1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 太阳纸业太阳纸业（002078）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 02 月月 10 日日 投资投资评级评级 行业行业 轻工制造/造纸 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 11.78 元 目标目标价格价格 17.27 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)2,794.68 流通A 股股本(百万股)2,743.95 A 股总市值(百万元)32,921.38 流通A 股市值(百万元)32,323.76 每股净资产(元)8.04 资产负债率(%)54.10 一年内最高/最低(元)

2、13.15/9.94 作者作者 孙海洋孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S04 尉鹏洁尉鹏洁 分析师 SAC 执业证书编号：S01 王月王月 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 太阳纸业-季报点评:Q3 短期成本端承压，海外浆纸产能持续布局提升竞争力 2018-10-30 2 太阳纸业-半年报点评:产能逐步释放二季度业绩亮眼，海外浆纸产能布局对冲未来成本端压力 2018-08-28 3 太阳纸业-公司点评:老挝投资废纸浆和箱板瓦楞产能点评 2018-07-18 股价股价走势走势 龙头成长穿越周期，产业布局巩固优势龙头成长穿越周期，产

3、业布局巩固优势 造纸龙头，产品丰富造纸龙头，产品丰富用途广泛用途广泛 公司为国内较早进入造纸行业的企业之一。公司现拥有全球领先的制浆、造纸生产线，产品逐渐形成了以高档涂布包装纸板、高级美术铜版纸、高级文化办公用纸、特种纤维溶解浆、生活用纸、高档工业包装用纸等为主导的六大系列产品结构。拥有金太阳、华夏太阳、天阳、威尔、幸福阳光等主要品牌。瓦楞纸行业瓦楞纸行业龙头有望提升市占率龙头有望提升市占率 2020 年瓦楞纸头部四大公司为玖龙纸业（11.63%）/金凤凰（5.42%）/荣成纸业（3.41%）/山鹰纸业（2.55%）。包装纸行业竞争格局较分散主要系 1）行业属于劳动密集型，中小企业进入门槛较低

4、;2）产品对运输成本敏感，存在 100-150km 运输半径，导致中小厂家区域割据;3）下游需求结构分散。随着龙头规模优势加强，叠加环保政策要求进一步提升行业新进门槛，龙头企业市场份额提升空间广阔。ROE 优秀，成本费用控制彰显优秀，成本费用控制彰显优势优势 2021 年及 2022Q1-3 公司 ROE 优秀。成本端：纸制品吨成本持续维持较低水平；公司 2019-2021 年浆成本呈逐年下降趋势。经我们测算，2021 年公司纸制品吨成本为 3924.51 元/吨，较晨鸣纸业低 118.87 元/吨，较华泰股份低 323 元/吨。原材料成本：经我们测算，2021 年公司纸制品原材料吨成本为 3

5、133.99 元/吨，较晨鸣纸业高 707.15 元/吨，较华泰股份高 0.19 元/吨。能源动力成本：经我们测算，2021 年公司纸制品能源动力吨成本为380.62 元/吨，较晨鸣纸业低 127.89 元/吨，较华泰股份低 347.3 元/吨。公司山东基地各自备电厂、生物质锅炉及碱回收锅炉。战略布局“三大基地”，原材料掌控能力有望长期突出战略布局“三大基地”，原材料掌控能力有望长期突出 管理层富有远见，山东、老挝、广西“三大基地”补齐战略位置布局短板管理层富有远见，山东、老挝、广西“三大基地”补齐战略位置布局短板。广西基地北海“林浆纸一体化”项目自筹划、相关子公司设立、环评获批复、项目启动、

6、直到 2021 年底整个纸、浆亩目基本落地，仅仅耗时约 2 年半。广西基地北海和南宁双园区连接山东基地和老挝基地，为太阳纸业中长期稳定健康运行奠定了坚实基础。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入”“买入”评级评级。我们预计 2022-24 年公司收入分别为 382.01亿、406.13 亿、437.83 亿；归母净利分别为 28.42 亿、33.52 亿、37.42 亿，EPS 分别为 1.02、1.20、1.34 元。我们选取造纸行业仙鹤股份、五洲特纸作为可比，据可比公司均值，给予太阳纸业 23 年 14.40 xPE，对应目标市值483 亿元，目标价 17.27 元/股。风险风险提示提示：市

7、场竞争加剧；原材料价格波动；技术和产品创新滞后；项目实施进度或收益不及预期等风险。测算具有一定主观性，仅供参考。财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)21,588.65 31,996.64 38,201.49 40,612.99 43,783.00 增长率(%)(5.16)48.21 19.39 6.31 7.81 EBITDA(百万元)4,826.00 6,277.18 6,033.55 6,325.60 6,562.71 归属母公司净利润(百万元)1,953.11 2,956.84 2,841.97 3,352.18 3,7

8、42.27 增长率(%)(10.33)51.39(3.88)17.95 11.64 EPS(元/股)0.70 1.06 1.02 1.20 1.34 市盈率(P/E)16.86 11.13 11.58 9.82 8.80 市净率(P/B)2.04 1.76 1.50 1.34 1.19 市销率(P/S)1.52 1.03 0.86 0.81 0.75 EV/EBITDA 9.75 6.68 7.06 5.13 5.08 资料来源：wind，天风证券研究所 -24%-19%-14%-9%-4%1%6%11%-062022-10太阳纸业沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报

9、告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.太阳纸业：造纸龙头，产品丰富用途广泛太阳纸业：造纸龙头，产品丰富用途广泛.3 1.1.多纸种多布局，受单一纸种风险较小.4 1.2.股权结构稳定，管理层从业经验丰富.5 1.3.造纸、制浆产销量呈上升趋势.6 2.细分行业拐点临近，集中度提升有望利好头部企业细分行业拐点临近，集中度提升有望利好头部企业.10 2.1.造纸属周期型，环保政策有望加速提升集中度.10 2.2.文化纸：供需趋稳，静待需求恢复.11 2.3.浆价中期或将回落.13 2.4.包装纸增长空间广阔.14 3.ROE 优秀，成本费用控制彰显优势优

10、秀，成本费用控制彰显优势.16 4.战略布局战略布局“三大基地三大基地”，原材料掌控能力有望长期突出，原材料掌控能力有望长期突出.20 5.盈利预测与估值盈利预测与估值.20 6.风险提示风险提示.21 图表目录图表目录 图 1：太阳纸业纸制品及用途.4 图 2：公司为造纸行业中浆纸品类较丰富的上市纸企（根据 21 年收入结构梳理）.4 图 3：公司发展历程.5 图 4：公司股权结构（截至 2023 年 1 月 30 日）.5 图 5：22Q1-3 营收 296.40 亿元，同增 24.99%.6 图 6：22Q1-3 归母净利润 22.68 亿元，同减 18.07%.6 图 7：公司分产品品

11、类收入（亿元）.7 图 8：20-21 年直销和经销收入（亿元）.7 图 9：公司纸制品销售量、生产量、库存量（万吨）及同比.8 图 10：公司浆销售量、生产量、库存量（万吨）及同比.8 图 11：22Q1-3 毛利率 15.83%，同减 4.15pct，归母净利率 7.65%，同减 4.02pct.8 图 12：22Q1-3 毛利率 33.98%，同增 5.33pct，归母净利率 8.02%，同增 2.24pct.9 图 13：22Q1-3 管理费率 4.71%，同增 1.18pct；研发费率 2.13%，同增 0.88pct.9 图 14：2021 年太阳纸业浆及纸制品中原材料成本占比达

12、78%.10 图 15：1990-2020 年世界各国森林覆盖率（%）.10 图 16：造纸行业产业链（截至 2022 年 9 月 30 日）.10 图 17：2017-2021 年总人口及同比.12 图 18：2017 年双胶纸需求结构.12 图 19：2018 年铜版纸消费结构.12 图 20：2018-2020 年我国期刊出版总印数情况.12 图 21：外盘浆价（美元/吨）.13 gYjWtVvXhZ8Z8X8VpWcV8OdNaQoMpPtRmPkPoOsQiNrQtQ8OoOwPxNnMrMMYsRsR 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申

13、明 3 图 22：2021 年包装纸消费结构.14 图 23：2010-2021 年我国快递业务量（亿件）及同比.14 图 24：2019-2022 年 7 月我国每月快递业务量（亿件）及同比.14 图 25：2021 年我国包装行业小类营收占比.15 图 26：人均包装消费量（美元/年）.15 图 27：2020 年我国瓦楞纸竞争格局.15 图 28：纸制品吨成本对比（元/吨）.16 图 29：浆吨成本对比（元/吨）.16 图 30：纸制品原材料吨成本对比（元/吨）.17 图 31：纸制品能源动力吨成本对比（元/吨）.17 图 32：煤炭价格高位回落（元/吨）.17 图 33：纸制品折旧吨成

14、本对比（元/吨）.17 图 34：纸制品制造费用吨成本对比（元/吨）.17 图 35：公司 ROE 相对领先.18 图 36：公司销售毛利率相对较高.18 图 37：公司销售费率相对较低.18 图 38：公司管理费率相对较低.18 图 39：公司财务费率相对较低.18 图 40：研发费用率对比.18 图 41：2021 年公司管理费用结构.19 图 42：2021 年职工薪酬/管理费用对比.19 图 43：资产负债率对比.19 图 44：2021 年利润总额/EBIT 对比（%）.19 图 45：固定资产周转率对比（次）.19 图 46：存货周转率对比（次）.19 图 47：公司总资产周转率相

15、对较高（次）.20 表 1：公司部分高管人员简介.6 表 2：造纸行业要闻梳理.11 表 3：2022 年 1-11 月箱板纸新增产能计划表.15 表 4：2022 年 1-11 月瓦楞纸新增产能计划表.16 表 5：公司收入预测.21 表 6：可比公司 PE（截至 2023/02/9）.21 1.太阳纸业：造纸太阳纸业：造纸龙头，龙头，产品产品丰富丰富用途广泛用途广泛 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.1.多纸种多布局，受多纸种多布局，受单一纸种单一纸种风险风险较小较小 公司公司为国内较早进入造纸为国内较早进入造纸行业的企业之一。行业

16、的企业之一。公司创立于 1982 年，是全球领先的跨国林浆纸一体化集团，国家绿色工厂，中国企业 500 强，2006 年在深交所成功上市。公司现拥有全球领先的制浆、造纸生产线，产品逐渐形成了以高档涂布包装纸板、高级美术铜版纸、高级文化办公用纸、特种纤维溶解浆、生活用纸、高档工业包装用纸等为主导的六大系列产品结构。拥有金太阳、华夏太阳、天阳、威尔、幸福阳光等主要品牌。图图 1：太阳纸业纸制品及用途太阳纸业纸制品及用途 资料来源：公司官网，天风证券研究所 图图 2：公司为造纸行业中浆纸品类较丰富的上市纸企公司为造纸行业中浆纸品类较丰富的上市纸企（根据（根据 21 年收入结构梳理）年收入结构梳理）资

17、料来源：wind，天风证券研究所 公司历经多个发展时期，业务体量和行业地位逐步上升：公司历经多个发展时期，业务体量和行业地位逐步上升：1）艰辛起步，创业发展艰辛起步，创业发展（1982-1992）：公司创立时造纸技术落后且装备低档。李洪信先生诚恳、饥渴地寻找核心技术人才，最先加入企业的是原鱼台造纸厂的退休工程师王谦洛，在他的指导帮助下，企业生产出了真正意义上的包装纸。0%20%40%60%80%100%晨鸣纸业太阳纸业华泰股份山鹰纸业博汇纸业岳阳林纸美利云冠豪高新玖龙纸业理文造纸新闻纸包装纸箱板纸瓦楞原纸白纸板文化纸非涂布文化用纸铜版纸淋膜原纸生活用纸溶解浆白卡纸双胶纸纸浆化学浆化机浆其他纸其

18、他业务 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2）稳步提升，规模扩张（稳步提升，规模扩张（1993-2005）：1993 年，合资企业太阳纸业有限公司成立，太阳纸业成为国内首家利用国产设备生产的高档涂布白板纸的企业。太阳纸业通过节省投资和对资源的高效利用，相继对多家企业进行资产重组、兼并、租赁收购、技术入股；大力实施技术改造和新上项目，每年投入 10 多亿元，并多次打破国际同类纸机安装、试车速度新纪录。3）上市拓疆上市拓疆，高速成长高速成长（2006-2011）：2006 年，太阳纸业在深交所上市；与美国国际纸业达成合作，开启国际化战略发展阶段

19、。2007 年，太阳纸业建设的中水资源化工程完工，外排放废水出境水质远低于国家排放标准要求，为全国首创。2008 年，太阳纸业老挝有限公司成立；建立老挝林浆纸一体化产业基地；10 万吨化机浆项目首次实现废水“零排放”，达到世界领先水平。2011 年，成为国内首家规模生产溶解浆的企业。低克重铜版纸成功打开日本市场。4）转型升级，跨越腾飞（转型升级，跨越腾飞（2012-至今）至今）：2012 年，制定企业“四三三”发展战略。在坚持造纸主业不变的基础上，开始进军生物质新材料和快速消费品领域。2015 年，成为国内最大、全球排名前三的溶解浆供应商。截至 2015 年底，太阳纸业主要污染物的排放量减少

20、90%以上，水资源重复利用率达到 90%以上，完成自备电厂的系列改造，大气污染物排放总量削减 70%以上，固废基本实现资源化再利用。2016 年，成功进入航空、精密仪器、医疗包装、电商物流、冷冻食品等包装新市场。图图 3：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 1.2.股权结构稳定，股权结构稳定，管理层从业经验丰富管理层从业经验丰富 股权较为集中。股权较为集中。截至 2023 年 1 月 30 日，李洪信先生为公司实控人，持股 30.40%。公司控股股东山东太阳控股集团有限公司，拥有公司 45.97%股份，持股比例显著高于其他股东，有利于公司各项发展战略的顺利实施。太阳纸

21、业拥有 11 家控股企业。业务包含造纸、化工、投资管理等。图图 4：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2023 年年 1 月月 30 日）日）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：天眼查，天风证券研究所 核心管理层稳定，核心管理层稳定，从业经验丰富从业经验丰富，忠诚度高，忠诚度高。公司基层团队稳定且扎实，对公司有很高的认可度和参与度。核心管理层稳定且早期加入公司，深耕造纸行业二十多年，拥有丰富的市场、生产、管理、技术经验，对行业发展趋势和市场需求有较强的把握能力。表表 1：公司部分高管人员简介公司部分高管人员简介 人员人员 职位职

22、位 履历简介履历简介 李洪信 董事长、总经理 高级经济师；曾任兖州市造纸厂技术科长、厂长，山东太阳纸业集团总公司、山东太阳纸业集团有限公司董事长等职务；现任山东太阳纸业股份有限公司董事长、总经理。应广东 副总经理、总工程师 本科学历，教授级高级工程师；1999 年加入山东太阳纸业股份有限公司，现任山东太阳纸业股份有限公司副总经理、总工程师。陈文俊 副总经理 大学学历；1989 年加入山东太阳纸业股份有限公司，历任山东太阳纸业股份有限公司办公室主任、总经理办公室主任、总经理助理、山东太阳白杨科技股份有限公司董事长；现任山东太阳纸业股份有限公司副总经理。曹衍军 副总经理 大学学历，工程师；1995

23、 年加入山东太阳纸业股份有限公司，山东太阳纸业股份有限公司技术处副处长、兖州天颐纸业有限公司经理、公司兴隆分公司负责人、公司制浆车间经理、公司制浆事业部总监、公司监事；现任山东太阳纸业股份有限公司副总经理。资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 1.3.造造纸纸、制、制浆产销量呈上升趋势浆产销量呈上升趋势 21 年公司营收年公司营收 319.97 亿元，同增亿元，同增 48.21%，主要系公司新增产能释放，销售量增加所致；22Q1-3 公司营收公司营收 296.40 亿元，同增亿元，同增 24.99%。21 年公司归母净利润年公司归母净利润 29.57 亿元，亿元，同同增增 51.39%

24、；22Q1-3 归母净利润归母净利润 22.68 亿元，同减亿元，同减18.07%。图图 5：22Q1-3 营收营收 296.40 亿元，同增亿元，同增 24.99%图图 6：22Q1-3 归母净利润归母净利润 22.68 亿元，同减亿元，同减 18.07%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 分产品看，分产品看，牛皮箱板纸和溶解浆牛皮箱板纸和溶解浆产品增长较快，产品增长较快，瓦楞纸产品收入逐渐减少。双胶纸、铜版瓦楞纸产品收入逐渐减少。双胶纸、铜版纸等其他产品纸等其他产品销

25、售较为稳定。销售较为稳定。21 年牛皮箱板纸销售收入 98.7 亿元（占总 30.85%），同增 136.58%；21 年溶解浆销售收入32.55 亿元（占总 10.17%），同增 49.45%。图图 7：公司分产品品类收入（亿元）公司分产品品类收入（亿元）资料来源：公司公告，天风证券研究所 分销售模式看，分销售模式看，直销占比较大，直销经销均高速增长。直销占比较大，直销经销均高速增长。21 年直销收入为 180.60 亿元（占总 56.44%），同增 54.38%，创新高；经销收入为 139.37 亿元（占总 43.56%），同增 40.91%。图图 8：20-21 年直销年直销和经销和经销

26、收入（收入（亿元亿元）188.94 217.68 227.63 215.89 319.97 296.40 30.71%15.21%4.57%-5.16%48.21%24.99%-20%0%20%40%60%80%100%0500300350营收（亿元）同比20.24 22.38 21.78 19.53 29.57 22.68 91.55%10.54%-2.66%-10.33%51.39%-18.07%-20%0%20%40%60%80%100%055归母净利润（亿元）同比23.9226.433.6341.7298.758.9972.0773.8572

27、.0986.7160.1856.8264.6300500200202021牛皮箱板纸文化纸双胶纸其他纸溶解浆铜版纸化学浆电及蒸汽化学机械浆原纸生活用纸瓦楞纸石灰其他业务116.98180.6098.91139.37050030035020202021直销经销 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：公司公告，天风证券研究所 从纸制品和浆的销售量、生产量与库存量从纸制品和浆的销售量、生产量与库存量来看，来看，2021 年，纸制品销售量 523 万吨，同增37.63%。生产量

28、 536 万吨，同增 39.22%。库存量 23 万吨，同增 130.00%，主要系新上项目投产所致。浆销售量 107 万吨，同增 10.31%。浆生产量 113 万吨，同增 26.97%。库存量 7万吨，同增 600.00%，主要系溶解浆市场景气度回升所致。图图 9：公司纸制品销售量、生产量、库存量（万吨）及同比公司纸制品销售量、生产量、库存量（万吨）及同比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 10：公司浆销售量、生产量、库存量（万吨）及同比公司浆销售量、生产量、库存量（万吨）及同比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 归母净利率整体稳定归母净利率整体稳定。22Q1-3 毛利率为 15

29、.83%，同减 4.15pct。22Q1-3 归母净利率 7.65%，同减 4.02pct。图图 11：22Q1-3 毛利率毛利率 15.83%，同减同减 4.15pct，归母净利率，归母净利率 7.65%，同，同减减 4.02pct 279297362380523280300354385536.30%6.45%21.89%4.97%37.63%24.44%7.14%18.00%8.76%39.22%11.11%30.00%-61.54%100.00%130.00%-100%-50%0%50%100%150%0050060020

30、0202021纸制品销售量（万吨）纸制品生产量（万吨）纸制品库存量（万吨）纸制品销售量yoy纸制品生产量yoy纸制品库存量yoy87856119175.19%27.16%5.83%-11.01%10.31%7.59%27.06%-0.93%-16.82%26.97%200.00%83.33%-18.18%-88.89%600.00%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0204060800021浆销售量（万吨）浆生产量（万吨）浆库存量（万吨）浆销售量yoy 浆生产量

31、yoy 浆库存量yoy 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：公司公告，天风证券研究所 分产品看分产品看，21 年主要产品毛利率在 15%-25%之间，差距不大。21 年牛皮箱板纸15.43%(-0.93pct)，非涂布文化用纸 15.96%(-6.54pct)，铜版纸 19.73%(-5.68pct)，溶解浆22.97%(转盈)，化机浆 21.16%(+0.72pct)，淋膜原纸 22.31%(-4.43pct)。其中原材料及能源采购单价对毛利率影响较大，21 年原材料占营业成本 18%，能源动力占营业成本 11%，折旧、人工成本、

32、其他制造费用及产品运输费均分别占营业成本比重小于 5%。图图 12：22Q1-3 毛利率毛利率 33.98%，同增，同增 5.33pct，归母净利率，归母净利率 8.02%，同增，同增 2.24pct 资料来源：公司公告，天风证券研究所 22Q1-3 销售费率 0.37%，同减 0.02pct；管理费率 4.71%，同增 1.18pct；研发费率 2.13%，同增 0.88pct，研发费用不断增长主要系加强产品技术研发投入所致；财务费率 2.06%，同增 0.07pct。图图 13：22Q1-3 管理费率管理费率 4.71%，同增，同增 1.18pct；研发费率研发费率 2.13%，同增同增

33、0.88pct 26.03%23.45%22.54%19.44%17.37%15.83%10.71%10.28%9.57%9.05%9.24%7.65%0%5%10%15%20%25%30%20020202122Q1-3毛利率归母净利率19.89%11.24%18.85%16.36%15.43%28.06%27.29%27.44%22.50%15.96%32.66%28.46%27.47%25.41%19.73%21.00%20.29%11.99%0.00%22.97%21.07%25.97%22.28%20.44%21.16%24.65%26.20%26.35%26.7

34、4%22.31%0%5%10%15%20%25%30%35%200202021牛皮箱板纸非涂布文化用纸铜版纸溶解浆化机浆淋膜原纸 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.细分行业细分行业拐点临近拐点临近，集中度提升，集中度提升有望有望利好头部企业利好头部企业 2.1.造纸造纸属属周期周期型型，环保政策，环保政策有望有望加速加速提升提升集中度集中度 造纸行业造纸行业处于成熟期，市场需求总体稳定。处于成熟期，市场需求总体稳定。根据中经商业评论，造纸产业当前已处于成熟期，行业需求以稳为主。

35、造纸企业原材料成本占比较大。2021 年太阳纸业浆及纸制品中原材料占比达 78%。中国中国造纸原料紧缺造纸原料紧缺，进口依存度高，进口依存度高。我国 2020 年森林覆盖率只有 23.34%。国内已有的原料无法实现自给自足，需要长期从国外进口以填补空缺。2021 年起我国严禁废纸进口，紧缺的造纸原料急需纸企思考原料战略布局。图图 14：2021 年太阳纸业浆及纸制品中原材料年太阳纸业浆及纸制品中原材料成本占比达成本占比达 78%图图 15：1990-2020 年年世界各国森林覆盖率（世界各国森林覆盖率（%）资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：世界银行，天风证券研究所 上游原材料供应上

36、游原材料供应影响纸厂成本影响纸厂成本，下游受，下游受宏观宏观周期影响。周期影响。造纸上游主要为林业及农业，原材料以木浆及废纸浆为主，行业集中度高；下游为印刷厂、包装厂、生活用纸的消费者等，造纸行业受宏观经济周期影响较大。原材料造纸行业周期属性主要源于供给侧产能及成本端纸浆原材料价格变化。图图 16：造纸行业产业链（截至造纸行业产业链（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）3.51%3.45%4.14%0.48%0.43%0.37%3.07%3.78%4.29%4.93%4.22%4.71%1.23%1.81%1.90%1.68%2.13%3.02%3.31%2.52%2.47%1.77

37、%2.06%0%1%2%3%4%5%6%20020202122Q1-3销售费率管理费率研发费率财务费率83%83%81%77%78%9%9%11%11%11%0%20%40%60%80%100%200202021原材料折旧人工成本能源动力其他制造费用产品运输费日本老挝巴西马来西亚泰国美国越南中国007080904020022004200620082001620182020 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资

38、料来源：公司官网，前瞻经济学人，造纸技术实用教程沙力争主编，纸张实用手册张盆、张文晖，中国印刷业发展研究报告：上市公司李治堂，天风证券研究所 表表 2：造纸行业造纸行业要闻梳理要闻梳理 发布时间 相关部门 政策名称 相关内容 2017 年 8 月 16 日 环保部等五部委 进口废物管理目录 2017 规定我国将于 2018 年全面禁止混杂废纸的进口 2017 年 12 月 15 日 环保部 进口废纸环境保护管理规定 进一步规范了进口废纸的管理细则。2017 年 7 月 1 日 环保部 控制污染物排放许可制实施方案 造纸作为率先实施排污许可管理制度的两大行业之一，造纸企业必须持有排污许可证方可生

39、产。2018 年 1 月 5 日 环保部 制浆造纸工业污染防治可行技术指南（HJ23022018）规定了制浆造纸工业废气、废水、固体废物和噪声污染防治可行技术，包括污染预防技术、污染治理技术和污染防治可行技术。2018 年 3 月 1 日 环境保护部与国家质量监督检验检疫总局 进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准废纸或纸板（GB 16487.42017）规定进口废纸夹杂物含量应不超过 0.5%。2020 年 1 月 16 日 国家发展和改革委员会、生态环境部 关于进一步加强塑料污染治理的意见 明确限制、禁止使用的部分塑料制品的具体内容和时间节点。2020 年 11 月 25 日 生态环境部

40、等四部委 关于全面禁止进口固体废物有关事项的公告 规定我国将禁止以任何方式进口固体废物，禁止我国境外固体废物进境倾倒、堆放、处置。2020 年 11 月 27 日 生态环境部、国家发展和改革委员会、公安部、交通运输部、国家卫生健康委员会 国家危险废物名录（2021 年版）该版目录删除了“纸浆制造 221-001-12 废纸回收利用处理过程中产生的脱墨渣为危险废物”的条款，经权威机构检测废纸回用中产生的脱墨渣不具有毒性，相关纸企脱墨渣处理成本大幅降低。资料来源：纸业网，中纸网，中华人民共和国生态环境部，天风证券研究所 2.2.文化文化纸纸：供需趋稳，静待需求恢复供需趋稳，静待需求恢复 双胶纸需求

41、预计趋稳。双胶纸需求预计趋稳。我们认为双胶纸需求与少儿和学生数量呈正相关关系。根据智研咨询，双胶纸的最大需求为图书。根据中国书刊发行业协会公众号，2022 年图书零售市场同比下降 11.77%，短视频电商同比上升 42.86%；从 2022 年各类图书的码洋构成来看，少儿类 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 是码洋比重最大的类别，且码洋比重进一步上升，较 2021 年上升 0.43pct。教辅类码洋比重位居第二，较 2021 年码洋比重下降 2.26pct。从近年国民总人口增长速度来看，少儿和学生人数增长速度可能将进一步放缓。根据开卷 2

42、022 年前三季度图书零售市场分析报告，前三季度图书零售市场同比下降 13.41%。图图 17：2017-2021 年总人口及同比年总人口及同比 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 图图 18：2017 年年双胶纸需求结构双胶纸需求结构 图图 19：2018 年年铜版纸铜版纸消费结构消费结构 资料来源：智研咨询，天风证券研究所 资料来源：智研咨询，天风证券研究所 铜版纸需求预计减少。铜版纸需求预计减少。铜版纸作为印刷生产的主流纸种之一，主要被应用于商业印刷、出版印刷等。由于互联网的发展，铜版纸做的名片、单页、宣传画册、产品目录等产品逐步出现线上化趋势。铜版纸应用领域以期刊为主，占比 68%。

43、铜版纸预计无新增产能，供需趋平衡铜版纸预计无新增产能，供需趋平衡。我国铜版纸市场集中度较高。根据智研咨询，2020年晨鸣纸业铜版纸市场占有率为 12.81%，较 2019 年提升了 1.94%；华泰股份铜版纸市场占有率为 13.55%，较 2019 年下降了 0.19%。据国家新闻出版署的数据显示 2018-2020年我国期刊出版总册数呈逐年递减趋势，由 22.92 亿册缩减到 20.35 亿册，年复合增长率为-5.77%。图图 20：2018-2020 年我国期刊出版总印数情况年我国期刊出版总印数情况 121412600.56%0.38%0.33%

44、0.14%0.03%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%000000200202021总人口（万人）人口增速88%7%3%2%图书期刊木册其他68%25%5%2%期刊画册单页其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：国家新闻出版署，天风证券研究所 2.3.浆价中期浆价中期或将或将回落回落 供应端：海外巨头掌握定价权，价格高位主要系供应紧缩所致。供

45、应端：海外巨头掌握定价权，价格高位主要系供应紧缩所致。木浆按原料分为阔叶浆、针叶浆，按加工工艺可分为机械制浆、化学制浆、半化学制浆。根据四川造纸工业协会数据，2023 年 1 月 9 日-15 日进口针叶浆周均价 7394 元/吨，较 2023 年 1 月 2 日-8 日上涨0.13%；2023 年 1 月 9 日-15 日进口阔叶浆周均价 6392 元/吨，较 2023 年 1 月 2 日-8 日下跌 0.39%。2021 年年以来纸价上涨的原因以来纸价上涨的原因主要主要系系意外停机、项目延误及运输挑战导致的意外停机、项目延误及运输挑战导致的供应偏紧供应偏紧。（1）意外停机：2022 年第一

46、季度，市场意外停工数量创历史新高；2021 年下半年，意外停机时间开始重新加速。（2）项目延误：智利 Arauco 的 MAPA 项目，超过 150 万吨的新漂白硬木牛皮纸(BHK)供应，遇到了几次延误；芬欧汇川的帕索德洛斯托罗斯项目是乌拉圭的一座产能达 210 万吨的新建 BHK 工厂，该工厂的开工日期也有所延迟。（3）运输挑战：疫情以来，海运集装箱的低可用性和极高的现货集装箱费率（仍是疫情前水平的 4-5 倍）也影响了纸浆的供应，尤其是更依赖集装箱的软木等级。船舶延误和港口拥堵进一步加剧了纸浆在全球市场的流动，最终导致供应减少和买家库存减少，从而产生了获得更多纸浆的紧迫性。图图 21：外盘

47、浆价外盘浆价（美元（美元/吨）吨）资料来源：wind，天风证券研究所 需求端：需求端：根据芬林集团，2022 年 8 月全球针叶浆/阔叶浆年需求量为 2500/3600 万吨，预计 2022-2029 年，全球商品浆需求量中，针叶浆 CAGR 约为 1.3%，阔叶浆 CAGR 约为 2.9%。22.9221.8920.35-4.48%-7.04%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%222232324201820192020期刊出版总印数（亿册）同比02004006008003-11-182016-11-182

48、019-11-182022-11-18CFR外盘报价:漂白阔叶浆:金鱼(巴西)CFR外盘报价:漂白阔叶浆:鹦鹉(巴西)CFR外盘报价:漂白针叶浆:银星(智利)CFR外盘报价:漂白针叶浆:月亮(加拿大)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 针叶浆平均年增约 34 万吨，阔叶浆年增约 117 万吨。未来浆价预期：未来浆价预期：从需求来看，全球针叶浆和阔叶浆年增约 151 万吨。根据我们测算，2023年中国市场的阔叶和针叶浆需求量增加 54.36 万吨。从供应来看，Arauco 宣布 MAPA 项目已正式投产，MAPA 包括 156 万吨漂阔浆产能

49、，以及原有针叶浆产能改造。同时，UPM 乌拉圭 PasodelosToros 计划 2023 年一季度投产，设计产能 210 万吨桉木浆，但能否落地有待浆厂证实。保守计算 2023 年新产能投放对中国市场的阔叶和针叶浆投放量增加 100 万吨。2023 年我们预计浆供应量远大于供应量，中期浆价或将回落。2.4.包装纸包装纸增长空间广阔增长空间广阔 快递业务为包装纸新增需求。快递业务为包装纸新增需求。包装纸下游需求主要为食品、饮料、及电子设备（合计占总为 67.5%）。快递行业飞速发展促使快递瓦楞包装份额提升。电商、物流业的迅速发展激发大量箱板瓦楞纸新增需求。根据国家邮政局，预计我国2022年快

50、递业务量将达1225亿件，同比增长约 13%。2025 年预计快递业务量超过 1500 亿件。图图 22：2021 年年包装纸消费结构包装纸消费结构 资料来源：东方财富网，华经产业研究院，天风证券研究所 世界环保政策日趋严格，纸包装前景未来可期。世界环保政策日趋严格，纸包装前景未来可期。包装行业以包装材料划分，可分为26.0%21.2%20.3%13.0%13.0%6.5%电子设备饮料食品日化产品快递家电图图 23：2010-2021 年我国快递业务量（亿件）及同比年我国快递业务量（亿件）及同比 图图 24：2019-2022 年年 7 月我国每月快递业务量（亿件）及同比月我国每月快递业务量（

51、亿件）及同比 资料来源：国家邮政局，天风证券研究所 资料来源：国家邮政局，天风证券研究所 2337579208357%55%62%52%48%51%28%27%25%31%30%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200快递业务量(亿件)同比-50%0%50%100%150%0204060801001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200222019 yoy2020 yoy2021 yoy2022 yoy 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文

52、之后的信息披露和免责申明 15 塑料包装(含塑料薄膜)、纸包装、金属包装和玻璃包装、软木包装五大类。根据国际金融报，2022 年，在联合国环境大会续会上，来自 175 个国家的国家元首、环境部长和其他代表批准了一项历史性决议，旨在到2024年达成一项具有法律约束力的国际决议，结束塑料污染。据国际能源署(IEA)统计数据，2017-2021 年有 60 多个国家实行对一次性塑料实施禁令或征税，欧盟、美国和中国等主要经济体则将“限塑令”升级成“禁塑令”。我国关于进一步加强塑料污染治理的意见，提出到 2022 年，一次性塑料制品消费量明显减少，替代产品得到推广。到 2025 年，替代产品开发应用水平

53、进一步提升。另外，我国人均包装消费量仅为 12 美元/年，远低于美国（311 美元/年）、日本（460 美元/年）、欧洲（385 美元/年）发达国家水平。纸包装行业作为塑料包装的重要替代，未来提升空间较大。图图 25：2021 年我国包装行业小类营收占比年我国包装行业小类营收占比 图图 26：人均包装消费量（美元人均包装消费量（美元/年）年）资料来源：河南包协公众号，天风证券研究所 资料来源：中商产业研究院，天风证券研究所 瓦楞纸行业龙头有望提升市占率。瓦楞纸行业龙头有望提升市占率。2020 年瓦楞纸头部四大公司为玖龙纸业（11.63%）/金凤凰（5.42%）/荣成纸业（3.41%）/山鹰纸业

54、（2.55%）。包装纸行业竞争格局较分散主要系1）行业属于劳动密集型，中小企业进入门槛较低;2）产品对运输成本敏感，存在 100-150km运输半径，导致中小厂家区域割据;3）下游需求结构分散。随着龙头规模优势加强，叠加环保政策要求进一步提升行业新进门槛，龙头企业市场份额提升空间有望广阔。图图 27：2020 年我国瓦楞纸竞争格局年我国瓦楞纸竞争格局 资料来源：华经产业研究院，天风证券研究所 未来包装纸价格走势未来包装纸价格走势：中期：随着市场趋于稳定，包装纸价格有望上升。根据纸业商会，预计未来几年纸包装的增长将在 2%-2.5%，呈稳定增长态势。表表 3：2022 年年 1-11 月箱板纸月

55、箱板纸新增产能计划表新增产能计划表 29.19%15.43%26.51%3.59%5.90%7.89%11.50%塑料薄膜塑料包装箱及容器纸和纸板容器软木制品及其他术制品玻璃包装容器塑料加工专用设备金属包装容器及材料0500300350400450500中国美国欧洲日本11.63%5.42%3.41%2.55%76.99%玖龙纸业金凤凰荣成纸业山鹰纸业其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 企业名称 纸种 年产能（万吨/年）投产时间 企业地址 江苏利民再生 箱板纸 20 2022 年 1 月 江

56、苏连云港 山鹰纸业（广东）箱板纸 50 2022 年 5 月 广东肇庆 山鹰纸业（广东）箱板纸 50 2022 年 10 月 广东肇庆 山西强伟纸业 箱板纸 30 2022 年 6 月 山西晋中 玖龙纸业（湖北）再生牛卡纸 60 2022 年 6 月 湖北荆州 山东博汇 PM6 文化纸机转产箱板纸 65 2022 年 10 月底 山东淄博 合计合计 335 资料来源：隆众资讯，天风证券研究所 表表 4：2022 年年 1-11 月瓦楞纸新增产能计划表月瓦楞纸新增产能计划表 企业名称 纸种 年产能（万吨/年）投产时间 企业地址 河南东淼纸业 瓦楞纸 20 2022 年 1 月 河南新密 漳州益达

57、纸业 瓦楞纸 10 2022 年 5 月 福建漳州 厦门市麒龙纸业 瓦楞纸 10 2022 年 5 月 福建厦门 漳州益达纸业 瓦楞纸 10 2022 年 6 月 福建漳州 河南雅都纸业 瓦楞纸 15 2022 年 10 月 河南沁阳 河南秋月纸业 瓦楞纸 10 2022 年 10 月底 河南沁阳 河南雅都纸业 瓦楞纸 15 2022 年 11 月 河南沁阳 合计合计 90 资料来源：隆众资讯，天风证券研究所 3.ROE 优秀，优秀，成本成本费用控制彰显费用控制彰显优势优势 2021 年及年及 2022Q1-3 公司公司 ROE 优秀优秀。主要系 1）太阳纸业成本及费用控制能力较强及利息负担较

58、轻；2）资产使用效率较高。成本成本端端：纸制品吨成本持续维持较低水平；纸制品吨成本持续维持较低水平；公司公司 2019-2021 年浆成本呈逐年下降趋势。年浆成本呈逐年下降趋势。经我们测算，2021 年公司纸制品吨成本为 3924.51 元/吨，较晨鸣纸业低 118.87 元/吨，较华泰股份低 323 元/吨。成本较低的原因主要系 1）能源动力吨成本持续保持低位；2）制造费用吨成本显著低于同行；3）原材料吨成本与同行差距逐渐缩小。图图 28：纸制品吨成本对比（元纸制品吨成本对比（元/吨）吨）图图 29：浆吨成本对比（元浆吨成本对比（元/吨）吨）资料来源：wind，天风证券研究所测算 资料来源：

59、wind，天风证券研究所测算 原材料成本：原材料成本：经我们测算，2021 年公司纸制品原材料吨成本为 3133.99 元/吨，较晨鸣纸业高 707.15 元/吨，较华泰股份高 0.19 元/吨。近年来原材料吨成本与竞争对手差距逐步减小，2018-2021 的 CAGR 为-2.73%。主要系 1）林浆纸一体化项目使木浆自给率逐渐上升。3,651.033,905.883,883.273,678.944,043.383,674.474,031.553,532.563,368.383,924.514,089.053,567.563,849.353,545.644,247.512,591.862,9

60、46.782,741.642,860.83 3,003.442,5003,0003,5004,0004,500200202021晨鸣纸业太阳纸业华泰股份山鹰国际3,608.00 3,567.834,121.734,251.133,635.612,197.182,302.411,144.32956.982,053.8001,0002,0003,0004,0005,000200202021太阳纸业华泰股份 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 2）2021 年公司采供中心根据生产需要抓准时机备货，持续优

61、化备品备件管理工作；能源动力成本：能源动力成本：经我们测算，2021 年公司纸制品能源动力吨成本为 380.62 元/吨，较晨鸣纸业低 127.89 元/吨，较华泰股份低 347.3 元/吨。公司山东基地各自备电厂、生物质锅炉及碱回收锅炉。2021 年下半年，面对限电限产的不利影响，公司各生产部门快速反应、合理调整错峰生产政策，全方位节约生产成本。当前煤炭价格高位回落，公司精细化管理和自有电厂有望持续保持较低能源动力吨成本优势。图图 30：纸制品原材料吨成本对比（元纸制品原材料吨成本对比（元/吨）吨）图图 31：纸制品能源动力吨成本对比（元纸制品能源动力吨成本对比（元/吨）吨）资料来源：win

62、d，天风证券研究所测算 资料来源：wind，天风证券研究所测算 图图 32：煤炭价格高位回落（元煤炭价格高位回落（元/吨）吨）资料来源：wind，天风证券研究所 图图 33：纸制品折旧吨成本对比（元纸制品折旧吨成本对比（元/吨）吨）图图 34：纸制品制造费用吨成本对比（元纸制品制造费用吨成本对比（元/吨）吨）资料来源：wind，天风证券研究所测算 资料来源：wind，天风证券研究所测算 2,219.812,378.132,374.262,223.692,426.843,086.413,404.932,911.642,645.523,133.992,971.903,457.282,898.982

63、,595.423,133.811,5002,0002,5003,0003,5004,000200202021晨鸣纸业太阳纸业华泰股份400.23430.95450.73394.81508.51312.01338.97351.73244.18380.62626.99614.11579.13568.59727.920200400600800200202021晨鸣纸业太阳纸业华泰股份020040060080007-01-032017-03-132017-05-182017-07-242017-09-262017-

64、12-052018-02-082018-04-192018-06-262018-08-292018-11-072019-01-112019-03-212019-05-282019-08-012019-10-112019-12-132020-02-252020-04-292020-07-072020-09-092020-11-182021-01-222021-04-012021-07-192021-09-222021-11-302022-02-082022-04-142022-06-212022-08-24秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产171.60175.87199.39177

65、.59168.49141.61142.27140.27130.93128.650500200202021晨鸣纸业太阳纸业289.11251.00215.74197.74206.0640.9832.1824.1124.7225.58428.40404.71302.50313.61320.07126.58181.25195.70295.81103.4900500200202021晨鸣纸业太阳纸业华泰股份山鹰国际 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 制造费用成

66、本：制造费用成本：经我们测算，2021 年公司纸制品能源动力吨成本为 126.87 元/吨，较晨鸣纸业低79.19元/吨，较华泰股份低193.20 元/吨。2021年各生产单位在公司的全盘部署下，结合各单位的自身情况，深耕精细化管理，并通过实施技术改造，提升设备运行效率，为产品品质提升和产品研发提供硬件支持；2021 年公司物流系统克服了疫情及海运等多重不利因素，加大铁运运输量，探索最优运输方案，实现了可观的成本节降。费用费用端端：公司费控能力良好公司费控能力良好。2021 年管理费用中职工薪酬占比相较同行较少（29.69%），且公司未受停工影响。废水处理方面，公司废水处理工艺采用“预处理+P

67、AFR 厌氧+氧化沟+芬顿氧化工艺+湿地”，处理后废水能稳定达到排放要求。废气治理方面，公司主要污染物指标和烟尘排放浓度均优于标准要求。固体废物资源化再利用方面，公司综合利用生产过程中产生的造纸污泥、木屑、浆渣等固废，按照“无害化、减量化、资源化”的处置原则，通过生物质发电项目焚烧发电、造纸白泥进行回收再利用等措施，目前太阳纸业各生产基地固废基本实现了资源化再利用。图图 35：公司公司 ROE 相对相对领先领先 图图 36：公司公司销售毛利率相对销售毛利率相对较高较高 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 37：公司销售费率相对公司销售费率相对较低较低

68、图图 38：公司管理费率相对公司管理费率相对较低较低 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 39：公司财务费率公司财务费率相对较低相对较低 图图 40：研发费用率对比研发费用率对比 0%5%10%15%20%25%30%晨鸣纸业太阳纸业华泰股份理文造纸山鹰国际0%10%20%30%40%晨鸣纸业太阳纸业华泰股份理文造纸山鹰国际0%1%2%3%4%5%晨鸣纸业太阳纸业华泰股份理文造纸山鹰国际0%2%4%6%8%晨鸣纸业太阳纸业华泰股份理文造纸山鹰国际 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 资料来源：公司公

69、告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 41：2021 年公司年公司管理费用管理费用结构结构 图图 42：2021 年年职工薪酬职工薪酬/管理费用对比管理费用对比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司利息公司利息负担负担处于行业内处于行业内较轻较轻水平水平。2017-2022Q1-3 太阳纸业资产负债率整体呈下降趋势。2021 年利息负担占比与同行相比较低。0%2%4%6%8%10%12%晨鸣纸业太阳纸业华泰股份理文造纸山鹰国际0%1%2%3%4%5%晨鸣纸业太阳纸业华泰股份山鹰国际29.69%15.70%23.25%14.55%3

70、.39%3.48%1.92%1.07%1.04%5.92%职工薪酬折旧费污水治理费股权激励成本摊销土地使用权摊销业务招待费物料消耗办公费租赁费其他30.49%29.69%49.40%0%10%20%30%40%50%60%晨鸣纸业太阳纸业山鹰国际图图 43：资产负债率对比资产负债率对比 图图 44：2021 年年利润总额利润总额/EBIT 对比对比（%）资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 图图 45：固定资产周转率固定资产周转率对比对比（次）（次）图图 46：存货周转率对比（次）存货周转率对比（次）0%20%40%60%80%晨鸣纸业太阳

71、纸业华泰股份理文造纸山鹰国际85.5052.8194.4267.5000708090100太阳纸业晨鸣纸业华泰股份山鹰国际 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 图图 47：公司总资产周转率相对较高（次）公司总资产周转率相对较高（次）资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 4.战略布局战略布局“三大基地”，“三大基地”，原材料掌控能力原材料掌控能力有望长期有望长期突出突出 管理层富有远见，山东、老挝、广西“三大基地”补齐战略位置布局短板管理层富有远见，山东、老挝、广西“三大基地”补齐战略位置布局短板。广西基地北海“

72、林浆纸一体化”项目自筹划、相关子公司设立、环评获批复、项目启动、直到 2021 年底整个纸、浆亩目基本落地，仅仅耗时约 2 年半。广西基地北海和南宁双园区连接山东基地和老挝基地，为太阳纸业中长期稳定健康运行奠定了坚实基础。十年长期布局老挝基地十年长期布局老挝基地构筑深厚构筑深厚壁垒壁垒，竞争对手短期难以拥有竞争对手短期难以拥有相同原材料相同原材料优势。优势。截至 2022年 12 月，公司漂白木浆自给率已提升至 60%左右，且以阔叶浆为主；公司生产所需的针叶木浆主要以外购为主。公司广西基地已经形成了北海和南宁双园区并肩发展的新格局，北海园区已经拥有 55 万吨文化用纸、12 万吨生活用纸及配套

73、的 100 万吨自制浆生产能力。2022 年，北海园区开始实施 15 万吨生活用纸项目。5.盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计我们预计 2022-24 年公司收入分别为年公司收入分别为 382.01 亿、亿、406.13 亿、亿、437.83 亿亿。其中箱板瓦楞纸纸收入分别为 93.60 亿、109.20 亿、124.80 亿；文化纸收入分别为 100.00 亿、116.60 亿、132.00 亿；溶解浆收入分别为 49.40 亿、42.90 亿、39.00 亿；铜版纸收入分别为 38.40 亿、40.80 亿、40.80 亿；化学浆收入分别为 24.00 亿、22.80 亿、22.80

74、亿；电与蒸汽收入分别0.31 0.27 0.30 0.32 0.38 0.30 0.82 0.78 0.74 0.63 0.81 0.66 0.94 1.04 0.97 0.86 0.96 0.72 0.29 0.66 0.31 0.58 0.26 0.64 0.74 0.78 0.59 0.57 0.68 0.47 0.000.200.400.600.801.001.202002020212022Q1-3晨鸣纸业太阳纸业华泰股份理文造纸山鹰国际 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 0.000.501.001.502

75、.002.50晨鸣纸业太阳纸业华泰股份理文造纸山鹰国际0.002.004.006.008.0010.0012.00晨鸣纸业太阳纸业华泰股份理文造纸山鹰国际 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 为 16.08 亿、17.69 亿、19.46 亿；化机浆收入分别为 22.80 亿、21.00 亿、20.40 亿；淋膜原纸收入分别为 19.50 亿、13.00 亿、13.00 亿；生活用纸收入分别为 11.70 亿、14.96 亿、17.68 亿；石灰收入分别为 0.13 亿、0.14 亿、0.15 亿；其他业务收入分别为 6.40 亿、7.04

76、亿、7.74 亿；我们预计公司我们预计公司 22-24 年归母净利分别为年归母净利分别为 28.39 亿、亿、33.49 亿亿、37.41 亿，亿，EPS分别为分别为 1.02、1.20、1.34 元。元。表表 5：公司收入预测公司收入预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 217.68 227.63 215.89 319.97 382.01 406.13 437.83 yoy 15.21%0.05-5.16%48.21%19.39%6.31%7.81%一、箱板瓦楞纸 29.78 40.49 42.47 99.09 93.60 109.20

77、124.80 yoy 24.52%35.94%4.90%133.33%-6%17%14%二、文化纸 72.07 73.85 72.09 86.71 100.00 116.60 132.00 yoy 22.16%2.47%-2.39%20.29%15%17%13%三、溶解浆 31.66 35.87 21.78 32.55 49.40 42.90 39.00 yoy 17.45%13.27%-39.27%49.46%52%-13%-9%四、铜版纸 39.95 34.63 35.09 40.99 38.40 40.80 40.80 yoy-10.24%-13.32%1.34%16.80%-6%6%0

78、%五、化学浆 2.33 0.27 0.96 1.50 24.00 22.80 22.80 yoy -88.39%254.88%56.26%1500.00%-5.00%0.00%六、电与蒸汽 7.89 8.06 7.95 10.72 16.08 17.69 19.46 yoy 8.84%2.10%-1.35%34.85%50.00%10.00%10.00%七、化机浆 15.68 15.83 17.87 18.27 22.80 21.00 20.40 yoy 32.12%0.96%12.86%2.25%25%-8%-3%八、淋膜原纸 8.81 8.74 8.26 16.10 19.50 13.00

79、 13.00 yoy 26.69%-0.82%-5.55%94.98%21%-33%0%九、生活用纸 8.19 8.24 7.86 8.57 11.70 14.96 17.68 yoy 13.44%0.58%-4.59%9.01%37%28%18%十、石灰 0.03 0.12 0.15 0.13 0.13 0.14 0.15 yoy 328.38%22.14%-12.51%0.00%5.00%5.00%十一、其他业务 1.28 1.53 1.41 5.33 6.40 7.04 7.74 yoy 1.27%19.33%-7.73%277.13%20.00%10.00%10.00%资料来源：win

80、d、天风证券研究所 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入”“买入”评级。评级。我们选取造纸行业仙鹤股份、五洲特纸作为可比，据可比公司均值，给予太阳纸业 23 年 14.40 xPE，对应目标市值 483 亿元，目标价 17.27 元/股。表表 6：可比公司可比公司 PE（截至（截至 2023/02/9）22E 23E 24E 仙鹤股份 26.07 17.34 13.77 五洲特纸 19.01 11.46 8.84 均值 14.40 资料来源：wind 一致预期，天风证券研究所 6.风险提示风险提示 1、市场竞争加剧风险 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免

81、责申明 22 随着造纸行业调控的持续以及环保标准不断趋严，行业或将迎来洗牌。2、原材料价格波动风险。未来公司主要原材料及能源价格可能出现波动，或对公司成本及毛利率产生影响。3、技术和产品创新滞后风险。技术创新需适应行业发展趋势，对公司创新能力有一定要求，若无法保持竞争力或影响公司营收。4、项目实施进度或收益不及预期风险 若公司因自身管理能力不足，或者市场环境发生不利变化、行业竞争加剧等原因，导致项目不能按照进度实施，或者实施后不能达到预期收益，将对公司经营计划的实现和持续发展产生不利影响。5、测算具有一定主观性，仅供参考 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露

82、和免责申明 23 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,969.72 3,467.74 0.00 1,753.27 951.11 营业收入营业收入 21,588.65 31,996.64 38,201.49 40,612.99 43,783.00 应收票据及应收账款 1,659.97 1,791.55 5,730.02 653.52 6,088.23 营业成本 17,392.32 26,438.08 31,719.58

83、 33,909.36 36,582.05 预付账款 345.71 555.27 958.32 462.45 1,045.90 营业税金及附加 105.93 139.35 181.82 189.82 214.54 存货 2,896.62 3,506.49 5,081.06 4,195.22 5,395.22 销售费用 103.23 136.37 641.89 385.82 446.07 其他 2,128.78 1,929.45 2,760.98 2,261.28 2,386.21 管理费用 652.54 813.56 1,024.09 1,116.31 1,225.92 流动资产合计流动资产合计

84、 10,000.80 11,250.50 14,530.38 9,325.74 15,866.67 研发费用 410.88 538.18 687.14 771.65 831.88 长期股权投资 203.84 240.59 240.59 240.59 240.59 财务费用 533.15 565.34 594.81 231.44(12.25)固定资产 20,954.49 27,922.45 25,948.25 23,974.04 21,999.83 资产/信用减值损失(90.67)(31.36)(64.33)(90.00)(100.00)在建工程 2,435.14 294.19 294.19 2

85、94.19 294.19 公允价值变动收益(18.19)(8.45)4.83(0.73)(1.13)无形资产 1,023.22 1,274.06 1,241.98 1,209.89 1,177.80 投资净收益 16.84 42.89 27.11 20.00 15.00 其他 1,248.85 1,755.67 1,317.47 1,438.80 1,460.68 其他 160.82(36.55)0.00 0.00(0.00)非流动资产合计非流动资产合计 25,865.54 31,486.97 29,042.48 27,157.51 25,173.09 营业利润营业利润 2,321.81 3,

86、399.24 3,319.77 3,937.86 4,408.66 资产总计资产总计 35,866.34 42,737.47 43,572.85 36,483.25 41,039.76 营业外收入 65.62 39.45 66.15 50.00 50.00 短期借款 7,764.42 7,697.69 8,442.24 0.00 0.00 营业外支出 9.11 59.59 23.83 30.85 38.09 应付票据及应付账款 2,881.29 5,105.36 6,332.94 4,742.70 7,321.09 利润总额利润总额 2,378.32 3,379.10 3,362.08 3,9

87、57.02 4,420.57 其他 2,466.15 4,700.32 5,339.00 5,695.69 4,814.42 所得税 410.46 412.43 501.37 585.32 658.66 流动负债合计流动负债合计 13,111.86 17,503.38 20,114.18 10,438.40 12,135.51 净利润净利润 1,967.85 2,966.68 2,860.71 3,371.69 3,761.91 长期借款 3,208.92 5,391.39 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 14.74 9.84 18.74 19.51 19.63 应付债券 830.

88、25 0.00 622.68 484.31 369.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,953.11 2,956.84 2,841.97 3,352.18 3,742.27 其他 1,186.80 657.14 834.17 892.71 794.67 每股收益（元）0.70 1.06 1.02 1.20 1.34 非流动负债合计非流动负债合计 5,225.98 6,048.53 1,456.86 1,377.02 1,163.67 负债合计负债合计 19,627.75 23,923.54 21,571.03 11,815.42 13,299.18 少数股东权益 126.96 80

89、.84 96.87 113.38 129.87 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 2,624.63 2,687.00 2,794.86 2,794.68 2,794.68 成长能力成长能力 资本公积 1,851.44 2,426.40 2,426.40 2,426.40 2,426.40 营业收入-5.16%48.21%19.39%6.31%7.81%留存收益 11,663.42 14,354.43 16,784.21 19,621.08 22,763.96 营业利润-7.24%46.41%-2.34%18.62%11.96%其他(27.8

90、5)(734.75)(100.52)(287.71)(374.32)归属于母公司净利润-10.33%51.39%-3.88%17.95%11.64%股东权益合计股东权益合计 16,238.59 18,813.93 22,001.82 24,667.84 27,740.58 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 35,866.34 42,737.47 43,572.85 36,483.25 41,039.76 毛利率 19.44%17.37%16.97%16.51%16.45%净利率 9.05%9.24%7.44%8.25%8.55%ROE 12.12%15.78%12.97%

91、13.65%13.55%ROIC 9.89%13.77%11.18%11.25%15.53%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 1,967.85 2,966.68 2,841.97 3,352.18 3,742.27 资产负债率 54.72%55.98%49.51%32.39%32.41%折旧摊销 1,435.46 1,769.01 2,006.30 2,006.30 2,006.30 净负债率 63.07%67.47%49.30%3.32%6.25%财务费用 504.16 584.81 594.81 231.4

92、4(12.25)流动比率 0.69 0.63 0.72 0.89 1.31 投资损失(16.84)(42.89)(27.11)(20.00)(15.00)速动比率 0.49 0.43 0.47 0.49 0.86 营运资金变动 4,540.01(1,165.80)(3,348.01)5,354.03(5,990.77)营运能力营运能力 其它(1,814.74)817.58 23.58 18.79 18.51 应收账款周转率 11.99 18.54 10.16 12.72 12.99 经营活动现金流经营活动现金流 6,615.91 4,929.38 2,091.53 10,942.73(250.

93、95)存货周转率 8.07 9.99 8.90 8.76 9.13 资本支出 5,266.96 7,401.08(177.03)(58.53)98.03 总资产周转率 0.63 0.81 0.89 1.01 1.13 长期投资 48.43 36.75 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(11,576.74)(14,663.52)199.47 81.65(83.55)每股收益 0.70 1.06 1.02 1.20 1.34 投资活动现金流投资活动现金流(6,261.35)(7,225.69)22.43 23.12 14.48 每股经营现金流 2.37 1.76 0.

94、75 3.92-0.09 债权融资 184.87 2,384.53(5,908.88)(8,506.90)123.47 每股净资产 5.77 6.70 7.84 8.79 9.88 股权融资(436.20)(606.96)327.18(705.67)(689.16)估值比率估值比率 其他(135.40)1,018.56(0.00)0.00 0.00 市盈率 16.86 11.13 11.58 9.82 8.80 筹资活动现金流筹资活动现金流(386.73)2,796.13(5,581.70)(9,212.57)(565.69)市净率 2.04 1.76 1.50 1.34 1.19 汇率变动影

95、响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 9.75 6.68 7.06 5.13 5.08 现金净增加额现金净增加额(32.17)499.81(3,467.74)1,753.27(802.16)EV/EBIT 13.86 9.28 10.57 7.51 7.32 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的

96、个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作

97、任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会

98、发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告

99、观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：