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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 下游商用车销量波动较大的风险 中自科技中自科技(688737)应用场景泛化应用场景泛化延伸延伸的铂基催化剂龙头的铂基催化剂龙头 徐强徐强(分析师分析师)邵潇邵潇(分析师分析师)于歆于歆(分析师分析师) 证书编号 S0880517040002 S0880517070004 S0880523050005 本报告导读:本报告导读:公司公司深耕贵金属催化剂深耕贵金属催化剂市场市场,积累了,积累了丰富丰富产品线产品线,国标提升,国标提升释放释放千亿尾气催化剂千亿
2、尾气催化剂需求需求,带动带动公司车型认证节奏有望超预期。同时公司车型认证节奏有望超预期。同时,公司公司新能源领域催化剂新能源领域催化剂业务值得期待。业务值得期待。投资要点:投资要点:首次覆盖,给予“增持”评级。首次覆盖,给予“增持”评级。我们预测公司 2023-2025 年净利润分别为0.54/1.32/1.60 亿元,对应 EPS 分别为 0.45/1.10/1.33 元。考虑到,1)我国收紧尾气排放限值,新标提升单车催化剂用量,释放千亿市场需求;2)公司内燃机催化剂产品线丰富,获下游龙头认可,新标执行推动公司公告车型持续提升;3)我国氢能体系完善标准建设,公司新能源领域催化剂有望加速应用。
3、给予公司目标价 40.25 元,23%向上空间,“增持”评级。我国效仿欧盟收紧尾气排放限值,新标推动处理方案升级,释放尾气催化我国效仿欧盟收紧尾气排放限值,新标推动处理方案升级,释放尾气催化剂千亿需求剂千亿需求。我国效仿欧盟设立内燃机分阶段限值,2023 年 7 月起,轻型汽车与重型柴油车执行国 6b 标准,非道路移动机械执行国 4 标准,主要污染物排放限值较上一阶段平均下降 20%-40%。尾气排放收紧推动处理方案升级,带动单车催化剂用量增加,释放尾气催化剂千亿市场需求。公司机动车公司机动车/机机催化剂催化剂产品线丰富产品线丰富、获获龙头龙头主机厂认可主机厂认可,受益于新标执行,受益于新标执
4、行要求,公司公告车型数量要求,公司公告车型数量超预期超预期。公司起家产品为摩托车催化剂,通过自主研发已实现柴油/汽油/天然气车、非道路移动机械产品线全覆盖。公司已实现向主流发动机厂及整车厂批量供货,获下游龙头认可。排放新标下,公司凭借先发优势,配套下游龙头机型开发产品,公告车型持续高增。我国我国氢能产业体系氢能产业体系标准逐步完善标准逐步完善,公司氢燃料电池公司氢燃料电池催化剂有望加速应用催化剂有望加速应用。我国完善氢能全链条标准体系,加速氢能产业化。公司凭借技术积累参与氢能国家重点研发计划,已具备公斤级燃料电池催化剂批量生产能力。风险提示风险提示:原材料价格波动的风险、能有价格波动较大的风险
5、。财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 962 447 1,642 2,110 2,526(+/-)%-63%-53%267%29%20%经营利润(经营利润(EBIT)6-144 66 174 217(+/-)%-98%-2568%146%164%25%净利润(归母)净利润(归母)10-87 54 132 160(+/-)%-95%-938%162%144%21%每股净收益(元)每股净收益(元)0.09-0.73 0.45 1.10 1.33 每股股利(元)每股股利(元)0.30 0.00 0.14 0.33 0.40
6、 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)0.6%-32.2%4.0%8.2%8.6%净资产收益率净资产收益率(%)0.5%-4.7%2.9%6.7%7.7%投入资本回报率投入资本回报率(%)6.3%-5.9%2.4%5.7%6.3%EV/EBITDA 144.86 43.19 21.05 18.36 市盈率市盈率 377.51 72.58 29.78 24.53 股息率股息率(%)0.9%0.0%0.4%1.0%1.2%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:40.25 当前价格:32.71
7、2023.10.15 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)26.01-49.62 总市值(百万元)总市值(百万元)3,933 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)120/66 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 55%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)0.75 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)22.31 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)1,864 每股净资产每股净资产 15.50 市净率市净率 2.1 净负债率净负债率-32.75%EPS(元)2022A 2023E Q1-0.09 0.07
8、 Q2-0.18 0.17 Q3-0.17 0.19 Q4-0.29 0.02 全年全年-0.73 0.45 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 24%6%50%相对指数 25%11%48%公公司司首首次次覆覆盖盖 -4%9%23%36%50%63%--1052周内股价走势图周内股价走势图中自科技上证指数其他公用事业其他公用事业/公用事业公用事业 股股票票研研究究 证证券券研研究究报报告告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 Table_Page 中自科技中自科技(688737)(688737)模
