1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 02 月 09 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）民用电加热器龙头，新能源业务多点开花民用电加热器龙头，新能源业务多点开花 消费品/家电 目标估值：NA 当前股价：7.4 元 我们预计我们预计 20 年公司归母净利润分别为年公司归母净利润分别为 3.3.1 1、5 5.8.8、7.7.1 1 亿元，同比分别亿元，同比分别+7+78 8%、+8787%、+2+24 4%，当前股价对应，当前股价对应 20 年年 PEPE 分别为分别为 3 35 5x x、1 19 9x

2、 x、15x15x，给，给予予 “强烈推荐”投资评级。“强烈推荐”投资评级。公司以生产民用电加热器起家，2003 年进入工业电加热器领域，2006 年前瞻性布局新能源汽车 PTC 电加热器，2013 年起公司业务不断扩展至多晶硅还原炉、动力电池钢壳材料（结构件）等领域。22Q1-3 营收 26.7 亿元，同比+28%。盈利能力保持提升，22Q1-3 实现归母 2.4 亿元，同比+190%。锂电池钢壳材料：预镀镍技术国内领先，国产替代步伐确定。锂电池钢壳材料：预镀镍技术国内领先，国产替代步伐确定。预镀镍相较后镀镍技术性能优越，技术难度要求高，目前新日铁垄断国内预镀镍市场份额80%，国内同行大多使

3、用传统后镀镍工艺。公司技术实力领先，相比新日铁技术较为接近，有望逐步实现国产替代。2022 年 6 月和 9 月公司先后与无锡金杨、东山精密签署采购协议，对方承诺 2028 年前分别采购不低于 8 万吨和 5万吨锂电池钢壳预镀镍钢基带，成功帮助公司实现从消费电池到动力电池的客户开拓，支撑中长期规模扩张。公司目前募投产能项目扩产稳步进行，预计 2023 年底产能提升至 2 万吨，随着特斯拉 4680 大圆柱电池取得突破性进展，预镀镍技术将迎来更大发展机遇。光伏设备：竞争格局优，公司在手订单充足。光伏设备：竞争格局优，公司在手订单充足。公司光伏设备产品为多晶硅冷氢化用电加热器及多晶硅还原炉。公司

4、2017 年多晶硅还原炉产品正式投放市场，市占率 40%以上，。受益于光伏硅料产能迅速扩张，公司目前在手订单充足，支撑 2023-2024 年光伏设备收入规模快速扩张，随着固定资本开支折旧摊销减少+规模效应释放，公司盈利水平提升确定性强，22H1 毛利率升至28.25%（+7pcts），快速缩短跟双良节能盈利水平差距。汽车汽车 PTCPTC 电加热器：技术成熟，扩产稳步进行。电加热器：技术成熟，扩产稳步进行。公司是业内最早进行汽车 PTC加热器研发的厂商之一。2021 年 10 月定增募资用于汽车 PTC 电加热器项目，一期建成后公司产能将提升至 200 万套。基本盘：基本盘：1 1）空调电加

5、热器龙头：）空调电加热器龙头：公司和格力、美的、海尔深度合作，2020年收购深圳山源铲片式 PTC 相关专利技术扩产后综合竞争力进一步提升。2 2）光通信材料：光通信材料：受益光纤和 5G 网络建设提速，加强内部管理&优化业务结构，未来营收业绩有望稳健增长。风险提示：风险提示：原材料价格上涨、光伏供需失衡、技术升级和产能扩张不及预期原材料价格上涨、光伏供需失衡、技术升级和产能扩张不及预期 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)2397 2787 4170 5813 6933 同比增长 7%16%50%39%1

6、9%营业利润(百万元)101 150 321 617 773 同比增长-191%48%114%92%25%归母净利润(百万元)60 174 309 576 714 同比增长-162%188%78%87%24%每股收益(元)0.04 0.12 0.21 0.39 0.48 PE 182.2 63.4 35.7 19.1 15.4 PB 5.4 3.9 3.6 3.1 2.7 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）148771 已上市流通股（万股）118537 总市值（亿元）110 流通市值（亿元）88 每股净资产（MRQ）2.2 ROE（TTM）10.0 资产负债率 52

7、.7%主要股东 谭荣生 主要股东持股比例 12.56%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 23-1 43 相对表现 21 0 55 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 史晋星史晋星 S03 彭子豪彭子豪 S01 纪向阳纪向阳 研究助理 -40-20020406080Feb/22Jun/22Sep/22Jan/23(%)东方电热沪深300东方电热东方电热 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、东方电热：民用 PTC 电加热器龙头，新能源业务多点开花.4 二、锂电池钢壳材料：预镀镍技术行业领先，国产替代步

8、伐确定.6 三、新能源装备：竞争格局优，充分受益光伏景气.10 四、汽车 PTC 电加热器：公司技术成熟，扩产顺利匹配需求.13 五、原主业：家电 PTC+光通信材料业务稳健增长.15 1、家电 PTC 电加热器龙头，铲片式 PTC 先发优势明显.15 2、光纤+5G 网络建设提速，光通信业务有望打开成长空间.17 六、盈利预测与投资建议.19 七、风险提示.20 图表图表目录目录 图 1：东方电热发展历程.4 图 2：公司业务板块划分.5 图 3：2016-2021 公司营业拆分（亿元）.5 图 4：公司毛利率及净利率.5 图 5：预镀镍 vs 后镀镍电压直方图分析.6 图 6：预镀镍 vs

9、 后镀镍工艺流程.7 图 7：东方电热动力锂电池行业（电池钢壳）营收及毛利率.8 图 8：金杨股份电池精密结构件营收及毛利率.9 图 9：东山精密营收拆分.9 图 10：各组件龙头出货计划（单位：GW）.10 图 11：高纯度多晶硅工艺流程图.10 图 12：公司多晶硅还原炉产品.11 图 13：多晶硅还原炉竞争格局.11 图 14：可比公司还原炉业务毛利率（%）.11 图 15：我国多晶硅产量增速提升.12 图 16：东方电热汽车 PTC 电加热器.13 图 17：东方电热汽车 PTC 配套车辆及市占率.13 图 18：2017-2028 年全球 PTC 加热器市场规模及增速（百万美元）.1

10、5 nXgVuWpZmWcV9WdYpW9YaQaOaQtRoOmOpMjMpPmOlOrQpPbRmMzQuOrQqQuOmPsM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 19：胶粘式 PTC 电加热器.15 图 20：铲片式 PTC 电加热器.15 图 21：公司胶粘式和铲片式 PTC 收入（亿元）.16 图 22：公司铲片式 PTC 市场占有率快速提升.16 图 23：公司产品毛利率显著高于对手.17 图 24：公司光通信业务主要产品.17 图 25：19 年公司光通信业务营收 20 年起恢复增长.18 图 26：公司光通信业务毛利率逐步修复.18 图 27：东方电热历史 PE B

11、and.20 图 28：东方电热历史 PB Band.20 表 1：多家主流电池厂商 4680 大圆柱电池进度.6 表 2：预镀镍产品优势.7 表 3：公司 vs 新日铁预镀镍产品力学性能比较.7 表 4：预镀镍主要厂商梳理.7 表 5：东方电热电池钢壳订单情况（2021）.8 表 6：东方电热 2021 年以来光伏设备在手订单一览.12 表 7：东方电热新能源车 PTC 电加热器布局进程.13 表 8：东方电热新能源汽车 PTC 电加热器产品与华工高理对比.13 表 9：东方电热汽车主要合作客户（截至 2021 年 7 月）.14 表 10：东方电热 2021 年 10 月定增募投项目.14

12、 表 11：胶粘式 PTC 与铲片式 PTC 电加热器性能对比.15 表 12：2018-21Q1 公司胶粘式 PTC 和铲片式 PTC 产能利用率（%）.16 表 13：2021-24 年公司铲片式 PTC 产能利用率（%）.16 表 14：2021-24 年公司铲片式 PTC 产能利用率（%）.17 表 15：公司营收拆分及预测.19 表 16：可比公司估值（截至 2023 年 2 月 8 日）.20 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、东方电热：民用一、东方电热：民用 PTCPTC 电加热器龙头，新能源业务多点开花电加热器龙头，新能源业务多点开花 空调空调 PTCPTC 电加热

13、器领域龙头，不断拓展新业务板块。电加热器领域龙头，不断拓展新业务板块。东方电热成立于 1992 年，于 2011 年在深交所创业板上市。公司成立之初主要生产空调民用电加热器，2003 年进入工业电加热器领域，2006 年起布局新能源汽车 PTC 电加热器，2013 年收购东方瑞吉扩展至多晶硅还原炉，2016 年收购江苏九天进入光通信用复合材料、动力锂电池钢壳材料（结构件）等领域。图图 1 1：东方电热发展历程东方电热发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，招商证券 多次并购，新能源业务多点开花。多次并购，新能源业务多点开花。公司目前主要产品包括空调 PTC 电加热器、新能源装备、光通信材料及动

14、力锂电池钢壳材料和新能源车 PTC 加热器，具体来看：1 1）空调）空调 PTCPTC 电加热器：电加热器：公司从 90 年代初深耕空调 PTC 电加热器，1993/1995/1999 年陆续成为格力/海尔/美的空调零部件供应商，公司凭借产品技术和成本领先一路伴随头部企业规模做大，2012-2021过去十年主业收入复合增长11%，截至 2021 年民用电加热器收入 14 亿元，销量突破 8700 万件，在国内空调产量 1.6 亿台中占比过半，22H1 主业营收占比在 40%左右。新能源汽车新能源汽车 PTCPTC 加热器加热器：公司发挥家用空调电加热器技术优势，从 2008 年开始布局新能源汽

15、车 PTC 电加热器，2012年正式与比亚迪合作，目前已成为比亚迪、一汽解放、零跑汽车、北汽集团、长城汽车、东风汽车等主流整车厂 PTC加热器部件的供应商。截至 2021 年公司销量 35 万件，占国内新能源汽车 350 万销量份额在 10%左右。夯实主业基石，奠定第一增长曲线夯实主业基石，奠定第一增长曲线。公司 2021 年 10 月定增融资 6 亿元用于收购东方山源 51%股权和 13 项铲片式 PTC 专利技术（6300 万）、年产 6000 万支铲片式 PTC 电加热器项目（2.64 亿元）、年产 350 万套新能源电动汽车 PTC电加热器项目（1 亿元）、补充流动资金 1.82 亿元

16、。2 2）新能源装备：）新能源装备：主营冷氢化加热器和多晶硅还原炉，经营主体为东方瑞吉东方瑞吉。公司 2013 年收购瑞吉格泰进入油气处理装备领域，2016 年与上海韵申新能源战略合作，成功研发多晶硅还原炉技术，迅速获得保利协鑫、通威股份认可，2018 年整合东方电热、瑞吉格泰、上海韵申三家公司资源组成东方瑞吉（工业）集团，当年 6 月投产推出多晶硅还原 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 炉产品，目前公司与双良节能在多晶硅还原炉形成双寡头垄断，市场份额基本稳定在 40%左右。3 3）动力锂）动力锂电池钢壳材料：经营主体为东方九天。电池钢壳材料：经营主体为东方九天。2017 年收购江苏九

17、天及东方九天，并将东方九天东方九天作为动力电池钢壳材料的主体经营。东方九天覆盖了电池钢壳材料从压延、清洗、退火、电镀及平整等全工艺流程，公司的预镀镍技术与主营光通信材料的江苏九天的镀铬技术有关。光通信材料：经营主体为江苏九天。光通信材料：经营主体为江苏九天。公司 2016 年 11 月收购江苏九天 51%股权快速切入通信光缆专用高性能钢铝塑复合材料及动力锂电池精密钢壳材料市场，以生产钢塑复合带为主，是国内独家具有从压延到覆膜分切生产宽幅钢塑复合带全工艺流程的企业。公司为中天科技、亨通光电等国内通信光缆龙头企业的供应商。图图 2 2：公司业务板块划分：公司业务板块划分 资料来源：公司公告，招商证

18、券 收入较快增长，新能源业务占比稳健提升。收入较快增长，新能源业务占比稳健提升。2019 年公司营收 22.3 亿元，同比-0.2%，主要是新能源汽车补贴退坡叠加 5G 商用进展缓慢，动力锂电池和光缆行业需求下滑；2020 年以来收入结构持续优化，家用电加热器占比持续下降；2021 年营收 27.9 亿元，同比+16.3%，其中新能源装备和新能源车 PTC 加热器业务占比提升至 14.6%/3.7%。2022 年新能源业务下游维持高景气，22H1 新能源装备/新能源汽车 PTC 加热器/光通信产品分别+181%/+123%/+23%。22Q3 实现营收 9.4 亿元，保持高增长，同比+26%。

19、图图 3 3：20 公司营业拆分（亿元）公司营业拆分（亿元）图图 4 4：公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 盈利能力逐渐修复，盈利能力逐渐修复，20192019 年触底后持续增长。年触底后持续增长。2019 年光缆行业需求下滑叠加光伏退补，公司全年归母净利润亏损 0.98 亿元。2020 年光通信、光伏行业回暖，公司盈利回归正常水平。2021 年多晶硅行业新一轮景气行情开启，公司订单饱满，叠加光通信材料需求旺盛价格上行，全年实现归母净利润 1.74 亿元（+188%）。2022 年前三季度实现归母净利

20、润 2.4 亿元，同比+190%，盈利能力持续提升。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 二、锂电池钢壳材料：预镀镍技术行业领先，国产替代步伐确定二、锂电池钢壳材料：预镀镍技术行业领先，国产替代步伐确定 46804680 大圆柱电池在大圆柱电池在成本、安全、性能上优势显著，成为新能源车电池的新方向，主流厂商快速跟进。成本、安全、性能上优势显著，成为新能源车电池的新方向，主流厂商快速跟进。20202020 年年9 9 月，月，特特斯拉发布了斯拉发布了 46804680 大圆柱电池大圆柱电池。相较传统 2170 电池，4680 单颗电芯容量提升 5 倍，功率提升 6 倍，在整车层面可实现 16

21、%的续航里程提升，成本可降低 14%，单 GWh 投资成本可降低 7%。20222022 年年 1 1 月，特斯拉月，特斯拉美国加州工厂成功下线第美国加州工厂成功下线第 100100 万颗万颗 46804680 电池，并在电池，并在 Q2Q2 已完成安装和调试已完成安装和调试。主流电池厂商宁德时代、松下、LG 等纷纷跟进。表表 1 1：多家主流电池厂商：多家主流电池厂商 46804680 大圆柱电池进度大圆柱电池进度 企业企业 46804680 大圆柱电池进程大圆柱电池进程 松下 2022 年 5 月开始小量试产 4680 电芯，已交付特斯拉使用。同时计划 2023 年在和歌山建立两条 468

22、0 生产线，产能 10GWh，2024 年中期完成中试线生产。LG 新能源 2021 年 3 月开始建 4680 试生产线，预计 2023 年下半年投产，规划产能 9GWh。宁德时代 目前规划初期产能 12GWh，2024 年量产。2025 年起为宝马供应 46 毫米圆柱电池，产品将在中国和欧洲的两座电池厂生产，每座工厂供应宝马的产能达 20GWh。亿纬锂能 46 系大圆柱电池 2022 年 8 月完成中试，预计 2022 年底将有一部分产能释放，远期产能 40GWh。比克电池 2020 年推出 4680 样品，2022 年初与江淮汽车合作开发 4680 电池，产品系列齐全，预计 2024 年

23、开始量产。资料来源：电动汽车联盟，招商证券 46804680 大圆柱电池对电池结构件的强度要求显著提升。大圆柱电池对电池结构件的强度要求显著提升。传统电池钢壳的后镀镍技术是在电池钢基带冲制成壳之后进行镀镍，这样的技术缺陷在于：1）镀层不均匀，造成电池性能严重衰减，如造成气体量及电压下降的波动非常明显，且电压降的正态分布方差较大；2）冲制成壳后再进行电镀，镀镍层附着在钢壳表面，在高温高压等更为严苛的环境下镍层容易裂开脱落。大圆柱电池容量的电芯和输出功率显著高于大圆柱电池容量的电芯和输出功率显著高于 21702170 电池，对电池壳整体强度提出了高要求，镀电池，对电池壳整体强度提出了高要求，镀镍技

24、术的门槛相应提升。镍技术的门槛相应提升。图图 5 5：预镀镍预镀镍 vsvs 后镀镍电压直方图分析后镀镍电压直方图分析 资料来源：预镀镍钢壳在电池中的应用展望，招商证券 预镀镍预镀镍 vsvs 后镀镍：性能优越，技术难度要求高。后镀镍：性能优越，技术难度要求高。预镀镍工艺相较于后镀镍工艺，具备明显技术优势：镀层更加均匀镀层更加均匀，更加准确的控制镀层的薄厚，实现电池轻量化；更加准确的控制镀层的薄厚，实现电池轻量化；镍铁合金层提升性能、安全性高：镍铁合金层提升性能、安全性高：预镀镍相对后镀镍在电池壳冲压之前对基础钢材进行镀镍，再通过高温回火处理从而让钢层和镍层之间相互扩散渗透形成镍铁合金层，其镀

25、镍镶嵌于钢壳材料中，因此更加耐腐蚀、抗冲击，安全性能显著提升。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 6 6：预镀镍预镀镍 vsvs 后镀镍工艺流程后镀镍工艺流程 资料来源：公司公告，招商证券 表表 2 2：预镀镍产品优势预镀镍产品优势 碱性一次性电池 锂离子二次电池 内部镍层内部镍层 内壁镀层均匀且不低于 1um 减少铁离子的溶出 降低漏铁率低 提高电池安全性 电池封装电池封装 滚槽时不会有镍粉掉入 滚槽时不会有镍粉掉入 提高电池安全性 提高电池安全性 电池性能电池性能 减少气体产生 提高电池一致性 提高电池保有期 充放电电压稳定 资料来源：预镀镍钢壳在电池中的应用展望，招商证券 技

26、术壁垒高，外资垄断力度强。技术壁垒高，外资垄断力度强。2022 年国内预镀镍钢材料市场容量约 20 万吨，其在新能源车的渗透率快速提升。国内目前主要厂商为新日铁、东洋铁板（日本）、韩国 TCC，其合计市占率在 70%以上，外资市场垄断份额高。国产厂商以公司子公司东方九天、湖南利德、中山三美为主。东方电热预镀镍技术领先，未来将充分受益国产替代。东方电热预镀镍技术领先，未来将充分受益国产替代。东方电热 2017 年收购江苏九天及东方九天，并将东方九天东方九天作为动力电池钢壳材料的主体经营。电池钢壳的镀镍技术与主营光通信材料的江苏九天的镀铬技术有较强的相通性，公司紧抓新能源车市场机遇进行合理延伸。目

27、前国内同行大多使用相对传统的后镀镍工艺，国内仅少数企业能够熟练掌握该工艺。公司相对海外龙头新日铁目前技术已经较为接近公司相对海外龙头新日铁目前技术已经较为接近，从力学性能上看已经相差不大，合金层厚度上仅略高于新日铁。相对国内厂商，公司在技术和客户进展上亦领先，目前已经通过了 LG 的认证。表表 3 3：公司公司 vsvs 新日铁预镀镍产品力学性能比较新日铁预镀镍产品力学性能比较 屈服强度Mpa 抗拉强度Mpa 伸长率%钢带硬度HV0.2 镀层硬度HV0.01 镀层厚度 um 镀层公差 mm 进口新日铁镀镍钢 256 345 34 134 210 B 面1.5 0.250.005 A 面1.5

28、国产九天镀镍钢带 245 335 35 131 205 B 面1.5 0.250.005 A 面1.9 资料来源：预镀镍钢壳在电池中的应用展望，招商证券 表表 4 4：预镀镍主要厂商梳理预镀镍主要厂商梳理 公司名称 创立时间 简介 新日铁 1934 日本最大的钢铁公司，先后经历数次合并，国际钢铁巨头，出口超过 100 个国家 主要产品包括钢轨、工型钢、圆钢、冷/热轧钢板、合金钢、不锈钢等 曾参与宝钢总厂建设 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 东洋铁板 1934 日本大型钢铁公司，以镀锡钢板起家 从事于镀锡钢板、薄钢板、各种表面处理钢板以及各种功能性材料的制造销售 主要产品包括镀锡钢板、

29、镀镍钢版、冷轧钢板等 湖南利德 2003 国内实现镀镍深冲钢带大规模产业化的企业 从事于对钢板、铝、铜及不锈钢等材料进行表面处理的产品的研发、生产和销售 主要产品包括镀镍深冲钢带、普通镀镍钢带、光泽镀镍钢带、超薄钢带 广东三美 1999 从事于金属复合材料及其制品和贵金属新型材料的开发、生产和销售；锂电池材料的制造、销售；金属材料销售；金属表面处理及热加工处理 东方电热 2003 从事于家用电器、新能源和光通信材料三大主要业务板块 2014 年收购江苏九天并涉及预镀镍领域，拥有国内先进的预镀镍钢壳材料生产工艺，国内少数可以批量生产锂电池预镀镍钢基带的公司 资料来源：公司公告，公司官网，招商证券

30、 多因素影响下营收盈利有下滑，目前已进入改善通道。多因素影响下营收盈利有下滑，目前已进入改善通道。行业层面，受 2019 年新能源车政策退补，叠加公司彼时管理遇到困难，电池钢壳业务前期受到一定影响。2020 年年初，公司开始对江苏九天、东方九天的经营管理进行改革，对原团队进行更换，加强费用控制，产品上剥离低毛利业务，推进降本增效。公司 2020 年钢壳业务毛利率转正，并于 2021 年回升至 33%。图图 7 7：东方电热动力锂电池行业（电池钢壳）营收及毛利率东方电热动力锂电池行业（电池钢壳）营收及毛利率 资料来源：公司公告，招商证券 订单充足，切入龙头厂商供应链。订单充足，切入龙头厂商供应链

31、。公司 2021 年意向订单合同已经突破 1.7 万吨，目前已经与长虹新能源，松下等供货。除了新能源车领域外，预镀镍亦有望在 3C 等领域实现渗透率提升。表表 5 5：东方电热电池钢壳订单情况（东方电热电池钢壳订单情况（20212021）序号序号 客户名称客户名称 产品等级产品等级 在手合同（吨）在手合同（吨）意向合同（吨意向合同（吨/年）年）1 松下采购（中国）有限公司 高端、中低端-1,000 2 泰兴市莹旺钢材物资有限公司 高端、中低端-600 3 东莞市嘉瓯达精密五金科技有限公司 高端-2,400 4 长虹三杰新能源有限公司 高端 300 1,350 5 深圳增金金属材料有限公司 高端

32、 720 2,160 6 无锡市力达金属制品有限公司 高端-600 7 临沂华太电池有限公司 中低端 720 720 8 山东华太新能源电池有限公司 中低端 466 1,400 9 上海克林莱塑料有限公司 中低端 133 335 10 四川泰虹科技有限公司 中低端 1,800 4,000 0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.20.40.60.811.21.41.61.82001920202021动力锂电池行业营收（亿元）毛利率 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 11 江苏华通电池配件有限公司 中低端 180 470 12 宁波佳禾五金配件有限公

33、司 中低端-2,400 合计合计 4,3194,319 17,43517,435 资料来源：公司公告，招商证券 长期合同签长期合同签订并绑定龙头客户，定增募资助力预镀镍产能稳步提升。订并绑定龙头客户，定增募资助力预镀镍产能稳步提升。2022 年 8 月，公司 A 股定增募资 2.98 亿元，其中 1.9 亿元用于年产 2 万吨锂电池预镀镍钢基带项目。该项目于计划于年底投产，2023 年放量后公司预镀镍产能将提升至 2 万吨。参考公司定增公告，假设国产预镀镍钢基带材料单价维持在 2.2 万元/吨，募投项目满产将贡献营收 4.4 亿元。与金杨股份合作：与金杨股份合作：2022 年 6 月，公司及东

34、方九天与无锡金杨签署了框架合作协议，金杨股份承诺 2028 年之前向公司采购总量不低于 8 万吨锂电池钢壳预镀镍钢基带。金杨股份是国内领先的电池精密结构件及材料制造企业，主要产品为电池封装壳体、安全阀与镍基导体材料。其下游为 LG LG 化学、松下、三星、比亚迪、亿纬锂能、化学、松下、三星、比亚迪、亿纬锂能、比克电池、力神电池比克电池、力神电池等动力电池龙头客户，2021 年其电池精密结构件板块实现营收 7.4 亿元，2018-2021 年 CAGR为 24%。截至 22H1，无锡金杨已形成发明专利 27 项，实用新型专利 108 项，并独立起草了可充电电池用镀镍壳等 4 部行业标准，是国内少

35、数持续深耕电池精密结构件并具备突出技术优势的企业。与东山精密合作：与东山精密合作：2022 年 9 月，公司与东山精密签署长期合作指导性文件，东山精密承诺 2028 年年底前向公司采购不低于 5 万吨锂电池钢壳预镀镍钢基带。东山精密是国内领先的精密金属和精密电子制造企业，2021 年营业收入为 318 亿元，主要产品销售领域包括通信、消费电子及汽车行业。其中精密制造为东山精密的起家业务，行业积淀丰富。近年公司加大了在新能源汽车的壳体、散热、电芯等功能性组件产品的研发，2021 年在新能源车板块约实现 13 亿元左右营收，完成翻倍增长。图图 8 8：金杨股份电池精密结构件营收及毛利率金杨股份电池

36、精密结构件营收及毛利率 图图 9 9：东山精密营收拆分：东山精密营收拆分 资料来源：公司招股说明书、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 38,732 31,281 46,583 73,931 38,009 0%5%10%15%20%25%30%35%020000400006000080000200212022H1电池精密结构件营收（万元）电池精密结构件毛利率205523426柔性线路板电子产品触控面板及LCM模组通信设备组件及其他LED及其模组其他 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 三、新能源装备：竞争格局优，充分受益光伏景气三、新能源装备：竞争格局优，充分

37、受益光伏景气 光伏产业降价一步到位并企稳，下游排产景气度高。光伏产业降价一步到位并企稳，下游排产景气度高。2022 年 11 月起硅料开始下跌，12 月以后降价加速，根据招商证券电新组研报，2023 年 1 月初硅料/M10 硅片/电池/组件报价最低至 15x 元/kg、3.3 元/片、0.79 元/W、1.75 元/W，以均价对比各环节降幅分别为 40%、50%、40%、11%。组件价格降至 1.7-1.8 元将激发大规模的补装需求，支撑上游产业链景气度，目前来看 1 月份的组件排产好于预期，预计全年将保持景气趋势。隆基/天合光能/晶科能源/晶澳科技四大组件龙头 2023 年排产相较 202

38、2 年实绩约分别+50%/+45%/+51%/+33%，下游景气度无需过度担忧。图图 1010：各组件龙头出货计划（单位：各组件龙头出货计划（单位：GWGW）资料来源：公司公告，招商证券 公司新能源装备板块业务主要为光伏设备，产品主要为多晶硅冷氢化用电加热器（镇江东方运营）及多晶硅还原炉（东公司新能源装备板块业务主要为光伏设备，产品主要为多晶硅冷氢化用电加热器（镇江东方运营）及多晶硅还原炉（东方瑞吉运营）。方瑞吉运营）。20212021 年其工业装备制造营收年其工业装备制造营收 4.14.1 亿元（亿元（+33%+33%），占比达），占比达 15%15%；受益订单高增，；受益订单高增，22H1

39、22H1 实现营收实现营收 4.84.8 亿亿元，同比元，同比+181%+181%，占营收比重提升至，占营收比重提升至 28%28%。多晶硅还原炉：多晶硅还原炉：多晶硅生产的核心设备。光伏多晶硅生产的主流技术有改良西门子法和硅烷流化床法，前者技术成熟，2021 年占多晶硅生产的比重为 96%。改良西门子法是用氯气和氢气合成氯化氢，氯化氢与工业硅粉在一定的温度下生成三氯氢硅，并对三氯氢硅进行分离精馏提纯，提纯后的三氯氢硅在多晶硅还原炉内进行化学气相沉积反应生产高纯多晶硅。多晶硅冷氢化用电加热器：多晶硅冷氢化用电加热器：显著减少污染，降低多晶硅的生产成本。每生产 1 吨多晶硅会产生 1520 吨四

40、氯化硅（高污染物），需要用到电加热器进行处理，将其转化为三氯氢硅（亦是生产多晶硅的基本原料）。目前行业主要采用冷氢化的方法，热氢化由于能耗高、投资额高、不能实现闭路循环等劣势，其使用已逐渐萎缩。图图 1111：高纯度多晶硅工艺流程图高纯度多晶硅工艺流程图 554342.537.582.562.5645000708090隆基股份天合光能晶科能源晶澳科技2022E2023E 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 资料来源：公司公告，招商证券 东方电热为多晶硅还原炉设备及冷氢化用电加热器龙头。东方电热为多晶硅还原炉设备及冷氢化用电加热器龙头。公司 2017 年多晶硅还原炉

41、产品正式投放市场，2019 年全面推向市场。目前国内仅两家主要厂商（双良节能和东方电热）生产多晶硅还原炉，根据公司公告，公司还原炉市占率在 40%左右。冷氢化电加热器方面，公司 2011 年以前就与江苏中能和洛阳中硅等客户建立了稳定的合作关系，目前公司产品技术成熟，在市场中占据高份额。图图 1212：公司多晶硅还原炉产品公司多晶硅还原炉产品 资料来源：公司官网，招商证券 行业竞争格局优良，公司充分受益，盈利提升空间大。行业竞争格局优良，公司充分受益，盈利提升空间大。多晶硅还原炉呈现公司+双良节能的双寡头竞争格局。公司毛利率暂时落后于双良节能，主要系公司 2018 年起扩产，固定资产投入带来较大

42、摊销，随着摊销逐步减少以及规模优势凸显，盈利能力提升确定性强，22H1 毛利率提升至 28.25%，同比 22H1 显著提升 7pcts。图图 1313：多晶硅还原炉竞争格局：多晶硅还原炉竞争格局 图图 1414：可比公司还原炉业务毛利率（：可比公司还原炉业务毛利率（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 多晶硅产能扩张带来设备市场规模提升，公司订单量饱满。多晶硅产能扩张带来设备市场规模提升，公司订单量饱满。根据 CPIA 统计，2021 年我国多晶硅产量为 50.5 万吨，同比+29%，2022 年有望达到 70 万吨（+39%），对应的产能高速扩张。继 2021 年

43、公司与通威、保利协鑫等多家厂商签订多笔订单，当年确认收入 4.1 亿元（同比+30%）；2022 年硅料扩产热潮下，公司与合盛硅业、大全新能源再次签订大额订单，合计订单 15 亿元左右，且多数需要年内交付，我们预计 22 年公司新能源装备板块营收有望突破 12 亿元。截至 2022 年底，公司在手订单充足，对 2023 年及以后的营收形成支撑。60%35%5%双良节能东方电热（东方瑞吉）其他32.7%38.5%23.7%21.4%22.5%28.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%202H1双良节能东方电热 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报

44、告 图图 1515：我国多晶硅产量增速提升我国多晶硅产量增速提升 资料来源：CPIA，招商证券 表表 6 6：东方电热东方电热 20212021 年以来光伏设备在手订单一览年以来光伏设备在手订单一览 企业企业 中标公司中标公司 合同标的合同标的 合同金额合同金额(万元万元)签署日期签署日期 交货日期交货日期 公告日期公告日期 新疆大全新能源 镇江东方 电加热器 5000 2021/1/7 2021/4/29 云南通威高纯晶硅 东方瑞吉 多晶硅还原炉 7650 2021/1/20 2021/4/29 新疆东方希望 镇江东方 电加热器 5600 2021/2/10 2021/4/29 云南通威高纯

45、晶硅 东方瑞吉 40 对棒还原炉 9855 2021/2/20 44439 2021/3/12 云南通威高纯晶硅 东方瑞吉 多台套换热器 2082.6 2021/3/8 44439 2021/3/12 特变电工 东方瑞吉 29 台多晶硅还原炉 8462 2021/4/15 特变电工 镇江东方 7 台多晶硅辐射式电加热器 6000 2021/4/15 云南通威高纯晶硅 东方瑞吉 40 对棒还原炉 8212.5 2021/4/16 44484 2021/4/20 保利协鑫 镇江东方 14 台辐射式电加热器 11176 1）中能项目：2021 年 11 月 30 日交两台；2）乐山项目：2021 年

46、 11 月 20日开始交货至项目现场，2021 年 12月 30 日交货完毕；3）内蒙项目：2022年 2 月 28 日开始交货至项目现场，2022 年 3 月 20 日交货完毕 2021/6/1 青海丽豪 东方瑞吉 多台还原炉 共 17396 2021/6/25 2022/2/25 2021/7/6 青海丽豪 镇江东方 多套辐射式电加热器 2021/6/16 2022/1/16 2021/7/6 浙江特骏实业 东方瑞吉 40 对棒还原炉设备及相应的备品备件、专用工具 12470 2021/10/26 44742 2021/11/5 西安热工研究院 镇江东方 460 2022/1/7 新疆中部

47、合盛硅业 东方瑞吉 多台套还原炉 26800 2022/1/27 付预付款之日起 6 个月内交付 20 台，接下来每个月分批交货 2022/2/8 新疆中部合盛硅业 镇江东方 多台套电加热器 15804 2022/1/29 2022/8/15-2023/4/15 2022/2/8 内蒙古大全新能源 东方瑞吉 多台套撬块 28665 2022/1/27 2022/8/10-2022/9/25 2022/2/28 内蒙古大全新能源 镇江东方 多台套电加热器 10800 2022/1/27 44834 2022/2/28 新疆中部合盛硅业 东方瑞吉 多台套电加热器 18150 2022/5/16 4

48、4915 2022/5/23 信义硅业 东方瑞吉 多台套还原炉 共 29832 2022/6/28 2023/3/30 2022/6/29 信义硅业 镇江东方 多台套冷氢化辐射式电加热器 2022/6/28 2023/3/15 2022/6/29 永祥能源 东方瑞吉 多台套 40 对棒还原炉 21280 2022/7/5 2023/2/5 2022/7/5 合盛硅业 东方瑞吉 还原炉、还原炉撬块、汽化器撬块及辐射式电加热器 71300 2022/10/10 2023/5/30 2022/10/10 资料来源：公司公告，招商证券 13.616.519.424.22534.239.250.5700

49、%10%20%30%40%50%00708020002020212022E我国多晶硅产量（万吨）yoy 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 四、汽车四、汽车 PTCPTC 电加热器：公司技术成熟，扩产顺利匹配需求电加热器：公司技术成熟，扩产顺利匹配需求 家用空调家用空调 PTCPTC 加热器龙头，延伸至汽车加热器龙头，延伸至汽车 PTCPTC 经验丰富，市占率较高。经验丰富，市占率较高。公司 2006 年开始进行新能源汽车 PTC 电加热器的研发，是业内最早进行汽车 PTC 加热器研发的厂商之一。截至 2020 年末已掌

50、握 10 多项汽车 PTC 专利技术。截至 2021 年，公司汽车 PTC 产能为 25 万套，配套车辆为 19.24 万台（2020 年），市占率 14.09%。表表 7 7：东方电热新能源车东方电热新能源车 PTCPTC 电加热器布局进程电加热器布局进程 时间时间 进展进展 20062006 年年 新能源汽车 PTC 电加热器研发 20082008 年年 开始生产新能源汽车 PTC 电加热器 20172017 年年 收购江苏东方九天新能源材料 70%股权，进入锂电池钢壳领域 20212021 年年 发行可转债用于“年产 350 万套新能源电动汽车 PTC 电加热器项目”资料来源：公司公告，

51、招商证券 图图 1616：东方电热汽车：东方电热汽车 PTCPTC 电加热器电加热器 图图 1717：东方电热汽车：东方电热汽车 PTCPTC 配套车辆及市占率配套车辆及市占率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 公司新能源汽车 PTC 电加热器产品与华工高理（上市公司华工科技下属子公司）产品相比，具有重量更轻，加热功率更高，体积小，同时控制方式多样（档位、调制），控制精度高，控制方式多样等优点，具体如下：表表 8 8：东方电热新能源汽车东方电热新能源汽车 PTC PTC 电加热器产品与华工高理对比电加热器产品与华工高理对比 主要性能主要性能 化工高理化工高理 东方电热

52、东方电热 尺寸（尺寸（mmmm）205140125 192141110 电压平台（电压平台（VDCVDC）350 350 水嘴口径（水嘴口径（mmmm）20 20 重量（重量（KgKg）2.65 2.35 流道设计方式流道设计方式 S 形迂回 S 形迂回 功率（功率（W W）6000 6500 水箱结构水箱结构 压铸铝 压铸铝 控制方式控制方式 CAN 总线 LIN 总线/CAN 总线/PWM 总线 资料来源：公司公告，招商证券 需求旺盛，乘新能源车东风需求旺盛，乘新能源车东风 PTCPTC 电加热器行业快速扩容。电加热器行业快速扩容。根据乘联会数据，2025 年预计新能源汽车 PTC 市场需

53、求量将超过 2888 万套（单台新能源车搭载 1 套风暖 PTC 和 1 套水暖 PTC），市场空间广阔。公司汽车 PTC 电加热器订单持续充足，客户持续拓展，目前公司已与比亚迪、江淮汽车、长城汽车、长安汽车建立合作关系，同时与特斯拉、敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 上汽集团、蔚来、小鹏等公司密切接触积极取得认证过程中。表表 9 9：东方电热汽车主要合作客户（截至东方电热汽车主要合作客户（截至 20212021 年年 7 7 月）月）终端客户终端客户 在手订单（套）在手订单（套）备注备注 长安汽车 109,570 2021 年需求量 零跑汽车 52,293 2021 年需求量 长城

54、汽车 17,280 2021 年需求量 江淮汽车 11,476 2021 年 5-7 月需求量 瑞驰汽车 14,393 2021 年需求量 东风小康 5,000 2021 年 4-8 月需求量 比亚迪 框架合同 根据实际需求下订单 合计合计 210,012210,012 资料来源：公司公告，招商证券 汽车汽车 PTCPTC 产能瓶颈解决，扩产稳步进行。产能瓶颈解决，扩产稳步进行。公司已于 2021 年 10 月定增募资 6 亿元，其中将投入 1 亿元用于“年产 350 万套新能源电动汽车 PTC 电加热器项目”（总投资 2 亿元）。项目全部建成投产后（T+7 年），产能将达 375 万套，公司

55、预计将实现年收入 15 亿元。从扩产节奏上看，350 万套分为两期，每期 175 万套。一期项目为 75 万套水暖加热器+100 万套风暖加热器，一期工程建设预计 2022 年年底完成，一期建成后公司产能将提升至 200 万套；二期项目建设完成后，预计 2025 年公司产能将提升至 400 万套。表表 1010：东方电热东方电热 20212021 年年 1010 月定增募投项目月定增募投项目 序号序号 项目名称项目名称 项目投资金额（万项目投资金额（万元）元）募投金额（万元）募投金额（万元）1 1 收购东方山源 51%股权 6,300 6,300 2 2 年产 6,000 万支铲片式 PTC

56、电加热器项目 29,283 26,371 3 3 年产 350 万套新能源电动汽车 PTC 电加热器项目 20,207 10,013 4 4 补充流动资金 18,200 18,200 合计 73,989 60,883 资料来源：公司公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 五、原主业：家电五、原主业：家电 PTC+PTC+光通信材料业务稳健增长光通信材料业务稳健增长 1 1、家电、家电 PTCPTC 电加热器龙头，铲片式电加热器龙头，铲片式 PTCPTC 先发优势明显先发优势明显 PTCPTC 加热器应用领域广泛，行业规模稳健攀升。加热器应用领域广泛，行业规模稳健攀升。PTC

57、 加热器由 PTC 陶瓷发热元件与铝管组成，具有热阻小、换热效率高的优点，是一种自动恒温、省电的电加热器。主要应用领域包括电动汽车、空调、干燥机、干衣机等领域，东方电热家电 PTC 电加热器中 70%用于空调。据 QYResearch 统计，2021 年全球 PTC 加热器市场规模为 1336 百万美元，预计2028 年将达到 3683 百万美元，2022-28 年复合增长率高达 15.4%。图图 1818：20 年全球年全球 PTCPTC 加热器市场规模及增速（百万美元）加热器市场规模及增速（百万美元）资料来源：QYResearch，招商证券 空调铲片式空调铲片

58、式 PTCPTC 电加热器性能高，成为发展主流。电加热器性能高，成为发展主流。空调 PTC 电加热器可分为胶粘式 PTC 和铲片式 PTC 两种类型，二者相比，铲片式 PTC 的优势在于：1）铲片式 PTC 采用整体铝管进行铲削加工，减少了硅橡胶对导热的隔断和影响，导热效率更高。2）铲片式 PTC 能节省约 10%的加热元件，减少原铝散热条的生产加工，减少产品流程，节约人力与能耗。图图 1919：胶粘式：胶粘式 PTCPTC 电加热器电加热器 图图 2020：铲片式铲片式 PTCPTC 电加热器电加热器 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 表表 1111：胶粘式胶粘式

59、PTCPTC 与铲片式与铲片式 PTC PTC 电加热器性能对比电加热器性能对比 性能性能 胶粘式胶粘式 PTCPTC 电加热器电加热器 铲片式铲片式 PTCPTC 电加热器电加热器 耐腐蚀性耐腐蚀性 外表需要进行防腐处理，如果表面不作处理，在特定使用环境下会被腐蚀 抗腐蚀性较胶粘式 PTC 更好，不经任何处理就能有很好的防腐效果 防脱落性防脱落性 如果铝管表面处理不到位或者硅胶老化，散热条容易产生脱落现象 一体化结构，具备良好的防脱落性 传热效果传热效果 传热过程中存在一定的热能损耗 因散热片和铝管是一体式，两者间不存在热阻，传热效果好，热能利用率高 功率功率 在同样风速条件下，因风阻较大，

60、功率低于铲片式 PTC 风阻小，同样条件下，功率高于胶粘式 PTC 0%5%10%15%20%25%0500025003000350040002017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E规模（百万美元）增速（%）敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 噪音噪音 风阻相对较大，噪声大 铲片间完全通透，风阻小，噪音小 资料来源：公司公告，招商证券 空调电加热器领域龙头，铲片式空调电加热器领域龙头，铲片式 PTCPTC 电加热器快速发力。电加热器快速发力。公司 PTC 电加热器产品行业内技术领先、种

61、类最全技术领先、种类最全，已和格力、美的、海尔等龙头深度合作。公司重点发力铲片式 PTC 电加热器，2020 年公司以 2500 万元收购深圳山源的铲片式 PTC 相关专利技术，铲片式 PTC 电加热器生产自动化程度、生产效率和产品质量进一步提升。定增募资扩产，铲片式定增募资扩产，铲片式 PTCPTC 电加热器竞争力将进一步增强。电加热器竞争力将进一步增强。2021 年 10 月公司定增募资 6 亿元，其中约 2.6 亿元用于年产 6000 万支铲片式 PTC 电加热器产能扩张项目，2024 年达产后铲片式 PTC 年产能将达 9000 万支，公司预计 2024年铲片式 PTC 市占率约 32

62、.55%。图图 2121：公司胶粘式和铲片式：公司胶粘式和铲片式 PTCPTC 收入（亿元）收入（亿元）图图 2222：公司铲片式公司铲片式 PTCPTC 市场占有率快速提升市场占有率快速提升 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 表表 1212：20182018-21Q121Q1 公司胶粘式公司胶粘式 PTCPTC 和铲片式和铲片式 PTCPTC 产能利用率（产能利用率（%）20182018 20192019 20202020 2021Q12021Q1 胶粘式胶粘式 PTCPTC 产能（万支）3200 3200 3200 3200 产量（万支）3434 3135 243

63、8 725 产能利用率 107.32%97.96%76.18%22.65%铲片式铲片式 PTCPTC 产能（万支）1500 2500 3000 750 产量（万支）715 1481 2080 331 产能利用率 47.67%59.24%69.35%44.15%资料来源：公司公告，招商证券 表表 1313：20212021-2424 年公司铲片式年公司铲片式 PTCPTC 产能利用率（产能利用率（%）2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现有产线现有产线 设计产能（万支）3000 3000 3000 产量（万支）2550 2700 3000 产能利用率 85%90%1

64、00%募投产线募投产线 设计产能（万支）6000 6000 6000 产量（万支）1800 4800 6000 产能利用率 30%80%100%合计合计 总产能（万支）9000 9000 9000 总产量（万支）4350 7500 9000 产能利用率 48%83%100%资料来源：公司公告，招商证券 铲片式铲片式PTCPTC先发优势明显，产品毛利率高于竞争企业。先发优势明显，产品毛利率高于竞争企业。公司在空调PTC电加热器领域的竞争对手主要有重庆世纪精信、广东恒美和新业电子等公司。得益于2017年合资成立东方山源抢先布局铲片式PTC，公司铲片式PTC的先发优势明显。毛利率高于新业电子，主要系

65、公司相关业务布局较早，铲片式 PTC 占比较高，且铲片式 PTC 成本相较胶粘式更低。0246892020胶粘式PTC铲片式PTC0%5%10%15%20%25%30%35%200202021E2022E2023E2024E胶粘式PTC铲片式PTCPTC合计 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 表表 1414：20212021-2424 年公司铲片式年公司铲片式 PTCPTC 产能利用率（产能利用率（%）竞争对手竞争对手 成立时间成立时间 简介简介 重庆世纪精信 2001 年 主要从事空调辅助电加热器、注塑成型、贸易等业务，空调辅助电加热器主

66、要客户为格力空调辅助电加热器主要客户为格力，总部位于重庆，在重庆、珠海、合肥设有生产基地。广东恒美 2000 年 主要从事空调和小家电用电加热器的生产、销售，空调辅助电加热器的主要客户为美的空调辅助电加热器的主要客户为美的，总部位于顺德，在顺德、芜湖、武汉设有生产基地。新业电子 1993 年 主要从事 PTC 电加热器和元件的研产销，并积极拓展 PTC 电加热器在新能源汽车空调系统、通信机柜加热等新兴领域的应用。资料来源：公司公告，招商证券 图图 2323：公司产品毛利率显著高于对手公司产品毛利率显著高于对手 资料来源：公司公告，招商证券 2 2、光纤、光纤+5G+5G 网络建设提速，光通信业

67、务有望打开成长空间网络建设提速，光通信业务有望打开成长空间 公司光通信业务产品主要为光缆专用钢（铝）塑复合材料，主要用于光缆、电缆的复合钢（铝）塑带。光通信材料行业处于成熟期，市场需求与技术更迭、政策导向关系密切，市场竞争较为充分。图图 2424：公司光通信业务主要产品公司光通信业务主要产品 资料来源：公司官网，招商证券 5G5G 商用进展缓慢商用进展缓慢&材料价格下滑，材料价格下滑，1919 年光通信收入、业绩触底。年光通信收入、业绩触底。2018 年，受中兴通讯事件影响，5G 建设推迟，光缆行业需求下滑，光通信业务营收 4.1 亿元，增速回落。2019 年，5G 商用进展缓慢，光缆市场供大

68、于求，国内三大通信运营商光纤类产品招标价大幅下降（平均降幅均超 30%），公司产品价格降幅明显，光通信业务全年营收 3.9 亿元，同比下滑 4.4%，毛利率下滑 8.3pct 至 2.2%。0%5%10%15%20%25%30%201820192020东方电热新业电子 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 加强内部管理加强内部管理&优化业务结构，业绩实现优化业务结构，业绩实现 V V 字反弹。字反弹。2020 年，公司光通信业务实现营收 5.2 亿元，同比+32.9%，毛利率大幅提升 5.1pct 至 7.35%。原因在于：1）2020 年总部介入接管江苏九天业务，内部管理强化。2）优化

69、江苏九天产品结构，高盈利产品占比提升。2021 年光通信业务改革持续，毛利率进一步提升至 10.2%。图图 2525：1919 年公司光通信业务营收年公司光通信业务营收 2020 年起恢复增长年起恢复增长 图图 2626：公司光通信业务毛利率逐步修复公司光通信业务毛利率逐步修复 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 受益光纤和受益光纤和 5G5G 网络建设提速，公司光通信业务有望稳健增长。网络建设提速，公司光通信业务有望稳健增长。1）政策方面，2020 年国务院印发的“十四五”数字经济发展规划的通知提出光纤网络扩容提速、加快 5G 网络规模化部署等规划。2）运营商方面，2

70、022 年中国联通将提升资本开支，计划用三年左右完成 5G 网络规模建设。-200%0%200%400%600%800%1000%0620020202122H1营收（亿元）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%20020202122H1 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 六、盈利预测与投资建议六、盈利预测与投资建议 1 1）家电家电 PTCPTC 电加热器：电加热器：下游主要以空调为主，亦有部分小家电配套产品。下游行业整体处于成熟期，空调具有一定的增长空间，因此预计该业务将平稳增长。22 年受益原材料回落毛

71、利率将有较为明显的改善。预计 22-24 年营收分别别+1%、+5%、+4%，毛利率分别为 18.0%、18.4%和 18.6%。2 2）光通信材料：光通信材料：行业受益光纤和 5G 网络建设提速，公司光通信业务有望保持稳健增。考虑到行业竞争格局，盈利能力或将保持稳定。预计 22-24 年营收分别+15%、+10%、+10%，毛利率分别为 10.0%、10.0%和 10.0%。3 3）新能源装备：新能源装备：主要为多晶硅还原炉+冷氢化电加热器。光伏行业景气度高，上游硅料扩产设备较为紧缺，公司在手订单十分充足，22 年该业务订单量大，大部分将在 23 年转化为收入；盈利能力方面前期设备投入大，折

72、旧占比高，后续放量具有规模效应。预计 22-24 年营收分别+294%、+56%、-12%，毛利率分别为 27.0%、27.5%和 27.5%。4 4）动力锂电池钢壳材料：动力锂电池钢壳材料：新能源车快速增长，叠加大圆柱电池配套率提升，带动预镀镍渗透率提升。公司技术优势明显，将充分受益国产替代，下游需求旺盛（已于无锡金杨签订长期合同）。年产 2 万吨预镀镍项目已经投产，结合公司扩产节奏，预计 22-24 年营收分别-13%、+312%、+264%，毛利率分别为 31.0%、32.0%和 32.0%。5 5）新能源新能源 PTCPTC 电加热器：电加热器：新能源车增速快，叠加公司多年深耕产品优势

73、强，客户不断拓展，目前公司订单充足。预计 22-24 年营收分别+153%、+131%、+67%，毛利率分别为 25.0%、25.0%和 25.0%。表表 1515：公司营收拆分及预测公司营收拆分及预测 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）22.3 24.0 27.9 41.7 58.1 69.3 yoyyoy 0.0%0.0%16.3%49.6%39.4%19.3%毛利毛利 3.4 3.7 4.9 8.6 13.1 16.2 毛利率毛利率 15.1%15.3%17.5%20

74、.6%22.5%23.4%分产品分产品 民用电加热器民用电加热器 营业收入（亿元）营业收入（亿元）13.9 14.1 14.8 15.4 yoyyoy 1.0%5.0%4.0%毛利毛利 2.3 2.5 2.7 2.9 毛利率毛利率 16.8%18.0%18.4%18.6%光通信产品光通信产品 营业收入（亿元）营业收入（亿元）3.9 5.2 7.2 8.2 9.1 10.0 yoyyoy -4.4%32.9%37.8%15.0%10.0%10.0%毛利毛利 0.1 0.4 0.7 0.8 0.9 1.0 毛利率毛利率 2.2%7.3%10.2%10.0%10.0%10.0%工业装备工业装备 营业

75、收入（亿元）营业收入（亿元）2.8 3.1 4.1 16.0 25.0 22.0 yoyyoy 4.1%10.0%32.4%293.6%56.3%-12.0%毛利毛利 0.7 0.7 0.9 4.3 6.9 6.1 毛利率毛利率 23.7%21.4%22.5%27.0%27.5%27.5%动力锂电池行业动力锂电池行业 营业收入（亿元）营业收入（亿元）1.0 0.8 1.1 0.8 3.3 12.0 yoyyoy 0.0%0.0%0.0%-30.2%312.5%263.6%毛利毛利 -0.1 0.1 0.4 0.2 1.1 3.8 毛利率毛利率 -9.6%18.8%33.4%31.0%32.0%

76、32.0%新能源汽车用电加热器新能源汽车用电加热器 营业收入（亿元）营业收入（亿元）0.6 0.5 1.0 2.6 6.0 10.0 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 yoyyoy 0.0%0.0%0.0%152.9%130.8%66.7%毛利毛利 0.2 0.1 0.2 0.7 1.5 2.5 毛利率毛利率 25.6%23.9%23.9%25.0%25.0%25.0%资料来源：公司公告，招商证券 我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 3.1、5.8、7.1 亿元，同比分别+78%、+87%、+24%，当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 35x、19x

77、、15x，给予“强烈推荐”投资评级。表表 1616：可比公司估值可比公司估值（截至截至 2 2023023 年年 2 2 月月 8 8 日日）公司公司 EPSEPS（元（元/股）股）PEPE 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 三花智控三花智控 0.41 0.47 0.68 0.84 1.04 59.1 57.1 39.4 31.8 25.8 科达利科达利 0.77 2.33 4.24 6.78 9.71 122.0 59.7 32.8 20.5 14.3 双良节能双良节能 0.08 0.19 0.63 1.13 1

78、.52 46.1 69.2 21.0 11.6 8.7 可比公司平均数可比公司平均数 62.0 31.1 21.3 16.3 东方电热东方电热 0.05 0.13 0.21 0.39 0.48 76.8 56.2 35.2 18.8 15.2 资料来源：ifind，招商证券 图图 2727：东方电热东方电热历史历史 PE BandPE Band 图图 2828：东方电热东方电热历史历史 PB BandPB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 七、风险提示七、风险提示 1）原材料价格上涨。2020 年下半年起原材料价格上行，今年 Q2 起回落明显，但绝对值仍处于

79、在较高位置。若原材料价格居高不下，将对公司盈利造成不利。2）光伏行业供需失衡。光伏行业目前景气度高，全产业链扩产意愿强，若产能过度扩张，将引起产品价格下降风险，或将波及至上游设备制造商，对公司经营产生不利影响。3）预镀镍技术升级不及预期。公司目前预镀镍技术相较国内对手显著领先，且在加大研发进一步缩小与新日铁的差距。若后续技术进步不及预期，将导致订单和客户流失。4）产能扩张不及预期。公司目前汽车 PTC 加热器、锂电池钢壳材料均处于扩产周期，若产能扩张不达预期，或营销订单及时交付。20 x25x35x45x55x-8-6-4-202468101214Feb/20Aug/20Feb/21Aug/2

80、1Feb/22Aug/22(元)1.8x2.5x3.1x3.7x4.4x024681012Feb/20Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22(元)敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2696 4134 5415 7205 8474 现金 291 458 430 516 640 交易性投资 257 702 800 900 950 应收票据 778 961 1438 2005 2391 应收款项 529 597 865 1262

81、1572 其它应收款 10 19 28 39 47 存货 618 1139 1480 1969 2266 其他 214 258 373 514 608 非流动资产非流动资产 1090 1200 1226 1247 1265 长期股权投资 96 36 36 36 36 固定资产 781 830 876 916 953 无形资产商誉 174 261 235 211 190 其他 40 74 80 84 86 资产总计资产总计 3787 5334 6641 8452 9740 流动负债流动负债 1534 2382 3416 4744 5483 短期借款 205 220 686 1059 1114 应

82、付账款 579 816 1175 1599 1883 预收账款 180 554 497 721 902 其他 569 792 1058 1366 1584 长期负债长期负债 198 144 147 150 152 长期借款 100 80 80 80 80 其他 98 64 67 70 72 负债合计负债合计 1732 2526 3563 4894 5635 股本 1273 1441 1441 1441 1441 资本公积金 138 575 575 575 575 留存收益 628 783 1063 1562 2132 少数股东权益 15 9(1)(20)(44)归 属 于 母 公 司 所 有

83、者 权 益 2040 2799 3079 3578 4148 负债及权益合计负债及权益合计 3787 5334 6641 8452 9740 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 28(65)(235)12 407 净利润 57 168 299 557 691 折旧摊销 87 99 115 117 119 财务费用 21 20 25 28 31 投资收益(28)(34)(31)(41)(21)营运资金变动(103)(320)(652)(665)(425)其它(6)2 10 16 12 投资活动现金流投资活动现金

84、流(55)(292)(203)(194)(164)资本支出(30)(149)(135)(135)(135)其他投资(25)(143)(69)(59)(29)筹资活动现金流筹资活动现金流 44 491 410 268(120)借款变动(55)(35)464 373 55 普通股增加 0 168 0 0 0 资本公积增加 99 437 0 0 0 股利分配(13)(19)(29)(77)(144)其他 12(59)(25)(28)(31)现金净增加额现金净增加额 16 134(28)86 124 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收

85、入 2397 2787 4170 5813 6933 营业成本 2030 2300 3313 4507 5308 营业税金及附加 17 19 29 41 48 营业费用 35 45 63 81 97 管理费用 105 143 200 267 319 研发费用 85 111 171 233 277 财务费用 21 21 25 28 31 资产减值损失(40)(47)(80)(80)(100)公 允 价 值 变 动 收 益 (1)1 1 1 1 其他收益 9 14 10 10 0 投资收益 28 34 20 30 20 营业利润营业利润 101 150 321 617 773 营业外收入 3 39

86、 25 25 25 营业外支出 38 1 5 5 6 利润总额利润总额 66 188 341 637 792 所得税 9 20 42 79 101 少数股东损益(3)(6)(10)(19)(24)归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 60 174 309 576 714 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 7%16%50%39%19%营业利润-191%48%114%92%25%归母净利润-162%188%78%87%24%获利能力获利能力 毛利率 15.3%17.5%20.6%22.5%

87、23.4%净利率 2.5%6.2%7.4%9.9%10.3%ROE 3.1%7.2%10.5%17.3%18.5%ROIC 4.0%5.4%8.6%13.1%14.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 45.7%47.4%53.7%57.9%57.9%净负债比率 8.1%5.7%11.5%13.5%12.3%流动比率 1.8 1.7 1.6 1.5 1.5 速动比率 1.4 1.3 1.2 1.1 1.1 营运能力营运能力 总资产周转率 0.7 0.6 0.7 0.8 0.8 存货周转率 3.1 2.6 2.5 2.6 2.5 应收账款周转率 2.1 1.9 2.2 2.1 1.9 应付账款周转率

88、 3.5 3.3 3.3 3.3 3.0 每股资料每股资料(元元)EPS 0.04 0.12 0.21 0.39 0.48 每股经营净现金 0.02-0.04-0.16 0.01 0.27 每股净资产 1.37 1.88 2.07 2.41 2.79 每股股利 0.01 0.02 0.05 0.10 0.12 估值比率估值比率 PE 182.2 63.4 35.7 19.1 15.4 PB 5.4 3.9 3.6 3.1 2.7 EV/EBITDA 69.0 53.3 29.6 17.9 14.8 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 分析师承诺分析师承诺

89、负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。招商家电研究组：招商家电研究组：史晋星：史晋星：复旦大学世界经济硕士，2017 年-2021 年四年家电行业研究经验，曾工作于申万宏源证券研究所，先后获得 2017 年水晶球第四，2019-2020 年水晶球第五，2017/2020 年新财富入围等奖项。彭子豪：彭子豪：北京大学光华管理学院工商管理硕士，英国华威大学统计学学士，2020 年加入招商证券家电研究团队。纪向阳：纪向阳：上海财经大学经济学类硕士，南京航空

90、航天大学工学学士，曾就职于民生证券研究院，2022 年加入招商证券研发中心，从事家电行业研究。评级说明评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业

91、评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。