微公司 104.7 1.8 1.8 2.3 3.0 51.1 57.0 44.6

122、 35.1 2.3 644.9亿元 688300.SH 联瑞新材 57.6 2.0 1.5 2.2 2.9 41.0 38.2 26.4 20.1 2.1 71.8亿元 605376.SH 博迁新材 51.0 0.9 0.9 1.3 1.8 68.0 59.2 38.7 28.7 1.6 133.2亿元 WAT.N Waters 343.6 11.2 11.9 12.7 14.1 29.5 28.8 27.0 24.4 3.4 204.1亿美元 RGEN.O Repligen 193.9 2.2 3.2 2.9 3.6 54.1 61.2 67.5 53.8 3.9 107.6亿美元 平均 4

123、5.4 45.5 38.1 30.4 2.3 688356.SH 键凯科技 177.5 2.9 3.7 4.3 5.3 60.3 48.6 41.0 33.5 2.0 107.0亿元 资料来源：Wind、Bloomberg、浙商证券研究所 注:2022-2024年 EPS均取自 Wind一致预期，Bloomberg均值预期 6 风险提示风险提示 核心客户的原材料自给核心客户的原材料自给/订单转移风险订单转移风险：公司业绩受到国内长春高新、特宝生物、恒瑞医药等大客户的影响，若大客户原材料自给或订单转移，将对公司业绩产生不利影响。核心项目研发投入过大或临床失败风险核心项目研发投入过大或临床失败风险

124、：公司研发费用率相对较高，预期近几年 PEG-伊立替康项目、JK1214R、PEG 化交联透明质酸钠凝胶项目、JK-1219I 项目等还会持续推进，如果项目研发失败，可能对公司净利润和现金流产生负面影响。订单交付波动性风险订单交付波动性风险：公司季度业绩可能受到大订单交付节奏影响，可能带来季度间业绩基数效应和波动性。键凯科技(688356)公司更新 http:/ 30/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 生产安全事故及质量风险：生产安全事故及质量风险：生产安全事故可能导致生产交付拖延、重要客户丢失风险等，也可能触发监管部门的重新审查、罚款等措施，对公司经营、企业形象产生负面影响。汇率波动风

125、险汇率波动风险：公司部分客户在海外，人民币快速、大幅升值可能对公司利润产生明显的负面影响，汇兑损益的大小一定程度上取决于公司套期保值政策和执行情况。键凯科技(688356)公司更新 http:/ 31/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 附录附录 表25：全球已上市的 PEG 修饰药品情况 商品名商品名 通用名通用名 公司公司 适应症适应症 上市上市时间时间 2021 年销售额年销售额 2022Q1-Q3 销销售额售额 支持上市的支持上市的 PEG 供应商供应商 Adagen PEGADEMASE BOVINE Enzon 免疫缺陷性疾病 1990.3.21 无 2021年，2019年

126、为 2.84M/Enzon 培门冬酶 Pegaspargase/Oncaspar SIGMA TAU 非霍奇金淋巴瘤和急性骨髓性白血病 1994.2.1 440.26M 362.56M Enzon Doxil 长效阿霉素脂质体注射液 Schering 晚期卵巢癌、多发性骨髓癌以及 HIV、并发的卡波西肉瘤 1995.11.17 50.06M 130.54M 佩乐能 聚乙二醇干扰素-2b注射剂 Schering 慢性丙型肝炎，慢性乙型肝炎 2001.1.19 0.328M 0.33M Nektar/Enzon 培非格司亭 pegfilgrastim 安进 减少与化疗引起的中性粒细胞减少症有关的感

127、染发生率 2001.1.31 5070 3570M Nektar 派罗欣 聚乙二醇干扰素-2a注射液 罗氏 慢性丙型肝炎，慢性乙型肝炎 2002.10.16.53.14M 46.14M Nektar/Enzon Somavert Pegvisomant 辉瑞 肢端肥大症 2003.3.25 126.33M 91.18M Nektar Macugen pegaptanib 眼科注射剂 Pfizer 湿性年龄相关性黄斑变性 2004.9.17 无 2021年，2019年为 0.028M 0.025M MIRCERA 甲氧基聚乙二醇促红细胞生成素-罗氏 慢性肾衰竭中的贫血 2007.11.14 24

128、8.06M 124.44M Nektar CIMZIA certolizumab pegol UCB 中度至重度类风湿性关节炎 2008.4.22 2620 2544.24M Nektar Asclera（聚多卡醇，聚乙二醇单十二醚)注射液 Chemische Fabrik Kreussler 血管静脉曲张 2010.3.30 0.001M 0.070M Krystexxa pegloticase（聚乙二醇重组尿酸酶）Horizon Pharma 成人患者常规治疗难治治疗慢性痛风 2010.9.14 772.81M 748.33M Sylatron 聚乙二醇干扰素-2b Merck 黑色素瘤

