1、第1页/共20页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 畜牧业畜牧业 分析师：张蔓梓分析师：张蔓梓 登记编码：登记编码：S0730522110001 产业链一体化龙头，生食产业链一体化龙头，生食+熟食双轮驱动熟食双轮驱动 圣农发展圣农发展(002299)公司深度分析公司深度分析 证券研究报告证券研究报告-公司深度分析公司深度分析 增持增持(维持维持)市场数据市场数据(2023-02-07)收盘价(元)24.44 一年内最高/最低(元)27.05/16.08 沪深 300 指数 4,094.23 市净率(倍)3.13 流通市值(亿元)300.58 基

2、础数据基础数据(2022-09-30)每股净资产(元)7.80 每股经营现金流(元)0.55 毛利率(%)7.47 净资产收益率_摊薄(%)1.98 资产负债率(%)49.39 总股本/流通股(万股)124,363.97/122,984.87 B 股/H 股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深个股相对沪深 300 指数表现指数表现 资料来源：中原证券 相关报告相关报告 圣农发展(002299)中报点评：三季度业绩扭亏，自有种源优势凸出 2022-11-10 联系人：联系人：马嶔琦马嶔琦 电话：电话： 地址：地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：邮编：20

3、0122 发布日期：2023 年 02 月 08 日 投资要点：投资要点：公司是公司是全产业链布局的白羽肉鸡龙头。全产业链布局的白羽肉鸡龙头。公司深耕行业数十载，建立了集饲料加工、种源培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰、熟食加工环节于一体的肉鸡产业链布局，是目前全球白羽肉鸡行业最完整、配套产业集群，在白羽肉鸡全产业链企业排名中位居亚洲第一，世界第七。受益于畜禽养殖行业的景气度回升和产能增长，公司行业地位稳固，龙头优势突显。白羽鸡养殖白羽鸡养殖：公司业绩压舱公司业绩压舱石。石。2013-2021 年公司鸡肉加工板块营收年均复合增长率 8.94%，板块业务与下游大客户深度绑定

4、，为公司经营提供稳定现金流。2022 年国内白羽肉鸡产量同比下降 2.8%，公司鸡肉产品销量在行业整体下降的同时实现逆势增长，行业市占率持续提升。同时，公司自研种源“圣泽 901”白羽肉鸡配套系成功实现利润成果的转化，有望为公司带来新的增量业绩。肉制品深加工：公司第二发展曲线。肉制品深加工：公司第二发展曲线。2017 年公司收购圣农食品100%股权，完成向产业链下游屠宰、食品深加工业务的延申布局。2017-2021 年，公司食品深加工板块营收年均复合增长率 21.01%，占总营收比例提升了 10.76 个百分点，板块毛利率受行业周期性影响较弱。随着食品深加工板块的占比持续提升，有助于平滑业绩周

5、期波动，从而改善公司整体盈利水平，促进公司增强对上下游市场波动的抗风险能力，有效提升公司的综合竞争力。投资建议：投资建议：公司是国内白羽肉鸡产业链一体化龙头企业，业绩受到鸡肉产品和食品深加工的双轮驱动，考虑到行业周期性波动及公司业务增长情况，预计 2022-2024 年公司可实现归母净利润5.33/22.40/23.49 亿元，对应 EPS 为 0.43/1.80/1.89 元。根据可比上市公司市净率情况，公司 2023 年 PB 仍处于合理估值区间。考虑到公司的行业地位和成长性，维持公司“增持”评级。风险提示：风险提示：鸡肉价格波动、原料价格波动、动物疫病等。2020A 2021A 2022

6、E 2023E 2024E 营业收入（百万元）13,745 14,478 17,072 20,180 22,440 增长比率（%）-5.59 5.34 17.92 18.21 11.20 净利润（百万元）2,041 448 533 2,240 2,385 增长比率（%）-50.12-78.04 19.01 320.01 6.46 每股收益(元)1.64 0.36 0.43 1.80 1.92 市盈率(倍)14.89 67.81 56.98 13.57 12.74 资料来源：聚源数据，中原证券 -24%-17%-9%-1%6%14%22%29%2022.022022.062022.102023.

7、02圣农发展沪深300 畜牧业 第2页/共20页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 内容目录内容目录 1.公司是全产业链发展的一体化龙头企业公司是全产业链发展的一体化龙头企业.4 1.1.公司历史沿革：深耕行业数十载，向产业链上下游延伸布局.4 1.2.营收稳步增长，净利润随行业周期波动.4 1.3.公司股权集中度较高，人员管理制度完善.5 1.3.1.公司实控人持股比例集中.5 1.3.2.充分利用股权激励制度.6 2.中国白羽肉鸡市场规模仍有提升空间中国白羽肉鸡市场规模仍有提升空间.7 2.1.需求端：疫情影响弱化，消费有望回暖.7 2.2.供给端：预计父母代种鸡

8、存栏增加，2023 年肉鸡出栏量有望回升.7 2.3.成本端：玉米、豆粕上行空间有限.8 2.4.行情预测：预计 2023 年鸡肉将迎来供需双增的局面.9 3.公司业务分析：布局白羽肉鸡全产业链公司业务分析：布局白羽肉鸡全产业链.10 3.1.肉鸡养殖及加工板块：公司业绩压舱石.10 3.2.食品深加工板块：公司第二发展曲线.11 3.3.种源培育：提升公司核心竞争力.13 3.4.公司盈利水平相对较高，全产业链模式优势突出.14 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.15 4.1.盈利预测.15 4.2.估值分析.16 4.3.投资建议.17 5.风险提示风险提示.18 图表目录图表目录

