1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 岳阳林纸岳阳林纸（600963）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 02 月月 08 日日 投资投资评级评级 行业行业 轻工制造/造纸 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 6.79 元 目标目标价格价格 7.34 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)1,804.21 流通A 股股本(百万股)1,765.05 A 股总市值(百万元)12,250.61 流通A 股市值(百万元)11,984.71 每股净资产(元)5.01 资产负债率(%)47.54 一年内最高/最低(元)7.

2、45/4.08 作者作者 孙海洋孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S04 尉鹏洁尉鹏洁 分析师 SAC 执业证书编号：S01 王月王月 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 岳阳林纸-公司点评:2018 一季度业绩同比增 10 倍，估值偏低，维持“买入”评级 2018-04-10 2 岳阳林纸-年报点评报告:2017 年报符合预期，看 2018 年业务大发展，维持“买入”评级 2018-03-20 3 岳阳林纸-公司点评:预中标宁波区域 6.4 亿项目，生态业务持续稳步推进 2017-12-29 股价股价走势走势 央企优势显著，央企优

3、势显著，园林碳汇未来可期园林碳汇未来可期 岳阳林纸有着悠久的历史，并随着社会的不断前进而创新发展岳阳林纸有着悠久的历史，并随着社会的不断前进而创新发展。经历多年发展，岳阳林纸已形成以林浆纸产业为基础，进行产业链延伸，进入生态行业，从事林业勘查设计、森林碳资产管理、景观设计、园林工程施工养护、生态治理，形成了以“浆纸+生态”为主营业务的双核发展产业格局。2017-2021 年年公司公司造纸业务占比呈逐年下降趋势，园林业务、林业业务占造纸业务占比呈逐年下降趋势，园林业务、林业业务占比呈上升趋势。比呈上升趋势。2017-2021 年公司造纸业务占比呈逐年下降趋势，园林业务、林业业务占比呈上升趋势。2

4、017-2021 年公司营收 CAGR 为 6.28%，其中造纸业 CAGR 为 0.14%，园林 CAGR 为 26.53%，林业 CAGR 为 105.18%。园林及林业增速较快园林及林业增速较快主要系：1、园林：1）公司 2017 年进军生态园林行业，该行业竞争格局分散，业务转型水环境综合治理领域趋势明显；2）在水环境质量管理与考核机制重构下，水环境综合治理订单大幅增长将贡献主要营收增量。2、林业：提前布局“碳中和”，碳汇业务前景广阔。公司集采、长协、自产浆比重超公司集采、长协、自产浆比重超 50%，成本端表现出较强的竞争优势。，成本端表现出较强的竞争优势。开开发林业碳汇需发林业碳汇需经

5、验丰富的林业调查和方法学人员，也需与地方政府和地方经验丰富的林业调查和方法学人员，也需与地方政府和地方林业局保持长期友好的协作关系，获得地方企业、政府的认同和信赖。林业局保持长期友好的协作关系，获得地方企业、政府的认同和信赖。公司是国内造纸行业上市公司中拥有林地面积最大公司之一。拥有大量优质林地资源，同时拥有林学、园林的专业人才超 200 人，林业工作经验丰富，为公司依托现有林地资源发展林业碳汇资产开发、园林景观等产业提供支持。公司实施林纸一体化战略具有天然优势。公司实施林纸一体化战略具有天然优势。1）湖南及周边省份森林覆盖率较高，具备发展造纸和林业碳汇的林木资源优势；2）湖南省水温条件良好，

6、尤其适宜人工造林和种植发展生物质能源植物；3）公司坐落在长江和洞庭湖交汇的三江口畔，淡水资源极其丰富。4）公司主要生产基地位于在洞庭湖与长江交汇的城陵矶三江口处，产品到达目标市场的运输半径较小，运输成本较低。我们预计我们预计 2022-24 年公司收入分别为年公司收入分别为 86.73 亿、亿、104.26 亿、亿、125.17 亿亿，其中印刷纸收入分别为 43.25 亿、52.83 亿、65.98 亿，市政园林收入分别为18.30 亿、24.30 亿、29.64 亿。我们预计公司 22-24 年毛利率分别为 28.77%、29.90%、29.03%；费用率为 10%，9%，8%；净利润分别为

7、 6.44 亿、8.20亿、9.43 亿，EPS 分别为 0.36、0.45、0.52 元/股。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入”“买入”评级。评级。我们选取造纸行业仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技作为可比，据可比公司均值及公司未来碳汇业务的广阔前景，给予岳阳林纸 23 年 PE 为 16.16x，对应目标市值 132.5 亿元，目标价 7.34 元。风险风险提示提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；技术和产品创新滞后；项目实施进度或收益不及预期等风险。财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)7,115.86 7,838.05 8,6