129、2011.3.29 无 2021年，2020年为 0.702M/津优力 聚乙二醇种族人粒细胞刺激因子注射液 石药百克 非髓性恶性肿瘤 2011.10.21 1142.58百万元 823.7百万 NOF Omontys peginesatide Takeda 由于慢性肾病(CKD)贫血 2012.3.27/金赛增 聚乙二醇重组人生长激素 长春金赛 内源性生长激素缺乏所引起的儿童生长缓慢 2014.1.6 11.15百万元 18.19百万 键凯科技 Plegridy peginterferon beta-1a BIOGEN IDEC INC 渤健生物 成人复发性多发性硬化症 2014.8.15 3

130、2.75M 23.76M MOVANTIK naloxegol RedHill 便秘 2014.9.16 166.44M 139.43M Nektar 新瑞白 聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子注射液 齐鲁制药 非髓性恶性肿瘤 2015.8.18 1198.41百万元 744.68百万 北京凯正 Adynovate 重组聚乙二醇化凝血因子 Baxalta 血友病 A 2015.11.13 108.93M 85.91M Nektar 派格宾 聚乙二醇干扰素-2注射液 太保生物 病毒性肝炎 2016.10.15 211.31百万元 211.8百万 键凯科技 Rebinyn 凝血因子 IX（重组Glyco

131、PEGylated Novo Nordisk B 型血友病 2017.5.31 9.32M 7.59M 艾多 硫培非格司亭注射液 恒瑞医药 非髓性恶性肿瘤 2018.5.8 836.44百万元 554.43百万 键凯科技 Palynziq pegvaliase-pqpz Biomarin Pharm 苯丙酮尿症 2018.5.24 2.43M 2.928M Fulphila pegfilgrastim-jmbd Mylan Gmbh 正在接受骨髓抑制化疗的非髓细胞癌患者 2018.6.4 434.67M 349.9M JIVI PEG-rFVII Bayer Healthcare A 型血友病

132、 2018.8.29 100.92M 84.28M Revcovi elapegademase-lvlr Leadiant Bioscience 腺苷脱氨酶重症联合免疫缺陷症 2018.10.5 6.42M 12.79M Udenyca pegfilgrastim-cbqv Coherus Biosciences 降低肿瘤患者化疗过程中感染的风险 2018.11.2 1010M 599.68M Asparlas 长效聚乙二醇化天冬酰胺酶 Servier Pharma 儿童和青少年急性淋巴细胞白血病 2018.12.20 1.29M 4.06M Esperoct turoctocog alpha

133、 Novo Nordisk A 型血友病 2019.1.19 7.17M 8.00M 键凯科技(688356)公司更新 http:/ 32/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 孚来美 聚乙二醇洛塞那肽注射液 江苏豪森 成人二型糖尿病 2019.5.5 38.56百万元 60.42百万 键凯科技 Ziextenzo pegfilgrastim-bmez Sandoz 降低发热性中性粒细胞减少的发生率 2019.11.4 413.53M 562.11M 申力达 聚乙二醇化粒细胞刺激因子注射液 新时代药业 非髓性恶性肿瘤 2021.4.31 0.196百万元 23.01百万 Empaveli p

134、egcetacoplan Apellis 阵发性睡眠性血红蛋白尿症 2021.5.15 2.707M 4.54M 资料来源：Wind医药库，Bloomberg，FDA，公司公告，浙商证券研究所 注：M表示百万美元 表26：中国 PEG修饰药品临床情况（部分）药物名称药物名称 申办人申办人 适应症适应症 试验阶段试验阶段 试验状态试验状态 最新公告日最新公告日期期 ADI-PEG 20(聚乙二醇修饰精氨酸脱亚氨酶)Polaris Group 肝细胞癌 III期 进行中 2022/6/8 PEG-rhG-CSF(聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液)九源基因 预防化疗后中性粒细胞减少 II期 进行

135、中 2022/6/8 PEG化重组人粒细胞集落刺激因子注射液 格兰百克 非小细胞肺癌患者化疗后中性粒细胞减少症 已上市 已完成 2018/5/31 Sofosbuvir片 Gilead Sciences 丙型肝炎病毒感染 III期 已完成 2016/12/9 Y型 PEG化重组人干扰素-2b注射液 特宝生物 慢性乙型肝炎 III期 已完成 2022/11/24 锝99mTc肼基烟酰胺聚乙二醇双环 RGD肽注射液 瑞迪奥医药 用于肺部肿瘤良恶诊断及淋巴结转移诊断 III期 已完成 2021/7/14 用于肺癌良/恶及分期诊断 I期 已完成 2019/3/25 聚乙二醇干扰素-2a注射液 Roch