9、 图 1：公司发展历程.4 图 2：2012-2022 年公司营业收入及同比增速.5 图 3：2012-2022 年公司归母净利润及同比增速.5 图 4：2022 年上半年公司业务比例结构.5 图 5：2017-2022 年公司业务构成.5 图 6：公司与实际控制人之间的产权及控制关系的方框图.6 图 7：中国与其他国家人均鸡肉消费量对比.7 图 8：2022 年下半年父母代鸡苗销量增长明显.8 图 9：预计 2023 年上半年父母代种鸡存栏量回升.8 图 10：2022 年 12 月玉米现货价格高位偏弱震荡.8 图 11：2022 年 12 月豆粕现货价格高位回落.8 图 12：2022 年

10、 11 月配合饲料价格同环比皆增.9 图 13：2022 年 11 月浓缩饲料价格同环比皆增.9 图 14：2014-2022 年我国白羽肉鸡市场价格走势图.9 图 15：公司部分鸡肉产品展示图.10 图 16：2013-2022 年公司鸡肉加工板块业绩情况.11 图 17：2013-2022 年公司鸡肉板块销量及增速.11 图 18：公司部分 B 端产品展示图.11 图 19：公司部分 C 端产品展示图.12 图 20：2017-2022 年公司食品深加工板块业绩情况.12 图 21：2017-2022 年公司食品深加工板块销量及增速.12 3ZlWrUiWoZbWxPyQ6McM8OmOo

11、OpNmPiNqQtRfQqQxOaQpPuNMYmRpPxNrMsP 畜牧业 第3页/共20页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 图 22：2022 年国内白羽肉鸡行业更新祖代品种结构.13 图 23：2017-2022 年行业可比公司毛利率比对（%）.14 图 24：2017-2022 年行业可比公司净利率比对（%）.14 图 25：2017-2022 年行业可比公司资产负债率（%）.14 图 26：2017-2022 年行业可比公司 ROE（%）.14 图 27：公司 PB-Band 估值.16 图 28：公司 PB（LF）.16 表 1：公司前十大股东明细（截

12、至 2022 年三季度末）.5 表 2：公司收入拆分与盈利预测.15 表 3：可比上市公司估值.17 畜牧业 第4页/共20页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 1.公司公司是全产业链发展的一体化龙头企业是全产业链发展的一体化龙头企业 1.1.公司公司历史沿革历史沿革：深耕行业数十载，向产业链上下游延伸布局：深耕行业数十载，向产业链上下游延伸布局 公司属于白羽肉鸡生产及肉类食品深加工行业，是我国白羽肉鸡行业龙头。公司属于白羽肉鸡生产及肉类食品深加工行业，是我国白羽肉鸡行业龙头。自创始人傅光明于 1983 年建立个体养鸡场以来，公司历经 39 年的发展历程，现在业务是覆

13、盖饲料加工、种源培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工、熟食加工等环节于一体的肉鸡全产业链布局，是目前国际上白羽肉鸡行业最完整的配套产业集群，在白羽肉鸡全产业链企业排名中拥有亚洲第一，全球第七的行业地位。经过长期的积累和沉淀，公司产品得到社会广泛认可，在下游拥有百胜、麦当劳、沃尔玛、永辉等国内外众多优质客户。其中，公司与百胜旗下品牌肯德基合作时间长达 28 年，2021 年百胜中国更是成为公司的战略投资者，持有公司股份比例 5%。在畜禽繁育方面，我国一直十分依赖进口种禽，公司致力于在育种工作方面取得突破。2019年，公司设立“圣泽生物”用于开展白羽肉鸡种源的研发及繁育工作

14、。历经多年的研发和大量的资金投入，2021 年 12 月，公司自主研发的白羽肉鸡原种鸡配套系“圣泽 901”经国家畜禽遗传资源委员会审定、鉴定通过，标志着我国首批具有自主知识产权白羽肉鸡突破性品种诞生，有望同国外进口种源进行竞争，进一步提升了公司的综合实力，巩固了公司行业地位。图图 1：公司：公司发展历程发展历程 资料来源：公司官网，中原证券 1.2.营收稳步增长，净利润随行业周期波动营收稳步增长，净利润随行业周期波动 公司属于处于成长期的周期性公司属于处于成长期的周期性企企业。业。公司营收规模由 2012 年的 40.99 亿元增长至 2021年的 144.78 亿元，年均复合增长率为 15

15、.05%；公司归母净利润由 2012 年的 0.03 亿元增长至2021 年的 4.48 亿元，年均复合增长率为 76.96%。2022 年前三季度，公司实现营业收入 123.53亿元，同比增长 18%；归母净利润 1.92 亿元，同比下降 47.83%。公司归母净利润受行业周期影响波动较大，2019 年归母净利润增长至 40.93 亿元，2021 年在行业成本上升和产品价格低迷的双重挤压下公司利润大幅下滑。整体来看，公司营业收入稳步增长，每年增速略有波动，畜牧业 第5页/共20页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 净利润随行业周期性变化，公司属于成长型的周期性行业。

16、图图 2：2012-2022 年公司营业收入及同比增速年公司营业收入及同比增速 图图 3：2012-2022 年公司归母净利润及同比增速年公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 公司围绕鸡肉销售和食品加工板块布局白羽肉鸡全产业链。公司围绕鸡肉销售和食品加工板块布局白羽肉鸡全产业链。公司核心业务为肉鸡养殖和销售，2022 年上半年鸡肉板块占比 61.70%。近年来，公司重点发展肉制品加工业务，肉制品板块占比由 2017 年的 21.33%提升至 2021 年的 32.09%，增长了 10.76 个百分点。整体来看，肉制品加工业务利润率高于鸡肉业务，肉

17、制品板块占比的增长有助于公司提升整体盈利水平，平滑行业周期波动带来的负面影响。图图 4：2022 年上半年公司业务比例结构年上半年公司业务比例结构 图图 5：2017-2022 年公司业务构成年公司业务构成 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 1.3.公司公司股权集中度较高股权集中度较高，人员管理制度完善人员管理制度完善 1.3.1.公司实控人持股比例集中公司实控人持股比例集中 公司股权集中度较高。公司股权集中度较高。截至 2022 年三季度末，公司前十大股东合计持股占总股本比例为64.28%，较 2021 年末下降了 2.21 个百分点，公司股权比例仍相对集中。表表

18、1：公司前十大股东明细（截至公司前十大股东明细（截至 2022 年年三三季度末）季度末）排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股)占总股本比例占总股本比例(%)(%)1 福建圣农控股集团有限公司 543,269,848 43.68 2 香港中央结算有限公司 91,850,922 7.38 畜牧业 第6页/共20页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 3 环胜信息技术(上海)有限公司 62,220,500 5.00 4 傅长玉 33,253,520 2.67 5 中欧时代先锋股票型发起式证券投资基金 16,109,989 1.30 6 中欧新蓝筹灵活配置混合型证

19、券投资基金 12,513,093 1.01 7 光泽县新圣合食品合伙企业(有限合伙)11,135,073 0.90 8 傅芬芳 10,819,160 0.87 9 国泰中证畜牧养殖交易型开放式指数证券投资基金 9,200,517 0.74 10 中欧新趋势混合型证券投资基金(LOF)9,041,176 0.73 合 计 799,413,798 64.28 资料来源：Wind，中原证券 公司第一大股东福建圣农集团由实际控制人傅光明、傅芬芳父女 100%持股。根据公司2021 年年报显示，公司实控人及其一致行动人共计持有公司股份 48.36%。公司实控人持股比例较高，有利于提高公司决策效率和公司长

20、期发展的稳定性。图图 6：公司与实际控制人之间的产权及控制关系的方框图公司与实际控制人之间的产权及控制关系的方框图 资料来源：公司公告，中原证券 1.3.2.充分利用充分利用股权激励制度股权激励制度 公司推出新一轮公司推出新一轮员工持股员工持股计划。计划。2022 年 6 月，根据公司公布的第一期员工持股计划（草案），本期员工持股计划股票来源为公司回购专用账户已回购的圣农发展 A 股股份，拟向公司（包括控股子公司）214 位中高层管理人员作为激励对象授予限制性股票合计不超过 534.31万股，约占公司股本总额的 0.43%，授予价格 10 元/股。本次股权激励授予的限制性股票分2022-202

21、5 年四期解禁，比例分别为 10%、30%、30%、30%。本次股权激励将确认费用 5,118.69万元，2022-2026 年依次摊销 1,096.66、1,917.41、1,276.52、637.73、190.37 万元。个人业绩考核方式加强公司发展与员工成长的联动性。个人业绩考核方式加强公司发展与员工成长的联动性。本次激励计划不设置公司层面业绩考核，将按照现行规定设置个人层面业绩考核，有利于建设有效的公司+员工利益共享机制。有效的激励约束机制可以帮助公司控制经营成本，也能够进一步完善公司治理结构，有效调动员工的积极性，增强员工的凝聚力，激发公司发展活力。畜牧业 第7页/共20页 本报告版

22、权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 2.中国白羽肉鸡市场规模仍有提升空间中国白羽肉鸡市场规模仍有提升空间 2.1.需求端：需求端：疫情影响弱化，消费疫情影响弱化，消费有望有望回暖回暖 中国人均鸡肉消费量处于较低水平。中国人均鸡肉消费量处于较低水平。根据公司公告描述，白羽肉鸡具有生长速度快、饲养周期短、出栏时平均体重大的特点，工业化养殖优势较为突出，正在逐步取代国内黄羽肉鸡市场。我国的白羽肉鸡产业从上世纪八十年代起步已经发展成为世界前三大白羽肉鸡生产国。从肉类产品结构来看，全球鸡肉与猪肉产量连续多年保持约 1:1 的比例，2021 年中国鸡肉产量约占猪肉产量的 33%；从人均消费

23、水平来看，目前我国人均鸡肉消费量约 9 千克，仅为世界平均水平的 53%。因此，我国鸡肉类产品潜在市场规模仍有较大增长空间。图图 7：中国与其他国家人均鸡肉消费量对比中国与其他国家人均鸡肉消费量对比 资料来源：公司公告，中原证券 居民生活水平的提高和健康意识的觉醒有望推动鸡肉消费增长。居民生活水平的提高和健康意识的觉醒有望推动鸡肉消费增长。随着社会的发展和人民生活水平的进步，“健康中国”在我国已上升为国家战略。近年来我国健身人群数量也增长迅速。根据2021 中国健身行业数据报告，我国健身会员和健身人口渗透率呈现出连续五年增长的态势，截止到 2021 年末，全国健身会员达到 7513 万人，较

