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1、证券研究报告|公司深度|造纸 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 岳阳林纸(600963)报告日期:2023 年 06 月 29 日 文化纸老牌文化纸老牌央企,林业碳汇央企,林业碳汇领军者领军者 岳阳林纸深度报告岳阳林纸深度报告 投资要点投资要点 公司为公司为文化纸老牌文化纸老牌央企央企,公司年产公司年产 45 万吨文化纸项目万吨文化纸项目及及 20 万吨化机浆项目有万吨化机浆项目有序建设中,林浆纸一体化优势不断深化序建设中,林浆纸一体化优势不断深化;2023 年年 CCER 有望有望重启重启,林业碳汇林业碳汇业业务大有可为务大有可为。文化纸文化纸老牌央企,林业碳汇老牌央企,林业碳汇领
2、军者领军者 公司是文化纸行业龙头,下游主要面向教材教辅与党政期刊,作为央企控股造纸龙头,在政治出版物领域有着重要地位。公司以“浆纸+生态”为双轮驱动发展战略,聚焦浆纸、生态工程、农林碳汇、化工四大产业。2022 年造纸行业周期下行,但公司量价齐升业绩创新高,分别实现营收/归母净利 97.81/6.16 亿元,同比增速高达 24.79%/106.51%。公司现有造纸产能 100 万吨、制浆产能 50 万吨,新增 45 万吨文化纸及 20 万吨化机浆项目持续建设,投产后格局有望进一步优化。公司积极响应“碳中和”发展趋势,利用自身林业优势与经验发展林业碳汇,截至 2022 年底,自有林地 200 万
3、亩,签订正式开发合同面积 3,511 万亩,预计 2025 年末,累计签约林业碳汇 5,000 万亩,CCER 重启后林业碳汇业务大有可为。碳汇市场未来可期,碳汇市场未来可期,CCER 有望加速重启有望加速重启 2023 年 CCER 重启在望,2025 年市场规模可达 271 亿元。中国碳交易主要为CEA 碳配额交易和 CCER 自愿核证减排机制,2017 年由于勘测及审批流程不规范,CCER 审批被暂停。2023 年 CCER 即将重启,按照 CCER 市场规模=碳配额总量CCER 碳配额抵消比例CCER 成交价格计算,我们测算 2025 年 CCER 市场规模可达 271 亿元,目前林业
4、碳汇 CCER 在总体 CCER 审批项目中占比较低,但其生态价值和减碳价值有广阔发展空间,未来有望随碳汇市场需求扩张迎来快速成长。林浆纸一体化优势深化,林业碳汇成长可期林浆纸一体化优势深化,林业碳汇成长可期(1)公司)公司林业碳汇先发优势明显、开发经验丰富林业碳汇先发优势明显、开发经验丰富:公司林业碳汇先发优势明显,技术团队经验丰富,签约林地不断扩张。2017 年公司成功与壳牌(中国)签订碳汇项目合作协议,截至 2022 年底签订正式开发合同 9 份,签订正式开发合同面积 3,511 万亩,预计 2025 年末,累计签约林业碳汇 5,000 万亩,签约林地面积不断扩张。(2)浆纸产能有序扩张
5、浆纸产能有序扩张:公司现有 100 万吨造纸及 50 万吨浆产能,新增 45 万吨文化纸产能、20 万吨化机浆有序推进,投产后格局有望进一步优化。(3)电子双氧水创造新增长点)电子双氧水创造新增长点:公司加快推动 G4/G5 级高纯双氧水量产,路线板和芯片级电子双氧水销量有望快速提升,化工业务有望放量成长。盈利预测与估值盈利预测与估值 考虑公司浆纸产能有序扩张,CCER 重启后林业碳汇业务成长曲线较为陡峭,我们预计 23-25 年公司营业收入为 101.71/115.24/139.37 亿元,同比分别+3.98%/+13.30%/+20.95%,23-25 年归母净利分别为 7.23/8.22
6、/9.20 亿元,同比分别+17.39%/+13.72%/+11.95%,对应 EPS 为 0.40/0.46/0.51 元,23-25 年 PE 为17/15/13X,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示风险提示 CCER 重启时间存在不确定性;纸价超预期下滑;产能扩张不及预期。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师:分析师:史凡可史凡可 执业证书号:S08 邮箱: 基本数据基本数据 收盘价¥6.79 总市值(百万元)122.51 总股本(百万元)1804.21 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -16%-7%2%11%20%30%22/0622/0822/
7、0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/06岳阳林纸上证指数岳阳林纸(600963)公司深度 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 9,781 10,171 11,524 13,937 (+/-)(%)24.79%3.98%13.30%20.95%归母净利润 616 723 822 920 (+/-)(%)106.51%17.39%13.72%11.95%每股收益(元)0.34 0.40 0.46 0.51 P/E 19.90
8、16.95 14.91 13.32 资料来源:浙商证券研究所 SVtVgUdYjZTWoWcZkW7N9R9PsQqQsQoNfQrRqOeRpMnN7NqQwPNZnRpPNZoPtN岳阳林纸(600963)公司深度 3/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 文化纸老牌央企,林业碳汇重启大有可为文化纸老牌央企,林业碳汇重启大有可为.6 1.1 公司简介:文化纸老牌央企,林业碳汇领军者.6 1.2 股权结构:国资背景央企控股,实控人为中国诚通.8 1.3 财务概况:2022 年逆势高增,造纸扩充赋能、碳汇有望发力.9 2 碳汇市场未来可期,碳汇市场未来可期,CCER 有
9、望加速重启有望加速重启.11 3 公司:林浆纸一体化优势深化,林业碳汇成长可期公司:林浆纸一体化优势深化,林业碳汇成长可期.15 3.1 林业碳汇先发优势明显、开发经验丰富.15 3.2 浆纸产能稳步扩张,林浆纸一体化优势深化.18 3.3 生态化工稳中有进,电子双氧水创造新增长点.19 4 盈利预测盈利预测.19 5 风险提示风险提示.21 岳阳林纸(600963)公司深度 4/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:公司“浆纸+生态”战略布局版图.7 图 2:公司发展历程.8 图 3:公司股权结构(截至 2023 年 3 月 31 日).8 图 4:16-22 年
10、公司营业收入及同比增速(百万元,%).9 图 5:16-22 年公司归母净利润及同比增速(百万元,%).9 图 6:2017-2022 年主营产品收入占比(%).10 图 7:2017-2022 年主营产品毛利率(%).10 图 8:文化纸吨毛利与浆价(美元/吨,元/吨).10 图 9:包装纸吨毛利与浆价(美元/吨,元/吨).10 图 10:2017-2022 年公司各项费用率(%).10 图 11:2017-2022 年公司关键营运能力指标(次).10 图 12:可比公司毛利率情况(%).11 图 13:可比公司净利率情况(%).11 图 14:可比公司 ROE 情况(%).11 图 15:
11、2017-2022 年公司杜邦分析(%).11 图 16:二氧化碳排放量(包括能源和燃烧)(百万吨).11 图 17:单位 GDP 碳排放量(包括能源和燃烧)(千克/美元).11 图 18:碳中和产业链.12 图 19:碳交易机制示意图.12 图 20:碳配额交易(CEA)市场发展历程示意图.13 图 21:中国碳交易所 CEA 成交情况(截至 2023 年 6月 10 日).13 图 22:中国 CEA 每月成交数据(百万吨,元/吨).13 图 23:国家核证自愿减排(CCER)市场发展历程示意图.14 图 24:中国 CCER累计成交量(截至 2023 年 6 月 10日).14 图 25
12、:中国 CCER每月成交价格(元/吨).14 图 26:中国林业碳汇 CCER 发展历程.15 图 27:CCER 林业碳汇开发流程及方法学.16 图 28:我国林业碳汇方法学项目开发要求.16 图 29:双阳高科营业收入情况(亿元,%).19 图 30:双阳高科归母净利情况(万元,%).19 表 1:公司重点财务数据一览.6 表 2:公司主营业务介绍.7 表 3:公司限制性股票激励计划.9 表 4:2023-2025 年 CCER 市场规模预测.15 表 5:公司部分林业碳汇合同签订情况.16 表 6:主营业务赋能林业碳汇成长.17 表 7:公司碳汇业务收益贡献测算.18 表 8:公司募投项
13、目规划.18 表 9:公司新增浆纸产能规划(万吨).19 表 10:2023-2025 年国内新增双胶纸产能情况.19 表 11:公司收入拆分与盈利预测.20 岳阳林纸(600963)公司深度 5/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 12:可比公司估值一览表.21 表附录:三大报表预测值.22 岳阳林纸(600963)公司深度 6/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 文化纸老牌央企文化纸老牌央企,林业碳汇林业碳汇重启大有可为重启大有可为 1.1 公司简介:公司简介:文化纸老牌央企文化纸老牌央企,林业碳汇领军者林业碳汇领军者 红色基因文化纸龙头,红色基因文化纸龙头,林业碳汇领军者
14、。林业碳汇领军者。公司建于 1958 年,前身为岳阳造纸厂,2000 年由泰格林纸集团股份有限公司(原名湖南省岳阳纸业集团有限责任公司)作为主发起人发起设立岳阳纸业股份有限公司,于 2004 年 5 月在上海证券交易所上市,2011 年 6 月1 日岳阳纸业更名为岳阳林纸。公司主营造纸业务,主要为文化用纸(含办公用纸)、包装用纸(含食品包装纸)、工业用纸,下游客户包括出版社、杂志社、大型印刷厂、纸制品加工企业、纸品经销商等。公司形成了“天岳山岳湖岳”“岳阳楼”及“泰格风雅颂”系列品牌,在教材教辅、政治出版物领域有着重要地位。公司优化产业矩阵,以林浆纸一体化产业为基础,深化“浆纸+生态”战略。公
15、司积极响应“碳中和”发展趋势,利用自身林业优势与经验发展林业碳汇,截至 2022 年底,公司拥有自有林地 200 万亩,签订正式开发合同面积 3,511 万亩,预计 2025 年末,公司累计签约林业碳汇 5,000 万亩。2022 年公司分别实现营收/归母净利 97.81/6.16 亿元,同比+24.79%/+106.51%,行业成本高位盈利承压下,公司自给木片及浆成本优势显著,业绩靓丽增长。表1:公司重点财务数据一览 资料来源:Wind,浙商证券研究所 单位:百万元单位:百万元2002020212022营业收入营业收入6,143.787,012.947,105.947,
16、115.867,838.059,781.49YOYYOY28.03%14.15%1.33%0.14%10.15%24.79%归母净利润归母净利润347.74365.87313.24414.31298.08615.56YOYYOY1131.86%5.21%-14.38%32.26%-28.05%106.51%扣非归母净利润扣非归母净利润272.64291.73252.48376.88210.03547.77YOYYOY-311.04%7.00%-13.46%49.27%-44.27%160.80%毛利率毛利率23.87%20.79%18.91%18.97%15.11%15.41%期间费用率期间费
17、用率13.68%13.06%12.73%11.86%10.73%8.95%销售费用率4.37%4.42%4.46%4.33%1.52%1.15%管理+研发费用率6.98%6.53%6.81%6.62%6.89%6.09%财务费用率2.33%2.11%1.46%0.91%2.31%1.71%归母净利率归母净利率5.66%5.22%4.41%5.82%3.80%6.29%存货存货5,503.415,822.235,947.205,383.665,342.395,226.12较上年同期增减较上年同期增减790.44318.82124.97(563.54)(41.27)(116.27)应收账款及票据应
18、收账款及票据1,314.601,032.511,000.50610.51729.65746.58较上年同期增减较上年同期增减180.26(282.08)(32.01)(389.99)119.1416.92应付账款及应付票据应付账款及应付票据1,855.021,515.491,541.581,746.441,948.151,992.37较上年同期增减较上年同期增减32.20(339.54)26.09204.86201.7244.22预收账款(合同负债)预收账款(合同负债)281.93283.32403.24379.70424.37391.43较上年同期增减较上年同期增减153.591.39119
19、.92(23.55)44.68(32.94)经营性现金流净额经营性现金流净额1,103.18843.72602.24986.90341.66759.76较上年同期增减较上年同期增减166.21-259.45-241.48384.66-645.23418.10资本开支资本开支78.15422.68431.12404.08277.57267.36较上年同期增减较上年同期增减-6.35344.538.44-27.04-126.51-10.21ROEROE4.43%4.48%3.79%4.84%3.41%6.69%YOY(YOY()3.89%0.05%-0.69%1.05%-1.44%3.29%岳阳林
20、纸(600963)公司深度 7/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1:公司“浆纸+生态”战略布局版图 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 表2:公司主营业务介绍 产品类别 主要产品 具体用途 文化用纸 精制轻量涂布纸 适合印刷高档杂志、书刊、商品目录、美术宣传图册、报刊杂志插页、直邮广告及中小学美术课本等。胶版印刷纸 适合教材教辅、期刊杂志、图书、簿本、传记、广告等用纸。全木浆纯质纸 产品用于高端产品印刷或高端簿本制作,习近平谈治国理政中国共产党党史九十年等政府重点图书用纸,适合高档图书、图册、宣传册、纪念册、精装本等。轻型胶版纸 适合书籍杂志、人物传记、画册、宣传广告册、挂历及特种纸
21、加工等用纸。复印纸 适合高档商务办公、政府形象办公、对外公函等图文办公用纸,也适合各类图文复印或打印用纸要求,能适应多机型的过机要求。包装用纸 天岳食品包装纸 包装纸系列高端产品代表作,具有食品生产许可证,适合食品淋膜包装、食品手捧袋、农副产品包装等各类食品包装。天岳精品牛皮纸 适合档案袋、信封、书皮、干果袋、茶叶包装、盒包装。天岳伸性纸袋纸 适合水泥、化工产品、砂浆类包装纸袋等。天岳高强纸袋纸 适合化工产品包装袋、手提袋等。资料来源:公司公告,浙商证券研究所 公司发展历程可分为以下阶段:公司发展历程可分为以下阶段:1)1958-2000 年年起步期起步期:1958 年国家计委批准建设岳阳造纸
22、厂,1962 年到 1964 年公司经历了停工-自救-恢复,1967 年正式投产,第一批凸版纸成为毛泽东选集印刷用纸。2)2000-2017 年成长期年成长期:2000 年,岳阳纸业股份有限公司正式成立,并成立林业公司开启林浆纸一体化建设。2004 年公司在上交所正式挂牌上市,2005 年与 2006 年先后成立茂源林业有限责任公司和森海林业有限责任公司,不断深化林浆纸一体化战略。2011 年岳岳阳林纸(600963)公司深度 8/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 阳林纸并入中国诚通控股集团有限公司,转为央企控股,公司依托央企平台,开始主动谋求转型发展。3)2017-至今发展期:至今发展
23、期:2017 年公司与壳牌能源完成首单碳汇交易,2021 年 6 月份公司与包钢签订每年不少于 200 万吨共 25 年的碳汇合同,2023 年公司拥有近 200 万亩自有林地及林地代运营经验,碳汇业务有望随 CCER 重启成为新增长极。2022 年公司公告建设 45万吨文化纸综合技改项目,增强文化纸细分领域的话语权。图2:公司发展历程 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 1.2 股权结构股权结构:国资背景央企控股:国资背景央企控股,实控人为中国诚通实控人为中国诚通 公司公司第一大股东泰格林纸第一大股东泰格林纸是中国诚通集团旗下中国纸业的下属公司是中国诚通集团旗下中国纸业的下属公司,中国诚通是
24、国务院国资委监管的大型企业集团,是国务院国资委确定的唯一一家以“林浆纸”为主业的央企。公司控股及参股子公司涉及生态“浆纸、工程、化工、农林”四大产业,在林业勘查设计、森林碳资产管理、景观设计、园林工程施工养护、生态治理等方面都有所布局,坚持“浆纸+生态”双核驱动发展战略。图3:公司股权结构(截至 2023 年 3月 31 日)资料来源:Wind,浙商证券研究所 岳阳林纸(600963)公司深度 9/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 推行限制性股票激励计划,推行限制性股票激励计划,底部回购增强发展信心底部回购增强发展信心。2020 年 12 月公司发布限制性股票激励计划,股票激励计划设定在
25、 2022-2024 年的 3 个会计年度中每个年度考核一次,具体考核条件为 2022/2023/2024 年度 EOE 分别不低于 14.5%/15.0%/15.5%,相较 2019 年营业收入 CAGR 不低于 6%,且上述两个指标均不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值,设定较高发展目标充分激励员工。2023 年 5 月,公司公告拟以 5000 万元-1 亿元自有资金回购公司股份用于减少注册资本,回购价格不超过 10.24 元/股,拟回购 4882813 至9765625 股,占当时总股本的 0.27%-0.54%,公司底部大规模回购维护广大股东利益,彰显管理层发展信心。表3:公司
26、限制性股票激励计划 解除限售期 业绩考核条件 第一个解除限售期 2022 年度净资产现金回报率(EOE)不低于 14.5%,2022 年度相较 2019 年营业收入复合增长率不低于 6%,且上述两个指标均不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值;2022 年度应收账款周转率不低于 8 次,EVA 不低于集团下达的考核指标;第二个解除限售期 2023 年度净资产现金回报率(EOE)不低于 15.0%,2023 年度相较 2019 年营业收入复合增长率不低于 6%,且上述两个指标均不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值;2023 年度应收账款周转率不低于 8 次,EVA 不低于集团下达的
27、考核指标;第三个解除限售期 2024 年度净资产现金回报率(EOE)不低于 15.5%,2024 年度相较 2019 年营业收入复合增长率不低于 6%,且上述两个指标均不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值;2024 年度应收账款周转率不低于 8 次,EVA 不低于集团下达的考核指标;资料来源:公司公告,浙商证券研究所 1.3 财务概况:财务概况:2022 年逆势年逆势高增高增,造纸扩充赋能、碳汇有望发力造纸扩充赋能、碳汇有望发力 2022 年年行业承压公司行业承压公司逆势成长逆势成长,主业主业产能产能扩张扩张+CCER 或或重启,业绩有望持续成长重启,业绩有望持续成长。2017-202
28、2 年营业收入从 61.44 亿元提升至 97.81 亿元,CAGR 为 9.75%,17-22 年归母净利润 3.48 元上升至 6.16 亿元,CAGR 为 12.1%。2022 年浆价高位纸企盈利承压,公司经营业绩创新高,主要系 2022 年公司自给木片及自产浆显著降低成本,另外,公司造纸产品销量增加,出口业务靓丽,同时新业务双氧水投产贡献增量。公司有序建设 45 万吨文化纸、20万吨化机浆产线,双氧水等化工业务放量赋能业绩成长,同时 2023 年 CCER 或重启,碳汇业务有望发力。图4:16-22 年公司营业收入及同比增速(百万元,%)图5:16-22 年公司归母净利润及同比增速(百
29、万元,%)资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 分产品结构看,公司以造纸为主,园林业务为辅。分产品结构看,公司以造纸为主,园林业务为辅。2022 年文化用纸(含办公用纸)实现收入 50.77 亿元,占主营产品收入 52.89%。2017年 5月公司收购诚通凯胜 100%的股权,当年新增的市政园林服务创收 6.36 亿元,此后生态业务在公司产品结构中一直保持重要地岳阳林纸(600963)公司深度 10/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 位,2022 年市政园林实现收入 9.82 亿元,占主营产品收入 10.23%。从从产品盈利能力看产品盈利能力看,2022
30、 年文化用纸毛利率增速较快,印刷用纸毛利率 18.85%,较 21 年提高 1.67pct,办公用纸毛利率 14.35%,较 21 年提高 2.45pct,主要系文化用纸提价,且公司部分自给浆成本较低。图6:2017-2022 年主营产品收入占比(%)图7:2017-2022 年主营产品毛利率(%)资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图8:文化纸吨毛利与浆价(美元/吨,元/吨)图9:包装纸吨毛利与浆价(美元/吨,元/吨)资料来源:公司年报,卓创资讯,浙商证券研究所 资料来源:公司年报,卓创资讯,浙商证券研究所 公司公司费用率整体呈下降趋势费用率整体呈下降趋势
31、,2022 年年 ROE 水平显著提升水平显著提升。2022 年销售费用率、管理费用率和财务费用率都有所下降,较21年分别减少0.37pct/0.73pct/0.6pct。2022年公司ROE提升 3.42pct至 6.86%,净利率提升 2.5pct至 6.35%,主要系公司木片成本控制良好,自给浆线显著降低成本上涨带来的负面影响。同行受木片及木浆成本大幅上涨压力影响,盈利能力普遍呈现下降趋势,而公司盈利能力逆势成长。图10:2017-2022 年公司各项费用率(%)图11:2017-2022 年公司关键营运能力指标(次)资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所
32、 岳阳林纸(600963)公司深度 11/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12:可比公司毛利率情况(%)图13:可比公司净利率情况(%)资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图14:可比公司 ROE 情况(%)图15:2017-2022 年公司杜邦分析(%)资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2 碳碳汇市场未来汇市场未来可期,可期,CCER 有望加速有望加速重启重启“双碳”目标下,我国作为碳排放大国“双碳”目标下,我国作为碳排放大国,节能减排任务紧迫节能减排任务紧迫。中国是碳排放大国,2021 年我国能源和燃烧产生
33、的二氧化碳超过 105 亿吨,碳排放量居世界第一,我国 2021年单位 GDP 碳排放量为 0.59 千克/美元,远高于全球平均水平。我国力争于 2030年实现碳达峰,并努力争取于 2060 年实现碳中和。“双碳”目标下,控制和降低碳排放任务紧迫。图16:二氧化碳排放量(包括能源和燃烧)(百万吨)图17:单位 GDP 碳排放量(包括能源和燃烧)(千克/美元)资料来源:英国 bp 石油公司,浙商证券研究所 资料来源:英国 bp 石油公司,世界银行,浙商证券研究所 碳交易碳交易指将二氧化碳排放权作为一种商品,指将二氧化碳排放权作为一种商品,买方通过向卖方支付一定金额从而获得一买方通过向卖方支付一定
34、金额从而获得一定数量的二氧化碳排放权,形成了二氧化碳排放权的交易定数量的二氧化碳排放权,形成了二氧化碳排放权的交易。中国中国碳交易市场以碳排放配额碳交易市场以碳排放配额岳阳林纸(600963)公司深度 12/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 (CEA)交易为主,核证自愿减排量()交易为主,核证自愿减排量(CCER)为辅)为辅。碳排放配额市场交易(CEA)指高碳行业拥有政府分配的碳配额,且政府强制重点排放企业在规定时间内完成配额清缴。国国家核证自愿减排量市场交易(CCER)指企业将温室气体减排项目,如林业碳汇、甲烷利用、可再生能源等所吸收的二氧化碳,进行量化、核证、出售,交易完成后,用于抵
35、消碳排放的减排量在国家登记簿中予以注销。当前全国碳交易市场仅重点覆盖电力行业及个别高排企业,预计“十四五”内扩展到石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸、电力、航空等八大重点行业的排放企业主体,碳交易市场覆盖范围有望进一步扩展。图18:碳中和产业链 资料来源:前瞻产业研究院,浙商证券研究所 图19:碳交易机制示意图 资料来源:中国碳排放交易网,浙商证券研究所 2023 年底年底控排企业控排企业需完成两年配额清缴,需完成两年配额清缴,碳交易碳交易市场市场活跃度活跃度预计预计提升。提升。2011 年发改委批准 7 地碳排放权交易试点,2013 年 6 月 7 地碳排放权交易陆续启动,2014 年发改委
36、发布岳阳林纸(600963)公司深度 13/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 碳排放权交易管理办法,2021 年 7 月中国碳排放交易(ETS)体系正式开盘,纳入2162 家电力行业重点排放单位。2022 年全国碳排放配额(CEA)总成交量较 2021 年大幅减少,主要系碳市场履约期长,供给偏多而需求不足,据2021、2022 年度全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案(征求意见稿),碳市场第二个履约周期为两年,控排企业需在 2023 年年底前完成 2021、2022 年度配额清缴,预计 2023 年内碳配额交易市场需求提升。图20:碳配额交易(CEA)市场发展历程示意图 资料来源:
37、上海能源环境交易所,浙商证券研究所 图21:中国碳交易所 CEA成交情况(截至 2023 年 6 月 10 日)图22:中国 CEA 每月成交数据(百万吨,元/吨)资料来源:广州碳排放权交易中心,浙商证券研究所 资料来源:上海环境能源交易所,浙商证券研究所 碳配额清缴碳配额清缴市场市场需求提升,需求提升,CCER 作为补充减排方式作为补充减排方式有望于有望于 2023 年年内内重启重启。2012年10 月发改委颁布温室气体自愿减排项目审定与核证指南中提出建立国家核证自愿减排量市场交易框架,随后在北京、深圳、上海、广东、天津、湖北、重庆 7 地试点 CCER 作为碳排放抵消指标,抵消比例在 5%
38、-10%之间。2015 年 1 月,国家自愿减排交易注册系统正式上线,CCER 进入交易阶段。2017 年 3 月 CCER 项目备案申请暂停,主要系 CCER 价格不断下跌、且部分交易不规范,但存量项目仍正常交易。2021 年 1 月发布的碳排放权交易管理办法(暂定)规定了 CCER 抵消比例不得高于应清缴配额的 5%。2023年 3 月底生态环境部公开征集温室气体自愿减排项目方法学意见,预计碳交易市场第二履约周期存量 CCER 较难满足清缴需求,CCER 作为碳配额清缴的补充方式有望在 2023 年内重启。岳阳林纸(600963)公司深度 14/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2
39、3:国家核证自愿减排(CCER)市场发展历程示意图 资料来源:前瞻产业研究院,国家发改委,国家林草管理局,浙商证券研究所 图24:中国 CCER 累计成交量(截至 2023 年 6 月 10 日)图25:中国 CCER 每月成交价格(元/吨)资料来源:广州碳排放权交易中心,浙商证券研究所 资料来源:上海环境能源交易所,浙商证券研究所 CCER 加速重启,林业碳汇有望快速发展。加速重启,林业碳汇有望快速发展。碳汇是从空气中吸收二氧化碳,将其固定下来,减少二氧化碳浓度的过程。根据固定二氧化碳的介质不同可分为林业碳汇、草原碳汇、耕地碳汇、海洋碳汇等。林业碳汇是指通过造林和森林管理吸收二氧化碳,用于抵
40、消人为碳排放当量的虚拟产品交易。截至 2023 年 6 月 11 日,累计公示 CCER 审定项目 2871个,已获批备案项目总数达到 1315 个,已签发项目总数为 391 个,签发 CCER 量约 7700万吨。其中风电、水电、光伏项目占比较大,有 97 个林业碳汇 CCER 审定项目,占比约3.4%。预计 CCER 重启后,林业碳汇 CCER 作为经济有效的“碳吸收”手段,有望迎来快速发展期。岳阳林纸(600963)公司深度 15/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图26:中国林业碳汇 CCER 发展历程 资料来源:林草政策研究,浙商证券研究所 我们测算我们测算 2025 年年 C
41、CER 市场规模市场规模可达可达 247 亿元亿元,林业碳汇,林业碳汇 CCER 有望加速扩张有望加速扩张。按照 CCER 市场规模=碳配额总量CCER 碳配额抵消比例CCER 成交价格测算:目前全国碳排放权交易市场仅包含电力行业,电力行业每年发放碳配额约 45 亿吨,以 5%的 CCER碳配额抵消比例(预计 CCER 抵消比例短期不会变化)计算,CCER 需求量为 2.25 亿吨,2023 年 5 月 CCER 卖出均价约为 56 元/吨,测算得出 2023 年 CCER 市场规模约 126 亿元。据北京绿交所预测,覆盖八大重点排放行业后碳配额总量将扩容至 80 亿吨,则 2025 年CCE
42、R 可交易上限为 4 亿吨,假设 CCER 价格每年增速 10%,2025 年 CCER 市场规模有望达到 271 亿元,目前林业碳汇 CCER 在总体 CCER 审批项目中占比较低,但其生态价值和减碳价值有广阔发展空间,未来有望快速成长。表4:2023-2025 年 CCER 市场规模预测 资料来源:北京绿色交易所,浙商证券研究所 3 公司:林浆纸一体化优势公司:林浆纸一体化优势深化深化,林业碳汇成长可期,林业碳汇成长可期 3.1 林业碳汇林业碳汇先发优势明显、先发优势明显、开发经验丰富开发经验丰富 林业碳汇项目流程较长、开发门槛较高林业碳汇项目流程较长、开发门槛较高。CCER 林业碳汇项目
43、开发流程大致有项目设计、项目审定、项目备案、项目实施、项目监测、减排量核证及备案签发七个流程,从开发到最终减排量签发至少需要 8 个月时间。林业碳汇项目开发要按照有关规定和方法学进行,并经国家发改委备案,所产生的碳汇才能进入碳市场交易。2023E2024E2025E碳配额总量(亿吨)456080CCER碳配额抵消比例(%)5%5%5%CCER需求量(亿吨)需求量(亿吨)2.253.004.00林业碳汇CCER占比(%)3%6%10%CCER价格(元/吨)566268CCER市场规模(亿元)市场规模(亿元)126185271岳阳林纸(600963)公司深度 16/23 请务必阅读正文之后的免责条
44、款部分 图27:CCER 林业碳汇开发流程及方法学 图28:我国林业碳汇方法学项目开发要求 资料来源:产业信息网,浙商证券研究所 资料来源:中国林业科学研究院,浙商证券研究所 公司公司林业碳汇先发优势明显林业碳汇先发优势明显,技术团队经验丰富,签约林地不断扩张技术团队经验丰富,签约林地不断扩张。2017 年 12月 1日,公司成功与壳牌(中国)签订碳汇项目合作协议,保障提供包钢公司不少于 200 万吨/年的 CCER 指标,排放周期不少于 25 年。2021 年 4 月,正式搭建碳汇开发专业平台,与包钢股份、浙江丽水、中化能源等多家企业开展战略合作。公司拥有林地面积约 200 万亩,同时拥有经
45、验丰富的林地开发团队。截至 2022 年底签订正式开发合同 9 份,签订正式开发合同面积 3,511 万亩(其中林地碳汇 3255 万亩,农田碳汇 256 万亩),第一期开发面积 341 万亩,预计 2025 年末,累计签约林业碳汇 5,000 万亩,签约林地面积不断扩张。表5:公司部分林业碳汇合同签订情况 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 原有林木处理方式禁止烧除不清除禁止烧除不清除枯木处理不移除地表枯落物,不移除树根、枯死木及采伐剩余物不清除原有的散生林木除改善卫生状况外,不移除枯死木和地表枯落物不移除枯落物土地类型无林地/人工中、幼龄林,乔木林地(郁闭度/土壤扰动符合水土保持要求,土壤
46、扰动 符合水士保持要求,草地 符合水土保持要求,土壤扰动面积比符合水土保持要求土地范畴不属于湿地和有机土不属于湿地矿质土壤不属于湿地和有机土土地合格性造林地权属清晰,具有县级以上/发布时间2013/11/42013/11/42014/1/232016/2/25项目时间2005年2月16日后/2005年2月16日后碳汇造林项目碳汇造林项目竹子造林碳汇项目竹子造林碳汇项目森林经营碳汇项目森林经营碳汇项目竹林经营碳汇项目竹林经营碳汇项目自愿诚排方法学编号AR-CM-001-V01AR-CM-002-V01AR-CM-003-V01AR-CM-005-V01签订时间签订时间项目项目2021年11月湖南
47、骏泰新材料科技有限责任公司生物质发电减排项目(CCER)开发项目2022年2月永兴银都投资发展集团有限公司林业碳汇资源开发项目,第一期开发面积50万亩,合作期限10年2022年3月贵州江口梵净山投资控股有限公司林业碳汇资源合作开发项目,第一期合作开发面积60万亩后续约40万亩,合作期限22年2022年6月末甘肃会宁通宁建设发展有限公司林业碳汇资源合作开发项目,第一期合作开发面积40万亩,后续约60万亩,合作期限30年2022年7月西藏自治区日喀则市人民政府、西藏国有资产管理有限公司林业碳汇开发合作项目,面积2750万亩,合作期限22年2022年7月通山县石航珍稀植物培育中心林业碳汇开发合作项目
48、,面积约200万亩,合作期限21.5年2023年3月五峰长森林业投资开发有限责任公司林业碳汇开发合作项目,面积约117万亩,合作期限20年岳阳林纸(600963)公司深度 17/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6:主营业务赋能林业碳汇成长 类别 优势 赋能原因 央企平台 与政府合作便利 具备与全国林业系统的沟通能力,与地方政府和地方林业局保持长期友好的协作关系,新进入者很难很快的实现全国的布控 信任度较高 林业碳汇项目存续期一般为 20-25 年,央企属性拥有地方政府、林农及企业的高认同度和信赖感 融资便利 依靠央企平台有便利的融资渠道,保证公司健康资产负债率水平 浆纸业务 存在碳汇
49、需求 造纸行业本身属于排放型的行业,大股东中国纸业及其子公司预计将产生购买 CCER 指标需求 林业业务 自有林地 国内造纸行业 A股拥有林地面积最大的公司之一,约 200 万亩,主要集中在湖南、湖北、广西等地,降雨量充沛,适合林木生长;日常开展森林生长监测和巡查、储备碳信用、碳汇业务;自有林地数据较全,便于深度研究碳汇 碳汇项目经验 2017 年 12 月 1 日,茂源林业成功与壳牌(中国)签订碳汇项目合作协议,依托首期碳汇项目取得的经验积极布局全国林业资产碳汇项目 造林与林业经营经验 在速生林的培育和种植方面技术经验领先,持续与国家林业部门积极沟通,积累了丰富的培育和开发林业经验 林地勘测
50、人才 公司林地勘测团队是唯一从事林勘又参与林业碳汇项目审定和核证指南制作的企业;拥有国家甲级林勘资质,林勘流程更快,数据更权威。林业网络全国范围布局 从事林业工作 20 余年,公司将利用现有的林业网络助中小林农解决小面积林业碳汇开发过高、林业碳汇销售困难的问题,集成中小林农分散的林业碳汇资源;帮助林业碳汇资源、经验匮乏地方县级城市等进行统一的申报 生态业务 方法学撰写经验 参与开发的城市绿地碳汇项目方法学已经通过专家评审,是我国第一个城市绿色碳汇方法学,适用于增量与存量城市绿地景观建设与管养增汇 品牌力赋能 公司在雄安新区的市政园林项目树立了良好形象与口碑,赋能公司绿色品牌 生态业务存量有待开
51、发为碳汇业务增量 存量城市园林绿地未来将成为CCER的补充,将创造一个新兴的细分市场;生态建设与修复工程的湿地、盐沼、公园、绿地、海草、经济作物等等都具有固碳和碳汇开发价值 生态经营经验 林业碳汇开发也会涉及到气候土壤、生物多样性等知识,公司具备园林养护专业人员与技能经验,懂得避免森林虫病等问题 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 假设假设 2023 年内年内 CCER 重启,重启,我们测算我们测算 2023 年年公司林业碳汇公司林业碳汇可贡献收益可贡献收益 0.44 亿元,亿元,公司林业碳汇包括自有林地和代运营林地碳汇收入。具体测算公式如下:(1)林业碳汇收入=(自有林面积自有林开发比例+代
52、运营林面积代运营开发比例代运营抽成比例)林业碳汇价格林业碳汇转换量;(2)林业碳汇收益=(自有林面积自有林开发比例自有林毛利率+代运营林面积代运营开发比例代运营抽成比例代运营毛利率)林业碳汇价格林业碳汇转换量(1-所得税税率);具体测算假设为:(1)自有林:2023 年公司自有林地面积约 200 万亩,已开发面积为 10 万亩,假设 CCER 重启新方法学发布后,开发面积逐年扩张;自有林已经具备勘测资料及数据,开发成本较低,假设毛利率为 100%;(2)代运营林:2022 年正式开发合同面积为 3511 万亩,2025 年预计累计完成代运营林地签约面积 5000 万亩以上,已签约的代运营林地在
53、 2 年内可完成开发;代运营林勘测成本平均在 10-20 元/亩,代运营林毛利率约75%;(3)假设 2023 年林业碳汇 CCER 价格在 56 元/亩,CCER 价格呈现逐年增长 10%;假设目前一亩林地产生 0.9 吨碳汇,转换比例有望呈现增长趋势;公司茂源林业及森海碳汇子公司按 15%的税率征收企业所得税。综合测算,2023 年公司可实现 0.67 亿元碳汇收入、0.44 亿元碳汇收益。预计 2025年代运营林地面积可累计超 5000 万亩,林业碳汇可贡献 12.56 亿元收入、8.05 亿元净利润。岳阳林纸(600963)公司深度 18/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表7:
54、公司碳汇业务收益贡献测算 资料来源:上海环境能源交易所,公司公告,浙商证券研究所 3.2 浆纸产能浆纸产能稳步稳步扩张扩张,林浆纸一体化林浆纸一体化优势深化优势深化 公司公司拟拟募资建设募资建设 45 万吨文化纸万吨文化纸、20 万吨化机浆万吨化机浆产能产能,扩产后扩产后林浆纸一体化优势林浆纸一体化优势有望有望强化强化。公司现有约 100 万吨造纸产能、浆自给率约 50%,2023 年 5 月,公司公告定向增发募资 31.72 亿元投资建设年产 45 万吨文化纸项目,并改建一条 20 万吨化机浆产线,拟于2024 年之前完成投产。未来 3 年内,文化用纸中双胶纸新增投放较多、铜版纸无新增产能投
55、放,我们测算文化纸(即为双胶纸)行业新增产能为 85/125/50 万吨,公司作为文化纸龙头产能投放占比较高,格局有望进一步优化。公司拟改建 20 万吨化机浆线,投产后公司自给浆率有望进一步提升,上游木片及浆资源优势扩大,有效平滑行业周期波动。表8:公司募投项目规划 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E林业碳汇价格(元/吨)56.0061.6067.7674.5481.9990.1999.21109.13林地碳汇转换量(吨/亩)0.900.950.991.041.091.151.211.27自有林地自有林面积(万亩
56、)200200200200200200200200自有林地开发比例(%)5%10%15%20%30%40%50%60%自有林地开发面积(万亩)0100120自有林地产生碳汇量(万吨)921152自有林收入(亿元)0.050.120.200.310.540.831.201.66自有林地毛利率(%)100%100%100%100%100%100%100%100%自有林毛利(亿元)0.050.120.200.310.540.831.201.66代运营林地已签约代运营林地面积(万亩)386244480679874788226代运营开发比