136、e Pharma(Schweiz)治疗儿童 HBeAg阳性慢性乙型肝炎（CHB）III期 进行中 2022/6/8 Roche Pharma(Schweiz)儿童 HBeAg阳性慢性乙型肝炎 III期 进行中 2022/5/25 特宝生物 慢性乙型肝炎 III期 进行中 2022/5/25 聚乙二醇化艾塞那肽注射液 派格生物 2型糖尿病 I期 进行中 2022/5/31 聚乙二醇化尿酸注射液 派金生物/远大生物 痛风 II期 进行中 2022/8/1 聚乙二醇化重组集成干扰素变异体注射液 富进生物 慢性丙型肝炎 III期 进行中 2022/5/25 HBeAg 阳性慢性乙型肝炎 II期 已完成

137、 2021/12/31 低复制期慢性乙型肝炎病毒（HBV）感染 III期 进行中 2021/12/30 聚乙二醇化重组人干扰素 2b注射液 安科生物 慢性乙型肝炎 I期 已完成 2022/11/23 聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液（PEG-rhG-CSF)奥赛康 实体瘤 I期 进行中 2022/11/23 九源基因 预防化疗后中性粒细胞减少 III期 进行中 2022/5/26 奥赛康 化疗引起的中性粒细胞减少 I期 进行中 2022/11/23 石药百克 降低发热性中性粒细胞减少 已上市 已完成 2021/10/19 九源基因 降低发热性中性粒细胞减少 I期 已完成 2021/4/12

138、 未名新鹏 中性粒细胞减少症 I期 主动暂停 2020/12/31 齐鲁制药 降低发热性中性粒细胞减少 已上市 已完成 2018/7/4 九源基因 预防化疗后中性粒细胞减少 I期 已完成 2016/8/18 Y型聚乙二醇重组人促红素 特宝生物 高尿酸血症引起的痛风 I期 已完成 2022/11/24 聚乙二醇化重组人粒细胞集落刺激因子注射液 富进生物 预防和治疗放疗或化疗或其它原因引起的中性粒细胞减少症。I期 已完成 2022/11/23 派格生物 实体肿瘤化疗所致 3度和/或 4度粒细胞减少症和发热性粒细胞减少症 I期 已完成 2016/6/27 聚乙二醇化重组人生长激素注射液 安科生物 用

139、于治疗内源性生长激素缺乏所致的儿童生长缓慢 I期 已完成 2022/11/24 聚乙二醇洛塞那肽注射液 豪森药业 2型糖尿病 I期 进行中 2022/5/25 聚乙二醇胸腺素 1注射液 豪森药业 HBeAg阳性慢性乙肝 III期 进行中 2022/5/19 键凯科技(688356)公司更新 http:/ 33/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 聚乙二醇重组人促红素注射液 赛保尔 慢性肾性贫血 II期 进行中 2022/11/23 慢性肾性贫血 I期 已完成 2022/11/23 高尿酸血症引起的痛风 II期 进行中 2022/11/23 聚乙二醇重组人促红素注射液(CHO细胞)昂德生物

140、用于治疗慢性肾病所引起的症状性贫血 I期 已完成 2021/11/23 肾性贫血 II期 进行中 2022/11/23 聚乙二醇重组人粒细胞集落刺激因子注射液 双鹭药业 化疗引起的中性粒细胞减少症 申报上市 已完成 2022/5/25 聚乙二醇重组人生长激素注射液；金赛增 金赛药业 儿童先天性卵巢发育不全（Turner）综合征 其它 进行中 2022/11/27 成人生长激素缺乏症 II期 进行中 2022/11/22 小于胎龄儿矮小儿童 II期 进行中 2022/5/25 儿童特发性矮小 II期 进行中 2022/11/23 小于胎龄儿(SGA)所致矮小 II期 进行中-尚未招募 2022/