8、72.80 10,426.44 12,516.95 增长率(%)0.14 10.15 10.65 20.22 20.05 EBITDA(百万元)1,172.82 1,245.94 1,669.97 1,925.54 2,156.48 归属母公司净利润(百万元)414.31 298.08 644.18 820.15 942.89 增长率(%)32.26(28.05)116.11 27.32 14.97 EPS(元/股)0.23 0.17 0.36 0.45 0.52 市盈率(P/E)28.65 39.83 18.43 14.47 12.59 市净率(P/B)1.39 1.36 1.33 1.29

9、 1.25 市销率(P/S)1.67 1.51 1.37 1.14 0.95 EV/EBITDA 9.24 13.90 9.99 8.54 9.03 资料来源：wind，天风证券研究所 -39%-33%-27%-21%-15%-9%-3%3%-062022-10岳阳林纸沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.岳阳林纸：造纸行业龙头，业绩复苏明显岳阳林纸：造纸行业龙头，业绩复苏明显.3 1.1.历史悠久，“浆纸+生态”双核发展.3 1.2.传承红色基因，央企为最终控制人.5 1.3.疫后业绩强

10、势复苏，业务转型助推毛利增长.5 2.央企优势显著，园林及碳汇业务未来可期央企优势显著，园林及碳汇业务未来可期.9 2.1.成本优势：集采、长协、自产浆比重超 50%.9 2.2.生态优势：林业碳汇开发具有一定壁垒，提前布局有望抓住新机遇.9 2.3.循环经济优势：重视环保投入，能源可持续管理效果优秀.10 2.4.区位优势：地理环境优越，造纸资源供给丰富且运输成本较低.11 3.盈利预测与估值盈利预测与估值.11 4.风险提示风险提示.12 图表目录图表目录 图 1：2021 年公司品牌.3 图 2：2021 年公司印制品.3 图 3：公司发展历程.4 图 4：公司股权结构（截至 2022

11、年 9 月 30 日）.5 图 5：22Q1-3 营收 64.24 亿元，同增 11.21%.6 图 6：22Q1-3 归母净利润 4.74 亿元，同增 32.63%.6 图 7：2017-2021 年公司营收按行业分（亿元）.6 图 8：2021 年公司营收行业占比.6 图 9：2017-2021 年公司各行业营收占比.6 图 10：2017-2021 年公司营收按产品分（亿元）.7 图 11：2017-2021 年公司各产品营收占比.7 图 12：公司 20-21 年直销与经销收入（亿元）.8 图 13：22Q1-3 毛利率 16.90%，同减 1.04pct，归母净利率 7.38%，同增

12、 1.19pct.8 图 14：2017-2021 年毛利率按行业分.8 图 15：2017-2021 年毛利率按主要产品分.8 图 16：2017-2022Q1-3 公司销售费率、管理费率、财务费率、研发费率.9 图 17：2021 年均废水排放浓度（毫克/升）.10 图 18：2021 年中国各省份森林覆盖率.11 表 1：公司 22-24 收入（亿元）及毛利率预测.11 表 2：可比公司 PE（截至 2023/02/07）.12 2YnUvYhVsV9UwOwO6M9R6MmOqQnPnOfQmMtRiNqQzQ7NqQyRwMtPrMuOmQoM 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖

13、报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1.岳阳林纸岳阳林纸：造纸行业龙头，：造纸行业龙头，业绩复苏业绩复苏明显明显 1.1.历史悠久，历史悠久，“浆纸“浆纸+生态”双核发展生态”双核发展 岳阳林纸有着悠久的历史，并随着社会的不断前进而创新发展岳阳林纸有着悠久的历史，并随着社会的不断前进而创新发展。经历多年发展，岳阳林纸已形成以林浆纸产业为基础，进行产业链延伸，进入生态行业，从事林业勘查设计、森林碳资产管理、景观设计、园林工程施工养护、生态治理，形成了以“浆纸+生态”为主营业务的双核发展产业格局，拥有林业基地近 200 万亩，形成了岳阳、怀化、宁波三大产业基地，涉及生态“浆纸、园林、

14、化工、农林”四大产业。有着六十多年历史的岳阳林纸，在浓郁湖湘文化浸润下，已经形成了“天岳山岳湖岳”、“岳阳楼”、“泰格风雅颂”系列品牌，主要产品覆盖文化用纸、包装用纸、办公用纸和工业用纸，产品销往全国各地以及东亚、西亚、东南亚、非洲、北美等地区。图图 1：2021 年年公司品牌公司品牌 资料来源：公司官网，天风证券研究所 图图 2：2021 年公司年公司印制品印制品 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：公司官网，微信读书，共产党员网，中国外文出版发行事业局，京东，天风证券研究所 公司历经多个发展时期，业务体量公司历经多个发展时期，业