57、例(%)8%70%90%90%90%90%90%90%代运营林地开发面积(万亩)309355626抽成比例(%)40%40%40%40%40%40%40%40%代运营林地产生碳汇量(万吨)232473750代运营林地收入(亿元)0.627.2412.3615.7119.9625.3532.2140.93代运营林地毛利率(%)75%75%75%75%75%75%75%75%代运营林地毛利(亿元)0.475.439.2711.7814.9719.0224.1630.69林业碳汇合计林业碳汇总量(万吨)12011
58、940290333683902林业碳汇总收入(亿元)0.677.3612.5616.0220.4926.1833.4142.58林业碳汇毛利(亿元)0.525.559.4712.0915.5019.8425.3632.35林业碳汇净利(亿元)0.444.718.0510.2813.1816.8721.5527.50项目名称项目投资总额(亿元)项目建设内容项目建设地点 项目建设周期拟使用募集资金(亿元)岳阳林纸提质升级综合技改项目一期年产45万吨文化纸项目31.72一条年产45万吨国际先进文化纸生产线,改建一条年产20万吨高得率化机浆生产线岳阳基地24个月17.5补充流动资
59、金7.57.5合计39.2225.00岳阳林纸(600963)公司深度 19/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表9:公司新增浆纸产能规划(万吨)表10:2023-2025 年国内新增双胶纸产能情况 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 23-25年均为预测值 资料来源:隆众资讯,中纸联,浙商证券研究所 注:铜版纸无新增产能 3.3 生态化工生态化工稳中有进稳中有进,电子双氧水,电子双氧水创造新增长点创造新增长点 化工业务稳中有进,电子级双氧水有望放量成长。化工业务稳中有进,电子级双氧水有望放量成长。公司最初为满足制浆造纸过程双氧水需求而开展此业务,从普通制浆造纸双氧水升级为食品级,并进一
60、步发展路线板和芯片级电子双氧水,目前已成功研发 G4/G5 级电子双氧水,公司现已经拥有 14 万吨双氧水(27.5%)、3 万吨双氧水(50%)、4 万吨高纯双氧水、4000 吨环己甲酸、8 万吨液体聚合氯化铝、2 万吨固体聚合氯化铝产能。2022 年双阳高科实现营业收入 2.35 亿元(同比+2.36%),归母净利 0.52 亿元(同比+22.55%),业绩稳步增长。公司拟投产年产 30 万吨电子级双氧水(27.5%浓度)项目,加快推动 G4/G5 级高纯双氧水量产,路线板和芯片级电子双氧水销量有望快速提升,化工业务有望放量成长。图29:双阳高科营业收入情况(亿元,%)图30:双阳高科归母
61、净利情况(万元,%)资料来源:公司年报,浙商证券研究所 资料来源:公司年报,浙商证券研究所 4 盈利预测盈利预测 由于 CCER 重启时间点尚未明确,我们仅对公司现有业务进行盈利预测:造纸业务造纸业务:(1)价格方面,23Q2 文化纸、包装纸等价格等终端需求较为平淡,并且受到 Q1 木浆成本超速下跌影响,Q2 均呈现下滑趋势,但浆价下行幅度远超过纸价跌幅,H2 经济活动回暖需求复苏有望带动原纸价格企稳反弹,预计 H2 木浆底部震荡为主,随着H2 超跌浆逐步到库&需求带动纸价企稳反弹,23 年造纸业务盈利空间有望逐季改善;(2)销量方面,公司新增 45 万吨文化纸产能有望于 2024 年底投产,
62、预计 2025 年产能集中释放贡献增量,预计 23-25 年造纸收入增速分别+5.15%/+14.20%/+26.74%。岳阳林纸岳阳基地岳阳林纸岳阳基地202120222023E2023E2024E2024E2025E2025E造纸总产能5145文化纸产能858585130130包装纸产能1515151515纸浆总产能50.750.750.770.770.7针叶浆产能10.710.710.710.710.7化机浆产能4040606060浆自给率50.70%50.70%50.70%48.76%48.76%岳阳林纸(600963)公司深度 20/23 请务必阅读正文之后的免
63、责条款部分 化工业务:化工业务:公司子公司双阳高科电子级双氧水新增产能有序投放,持续从基础化工向精细化工转型,集成电路、芯片级别电子级双氧水有望于 2023-2025 年快速放量成长,贡献利润新增长点,为公司发展强势注入动能,我们预计 23-25 年化工业务收入增速分别为+100.66%/+36.00%/+13.63%。我们预计公司建安劳务业务、市政园林、林木销售等其他主营业务在 23-25 年基本保持稳定,未来公司扩张浆纸主业+生态业务,新增浆纸产能投产后,产业链一体化优势进一步增强,格局持续优化,CCER 重启后林业碳汇业务有望快速贡献利润增量。综合测算我们预计 23-25 年公司营收为
64、101.71/115.24/139.37 亿元,同比+3.98%/+13.30%/+20.95%,浆纸+林业碳汇赋能公司长期成长。表11:公司收入拆分与盈利预测 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 我们选取文化用纸行业龙头晨鸣纸业、太阳纸业、博汇纸业为可比公司,可比公司23-25 年 PE 均值分别为 14X/7X/6X。考虑公司浆纸产能有序扩张,行业格局有望进一步优化 CCER 重启后林业碳汇业务成长曲线较为陡峭、公司从事林业碳汇行业独具优势,有望拉高估值中枢,我们预计 23-25 年公司营业收入为 101.71/115.24/139.37 亿元,同比分别+3.98%/+13.30
65、%/+20.95%,23-25 年归母净利分别为 7.23/8.22/9.20 亿元,同比分别+17.39%/+13.72%/+11.95%,对应 EPS 为 0.40/0.46/0.51 元,23-25 年 PE 为 17/15/13X,首次覆盖,给予“增持”评级。岳阳林纸量价拆分岳阳林纸量价拆分2020202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)营业收入(百万元)7115.867838.059781.4910,170.8011,523.6413,937.31YOY0.14%10.15%24.79%3.98%13.30%20.95%造纸业务收入造纸业务收入4,669.74
66、5,124.956,486.776,820.887,789.489,872.75同比-13.21%9.75%26.57%5.15%14.20%26.74%毛利率21.58%15.50%16.76%20.93%19.28%16.96%其中:印刷纸收入其中:印刷纸收入3,451.803,934.434,950.085,184.625,838.537,706.86同比-5.82%13.98%25.81%4.74%12.61%32.00%毛利率25.49%17.18%18.85%23.27%21.61%19.07%包装纸收入包装纸收入752.31745.311,123.631,078.121,277.
67、621,454.57同比-14.25%-0.93%50.76%-4.05%18.50%13.85%毛利率9.40%10.51%10.30%12.18%10.87%8.39%工业纸收入工业纸收入208.42293.54285.73343.57404.84405.24同比-35.72%40.84%-2.66%20.24%17.83%0.10%毛利率8.82%7.50%7.08%13.13%12.26%10.62%复印纸(办公用纸)收入复印纸(办公用纸)收入257.22151.67127.34214.57268.49306.07同比-49.94%-41.04%-16.04%68.51%25.13%1
68、4.00%毛利率15.02%11.90%14.35%20.94%19.15%12.94%木材收入木材收入269.55318.94765.66840.00975.001,120.00同比120.72%18.32%140.06%9.71%16.07%14.87%毛利率0.29%3.88%2.90%7.14%6.67%9.38%化工收入化工收入202.96218.55209.72420.83572.33650.31同比-4.63%7.68%-4.04%100.66%36.00%13.63%毛利率42.09%31.62%29.80%32.28%33.60%34.26%建安劳务收入建安劳务收入69.87
69、0.00283.02268.87255.43242.65同比-15.89%-5.00%-5.00%-5.00%毛利率3.95%8.42%6.49%4.52%2.51%市政园林市政园林1426.941629.93982.391,011.861,042.221,073.49同比44.47%14.23%-39.73%3.00%3.00%3.00%毛利率14.10%12.70%14.43%8.62%6.84%5.03%岳阳林纸(600963)公司深度 21/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表12:可比公司估值一览表 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所,除岳阳林纸外,均采用 Wind
70、一致预期,截至 2023 年 6月 29 日 5 风险提示风险提示 1)CCER 重启重启时间时间存在不确定性存在不确定性。CCER 重启具体日期未定,碳价波动情况有待进一步观望,公司碳汇业务营收及业绩有较大不确定性。2)纸纸价超预期下滑价超预期下滑。新增产能释放叠加浆价弱运行,浆系纸价格承压下行,或对公司业绩产生不利影响。文化纸、包装纸社会面需求平淡、出口需求下滑或对影响销量,对公司业绩产生负面影响。3)产能扩张不及预期产能扩张不及预期。若公司浆纸新增产能项目推迟建设,公司销售增长缺乏支撑,对未来业绩产生不利影响。2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025
71、E太阳纸业10.5028.091.041.101.291.46111087博汇纸业5.802.280.170.260.830.97522276晨鸣纸业4.791.890.030.460.740.82781066均值0.410.630.961.09471476岳阳林纸6.796.160.340.400.460.5120171513收盘价收盘价(元元)2222A归母净利归母净利(亿元亿元)EPSPE岳阳林纸(600963)公司深度 22/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022
72、 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 10,458 11,592 12,313 14,175 营业收入营业收入 9,781 10,171 11,524 13,937 现金 918 1,597 1,371 2,132 营业成本 8,274 8,362 9,593 11,777 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 62 67 76 90 应收账项 747 1,405 1,500 1,915 营业费用 112 237 192 239 其它应收款 664 541 867 838 管理费用 294 338 386 45
73、0 预付账款 417 312 354 489 研发费用 302 326 363 439 存货 5,226 5,598 5,594 5,529 财务费用 167 127 119 64 其他 2,485 2,140 2,627 3,273 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 6,163 6,392 6,544 6,594 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 4 4 4 4 投资净收益 1 14 24 17 长期投资 67 80 93 105 其他经营收益 156 131 149 193 固定资产 3,669 3,515 3,357 3,191 营业利润营业利润 735 8
74、60 969 1,091 无形资产 1,120 1,268 1,411 1,521 营业外收支(4)4 4 3 在建工程 313 454 523 562 利润总额利润总额 731 864 973 1,094 其他 990 1,072 1,156 1,210 所得税 110 136 143 166 资产总计资产总计 16,621 17,984 18,856 20,769 净利润净利润 621 728 830 928 流动负债流动负债 5,178 5,814 5,856 6,840 少数股东损益 6 5 8 8 短期借款 1,963 1,876 1,789 1,645 归属母公司净利润归属母公司净
75、利润 616 723 822 920 应付款项 1,992 2,472 2,533 3,481 EBITDA 1,313 1,316 1,430 1,496 预收账款 5 2 3 4 EPS(最新摊薄)0.34 0.40 0.46 0.51 其他 1,218 1,464 1,530 1,710 非流动负债非流动负债 2,202 2,202 2,202 2,202 主要财务比率 长期借款 2,161 2,161 2,161 2,161 2022 2023E 2024E 2025E 其他 41 41 41 41 成长能力成长能力 负债合计负债合计 7,380 8,015 8,057 9,042 营
76、业收入 24.79%3.98%13.30%20.95%少数股东权益 45 50 58 66 营业利润 116.65%16.98%12.69%12.60%归属母公司股东权益 9,196 9,919 10,741 11,661 归属母公司净利润 106.51%17.39%13.72%11.95%负债和股东权益负债和股东权益 16,621 17,984 18,856 20,769 获利能力获利能力 毛利率 15.41%17.79%16.76%15.50%现金流量表 净利率 6.29%7.10%7.13%6.60%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 6.69%7.28%7.
77、65%7.89%经营活动现金流经营活动现金流 760 1,455 475 1,359 ROIC 5.55%5.71%6.01%6.08%净利润 621 728 830 928 偿债能力偿债能力 折旧摊销 419 345 368 361 资产负债率 44.40%44.57%42.73%43.54%财务费用 166 136 126 67 净负债比率 79.86%80.40%74.61%77.10%投资损失(11)(14)(24)(17)流动比率 2.02 1.99 2.10 2.07 营运资金变动(465)267 (818)26 速动比率 0.56 0.61 0.64 0.71 其它 30 (7)
78、(6)(6)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(259)(553)(489)(389)总资产周转率 0.59 0.59 0.63 0.70 资本支出(260)(472)(418)(341)应收账款周转率 13.25 12.86 13.85 14.40 长期投资(6)(95)(96)(64)应付账款周转率 5.01 4.42 4.49 4.62 其他 7 14 24 17 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(627)(223)(213)(210)每股收益 0.34 0.40 0.46 0.51 短期借款(258)(87)(87)(144)每股经营现金 0.42 0.
79、81 0.26 0.75 长期借款 529 0 0 0 每股净资产 5.10 5.50 5.95 6.46 其他(898)(136)(126)(67)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(126)679 (226)760 P/E 19.90 16.95 14.91 13.32 P/B 1.33 1.24 1.14 1.05 EV/EBITDA 10.17 11.21 10.42 9.35 资料来源:浙商证券研究所 岳阳林纸(600963)公司深度 23/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅
80、为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的
81、是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的
82、客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业
83、务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010