24、2020 年增长了 6.89%，健身人口渗透率也从 2017 年的 3.46%增长至 2021 年的 5.37%。美国、欧洲的健身人群渗透率分别为15.2%、8.1%，相比于欧美健身市场较为成熟的国家我国健身市场规模仍有较大增长空间。健身人群主要以增肌肉和减脂为主，随着健康饮食观念的深入，鸡肉产品凭借其高蛋白质、低脂肪、低胆固醇和低热量的特性，深受健身人群钟爱，健身人群的增长以及健康意识水平的提高将成为鸡肉消费增长的重要动力。疫情疫情负面负面影响影响弱化，肉鸡消费有望回暖。弱化，肉鸡消费有望回暖。2022 年，新冠疫情先后在国内多个城市扩散，白羽肉鸡餐饮类消费受到较大冲击。随着新冠疫情防控政策

25、的优化，连锁餐饮、企业集团、大中小学校等消费将逐步回归常态化，2023 年白羽肉鸡消费有望迎来复苏。2.2.供给端：供给端：预计预计父母代种鸡父母代种鸡存栏存栏增加，增加，2023 年肉鸡出栏量有望回升年肉鸡出栏量有望回升 2022 年初，受到饲料价格大幅上涨及新冠疫情的冲击，种鸡快速调节淘汰，种鸡存栏量震48330405060美国台湾日本世界平均中国千克千克/人人 畜牧业 第8页/共20页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 荡下行，奠定了市场肉鸡出栏量减少的趋势。根据博亚和讯数据，2022 年常规在产父母代种鸡平均存栏同比下降 9.83%；全年

26、白羽肉鸡出栏量同比下降 3.59%，鸡肉产量同比下降 2.81%。2022 年下半年国外祖代鸡引种持续受阻，父母代种鸡养殖户补栏情绪得到提振，补栏积极性上涨，父母代鸡苗销量明显增加，对应 2023 年上半年在产父母代种鸡存栏理论呈现增长的趋势，从而传导至商品代鸡苗理论供应量增加，预计 2023 年市场上肉鸡出栏量整体有望回升。根据博亚和讯家禽产量预测系统模拟测算：2023年在产父母代种鸡理论存栏同比增加3%；商品代鸡苗理有望突破 60 亿羽，同比增加 5%以上；2023 年预计白羽肉鸡商品鸡出栏同比增加 2-3%左右，实际市场鸡苗量、肉鸡出栏量将随行业盈利情况变化而波动。图图 8：2022 年

27、下半年父母代鸡苗销量增长年下半年父母代鸡苗销量增长明显明显 图图 9：预计预计 2023 年上半年父母代种鸡存栏量回升年上半年父母代种鸡存栏量回升 资料来源：博亚和讯，中原证券 资料来源：博亚和讯，中原证券 2.3.成本端：玉米、豆粕成本端：玉米、豆粕上行空间有限上行空间有限 在地缘政治事件和干旱气候的催化下，2022 年玉米、豆粕等农产品价格一路高歌猛进，均到达历史高位，年末价格迎来回调，预计 2023 年玉米、豆粕价格维持高位震荡，进一步上涨空间有限，养殖端成本压力有望得到缓解。图图 10：2022 年年 12 月玉米现货价格高位偏弱震荡月玉米现货价格高位偏弱震荡 图图 11：2022 年

28、年 12 月月豆粕豆粕现货价格高位现货价格高位回落回落 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 2022 年 11 月，配合饲料、浓缩饲料产品出厂价格继续环比小幅增长，添加剂预混合饲料出厂价格以降为主。根据饲料工业协会统计，配合饲料产品加权平均价 3.93 元/公斤，月环比上涨 1.3%，同比增长 13.0%。预计饲料产品价格有望随上游玉米、豆粕价格的变化而波动。畜牧业 第9页/共20页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 图图 12：2022 年年 11 月配合饲料价格同环比皆增月配合饲料价格同环比皆增 图图 13：2022 年年 11 月月浓缩浓

29、缩饲料价格同环比皆增饲料价格同环比皆增 资料来源：饲料工业协会，中原证券 资料来源：饲料工业协会，中原证券 2.4.行情行情预测：预测：预计预计 2023 年鸡肉将迎来供需双增的局面年鸡肉将迎来供需双增的局面 肉鸡价格受到市场供需关系、替代品等因素的影响。在多重因素作用下，2022 年肉鸡价格先涨后跌，整体偏强震荡。根据博亚和讯数据统计，2022 年全年毛鸡均价 8.97 元/公斤，同比增长 8.67%，年内高点突破 10 元/公斤；鸡苗均价 2.39 元/羽，同比下降 16.9%，年内高点到达 4 元/羽。从供给端来看，2023 年在产父母代种鸡数量同比增加，商品代肉鸡出栏量理论上相应增长；

30、从短期消费来看，随着疫情影响逐步弱化，2023 年连锁餐饮、集团、学校等 B 端消费有望回归常态化；从长期来看，我国人均鸡肉消费量处于全球较低水平，仍有较大增长空间。预计 2023年肉鸡消费将迎来供需双增的局面，鸡肉产品价格呈现高位震荡。图图 14：2014-2022 年我国白羽肉鸡市场价格走势图年我国白羽肉鸡市场价格走势图 资料来源：博亚和讯，中原证券 畜牧业 第10页/共20页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 3.公司公司业务业务分析分析：布局白羽肉鸡全产业链：布局白羽肉鸡全产业链 经过多年发展，公司建立了集饲料加工、种源培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉

31、鸡饲养、肉鸡屠宰加工、熟食加工等环节于一体的肉鸡产业链布局。其中，鸡肉加工板块、食品深加工板块占公司销售收入比例较高。2022 年上半年，鸡肉加工业务实现营收 46.45 亿元，占比 61.7%，为公司提供了稳定的现金流；下游食品深加工业务占比 30.34%，是公司近年来的重点发力板块，有望平滑公司业绩的周期性波动。另外，公司的种源培育项目 2022 年已经开始对外销售，成功实现利润成果的转化，有望为公司带来新的增量业绩。3.1.肉鸡养殖及加工板块肉鸡养殖及加工板块：公司业绩压舱：公司业绩压舱石石 公司公司肉鸡养殖产能将持续提升肉鸡养殖产能将持续提升。公司上游白羽鸡养殖产能接近 6 亿羽，受益

32、于公司的精细化管理和规模优势，养殖各环节生产指标持续提升，养殖效率在行业处于领先水平。公司肉鸡养殖加工板块主要产品为冻、鲜分割生鸡肉，已与百胜中国、麦当劳、德克士、沃尔玛、永辉等国内外知名客户建立了长期的战略合作关系。在肉鸡加工环节，公司通过工序工艺的梳理以及工艺设备的优化，鸡肉产出增加；在业务销售环节，持续提升鲜品转化率、拓宽销售通路，在 2022 年 5 月实现对柬埔寨出口，成功打入东盟市场。公司的“十四五”规划中计划将肉鸡养殖产能提升至 10 亿羽，进一步巩固行业龙头地位。2022 年公司完成了对河南森胜农牧有限公司的投资，在增加肉鸡产量的同时亦将公司产业链横向拓展至肉杂鸡领域，为实现公

33、司“十四五规划”打下了牢固基础。图图 15：公司部分鸡肉产品展示图公司部分鸡肉产品展示图 资料来源：公司公告，中原证券 公司鸡肉加工板块公司鸡肉加工板块销量和销量和业绩整体呈增长趋势。业绩整体呈增长趋势。2013-2021 年，公司鸡肉加工板块营收年均复合增长率达 8.94%，板块毛利率受行业周期性影响波动。2022 年上半年，养殖板块鸡肉销售数量53.54万吨，同比增长8.53%；销量增加带动板块实现营收46.45亿元，同比增长7.21%，占总营收比例 61.70%；板块毛利率为 0.51%，较上年同期下降了 5.68 个百分点。2022 年上 畜牧业 第11页/共20页 本报告版权属于中原

34、证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 半年畜禽养殖行业仍处于低谷期，受到原料价格上涨和鸡价低迷的双重影响，一季度行业陷入深度亏损导致板块盈利能力下滑；二季度养殖行业行情底部回升，公司经营情况得到明显改善。从产品销量来看，公司鸡肉加工板块销量呈现稳步增长态势，2013-2022 年年均复合增长率为 11.77%。根据公司公告数据，2022 年公司板块销量为 114.11 万吨，同比增长 8.12%。根据博亚和讯数据统计，2022 年国内肉禽总量同比下降 1.0%，其中白羽肉鸡产量同比下降 2.8%，公司鸡肉产品销量在行业整体下降的同时实现逆势增长，行业市占率进一步提升。图图 16：2013-

35、2022 年公司鸡肉加工板块业绩情况年公司鸡肉加工板块业绩情况 图图 17：2013-2022 年公司鸡肉板块销量及增速年公司鸡肉板块销量及增速 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 3.2.食品深加工板块食品深加工板块：公司公司第二发展曲线第二发展曲线 2017 年，公司收购圣农食品 100%股权，完成了公司向产业链下游屠宰、食品深加工业务的延申布局，推动公司对资源的整合及销售渠道的拓宽，促进公司增强对上下游市场波动的抗风险能力，有效提升公司的盈利能力和综合竞争力。公司下游食品深加工板块的主要产品包括鸡、牛、羊、猪等深加工肉制品，主要面向 B 端大客户以及 C 端消费者

36、。公司食品加工八厂于2021 年内建成并投产，已建及在建食品深加工产能合计超过 43.32 万吨，在行业处于领先地位。图图 18：公司部分：公司部分 B 端端产品展示图产品展示图 资料来源：公司公告，中原证券 畜牧业 第12页/共20页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 公司公司食品深加工食品深加工 C 端业务快速增长，品牌力明显提升。端业务快速增长，品牌力明显提升。通过近些年对零售终端建设的加强，公司品牌影响力提升明显，零售端业务收入大幅增长。2018-2021 年，食品深加工业务 C 端年均复合增长率超过 70%；尤其是线上及新零售业务的增长最为迅速，年均复合增长

37、率达到 300%左右。2021 年，公司 C 端含税收入突破 10 亿元，C 端业务收入占深加工板块收入的比重由2019 年的 7%提升至 15%以上，其中线上和新零售的销售收入占 C 端比重超过 50%，新推出的“脆皮炸鸡”和“嘟嘟翅”两产品亦均成功实现单月销售额破千万。未来公司还将继续增加投入，在实现产能和产量稳步增长的同时不断做大零售端业务，保持行业龙头地位。图图 19：公司部分：公司部分 C 端端产品展示图产品展示图 资料来源：公司公告，中原证券 公司食品深加工板块业绩处于快速成长期。公司食品深加工板块业绩处于快速成长期。2017-2021 年，公司食品深加工板块销售收入年均复合增长率

38、 21.01%，占总营收比例提升了 10.76 个百分点，板块毛利率受行业周期性影响较弱。2022 年上半年，板块实现营收 22.84 亿元，同比增长 7.53%，占营收比例 30.34%。2022 年全年，公司食品深加工板块销量为 25.99 万吨，同比增长 15.72%。公司坚持“鲜品化、熟食化、品牌化”的发展战略，食品深加工业务是公司的第二发展曲线，随着食品深加工板块的占比持续提升，有助于平滑业绩周期波动，从而改善公司整体盈利水平。图图 20：2017-2022 年公司年公司食品深加工板块食品深加工板块业绩情况业绩情况 图图 21：2017-2022 年公司年公司食品深加工食品深加工板块

39、销量及增速板块销量及增速 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 畜牧业 第13页/共20页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 3.3.种源培育：提升公司核心竞争力种源培育：提升公司核心竞争力 在白羽肉鸡养殖行业，长期以来我国祖代鸡更新渠道主要为新西兰、美国进口，解决鸡“芯”卡脖子问题是行业发展的重难点。根据行业数据，2022 年国内祖代鸡更新量为 90.73 万套，同比下降 31.58%，公司是国内第一大祖代鸡更新企业。2022 年，禽流感在多个国家蔓延，同时受到疫情持续发酵的影响，肉鸡海外引种量大幅下降，为国产种鸡品种迎来黄金发展期。通过十余年

40、白羽肉鸡育种工作，公司成功锻造出“圣泽 901”白羽肉鸡配套系，并于 2021 年末获得农业农村部批准，取得对外销售资格，标志着我国具有自主知识产权白羽肉鸡突破性品种的诞生，也标志着公司完成了全产业链的闭环，成为了一家打破国际垄断的高科技企业。2022 年 6 月，公司首批“圣泽 901”父母代种鸡雏正式供应市场，标志着国产白羽肉鸡从育种研发转入进军下游市场的新阶段，有望为公司未来带来增量业绩。根据博亚和讯数据，2022年“圣泽 901”在国内祖代更新品种中占比 26.23%，成为第二大祖代品种。图图 22：2022 年国内白羽肉鸡行业更新年国内白羽肉鸡行业更新祖代品种祖代品种结构结构 资料来

41、源：博亚和讯，中原证券 在政策层面，2022 年 8 月农业农村部办公厅印发关于加快自主培育白羽肉鸡品种推广应用工作的通知，通知中强调白羽肉鸡在我国肉鸡产业发展中地位十分重要，“圣泽 901”“广明 2 号”“沃德 188”等 3 个快大型白羽肉鸡新品种通过国家审定，品种性能与国际先进水平不相上下，支持国内自主培育白羽肉鸡品种推广应用。公司自主研发的“圣泽 901”作为国内最大规模实现商业化的自有种源，有望快速占领市场份额，实现进口种鸡的国产替代。白羽肉鸡自研种源的突破有效保障公司上游的稳定供应，降低经营风险，控制生产成本。同时，公司完成了全产业链的闭环，核心竞争力进一步提升，龙头企业的规模优

42、势突出，行业地位得到巩固。全产业链是公司的巨大优势，配套全产业链的运营模式有效帮助公司熨平行业周期性波动，相对于整个行业，公司实现了更加稳定的毛利率水平。畜牧业 第14页/共20页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 3.4.公司盈利水平相对较高，全产业链模式优势突出公司盈利水平相对较高，全产业链模式优势突出 从种源培育到肉制品深加工的全产业链发展模式是公司核心竞争力之一，有助于公司平滑行业周期波动，稳定整体盈利能力。从利润率来看，公司毛利率、净利率水平随行业周期变化，在可比上市公司中整体处于较高水平。图图 23：2017-2022 年年行业可比公司行业可比公司毛利率比

43、对（毛利率比对（%）图图 24：2017-2022 年年行业可比公司净利率比对（行业可比公司净利率比对（%）资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 截至 2022 年三季度末，公司资产负债率 49.39%，较 2021 年末增加了 7.61 个百分点。公司基本面良好，融资成本低至 3%以下，适当地增加负债能够为公司“十四五”规划中的产能扩张计划提供所需资金支持。图图 25：2017-2022 年年行业可比公司资产负债率（行业可比公司资产负债率（%）图图 26：2017-2022 年年行业可比公司行业可比公司 ROE（%）资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原

44、证券 畜牧业 第15页/共20页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 4.盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 4.1.盈利预测盈利预测 根据白羽肉鸡养殖、肉制品深加工两项主营业务情况，结合对行业周期性波动的判断，对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：（1）鸡肉加工业务：公司是国内白羽肉鸡自繁自养自宰一体化龙头企业，与百胜中国、沃尔玛、永辉等大客户深度绑定，鸡肉产品销量逐年稳步增长。随着疫情政策的优化，2023 年连锁餐饮、集团、学校等集中采购有望增加，行业将迎来供需双增的局面，肉鸡价格有望偏强震荡。2022 年鸡肉加工板块销售数据根据公司公告披露可知，假设

45、 2023、2024 年板块销量同比增速分别为 15%、10%。预计 2023 年鸡价继续偏强运行，测算出2022-2024年鸡肉加工板块收入为102.21/123.42/135.76亿元，同比增速分别为 14.48%/20.75%/10%。根据板块历史数据，假设 2022-2024年板块毛利率 4.5%/18.7%/13.76%。（2）肉制品深加工业务：公司坚持熟食+生食双曲线同步发展的战略，肉制品深加工是公司肉鸡养殖产业链布局中的重要环节，近年来销售收入快速增长。公司将继续打造零售端爆款单品，同时加大投入扩大生产产能。预计公司肉制品销量将维持稳定增长，2022-2024 年可实现销售量 2

46、5.99/31.19/35.87 万吨，对应销售收入 56.99/68.39/78.65 亿元，同比增长 22.66%/20%/15%。根据公司肉制品板块历史数据，假设 2022-2024 年板块毛利率分别为 18.5%/22.22%/23.43%。表表 2：公司收入拆分与盈利预测公司收入拆分与盈利预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 鸡肉加工板块鸡肉加工板块 销售量（万吨）97.85 105.54 114.11 131.23 144.35 销售收入（亿元）88.72 89.28 102.21 123.42 135.76 增长率（%）-6.93 0.63 14.48

47、 20.75 10 毛利率（%）17.87 4.72 4.5 18.7 13.76 毛利（亿元）15.85 4.21 4.60 23.08 18.68 肉制品深加工肉制品深加工 销售量（万吨）19.18 22.46 25.99 31.19 35.87 销售收入（亿元）40.77 46.46 56.99 68.39 78.65 增长率（%）3.35 13.96 22.66 20 15 毛利率（%）27.46 16.62 18.5 22.22 23.43 毛利（亿元）11.20 7.72 10.54 15.20 18.43 收入合计（亿元）收入合计（亿元）129.49 135.74 159.20

48、191.80 214.40 增长率（%）17.28 20.48 11.78 资料来源：Wind，中原证券 畜牧业 第16页/共20页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 4.2.估值分析估值分析 截至 2022 年三季度末，畜牧养殖行业部分上市公司仍处于亏损，历史市盈率数据参考意义相对较低。从市净率（PB）来看，公司市净率位于 PB Band 估值中枢位置下方，处于历史相对低位。在行业处于景气周期时，公司股价对应的 PB 估值通常会高于 PB-Band 上轨，目前畜禽养殖行业已进入新一轮上行周期，公司有望迎来估值回归。图图 27：公司：公司 PB-Band 估值估值 资

49、料来源：Wind，中原证券 从公司历史 PB 数据对比来看，当前市净率为 3.13 倍，过去 10 年 PB 平均值为 3.53 倍。随着行业景气度的提升和业绩边际改善，公司估值仍有扩张空间。图图 28：公司公司 PB（LF）资料来源：Wind，中原证券 畜牧业 第17页/共20页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 4.3.投资建议投资建议 公司是国内白羽肉鸡产业链一体化龙头企业，坚持生食+熟食的双曲线发展战略布局。考虑到行业周期性波动及公司业务增长情况，预计 2022-2024 年公司可实现营业总收入170.72/201.80/224.40 亿元，同比增速 17.9

50、2%/18.21%/11.20%；归母净利润 5.33/22.40/23.85亿元，同比增速分别为 19.01%/320.01%/6.46%，EPS 分别为 0.43/1.80/1.92 元；对应 PE 56.98/13.57/12.74 倍。根据公司主营业务情况选取禾丰股份、仙坛股份、春雪食品作为行业可比公司，相对于可比公司，公司 2023 年 PB 仍处于合理估值区间。考虑到公司的行业地位和成长性，未来业绩受到鸡肉产品和肉制品深加工的双轮驱动，维持公司“增持”评级。表表 3：可比上市公司估值：可比上市公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价(元元)总市值总市值(亿元亿元)

51、EPS（元）（元）PB（倍）（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603609.SH 禾丰股份 12.59 115.76 0.60 1.27 1.55 1.66 1.44 1.25 605567.SH 春雪食品 14.74 29.48 0.55 0.81 1.12 002746.SZ 仙坛股份 9.33 80.29 0.22 0.34 0.48 1.78 1.68 1.58 002299.SZ 圣农发展 24.44 303.95 0.43 1.80 1.89 3.00 2.69 2.37 平均值 2.15 1.94 1.73 资料来源：Wind，中原证券

52、（估值日为 2023 年 2 月 7 日）畜牧业 第18页/共20页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 5.风险提示风险提示（1）鸡肉价格波动的风险 公司利润受到鸡肉销售价格和销售数量的影响，若鸡肉市场价格出现大幅下降或上涨幅度低于成本上涨幅度，公司业绩将受到负面影响。（2）原材料价格波动的风险 公司生产经营所用的主要原材料为玉米、豆粕等农产品，玉米、豆粕价格大幅上涨对于公司盈利水平具有负面影响。（3）发生动物疫病的风险 肉鸡在饲养过程中会发生禽流感或其它类似疫病，导致市场需求萎缩，从而对公司盈利水平造成负面影响。畜牧业 第19页/共20页 本报告版权属于中原证券股份

53、有限公司 请阅读最后一页各项声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 Table_Finance2 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）利润表（百万元）利润表（百万元）会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3,493 4,219 6,007 8,000 8,471 营业收入营业收入 13,745 14,478 17,072 20,180 22,440 现金 305 495 1,277 3,058 3,487 营业成本 10,954 13,

54、217 15,548 16,326 18,523 应收票据及应收账款 745 863 934 1,252 1,177 营业税金及附加 29 40 40 48 56 其他应收款 11 35 27 29 43 营业费用 216 306 341 605 532 预付账款 108 199 290 237 298 管理费用 226 246 341 464 449 存货 2,318 2,525 3,379 3,323 3,365 研发费用 74 67 75 121 112 其他流动资产 6 101 101 101 101 财务费用 112 138 183 228 198 非流动资产非流动资产 11,436

55、 12,825 13,440 14,057 14,776 资产减值损失-32-59 0 0 0 长期投资 48 67 76 85 97 其他收益 57 97 0 0 0 固定资产 10,057 10,290 10,473 10,534 10,576 公允价值变动收益-1-3 0 0 0 无形资产 219 295 318 352 396 投资净收益 9 34 21 28 37 其他非流动资产 1,112 2,174 2,573 3,087 3,708 资产处置收益 2 0 4 3 3 资产总计资产总计 14,929 17,044 19,448 22,057 23,247 营业利润营业利润 2,1

56、68 525 568 2,419 2,611 流动负债流动负债 5,276 6,311 8,525 8,883 7,673 营业外收入 5 6 0 0 0 短期借款 1,744 3,509 5,509 4,709 3,909 营业外支出 56 19 0 0 0 应付票据及应付账款 1,476 2,214 1,620 2,505 2,302 利润总额利润总额 2,117 512 568 2,419 2,611 其他流动负债 2,056 588 1,397 1,670 1,463 所得税 76 59 32 168 210 非流动负债非流动负债 131 809 922 922 922 净利润净利润

57、2,042 452 536 2,251 2,400 长期借款 17 61 174 174 174 少数股东损益 0 4 3 11 15 其他非流动负债 115 748 748 748 748 归属母公司净利润归属母公司净利润 2,041 448 533 2,240 2,385 负债合计负债合计 5,408 7,120 9,448 9,806 8,596 EBITDA 3,236 1,698 1,532 3,474 3,682 少数股东权益 1 14 17 28 43 EPS（元）1.64 0.36 0.43 1.80 1.92 股本 1,244 1,244 1,239 1,239 1,239

58、资本公积 4,259 4,270 4,186 4,186 4,186 主要财务比率主要财务比率 留存收益 4,072 4,520 4,682 6,922 9,308 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 9,520 9,909 9,983 12,223 14,608 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 14,929 17,044 19,448 22,057 23,247 营业收入（%）-5.59 5.34 17.92 18.21 11.20 营业利润（%）-49.16-75.80 8.34 325.57 7.93 归属母公

59、司净利润（%）-50.12-78.04 19.01 320.01 6.46 获利能力获利能力 毛利率（%）20.30 8.71 8.92 19.10 17.46 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）净利率（%）14.85 3.10 3.12 11.10 10.63 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）21.44 4.52 5.34 18.33 16.33 经营活动现金流经营活动现金流 3,238 1,843 637 4,152 2,930 ROIC（%）19.08 3.95 4.19 13.70 13.14 净利润 2,042 452

60、536 2,251 2,400 偿债能力偿债能力 折旧摊销 966 1,067 806 858 914 资产负债率（%）36.22 41.78 48.58 44.46 36.97 财务费用 120 141 113 128 108 净负债比率（%）56.80 71.75 94.48 80.04 58.67 投资损失-9-34-21-28-37 流动比率 0.66 0.67 0.70 0.90 1.10 营运资金变动 42 130-793 947-452 速动比率 0.20 0.22 0.26 0.49 0.62 其他经营现金流 77 87-4-3-3 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金

61、流-1,205-1,782-1,396-1,444-1,593 总资产周转率 0.91 0.91 0.94 0.97 0.99 资本支出-1,220-1,751-1,405-1,461-1,616 应收账款周转率 18.70 18.34 19.36 18.79 18.82 长期投资 0 1-12-11-15 应付账款周转率 8.77 8.00 8.66 8.46 8.37 其他投资现金流 15-32 21 28 37 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-2,896 119 1,541-928-908 每股收益（最新摊薄）1.64 0.36 0.43 1.80 1.92 短

62、期借款-912 1,764 2,000-800-800 每股经营现金流（最新摊薄）2.60 1.48 0.51 3.34 2.36 长期借款-201 44 113 0 0 每股净资产（最新摊薄）7.66 7.97 8.03 9.83 11.75 普通股增加 5 0-5 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 76 11-83 0 0 P/E 14.89 67.81 56.98 13.57 12.74 其他筹资现金流-1,864-1,700-484-128-108 P/B 3.19 3.07 3.04 2.49 2.08 现金净增加额现金净增加额-866 178 782 1,781 429 EV

63、/EBITDA 10.71 19.89 23.13 9.46 8.59 资料来源：聚源数据，中原证券 畜牧业 第20页/共20页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 行业投资评级行业投资评级 强于大市：未来 6 个月内行业指数相对大盘涨幅 10以上；同步大市：未来 6 个月内行业指数相对大盘涨幅-10至 10之间；弱于大市：未来 6 个月内行业指数相对大盘跌幅 10以上。公司投资评级公司投资评级 买入：未来 6 个月内公司相对大盘涨幅 15以上；增持：未来 6 个月内公司相对大盘涨幅 5至 15；观望：未来 6 个月内公司相对大盘涨幅5至 5；卖出：未来 6 个月内公司

64、相对大盘跌幅 5以上。证券分析师承诺证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保证报告信息来源合法合规。重要声明重要声明 中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告由中原证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，

65、也不保证所含的信息不会发生任何变更。本报告中的推测、预测、评估、建议均为报告发布日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收益可能会波动，过往的业绩表现也不应当作为未来证券或投资标的表现的依据和担保。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。本报告所含观点和建议并未考虑投资者的具体投资目标、财务状况以及特殊需求，任何时候不应视为对特定投资者关于特定证券或投资标的的推荐。本报告具有专业性，仅供专业投资者和合格投资者参考。根据证券期货投资者适当性管理办法相关规定，本报告作为资讯类服务属于低风险（R1）等级，普通投资者应在投资顾问指导下谨慎使用。本报告版权归本公司所有

66、，未经本公司书面授权，任何机构、个人不得刊载、转发本报告或本报告任何部分，不得以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的刊载、转发，本公司不承担任何刊载、转发责任。获得本公司书面授权的刊载、转发、引用，须在本公司允许的范围内使用，并注明报告出处、发布人、发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下简称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为其发送行为负责，提醒通过该种途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过该种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。特别声明特别声明 在合法合规的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等各种服务。本公司资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告意见或者建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到潜在的利益冲突，勿将本报告作为投资或者其他决定的唯一信赖依据。