9、型更新时间:2023.10.15 股票研究股票研究 公用事业 其他公用事业 中自科技(688737)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:40.25 当前价格:32.71 2023.10.15 公司网址 公司简介 公司是一家专注于环保催化剂的研发、生产和销售的高新技术企业,是我国移动污染源(机动车、非道路机械、船舶等)尾气处理催化剂领域的少数主要国产厂商之一,并积极探索其技术在氢燃料电池电催化剂等新能源领域的应用。公司目前的主要产品是应用于各类天然气车、柴油车、汽油车和摩托车尾气处理的催化剂,以催化单元的形式或将催化单元及其他器件封装于金属外壳中后以封装成品的形式进行产品
10、销售。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 26.01-49.62 市值(百万元)3,933 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 962 447 1,642 2,110 2,526 营业成本 817 423 1,387 1,702 2,031 税金及附加 2 2 5 6 8 销售费用 39 35 66 84 101 管理费用 30 38 66 84 101 EBIT 6-144 66 174 217 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 投资收益 0 14 0 0 0 财务费用 14-1
11、0-1 11 20 营业利润营业利润 -8-121 67 162 197 所得税 -10-25 12 29 35 少数股东损益 0-1 0 1 1 净利润净利润 10-87 54 132 160 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,228 931 619 519 541 其他流动资产 8 11 7 7 7 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 155 155 249 300 275 无形及其他资产 80 128 122 122 122 资产合计资产合计 2,287 2,135 2,695 3,087 3,529 流动负债 234 212 446 655 894 非流动负债
12、 69 52 369 459 549 股东权益 1,985 1,871 1,879 1,973 2,086 投入资本投入资本(IC)2,105 1,891 2,242 2,505 2,829 现金流量表现金流量表 NOPLAT 133-112 54 142 178 折旧与摊销 24 27 27 29 25 流动资金增量 -185 112-424-313-248 资本支出 -99-151-160-80-78 自由现金流自由现金流 -128-124-503-222-123 经营现金流 207-54-465-135-38 投资现金流 -479-192-34-80-78 融资现金流 1,051-130
13、 307 115 139 现金流净增加额现金流净增加额 779-375-192-101 23 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -62.7%-53.5%267.0%28.5%19.7%EBIT 增长率 -97.9%-2568.1%145.7%163.9%25.0%净利润增长率 -95.2%-938.4%162.0%143.7%21.4%利润率 毛利率 15.1%5.6%15.6%19.3%19.6%EBIT 率 0.6%-32.2%4.0%8.2%8.6%净利润率 1.1%-19.5%3.3%6.3%6.3%收益率收益率 净资产收益率(ROE)0.5%-4.7%2.9%6.7%7.7
14、%总资产收益率(ROA)0.5%-4.1%2.0%4.3%4.5%投入资本回报率(ROIC)6.3%-5.9%2.4%5.7%6.3%运营能力运营能力 存货周转天数 79.0 169.8 66.7 61.9 62.1 应收账款周转天数 217.2 303.8 120.7 167.7 177.0 总资产周转周转天数 708.4 1,778.8 529.3 493.1 471.5 净利润现金含量 19.9 0.6-8.6-1.0-0.2 资本支出/收入 10.3%33.8%9.7%3.8%3.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 13.2%12.4%30.3%36.1%40.9%净负债率 15.3%1
15、4.1%43.4%56.5%69.2%估值比率估值比率 PE 377.51 72.58 29.78 24.53 PB 2.55 1.75 2.10 2.00 1.89 EV/EBITDA 144.86 43.19 21.05 18.36 P/S 2.92 6.28 2.39 1.86 1.56 股息率 0.9%0.0%0.4%1.0%1.2%-2%6%15%24%33%41%50%59%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%0%13%25%38%50%63%-032023-08股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅中自科技价格涨幅中自科技相对指数涨幅-6
16、3%3%69%135%201%267%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)-6%-3%0%2%5%8%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)14%25%36%47%58%69%2645007369721208144421A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)1WNByXbYdUnVmQtPbR8Q6MmOnNoMoNjMnMrRkPrQoR9PqRoQNZnNtPvPoPmR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正
17、文之后的免责条款部分 3 of 18 Table_Page 中自科技中自科技(688737)(688737)目录目录 1.中自科技:产品线丰富的国产尾气催化剂龙头.4 1.1.公司是机动车尾气以及工业移动污染源催化剂制造商.4 1.2.创始人起家于内燃机排放后处理领域,公司股权结构稳定.6 2.移动污染源排放标准趋严,释放国内千亿市场.7 2.1.为降低污染危害,欧美发达国家持续提升尾气排放标准.7 2.2.我国重视污染治理,效仿欧盟严格制定尾气污染国标.8 2.3.国标次第升级,开启尾气催化剂千亿市场.10 3.公司催化剂产品线丰富、获下游龙头认可,新标执行推动公告车型持续提升.11 4.拓