141、11/23 聚乙二醇重组人血管内皮抑制 普罗吉 晚期非鳞非小细胞肺癌 I期 终止 2022/11/23 注射用聚乙二醇化促血小板生成肽 派金生物 化疗所致血小板减少症 I期 进行中 2022/4/14 注射用聚乙二醇化尿酸氧化酶 修正生物 高尿酸血症 I期 进行中 2021/11/29 注射用聚乙二醇化重组假丝酵母尿酸氧化酶 三生制药 顽固性痛风、肿瘤病人化疗中溶瘤产生的高尿酸血症 I期 进行中 2021/11/29 注射用聚乙二醇化重组人血管内皮抑制素 先声药业 晚期/转移性非小细胞肺癌（NSCLC）或其他实体瘤 I期 进行中 2022/5/25 晚期实体瘤 I期 进行中 2022/5/25

142、 注射用聚乙二醇伊利替康 键凯科技 脑胶质瘤 II期 进行中 2022/8/12 恶性实体瘤 I期 进行中 2022/6/8 实体瘤 II期 进行中 2021/11/29 Y型聚乙二醇重组人生长激素注射液 特宝生物 矮小症 II期 进行中 2022/11/23 Y型聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子注射液 特宝生物 化疗引起的中性粒细胞减少 III期 已完成 2022/11/26 资料来源：Wind 医药库，浙商证券研究所 注：不含联合用药中含 PEG 修饰药品临床试验，红色表示已知键凯科技客户 键凯科技(688356)公司更新 http:/ 34/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table

143、_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 773 913 1132 1432 营业收入营业收入 351 432 524 654 现金 246 360 539 788 营业成本 52 63 79 100 交易性金融资产 372 372 372 372 营业税金及附加 5 6 7 9 应收账项 101 119 152 196 营业费用 13 13 15 16 其它应收款 6 5 6 8 管理费用 44 52 64 82

144、 预付账款 3 4 5 6 研发费用 54 65 79 98 存货 41 51 55 60 财务费用(0)3 4 5 其他 4 2 2 3 资产减值损失 3 1 1 1 非流动资产非流动资产 328 409 454 478 公允价值变动损益 11 11 11 11 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 9 9 9 9 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 3 3 3 3 固定资产 129 249 307 336 营业利润营业利润 203 252 299 367 无形资产 21 22 23 25 营业外收支(1)(1)(1)(1)在建工程 86 61 44 33 利润总额利润总额 202 2

145、52 299 366 其他 92 77 80 84 所得税 26 33 39 48 资产总计资产总计 1101 1322 1586 1910 净利润净利润 176 219 260 318 流动负债流动负债 42 46 50 55 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 1 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 176 219 260 318 应付款项 4 5 6 8 EBITDA 209 254 301 365 预收账款 3 4 5 7 EPS（最新摊薄）2.93 3.65 4.33 5.30 其他 35 36 38 40 非流动负债非流动负债 8 5 5 6 主要财务比率 长期借款

146、0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 其他 8 5 5 6 成长能力成长能力 负债合计负债合计 50 51 56 61 营业收入 88.18%23.00%21.23%24.98%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润 101.10%24.22%18.60%22.47%归属母公司股东权益 1052 1271 1530 1849 归属母公司净利润 105.16%24.60%18.54%22.57%负债和股东权益负债和股东权益 1101 1322 1586 1910 获利能力获利能力 毛利率 85.21%85.31%84.99%84.77%现金流量表 净利率 50.05%50

147、.71%49.58%48.62%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 18.43%18.86%18.54%18.84%经营活动现金流经营活动现金流 118 217 232 283 ROIC 15.99%16.58%16.16%16.24%净利润 176 219 260 318 偿债能力偿债能力 折旧摊销 14 11 16 18 资产负债率 4.50%3.85%3.50%3.20%财务费用(0)3 4 5 净负债比率 5.90%3.42%3.10%3.49%投资损失(9)(9)(9)(9)流动比率 18.46 19.75 22.47 25.91 营运资金变动(64)0

148、(21)(32)速动比率 17.47 18.65 21.38 24.82 其它 1 (8)(17)(19)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(571)(99)(49)(30)总资产周转率 0.35 0.36 0.36 0.37 资本支出(125)(105)(55)(35)应收账款周转率 4.76 4.13 4.38 4.44 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 17.60 14.46 13.83 13.98 其他(447)6 6 5 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(29)(4)(4)(5)每股收益 2.93 3.65 4.33 5.30 短期借款(1)1

149、 (0)(0)每股经营现金 1.97 3.62 3.87 4.71 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 17.53 21.18 25.50 30.81 其他(29)(5)(3)(5)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(482)114 179 248 P/E 60.59 48.63 41.02 33.47 P/B 10.13 8.38 6.96 5.76 EV/EBITDA 94.00 39.06 32.37 26.04 资料来源：浙商证券研究所 键凯科技(688356)公司更新 http:/ 35/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的

150、 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机

151、构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所

152、有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本

153、公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/