15、务体量逐步上升：逐步上升：1）起步期起步期（1958-1967）：岳阳林纸前身为岳阳造纸厂，始建于 1958 年。1967 年，生产的第一批凸版纸成为毛泽东选集印刷用纸，如今也是许多红色经典书籍的首选用纸企业。2）扩张扩张期期（1968-2000）：1987 年开始，岳阳林纸连续 35 年种植碳汇林。从 2000 年起，岳阳林纸就开始推进造纸工业绿色升级，探索“林浆纸一体化”。3）成长成长期期（2001-2016）：2003 年，岳阳林纸 20 万吨高速纸机投产，跨入世界造纸产业前沿；2004 年 5 月于上海证券交易所上市；2006-2007 年，先后入选湖南省农业产业化龙头企业、国家农业产

16、业化龙头企业；2009 年，岳阳林纸 9、10 机投产，公司浆纸产能超 150 万吨。2011 年 6 月 1 日起岳阳纸业更名为岳阳林纸。4）转型转型期期（2017-至今）至今）：。2017 年收购诚通凯胜 100%股权，进军生态产业。同年 12 月迎来首单碳汇交易收益，成为湖南省首家进入碳交易市场的央企。开拓碳汇业务，打造森海碳汇业务平台。2018 年，岳阳林纸入选国务院国资委国企改革“双百”行动试点企业；2021 年成立湖南森海林业碳汇开发有限责任公司，开展碳资产管理业务。同年参与制定我国第一个林业碳汇国家标准林业碳汇项目审定和核证指南，并成为中国林业产业联合会碳汇分会承办单位；2022

17、 年岳阳林纸再次入选“双百企业”名单。图图 3：公司发展历程公司发展历程 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：公司官网，天风证券研究所 1.2.传承传承红色基因红色基因，央企为最终控制人央企为最终控制人 截至 2022 年 9 月 30 日，公司控股股东泰格林纸集团股份有限公司是中国诚通控股集团有限公司旗下中国纸业投资有限公司的控股公司。中国诚通控股集团有限公司是国务院国资委管理的大型企业集团。岳阳林纸主要控股公司有 7 家，业务包含生态建设、林业、造纸、化工等。图图 4：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年年 9 月

18、月 30 日）日）资料来源：公司公告，企查查，天风证券研究所 1.3.疫后业绩强势复苏，业务转型助推毛利增长疫后业绩强势复苏，业务转型助推毛利增长 21 年公司营收年公司营收 78.38 亿元，同增亿元，同增 10.15%，主要系 1）依托中国纸业集采平台，降低原材料 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 采购价格；2）紧抓建党百年契机，充分发挥红色基因优势，天岳品牌全木浆纯质纸销量同比提升 65%。22Q1-3 归母净利润归母净利润 4.74 亿元，亿元，同增同增 32.63%，主要系 1）出口业务增多，销售价格和销量同比增加；2）具有自产浆

19、和集中采购的成本优势；3）政府补助同比增加。经公司财务部门测算，经公司财务部门测算，22 年预计归母净利润年预计归母净利润 6.04 亿亿-6.44 亿元亿元，同增，同增 102.63%-116.05%。主要系 1）出口业务驱动，纸产品量价同增；2）公司集采、长协、自产浆比重超 50%，成本优势明显；3）子公司茂源林业木片经营业务收入增加；4）子公司森海碳汇业务大幅增加，FSC 木材业务增速较快；5）子公司双阳高科新产品高纯双氧水投入生产所致。图图 5：22Q1-3 营收营收 64.24 亿元，同增亿元，同增 11.21%图图 6：22Q1-3 归母净利润归母净利润 4.74 亿元，同增亿元，

20、同增 32.63%资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 分行业看，公司业务主要以造纸业务（分行业看，公司业务主要以造纸业务（2021 年年占总占总 65.39%）和园林业务（）和园林业务（2021 年年占总占总20.80%）为主）为主。21 年造纸业销售收入 51.25 亿元，同增 9.74%；21 年园林业销售收入 16.3亿元，同增 14.23%。图图 7：2017-2021 年公司年公司营收营收按行业分按行业分（亿元）（亿元）图图 8：2021 年公司营收行业年公司营收行业占比占比 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所

21、2017-2021 年公司造纸业务占比呈逐年下降趋势，园林业务、林业业务占比呈上升趋势。年公司造纸业务占比呈逐年下降趋势，园林业务、林业业务占比呈上升趋势。2017-2021 年公司营收 CAGR 为 6.28%，其中造纸业 CAGR 为 0.14%，园林 CAGR 为 26.53%，林业 CAGR 为 105.18%。园林及林业增速较快园林及林业增速较快，主要系：1、园林：1）公司 2017 年进军生态园林行业，该行业竞争格局分散，业务转型水环境综合治理领域趋势明显；2）在水环境质量管理与考核机制重构下，水环境综合治理订单大幅增长贡献主要营收增量。2、林业：提前布局“碳中和”，碳汇业务前景广

22、阔。图图 9：2017-2021 年公司各行业年公司各行业营收营收占比占比 61.4470.13 71.06 71.1678.3864.2428.03%14.15%1.33%0.14%10.15%11.21%0%5%10%15%20%25%30%020406080100营收（亿元）yoy3.483.663.134.142.984.741131.86%5.21%-14.38%32.26%-28.05%32.63%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%012345归母净利润（亿元）yoy50.9756.0153.8446.751.256.369.089.0814.271

23、6.3020406080201920202021造纸业市政园林林业建筑安装业化工业房地产污水处理其他65.39%20.80%4.07%2.00%2.79%0.15%0.37%2.70%造纸业市政园林林业建筑安装业化工业房地产污水处理其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：wind，天风证券研究所 分产品看，分产品看，2017-2021年公司造纸业务中印刷纸年公司造纸业务中印刷纸营收营收占比最大。占比最大。2021年印刷纸占总50.19%。2017-2021 年公司复印纸、工业纸营收占比总体呈下降趋势。图图 1

24、0：2017-2021 年公司营收按产品分（亿元）年公司营收按产品分（亿元）资料来源：wind，天风证券研究所 图图 11：2017-2021 年公司各产品年公司各产品营收营收占比占比 资料来源：wind，天风证券研究所 分销售模式看，分销售模式看，直销占比较大，经销直销占比较大，经销高速增长。高速增长。21 年直销收入 42.46 亿（占总 55.13%），82.96%79.87%75.77%65.63%65.39%10.35%12.95%12.78%20.05%20.80%0%20%40%60%80%100%200202021造纸业市政园林林业建筑安装业化工业房地产污

25、水处理其他35.7536.8136.6534.5239.346.369.089.8814.2716.3020406080201920202021印刷纸包装纸复印纸工业纸市政园林木材建安劳务化工房地产建筑施工污水处理浆板其他主营业务其他业务58.19%52.49%51.58%48.51%50.19%4.82%10.24%12.34%10.57%9.50%10.35%12.95%13.90%20.05%20.80%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%200202021印刷纸包装纸复印纸工业纸市政园

26、林木材建安劳务化工房地产建筑施工污水处理浆板其他主营业务其他业务 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 同增 14.11%；经销收入 34.57 亿元（占总 44.87%），同增 4.44%。图图 12：公司公司 20-21 年直销年直销与经销收入（与经销收入（亿元亿元）资料来源：公司公告，天风证券研究所 2017-2021 毛利率及归母净利率毛利率及归母净利率呈呈下降下降趋势趋势，主要系：1、造纸业：2018、2019 年需求不稳定，原材料价格波动导致纸产品生产成本增加所致。2021 年造纸行业 1）受“双减”政策影响，纸产品价格下跌；2）煤

27、炭、浆板、化学品等主要原材料价格持续攀升所致。2、园林业：1）2021 年受疫情影响，园林开工率低；2）原材料价格和人工成本上涨所致。2022Q1-3 毛利率及归母净利率上升毛利率及归母净利率上升，主要系 1）市场行情回暖及出口业务增加；2）公司继续保持自产浆利用、集中采购的成本优势；3）政府补助同比增加所致。图图 13：22Q1-3 毛利率毛利率 16.90%，同减同减 1.04pct，归母净利率，归母净利率 7.38%，同，同增增 1.19pct 资料来源：wind，天风证券研究所 图图 14：2017-2021 年毛利率按行业分年毛利率按行业分 图图 15：2017-2021 年毛利率按

28、主要产品分年毛利率按主要产品分 33.1034.5737.2142.460070809020202021经销直销23.87%20.79%18.91%18.97%15.11%16.90%5.66%5.22%4.41%5.82%3.80%7.38%0%5%10%15%20%25%30%2002020212022Q1-3毛利率归母净利率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 公司费控能力良好。公司费控能力良好。2017-2021 年公司

29、管理费率、财务费率和研发费率比较稳定。2021年销售费率下降显著，主要系本期销售费用中的物流费用重分类至营业成本列报；同期财务费用上升明显，主要系利息费用同增较高。22Q1-3 销售费率 1.30%，同减 0.41pct；管理费率 6.24%，同减 1.12pct；财务费率 2.05%，同减 0.24pct，研发费率 2.88%，同减 0.40pct。图 16：2017-2022Q1-3 公司销售费率、管理费率、财务费率、研发费率公司销售费率、管理费率、财务费率、研发费率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.央企优势显著央企优势显著，园林及碳汇业务未来可期，园林及碳汇业务未来可期 2.1.

30、成本优势：成本优势：集采、长协、自产浆比重超集采、长协、自产浆比重超 50%公司依托中国纸业集中采购的优势，与全球优质的浆厂合作，与全球产能最大、性价比最高的浆厂建立了战略合作伙伴关系，浆供应量稳定、价格占优势。公司集采、长协、自产浆比重超 50%，成本端表现出较强的竞争优势。2.2.生态优势生态优势：林业碳汇开发具有一定壁垒，提前布局有望抓住新机遇林业碳汇开发具有一定壁垒，提前布局有望抓住新机遇 森林在生长过程中通过光合作用，吸收大气中的二氧化碳，并以生物量形式将其固定在森林植物体内和森林土壤中，使得森林成为地球上的重要碳库。森林碳库由地上和地下生物量、枯死木、枯落物和土壤碳库构成。储存在森

31、林地上和地下生物量、枯死木、枯落物和土壤碳库中碳的总和称为森林碳储量。森林碳储量因人为和自然的原因会随着时间变化而变化，这种变化既可能是碳汇也可能是碳源。若森林碳储量在一定时间内呈现增加，则表示森林从大气中持续吸收二氧化碳等温室气体，这时森林就是碳汇；否则，森林就是碳源。根据作者吕植撰写的 中国森林碳汇实践与低碳发展 的数据，自 20 世纪 70 年代末以来，-20%0%20%40%60%200202021造纸业市政园林林业建筑安装业化工业房地产污水处理其他-10%0%10%20%30%40%200202021印刷纸包装纸复印纸工业纸市政园林木材4.

32、37%4.42%4.46%4.33%1.52%1.30%6.98%6.53%6.81%6.62%6.89%6.24%2.33%2.11%1.46%0.91%2.31%2.05%2.69%3.17%3.37%3.17%2.88%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2002020212022Q1-3销售费率管理费率财务费率研发费率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 中国森林植被碳库显著增加，全国森林碳库已由 20 世纪 80 年代初（19771981 年）的4.3 亿吨碳增加到 21 世纪初（19992003 年）的 5

33、.85 亿吨碳，年均碳汇 750 万吨碳。19902050 年期间，中国森林的净碳汇量将会逐步增加，使中国同期温室气体排放比例略呈下降趋势，估计到 2050 年中国森林每年产生的净碳汇量约占同期工业部门排放的温室气体总量的 7%。开发林业碳汇需开发林业碳汇需经验丰富的林业调查和方法学人员，也需与地方政府和地方林业局保持长经验丰富的林业调查和方法学人员，也需与地方政府和地方林业局保持长期友好的协作关系，获得地方企业期友好的协作关系，获得地方企业、政府的认同和信赖。、政府的认同和信赖。公司是国内造纸行业上市公司中拥有林地面积最大的公司之一。公司拥有大量优质林地资源，同时拥有林学、园林的专业人才超过

34、 200 人，林业工作经验丰富，为公司依托现有林地资源发展林业碳汇资产开发、园林景观等产业提供支持。我国统一的碳排放权交易市场是全球覆盖温室气体排放量规模最大的碳市场，随着国内碳市场机制的完善及社会经济发展，可能逐步与国际交易市场接轨。根据目前试点地区和已经开市的全国统一市场碳价来看，未来成交量和价格都将处于稳定的上升趋势。根据公司战略部署，同时基于“十三五”期间积累的经验和先发优势，森海碳汇计划在 2025 年底累计签约林业碳汇 5000 万亩。预计在“十四五”期末，森海碳汇子公司将在碳汇开发、碳吸收与捕捉利用技术、碳汇交易、碳汇金融及衍生品领域，有望成为行业内的头部企业。2.3.循环经济优

35、势循环经济优势：重视环保投入，能源可持续管理效果优秀重视环保投入，能源可持续管理效果优秀 公司高度重视环保投入和污染治理，对制浆造纸产生的消耗、排污进行全程控制。持续提公司高度重视环保投入和污染治理，对制浆造纸产生的消耗、排污进行全程控制。持续提高能源利用效率。高能源利用效率。能耗方面，公司通过对制浆过程中产生的黑液、木屑等生物质副产品进行回收利用，降低了化石能源的用量；通过优化工艺，引进节能技术和装备，使单位产品综合能耗持续下降。2021 年公司万元产值综合能耗同减 6.6%，远超中央企业“十四五”年均下降 3%的目标。水资源管理方面，公司用水主要取自河流、湖泊等地表水体，经工艺处理后供生产

36、使用。2021 年岳阳林纸通过优化纸机喷淋设备，调整化学品配置工艺、加大冷却水的回收利用等措施，在生产链全环节中，持续推进水系统的优化、改进和创新，降低了清水用量，单位产品用水量达到国际先进水平，同减 8.3%，其中主力机台 9、10 号机吨纸水耗已低至 5m3/t 以下，处于国际一流水平。废水管理方面，2021 年公司废水全部达标排放，排放浓度均远低于国家排放标准限值。废气管理方面，工厂的生产活动会产生二氧化硫，氮氧化物等废气。2021 年公司二氧化硫、氮氧化合物、烟尘的排放量同减 72%、78%、86%。图 17：2021 年均废水排放浓度（毫克年均废水排放浓度（毫克/升）升）资料来源：公

37、司官网，天风证券研究所 24.731.33605300070化学需氧量（COD）氨氮悬浮物2021国家排放标准（mg/L）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 2.4.区位优势：地理环境优越，造纸资源供给丰富且运输成本较低区位优势：地理环境优越，造纸资源供给丰富且运输成本较低 公司实施林纸一体化战略具有天然优势。公司实施林纸一体化战略具有天然优势。1）湖南及周边省份森林覆盖率较高（江西、广西、广东、湖南、贵州），具备发展造纸和林业碳汇的林木资源优势；2）湖南省水温条件良好，多年年均降雨量为 1,2001,700 毫米，尤

38、其适宜人工造林和种植发展生物质能源植物；3）速生林建设和造纸产业均需要大量的淡水资源，公司坐落在长江和洞庭湖交汇的三江口畔，淡水资源极其丰富。4）公司主要生产基地位于在洞庭湖与长江交汇的城陵矶三江口处，紧邻两个 5,000 吨级的外贸码头，北枕长江黄金水道，西临洞庭湖，东临京广铁路，与京珠高速公路、杭瑞高速公路和 107 国道相连，水陆交通十分便利。同时，湖南与经济发达的珠江三角洲及长江三角洲地区毗邻，产品到达目标市场的运输半径较小，运输成本较低。图 18：2021 年年中国中国各省份森林覆盖率各省份森林覆盖率 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 3.盈利预测与估值盈利预测与估值 公司依托中

39、国纸业集中采购的优势，与全球优质的浆厂合作，与全球产能最大、性价比最高的浆厂建立了战略合作伙伴关系，浆供应量稳定、价格占优势。我们预计 2022-2024 年印刷纸毛利率分别为 25%、28%和 30%。我们预计包装纸 2022-2024 年毛利率分别为 20%、21%和 22%。森海碳汇子公司将在碳汇开发、碳吸收与捕捉利用技术、碳汇交易、碳汇金融及衍生品领域，有望成为行业内的头部企业。我们预计 2022-2024 年市政园林毛利率分别为 41%、42%和 43%。我们预计 2022-2024 年木材毛利率分别为 10%、12%和 14%。我们预计我们预计 2022-24 年公司收入分别为年公

40、司收入分别为 86.73 亿、亿、104.26 亿、亿、125.17 亿亿，其中印刷纸收入分别为 43.25 亿、52.83 亿、65.98 亿，市政园林收入分别为 18.30 亿、24.30 亿、29.64 亿。我们预计公司 22-24 年毛利率分别为 28.77%、29.90%、29.03%；费用率为 10%，9%，8%；净利润分别为 6.44 亿、8.20 亿、9.43 亿，EPS 分别为 0.36、0.45、0.52 元/股。表表 1：公司公司 22-24 收入收入（亿元）（亿元）及毛利率及毛利率预测预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 71

41、.06 71.16 78.38 86.73 104.26 125.17 yoy 0.14%10.15%10.65%20.22%20.05%综合毛利率 18.91%18.97%15.11%29%30%29%毛利 13.43745 13.49905 11.84322 24.95 31.17 36.34 一、印刷纸 36.65 34.52 39.34 43.25 52.83 65.98 0%10%20%30%40%50%60%70%80%福建江西广西浙江海南云南广东湖南黑龙江北京贵州重庆陕西吉林湖北辽宁四川安徽河北河南全国内蒙古山西广东江苏上海宁夏西藏天津甘肃青海新疆 公司报告公司报告|首次覆盖报告

42、首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 yoy -5.81%13.96%9.94%22.15%24.89%毛利率 20.82%25.49%17.18%25%28%30%毛利 7.63 8.8 6.76 13.84 16.91 21.11 二、包装纸 8.77 7.52 7.45 7.35 7.40 7.45 yoy -14.25%-0.93%0.64%0.68%0.65%毛利率 10.74%9.40%10.51%20%21%22%毛利 0.94 0.71 0.78 1.47 1.48 1.49 三、市政园林 9.88 14.27 16.3 18.30 24.30 29.64

43、 yoy 44.43%14.23%12.27%32.79%21.98%毛利率 20.11%14.10%12.70%41%42%43%毛利 1.99 2.01 2.07 8.50035 10.24245 10.71486 四、木材 1.22 2.7 3.19 3.84 4.58 5.35 yoy 121.31%18.15%20.24%19.35%16.76%毛利率 0.31%0.29%3.88%10%12%14%毛利 0.00 0.01 0.12 0.31 0.27 0.64 五、其他 14.54 12.15 12.10 13.99 15.15 16.76 yoy -16.44%-0.41%15

44、.66%8.29%10.56%毛利率 4.04%2.77%2.68%34%27%9%毛利 2.87 1.97 2.10 0.84 2.27 2.38 资料来源：wind，天风证券研究所 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入”“买入”评级。评级。我们选取造纸行业仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技作为可比，据可比公司均值及公司未来碳汇业务的广阔前景，给予岳阳林纸 23 年 PE 为 16.16x，对应目标市值 132.5 亿元，目标价 7.34 元。表表 2：可比公司可比公司 PE（截至（截至 2023/02/07）22E 23E 24E 仙鹤股份 25.97 17.27 13.71 五洲特纸 19.78

45、 11.92 9.20 华旺科技 16.38 13.28 11.37 均值 14.16 资料来源：wind，天风证券研究所（可比公司 PE 来源均为 wind 一致预期）4.风险提示风险提示 1、市场竞争加剧风险 造纸行业集中度不断提高，市场竞争加剧。2、原材料价格波动风险。未来公司主要原材料及能源价格可能出现波动，或对公司成本及毛利率产生影响。3、技术和产品创新滞后风险。技术创新需适应行业发展趋势，对公司创新能力有一定要求，若无法保持竞争力或影响公司营收。4、项目实施进度或收益不及预期风险 若公司因自身管理能力不足，或者市场环境发生不利变化、行业竞争加剧等原因，导致项 公司报告公司报告|首次

46、覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 目不能按照进度实施，或者实施后不能达到预期收益，将对公司经营计划的实现和持续发展产生不利影响。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 895.68 865.59 693.82 834.12 1,001.36 营业收入营业收入 7,115.86 7,838.05 8,67

47、2.80 10,426.44 12,516.95 应收票据及应收账款 610.51 729.65 1,246.24 926.65 1,606.82 营业成本 5,765.95 6,654.06 6,177.64 7,308.94 8,883.28 预付账款 222.22 152.46 644.45 298.40 847.54 营业税金及附加 46.78 53.45 57.59 69.62 84.02 存货 5,383.66 5,342.39 7,275.39 7,653.06 10,490.96 销售费用 307.80 119.50 473.54 593.26 683.43 其他 943.93

48、 1,185.50 1,778.29 4,313.59 3,135.33 管理费用 231.61 292.20 337.37 480.66 552.00 流动资产合计流动资产合计 8,056.01 8,275.60 11,638.20 14,025.82 17,082.01 研发费用 239.48 248.15 453.59 545.30 654.64 长期股权投资 32.56 60.74 60.74 60.74 60.74 财务费用 64.76 181.04 204.15 233.48 306.62 固定资产 3,927.38 3,845.29 3,479.04 3,112.80 2,746

49、.55 资产/信用减值损失(12.11)(66.51)(77.86)(77.86)(77.86)在建工程 873.87 236.43 236.43 236.43 236.43 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 636.52 1,185.77 1,103.96 1,022.15 940.34 投资净收益(6.82)38.41(6.83)(6.83)(6.83)其他 736.17 1,077.18 786.22 851.72 899.51 其他(29.05)(21.56)0.00(0.00)(0.00)非流动资产合计非流动资产合计 6,206.50 6,

50、405.41 5,666.40 5,283.84 4,883.57 营业利润营业利润 507.47 339.30 884.24 1,110.48 1,268.28 资产总计资产总计 15,829.91 16,452.66 17,304.59 19,309.66 21,965.58 营业外收入 18.52 16.08 4.66 4.66 4.66 短期借款 2,135.98 2,220.48 3,396.61 4,227.29 6,988.05 营业外支出 14.59 6.91 60.72 60.72 60.72 应付票据及应付账款 1,746.44 1,948.15 1,461.94 2,62

51、4.95 2,309.43 利润总额利润总额 511.40 348.47 828.19 1,054.43 1,212.23 其他 1,118.56 1,307.79 1,562.80 2,190.06 1,666.20 所得税 97.09 46.35 175.28 223.17 256.56 流动负债合计流动负债合计 5,000.97 5,476.42 6,421.35 9,042.31 10,963.68 净利润净利润 414.31 302.12 652.91 831.26 955.66 长期借款 1,707.22 1,632.03 1,741.21 885.16 1,339.55 少数股东

52、损益 0.00 4.04 8.72 11.11 12.77 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 414.31 298.08 644.18 820.15 942.89 其他 162.02 125.39 155.23 147.55 142.72 每股收益（元）0.23 0.17 0.36 0.45 0.52 非流动负债合计非流动负债合计 1,869.24 1,757.42 1,896.44 1,032.71 1,482.27 负债合计负债合计 7,249.91 7,658.21 8,317.79 10,075.02 12,445.95

53、少数股东权益 22.05 40.99 43.59 46.90 50.70 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,805.05 1,804.45 1,804.21 1,804.21 1,804.21 成长能力成长能力 资本公积 5,543.44 5,564.04 5,564.04 5,564.04 5,564.04 营业收入 0.14%10.15%10.65%20.22%20.05%留存收益 1,392.62 1,565.38 1,757.21 2,001.44 2,282.21 营业利润 21.63%-33.14%160.61%25.59%

54、14.21%其他(183.17)(180.42)(182.25)(181.94)(181.54)归属于母公司净利润 32.26%-28.05%116.11%27.32%14.97%股东权益合计股东权益合计 8,580.00 8,794.45 8,986.80 9,234.64 9,519.63 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 15,829.91 16,452.66 17,304.59 19,309.66 21,965.58 毛利率 18.97%15.11%28.77%29.90%29.03%净利率 5.82%3.80%7.43%7.87%7.53%ROE 4.84%3.

55、41%7.20%8.93%9.96%ROIC 3.93%3.81%7.24%7.70%9.03%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 414.31 302.12 644.18 820.15 942.89 资产负债率 45.80%46.55%48.07%52.18%56.66%折旧摊销 394.97 442.18 448.06 448.06 448.06 净负债率 40.52%42.15%56.63%53.16%83.95%财务费用 67.45 173.66 204.15 233.48 306.62 流动比率 1.7

56、9 1.70 1.81 1.55 1.56 投资损失 6.82(47.73)6.83 6.83 6.83 速动比率 0.79 0.80 0.68 0.70 0.60 营运资金变动 149.03(1,171.48)(2,061.91)(508.66)(3,807.19)营运能力营运能力 其它(45.68)642.91 8.72 11.11 12.77 应收账款周转率 8.83 11.70 8.78 9.60 9.88 经营活动现金流经营活动现金流 986.90 341.66(749.97)1,010.97(2,090.01)存货周转率 1.26 1.46 1.37 1.40 1.38 资本支出

57、464.77 306.07(29.84)7.69 4.82 总资产周转率 0.45 0.49 0.51 0.57 0.61 长期投资 3.30 28.18 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(826.69)(587.71)62.15(22.31)(19.51)每股收益 0.23 0.17 0.36 0.45 0.52 投资活动现金流投资活动现金流(358.62)(253.46)32.31(14.63)(14.69)每股经营现金流 0.55 0.19-0.42 0.56-1.16 债权融资(502.77)19.05 1,006.45(272.63)2,942.62 每

58、股净资产 4.74 4.85 4.96 5.09 5.25 股权融资(125.32)(186.57)(460.55)(583.42)(670.68)估值比率估值比率 其他(50.96)119.38 0.00(0.00)(0.00)市盈率 28.65 39.83 18.43 14.47 12.59 筹资活动现金流筹资活动现金流(679.05)(48.13)545.90(856.05)2,271.94 市净率 1.39 1.36 1.33 1.29 1.25 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 9.24 13.90 9.99 8.54 9.03 现金

59、净增加额现金净增加额(50.77)40.08(171.76)140.29 167.24 EV/EBIT 13.80 21.31 13.66 11.13 11.40 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定

60、，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具

61、体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分

62、析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级

63、 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：