1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入买入（首次首次覆盖覆盖）市场价格：市场价格：9 92 2 分析师：王芳分析师：王芳 执业证书编号：执业证书编号：S0740521120002 Email： 分析师：杨旭分析师：杨旭 执业证书编号：执业证书编号：S0740521120001 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)80 流通股本(百万股)19 市价(元)92.00 市值(百万元)7360 流通市值(百万元)1780 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比

2、公司持有该股票比例 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）13 254 430 742 947 增长率 yoy%877%1862%69%72%28%净利润（百万元）-40-0.46-16.81 33.41 85.91 增长率 yoy%-47%99%-3534%299%157%每股收益（元）-0.50 -0.01 -0.21 0.42 1.07 每股现金流量 0.05 0.00 0.05 10.43 -3.65 净资产收益率-74%0%-7%12%25%P/E-182.3 -15914.3 -4

3、37.9 220.3 85.7 P/B 135.5 26.5 29.6 27.3 21.4 备注：股价取自发行价 92 元 报告摘要报告摘要 国内国内以太网物理层芯片以太网物理层芯片领头羊领头羊，优质产业伙伴入股优质产业伙伴入股。公司成立于 2017 年，实际控制人为创始人欧阳宇飞、史清，史清任董事长，二人及其一致行动人合计持有本次发行上市前 49.34%股权。哈勃科技作为公司机构股东直接持有发行人 9.29%股份，公司客户诺瓦星云也持有公司 1.92%的股权。优质产业资金入股显示公司极大发展潜力。百兆、千兆百兆、千兆以太网物理层芯片以太网物理层芯片已实现已实现大大规模销售规模销售，2.5G、

4、车载千兆产品蓄势待发、车载千兆产品蓄势待发。公司经过数年的发展，目前已实现技术和产品的突破，拥有工规级、商规级、车规级多个规格的以太网物理层芯片系列产品，2021 年工规、商规级收入分别占总收入的53.2%、22.3%，是公司主要收入来源。若按速率分类，公司百兆、千兆产品已实现大规模销售，2.5G 产品已量产流片。另外，公司千兆以太网产品已工程流片，并通过广汽、德赛西威等知名厂商的功能及性能测试，未来将形成规模销售。以太网物理层芯片以太网物理层芯片被被海外龙头垄断，汽车电子打开海外龙头垄断，汽车电子打开百百亿市场空间。亿市场空间。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测数据，2021 年全球以太

5、网物理层芯片市场规模约为 120 亿元，至 2025 年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破 300 亿元。目前在中国大陆市场，以太网物理层芯片市场基本被博通、美满电子、瑞昱等海外公司主导，前五大以太网物理层芯片供应商市场份额占比高达 91%，国产份额提升空间巨大。积极拓展以太网产品布局，交换芯片接力积极拓展以太网产品布局，交换芯片接力公司公司成长。成长。在夯实以太网物理层芯片布局的同时，公司不断拓展产品阵列，推出以太网交换芯片等新产品线。以太网交换芯片是交换机的核心部件，基于公司技术优势和成本优势，以及广阔的国产替代空间，根据公司预测，交换芯片产品 2023 年营收预计超 2 亿元，约占公司

6、营业收入 30%。公司技术背景雄厚，重视研发投入。公司技术背景雄厚，重视研发投入。以太网物理层芯片为数模混合芯片，研发壁垒高，公司实控人欧阳宇飞、史清均拥有多年芯片行业深厚积累，董事长史清兼任公司首席技术官，公司还另有核心技术人员三人，技术背景雄厚。2022 H1，公司扣除股份支付费用后的研发费用率仍高达 26.45%，显示公司对研发的高度重视。IPO 募投项目募投项目重点重点建设车载、网通以太网芯片项目，有望抓住未来发展机遇。建设车载、网通以太网芯片项目，有望抓住未来发展机遇。本次IPO 拟募集资金 13 亿元，主要用于投资建设：1、车载以太网车载以太网芯片芯片：车载以太网是未来承接高速车内

7、通信需求的最佳解决方案，全球传统以太网芯片市场已被海外龙头垄断，汽车领域是境内企业在以太网领域实现突破的重要选择。2、网通以太网网通以太网芯片芯片：集中开发更高速率的有线通信物理层芯片、交换和网络卡芯片等系列化产品，补足公司在更高速率以太网物理层芯片的空缺，并持续丰富公司的产品生态。投资建议：投资建议：我们预计 2022-2024 年公司营收分别为 4.3/7.42/9.47 亿元，净利润分别为-0.17/0.33/0.86 亿元，按公司发行市值 73.6 亿元计算，对应 PS 分别为17.11/9.9/7.8 倍，低于可比公司平均值，且公司作为 A 股稀缺以太网物理层芯片标的，有望实现该领域

8、的国产替代，兼具稀缺性和高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：新品研发进度不及预期、下游需求不及预期、短期无法盈利、研究报告中 优质产业资金入股，以太网物理层芯片龙头前景广阔优质产业资金入股，以太网物理层芯片龙头前景广阔 裕太微（688515.SH）/电子 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 2 月 8 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。内容目录内容目录 gYiXsUsUkUfWaVaXpWfW6MbP9PmOpPsQpMjMpPnPeRoPpPbRmM

9、vMvPnNmMMYqNrO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 1、以太网芯片设计稀缺龙头，优质产业资金合作入股、以太网芯片设计稀缺龙头，优质产业资金合作入股.-5-1.1 立足以太网物理层芯片，布局全系列有线通信芯片产品.-5-1.2 股权结构：实控人与一致行动人合计持股 49.34%，哈勃科技入股.-6-1.3 财务数据：大规模销售实现突破，2021/2022H1 收入大幅增长.-8-1.4 研发实力：实控人技术背景深厚，高度重视研发.-10-2、以太网物理层芯片：、以太网物理层芯片：300 亿元黄金赛道，国产替代空间广阔亿元

10、黄金赛道，国产替代空间广阔.-11-2.1 汽车电子等下游应用打开以太网物理层芯片 300 亿市场空间.-11-2.2 以太网物理层芯片国产化率极低，公司产品具备竞争优势.-18-3、以太网交换芯片：交换机核心部件，有望接力公司成长、以太网交换芯片：交换机核心部件，有望接力公司成长.-22-3.1 数据中心拉动市场快速成长，大陆增速高于全球.-22-3.2 自主研发交换芯片，23 年销售额有望突破 2 亿.-25-4、盈利预测与估值评级、盈利预测与估值评级.-27-5、风险提示、风险提示.-28-图表目录图表目录 图表图表1：公司发展历程：公司发展历程.-5-图表图表 2 2：公司产品结构：公

11、司产品结构.-5-图表图表 3 3：公司在以太网物理层芯：公司在以太网物理层芯片产品的布局情况片产品的布局情况.-6-图表图表 4 4：公司产品应用领域：公司产品应用领域.-6-图表图表5：公司股权结构（发行前）：公司股权结构（发行前）.-7-图表图表6：发行前后股本：发行前后股本情况情况.-7-图表图表7：2021/2022前三季度营业收入大幅增长前三季度营业收入大幅增长.-9-图表图表8：2022前三季度公司归母净利润实现盈利前三季度公司归母净利润实现盈利.-9-图表图表 9 9：2019-2021年公司产品结构变化年公司产品结构变化.-9-图表图表10：公司芯片产品毛利率持续提升，但仍低

12、于国外龙头：公司芯片产品毛利率持续提升，但仍低于国外龙头.-10-图表图表11：期间费用率逐步趋稳：期间费用率逐步趋稳.-10-图表图表 1212：公司实际控制人、核心技术人员均拥有深厚的技术背景：公司实际控制人、核心技术人员均拥有深厚的技术背景.-10-图表图表13：公司研发人数：公司研发人数.-11-图表图表14：公司历年研发费用、研发费用率：公司历年研发费用、研发费用率.-11-图表图表15：以太物理层芯片功能图：以太物理层芯片功能图.-12-图表图表16：光纤、铜双绞线两种不同介质的特点与应用：光纤、铜双绞线两种不同介质的特点与应用.-12-图表图表17：以太网物理层标准推出时间及参数

13、：以太网物理层标准推出时间及参数.-13-图表图表18：OSIOSI 七层网络模型七层网络模型.-14-图表图表19：以太物理层芯片功能图：以太物理层芯片功能图.-15-图表图表20：全球每年产生的数据量规模爆发式增长：全球每年产生的数据量规模爆发式增长.-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表21：全球以太网物理层芯片市场规模快速提升：全球以太网物理层芯片市场规模快速提升.-15-图表图表22：20212021 年以太网物理层芯片下游应用占比年以太网物理层芯片下游应用占比.-16-图表图表23：全球机顶盒市场规模（亿台

14、）：全球机顶盒市场规模（亿台）.-16-图表图表24：中国路由器市场规模（亿美元）：中国路由器市场规模（亿美元）.-16-图表图表25：车载以太网与其他总线的性能对比：车载以太网与其他总线的性能对比.-17-图表图表26：以太网端口数量随着车联网技术不断增长：以太网端口数量随着车联网技术不断增长.-17-图表图表27：四个车载以太网物理层标准：四个车载以太网物理层标准.-18-图表图表28：2 2020020 年全球和中国大陆以太网物理层芯片市场竞争格局年全球和中国大陆以太网物理层芯片市场竞争格局.-19-图表图表29：20202020 年全球和中国大陆车载以太网物理层芯片市场竞争格局年全球和

15、中国大陆车载以太网物理层芯片市场竞争格局.-20-图表图表30：全球主要以太网物理层芯片供应商产品传输速率情况：全球主要以太网物理层芯片供应商产品传输速率情况.-20-图表图表31：公司各级别产品金额及占比：公司各级别产品金额及占比.-20-图表图表32：公：公司千兆产品与竞品重要技术指标对比司千兆产品与竞品重要技术指标对比.-21-图表图表33：公司：公司2.5G以太网物理层芯片与海外竞品对比以太网物理层芯片与海外竞品对比.-22-图表图表34：以太网交换设备发展阶段：以太网交换设备发展阶段.-23-图表图表35：2016-2025年全球以太网交换设备市场规模年全球以太网交换设备市场规模.-

16、23-图表图表36：2016-2025年中国以太网交换设备市场规模年中国以太网交换设备市场规模.-23-图表图表37：不同类别交换芯片应用：不同类别交换芯片应用.-23-图表图表38：2016-2025年全球以太网交换芯片市场规模年全球以太网交换芯片市场规模.-24-图表图表39：2016-2025年中国商用以太网交换芯片市场规模按带宽分类占比年中国商用以太网交换芯片市场规模按带宽分类占比.-25-图表图表40：2016-2025年中国商用以太网交换芯片市场规模按应用场景分类占比年中国商用以太网交换芯片市场规模按应用场景分类占比-25-图表图表41：交换芯片将成为公司营收重要组成部分：交换芯片

17、将成为公司营收重要组成部分.-26-图表图表42：公司交换芯片在研型号与应用公司交换芯片在研型号与应用.-26-图表图表43：裕太微盈利预测（亿元）：裕太微盈利预测（亿元）.-27-图表图表44：模拟公司估值对比：模拟公司估值对比.-28-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 1、以太网芯片以太网芯片稀缺龙头稀缺龙头，优质产业资金合作入股优质产业资金合作入股 1.1 立足以太网物理层芯片，布局全系列有线通信芯片产品立足以太网物理层芯片，布局全系列有线通信芯片产品 裕太微电子成立于 2017 年，成立以来不断在芯片研发实现突破，多款芯片

18、实现量产，公司产品以以太网物理层芯片作为市场切入点，不断推出系列芯片产品，包括以太网车载芯片、以太网交换芯片、以太网网卡芯片，是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。未来公司将以以太网物理层芯片为中心和基础，构建物理层产品、网络产品、网络处理器 SOC 产品等多轮驱动的产品体系，为国内外客户提供更高综合价值的全系列有线通信芯片产品。图表图表1：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司官网，中泰证券研究所 公司目前已拥有一系列可供销售的以太网物理层芯片产品型号，根据性能和下游应用可分为商规级、工规级和车规级三大类别，可满足不同客户在不同应用场景下的多样化需求。1）

19、商规级商规级：适用于安防摄像头、电视机、机顶盒等各消费和安防领域需要以太网通信的应用；客户包括普联、诺瓦星云、海康威视、大华股份等；2）工规级工规级：适用于交换机、工业互联网、工业控制等电信、数通、工业领域需要以太网通信的应用；客户包括盛科通信、汇川技术等 3）车规级：车规级：适用于如辅助驾驶、液晶仪表盘等车载以太网应用。客户包括德赛西威等。图表图表 2 2：公司产品结构：公司产品结构 产品类别产品类别 支持传输速率支持传输速率 性能性能 端口数端口数 应用场景应用场景 部分终端客户部分终端客户 商规级 10/100/1000Mbps 可适用于 0至 70，满足商业场景应用要求；传输距离大于

20、130 米；单口/多口 适用于各消费与安防领域需要以太网通信的应用，如安防摄像头、电视机、机顶盒、WIFI 路由器等 普联、诺瓦星云、海康威视、大华股份 工规级 10/100/1000Mbps 可适用于-40至 85，满足工业严苛温度环境应用要求；传输距离大于130 米；单口/多口 适用于电信、数通、工业领域需要以太网通信的应用，如交换机、工业互联网、工业控制、电力系统、数据中心等 盛科通信、汇川技术 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 车规级 100 Mbps 采用 100Base-T1 IEEE 802.3bw 标准；符合 AE

21、C-Q 100 车规级 Grade 1 标准；可适用于-40至 125；传输距离大于 300 米；兼容高效能以太网、低功耗运行模式，可在轻质、低成本、单对线缆设备中实现高速双向数据的传输；单口 适用于车载以太网应用，如辅助驾驶、液晶仪表盘、激光雷达、高分辨摄像头等 德赛西威 来源：招股说明书，中泰证券研究所 根据网络传输速度的不同，目前市场上基于铜双绞线的独立的以太网物理层芯片产品又主要可分为百兆 PHY、千兆 PHY、2.5G PHY、5G PHY、10G PHY。图表图表 3 3：公司在以太网物理层芯片产品的布局情况：公司在以太网物理层芯片产品的布局情况 分类分类 速度速度 裕太微产品推出

22、情况裕太微产品推出情况 百兆 PHY 100M bit/s 已量产 千兆 PHY 1000M bit/s 已量产 2.5G PHY 2.5G bit/s 已量产流片，预计将于 2022 年下半年实现销售 5G/10G PHY 5G bit/s、10G bit/s 技术预研阶段 来源：招股说明书，中泰证券研究所 图表图表 4 4：公司产品应用领域：公司产品应用领域 来源：招股说明书，中泰证券研究所 1.2 股权结构：实控人与一致行动人合计股权结构：实控人与一致行动人合计持股持股 49.34%，哈勃科技入股哈勃科技入股 公司目前公司目前无控股股东无控股股东，实际控制人为史清、欧阳宇飞。，实际控制人

23、为史清、欧阳宇飞。截至发行前，公司实控人欧阳宇飞、史清分别直接持有公司 12.24%、16.55%的股权。公司实际控制人欧阳宇飞、史清及其一致行动人瑞启通、唐晓峰合计持有 49.34%的股权。此外，哈勃科技作为公 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 司机构股东直接持有发行人 9.29%股份，另外还有烽火、诺瓦、汇川、中移、小米等多家产业链战投入股，与哈勃合计持有公司约30%股权。直接持股超过 5%的个人股东中，唐晓峰任公司董事，其配偶曹李滢曾与史清、欧阳宇飞及刘雄共同出资成立裕太微的前身裕太有限，后曹李滢将其持有的 60.00 万元

24、注册资本（占公司注册资本的 8.61%）无偿转让给唐晓峰。另一个人股东李海华未参与实际经营管理，但其配偶在公司任职。设立瑞启通作为员工持股平台设立瑞启通作为员工持股平台，员工合计持股，员工合计持股 13.52%。公司设立瑞启通作为员工持股平台，发行前合计持有 8,109,120 股股份，占公司总股本的 13.52%。2019-2022H1 员工持股平台股权激励产生的股份支付费用分别为 70.87、160.18、349.96、614.91 万元。公司拥有四家全资子公司，其中昂磬微负责高速有线通信芯片的研发、设计和销售，成都裕太负责公司在西部地区的业务开拓，新加坡裕太负责通讯芯片技术的海外研发及海

25、外市场拓展业务，上海裕太尚未实际开展生产经营，未来拟作为“研发中心建设项目”的实施主体。图表图表5：公司：公司股权结构（发行前）股权结构（发行前）来源：招股说明书，中泰证券研究所 本次发行本次发行不超过不超过 2,000 万股万股，占公司发行后总股本的比例不低于占公司发行后总股本的比例不低于25.00%。发行前总股本为 6,000 万股，本次拟公开发行不超过2,000 万股，不低于本次发行后总股本 8,000 万股的 25%。本次发行完成后,史清和欧阳宇飞与一致行动人瑞启通、唐晓峰将合计持有 37%股权，哈勃科技持股 6.97%，小米基金持股 0.75%。图表图表6：发行前后股本情况发行前后股

26、本情况 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 序号序号 股东名称股东名称 发行前发行前 发行后发行后 持股数（股）持股数（股）持股比例持股比例 持股数（股）持股数（股）持股比例持股比例 1 史清 9,930,840 16.55%9,930,840 12.41%2 瑞启通 8,109,120 13.52%8,109,120 10.14%3 欧阳宇飞 7,345,440 12.24%7,345,440 9.18%4 哈勃科技 5,573,820 9.29%5,573,820 6.97%5 李海华 4,965,420 8.28%4,965,

27、420 6.21%6 唐晓峰 4,220,400 7.03%4,220,400 5.28%7 鼎福投资 2,209,560 3.68%2,209,560 2.76%8 元禾璞华 2,032,080 3.39%2,032,080 2.54%9 汇琪创投 2,032,080 3.39%2,032,080 2.54%10 光谷烽火 1,741,620 2.90%1,741,620 2.18%11 中移基金 1,320,000 2.20%1,320,000 1.65%12 正轩投资 1,295,520 2.16%1,295,520 1.62%13 上海璇立 1,295,520 2.16%1,295,5

28、20 1.62%14 诺瓦星云 1,149,600 1.92%1,149,600 1.44%15 聚源铸芯 870,960 1.45%870,960 1.09%16 乔贝京宸 813,300 1.36%813,300 1.02%17 高赫男 720,720 1.20%720,720 0.90%18 海望基金 600,000 1.00%600,000 0.75%19 小米基金 600,000 1.00%600,000 0.75%20 汇川技术 574,800 0.96%574,800 0.72%21 航投观睿致赛 574,800 0.96%574,800 0.72%22 沃赋创投 574,800

29、 0.96%574,800 0.72%23 天创和鑫 574,800 0.96%574,800 0.72%24 高创创投 574,800 0.96%574,800 0.72%25 启鹭投资 300,000 0.50%300,000 0.38%26 本次发行新股-20,000,000 25.00%合计 60,000,000 100.00%80,000,000 100.00%来源：招股说明书，中泰证券研究所 1.3 财务数据：大规模销售实现突破，财务数据：大规模销售实现突破，2021/2022H1 收入大幅增长收入大幅增长 产品获大规模采购，公司收入高速增长产品获大规模采购，公司收入高速增长 20

30、19-2020 年公司仍处于起步阶段，产品并未实现大规模销售，因此收入体量较低，分别为133/1295 万元，归母净利润分别亏损 0.27/0.4 亿元。2021 年，随着产品获得客户大规模采购，公司营收实现爆发式增长，2021 年实现销售 2.54 亿元，净利润亏损也迅速收窄至接近盈亏平衡，2022 年前三季度，公司营收保持继续增长，实现营业收入 2.99 亿元，同比增长 111.14%，归母净利润为 762 万元，成功实现盈利。根据公司公告，预计公司 2022-2025 年分别实现营业收入 4.15、7.42、9.47 亿元，复合增速 51.1%。由于 2022 年公司发生了大额流片费用，

31、且研发人员规模上升，公司预计全年净利润为约为-0.17 亿元，仍然存在亏损，根据公告预测，随着未来公司采购规模进一步扩大，2023-2024 年公司将分别实现净利润 0.33、0.86 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 亿元。图表图表7：2021/2022前三季度营业收入大幅增长前三季度营业收入大幅增长 图表图表8：2022前三季度公司归母净利润实现盈利前三季度公司归母净利润实现盈利 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：wind，招股说明书，中泰证券研究所 公司车规级产品处于起步阶段，公司车规级产品处于起步阶段，2021 年年收

32、入以工规级产品为主收入以工规级产品为主。2021 年，公司工规级和商规级以太网物理层芯片产品实现大规模销售，相关收入快速增长。2021 年工规级产品占公司收入超过57%，是公司主要收入来源，未来随着新能源车市场的崛起，车规级以太网物理层芯片有望获得更广泛的应用并成为公司另一营业收入增长点，产品结构有望进一步优化。图表图表 9 9：2019-2021年公司产品结构变化年公司产品结构变化 来源：招股说明书，中泰证券研究所 芯片产品芯片产品毛利率低于海外龙头，提升空间广阔毛利率低于海外龙头，提升空间广阔。2019-2022H1，公司芯片产品的毛利率分别为 26.73%、23.22%、31.62%和4

33、4.26%，由于公司产品不断成熟、业务规模不断扩展，加上产品规模的调整，公司毛利率呈持续上升趋势，但 2022H1 毛利率相比海外可比公司，如瑞昱（51.17%）、博通（75.45%）、美满电子（51.86%）仍然较低，主要由于可比海外公司均为具有行业主导优势的龙头企业，在经营规模和市场认可度上存在明显优势，且经过长期的技术积累和产品迭代，具有丰富的产品种类及最前沿的技术。随着公司依托核心技术持续投入研发资源、不断拓展产品线，毛利率也有望不断提高并趋于稳定。期间费用率逐步趋稳期间费用率逐步趋稳。2019-2022H1，公司期间费用金额合计分别为 3,065.49 万元、4,698.34 万元、

34、9,542.58 万元和 7,849.99 万0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2000%00.511.522.533.5营业收入（亿元）YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.2归母净利润（亿元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021工规级 商规级 晶圆 车规级 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 元，占营业收入比例分别为 2,311.

35、44%、362.78%、37.56%和40.93%。2019-2020 年，公司处于产品研发和市场开拓阶段，收入规模较小，因此期间费用率较高。2021 年-2022H1，随着公司产品逐步放量，营业收入规模快速增长，期间费用率相应下降并趋于合理。图表图表10：公司公司芯片产品芯片产品毛利率持续提升，但仍低于国外毛利率持续提升，但仍低于国外龙头龙头 图表图表11：期间费用率逐步趋稳期间费用率逐步趋稳 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：wind，招股说明书，中泰证券研究所 1.4 研发实力：实控人技术背景深厚，研发实力：实控人技术背景深厚，高度重视研发高度重视研发 两位实控人均为芯片设计技术专家

36、出身，具备两位实控人均为芯片设计技术专家出身，具备 20 年从业经历。年从业经历。公司董事长兼首席技术官史清毕业于中国科学院，博士研究生学历。历任多家科技公司的核心研发人员，2017 年至今担任公司董事长兼首席技术官。另一位实控人欧阳宇飞芯片工程师出身，曾任高通以太网事业部高级经理，2017 年至今担任公司总经理、董事。核心技术人员技术实力雄厚。核心技术人员技术实力雄厚。除史清外，公司另有三名核心技术人员张棪棪、刘亚欢、车文毅，分别担任数字设计总监、算法设计总监、模拟电路设计总监，均在公司产品相关的技术领域有对口的专业背景和深厚的技术基础。图表图表 1212：公司：公司实际控制人、核心技术人员

37、均拥有深厚的技术背景实际控制人、核心技术人员均拥有深厚的技术背景 出生年份出生年份 教育背景教育背景 工作经历工作经历 现任职务现任职务 史清 1978 毕业于中国科学院，博士研究生学历 2005 年 7 月至 2006 年 11 月，任职于上海伽利略导航有限公司，担任研发经理；2006 年 12 月至 2007 年 6 月，任职于上海贝尔阿尔卡特股份有限公司，担任研发科学家；2007 年 7 月至 2017 年 5 月，任职于高通企业管理（上海）有限公司，担任研发总监。2017 年至今担任公司董事长兼首席技术官。欧阳宇飞 1978 毕业于南京大学，本科学历 2001 年 7 月至 2003

38、年 11 月，任职于华邦（上海）集成电路有限公司，担任资深芯片设计工程师；2003 年 12 月至2005 年 11 月，任职于福华先进微电子（上海）有限公司，担任资深芯片设计部经理；2005 年 12 月至 2007 年 5月，任职于上海士兰微电子科技有限公司，担任芯片设计高级经理；2007 年 6 月至 2011 年 4 月，任职于创锐讯通讯技术（上海）有限公司，担任资深项目群经理；2011 年5 月至 2013 年 12 月，任职于高通企业管理（上海）有限公司，担任以太网事业部高级经理；2013 年 12 月后开始着手创办上海禾汉信息科技有限公司，并于 2015 年 5 月2017 年至

39、今担任公司董事、总经理。0%10%20%30%40%50%60%70%80%20022H1裕太微 瑞昱 博通 美满电子-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%202020212022H1销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 期间费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 至 2017 年 4 月，任职于上海禾汉信息科技有限公司，担任首席执行官。张棪棪 1982 毕业于南京航空航天大学，硕士研究生学历。2006 年 4 月至 2006 年 11 月，任职于钰硕电子科技

40、，担任工程师；2006 年 11 月至 2012 年 1 月，任职于创锐讯通信技术（上海）有限公司，担任资深工程师；2012 年 1 月至2018 年 1 月，任职于高通企业管理（上海）有限公司，担任高级资深工程师。2018 年 1 月至今任职于公司，现任数字设计总监。数字设计总监 刘亚欢 1982 毕业于中国科学院，博士研究生学历。2010 年 2 月至 2011 年 11 月，任职于中国科学院上海微小卫星工程中心，担任工程师；2011 年 12 月至 2017 年 6月，任职于创锐讯通信技术（上海）有限公司，担任资深数字设计工程师。2017 年 6 月至今任职于公司，现任算法设计总监。算法

41、设计总监 车文毅 1983 毕业于复旦大学，博士研究生学历。2010 年 7 月至 2017 年 5 月，任职于上海坤锐电子科技有限公司，担任芯片研发技术总监。2017 年 6 月至今任职于公司，现任模拟电路设计总监。模拟电路设计总监 来源：招股说明书，中泰证券研究所 高度重视研发投入和研发人员培养。高度重视研发投入和研发人员培养。截至 2022 年 6 月 30 日，公司研发人员达 102 人，占员工的 61.08%，研究生及以上学历人数共 66 人，占员工的 39.52%。公司高度重视研发投入，研发费用从 2019 年的 0.2 亿元上升至 2022 年上半年的 0.54 亿元，2022年

42、上半年研发费用率为 28.36%，高于同行业可比公司平均水平。图表图表13：公司研发人数：公司研发人数 图表图表14：公司历年研发费用、研发费用率公司历年研发费用、研发费用率 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：wind，招股说明书，中泰证券研究所 2、以太网物理层芯片：以太网物理层芯片：300 亿亿元黄金赛道，元黄金赛道，国产替代空间国产替代空间广阔广阔 2.1 汽车电子等下游应用打开汽车电子等下游应用打开以太网物理层芯片以太网物理层芯片 300 亿市场空间亿市场空间 以太网（Ethernet）是 IEEE 电气电子工程师协会制订的一种有线局域网通讯协议，应用于不同设备之间的通信传输。IE

43、EE 组织的 IEEE 802.3 标准制定了以太网的技术标准，规定了包括物理层的连线、电子信号和介质访问层协议的内容。以太网自 1973 年发明以来，已经历 40 多年的发展历程，因其同时具备技术成熟、高度标准化、带宽高以及低成本等诸多优势，已取代其他020406080022H1研发人员数量（人）25%25%26%26%27%27%28%28%29%29%00400050006000700020022H1研发费用（万元）研发费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报

44、告 网络成为当今世界应用最普遍的局域网技术，覆盖家庭网络以及用户终端、企业以及园区网、运营商网络、大型数据中心和服务提供商等领域，在全球范围内形成了以太网生态系统，为万物互联提供了基础。以太网的应用可以分为五个大类：工业自动化、车载以太网、企业应用、电信运营商、数据中心。图表图表15：以太物理层芯片功能图以太物理层芯片功能图 来源：Ethernet Alliance，中泰证券研究所整理 铜双绞线铜双绞线以太网以太网是工业控制、车载以太网主流选择。是工业控制、车载以太网主流选择。按照传输介质分，以太网可分为光纤和铜双绞线两类。光纤具有传导损耗低、传输距离远等特性，被广泛用于长距离有线数据的传输，

45、应用场景主要涵盖电信运营商和数据中心等，但由于光纤质地脆、机械强度差、弯曲半径大且光电转换器材成本较高，终端数据的传输较难取代铜线。铜双绞线机械强度好、耐候性强、弯曲半径小，同时无需光电转换设备即可直接使用，因而成为传输数据“最后一百米”的最优解决方案。随着 PoE 供电技术的成熟，铜双绞线在传输数据的同时还能为终端设备提供一定功率的电能。因此，铜双绞线是智能楼宇、终端设备、企业园区应用、工业控制以及新兴的车载以太网的主要选择。图表图表16：光纤、铜双绞线光纤、铜双绞线两种不同介质的特点与应用两种不同介质的特点与应用 IEEE 标准制定情况标准制定情况 分类 铜双绞线（1 对）铜双绞线（4 对

46、）光纤 特点 耐磨、不易损坏、成本低、可供电 传输速度快、距离远 主要应用 车载以太网等 智能楼宇、终端设备等企业应用、工业自动化 电信运营商和数据中心 10BASE-100BASE-1000BASE-2.5GBASE-5GBASE-10GBASE-25GBASE-（仅有标准，无商业化产品）40GBASE-（仅有标准，无商业化产品）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 50GBASE-100GBASE-200GBASE-400GBASE-来源：Ethernet Alliance，中泰证券研究所 根据 Communique，最早的标准

47、化以太网路是 IEEE802.3，传输速度只有 10MB/s，包括未屏蔽双绞线(UTP)版本 10Base-T。10Base-T 是第一个使用双绞线传输的以太网标准，由 IEEE 于 1990 年认证，其传输速度一路从 10Mb/s，成长至 100Mb/s、1Gb/s、10Gb/s。随着以太网路的最高频宽发展到 100Gb/s，10BASE-T 这条每一代以太网路的频宽都比上一代增加 10 倍的发展路线，目前已经难以为继。由于100Gb/s 以太网路的成本过于高昂，并没有真正广泛应用。基于成本考量，中等速度的 NBASE-T 已成为业界选择的发展方向，例如 2.5Gb/s或 5Gb/s 版本的

48、以太网路。图表图表17：以太网物理层标准以太网物理层标准推出时间及参数推出时间及参数 Name Standard YearPublished Speed(M bit/sec)Pairs of Wires Maximum Distance(m)10Base-T 802.3i 1990 10 2 100 100Base-TX 802.3u 1995 100 2 100 1000Base-T 802.3ab 1999 1000 4 100 10GBase-T 802.3an 2006 10,000 4 100 100Base-T1 802.3bw 2016 100 1 15 1000Base-T1

49、802.3bp 2016 1,000 1 15 10Base-T1S 802.3cg 2020 10 1 15 2.5GBase-T1 802.3ch 2020 2,500 1 15 5GBase-T1 802.3ch 2020 5,000 1 15 10GBase-T1 802.3ch 2020 10,000 1 15 来源：Marvell，佐思汽车研究，中泰证券研究所 以太网物理层芯片以太网物理层芯片（PHY）实现实现以太网有线传输的通信芯片，用以太网有线传输的通信芯片，用以以连接连接不同设备。不同设备。物理层的定义来自于 OSI 七层网络模型（是一种概念模型），以太网物理层芯片（PHY）

50、工作于 OSI 网络模型的最底层。OSI 将计算机网络体系结构划分为以下七层：将计算机网络体系结构划分为以下七层：1、物理层物理层:将数据转换为可通过物理介质传送的电子信号，相当于邮局中的搬运工人。2、数据链路层数据链路层:决定访问网络介质的方式。在此层将数据分帧，并处理流控制。本层指定拓扑结构并提供硬件寻址，相当于邮局中的装拆箱工人。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 3、网络层网络层:使用权数据路由经过大型网络 相当于邮局中的排序工人。4、传输层传输层:提供终端到终端的可靠连接 相当于公司中跑邮局的送信职员。5、会话层会话层:

51、允许用户使用简单易记的名称建立连接 相当于公司中收寄信、写信封与拆信封的秘书。6、表示层表示层:协商数据交换格式 相当公司中简报老板、替老板写信的助理。7、应用层应用层:用户的应用程序和网络之间的接口。以太网物理层芯片也是交换机的重要组成部分之一，通过与数据链路层（MAC）芯片配合或集成实现更高层的网络交换功能。具体而言，以太网物理层芯片（PHY）连接数据链路层的设备（MAC）到物理媒介，并为设备之间的数据通信提供传输媒体，处理信号的正确发送与接收。图表图表18：O OSISI 七层网络模型七层网络模型 来源：CSDN，计算机网络模型，中泰证券研究所 以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系

52、统以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系统。芯片中包含高性能 SerDes（串行器，一种芯片间高速数据通信的技术）、高性能ADC/DAC（数/模转换器）、高精度 PLL（锁相环）等 AFE（模拟前端）设计，同时也包括滤波算法和信号恢复等 DSP（数字信号处理）设计，芯片研发需要深厚的数字、模拟、算法全方位的技术经验以及完整产品设计团队互相高效配合。以太网物理层芯片主要板块以太网物理层芯片主要板块包括模拟电路、包括模拟电路、数字电路和接口。数字电路和接口。模拟电路模拟电路主要负责模拟信号与数字信号之间的转换。数字电路数字电路负责数字信号的处理，实现降噪、干扰抵消、均衡、时钟恢复等功能。接口接

53、口物理层芯片与网络上层芯片之间的 MII/RGMII/SGMII 接口。以太网物理层芯片工作原理为：以太网物理层芯片工作原理为：1）当设备向外部发送数据时，MAC 通过 MII/RGMII/SGMII（物理层芯片与网络上层芯片之间的接口名称）接口向以太网物理层芯片传送数据，以太网物理层芯片在收到 MAC 传输过来的数据后，把并行数据转化为串行流数据、按照物理层的编码规 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 则进行数据编码，再变为模拟信号把数据给传输出去；2）当从外部设备接收数据时，物理层芯片将模拟信号转换为数字信号，并经过解码得到数

54、据，经过接口传输到 MAC。图表图表19：以太物理层芯片功能图以太物理层芯片功能图 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 万物互联推动数据量爆发式增长，以太网万物互联推动数据量爆发式增长，以太网物理层物理层芯片芯片市场规模有望突市场规模有望突破破 300 亿元亿元。根据 IDC 发布的Data Age 2025报告预测，全球每年产生的数据将从 2018 年的 33ZB 增长到 2025 年的 175ZB，相当于每天产生 491EB 的数据。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测数据，2021 年全球以太网物理层芯片市场规模约为 120 亿元，2022 年-2025 年，全球以太网物理层芯片市场

55、规模预计保持 25%以上的年复合增长率，2025 年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破 300 亿元。图表图表20：全球每年产生的数据量规模爆发式增长：全球每年产生的数据量规模爆发式增长 图表图表21：全球以太网物理层芯片市场规模快速提升全球以太网物理层芯片市场规模快速提升 来源：招股说明书，中泰证券研究所 来源：中国汽车技术研究中心，电子发烧友，中泰证券研究所 020406080000002020212022E2023E2024E2025E全球每年产生的数据量规模（ZB）120 3

56、00 050030035020212025全球以太网物理层芯片市场规模（亿元）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 以太网物理层芯片以太网物理层芯片下游下游基于以太网通信需求基于以太网通信需求应用应用广泛广泛。以太网是如今应用最广泛的局域网技术，是当今信息世界最重要的基础设施，需要以太网通信的终端设备均可应用公司的以太网物理层芯片，以实现设备基于以太网的通信。因此，以太网物理层芯片产品的终端用户广泛分布于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备及工业控制等发展较快的行业领域。根据咨询机构 MMR 数据，2021

57、年全球数据中心&企业网络、工业自动化、消费电子、汽车、通信分别占 20%、11%、16%、21%和 18%。图表图表22：2 2021021 年以太网物理层芯片下游应用占比年以太网物理层芯片下游应用占比 来源：MMR，中泰证券研究所整理 1）信息通讯信息通讯&消费电子消费电子：基于铜介质的以太网物理层芯片广泛应用于家庭、园区、企业及小型数据中心网络连接中，路由器、交换机等网络设备，以及于机顶盒、监控设备、网络打印机、LED 显屏、智能电视等一系列可提供以太网连接的商业产品。以太网物理层芯片的市场规模随着机顶盒、路由器等市场的平稳增长而增长。图表图表23：全球机顶盒市场规模（亿台）：全球机顶盒市

58、场规模（亿台）图表图表24：中国路由器市场规模（亿美元）中国路由器市场规模（亿美元）来源：Grand View Research，中泰证券研究所 来源：IC insight，中泰证券研究所 2）汽车电子：）汽车电子：目前车载网络以 CAN 总线为主流，随着近年来汽车电子化浪潮的快速发展，汽车内部电子电气元器件的数量和复杂度大幅提数据中心&企业网络 20%工业自动化 11%消费电子 16%汽车 21%通信 18%其他 14%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%33.053.13.153.23.253.33.353.4200202021E2022E全球机顶盒市场规模预测（

59、亿台）YoY-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0554045502017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E中国路由器市场规模（亿美元）YoY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 升，单辆车 ECU 数量已逐渐从 20-30 个发展到 100 多个，部分车辆线束长度已高达 2.5 英里，E/E 架构已经不能满足汽车智能化时代的发展需求，由于车载以太网能够支持较高的速率传输，具有大带宽、低延时、低电磁干扰等优点，并且对链路连接形式有归一性，通过使用

60、单根非屏蔽双绞线以及更小型紧凑的连接器，与 LVDS 等传统总线相比可减少高达 80%线束成本和 30%的布线重量，为汽车制造、运转和维修节省大量成本。因此，车载以太网可广泛应用于娱乐、ADAS、车联网等系统中。将成为下一代汽车网络的关键技术。2020 年发布的 10Base-T1S是试图取代传统的 CAN 网络的以太网规范。截止到 2021 年底，诸多新能源车以及宝马、捷豹以及大众等诸多知名汽车厂商的多个车型均在部分系统上采用了车载以太网，2020 年车载以太网渗透率约为 10%，未来有望提升至 50%，具有广泛的应用前景。图表图表25：车载以太网与其他总线的性能对比车载以太网与其他总线的性

61、能对比 分类分类 CAN LIN MOST FlexRay 车载以太网车载以太网 主要应用场景 发动机控制、驱动系统及 ABS/ESP 组成的网络、车身系统、ADAS 系统等 在舒适电子系统上为现有的 CAN 总线等网络提供低成本的拓展 控制、音频和视频数据的传输 与安全相关的相对简单应用的网络系统 车辆主干网络、信息娱乐系统、ADAS 系统 拓扑结构 线型总线 线型总线 环型拓扑 星型拓扑 交换机式通信方式 成本 较低 低 高 较高 适中 传输速率 8Mbps 20kbit/s 22.5Mbit/s 10-20Mbit/s 10M-10Gbit/s 优势 实时性强、传输距离较远、抗电磁干扰能

62、力强、成本低 线间干扰小；节省线束；传输距离长；成本低 传输速率高；同步性好；带宽有保障 速率较高，10Mbps；实时性高，安全性有保障；双冗余，容错性高；适用于线控系统 速率高，支持 100M、1000M甚至更高；端口带宽独享；成本相对较低；协议开放，应用成熟，接口成熟；网络形式易于拓展 来源：招股说明书，中泰证券研究所 以太网电路接口主要由数据链路层（MAC）和物理层（PHY）两大部分构成，目前汽车大部分处理器已包含 MAC 控制，而以太网物理层芯片（PHY）作为独立的芯片用来提供以太网的接入通道，起到连接处理器与通信介质的作用。在以太网 PHY 芯片市场规模稳步增长的同时，车载以太网 P

63、HY 芯片市场在强势增长。以 Aquantia 的汽车 ADAS 以太网架构为例，每一个传感器（包括摄像头、激光雷达、毫米波雷达、超声波雷达等）侧都需要部署一个 PHY芯片以连接到 ADAS 域的交换机上，每个交换机节点也需要配臵若干个 PHY 芯片，以输入从传感器端传输过来的数据。根据以太网联盟的预测，随着汽车智能化应用需求推动的车联网技术不断发展，未来智能汽车单车以太网端口将超过 100 个，为车载以太网芯片带来巨大的市场空间。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测，2021 年-2025年车载以太网 PHY 芯片出货量将呈 10 倍数量级的增长，2025 年中国车载以太网物理层芯片搭载量

64、将超过 2.9 亿片。图表图表26：以太网端口数量随着车联网技术不断增长以太网端口数量随着车联网技术不断增长 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 来源：Ethernet Alliance，中泰证券研究所整理 第一个 1000Base-T1 标准的物理层芯片是 Marvell 的 88Q2112，2019 年量产。2020 年 10 月，Marvell 推出 88Q222xM，特别增加对Open Alliance TC10，用于睡眠模式和唤醒。能够满足最严苛的 ASIL-D 级标准，在 AEC-Q100 温度上达到 1 级标准，最高

65、可承受 125高温。除了 Marvell，德州仪器、博通也能提供 1000Base-T1 标准的物理层芯片。2020 年 11 月，博通宣布推出 BCM8989X 和 BCM8957X，BCM8989X 是业内第一个对应 NGBase-T1（即 IEEE 802.3ch）标准的 MACsec 物理层芯片，到目前为止，博通是唯一能提供 NGBase-T1芯片的厂家。BCM8957X 则是业内第一个支持 10Mbps 到 10Gbps 速率的 L2/L3 级车载以太网交换机芯片。图表图表27：四个车载以太网物理层标准四个车载以太网物理层标准 10Base-T1S 100Base-T1 1000Ba

66、se-T1 NGBase-T1 速率 10Mbps 100Mbps 1Gbps 2.5/5/10Gbps 符率 12.5MHz 66.66MHz 750MHz 1.4/2.8/5.6GHz 编码 4B/5B,DifferentialManchester Encoding(DME)PAM3 PAM3 PAM4 电压 1Vpp 2.2Vpp 1.3Vpp 1.3Vpp 传送方式 Half Duplex or Full Duplex Full Duplex Full Duplex Full Duplex 配臵 Point to Point Multidrop Point to Point Point

67、 to Point Point to Point 线缆长度 15/25m 15m 15m 15m 线缆类别 24-26 AWG Unshielded twisted pair Unshielded twisted pair Unshielded twisted pair 应用 Audio,Parking ECU,EngineECU,Body ECU.Infotainment,Driver Assistance systems Infotainment,Driver Assistance systems Infotainment,Driver Assistance systems,ECU to

68、ECU 来源：佐思汽车研究，中泰证券研究所 2.2 以太网物理层以太网物理层芯片国产化率极低，公司芯片国产化率极低，公司产品产品具备竞争具备竞争优势优势 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 以太网物理层芯片以太网物理层芯片竞争格局高度集中，国内自给率极底。竞争格局高度集中，国内自给率极底。欧美和中国台湾厂商经过多年发展，凭借资金、技术、客户资源、品牌等方面的积累，形成了巨大的领先优势。根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，在全球以太网物理芯片市场竞争中，博通、美满电子、瑞昱、德州仪器、高通和微芯稳居前列，前五大以太网物理层芯

69、片供应商市场份额占比高达 91%。在中国大陆市场，以太网物理层芯片市场基本被境外国际巨头所主导。产品成功导入知名客户供应链体系产品成功导入知名客户供应链体系，公司，公司份额提升份额提升空间巨大。空间巨大。公司产品性能和技术指标逐渐可实现同类型产品替代，于 2021 年实现大规模销售，是境内极少数实现多速率、多端口以太网物理层芯片大规模销售的企业，目前公司产品已成功进入普联、诺瓦星云、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技术、大华股份、烽火通信等知名客户供应链体系，打入被国际巨头长期主导的市场。2021 年公司以太网物理层芯片收入为2.44 亿元，根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，以 20

70、21年全球以太网物理层芯片 120 亿元的市场规模计算，公司 2021 年在以太网物理层芯片市场份额为 2%，份额提升空间巨大。图表图表28：2 2020020 年年全球和中国大陆以太网物理层芯片市场竞争格局全球和中国大陆以太网物理层芯片市场竞争格局 全球市场全球市场 中国大陆市场中国大陆市场 企业名称企业名称 国家国家/地区地区 市场份额市场份额 企业名称企业名称 国家国家/地区地区 市场份额市场份额 博通 美国 28%瑞昱 中国台湾 28.6%美满电子 美国 22.3%博通 美国 23.4%瑞昱 中国台湾 19%美满电子 美国 17.7%德州仪器 美国 13.5%德州仪器 美国 10.8%

71、高通 美国 8.2%高通 美国 6.7%TOP5 合计-91%TOP5 合计-87.2%微芯 美国 5.8%微芯 美国 5.1%其他-3.2%其他-7.7%来源：中国汽车技术研究中心有限公司，招股说明书，中泰证券研究所 与整体竞争格局相似，美满电子、博通、瑞昱、德州仪器和恩智浦五家企业几乎占据了车载以太网物理层芯片全部市场份额。公司自主研发的车载百兆以太网物理层芯片已通过 AEC-Q100 Grade 1 车规认证，并通过德国 C&S 实验室的互联互通兼容性测试。根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，2020 年全球车载以太网芯片市场规模为 46.6 亿，请务必阅读正文之后的重要声明部分

72、请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 假设该市场规模在 2021 年维持不变，公司 2021 年车载以太网芯片市场份额占比为 0.02%。图表图表29：2 2020020 年年全球和中国大陆车载以太网物理层芯片市场竞争格局全球和中国大陆车载以太网物理层芯片市场竞争格局 全球市场全球市场 中国大陆市场中国大陆市场 企业名称企业名称 国家国家/地区地区 市场份额市场份额 企业名称企业名称 国家国家/地区地区 市场份额市场份额 美满电子 美国 38.5%美满电子 美国 36.4%博通 美国 18.4%博通 美国 25.3%瑞昱 中国台湾 17.3%瑞昱 中国台湾 17.

73、8%德州仪器 美国 15.5%德州仪器 美国 10.6%恩智浦 美国 9.4%恩智浦 美国 9.3%TOP5 合计-99.1%TOP5 合计-99.4%其他-0.9%其他-0.6%来源：中国汽车技术研究中心有限公司，招股说明书，中泰证券研究所 公司目前公司目前已已实现实现 100M 和和 1000M 传输速率产品的量产与销售，高速率传输速率产品的量产与销售，高速率产品即将放量。产品即将放量。按照产品传输速率分类，目前市场上基于铜介质的以太网物理层芯片主要可分为 100M、1000M、2.5G、5G 和 10G 产品。博通和美满电子在相继推出了百兆、千兆和 10G 产品后，推出了 2.5G 和5

74、G 产品。而瑞昱和德州仪器则在百兆、千兆产品后，直接推出了2.5G 产品，目前暂未有规模商业化的 5G 和 10G 产品。公司是国内稀缺的以太网物理层芯片厂商，产品速率布局与瑞昱和德州仪器相当，100M 及 1000M 产品已实现大规模销售，已实现量产的 2.5G 产品有YT8821C/YT8821H 两个料号，分别对应消费级/工业级，5G/10G 产品目前在研发中，有望在未来放量。图表图表30：全球主要以太网物理层芯片供应商产品传输速率情况全球主要以太网物理层芯片供应商产品传输速率情况 网速网速 博通博通 美满电子美满电子 瑞昱瑞昱 德州仪器德州仪器 裕太微裕太微 100M 1000M 2.

75、5G 即将量产 5G/10G -技术预研阶段 来源：公司官网，中泰证券研究所 公司公司产品可满足不同客户各种场合需求，产品结构不断优化产品可满足不同客户各种场合需求，产品结构不断优化。公司产品目前已有商规级、工规级、车规级等不同性能等级，以及百兆、千兆等不同传输速率和不同端口数量的产品组合可供销售，可满足不同终端客户各种场合的应用需求。图表图表31：公司各级别产品金额及占比公司各级别产品金额及占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年年 1-6 月月 项目项目

76、 分类分类 金额金额(万元万元)占比占比 金额金额(万元万元)占比占比 金额金额(万元万元)占比占比 金额金额(万元万元)占比占比 工规级 千兆-528.45 40.80%12,984.86 51.10%11,211.30 58.46%百兆 4.09 3.09%128.37 9.91%1,287.78 5.07%940.49 4.90%商规级 千兆 0.23 0.17%122.37 9.45%5,439.52 21.41%4,504.73 23.49%百兆 26.93 20.31%311.58 24.06%3,388.01 13.33%712.82 3.72%车规级 百兆-0.11 0.01%

77、98.22 0.39%181.26 0.95%晶圆 58.55 44.15%114.65 8.85%1,206.37 4.75%668.53 3.49%来源：招股说明书，中泰证券研究所 公司部分产品的核心技术指标具有较强竞争力公司部分产品的核心技术指标具有较强竞争力。以公司千兆以太网物理层芯片 YT8521S 为例，该系列产品是公司千兆芯片主流产品，占2021 年公司千兆产品销售金额的 61.67%，与国外龙头相关竞品相比，公司 YT8521S 系列产品在封装形式、接口支持类型、接口支持电压等技术参数上相当；在可靠性上，公司该系列产品的人体模型静电防护能力（ESD HBM）、人体模型静电防护能

78、力（网口）（ESD HBM MDI）和充电器件模型静电防护能力（ESD CDM）分别可达到 6kV、8kV 和1500V，已达到业内较高水平；在传输性能上，公司 YT8521S 系列也显示出了相当或优于竞品的性能。图表图表32：公司公司千兆千兆产品与竞品产品与竞品重要技术指标对比重要技术指标对比 项目项目 裕太微裕太微 YT8521S 美满电子美满电子 88e1512 微芯微芯 KSZ9031 景略半导体景略半导体 JL2xx1 指标说明指标说明 与竞品对与竞品对比情况比情况 封装形式 QFN 48 QFN 56 QFN 48 QFN 48/QFN40 在实现同样功能的前提下，引脚数越少，对布

79、版要求越低 优于或与竞品相当 封装尺寸 6x6 8x8 7x7 未公开 封装尺寸小，可以缩小整体系统尺寸 优于竞品 MAC 接口 RGMII/SGMII RGMII/SGMII RGMII RGMII/SGMII转电口/光 支持的接口类型，RGMII 可 与竞品相当 口/SGMII 以减少直接连接的 GMII引脚数 MAC 接 口 IO 1.8/2.5/3.3V 1.8/2.5/3.3V 1.8/2.5/3.3V 1.5/1.8/2.5/3.3V 接口支持的电压 与竞品相当 人体模型 静电防护 能力（ESD HBM）6kV 未公开 未公开 未公开 可靠性指标，该指标越高，器件越不容易损坏-人体

80、模型 静电防护 能力（网 口）（ESD HBM MDI）8kV 未公开 未公开 未公开 可靠性指标，该指标越高，器件越不容易损坏-充电器件 模型静电 防护能力（ESD CDM）1500V 未公开 未公开 未公开 可靠性指标，该指标越高，器件越不容易损坏-最大功耗 800mW 576mW 621mW 未公开 节能指标，该指标越低，性能越优异 略差于竞品 同步 以太网 支持 支持 不支持 未公开 通过以太网物理层芯片从串行数据码流中恢复出发送端的时钟，从而实现网络时钟同步 优于或与竞品相当 千兆连接 距离（五 类线）130 米 未公开 未公开 120 米 连接距离越长，发送/接收的性能越优异 优于

81、竞品 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 百兆连接 距离（五 类线）400 米 无 无 未公开 连接距离越长，发送/接收的性能越优异 优于竞品 来源：招股说明书，中泰证券研究所 公司公司 2.5G 产品也具备较强竞争力。产品也具备较强竞争力。截至招股书签署日，公司 2.5G 以太网物理层芯片尚未实现销售，但通过测试，显示 YT8821 系列产品除最大功耗外，各项指标均与竞品相当，有望凭借本土化优势快速导入市场。图表图表33：公司公司2.5G以太网物理层芯片以太网物理层芯片与海外竞品对比与海外竞品对比 项目项目 裕太微裕太微 YT8

82、821 瑞昱瑞昱 RTL8221 指标说明指标说明 与竞品对比情况与竞品对比情况 封装形式 QFN 48 QFN 48 不同封装形式 与竞品相当 封装尺寸 6x6 mm 6x6 mm 封装尺寸小，可以缩小整体系统尺寸 与竞品相当 MAC 接口 2500BASE-X SGMII plus 2500BASE-X SGMII plus 支持的接口类型 与竞品相当 最大功耗 1100mW 800mW 节能指标，该指标越低，性能越优异 差于竞品 2.5G 连接距离（五 类线）140 米-连接距离越长，发送/接收的性能越优异-来源：招股说明书，中泰证券研究所 3、以太网以太网交换芯片交换芯片：交换机核心部

83、件，有望接力公司成长交换机核心部件，有望接力公司成长 3.1 数据中心拉动市场快速成长，大陆增速高于全球数据中心拉动市场快速成长，大陆增速高于全球 以太网交换设备以太网交换设备实现各种类型网络终端互联互通的关键设备。实现各种类型网络终端互联互通的关键设备。以太网交换设备对外提供高速网络连接端口，直接与主机或网络节点相连，可为接入设备的任意多个网络节点提供电信号通路和业务处理模型。以太网交换设备在逻辑层次上遵从 OSI 模型，主要工作在物理层、数据链路层、网络层和传输层。以太网交换设备拥有一条高带宽的背部总线和内部交换矩阵，在同一时刻可进行多个端口对之间数据的传输和数据报文处理。从 1989 年

84、第一台以太网交换设备面世至今，经过 30 多年的快速发展，以太网交换设备在转发性能上有了极大提升，端口速率从 10M 发展到了 800G，单台设备的交换容量也由数十 Mbps 提升到了数十 Tbps。以太网交换设备作为一种能隔绝冲突的网络设备，极大地提高了以太网的性能。随着技术的发展，如今的以太网交换设备早已突破当年桥接设 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 备的框架，不仅能完成二层转发，也能根据 IP 地址进行三层路由转发，甚至出现工作在四层及更高层的以太网交换设备。图表图表34：以太网交换设备发展阶段以太网交换设备发展阶段 阶

85、段阶段 产品产品 转发硬件转发硬件 应用场景应用场景 第一代 集线器 ASIC 共享式局域网 第二代 二层交换设备 ASIC 小型局域网 第三代 三层交换设备 ASIC 中小型局域网 第四代 叠加型多业务交换设备 ASIC+多核 CPU 混合模型 各类园区网、城域网 来源：中金企信国际咨询，中泰证券研究所 中国以太网交换设备市场规模增速中国以太网交换设备市场规模增速高高于全球于全球。根据 IDC、灼识咨询数据，截至 2020 年，全球以太网交换设备的市场规模为 1,807.0 亿元。2016-2020 年年均复合增长率为 3.5%，预计至 2025 年市场规模将达到2,112.0 亿元。中国的

86、以太网交换设备市场仍处于快速发展阶段，截至2020 年，中国以太网交换设备的市场规模为 343.8 亿元，占全球以太网交换设备市场规模的 19.0%，2016-2020 年年均复合增长率为 9.6%。预计 2025 年市场规模将达到 574.2 亿元，2020-2025 年年均复合增长率为 10.8%，将占全球以太网交换设备市场规模的 27.2%，占比将大幅提高。图表图表35：2016-2025年年全球以太网全球以太网交换交换设备设备市场规模市场规模 图表图表36：2016-2025年中国年中国以太网以太网交换交换设备设备市场规模市场规模 来源：盛科通信招股说明书，灼识咨询，中泰证券研究所 来

87、源：盛科通信招股说明书，灼识咨询，中泰证券研究所 以太网以太网交换芯片交换芯片是以太网交换设备最核心部件。是以太网交换设备最核心部件。以太网交换芯片为用于交换处理大量数据及报文转发的专用芯片，是针对网络应用优化的专用集成电路。以太网交换芯片内部的逻辑通路由数百个特性集合组成，在协同工作的同时保持极高的数据处理能力，因此其架构实现具有复杂性；CPU 是用来管理登录、协议交互的控制的通用芯片；PHY 用于处理电接口的物理层数据。部分以太网交换芯片将 CPU、PHY 集成在以太网交换芯片内部。以太网交换芯片下游应用场景分为企业网用以太网交换设备、运营商用以太网交换设备、数据中心用以太网交换设备以及工

88、业用以太网交换设备四类，根据芯片带宽的不同，应用也有所不同：图表图表37：不同类别交换芯片应用不同类别交换芯片应用-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%050002500全球以太网交换设备市场规模（亿元）YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00500600700中国以太网交换设备市场规模（亿元）YoY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 带宽带宽 百兆百兆 千兆千兆 千兆、万兆千兆、万兆 25G、40G、100G 400G 应用 家用交换设备 企业小型交换

89、设备 企业大型交换设备 数据中心、运营商 数据中心、运营商 来源：中金企信国际咨询，中泰证券研究所 根据灼识咨询数据，全球以太网交换芯片总体市场规模 2016 年为318.5 亿元，2020 年达到 368.0 亿元，2016-2020 年年均复合增长率为 3.6%，预计至 2025 年全球以太网交换芯片市场规模将达到 434 亿元，2020-2025 年年均复合增长率为 3.4%。以太网交换芯片可以分为商用和自用，自用厂商如思科、华为研发生产以太网芯片，并生产交换机对外出售。商用厂商海外龙头主要包括博通、美满、瑞昱、英伟达、英特尔等，国内交换芯片厂商包括盛科通信、裕太微等。全球范围来看，20

90、21 年全球商用和自用占比各为 50%。图表图表38：2016-2025年全球以太网交换芯片市场规模年全球以太网交换芯片市场规模 来源：盛科通信招股说明书，灼识咨询，中泰证券研究所 云计算、云计算、AI、机器学习、机器学习、5G 商用、商用、WiFi6 等通信技术的升级和企业信等通信技术的升级和企业信息化建设深入将快速推动中国以太网交换芯片市场增长。息化建设深入将快速推动中国以太网交换芯片市场增长。根据灼识咨询数据，中国商用以太网交换芯片总体市场规模 2020 年达到 90.0 亿元，预计至 2025 年中国商用以太网交换芯片市场规模将达到 171.4亿元，2020-2025 年年均复合增长率

91、为 13.8%。此外，自用市场方面，2020 年自用以太网交换芯片规模为 35.0 亿元，占比为 28%，我国市场以商用为主。按按端口速率端口速率分类分类，100G 以上、以上、25G 商用以太网交换芯片成长最快。商用以太网交换芯片成长最快。近年数字经济的快速发展，推动了云计算、大数据、物联网、人工智能等技术产业的快速发展和传统产业数字化的转型，均对网络带宽提出新的要求，100G 及以上的以太网交换芯片需求逐渐增多，400G 端口将成为下一代数据中心网络内部主流端口形态。根据中金企信统计数据，中国商用以太网交换芯片市场方面，2020 年，万兆级、千兆级及 100G 级以上端口速率以太网交换芯片

92、市场规模占比最高，分别为30.2%、28.2%和 24.1%；预计至 2025 年，100G 及以上和 25G 的中-10%-5%0%5%10%15%20%0500300350400450500200192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E商用（亿元）自用（亿元）商用YoY 自用YoY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 国商用以太网交换芯片市场规模将大幅增长，占比将分别达到 44.2%和 16.3%，2020-2025 年年均复合增长率将分别达到 28.

93、4%和 30.5%。按应用场景分类，按应用场景分类，数据中心是市场增长主要推动力。数据中心是市场增长主要推动力。2020 年中国商用以太网交换芯片市场方面，数据中心用、企业网用、运营商用和工业用以太网交换芯片市场规模占比分别为 58.5%、27.3%、12.7%和1.6%。由于我国云计算处于快速上升期，对属猪中心等 IaaS 基础设施的需求量快速增长，预计至 2025 年，数据中心用、企业网用、运营商用和工业用以太网交换芯片市场规模占比将分别达到 70.2%、20.7%、7.8%和 1.3%，具体市场规模与增速分别如下：1）数据中心数据中心用用：市场规模将从 2020 年的 52.6 亿元增长

94、至 2025 年的120.4 亿元，2020-2025 年年均复合增长率达到 18.0%；2）企业网用：企业网用：市场规模将从 2020 年的 24.6 亿元增长至 2025 年的35.4 亿元，2020-2025 年年均复合增长率为 7.55%；3）运营商用：运营商用：市场规模将从 2020 年的 11.4 亿元增长至 2025 年的13.4 亿元，2020-2025 年年均复合增长率为 3.29%；4）工业用：工业用：市场规模将从 2020 年的 1.4 亿元增长至 2025 年的 2.2亿元，2020-2025 年年均复合增长率为 9.46%。图表图表39：2016-2025年中国商用以

95、太网交换芯片市场规年中国商用以太网交换芯片市场规模模按带宽分类占比按带宽分类占比 图表图表40：2016-2025年中国商用以太网交换芯片市场规年中国商用以太网交换芯片市场规模模按应用场景分类占比按应用场景分类占比 来源：盛科通信招股说明书，灼识咨询，中泰证券研究所 来源：盛科通信招股说明书，灼识咨询，中泰证券研究所 3.2 自主研发交换芯片自主研发交换芯片，23 年销售额有望突破年销售额有望突破 2 亿亿 在以太网物理层芯片基础上，公司将产品线逐步拓展至交换链路等上层芯片领域，自主研发了交换芯片，主要应用于路由交换、视频监控、物联网及新兴车联等领域，目前一共有 6 个产品系列在研。根据公司测

96、算，2022-2024 年公司交换芯片收入分别将达到 0.02、2.36、2.62 亿元，预计 2023-2024 年将分别占公司总营收的 31.8%、27.7%。公司交换芯片产能能够取得快速突破的主要原因有：公司自主研发的以太网交换芯片集成了自主产权的物理层 IP，在一颗芯片上集成了以太网物理层与交换的功能。与外购物理层 IP 加以集成的交换芯片方案相比，公司的以太网交换芯片在适配性、兼容性、可靠性方面的表现更为优异，单位成本及功耗水平更低，具有技术优势和成0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%百兆级 千兆级 万兆级 25G40G100G及以上 0%10%20%3

97、0%40%50%60%70%80%90%100%企业网用 运营商用 数据中心用 工业用 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 本优势；以太网交换芯片下游市场巨大，且目前企业网和家庭网的交换芯片市场主要被欧美和中国台湾厂商占据，公司作为境内少数可以实现该领域交换芯片技术突破的企业，未来的国产替代空间巨大；公司具备良好的客户基础，考虑到交换机需要将交换芯片和物理层芯片二者进行组合应用，公司物理层芯片客户如有交换需求，则亦将成为购买公司交换芯片产品的潜力客户。图表图表41：交换芯片将成为公司营收重要组成部分交换芯片将成为公司营收重要组成部

98、分 来源：公司公告测算，中泰证券研究所 图表图表42：公司交换芯片在研型号与应用公司交换芯片在研型号与应用 型号型号 特性特性 应用应用 YT9218N 集成 8 口千兆 PHY 傻瓜交换机 YT9218M 集成 8 口千兆 PHY 傻瓜交换机、简单网管交换机、路由器、NVR、视频矩阵、光纤收发器 YT9215N 集成 5 口千兆 PHY 傻瓜交换机 YT9215SG 集成 5 口千兆 PHY 傻瓜交换机、简单网管交换机、路由器、NVR、视频矩阵、光纤收发器 YT9215RG 集成 5 口千兆 PHY 傻瓜交换机、简单网管交换机、路由器、NVR、视频矩阵 YT9215SC 集成 5 口千兆 P

99、HY 傻瓜交换机、简单网管交换机、路由器、NVR、视频矩阵、光纤收发器 来源：公司官网，中泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.5320212022E2023E2024E交换芯片营收（亿元）交换芯片占总营收比例 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 4、盈利预测盈利预测与与估值评级估值评级 我们我们基于以下逻辑对基于以下逻辑对裕太微裕太微做如下假设：做如下假设：以太网物理层芯片以太网物理层芯片业务业务：1）营收：以太网物理层芯片是公司营收主要来源，随着后续更高速率的 2.5G PHY、车载千

100、兆以太网物理层产品通过下游客户验证并实 现 大 规 模 销 售，综 合 看 我 们 预 计 2022-2024 年 营 收 为3.84/4.79/6.4 亿元，同比增速为 65.52%/24.74%/50.76%。2）毛利率：毛利率主要变动是由于产品结构调整，2.5G、车载千兆以太网芯片占比提升，带动毛利率上升。晶圆晶圆业务：业务：1）营收：公司在销售芯片产品的同时，亦根据客户需求直接对外销售少量晶圆形态的产品，并非公司重点业务，2022 年晶圆业务根据公司测算营收约为 0.27 亿元，后续可能存在同比下降。综合看我们预计 2022-2024 年营收为 0.27/0.28/0.3 亿元，同比增

101、速为129.17%/-34.55%/38.89%。2）毛利率：预计保持持平。网卡芯片网卡芯片业务：业务：1）营收：公司网卡芯片产品已通过下游客户验证，我们假设 2022-2024 年营收为 0.01/0.09/0.2 亿元，2023-2024 年同比增速为800%/122.22%。2）毛利率：预计新产品毛利率较低，后续随销售规模提升而提升。交换芯片交换芯片业务：业务：1）营收：基于公司在交换芯片的竞争优势，产品上市后即有望产生较大规模收入，预计 2022-2024 年营收为 0.02/2.36/2.62 亿元，2023-2024 年同比增速为 11700%/11.02%。2）毛利率：参考大陆龙

102、头厂商盛科通信的毛利率（2020-2021 年分别为 34.35%、39.61%），考虑公司起步较晚，因此毛利率低于可比公司。图表图表43：裕太微裕太微盈利预测盈利预测（亿亿元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 物理层芯片 商规级 0.88 1.32 1.97 2.97 YoY-50.00%49.24%50.76%工规级 1.43 2.44 2.59 2.62 YoY-70.63%6.15%1.16%车规级 0.01 0.083 0.23 0.81 YoY-730.00%177.11%252.17%合计 2.32 3.84 4.79 6.4 请务必阅读正文之后的重要声明部分请

103、务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 YoY 65.52%24.74%33.61%晶圆 0.12 0.275 0.18 0.25 YoY-129.17%-34.55%38.89%网卡芯片-0.01 0.09 0.2 YoY-800.00%122.22%交换芯片-0.02 2.36 2.62 YoY-11700.00%11.02%其他收入 0.05 0-合计 2.54 4.3 7.42 9.47 YoY-69.43%72.27%27.65%来源：wind，中泰证券研究所 由于公司处于产品和市场开拓期，研发投入较高，盈利规模较小，因此选用 PS 估值法对公司进行估值。公

104、司目前是 A 股以太网物理层芯片稀缺标的，由于以太网物理层芯片是数模混合芯片，故选取模拟芯片设计公司圣邦股份、思瑞浦、希荻微作为可比公司。我们预计2022-2024 年公司营收分别为 4.3/7.42/9.47 亿元，若按公司发行市值73.6 亿元计算，对应 PS 分别为 17.11/9.9/7.8 倍，低于可比公司平均值，且公司具备稀缺性和高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表44：模拟公司估值对比模拟公司估值对比 2022/12/19 简称简称 市值市值（亿元）（亿元）windwind 一致预期一致预期营收营收 PS 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 202

105、4E 688536 思瑞浦 325 20.3 27.9 37.3 16.0 11.7 8.7 688052 圣邦股份 614 32.3 42.4 55.2 19.0 14.5 11.1 688173 希荻微 103 6.2 8.9 12.0 16.6 11.6 8.6 平均值 17.2 12.6 9.5 688141 裕太微 73.6 4.3 7.42 9.47 17.1 9.9 7.8 来源：wind，中泰证券研究所 注：裕太微营收由中泰电子营收测算，市值取自发行市值，其他公司选取 wind 一致预期营收，股价取自 2023 年 2 月 8 日收盘价 5、风险提示、风险提示 1）新品研发进度

106、不及预期：公司仍处于产品开拓期，公司需要通过新品去进一步挖掘客户需求。2）下游需求不及预期：公司业绩测算基于对行业的乐观判断，若下游需求不及预期，公司业绩存在增长放缓风险。3）短期内无法盈利：由于公司目前仍处于技术、产品突破阶段，2022年仍可能存在亏损，短期或无法盈利。4）研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表（更新于（更新于2023年年2月月8日）日）来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -

107、30-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级

108、标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委

109、员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内

110、容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。