18、展铂基催化剂应用技术,进军氢燃料电池、固态氧化物电池领域 13 4.1.我国完善氢能全链条标准体系建设加速氢能产业化应用,公司提前布局氢燃料电池电极材料业务.13 4.2.新能源业务拓展固态氧化物燃料电池、储能与动力电池、钠离子电池产品开发.14 5.投资建议与估值.14 6.风险提示.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18 Table_Page 中自科技中自科技(688737)(688737)1.中自科技:中自科技:产品线丰富的产品线丰富的国产国产尾气催化剂龙头尾气催化剂龙头 1.1.公司是机动车尾气以及工业移动污染源催化剂制造商公司是机动车尾
19、气以及工业移动污染源催化剂制造商 公司是机动车、非道路机械、船舶等移动污染源尾气处理环保催化剂生公司是机动车、非道路机械、船舶等移动污染源尾气处理环保催化剂生产商,向工业、氢燃料电池催化剂等多领域拓展布局。产商,向工业、氢燃料电池催化剂等多领域拓展布局。公司通过与四川大学合作研制摩托车尾气净化催化剂业务起家,多次承担国家研发专项,机动车领域由摩托车向柴油、汽油、天然气催化剂领域拓展。同时,公司凭借技术优势进入非道路机械、船舶尾气催化剂市场,丰富了移动污染源尾气处理催化剂产品品类,目前是我国移动污染源尾气处理催化剂领域的少数主要国产厂商之一。公司结合现有环保催化剂技术,已向工业催化剂、氢燃料电池
20、催化剂、固体氧化物燃料电池等新应用场景布局。图图 1:公司由摩托车尾气催化剂起家,成为综合性移动污染源环保催化剂厂商。公司由摩托车尾气催化剂起家,成为综合性移动污染源环保催化剂厂商。资料来源:公司官网、国泰君安证券研究 图图 2:燃料发动机新车燃料发动机新车/机配套尾气催化剂(器)机配套尾气催化剂(器)占占 2022 年主营业务收入占比最高,年主营业务收入占比最高,为公司主要产品为公司主要产品。数据来源:公司 2022 年报、国泰君安证券研究 公司移动污染源尾气处理主要向汽油车、柴油机、天然气车和摩托车发公司移动污染源尾气处理主要向汽油车、柴油机、天然气车和摩托车发动机厂商,以催化单元或催化单
21、元封装成品进行销售。动机厂商,以催化单元或催化单元封装成品进行销售。公司移动污染源储能与动力电池1%在用车改造产品2%柴油机催化剂29%汽油车催化剂30%摩托车催化剂14%天然气车催化剂24%新车/机配套产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18 Table_Page 中自科技中自科技(688737)(688737)产品也面向船舶尾气、工业挥发性有机物气体(VOCs)。汽油车:公司汽油车尾气处理催化单元主要为三元催化剂(TWC)和催化型汽油颗粒捕集器(cGPF)。柴油机:公司具备柴油机动车以及柴油非道路移动机械尾气处理催化剂产品。公司柴油机尾气处理催
22、化单元主要为柴油氧化型催化剂(DOC)、催化型柴油颗粒物捕集器(cDPF)、选择性催化还原催化剂(SCR)和氨逃逸催化剂(ASC)。天然气车:公司根据下游天然气发动机燃烧方式提供多种催化单元生产。对于稀薄燃烧的天然气车,尾气处理催化剂主要为天然气氧化型催化剂(GOC);对于当量比燃烧的天然气车,尾气处理催化剂主要为三元催化剂(TWC)和氨逃逸催化剂(ASC)。摩托车:公司摩托车尾气处理催化剂产品系将催化剂涂层涂覆在金属载体上制成,以摩托车尾气催化转化器的形式进行销售配套。其他移动污染源:公司提供工业 VOCs 解决方案以及符合国际海事组织(IMO)III 与国标要求的船舶 SCR 催化剂。新能
23、源业务:公司向氢能源质子交换膜燃料电池(PEMFC)电催化剂、固体氧化物燃料电池(SOFC)和储能与动力电池市场拓展,2022年已成立储能与动力电池事业部。表表 1:公司移动污染源尾气催化剂产品涵盖机动车、船舶、公司移动污染源尾气催化剂产品涵盖机动车、船舶、VOCs 治理。治理。移动污染源移动污染源 产品产品 机动车尾气净化 国六柴油机/车尾气净化 选择性催化还原捕集器 SCRF 稀燃 NOx 捕集催化剂 LNT 柴油氧化催化剂 DOC 选择性催化还原 SCR 催化剂 柴油颗粒捕集器催化剂 CDPF 氨氧化催化剂 ASC 国六 CNG/LNG/LPG 尾气净化 天然气三效型催化剂 NTWC 稀
24、燃天然气催化剂 MOC 国六汽油车尾气净化 汽油机三效催化剂 TWC 汽油机排气催化净化器 汽油机颗粒捕集器催化剂 CGPF 国四摩托车/通机排放净化 摩托车/通机催化转化器 船舶尾气处理 船舶尾气后处理催化剂 VOCs 治理 ZVPT 型有机废气净化催化剂 ZVPD 型有机废气净化催化剂 ZVMC 型有机废气净化催化剂 直接催化氧化燃烧-CO 蓄热式三塔催化氧化燃烧-三塔-RCO 治理方案 资料来源:公司官网、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18 Table_Page 中自科技中自科技(688737)(688737)公司营收呈现周
25、期性,财务费用率低、管理费用率逐年优化。公司营收呈现周期性,财务费用率低、管理费用率逐年优化。1)2018 至2020 年,公司营收持续增长;2021 年,受天然气价格上涨导致天然气车催化剂销量同比下降 81%,公司营收同比下降 63%;2022 年,油气价格高企、行业周期波动等因素,公司营收同比下降 54%,公司营收呈现周期性。2)公司财务费用率较低,近 4 年平均财务费用率 3%。管理费用率自 2020 年起优化,近三年平均管理费用率 7%。图图 3:天然气车催化剂占公司营收比例较高。(单位:亿元)天然气车催化剂占公司营收比例较高。(单位:亿元)图图 4:公司财务费用率较低,近三年管理费用
26、率总体优化公司财务费用率较低,近三年管理费用率总体优化。数据来源:公司招股书、公司年报、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 1.2.创始人起家于内燃机排放后处理领域创始人起家于内燃机排放后处理领域,公司股权结构稳定,公司股权结构稳定 公司董事长陈启章为内燃机排放后处理催化剂领军人才,公司管理层技公司董事长陈启章为内燃机排放后处理催化剂领军人才,公司管理层技术储备丰富。术储备丰富。公司董事长陈启章为公司创始人、核心技术人员、高级工程师,获科技部科技创新创业领军人才、国家高层次人才特殊支持计划领军人才等称号,担任全国内燃机标准化技术委员会内燃机排放后处理催化剂工作组组长。公司董
27、事、首席科学家陈耀强为四川大学教授、催化材料研究所所长、博士生导师,中国化学会催化委员会委员,四川省学术和技术带头人。公司管理层具备丰富的尾气后处理催化剂技术储备以及成果转化经验。公司董事长陈启章为公司实际控制人,公司股权结构稳定。公司董事长陈启章为公司实际控制人,公司股权结构稳定。董事长陈启章直接持有公司股份 32.39%、通过圣诺投资间接控制公司 2.20%股份、通过控制圣诺开特控制公司 1.39%股份,同时,陈启章与妻罗华金、妹妹陈翠容、妹妹陈翠仙为一致行动人。陈启章直接及间接可支配公司 40.75%的股权,为公司的控股股东、实际控制人。表表 2:公司董事长陈启章为公司控股公司董事长陈启
28、章为公司控股股东、实际控制人股东、实际控制人。排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(万股万股)占总股本比例占总股本比例(%)(%)股本性质股本性质 1 陈启章 2,786.34 32.39 限售流通 A 股 2 南京银鞍岭英新能源产业投资基金合伙企业(有限合伙)560.54 6.52 A 股流通股 3 陈耀强 248.00 2.88 限售流通 A 股 4 陈翠容 206.89 2.40 限售流通 A 股 -5 10 15 20 25 30200212022柴油机催化剂汽油车催化剂摩托车催化剂天然气车催化剂其他新车/机配套产品储能与动力电池在用车改造产品其他业务0%
29、10%20%30%20022销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18 Table_Page 中自科技中自科技(688737)(688737)5 四川圣诺投资管理有限公司 189.34 2.20 限售流通 A 股 6 罗华金 181.09 2.10 限售流通 A 股 7 申万宏源中自科技员工参与科创板战略配售 1 号集合资产管理计划 160.30 1.86 A 股流通股 8 四川发展证券投资基金管理有限公司-四川资本市场纾困发展证券投资基金合伙企业(有限合伙)143.25 1.66 A 股流通
30、股 9 广西柳州广投国富科技创业投资基金合伙企业(有限合伙)136.68 1.59 A 股流通股 10 成都博源新航创业投资基金合伙企业(有限合伙)127.20 1.48 A 股流通股 合 计 4,739.61 55.08 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 注:更新日期为 2023 年 8 月 25 日 2.移动污染源排放标准趋严移动污染源排放标准趋严,释放释放国内国内千亿市场千亿市场 2.1.为降低为降低污染污染危害,欧美危害,欧美发达国家持续提升尾气排放标准发达国家持续提升尾气排放标准 尾气排放成分复杂,一氧化碳、碳氢化合物、氮氧化物、颗粒物为四大尾气排放成分复杂,一氧化碳、碳氢化合物
31、、氮氧化物、颗粒物为四大主要污染物。主要污染物。尾气排放中约由 100 多种化合物组成,有害成分种类较多,包括一氧化碳(CO)、碳氢化合物(HC)、氮氧化物(NOx)、颗粒物(PM)、硫氧化物(SOx)、铅的化合物、醛类等。其中,CO、HC、NOx 和 PM是对人体以及环境危害较大的四种主要污染物。长期处于污染状态下,影响人体呼吸道、中枢神经、五官等,同时产生“酸雨”、光化学烟雾,破坏生态系统。(我国汽车尾气污染危害及对策研究)表表 3:尾气四大主要主要污染物对人体健康危害较大。尾气四大主要主要污染物对人体健康危害较大。污染物污染物 主要危害主要危害 一氧化碳一氧化碳(CO)长期处于 CO 污
32、染状态下,可患动脉硬化、脑溢血、末梢神经炎等疾病。碳 氢 化 合 物碳 氢 化 合 物(HC)不饱和烃对人体健康具有危害,对眼、呼吸器官和皮肤有强烈的刺激作用。苯并芘等环芳烃为强致癌物质。氮氧化物(氮氧化物(NOx)高浓度的 NO 会引起中枢神经系统的功能障碍。NO2 主要损害人的眼睛、呼吸道和肺部,引发胸闷、咳嗽、气喘甚至肺气肿等疾病。颗粒物(颗粒物(PM)PM 10 进入呼吸道引发呼吸道疾病,PM 2.5 极易沉积在肺部引发肺气肿。可导致皮肤病、结膜炎、肺气肿、慢性病、癌症等多种疾病。资料来源:我国汽车尾气污染危害及对策研究 尾气排放可通过改善燃料质量、排放机内控制优化以及排放后处理技术尾
33、气排放可通过改善燃料质量、排放机内控制优化以及排放后处理技术等方式实现污染控制。等方式实现污染控制。1)燃料质量改善通过禁用含铅汽油、降低烯烃和芳烃含量、降低含硫量、增加发动机清洗剂等方式,降低 NOx、HC、CO等污染物排放量。2)排放机内通过增加改进点火系统、汽油喷射技术、废气再循环等控制技术,使现代发动机污染物相较传统发动较大幅度地降低了 NOx、HC、CO 污染物排放量。3)后处理技术通过设有空气喷射装置、热反应器、催化转化器、过滤器等方式降低 NOx、PM 等污染物排放量。(环境工程学第三版)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18 Table
34、_Page 中自科技中自科技(688737)(688737)欧美率先就尾气对环境健康的影响进行提标,提升四大主要污染物排放标准,开启尾气后处理市场。美国环保署:美国环保署:1950 年代出现由道路等排放源废气导致的烟雾事件,为降低固定排放源污染物浓度,1970 年国会通过清洁空气法案,要求燃油降低铅、硫含量。经过四轮国标提升,2021 年美国新的商用车与乘用车四大主要污染物排放浓度相较1970 年下降约 99%,2019年污染物排放总量相较 1980 年下降 71%,提标对排放量显著改善。欧盟委员会欧盟委员会:自 1992 年开始尾气排放改革,要求欧盟境内出售的机动车尾气满足排放标准。欧盟经过
35、了 6 轮提标,目前轻型车已进入欧 6e 阶段,重型车位欧 VI 阶段。以柴油机位为例,欧 VI 中 CO、HC+NO、PM 排放限值较欧 I 分别下降 82%、82%、96%。图图 5 欧盟与美国高速欧盟与美国高速 NOx 与与 VOC 排放量总体呈下降趋势。(单位:百排放量总体呈下降趋势。(单位:百万吨)万吨)资料来源:Winkler et al.,2018 2.2.我国我国重视污染治理,效仿欧盟严格制定重视污染治理,效仿欧盟严格制定尾气污染国标尾气污染国标 我国按排放源分为机动车以及非道路排放源,汽油车、柴油车为燃料口我国按排放源分为机动车以及非道路排放源,汽油车、柴油车为燃料口径机动车
36、尾气主要排放源。径机动车尾气主要排放源。根据 中国移动源环境管理年报(2022 年),2021 年全国机动车四项污染物排放总量为 1557.7 万吨,其中汽油车、柴油车四大污染物排放总量为 735 万吨、646 万吨,为机动车尾气排放主要来源。非道路排放源方面,二氧化硫、HC、NOx、PM 排放总量为562 万吨,低于机动车总排放量,其中非道路 NOx 排放量与机动车排放接近。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18 Table_Page 中自科技中自科技(688737)(688737)图图 6:汽油车、燃油车为我国汽油车、燃油车为我国 2021年机动车
37、尾气主要排放源。年机动车尾气主要排放源。(单位:万吨)(单位:万吨)图图 7:2021 年我国非道路移动污染源排放以工程机械、农业年我国非道路移动污染源排放以工程机械、农业机械、船舶为主机械、船舶为主。数据来源:2022 中国移动源环境管理年报、国泰君安证券研究 数据来源:2022 中国移动源环境管理年报、国泰君安证券研究 我国自我国自 1999 年起效仿欧标开启尾气污染国标更新,目前我国轻型与重年起效仿欧标开启尾气污染国标更新,目前我国轻型与重型汽车均已型汽车均已基本基本执行国六标准,摩托车与非道路排放执行国四标准。执行国六标准,摩托车与非道路排放执行国四标准。图图 8:我国轻型车与重型车已
38、进入国六阶段,摩托车执行国四标准我国轻型车与重型车已进入国六阶段,摩托车执行国四标准。资料来源:2022 中国移动源环境管理年报 我国自 1999 年 5 月发布机动车排放污染防治技术政策,国标开启第一阶段限值,针对新生产汽车、摩托车、及车用发动机产品,和登记上牌照的所有在用汽车、摩托车设定四大主要污染物排放限值。轻型车方面,轿车要求 2000 年达到欧洲第一阶段水平 1,其他轻型车 2000 年以后达到欧洲第一阶段水平,2004 年前后所有轻型车达到欧洲第二阶段水平。重型车方面,重型汽车与摩托车要求 2001 年前后达到欧洲第一阶段水平 3,2005 年前后柴油车达到欧洲第二阶段水平 4。轻
39、型车与重型车轻型车与重型车:历经多阶段提标,我国轻型与重型汽车(除重型汽油车)均已执行国六标准,国五阶段四项污染物减排效果显著。轻型车方面,自 2023 年 7 月 1 日起,全国范围全面实施国六排放标准 6b 阶段,禁止生产、进口、销售不符合国六排放标准 6b 阶段的汽车。重型车方面,2021 年 7 月 1 日起,全国范围全面实施重型柴油车国六排放标准,禁止生产、销售不符合国六排放标准的重型柴油车。多次提标以来,我国机动车四项污染物年排放总量显著下降,以国五为例,自 2018 年起施行国五以来,2021 年机动车四项污染物排放总量较 2017 年下降 64%。国六阶段,排放限值相较国五下降
40、 40-50%,四项污染物排放总量有望进一步降低。0200400600800汽油车柴油车燃气车COHCNOx0%20%40%60%80%100%HCNOxPM工程机械农业机械船舶铁路内燃机车飞机 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18 Table_Page 中自科技中自科技(688737)(688737)图图 9 国五阶段机动车四项污染物减排效果显著。(单位:万吨)国五阶段机动车四项污染物减排效果显著。(单位:万吨)数据来源:2018-2022 中国移动源环境管理年报、国泰君安证券研究 摩托车摩托车:已施行国四标准,参考借鉴欧盟第四阶段排放法规,相较
41、上一阶段排放限值加严。两轮摩托车 HC、CO、NOx 均加严 40%以上,两轮轻便摩托车 HC 与 NOx 限值加严 33%,点燃式正三轮摩托车整体加严 50%,压燃式正三轮摩托车限值相较欧四排放加严 2530%,三轮轻便摩托车 CO、HC+NOx 限值分别加严 46%、25%。非道路移动污染源非道路移动污染源:非道路移动机械执行国四标准,船舶执行第二阶段限值。1)2015 年 10 月,非道路移动机械执行国三标准,第四阶段在结合上一阶段技术要求和实施时间进行优化。2022年12月,非道路移动机械执行国四标准,禁止生产、进口和销售不符合国四标准要求的 560 kW 以下(含 560 kW)非道
42、路柴油移动机械及柴油机,预计 2025 年将减排 NOx 37.5 万吨、PM 3.2 万吨。2)船舶发动机排气污染物排放限值执行第二阶段限值,PM、NOx 较上一阶段限值分别降低 40%、20%,排放标准与美国第三阶段实施标准相当。2.3.国标国标次第升级次第升级,开启开启尾气尾气催化剂千亿市场催化剂千亿市场 排放后处理技术为治理汽车尾气重要手段之一,汽车尾气催化剂由活性组分、载体、助催化剂及涂层组成。活性组分活性组分:催化剂主要成分,主要为贵金属和稀土氧化物。载体载体:活性组分的分散剂或黏合剂,主要种类包括陶瓷蜂窝载体、金属-氧化物载体。助催化剂助催化剂:非活性组分,通过改变活性组分物理或
43、者化学性质,提升催化剂活性、稳定性、使用寿命,主要由金属氧化物组成。涂层涂层:附着在载体表面,增加载体表面积,提升尾气净化效率。海外龙头凭借技术积累优势结合股权并购已占据全球以及我国主要的海外龙头凭借技术积累优势结合股权并购已占据全球以及我国主要的市场份额。市场份额。1)全球尾气催化剂生产商包括丰田、巴斯夫、庄信万丰、优美科,分别通过收购 DAIHA TSU、Engelhard、Argillon、PMG 布局尾气05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200202021COHCNOxPM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务
44、必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 18 Table_Page 中自科技中自科技(688737)(688737)催化剂业务。海外龙头结合产业链优势,已占据全球尾气催化剂 90%以上的市场份额(机动车尾气净化催化剂研究与应用)。根据公司招股书、Market Study Report 统计,2020 年全球排放控制催化剂市场规模 389 亿美元,预计 2027 年达到 621 亿美元。2)海外龙头品牌优势同样占据我国主要的市场份额,以三元催化剂用量口径统计,2018 年,我国 72%以上尾气催化剂市场份额由海外龙头占据,国产催化剂生产商威孚高科、贵研铂业、中自科技等主要抢占国产汽车品牌份额(
45、贵研铂业股份有限公司汽车尾气催化剂产品竞争战略研究)。国六提标推动尾气催化剂市场扩容,开启我国千亿催化剂市场。国六提标推动尾气催化剂市场扩容,开启我国千亿催化剂市场。三元催化剂(Three-Way Conversion catalyst,TWC)、氧化型催化剂(Diesel Oxidation Catalyst,DOC)、脱硝催化剂(Selective Catalytic Reduction,SCR)、催化型汽油颗粒物捕集器(Catalyzed Gasoline Particulate Filter,cGPF)、氨逃逸催化剂(Ammonia Slip Catalyst,ASC)、催化型柴油颗粒
46、物捕集器(Catalyzed Diesel Particulate Filter,cDPF)、催化型汽油颗粒物捕集器(Catalyzed Gasoline Particulate Filter,cGPF)、天然气氧化型催化剂(Gas Oxidation Catalyst,GOC)等通过组合有效降低尾气四项污染物排放量。国六排放阶段相较国五排放限值进一步提升,以轻型车为例,限值相比国五加严 40-50%,主要通过改进催化剂、燃料喷射方式、改造发动机燃烧室等方式符合国六标准,单车催化剂用量提升将进一步扩容尾气催化剂市场。假设我国汽车总产量占全球产量的比例为我国尾气催化剂市场在全球的市占率,根据国际
47、汽车制造商协会,2022 年我国总产量占全球比例为 31.4%。根据 Market Study Report 预计测 2027 年全球尾气催化剂市场规模测算,2027 年预计我国尾气催化剂市场规模为约 1,400 亿元。图图 10 国六阶段提升单车催化剂用量。国六阶段提升单车催化剂用量。资料来源:公司招股书 3.公司公司催化剂催化剂产品线产品线丰富、获下游龙头认可丰富、获下游龙头认可,新标执新标执行推动公告车型持续提升行推动公告车型持续提升 公司产品覆盖面较广,已实现内燃机燃料口径柴油、汽油以及天然气车公司产品覆盖面较广,已实现内燃机燃料口径柴油、汽油以及天然气车用催化剂全覆盖,同时占据摩托车
48、、非道路移动机械环保催化剂市场。用催化剂全覆盖,同时占据摩托车、非道路移动机械环保催化剂市场。汽油车:公司可提供符合国六标准的 TWC 或 TWC+cGPF 组合方案。柴油机:公司柴油机尾气处理催化剂产品主要为 DOC、cDPF、SCR 和 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18 Table_Page 中自科技中自科技(688737)(688737)ASC,可提供符合国六标准的柴油车 DOC+cDPF+SCR+ASC 组合方案,以及符合国四标准的非道路移动机械 DOC+DPF+SCR+尿素供给单元组合方案。天然气车:公司具备符合国六标准的 TWC 或
49、 TWC+ASC 组合方案产品。摩托车:公司金属催化单元直接以摩托车尾气催化转化器的形式进行销售配套,符合国四标准。国六标准提升单车催化剂用量,公司产品售价有望受益于国六标准提升。国六标准提升单车催化剂用量,公司产品售价有望受益于国六标准提升。国六阶段颗粒物捕集以及氨逃逸催化剂等催化剂用量增加为单车升级成本的组成部分之一。以公司 2020 年产品单价为例,根据公司招股书,公司天然气车以及汽油车国六催化剂产品单价较国五分别提升 391%、117%。随着国六 6b 标准开始实施,我们认为,公司车用产品售价有望受益于标准趋严进一步提升。表表 4:公司公司 2020 年国六产品单价较国五产品提升。年国
50、六产品单价较国五产品提升。产品类型产品类型 排放标准排放标准 技术陆续技术陆续 单价(元单价(元/套)套)天然汽车催化剂天然汽车催化剂 国五 GOC+GOC 6,499 国六 TWC+ASC 31,918 汽油车催化剂汽油车催化剂 国五 TWC 1,659 国六 TWC+cGPF 3,606 资料来源:公司招股书 公司获下游龙头国产内燃机厂商认可先发优势,配套开发下游新车型认公司获下游龙头国产内燃机厂商认可先发优势,配套开发下游新车型认证,公告车型数量持续提升。证,公告车型数量持续提升。公司已实现向玉柴、潍柴、云内、上柴、柳机动力、小康动力等主流发动机厂和重汽、一汽解放、东风商用车、北汽福田、
51、大长江、春风动力等主流整车厂批量供货。公司凭借下游认可的先发优势,结合下游客户机型,配套开发后处理产品,持续提升认证车型数量。近年公告车型数量不断提升,截至 2022 年底,公司已公告车型数量达 1029 款,汽油车、柴油车/机、天然气车及摩托车分别较 2020年 6 月增长 122%、1300%、55%、406%。2023 年 6 月,公司天然气车国六机型、柴油车国六机型以及柴油非道路机械国四机型公告数量分别相较 2022 年底增长 12%、15%、13%。图图 11 公司产品公告车型数量持续提升。公司产品公告车型数量持续提升。数据来源:公司招股书、公司 2021 年报、公司 2022 年报
52、、国泰君安证券研究 注:2020 年为截至 2020 年 6 月 30 日数据 0200400600800020212022国六汽油车型公告数量国六柴油发动机型公告数量国六天然气发动机型公告数量国四摩托车车型公告数量 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18 Table_Page 中自科技中自科技(688737)(688737)4.拓展铂基催化剂应用拓展铂基催化剂应用技术技术,进军,进军氢燃料电池、固态氢燃料电池、固态氧化物电池领域氧化物电池领域 4.1.我国我国完善完善氢能全链条标准体系建设氢能全链条标准体系建设加速氢能产业化应
53、用加速氢能产业化应用,公司提前布局公司提前布局氢燃料电池氢燃料电池电极材料电极材料业务业务 氢燃料电池具有电池效率较高、运行安全可靠、无噪声及污染物排放等氢燃料电池具有电池效率较高、运行安全可靠、无噪声及污染物排放等优势,陆上交通为其主要应用领域之一。优势,陆上交通为其主要应用领域之一。氢燃料电池为氢质子交换膜燃料电池(PEMFC),电池效率较化石燃料燃烧高 2 至 3 倍,能量转换率达 80%至 90%。运行方面,由于氢气扩散速度快,泄露浓度较难达到爆炸所需临界值,且运行过程无噪声以及污染物排放。陆上交通为氢燃料电池主要应用的场景之一。全球全球氢燃料电池有望氢燃料电池有望 2025 年放量,
54、年放量,我国加速完善氢能全链条我国加速完善氢能全链条标准体系标准体系建设,建设,加速加速我国我国氢能产业化氢能产业化应用应用。1)根据 Umicore 预测,欧洲以及亚太地区氢能规划释放氢燃料电池重卡以及氢能电解槽需求,2025 年质子交换膜催化剂需求将达到 24 英吨,至 2030 年复合增长率为 30%。2)目前我国已初步建立氢能产业标准,部分环节比如氢系统测试率测试方法、PEM 电解槽技术要求的国家标准仍待制定。2023 年 7 月,氢能产业标准体系建设指南(2023 版)印发,提出至 2025 年完善氢能制、储、输、用全链条发展的标准体系,重点加快包括燃料电池等领域标准的制修。我们认为
55、,我国完善全链条国家标准的制修将加速氢能产业化应用。公司承接国家级重点研发计划,提公司承接国家级重点研发计划,提前布局氢燃料电池催化剂业务。前布局氢燃料电池催化剂业务。氢燃料电池系统主要由氢气与空气供应系统、电堆、水热管理等模块组成,其中电堆催化剂的催化效率对燃料电池的效率、成本影响较大。公司参与国家重点研发计划“高性能/抗中毒车用燃料电池催化剂的合成技术与批量制备”的合金催化剂将于 2023 年结题。目前,公司氢燃料电池用铂碳催化剂已于 2023 年 6 月形成公斤级批量生产能力。图图 12 全球质子交换膜催化剂需求有望持续提升。全球质子交换膜催化剂需求有望持续提升。(单位:英吨)(单位:英
56、吨)数据来源:Umicore 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 18 Table_Page 中自科技中自科技(688737)(688737)4.2.新能源业务拓展新能源业务拓展固态氧化物燃料电池固态氧化物燃料电池、储能储能与与动力电池动力电池、钠离子电池产品开发钠离子电池产品开发 公司积极布局新能源业务,已在固态氧化物燃料电池、储能源动力电池、公司积极布局新能源业务,已在固态氧化物燃料电池、储能源动力电池、钠离子电池产品开发环节初步突破。钠离子电池产品开发环节初步突破。固态氧化物燃料电池(SOFC):公司已布局阳极支撑燃料电池和金属支撑 SOFC,目
57、前已开发出 10cm*10cm 的单电池制备技术,正进行单电池中试生产线的建设和千瓦级电堆组装技术的开发。储能与动力电池:公司已完成电芯中试线的建设,目前进行开发验证和试生产。钠离子电池:已完成配方设计,循环寿命大于 1500 次,单体能量密度110Wh/kg。5.投资建议与估值投资建议与估值 首次覆盖,给予“增持”评级。我们预测公司 2023-2025 年净利润分别为 0.54、1.32、1.60 亿元,对应 EPS 分别为 0.45、1.10、1.33 元。参考公司主业尾气环保催化剂业务以及新布局的氢燃料电池催化剂业务,我们选取尾气催化剂载体生产商奥福环保、氢燃料电池系统生产商亿华通,作为
58、可比公司。参考可比公司估值:由于车用尾气催化剂销售受到认证车型开工率波动和商用车销售数量波动等多重因素影响,同时业务毛利率亦受到贵金属价格、资本开支等因素影响,公司不同年份的业绩平滑难度较大,因此不适用 PE 估值方法,采用 PS 与 PB两种估值方法。1)可比公司 2024 年 PS 加权均值 4.12 倍(权重为可比公司市值)。由于可比公司与中自科技下游应用场景相似、商业模式相近,采用 PS 法,按照平均值给予公司 2024 年 4 倍 PS,合理估值 70.19 元。(可比公司数据按照 Choice 一致预期计算)2)可比公司 2024 年 PB均值 2.45 倍(权重为可比公司市值)。
59、由于可比公司与中自科技业务范围类似,因此PB法给予公司2024年2.45倍 PB,合理估值 40.25 元。(可比公司数据按照 Choice 一致预期计算)表表 5:可比公司估值可比公司估值 PS PB 可比公司可比公司 公司代码 总市值(亿元)收 盘 价(元)2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 奥福环保奥福环保 688021.SH 18.73 24.23 9.19 4.05 2.67 2.03 1.87 1.64 亿华通亿华通-U 688339.SH 86.09 52.03 11.66 8.80 5.26 3.68 2.90 2.90 加权均值加权均值 1
60、1.22 7.29 4.12 3.16 2.55 2.45 数据来源:Choice、国泰君安证券研究 收盘日期:2023/10/13,公司预测值来自 Choice 一致预期 考虑到,1)我国收紧尾气排放限值,新标提升单车催化剂用量,释放千 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 18 Table_Page 中自科技中自科技(688737)(688737)亿市场需求;2)公司内燃机催化剂产品线丰富,获下游龙头认可,新标执行推动公司公告车型持续提升;3)我国氢能体系完善标准建设,公司新能源领域催化剂有望加速应用。PS、PB两种估值方法相比,PB法更适用于催化剂
61、生产商,因此采用 PB 估值法,给予公司 2024 年 2.45 倍PB,目标价 40.25 元,23%向上空间。首次覆盖,给予“增持”评级。主营业务关键假设:2023 年柴油机催化剂、汽油车催化剂、天然气车催化剂营收高增的假设:根据公司 2022 年报,由于 2022 年我国商用车市场终端需求减弱、油气价格高企等因素影响,终端采购需求显著下滑,公司销售收入大幅下降,2022 年新车/机配套产品中,柴油机催化剂、汽油车催化剂、摩托车催化剂、天然气车催化剂营业收入分别同比下降 41%、14%、40%、74%。商用车方面,2023 年,商用车市场复苏,2023 年 1-8 月商用车货车与客车销量分
62、别同比增长 17%、30%,因此下游采购需求增加。同时,截至 2022年底,公司汽油车、柴油车/机、天然气车公告车型分别较 2020 年 6 月增长 122%、1300%、406%,公司持续提升下游认证数量。因此终端需求回暖、国六升级提升单车催化剂价值量、公司下游认证数量持续提升叠加 2022 年营收低基数影响,2023 年公司柴油机催化剂、天然气车催化剂、汽油车催化剂营收高速增长。柴油机催化剂:假设柴油车国六提标以及非道路国四柴油机提标单车/机价值量提升带动柴油车催化剂订单提升,2023/2024/2025 年营收增速 220%/23%/18%;2023/2024/2025 年毛利率随着收入
63、水平提升逐年改善为 26%/28%/29%。汽油车催化剂:假设公司参与汽油车型逐步获得下游认证,2023/2024/2025 年营收增速 380%/38%/18%;2023/2024/2025 年毛利率随着收入水平提升逐年改善后持平 11%/16%/16%。摩托车催化剂:假设公司 2022 年已获认证推动 2023 年订单放量,2024-2025 年摩托车下游认证节奏保持增长趋势,2023/2024/2025年营收增速 12%/5%/5%;2023/2024/2025 年毛利率随着收入水平提升逐年改善后持平 14%/19%/19%。天然气车催化剂:假设国六提标提升天然汽车催化剂单套销售价格,公
64、司持续拓展新机型认证,天然气车催化剂订单稳步增长,2023/2024/2025 年营收增速 370%/25%/25%;2023/2024/2025 年毛利率随着收入水平提升逐年改善后持平 13%/17%/17%。在用车改造产品:假设在用车下游港口、油田、机场疫情后存在改造需求,2023/2024/2025年营收增速80%/25%/25%;2023/2024/2025年毛利率随着收入水平提升逐年改善后持平 45%/57%/57%。储能与动力电池:假设公司电芯产品按计划开发验证以及试生产,2022/2023/2024 年营收增速 42%/5%/5%;2023 年毛利率维持 2022年水平 12%,
65、2023/2024 年假设为开拓市场降低产品价格导致毛利 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 18 Table_Page 中自科技中自科技(688737)(688737)率分别下降至 9%/9%。表表 6:盈利预测(单位:万元)。盈利预测(单位:万元)。单位(万元)单位(万元)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 257,729.41 96,224.00 44,747.05 164,225.61 211,040.42 252,577.73%0%0%0%0%0%0%营业成本 213,352.33 81,658
66、.33 42,250.82 138,666.87 170,221.03 203,120.10%0%0%0%0%0%0%综合毛利率 17%16%6%16%19%20%柴油机催化剂柴油机催化剂 营业收入 15,176.42 21,945.44 13,018.92 41,660.56 51,242.49 60,466.14%18%45%-41%220%23%18%营业成本 4,055.99 3,680.29 1,956.61 10,623.44 14,091.68 17,232.85%7%64%-39%181%20%16%毛利率 27%17%15%26%28%29%汽油车催化剂汽油车催化剂 营业收入
67、 10,836.16 15,185.36 13,089.29 62,828.59 86,703.45 102,310.07%89%40%-14%380%38%18%营业成本 9,323.81 14,098.83 13,337.13 56,231.59 73,264.42 86,452.01%87%51%-5%322%30%18%毛利率 14%7%-2%11%16%16%摩托车催化剂摩托车催化剂 营业收入 8,207.18 10,399.11 6,263.77 7,015.42 7,366.19 7,734.50%99%27%-40%12%5%5%营业成本 6,896.44 8,774.05 5
68、,538.01 6,054.31 5,988.71 6,288.15%96%27%-37%9%-1%5%毛利率 16%16%12%14%19%19%天然气车催化剂天然气车催化剂 营业收入 219,914.63 41,507.17 10,665.05 50,125.72 62,657.15 78,321.43%189%-81%-74%370%25%25%营业成本 184,579.43 37,420.44 10,992.48 43,860.00 52,318.72 65,398.40%199%-80%-71%299%19%25%毛利率 16%10%-3%13%17%17%在用车改造产品在用车改造产
69、品 营业收入 3,427.20 2,784.39 961.24 1,730.23 2,162.79 2,703.48 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 18 Table_Page 中自科技中自科技(688737)(688737)%208%-19%-65%80%25%25%营业成本 1390.75 1216.33 859.48 951.63 930.00 1162.50%144%-13%-29%11%-2%25%毛利率 59%56%11%45%57%57%储能与动力电池储能与动力电池 营业收入 213.19 302.72 317.86 333.75%4
70、2%5%5%营业成本 187.46 267.91 290.84 305.38%43%9%5%毛利率 12%12%9%9%数据来源:Wind、公司年报、国泰君安证券研究。注:黄色为预测值。6.风险提示风险提示 原材料价格波动的风险:公司需采购铂族贵金属作为催化剂原材料,如上游材料上涨且公司为配套新车型产品开发无法将价格向下游传导,或将影响公司盈利能力。能源价格波动较大的风险:公司主要向重型天然气商用车提供配套的催化剂,如天然气商用车受天然气价格影响销量波动较大,或将影响公司天然气车后处理催化剂业务订单拓展情况。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 18 T
71、able_Page 中自科技中自科技(688737)(688737)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅
72、为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对
73、任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风
74、险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机
75、构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: