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1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明证券研究报告证券研究报告industryIdindustryId模拟芯片设计模拟芯片设计investSuggestion增持增持(investSuggestionChange维持维持)marketData市场数据市场数据市场数据日期2023-08-10收盘价(元)124.91总股本(百万股)533.80流通股本(百万股)422.28净资产(百万元)8784.17总资产(百万元)9811.39每股净资产(元)16.46来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理relatedReport相关报告相关报告【兴证电子兴证电子
2、】卓胜微卓胜微 2020卓胜微卓胜微:全面布局射频前全面布局射频前emailAuthor分析师:分析师:姚康姚康S07张元默张元默S02assAuthor投资要点投资要点summary国内射频前端龙头国内射频前端龙头,全产品线布局构建竞争优势全产品线布局构建竞争优势。公司长期致力于射频前端芯片设计和产品销售,全面覆盖射频分立器和射频模组产品线,客户包括三星、小米、华为等全球知名手机厂商。近年来公司业绩整体向好,2016-2021年公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 64.47%和 91.00%,2022 年受消费电子需求疲软影响,业绩短期承压。公
3、司毛利率始终稳定在 50%以上,盈利能力保持较高水平。此外,公司持续加大研发力度,2022 年研发费用占比高达12.22%,射频前端空间广阔,国产替代进程加快。射频前端空间广阔,国产替代进程加快。从市场规模来看,根据 Yole 数据,2022 年移动终端射频前端市场为 192 亿美元,到 2028 年有望达到 269 亿美元,CAGR 达 5.8%。从竞争格局来看,全球射频前端高端市场主要由美日企业主导。全球前五大厂商占据 80%以上市场,国产替代仍有较大空间。近年来受益于国家政策支持和国产替代红利,国内射频厂商迎头追赶,在关键技术领域如滤波器等方面有所突破,模组化占比亦持续提升,预计未来射频
4、国产化率有望加速提升。建设芯卓向建设芯卓向 Fab-lite 模式转变模式转变,L-PAMID 模组有望推出模组有望推出。公司在深耕 LNA、Switch 等分立器件的基础上,积极向更高难度的滤波器、发射端模组等布局,顺利实施了芯卓半导体产业化项目建设,完成向 Fab-Lite 模式的转变。目前6 英寸滤波器产线进入规模量产阶段,双工器和四工器已向客户送样推广,IPD 滤波器产品已完成工艺通线及产品级验证进入小批量生产阶段。公司通过构建滤波器产品的专属生产能力,对关键产品的效率、成本、质量和性能把控进一步加强。未来自主研发的 PAMID 亦有望推出,或将成为公司新的利润增长点。盈利预测与投资建
5、议盈利预测与投资建议:公司作为国产射频前端龙头,全面覆盖射频分立器和射频模组产品线,客户覆盖全面,随着芯卓高性能滤波器产线量产,未来自主研发的 PAMID 亦有望推出,或将成为公司二次成长曲线。根据 22 年年报调整盈利预测,预计 20232025 年归母净利润分别为 9.97/14.89/18.71 亿元,对应 2023/8/10 收盘价 PE 为 66.9/44.8/35.6 倍,维持“增持”评级。风险提示风险提示:自主研发及产业化进展不及预期、市场竞争加剧、下游需求不及预期、国际政治形势风险。主要财务指标主要财务指标zycwzb|主要财务指标会计年度会计年度20222023E2024E2
6、025E营业收入营业收入(百万元百万元)3677403249766196同比增长同比增长-20.6%9.7%23.4%24.5%归母净利润归母净利润(百万元百万元)1871同比增长同比增长-49.9%-6.8%49.4%25.6%毛利率毛利率52.9%49.8%49.6%49.5%ROE12.3%10.5%13.6%14.8%每股收益每股收益(元元)2.001.872.793.51市盈率市盈率62.466.944.835.6来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理dyCompany卓胜微卓胜微(300782)title芯卓加速产业布局,国产射频龙头再起航芯卓加速产业布
7、局,国产射频龙头再起航createTime12023 年年 08 月月 11 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-深度研究报告深度研究报告目目录录1、射频前端芯片领先企业,产品线布局全面.-4-1.1、深耕射频前端领域,前瞻战略部署芯卓.-4-1.2、公司股权结构稳定,核心技术团队背景雄厚.-5-1.3、短期业绩承压,需求有望逐步复苏.-7-2、受益于 5G 发展,射频前端市场空间持续扩张.-8-2.1、射频前端市场规模持续扩张.-8-2.2、5G 引领下射频前端器件量价齐升,模组化成为长期趋势.-10-2.3、射频前端市场空间广阔,国产厂商
8、砥砺前行.-11-2.4、射频去库存延续,手机需求有望回暖.-18-3、分立到模组全覆盖,芯卓打造增长动力.-20-3.1、产品类型丰富,实现分立器件和射频模组的全面覆盖.-20-3.2、打造芯卓产线,从 Fabless 向 Fab-lite 模式转变.-22-4、盈利预测与投资建议.-24-5、风险提示.-25-图目录图目录图 1、公司主营产品与下游应用领域.-4-图 2、卓胜微发展历程.-5-图 3、卓胜微股权结构图(2023.3.31).-5-图 4、2016-2022 年公司营收及同比增长率.-7-图 5、2016-2022 年公司归母净利润及同比增长率.-7-图 6、2019-202
9、2 年公司各业务收入情况(亿元).-7-图 7、2019-2022 年公司各业务占比情况.-7-图 8、2016-2022 年卓胜微毛利率及净利率.-8-图 9、2016-2022 年卓胜微费用率情况.-8-图 10、2018-2022 年研发费用占比及同比增长率.-8-图 11、全球射频前端市场规模统计和预测.-9-图 12、2018 年全球射频前端竞争格局.-9-图 13、2022 年全球射频前端竞争格局.-9-图 14、国内与国外射频企业营收差距较大.-10-图 15、5G 和 4G 带宽、频谱对比.-10-图 16、4G 到 5G 射频前端器件数量增长.-10-图 17、模组化成为射频
10、发展趋势.-11-图 18、2015-2026 年全球射频模组占比提升.-11-图 19、射频前端简化结构图.-12-图 20、2018-2025E 全球传导开关市场规模(亿美元).-12-图 21、2018-2025E 全球天线开关市场规模(亿美元).-12-图 22、2020 年全球射频开关厂商市占率.-13-图 23、2015-2025 年全球射频 LNA 市场规模(亿美元).-14-图 24、2015-2026 年全球滤波器市场规模(亿美元).-15-图 25、2022 年全球 SAW 滤波器市场竞争格局.-15-图 26、2022 年全球 BAW 滤波器市场竞争格局.-15-图 27
11、、2015-2026 年全球 PA 市场规模(亿美元).-16-2UvWXZQYhZNAaQbP9PnPnNpNoNkPmMzRjMpOtP6MqQuNvPqNoNuOoOrQ请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-深度研究报告深度研究报告图 28、2022 年全球 PA 市场竞争格局.-16-图 29、5G 手机射频前端方案.-17-图 30、2015-2025 年全球射频模组和分立器件市场规模(百万美元).-18-图 31、2014-2022 年全球智能手机出货量及同比.-18-图 32、2016-2022 年中国智能手机出货量及同比.-18-图
12、33、2020-2028 全球 5G 智能手机出货量趋势.-19-图 34、2G 到 5G 手机中射频前端单机用量.-19-图 35、高通、博通、Qorvo、Skyworks 的存货周转天数变化图(天数).-19-图 36、卓胜微 2020Q1-2023Q1 存货变化(亿元).-20-图 37、唯捷创芯 2021Q2-2023Q1 存货变化(亿元).-20-图 38、射频前端芯片行业产业链示意图.-23-图 39、公司 Fab-Lite 经营模式示意图.-23-图 40、芯卓 6 英寸滤波器产线的三个阶段.-23-表目录表目录表 1、公司 2023-2025 年度业绩考核目标.-6-表 2、公
13、司核心管理团队背景.-6-表 3、公司分立器件产品.-21-表 4、公司射频模组产品.-21-表 5、公司收入分拆(亿元).-24-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-深度研究报告深度研究报告报告正文报告正文1、射频前端芯片领先企业,产品线布局全面、射频前端芯片领先企业,产品线布局全面卓胜微专注射频前端与物联网芯片设计卓胜微专注射频前端与物联网芯片设计。卓胜微成立于 2012 年,于 2019 年上市,在射频领域有多年的技术积累,共拥有 91 项射频技术专利,是射频前端芯片领域中少数可以对标国际先进技术的领先企业。公司主要向市场提供自主研发的射频前
14、端芯片和物联网芯片产品,射频前端芯片主要应用于智能手机等移动智能终端产品,客户覆盖三星、小米、华为等全球主要安卓手机厂商;低功耗蓝牙微控制器芯片主要应用于智能家居、可穿戴设备等电子产品。图图 1 1、公司主营产品与下游应用领域、公司主营产品与下游应用领域资料来源:公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理1.11.1、深耕射频前端领域,前瞻战略部署芯卓、深耕射频前端领域,前瞻战略部署芯卓公司发展历程主要分为以下三个阶段:初入半导体行业初入半导体行业,蓄能发展射频芯片技术蓄能发展射频芯片技术。卓胜微前身是卓胜开曼,创办于 2006年,主营数字电视和移动数字电视芯片相关产品,而后引进国内外优秀研发人员
15、,逐渐积累射频技术。后期随着 4G 通信技术的发展,数字电视芯片市场逐渐萎缩。布局射频前端多样化产品线,深耕智能手机市场。布局射频前端多样化产品线,深耕智能手机市场。随着市场对智能移动终端的需求大幅上升,卓胜微于 2012 年成立,正式向射频前端芯片领域转型,主要产品为射频分立器件。开启开启 5G 通信发展新动力通信发展新动力,完善完善“研发研发-生产生产”新链条新链条。为满足市场对移动智能终端轻薄化的需求,2019 年卓胜微上市后推进射频前端芯片从分立器件走向集成模组化。2020 年,公司开始布局高端滤波器和 5G 基站射频。2022 年卓胜微加速推进芯卓半导体产业化项目建设,6 英寸滤波器
16、生产线进入规模量产阶段。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-深度研究报告深度研究报告图图 2 2、卓胜微发展历程、卓胜微发展历程资料来源:公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理1.1.2 2、公司股权结构稳定,核心技术团队背景雄厚、公司股权结构稳定,核心技术团队背景雄厚公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。卓胜微的实际控制人为公司董事长兼总经理许志翰,董事兼副总经理 TANG ZHUANG(唐壮)和 FENG CHENHUI(冯晨晖),分别持有股份 6.63%、7.67%、7.59%。三人亦为公司一致行动人,合计持有公司 21.89%的股份。公司第一
17、大股东是无锡汇智联合投资(有限合伙),为公司员工持股平台,持股 11.48%,实际控制人是公司董事长许志翰,因此许志翰先生直接持有和实际控制及影响的股份表决权为 18.11%。图图 3 3、卓胜微股权结构图(、卓胜微股权结构图(2 2023.3.31023.3.31)资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理股权激励彰显长期发展信心股权激励彰显长期发展信心。2023 年 4 月,公司对高级管理人员、中层管理人员、技术骨干人员等不超过 205 名员工实施股权激励计划。本次计划授予的限制性股 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-深度研究报告深度研
18、究报告票数量为 193.767 万股,约占股本总额的 0.363%。公司通过股权激励计划,绑定了公司的核心员工,有利于公司的进一步发展。表表 1 1、公司、公司 -2025 年度业绩考核目标年度业绩考核目标归属期归属期业绩考核目标业绩考核目标公司层面归属比例公司层面归属比例第一个归属期第一个归属期2023 年营业收入值不低于 42.31 亿元100%2023年营业收入值不低于40.47亿元,小于42.31亿元80%2023 年营业收入值小于 40.47 亿元0第二个归属期第二个归属期2023-2024 年两年的营业收入累计值不低于93.09 亿元100%2023-20
19、24 年两年的营业收入累计值不低于87.02 亿元,小于 93.09 亿元80%2023-2024 年两年的营业收入累计值小于 87.02亿元0第三个归属期第三个归属期2023-2025 年三年的营业收入累计值不低于154.02 亿元100%2023-2025 年三年的营业收入累计值不低于140.54 亿元,小于 154.02 亿元80%2023-2025 年三年的营业收入累计值小于 140.54亿元0资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理核心技术团队背景雄厚。核心技术团队背景雄厚。公司创始人为许志翰,担任公司董事长、CEO,另外两位联合创始人分别为冯晨晖和唐壮,公司核心技术人员和管
20、理团队均毕业于海内外顶尖大学的硕士或博士学位,具备丰富的产品开发经验和技术研发能力。表表 2 2、公司核心管理团队背景、公司核心管理团队背景姓名姓名职位职位背景背景许志翰许志翰董事长、总经理清华大学计算机科学与技术专业学士,曾任职于东芝美国分公司工程师,美国 Atoga Systems 公司主任工程师,2002 年 5 月至 2004年 7 月任杭州中天微系统有限公司副总经理,2004 年 7 月至 2006年 1 月任赛安(杭州)微系统有限公司副总经理。TANGZHUANG(唐壮)(唐壮)董事、副总经理北京大学物理学专业学士,美国伊利诺伊大学香槟分校电子工程专业 硕士、博 士研 究 生。20
21、00 年 7 月 至 2006 年 7 月 任 WJCommunications,Inc.主任 科学家,主持进行了 WiMax 功放设计、基站功放模块设计、线性功放设计、多种工艺下射频器件的开发和技术平台开发,于 Compound Semiconductor ManTech Conference任技术评委会委员。FENGCHENHUI(冯晨晖)(冯晨晖)董事、副总经理清华大学电子工程专业学士、硕士研究生。曾任北京星河通讯公司软件工程师,美国 Stream Machine Co.系统软件及验证部门经理,美国 Broadcom Co.主任工程师,美国 Magnum Semiconductor Co
22、.视频技术总监。资料来源:公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-深度研究报告深度研究报告1.31.3、短期业绩承压,需求有望逐步复苏、短期业绩承压,需求有望逐步复苏公司短期业绩承压,需求有望逐步复苏。公司短期业绩承压,需求有望逐步复苏。2016-2021 年,公司营业收入从 3.85 亿增至 46.34 亿,CAGR 为 64.47%;归母净利润从 0.84 亿增至 21.35 亿,CAGR 为91.00%。2022 年,受半导体行业下游智能手机市场消费需求疲软影响,公司业绩短期承压,营收为 36.77 亿元,
23、同比下降 20.65%;归母净利润为 10.69 亿元,同比下降 49.93%。图图 4 4、-2022 年公司营收及同比增长率年公司营收及同比增长率图图 5 5、-2022 年公司归母净利润及同比增长率年公司归母净利润及同比增长率资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理公司产品从射频分立器件逐步向射频模组过渡。公司产品从射频分立器件逐步向射频模组过渡。射频分立器件虽仍占营收较大比重,但逐年递减,2022 年降至 67.75%;2019-2022 年射频模组收入占比逐年提升,2022 年
24、达到 30.42%。IP 授权服务和物联网芯片等产品占比较低,2022 年营收占比仅为 1.83%。图图 6 6、-2022 年公司各业务收入情况(亿元)年公司各业务收入情况(亿元)图图 7 7、-2022 年公司各业务占比情况年公司各业务占比情况资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理盈利能力保持较高水平。盈利能力保持较高水平。2016-2022 年,公司毛利率稳定在 50%以上,2022 年,受竞争格局恶化及产品结构变化影响,公司毛利率 52.91%,同比下降 4.82pct。201
25、6-2022 年,公司净利率分别为 21.82%、28.55%、28.57%、32.67%、38.36%、46.07%和 29.32%,2022 年以前净利率呈不断上升趋势,2022 年由于推进芯卓半导体产业化建设项目,研发人员增长,导致研发费用、经营费用提升,净利率短 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-深度研究报告深度研究报告期承压。图图 8 8、-2022 年卓胜微毛利率及净利率年卓胜微毛利率及净利率资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理费用率总体下降费用率总体下降,研发费用率提升明显研发费用率提升明显。2
26、016-2021 年,公司营收规模快速扩张,整体费用率呈不断下降状态。研发方面,公司积极推进射频前端、物联网芯片领域的产品创新,持续加大研发投入,研发费用从 2018 年 0.68 亿元增长至 2022 年4.49 亿元。同时,2020 年以来,公司研发费用占比持续提升,2022 年占比达到12.22%,研发费用同比增长 47.66%。图图 9 9、-2022 年卓胜微费用率情况年卓胜微费用率情况图图 1010、-2022 年研发费用占比及同比增长率年研发费用占比及同比增长率资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:wind,
27、兴业证券经济与金融研究院整理2、受益于、受益于 5G 发展,射频前端市场空间持续扩张发展,射频前端市场空间持续扩张2.1、射频前端市场规模持续扩张、射频前端市场规模持续扩张射频前端市场规模逐步扩大,具备长期成长性。射频前端市场规模逐步扩大,具备长期成长性。根据公司年报援引的 Yole 预测,2022 年移动终端射频前端市场为 192 亿美元,到 2028 年有望达到 269 亿美元,请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-深度研究报告深度研究报告CAGR 达 5.8%。其中发射端模组市场规模预计 122 亿美元,接收端模组预计 45亿美元,分立滤波器预
28、计 30 亿美元,分立传导开关预计 9 亿美元,天线开关预计19 亿美元,分立低噪声放大器预计 12 亿美元。图图 1111、全球射频前端市场规模统计和预测、全球射频前端市场规模统计和预测资料来源:公司年报,Yole,兴业证券经济与金融研究院整理全球射频前端高端市场主要由美日企业主导。全球射频前端高端市场主要由美日企业主导。根据智研咨询,4G 时代,2018 年Broadcom、Qorvo、Skyworks、Murata 四大巨头占据全球射频前端市场份额 80%以上。进入 5G 时代后,国际五大射频领导者发力高附加价值的中高端产品研发与量产,根据 Yole 数据,2022 年全球前五大射频厂商
29、市占率约 80%,其余 20%市场份额由 TDK、太阳诱电、联发科以及国内厂商唯捷创芯、卓胜微、韦尔股份等瓜分。图图 1212、20182018 年全球射频前端竞争格局年全球射频前端竞争格局图图 1313、20222022 年全球射频前端竞争格局年全球射频前端竞争格局资料来源:智研咨询,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:Yole,兴业证券经济与金融研究院整理国内射频前端行业与国际龙头体量差距较大,国产替代空间广阔。国内射频前端行业与国际龙头体量差距较大,国产替代空间广阔。国内射频厂商市场占有率相对较低,营收规模与美日厂商仍有较大差距,国内龙头卓胜微营收40-50 亿人民币,海外龙头营收规模
30、 40-50 亿美元,相差 6-7 倍。生产技术上国内 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-深度研究报告深度研究报告企业和国际龙头也有较大差距,国际头部企业的产品模组化程度高,大多采用IDM生产模式,在设计、制造、封测各环节都达到了很高水准。我国射频厂商普遍Fabless 模式为主,正由射频分立器件向模组化转变,在关键技术领域如高性能滤波器等方面还有所欠缺,国产化率较低。图图 1414、国内与国外射频企业营收差距较大、国内与国外射频企业营收差距较大资料来源:Skyworks,兴业证券经济与金融研究院整理2.2、5G 引领下射频前端器件量价齐升,模
31、组化成为长期趋势引领下射频前端器件量价齐升,模组化成为长期趋势5G 频段大幅增加频段大幅增加,带动射频前端量价齐升带动射频前端量价齐升。根据 Skyworks,单载波带宽从 4G 的20MHZ 提升至 100MHZ,5G 传输带宽从 4G 的 300MHZ 提升至 900MHZ。根据集微咨询,4G 到 5G 新增约 50 个频段,需求增加更多的射频器件与之匹配。天线调谐开关单机用量由 4G 的 3-4 颗变为 5G 的 8-10 颗;滤波器单机用量由 4G 的35-40 颗变为 5G 的 70-100 颗;PA、Switch、LNA 也有 80%的增长。图图 1515、5G5G 和和 4G4G
32、 带宽、频谱对比带宽、频谱对比图图 1616、4 4G G 到到 5 5G G 射频前端器件数量增长射频前端器件数量增长资料来源:Skyworks,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:集微咨询,兴业证券经济与金融研究院整理5G 时代射频前端模组化将成为长期趋势时代射频前端模组化将成为长期趋势。随着 5G 智能终端的射频前端器件用量大幅增长,射频前端模组化、集成化、小型化的趋势明显。5G 全球已授权的频段 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-深度研究报告深度研究报告数量从 4G 时期的 40+增长到 60+,5G 频段调制带宽和传输带宽相较于 4
33、G 均大幅增加。为满足 5G 通信需求,射频前端器件的数量大幅上升,在有限的智能手机空间下采用分立方案的难度越来越高,且手机终端厂商采用分立方案将带来较长的终端调试周期和调试成本,因此,射频前端芯片逐渐从分立器件走向集成模组化。根据公司年报援引的 Yole 统计,2015 年全球射频模组在整体市场规模的占比为 62%,到 2022 年已达到 68%,预计到 2026 年射频模组占比达到 72%。未来几年大部分射频前端的增长将来自射频模组。图图 1717、模组化成为射频发展趋势、模组化成为射频发展趋势图图 1818、2 -2026 年全球射频模组占比提升年全球射频模组占比
34、提升资料来源:Yole,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司年报,Yole,兴业证券经济与金融研究院整理2.3、射频前端市场空间广阔,国产厂商砥砺前行、射频前端市场空间广阔,国产厂商砥砺前行射频前端主要的核心器件有功率放大器(PA)、滤波器(Filter)(含双工器/多工器)、低噪声放大器(LNA)和开关(switch)其中:功率放大器(PA):位于发射通路上,将经过调制的功率较小的射频信号功率进行放大,使信号获得足够高的功率,实现更高通信质量、更远通信距离滤波器(Filter):位于接收或发射通路,对特定频率以外的频率进行滤除,提高信号抗干扰性与信噪比双工器:由接收端滤波器和发射端滤波
35、器组成,实现射频收发通道的隔离射频开关:位于接收或发射通路,主要用于对不同频率或不同通信制式下的信号进行切换射频前端模组是将射频开关、低噪声放大器、滤波器、双工器、功率放大器等两种或者两种以上的分立器件集成为一个模组,从而提高集成度和性能,并使体积小型化。根据集成方式的不同,主集天线射频链路可分为:FEMiD(集成射频开关、滤波器和双工器)、PAMiD(集成多模式多频带 PA 和 FEMiD)、LPAMiD(LNA、集成多模式多频带 PA 和 FEMiD)等;分集天线射频链路可分为:DiFEM(集成射频开关和滤波器)、LFEM(集成射频开关、低噪声放大器和滤波器)等。请务必阅读正文之后的信息披
36、露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-深度研究报告深度研究报告图图 1919、射频前端简化结构图、射频前端简化结构图资料来源:唯捷创芯招股书,兴业证券经济与金融研究院整理2.3.1、射频开关:卓胜微是国内射频开关龙头企业、射频开关:卓胜微是国内射频开关龙头企业全球射频开关市场持续增长全球射频开关市场持续增长,RF SOI 工艺占据绝对份额工艺占据绝对份额。据公司年报援引的 Yole预测,2018 年全球射频开关市场规模 20.3 亿美元,预计 2025 年市场将达 33.4 亿美元,2018-2025 年复合增长率达 7.40%。其中,传导开关的市场规模将从 2018年的
37、14.8 亿美元增长至 2025 年的 23.0 亿美元,CAGR 为 6.5%;天线开关的市场规模将从 2018 年的 5.4 亿美元增长至 2025 年的 10.4 亿美元,CAGR 为 9.7%。卓胜微传导开关和天线开关主要采用的是RF SOI工艺,SOI是射频开关的主流工艺,它能够在提供射频开关优良性能的同时保证低成本,能够满足 5G 射频前端绝大部分的技术要求,将长期占据绝对的市场份额。图图 2020、2018-2025E2018-2025E 全球传导开关市场规模(亿美元全球传导开关市场规模(亿美元)图图 2121、2018-2025E2018-2025E 全球天线开关市场规模(亿美
38、元全球天线开关市场规模(亿美元)资料来源:公司年报,Yole,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司年报,Yole,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-深度研究报告深度研究报告美日厂商在射频开关领域市占率高,卓胜微率先实现国产突破。美日厂商在射频开关领域市占率高,卓胜微率先实现国产突破。全球射频开关龙头公司包括美国的 Skyworks、Qorvo、Broadcom 和日本的 Murata 等,4 家公司合计占据全球射频开关市场份额的 77%,其射频开关产品覆盖高端机型,比如苹果iPhone、三星 Galaxy 系
39、列、华为 Mate 系列等。卓胜微作为全球第五大、国内第一大射频开关公司,2022 年市占率达到 15%,是安卓品牌手机大客户的射频开关主力供应商,随着与客户合作的加深,其市场份额有望继续扩大。图图 22、2 2020020 年全球射频开关厂商市占率年全球射频开关厂商市占率资料来源:锐观咨询,兴业证券经济与金融研究院整理2.3.2、射频、射频 LNA:5G 带动带动 LNA 市场稳定增长市场稳定增长5G 时代智能手机对时代智能手机对 LNA 的需求大幅增加的需求大幅增加。因为手机频段、信道和天线数量增多,而单个 LNA 能承载的频率范围有限。根据 QYR Electronics Researc
40、h Center 统计,3G 手机 LNA 单机用量 1-2 颗,4G 手机 LNA 单机用量 3-6 颗,预计 5G 手机单机用量 7-10 颗。近年来,射频 LNA 的发展方向是朝着使用更高的技术设计反馈网络,提高产品的性能和稳定性,实现低噪声放大,使用节能新型的高性能的半导体材料,降低产品的功耗和尺寸。LNA 的市场规模受益于的市场规模受益于 5G 的商业化发展持续扩大。的商业化发展持续扩大。随着 5G 逐渐普及,智能手机中天线和射频通路的数量增多,对射频低噪声放大器的数量需求迅速增加。根据公司年报援引的 Yole 预测,全球射频低噪声放大器市场规模将从 2018 年的 6.6亿美元增长
41、至 2025 年的 19.3 亿美元,CAGR 达 16.6%。卓胜微在 LNA 市场竞争力较强,未来射频 LNA 市场规模增加有望进一步提振公司业绩。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-深度研究报告深度研究报告图图 2323、2 -2025 年全球射频年全球射频 LNALNA 市场规模(亿美元)市场规模(亿美元)资料来源:公司年报,Yole,兴业证券经济与金融研究院整理LNA 是国产化率相对较高的射频前端器件。国内拥有射频开关和 LNA 的厂商较多,市场格局相对分散。LNA 与 Switch 的协同效应强,卓胜微、韦尔股
42、份、艾为电子将开关/LNA 作为公司射频产品线的主要产品,其他厂商大多把开关、LNA作为副线产品。2.3.3、滤波器:国际市场寡头垄断,国内厂商砥砺前行、滤波器:国际市场寡头垄断,国内厂商砥砺前行高频化趋势带动滤波器规模持续扩大,国内厂商以高频化趋势带动滤波器规模持续扩大,国内厂商以 SAW 滤波器为主。滤波器为主。根据公司年报援引的 Yole 数据,2022 年全球滤波器市场规模达 70.74 亿美元,预计 2026年将达到 82.23 亿美元。随着智能手机频带间距逐渐缩小,频带隔离难度日益提升,在高频化的趋势下,带宽要求也进一步提高,这些都使得射频滤波器需达到更高的性能要求,高性能滤波器技
43、术是最大的增长领域之一。因此,TC-SAW、TF-SAW、BAW SMR 和 IPD 技术都以年均复合率两位数的速度增长。由于技术壁垒极高,BAW 滤波器仍被国际大厂所垄断,卓胜微等国产厂家滤波器产品主要以接收类 SAW 滤波器为主。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-深度研究报告深度研究报告图图 2424、2 -2026 年全球滤波器市场规模(亿美元)年全球滤波器市场规模(亿美元)资料来源:公司年报,Yole,兴业证券经济与金融研究院整理射频滤波器行业集中度高,美日企业寡头垄断。射频滤波器行业集中度高,美日企业寡头垄断。
44、射频滤波器行业属于技术密集型制造业,设计开发与制造工艺难度高,核心器件专利、技术和市场被国外厂商把持,全球滤波器市场主要被美日企业垄断,市场集中度高。在射频滤波器领域,美日企业经历多次整合并购后,呈现寡头垄断、“强者恒强”的竞争格局。其中,根据集微咨询援引昂瑞微数据,村田在 SAW 滤波器上占据 50%市场份额,远超其他对手;Avago 和 Qorvo 在 BAW 滤波器市场上的份额为 56%和 38%,合计达94%,拥有绝对的话语权。图图 25、2 2022022 年全球年全球 S SAWAW 滤波器市场竞争格局滤波器市场竞争格局图图 26、2 2022022 年全球年全球 B BAWAW
45、滤波器市场竞争格局滤波器市场竞争格局资料来源:集微咨询,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:集微咨询,兴业证券经济与金融研究院整理2.3.4、功率放大器:、功率放大器:4G/5G PA 快速发展,国内快速发展,国内 PA 格局初定格局初定4G 和和 5G PA 市场规模持续扩大市场规模持续扩大。根据公司年报援引的 Yole 数据,2015-2022 年,全球射频功率放大器的市场规模从 10.99 亿美元增长至 15.94 亿美元,CAGR 为 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-深度研究报告深度研究报告5.46%。PA 市场整体增速较其他射频前
46、端芯片增速低,预计 2023-2026 年规模均保持在 16 亿美元左右,主要因为高端 4G 和 5G PA 市场规模将保持增长,但 2G和 3G PA 市场将会逐步衰退。技术方面,GaAs 工艺是射频功率放大器的主流工艺。具备高性价比。图图 2727、-2026 年全球年全球 PAPA 市场规模(亿美元)市场规模(亿美元)资料来源:公司年报,Yole,兴业证券经济与金融研究院整理国外龙头占据国外龙头占据 PA 市场,国内市场,国内 PA 四强格局形成。四强格局形成。根据集微咨询援引昂瑞微数据,目前全球主要 PA 供应集中在 Skyworks、Avago(Broadc
47、omm)和 Qorvo 等厂商,三家公司在 2022 年的全球市占率合计为 74%。国内方面,以慧智微、唯捷创芯、锐石创芯以及昂瑞微为代表的国产厂商已经开始布局 5G PA 市场,并已经占有了一定的市场优势。图图 28、20202222 年全球年全球 PAPA 市场竞争格局市场竞争格局资料来源:集微咨询,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-深度研究报告深度研究报告2.3.5、射频前端模组化成主流趋势、射频前端模组化成主流趋势5G 通信带动射频模组化发展成为必然趋势。通信带动射频模组化发展成为必然趋势。5G 时代下,为
48、满足通信需求,射频前端器件的数量大幅上升,在智能手机空间受限下无法采用分立方案,且采用分立方案将带来较长的终端调试周期和调试成本。目前在5G 新频段(3G Hz 6GHz)领域,一般都采用 L-PAMiF、L-FEM 等模组形式,在 5G 重耕频段(3G Hz 以下),中低端机型的射频前端方案还是主要采用 Phase5N 构架,即接收端以分集横组为主,发射端以分立的滤波器和多模多频 PA 模组为主,而 5G 旗舰机的射频前端方案则主要采用 Phase7L 和 Phase7LE 构架,分集和主集都以模块化产品(LNA Bank、L-PAMiD)为主,分立式的器件较少。图图 2929、5G5G 手
49、机射频前端方案手机射频前端方案资料来源:慧智微公众号,兴业证券经济与金融研究院整理模组化模组化对射频厂商的系统化设计能力提出挑战对射频厂商的系统化设计能力提出挑战。射频前端模组化趋势下,一方面要求射频前端公司拥有较强的芯片设计能力,包括 PA、LNA、开关、滤波器等,尽可能覆盖各类型的器件类型从而提升模组的一致性和可靠性,提升开发效率;另一方面,射频前端集成度的提高,需要射频前端公司具备较强的集成化模组设计能力,通过优化器件布局,提高集成度和良率,从而提升射频前端的整体性能。分立器件与射频模组长期共存。分立器件与射频模组长期共存。据公司年报援引的 Yole 预测,2022 年射频模组市场规模达
50、到 127.61 亿美元,约占射频前端市场总容量的 68.43%。到 2025 年,射频模组市场将达到 151.18 亿美元,CAGR 为 5.81%;2022 年分立器件市场规模达到 58.88 亿美元,约占射频前端市场总容量的 31.57%。到 2025 年,分立器件仍将保留 61.61 亿美元的市场规模。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-深度研究报告深度研究报告图图 3030、-2025 年全球射频模组和分立器件市场规模(百万美元)年全球射频模组和分立器件市场规模(百万美元)资料来源:公司年报,Yole,兴业证券
51、经济与金融研究院整理2.2.4 4、射频去库存延续,手机需求有望回暖、射频去库存延续,手机需求有望回暖需求端:手机是射频芯片的最大消费领域,短期需求承压。需求端:手机是射频芯片的最大消费领域,短期需求承压。近年来,全球智能手机出货量整体起伏不大,稳定在 12-13 亿台左右,2022 年受到下游需求疲软、通货膨胀、供应链变化等因素的影响,智能手机市场短期承压。2022 年全球智能手机出货量为 12.03 亿部,同比下降约 11.4%。国内智能手机出货量自 2016 年以来持续减少,2022 年以来中国智能手机市场持续萎缩,2022 年国内市场手机总体出货量累计 2.86 亿部,同比下降 14.
52、8%。图图 3131、-2022 年全球智能手机出货量及同比年全球智能手机出货量及同比图图 3232、-2022 年中国智能手机出货量及同比年中国智能手机出货量及同比资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理随着随着 5G 频段增加和全球频段增加和全球 5G 手机渗透率提升手机渗透率提升,射频前端有望实现量价齐升射频前端有望实现量价齐升。根据公司年报援引的 Yole 数据,2022 年全球 5G 手机出货量为 6.03 亿部,占全球智能手机出货量 49%,预计到 2028 年 5G 手
53、机占比达到 82%,2022-2028 年 5G 手机出货 CAGR 将达到 11%。根据 Skyworks,5G 智能手机支持的频段数量相比 4G翻番,各种射频前端器件的用量均实现大幅提升,5G 单机的射频前端价值量从 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-深度研究报告深度研究报告4G 的 18 美元/台上升至 25 美元/台,增幅近 40%。图图 3333、20202020-2028-2028 全球全球 5 5G G 智能手机出货量趋势智能手机出货量趋势图图 3434、2G2G 到到 5G5G 手机中射频前端单机用量手机中射频前端单机用量资料来
54、源:公司年报,Yole,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:Skyworks,兴业证券经济与金融研究院整理库存端库存端:射频行业库存处于去化阶段射频行业库存处于去化阶段。2022 年以来受到宏观经济放缓、复杂多变的国际政治形势及新冠疫情等影响,公司主要下游应用智能手机市场需求快速疲弱,射频前端供应链的供过于求,导致行业库存积压严重。主要射频厂商的存货周转快速上升,未来随着下游消费电子需求回暖,存储周转天数有望逐步下降。图图 35、高通、博通、高通、博通、Qorvo、Skyworks 的存货周转天数变化图(天数)的存货周转天数变化图(天数)资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理国内
55、射频大厂库存呈边际下降趋势国内射频大厂库存呈边际下降趋势。2021 年以来,随着手机需求疲软,国内射频厂商库存水位持续走高。2022H2,国内重点射频器件厂商如卓胜微和唯捷创芯,库存已开始呈现边际下降态势。卓胜微的库存在 2022Q3 触顶,随后两个季度库存持续下降。唯捷创芯库存水平自 2022Q2 见顶,随后三个季度逐季改善,国内射频厂商库存逐季改善,我们预计 2023H2 国内射频大厂库存有望恢复正常水位。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-深度研究报告深度研究报告图图 3636、卓胜微、卓胜微 2020Q1-2023Q12020Q1-202
56、3Q1 存货变化(亿元)存货变化(亿元)图图 3737、唯捷创芯、唯捷创芯 2021Q2-2023Q12021Q2-2023Q1 存货变化(亿元存货变化(亿元)资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理3、分立到模组全覆盖,芯卓打造增长动力、分立到模组全覆盖,芯卓打造增长动力3.13.1、产品类型丰富,实现分立器件和射频模组的全面覆盖、产品类型丰富,实现分立器件和射频模组的全面覆盖公司已基本实现射频前端分立器件和射频模组的全面覆盖。公司已基本实现射频前端分立器件和射频模组的全面覆盖。随着在射频领域的多年深耕和积累,公司产品品类从较为单一
57、的射频低噪声放大器、射频开关到射频低噪声放大器、射频开关、射频滤波器、射频功率放大器的四大射频器件完整覆盖;产品类型从分立器件到射频模组逐步丰富,并具备根据各种应用需求灵活集成各类模组的技术能力。分立器件品类完善,分立器件品类完善,SAW 滤波器进入规模量产阶段滤波器进入规模量产阶段。公司在深耕 LNA、Switch等分立器件的基础上,积极向高难度滤波器、PA 等器件突破。2022Q3 自产的 SAW滤波器和高性能滤波器已进入规模量产阶段,双工器和四工器处于向客户送样推广阶段,有望成为分立器件营收新的增长点。先进技术集成第一形态的 IPD 产品进入小批量阶段。PA 方面,公司目前应用于 WiF
58、i FEM,后续有望在主集模组实现大规模应用。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-深度研究报告深度研究报告表表 3 3、公司分立器件产品、公司分立器件产品产品类产品类型型分类分类材料工艺材料工艺作用作用射频开关射频开关传导开关分为移动通信传导开关、WiFi 开关RF SOI将多路射频信号中的任一路或几路通过控制逻辑连通,以实现不同信号路径的切换,包括接收与发射的切换、不同频段间的切换等天线开关分为天线调谐开关、天线调谐器、天线交换开关RF SOI与天线直接连接,主要用于调谐天线信号的传输性能使其在任何适用频率上均达到最优的效率,或者交换选择性能最
59、优的天线信道射频低噪射频低噪声放大器声放大器全球卫星定位系统射频低噪声放大器、移动通信信号射频低噪声放大器、电视信号射频低噪声放大器、FM 调频信号射频低噪声放大器SiGe、RFCMOS、RFSOI、GaAs把天线接收到的微弱射频信号放大,尽量减少噪声的引入,在移动智能终端上实现信号更好、通话质量和数据传输率更高的效果射频滤波射频滤波器器用于卫星定位系统的 GPS 滤波器、用于无线连接系统前端的 WiFi 滤波器、用于移动通信的滤波器SAW、IPD保留特定频段内的信号,将该频段外的信号滤除,从而提高信号的抗干扰性及信噪比射频功率射频功率放大器放大器/GaAs把发射通道的射频信号放大,使信号馈送
60、到天线发射出去,从而实现无线通信功能资料来源:公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理从分立器件走向集成模组化从分立器件走向集成模组化。目前公司产品重心从分立器件逐步向射频模组过渡,包括射频接收端模组、射频发射端模组、WIFI 连接模组和蓝牙前端模组。射频模组产品收入占比逐年提升,2022 年末射频模组销售占比达到 30.42%。表表 4 4、公司射频模组产品、公司射频模组产品分类分类应用领域应用领域模组类别模组类别项目进展项目进展名称名称集成组件集成组件移动通信移动通信移动智能终端射频接收端模组1)已覆盖全面的接收端模组产品并量产出货2)集成自产滤波器的滤波器模组产品已处于客户端量产导入阶段D
61、iFEM射频开关和滤波器LDiFEM射频低噪声放大器、射频开关和滤波器LFEM射频开关、低噪声放大器和滤波器LNA BANK多个射频低噪声放大器和射频开关射频发射端模组1)适用于 5G NR 频段的产品已量产出货2)适用于 Sub-3GHz 频段产品处于研发阶段L-PAMiF射频功率放大器、射频开关、滤波器、低噪声放大器无线连接无线连接移动智能终端及网通组网设备WIFI 连接模组1)满足 WiFi5/6 连接标准的模组产品已量产出货2)推出满足 WiFi6E 连接标准的模组产品3)满足 WiFi7 连接标准的产品处于研发阶段WiFi FEMWiFi 射频功率放大器、射频开关、低噪声放大器物联网
62、、蓝牙耳机、VR/AR 设备蓝牙前端模组处于客户端量产导入阶段BT FEM射频功率放大器、射频低噪声放大器、射频开关资料来源:公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-深度研究报告深度研究报告1)射频接收端模组:)射频接收端模组:公司射频接收端模组产品包括 DiFEM(集成射频开关和滤波器)、LDiFEM(集成射频低噪声放大器、射频开关和滤波器)、LFEM(集成射频开关、低噪声放大器和滤波器)、LNA BANK(集成多个射频低噪声放大器和射频开关)。公司已覆盖全面的接收端模组产品并量产出货,集成自产滤波器的 Di
63、FEM、L-DiFEM、GPS 模组等产品已处于客户端量产导入阶段,公司已成为本土领先的接收端模组产品供应商。2)射频发射端模组射频发射端模组:公司积极布局发射端射频模组产品,该类产品定位高端,通过深入了解技术演进方向和客户需求,基于前期在射频模组工艺、技术上的经验和积累,公司于 2021 年顺利推出应用于 5G NR 频段的主集收发模组产品L-PAMiF,2022 年底已锁定品牌客户并量产出货。目前公司适用于 Sub-3GHz 频段的产品正处于研发阶段。3)WiFi 前端模组前端模组:WiFi FEM 产品(集成 WiFi 射频功率放大器、射频开关、低噪声放大器)用于无线信号发射和接收,实现
64、 WiFi 数据传输,主要应用于移动智能终端及网通组网设备。公司满足 WiFi5/6 连接标准的模组产品已量产出货,同时已推出满足 WiFi6E 连接标准的模组产品,满足 WiFi7 连接标准的产品目前处于研发阶段。4)蓝牙前端模组蓝牙前端模组:公司新推出 BT FEM 产品(集成射频功率放大器、射频低噪声放大器、射频开关),主要用于蓝牙无线系统前端,位于蓝牙 SoC 芯片和天线之间,可应用于蓝牙耳机、VR 设备等中高端设备,该产品目前处于客户端量产导入阶段。3.23.2、打造芯卓产线,从、打造芯卓产线,从 FablessFabless 向向 Fab-liteFab-lite 模式转变模式转变
65、短期完成经营模式转变,长期向平台型公司靠拢。短期完成经营模式转变,长期向平台型公司靠拢。面对射频关键器件长期被国外企业垄断的挑战,卓胜微持续加大在射频前端领域资源平台的投入,顺利实施芯卓半导体产业化项目建设,2022 年完成向 Fab-Lite 模式的转变。Fab-Lite 模式由IDM 模式演变而来,是指标准化程度较高的生产环节通过委外方式进行,而对于部分关键产品的特殊工艺则由企业自主完成,从而实现生产效率的提升与成本空间的压缩。通过经营模式的转变公司新产品技术和工艺的开发、产业链协同、产品交付等方面的竞争力全面提升。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声
66、明-23-深度研究报告深度研究报告图图 3838、射频前端芯片行业产业链示意图、射频前端芯片行业产业链示意图图图 3939、公司、公司 Fab-LiteFab-Lite 经营模式示意图经营模式示意图资料来源:公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理6 英寸英寸滤波器产线以超预期速度进入规模量产阶段滤波器产线以超预期速度进入规模量产阶段。卓胜微于 2020 年第四季度末启动芯卓半导体产业化项目建设,仅用时 14 个月,便以超出预期规划的速度完成了从厂区建设至工艺通线各项进度节点的规划,成功搭建国际先进的 6 英寸滤波器生产线。6 英寸滤波器产线于 2
67、022Q1 进入工艺通线阶段,2022Q2 进入小批量生产阶段。2022 年末,公司自建的滤波器产线已经全面进入规模量产阶段,同时双工器和四工器已处于向客户送样推广阶段,集成自产滤波器的 DiFEM、L-DiFEM、GPS 模组等产品处于客户端量产导入阶段。未来随着产能爬坡,公司凭借自动化、智能化生产制造技术、精细化管理、竞争优势有望持续加强。图图 4040、芯卓、芯卓 6 6 英寸滤波器产线的三个阶段英寸滤波器产线的三个阶段资料来源:公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理12 英寸英寸 IPD 晶圆晶圆生产线进入小批量生产阶段生产线进入小批量生产阶段。卓胜微在 6 英寸滤波器产线的基础上,通
68、过添置先进设备、构建专业技术人才团队,逐步推进打造 12 英寸 IPD 滤波器产品的生产制造能力。IPD 滤波器生产能力的前瞻性战略储备不仅可以作为代工厂生产线的良好补充,而且为后续拓展多样化产品品类提供了更多可能性。2022 年末,IPD 滤波器产品已完成工艺通线及产品级验证进入小批量生产阶段。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-深度研究报告深度研究报告4、盈利预测与投资建议、盈利预测与投资建议公司是国内射频前端龙头企业,全面覆盖射频分立器和射频模组产品线,客户覆盖全面,随着芯卓高性能滤波器产线量产,产业一体化优势有望加强。公司传统优势领域如射
69、频开关和 LNA 稳步增长,射频模组有望伴随滤波器量产加速放量,预计未来公司业绩有望持续向上。关键假设:射频分立器件射频分立器件:射频开关和 LNA 为公司基本盘业务,2022 年由于手机行业景气度下行,行业竞争激烈,增速有所放缓,预计 2023H2 年智能手机市场或迎来持续下行周期后的温和复苏。预计 2023-2025 年该类产品收入增速分别 26.16 亿元、27.47 亿元、28.84 亿元。毛利率分别为 49%/48%/47%。射频前端模组:射频前端模组:公司自产的 SAW 滤波器和高性能滤波器已进入规模量产阶段,双工器和四工器已处于向客户送样推广阶段。集成自产滤波器的 DiFEM、L
70、-DiFEM、GPS 模组等产品已处于客户端量产导入阶段。PAMiD 产品方面,公司目前仍处于研发阶段,未来有望凭借高端滤波器和工艺积累突破 PAMiD 发射端模组,带来新的业绩增长点。预计 2023-2025 年该类产品营收分别为 13.43 亿元、21.48 亿元、32.22 亿元,毛利率分别为 52%/52%/52%。表表 5 5、公司收入分拆(亿元)、公司收入分拆(亿元)20222023E2024E2025E营业收入36.7740.3249.7661.96YoY-20.63%9.65%23.40%24.51%毛利率52.91%49.83%49.60%49.50%射频分立器件收入24.9
71、126.1627.4728.84毛利率53.27%49.00%48.00%47.00%射频模组收入11.1913.4321.4832.22毛利率53.03%52.00%52.00%52.00%其他主营业务收入0.670.740.810.89毛利率37.49%40.00%40.00%40.00%资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院预测我们预测公司 2023-2025 年收入分别 40.32 亿元、49.76 亿元、61.96 亿元,根据22 年年报调整盈利预测,预计 2023-2025 年归母净利润分别为 9.97/14.89/18.71亿元,对应 2023/8/10 收盘价 PE 为
72、66.9/44.8/35.6 倍,维持“增持”评级。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-深度研究报告深度研究报告5、风险提示、风险提示自主研发及产业化进展不及预期。自主研发及产业化进展不及预期。如果公司技术迭代速度和研发效率不及预期,则相关业务营收可能会低于预期。市场竞争加剧。市场竞争加剧。如果国内射频行业竞争加剧或市场行情发生变化,公司可能会有毛利率水平下降风险。下游需求不及预期下游需求不及预期。如果下游消费电子行业下行,对射频芯片的需求将可能下降,公司业务增长速度会放缓,经营业绩可能会低于预期。国际政治形势风险。国际政治形势风险。如果美国贸易
73、政策发生变化或全球地缘政治风险加大,可能会对公司的产品研发、销售和采购等持续经营带来不利影响。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-26-深度研究报告深度研究报告附表附表gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表单位:百万元利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度20222023E2024E2025E会计年度会计年度20222023E2024E2025E流动资产流动资产3588449362978651营业收入营业收入3677403249766196货币资金64894营业成本83129交易性金融资产01689
74、税金及附加681012应收票据及应收账款400467571707销售费用30364556预付款项35334053管理费用7存货42781研发费用449605746929其他7财务费用-35-67-107-122非流动资产非流动资产59118其他收益13121212长期股权投资91626870投资收益1997固定资产2043248926302559公允价值变动收益-2855在建工程2496信用减值损失8-1-01无形资产5资产减值损失-309-250-50-30商誉
75、0000资产处置收益0000长期待摊费用11131416营业利润营业利润51970其他11393营业外收入1222资产总计资产总计95043770营业外支出8222流动负债流动负债72利润总额利润总额51970短期借款0000所得税11688699应付票据及应付账款476464598756净利润1871其他245278283275少数股东损益9000非流动负债非流动负债98758082归属母公司净利润归属母公司净利润1871长期借款0000E
76、PS(元元)2.001.872.793.51其他98758082负债合计负债合计82主要财务比率主要财务比率股本534534534534会计年度会计年度20222023E2024E2025E资本公积3523352335233523成长性成长性未分配利润4334520865498222营业收入增长率-20.6%9.7%23.4%24.5%少数股东权益3333营业利润增长率-50.6%-2.9%48.0%25.1%股东权益合计股东权益合计868595381093212657归母净利润增长率-49.9%-6.8%49.4%25.6%负债及权益合计负债及权益合计950410355
77、1189313770盈利能力盈利能力毛利率52.9%49.8%49.6%49.5%现金流量表现金流量表单位:百万元归母净利率29.1%24.7%29.9%30.2%会计年度会计年度20222023E2024E2025EROE12.3%10.5%13.6%14.8%归母净利润1871偿债能力偿债能力折旧和摊销99309389445资产负债率8.6%7.9%8.1%8.1%资产减值准备流动比率4.986.057.158.39资产处置损失0000速动比率2.593.764.635.70公允价值变动损失2-8-5-5营运能力营运能力财务费用-32-67-
78、107-122资产周转率41.0%40.6%44.7%48.3%投资损失-1-9-9-7应收账款周转率740.0%891.9%927.3%936.2%少数股东损益9000存货周转率93.6%99.4%110.8%107.5%营运资金的变动-49579-604-694每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量94292711891679每股收益2.001.872.793.51投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-1619-31-30-27每股经营现金1.771.742.233.15融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-233-7812-24每股净资产16.2717.
79、8620.4823.71现金净变动-80681811711629估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额20206PE62.466.944.835.6现金的期末余额64894PB7.77.06.15.3 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-27-深度研究报告深度研究报告分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形
80、式的补偿。投资评级说明投资评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准类别类别评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小
81、于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供
82、客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法
83、律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明,本报告中所引
84、用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有
85、限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外)。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址:上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编:200135邮箱:地址:北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编:100020邮箱:地址:深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编:518035邮箱: