1、电力设备及新能源 2023 年 02 月 10 日 容百科技(688005.SH)新一体化布局，稳居高镍龙头 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次推荐（首次）股价：股价：78.57 元元 主要数据主要数据 行业 电力设备及新能源 公司网址 大股东/持股 上海容百新能源投资企业(有限合伙)/28.61%实际控制人 白厚善 总股本(百万股)451 流通 A 股(百万股)280 流通 B/H 股(百万股)总市值（亿元）354 流通 A 股市值(亿元)220 每股净资产(元)14.24 资

2、产负债率(%)67.4 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 皮秀皮秀 投资咨询资格编号 S04 PIXIU 平安观点：全球高镍龙头，经营状况良好。全球高镍龙头，经营状况良好。发展历程方面，公司整合中韩优势资源，布局五大生产基地。业绩方面，公司营收 21、22 年均实现近 200%增长，22 年归母净利润突破 13 亿元；受存货减值影响，22 年 Q1-Q3 公司毛利率降至 10%，较 2021 年下降 5pcts。产品方面，公司高镍三元材料产销量国内第一，22 年 1-10 月产量达到 7.7 万吨，占国内总产量的 33.4%。管理方面，

3、公司股权结构稳定，团队激励到位。市场增量明显，行业格局向好。市场增量明显，行业格局向好。17-22年，全球三元正极出货量 CAGR达49.03%。国内三元正极出货量 CAGR 稍小，达到 43.28%。NCM811 市占率由 18 年的 2.0%增至 22 年的 42.5%，高镍化趋势明显。国内三元材料行业集中度提升，容百科技保持龙头地位。4680 大圆柱电池和麒麟电池放量均将助力高镍三元出货量高增。预测 2024 年全球三元正极出货量将达到 147.3 万吨，21-24 年 CAGR 为 28.1%；其中 NCM811 出货量达到52.9 万吨，21-24 年 CAGR 为 61.8%。22

4、-24 年全球三元材料产能扩产加快，平均产能利用率超 72%。新一体化探索，打造正极综合供应商。新一体化探索，打造正极综合供应商。在技术上，公司高镍三元材料技术积累深厚，产品成熟度高，专利布局行业领先，海外产能快速扩张。在控本上，公司已打造出“上游镍钴资源-三元前躯体生产-正极材料生产-电池材料回收”全产业链协同体系；强化生产设备制造能力，降低产线投资成本；加强成本管控能力，降低制造费用。在新产品上，推出超高镍、钠离子电池等新产品，入局磷酸锰铁锂，拓宽产业链横向新产品。盈 利 预测与投资建议：盈 利 预测与投资建议：预计 2022-2024 年公司归母净利润分别达13.79/21.92/30.

5、26 亿元，对应 PE 分别为 25.7/16.2/11.7 倍。公司作为三元材料领军企业，高镍三元正极成熟稳定且需求量高增，钠电正极和磷酸锰铁锂等前沿产品技术领先，我们首次覆盖，给予公司“推荐”评级。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,795 10,259 28,006 41,765 47,218 YOY(%)-9.4 170.4 173.0 49.1 13.1 净利润(百万元)213 911 1,379 2,192 3,026 YOY(%)143.7 327.6 51.4 58.9 38.1 毛利率(%)12.2 15.3 9.7 10.1 1

6、1.2 净利率(%)5.6 8.9 4.9 5.2 6.4 ROE(%)4.8 16.8 17.2 21.9 23.8 EPS(摊薄/元)0.47 2.02 3.06 4.86 6.71 P/E(倍)166.3 38.9 25.7 16.2 11.7 P/B(倍)7.9 6.5 4.4 3.5 2.8 证券研究报告 容百科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/33 风险提示：风险提示：原材料供应及价格波动的风险原材料供应及价格波动的风险：公司上游原料锂/镍/钴盐等成本占比较高，其供应及价格若产生较

7、大波动，或库存管理不善将会对公司经营产生较大影响；市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险：行业产能供应逐步扩大，市场竞争加剧，公司如未能保持产品技术优势，可能对公司经营业绩产生较大影响；市场需求市场需求不及预期的风险不及预期的风险：新能源车是三元正极材料的主要应用领域，若新能源汽车渗透率到达瓶颈，或者磷酸铁锂电池渗透率大幅度提升，或者下游重要客户业绩发生重大变化导致供应不及预期，公司市场需求将受到影响；产能扩张及利用率不足的风险产能扩张及利用率不足的风险：近年来公司快速扩张产能规模，可能存在外部市场环境变化、项目施工管理不善、项目进度拖延、项目建成产能利用率不足等风险，可能对公司经营业绩产生影响

8、。kUjWtVtVhZcVfYbWuZeX7N8QaQmOpPnPtQiNpPmOiNnMsRbRpPyRuOqQqNxNoMtO容百科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/33 正文目录正文目录 一、一、概况：全球高镍龙头，经营状况良好概况：全球高镍龙头，经营状况良好.6 1.1 发展历程：整合中韩优势资源，布局五大生产基地.6 1.2 业绩：营收实现翻倍增长，控本能力不断增强.6 1.3 产品：高镍三元材料行业领先，新产品稳步推进.7 1.4 管理：股权结构稳定，团队激励到位.9 二、二、行业

9、：市场增量明显，行业格局向好行业：市场增量明显，行业格局向好.11 2.1 概况：高比能/快充/耐低温，三元锂电池更具发展潜力.11 2.2 市场行情：高镍化趋势明显，行业集中度有望提升.11 2.3 市场预测：电车市场爆发，三元正极需求高增.14 三、三、优势：新一体化探索，打造正极综合供应商优势：新一体化探索，打造正极综合供应商.19 3.1 技术实力强：高镍技术积累深厚，产品成熟度较高.20 3.2 生产成本低：打造全产业链协同体系，多方位降本增效.23 3.3 产品布局快：切入新型正极材料，多样化产品抗风险能力强.27 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.30 五、五、风险提

10、示风险提示.31 容百科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/33 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程及主要产品演变.6 图表 2 2017-2022Q1-Q3 公司营收及增速.6 图表 3 2017-2022Q1-Q3 公司归母净利及增速.6 图表 4 2017-2022Q1-Q3 公司主要盈利指标.7 图表 5 2017-2022Q1-Q3 公司期间费用率变化情况.7 图表 6 三元正极材料产业链.7 图表 7 公司主要三元正极材料产品基本情况.8 图表 8 2017-2022H1 公司

11、营收占比构成情况.9 图表 9 2017-2022.1-10 公司三元材料年产量（单位：万吨）.9 图表 10 公司股权结构图（截至 2022 年 9 月 30 日）.9 图表 11 公司部分高管简介.10 图表 12 公司 2021 年股权激励计划方案.10 图表 13 公司 2021 年限制性股票解除限售计划公司层面业绩考核要求.10 图表 14 不同正极材料性能对比.11 图表 15 2017-2021 年全球三元正极材料出货量.11 图表 16 各国主要三元路线及代表企业.11 图表 17 2017-2022 年国内三元正极材料出货量（单位：万吨）.12 图表 18 2015-2022

12、 国内三元正极材料细分产品占有率变化情况（按出货量）.12 图表 19 不同镍含量三元体系放电容量、热稳定性和容量保持率的关系及三元正极材料性能对整车寿命影响.12 图表 20 电极压制和电化学循环过程中多晶和单晶正极材料的形态与界面变化.13 图表 21 包覆纳米磷酸铁锂后高镍材料循环性能提升.13 图表 22 掺杂后高镍材料循环性能有效提升.13 图表 23 2020-2022H1 国内三元材料企业竞争格局（以产量占比计）.14 图表 24 2020-2022.1-10 国内高镍三元材料企业竞争格局（以产量占比计）.14 图表 25 各电池制造企业 46 系大圆柱电池量产计划.14 图表

13、26 2021-2022 年部分集中上市高镍车型.15 图表 27 全球三元动力电池需求量测算情况.16 图表 28 全球三元消费电池需求量及测算.17 图表 29 2019-2024 全球三元锂电池需求量及预测（单位：GWh）.17 图表 30 全球三元正极材料需求量测算情况.18 图表 31 全球三元正极材料产能推测情况（单位：万吨）.19 图表 32 公司新一体化产业链架构基本情况示意图.20 图表 33 公司核心技术列举.20 图表 34 公司研发费用（单位：亿元）.21 图表 35 部分企业国内审定授权专利数（单位：个）.21 图表 36 部分企业正极材料产品参数对比.22 容百科技

14、公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/33 图表 37 公司客户一及前五名客户销量占比.22 图表 38 公司三元正极材料产能预测.23 图表 39 公司高镍正极产品成本结构分析变化.23 图表 40 NCM811 原料成本测算（单位：万元/吨）.23 图表 41 公司对前驱体原料上游镍钴资源布局.24 图表 42 公司单吨前驱体生产产线成本构成.24 图表 43 2017-2022Q1 公司三元前驱体产能情况.25 图表 44 公司三元前驱体年产能预测（单位：万吨）.25 图表 45 公司与前驱体

15、龙头签订外采战略协议.25 图表 46 公司投产项目的单线产出水平明显提升.26 图表 47 头部企业 2022 年 12 月高镍三元正极材料成本测算（单位：万元/吨）.27 图表 48 头部企业三元正极材料产品毛利率变化趋势.27 图表 49 公司产品及氢氧化锂市场价格.27 图表 50 公司前沿正极材料领域在研项目.28 图表 51 LFP/LMFP/NCM 三种正极材料性能比较.29 图表 52 钠离子电池结构图.29 图表 53 钠离子电池优劣势.29 图表 54 容百科技分业务盈利预测（单位：百万元）.30 图表 55 同行业估值对比.31 容百科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获

16、取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/33 一、一、概况：全球高镍龙头，经营状况良好概况：全球高镍龙头，经营状况良好 1.1 发展历程：整合中韩优势资源，布局五大生产基地 公司是全球领先的动力电池正极材料制造商，公司是全球领先的动力电池正极材料制造商，核心产品为 NCM811 系列、NCA 系列、Ni90 及以上超高镍系列三元正极及前驱体材料。2022 年三元材料国内市占率约 14%，位居 TOP1；全球市占率达 8%，位居 TOP2。2014-2016 完成对中韩锂电池正极材料产业行业资源的整合；2017-2018 推出高镍811

17、 产品并快速抢占高端市场份额，新增贵州遵义、湖北鄂州、浙江余姚三大基地；2019 年科创板上市；2021-2022 年，入局生产装备制造、磷酸锰铁锂、钠离子正极材料领域，湖北仙桃和韩国忠州基地开建。图表图表1 公司发展历程及公司发展历程及主要产品演变主要产品演变 资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.2 业绩：营收实现翻倍增长，控本能力不断增强 营收实现高增势态，归母净利润创新高。营收实现高增势态，归母净利润创新高。新能源汽车发展高景气促使对高镍三元材料需求快速增长、公司三元前驱体自供比例不断提升及新建产能有序释放，公司业绩大幅提升。2021 年公司实现营收 102.59 亿元，2017-2

18、021 年公司营收 CAGR高达 52.86%。归母净利实现快速增长。2021 年，公司实现归母净利润 9.11 亿元，2017-2021 年公司归母净利润 CAGR达到 132.83%。2022 年 Q1-Q3，公司经营情况依然保持快速增长态势，主要系销量和产品单价均实现快速增长，归母净利润增速减缓主要系产能扩充，出货节奏与原材料价格波动错配带来的影响。图表图表2 2017-2022Q1-Q3 公司营收及增速公司营收及增速 图表图表3 2017-2022Q1-Q3 公司归母净利及增速公司归母净利及增速 资料来源，Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 18.7930.4

19、141.937.95102.59192.862%38%-9%170%208%-50%50%150%250%05002020212022Q1-Q3营业收入（亿元）增长率（右轴）0.312.130.872.139.119.18587%-59%145%328%67%-100%100%300%500%03690022Q1-Q3归母净利润（亿元）增长率（右轴）容百科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/33 毛利率保持相

20、对稳定，期间费用率下降明显。毛利率保持相对稳定，期间费用率下降明显。2017-2021 年，公司的毛利率分别为14.81%、16.62%、14.00%、12.18%和15.34%。2018 年以后，受产品结构调整和公司前驱体外购数量上升的影响，毛利率水平波动加大。2022 年前三季度，公司毛利率为 10.05%，主要受出货节奏与原材料价格波动的时间错配影响。公司费用率整体呈缩减态势，成本管控能力持续加强。2017-2021 年，公司期间费用率由 11.02%降至 6.29%。2022 年前三季度，公司期间费用率继续下降至 3.84%。图表图表4 2017-2022Q1-Q3 公司主要盈利指标公

21、司主要盈利指标 图表图表5 2017-2022Q1-Q3 公司期间费用率变化情况公司期间费用率变化情况 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 1.3 产品：高镍三元材料行业领先，新产品稳步推进 公司聚焦正极材料，高镍产品出货第一。公司聚焦正极材料，高镍产品出货第一。公司是较早进行高镍和超高镍系列三元正极材料布局的企业，于 2016 年率先突破并掌握高镍三元关键制备技术，2017 年成为国内首家实现 NCM811 大规模量产的企业。2021 年公司高镍三元材料出货占总出货量比达 90%，市占率已连续多年位居全国第一，且与宁德时代、孚能科技、蜂巢能源、SK On、

22、亿纬锂能等国内外主流电池厂商建立了良好的合作关系。公司 Ni90 高镍产品已实现500 吨/月量产，Ni92-96 体系出货量达到几十吨/月。图表图表6 三元正极材料产业链三元正极材料产业链 资料来源：长远锂科募集说明书，平安证券研究所 以高镍三元产品为主，新产品稳步推进。以高镍三元产品为主，新产品稳步推进。从高镍龙头到全市场覆盖的正极材料综合供应商。公司产线可横纵兼容，在维持高镍与超高镍本征优势基础上，可向下兼容中镍高电压体系，推进新型正极材料。1）NCM811 是公司主打产品，Ni90、Ni96已经实现小批量出货；2）磷酸锰铁锂：公司初具 6200 吨/年产能，并向两轮车头部企业稳定出货2

23、00 吨/月以上；积极配合四轮车头部企业进行新车型开发，已实现每月吨级供货；3）钠电综合开发水平处于行业前列，截至 2022 年底累计出货几十吨级。14.81%16.62%14.00%12.18%15.34%10.05%1.66%7.00%2.09%5.61%8.88%4.76%0%10%20%2002020212022Q1-Q3销售毛利率(%)归母净利率(%)0.750.800.610.810.310.145.472.632.322.872.711.624.103.943.943.853.502.080.710.660.43-0.64-0.240.00-11352017

24、200212022Q1-Q3销售费用(%)管理费用(%)研发费用(%)财务费用(%)容百科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/33 图表图表7 公司主要三元正极材料产品基本情况公司主要三元正极材料产品基本情况 产品类别产品类别 示例图示例图（SEM 电镜形貌）电镜形貌）主要技术指标主要技术指标 用途用途 备注备注 Ni96 外观，黑色粉末振实 密度 2.72g/cm3（典型 值）克比容量219mAh/g 首次效率89.0%新能源汽车、3C 产品、电动工具 Ni96 超高镍材

25、料具有极高的克比容量，合理的粒度选取搭配单晶可以具有高压实密度、高容量等优点，良好适配超长续航的新能源汽车市场需求 Ni90 外观：黑色粉末 振实密度 2.60g/cm3（典型值）克比容量213mAh/g 首次效率89.0%新能源汽车、3C 产品、电动工具 Ni90 超高镍材料具有更高的能量密度，搭配单晶可以具有更高压实密度；有效提升新能源汽车长续航里程 NCM811 外观：黑色粉末 振实密度：2.45g/cm（典型值）克比容量190mAh/g 首次效率87.0%新能源汽车、3C 产品、电动工具 经过多次技术升级迭代，公司推出了多代高镍 811 产品，具有更好的能量密度优势 NCA 外观：黑色

26、粉末 振实密度：2.65g/cm（典型值）克比容量195mAh/g 首次效率86.0%新能源汽车、3C 产品、电动工具 公司的高镍 NCA 产品不仅容量高，还采用了大小颗粒掺混技术提升压实密度，具有更高的能量密度优势 NCM622 外观：黑色粉末 振实密度：2.15g/cm（典型值）克比容量170mAh/g 首次效率87.0%新能源汽车、3C 产品、电动工具 公司的单晶 622 产品，较传统622 产品能量密度更高，兼顾成本优势的同时，有效提升新能源汽车续航里程 NCM523 外观：黑色粉末 振实密度：2.20g/cm（典型值）克比容量160mAh/g 首次效率87.0%3C 产品、电动工具、

27、新能源汽车 公司的单晶 523 产品，较传统523 产品具有压实密度高、循环性能好、使用电压高等优点，并较钴酸锂材料有明显成本优势 资料来源：公司募集说明书，平安证券研究所 三元正极材料营收占比超三元正极材料营收占比超 90%，21-22 年高镍三元出货量增速接近年高镍三元出货量增速接近 100%。从业务结构来看，目前公司主营业务为三元正极材料，2017-2021 年三元正极营收占比有 85.6%上升至 93.3%，是公司主要营收。2022 年三元正极材料占比稍微下降主要系原材料外销增多，营收占比升至 9.3%。前驱体业务营收占比由 2017 年的 13.4%下降至 2022H1 的 1.0%

28、，主要系前驱体自用占比提升所致。高镍三元成为公司主要产品。三元材料规模持续增长，高镍产品产量超 90%。2022 年 1-10 月，公司三元正极材料产量达 8.9 万吨，产量位居全国第一位。其中，高镍三元产品占总产量的 86.52%，达到 7.7 万吨，是最主要的三元材料产品型号。容百科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/33 图表图表8 2017-2022H1 公司营收占比构成情况公司营收占比构成情况 图表图表9 2017-2022.1-10 公司三元材料年产量公司三元材料年产量（单位：（单位

29、：万吨）万吨）资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.4 管理：股权结构稳定，团队激励到位 白厚善先生是公司实控人，公司股权结构稳定。白厚善先生是公司实控人，公司股权结构稳定。截至 2022 年 9 月 30 日，公司控股股东为上海容百新能源投资企业，持股28.61%；实际控制人为白厚善，其通过直接控制公司股东上海容百、容百管理、容百科投、容百发展 4 家公司控制容百科技 35.49%的股权。自上市以来，公司控股股东及实际控制人变动较小，股权结构较为稳定。图表图表10 公司股权结构图（截至公司股权结构图（截至2022 年年 9 月月 30 日）日）资料来源：

30、公司2022年半年报，公司募股书回复，平安证券研究所 中韩团队强强联合，打造优秀高管团队。中韩团队强强联合，打造优秀高管团队。公司创始人及董事长白厚善先生为中国锂电材料行业资深技术专家与企业家，是教授级高级工程师，任中国电动汽车百人会理事、中国化学与物理电源行业协会理事及国家科学技术奖评审专家，曾获第五届中国电池行业年度人物（2015）。公司总经理刘相烈先生为韩国锂电正极材料专家，韩国 WPM 二次电池材料事业团运营委员，具有 30 余年丰富的研发及管理经验。85.6%87.9%86.4%92.6%93.3%89.5%2.9%4.1%3.9%9.3%13.4%11.4%10.1%3.2%1.5

31、%1.0%0%25%50%75%100%2002020212022H1三元正极材料原材料前驱体其他0.170.631.442.064.867.708.947%58%23%102%59%0%40%80%120%024680022.1-10NCANCM811NCM622NCM523增长率容百科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/33 图表图表11 公司部分高管简介公司部分高管简介 姓名姓名 职务职务 履历履历 白厚善白厚善 董事长

32、中国国籍，生于 1964 年，中南大学学士，东北大学硕士学历，清华大学工商管理硕士学位；1990.3-2001.12，历任矿冶总院冶金室助理工程师、工程师、高级工程师、教授级高级工程师、专题组长、电子粉体材料厂厂长、北矿电子中心经理、矿冶总院冶金室副主任等职；2001.12-2012.3，任北京当升材料科技股份有限公司董事、总经理；2013-至今，任容百控股董事长、总经理；2015.10-至今，任公司董事长 刘相烈刘相烈 副董事长、总经理 韩国国籍，生于 1960 年，韩国汉阳大学硕士学历；1984.8-2002.11，任三星 SDI 综合研究院研究员、三星 SDI 材料药品制造部长等职位；2

33、003.1-2005.4，任 JAMR（中国、加拿大合资公司）技术顾问兼总经理；2005.5-2009.12，任韩国 L&F 锂电正极材料事业部总经理；2010，创办 EMT 株式会社并出任董事长、总经理；2014.10-至今，任公司副董事长、总经理 张慧清张慧清 董事、副总经理 中国国籍，生于 1967 年，北京化工大学硕士学历，并获北京科技大学工商管理硕士学位；1989-1998，历任济南三爱富氟化工有限公司生产调度、生产计划处副处长、处长、生产部经理、综合管理部经理；1999.1-2000.2，任山东胜利股份有限公司胜邦绿野集团事业部生产经理；2000.3-2001.12，任北京福润达化

34、工有限公司生产经理；2002.1-2012.7，历任北京当升材料科技股份有限公司生产厂长、总经理助理、生产总监、运营总监、副总经理兼生产总监等职；2013-2014，任容百控股副总经理；2014-至今，任公司董事及副总经理 葛欣葛欣 总裁助理、董事会秘书 中国国籍，生于 1983 年，长春工业大学工学与经济学双学士学位、有机化学硕士学位；2009.7-2013.5，任北京当升材料科技股份有限公司总经办主任；2013.5-2017.9，任北京容百投资控股有限公司运营总监；2017.10-2018.11，任瀚华金控股份有限公司资本集团基金管理部部长；2018.11-2021.6，任我爱我家控股集团

35、股份有限公司总裁办主任、投资者关系负责人、董事会办公室主任、监事会主席；2021.6-至今，任公司总裁助理、董事会秘书 资料来源：公司年报，平安证券研究所 持续推动股权鼓励，建立长效激励机制。持续推动股权鼓励，建立长效激励机制。公司于 2021 年制定了股权激励计划，拟向激励对象授予权益总计 202.2万股，占公告日股本总额的 0.45%。其中，授予第一类限制性股票 50.29 万股，授予价格为 63.51 元，授予第二类限制性股票 104.56万股，授予价格为 114.26 元。激励计划考核年度为2022-2024 年三个会计年度，22/23/24 年考核目标分别为年度净利润达到 12 亿/

36、18 亿/25 亿或各年下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到 800 亿/1000 亿/1200 亿。根据公司业绩预告，2022 年净利润在 13.2-14 亿元，满足 2022 年度考核指标要求。图表图表12 公司公司 2021 年股权激励计划方案年股权激励计划方案 激励方式激励方式 标的股票数量标的股票数量 标的股票数量占比标的股票数量占比 激励人数激励人数 激励人数占比激励人数占比 授予股票价格（元）授予股票价格（元）第一类限制性股票第一类限制性股票 502,878 0.11%120 3.41%63.51 第二类限制性股票第二类限制性股票 1,045,640 0.23%12

37、9 3.67%114.26 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表图表13 公司公司 2021 年限制性股票解除限售计划公司层面业绩考核要求年限制性股票解除限售计划公司层面业绩考核要求 时间时间 条款条款 条款条款 2021 年限制年限制性股票激励性股票激励计划计划（2021.7）第一个解除限售期 2022 年会计年度净利润达到 12 亿；或 2022 年下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到 800 亿；第二个解除限售期 2023 年会计年度净利润达到 18 亿；或 2023 年下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到 1000 亿；第三个解除限售期 2024 年会计

38、年度净利润达到 25 亿；或 2024 年下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到 1200 亿；激励对象层激励对象层面考核要求面考核要求 考评结果（A）个人系数（N）90 分以上 100%90-70 分(A/0.9)%70 分以下 0 资料来源：公司公告，平安证券研究所 容百科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/33 二、二、行业：市场增量明显，行业格局向好行业：市场增量明显，行业格局向好 2.1 概况：高比能/快充/耐低温，三元锂电池更具发展潜力 正极材料是锂离子电池的核心材料，

39、三元锂电池作为动力电池更具潜力。正极材料是锂离子电池的核心材料，三元锂电池作为动力电池更具潜力。正极材料是锂电池的重要组成部分，目前成本占比超过 45%，常见的锂电池正极材料包括三元正极（NCM,NCA）、磷酸铁锂正极（LFP）、钴酸锂（LCO）和锰酸锂（LMO），三元和铁锂兼具高能量密度和低成本等特点，适合于动力电池。三元锂电池理论比容量（能量密度）比磷酸铁锂高 60%，充电倍率更高，低温性能好，适合于中高端乘用车等领域。三元正极材料是指由镍、钴、锰（或者铝）三种元素组成的正极材料，三元正极材料是指由镍、钴、锰（或者铝）三种元素组成的正极材料，化学分子式为 LiNixCoyZ1-x-yO2。

40、目前规模应用的是NCM（镍钴锰）和 NCA（镍钴铝）。Ni 的作用是提升容量和增加材料能量密度；Co 的作用是增加材料循环稳定性和提高电子导电性；Mn 及 Al 均可提高结构稳定性和材料安全性。根据镍含量的不同命名三元材料。根据镍含量的不同命名三元材料。三元材料可分为 NCM 系（如：3 系、5 系、6 系、8 系以及 9 系等）和 NCA 系。其中，中镍（Ni60mol.%），中高镍(60mol.%Ni80mol.%）、高镍(80mol.%Ni2000 1500-2000 1500-2000 1500-2000 1500-2000 1500-2000 成本成本 低 低 较高 较高 较高 中

41、中 安全性安全性 高 高 中 中 中 中 中 资料来源：中汽中心，平安证券研究所 2.2 市场行情：高镍化趋势明显，行业集中度有望提升 全球三元正极出货增速超全球三元正极出货增速超 49.03%，中日韩路线差异化发展。，中日韩路线差异化发展。从规模上看，全球三元正极材料出货量由 2017 年的14.7万吨增至 2021 年的 74.0 万吨，CAGR 达到 49.03%。中日韩分别主攻 NCM/NCA/NCMA。中国正极材料主要为 NCM，部分企业开始出货 NCA 和 NCMA，主要供应宁德时代、中创新航等企业；日本由于金属资源匮乏，从资源战略角度重点发展 NCA，主要供应松下等；韩国发展 N

42、CMA 较早，主要研发 NCMA 多元正极材料，主要供应 LGES 等。图表图表15 2017-2021 年全球三元正极材料出货量年全球三元正极材料出货量 图表图表16 各国主要三元各国主要三元路线及路线及代表企业代表企业 国家国家 中国中国 日本日本 韩国韩国 欧洲欧洲 产品产品类型类型 NCM+NCA NCM NCA NCMA NCM+NCA 代表代表企业企业 容百科技 巴斯夫杉杉 贝特瑞 格林美 天津巴莫 当升科技 厦钨新能 振华新材 南通瑞翔 长远锂科 宜宾锂宝 住友金属 日亚化学 LG Chem L&F 浦项化学 优美科 巴斯夫 资料来源：GGII，振华新材募集说明书，平安证券研究所

43、 资料来源：鑫椤咨询，各公司官网，平安证券研究所 14.7 23.3 34.2 42.8 74.0 59%47%25%73%0%25%50%75%100%0306090200202021全球三元正极材料出货量（万吨）增长率容百科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/33 过去五年国内三元正极材料需求增速超过去五年国内三元正极材料需求增速超 43%，高镍化趋势明显，高镍化趋势明显。从规模上看，国内三元正极材料出货量由 2017 年的 10.6万吨增至 2022 年的 64.0

44、 万吨，CAGR 达到 43.28%。其中，高镍三元材料出货量达 30.9 万吨，同比增长 120.71%。从产品结构上看，2022 年高镍 811 型及 NCA 型占比已明显提升，分别为 42.5%和 1.8%，合计达 44.3%。其中 811 型占比较2021 年提升了 7.4pcts。图表图表17 2017-2022 年国内三元正极材料出货量（单年国内三元正极材料出货量（单位：万吨）位：万吨）图表图表18 2015-2022 国内三元正极材料细分产品占有率国内三元正极材料细分产品占有率变化情况（按出货量）变化情况（按出货量）资料来源：GGII，平安证券研究所 资料来源：Wind，鑫椤咨询

45、，平安证券研究所 技术支持方面，单晶化、包覆和掺杂有利于提升电池的循环寿命和安全性。技术支持方面，单晶化、包覆和掺杂有利于提升电池的循环寿命和安全性。高镍化提升三元正极材料能量密度的同时，也降低了材料的循环稳定性和安全性，主要系高镍含量会导致材料中阳离子混排程度增加，且高镍三元正极材料在电化学循环过程中更容易发生不可逆相变，体积各向异性变化程度较大，引起材料结构退化、形成微裂纹、发生副反应以及产气等问题，从而降低电池循环寿命。目前主要通单晶化、包覆、掺杂等工艺，抑制正极材料与电解液之间的反应，降低阳离子混排程度，增强正极材料循环稳定性等。图表图表19 不同镍含量三元体系放电容量、热稳定性和容量

46、保持率的关系及三元正极材料性能对整车寿命影响不同镍含量三元体系放电容量、热稳定性和容量保持率的关系及三元正极材料性能对整车寿命影响 资料来源：高镍三元层状锂离子电池正极材料：研究进展、挑战及改善策略 单晶化有利于提升循环寿命单晶化有利于提升循环寿命。单晶颗粒是由一个或几个大颗粒(210m)组成。优势在于内部不存在晶界，多次充放电循环后晶间不出现裂纹；材料机械强度高，压实过程中不容易出现破裂，压实密度大；材料颗粒比表面积小，与电解液接触面积小，副反应少。因此单晶型材料可有效避免各向异性应力引起的晶间裂纹，减轻电极与电解质副反应，防止不可逆相变，增强材料循环性能。10.6 13.7 19.2 23

47、.6 42.2 64.0 29%40%23%79%52%0%25%50%75%100%03060902002020212022三元正极材料出货量（万吨）增长率2%10.1%21.6%35.1%42.5%1.6%0.9%2.1%1.8%0%20%40%60%80%100%2000212022NCM333NCM523NCM622NCM811NCA容百科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/33 图表图表20 电极压制和电化学循环过程中

48、多晶和单晶正极材料的形态与界面变化电极压制和电化学循环过程中多晶和单晶正极材料的形态与界面变化 资料来源：单晶型镍锰钴三元正极材料的形成和失效机理研究进展 包覆是指用一种性质稳定的物质对材料表面进行修饰，提升材料稳定性。包覆是指用一种性质稳定的物质对材料表面进行修饰，提升材料稳定性。表面包覆材料包括 ZrO2/ZnO/LiPO4/Al2O3/碳纳米管/纳米磷酸铁锂等，其中三元包裹纳米磷酸铁锂能有效提升电池循环稳定性。掺杂指在材料中掺入杂质离子，可以降低阳离子混排程度，提高电化学性能掺杂指在材料中掺入杂质离子，可以降低阳离子混排程度，提高电化学性能，元素掺杂包括 Al/Mg/Zr/Zn/Ti/F

49、/Nb/W 和 Mo等。目前典型掺杂改性是 NCMA（镍钴锰铝），掺杂铝有利于提升循环寿命。NCMA是基于目前两大主流三元高镍材料NCM与 NCA 混合而成，本质是用 Al 替代 Co，提升材料稳定性和降低材料成本。韩国 Un-HyuckKim 团队使用 1C 电流在 251000次充放电循环后，NCMA75电池的放电容量保持率达到95.0%，而NCM77与NCA82的放电容量保持率分别为87.9%、79.6%，循环稳定性提升。图表图表21 包覆纳米磷酸铁锂后高镍材料循环性能提升包覆纳米磷酸铁锂后高镍材料循环性能提升 图表图表22 掺杂后高镍材料循环性能有效提升掺杂后高镍材料循环性能有效提升

50、资料来源：Nano LiFePO4 coated Ni rich compositeas cathode for lithiumion batteries with high thermalability and excellent cycling performance.资料来源：Un-HyuckKim，Extending the Battery Life Using an Al-Doped LiNi0.76Co0.09Mn0.15O2 Cathode with Concentration Gradients for LithiumIon Batteries.注：四材料为LiNi0.77Co

51、0.09Mn0.14O2,LiNi0.76Co0.09Mn0.14Al0.01O2,LiNi0.75Co0.09Mn0.14Al0.02O2,LiNi0.82Co0.14Al0.04O2 容百科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/33 国内竞争格局方面，三元材料行业集中度提升，容百科技保持龙头地位。国内竞争格局方面，三元材料行业集中度提升，容百科技保持龙头地位。CR7 从 2020 年的 54.8%提升到 2022H1 的 75.1%。容百科技持 2020-2022 年续蝉联第一，行业占比从2

52、020 年 10.5%上升至 2022H1 的 15.3%，市占率逐年提升。高镍三元市高镍三元市场集中度明显高于三元正极材料。场集中度明显高于三元正极材料。高镍三元技术壁垒较高，掌握该技术的头部企业易于快速抢占市场份额，2022 年 1-10月CR7 高达 93.8%。而且容百市占率逐渐稳定在 33.4%左右，占全国产量的 1/3。容百科技龙头地位稳固，2020-2022 年 1-10 月容百科技高镍三元材料市占率从 45.8%下降至 33.4%，一是系 2020 年公司接近满产，产能扩产速度未能跟上市场需求增长，二是其他公司高镍三元产品上量。图表图表23 2020-2022H1 国内三元材料

53、企业竞争格局（以国内三元材料企业竞争格局（以产量占比计）产量占比计）图表图表24 2020-2022.1-10 国内高镍三元材料企业竞争格国内高镍三元材料企业竞争格局（以产量占比计）局（以产量占比计）资料来源：鑫椤资讯，平安证券研究所 资料来源：鑫椤咨讯，平安证券研究所 2.3 市场预测：电车市场爆发，三元正极需求高增 4680 体系量产推进，创造高镍三元新机遇。体系量产推进，创造高镍三元新机遇。从产能投产及规划预测来看，2022-2024 年特斯拉、松下、LGES、三星 SDI、亿纬锂能、宁德时代等企业 4680 产线将陆续投产。最早实现量产的是特斯拉，到今年年底初步实现约 10GWh 产能

54、，其次是松下，预计 2023 年 3 月之后初步实现 10GWh4680 圆柱电池产能并逐步放量。LGES、三星 SDI、亿纬锂能加快构建46系大圆柱电池产线，初次建成产线均为 10GWh 左右，宁德时代预计到2024 年建成 12GWh 的 46 系大圆柱电池新产线并实现量产。图表图表25 各电池制造企业各电池制造企业 46 系大圆柱电池量产计划系大圆柱电池量产计划 资料来源：SNEResearch，各公司官网，平安证券研究所 中高端电动车高镍化趋势明显，麒麟电池助推高镍三元材料市场高增。中高端电动车高镍化趋势明显，麒麟电池助推高镍三元材料市场高增。中高端车型对续航里程、充电效率等综合性能有

55、着更10.5%13.3%15.3%0%20%40%60%80%100%202020212022H1其他南通瑞翔厦钨新能振华新材长远锂能天津巴莫当升科技容百科技45.8%34.1%33.4%0%20%40%60%80%100%202020212022.1-10其他长远锂科广东邦普当升科技振华新材贝特瑞天津巴莫容百科技容百科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。15/33 高追求。同时，主流企业在电池安全设计以及控制上更为成熟可靠，可改善高镍电池系统存在的安全性问题。2023 年Q1宁德时代麒麟电池将实现

56、量产，将进一步推动高镍三元材料市场高增。图表图表26 2021-2022 年部分集中上市高镍车型年部分集中上市高镍车型 车企车企 型号型号 续航续航（km）电池容量电池容量（kWh）百公里耗电计算值百公里耗电计算值（kWh/100km）上市时间上市时间 2021 2022 外外/合资车型合资车型 特斯拉特斯拉 Model Y 660 78.4 13.4 Q1 奔驰奔驰 EQS 849 111.8 13.2 Q2 EQC 415 79.2 19.1 Q2 EQB 500 80 16.0 Q2 EQE 660 90.6 13.7 Q4 宝马宝马 i3 526 70 13.3 Q1 iX3 550

57、80 14.5 Q3 iX 610 90 14.8 Q4 i4 560/625 83.9 15.0 Q1 i7 483 120 24.8 Q4 奥迪奥迪 RSe-tronGT 402 93.4 23.2 Q4 一汽奥迪一汽奥迪 Q4e-tron 605 84.8 14.0 Q3 起亚起亚 EV6 520 77.4 14.9 Q1 凯迪拉克凯迪拉克 LYRIQ 500 100 20 Q2 Lyriq 650 95.7 14.7 Q4 现代现代 IONIQ5 600 72.6 12.1 Q3 雪弗莱雪弗莱 BoltEUV 445 65 14.6 Q1 广汽丰田广汽丰田 iA5 580 58.8 1

58、0.1 Q1 Lucid LucidAir 653-832-Q4 大众大众 ID.4CROZZ 555 85 15.3 Q4 ID.6CROZZ 601 84.8 14.1 Q2 ID3 450 57.3 12.7 Q4 ID.4X 402/555 57.3/83.4 14.3 Q1 ID.6X 588 82 13.9 Q3 自主及新势力车型自主及新势力车型 蔚来蔚来 ET7 500/700 70/100 14 Q1 小鹏小鹏 P7 706 80.87 11.5 Q2 合众合众 哪吒 UPro 610 68 11.1 Q2 哪吒 S 650/715 91 14.0 Q3 零跑零跑 C11 48

59、0/550/600 76.6/90/90 16.0 Q2 极星极星 极星 2 565 78 13.8 Q2 高合高合 HiPhiX 610 84/96 13.8 Q2 上汽智己上汽智己 L7 615/1000 93/115 15.1 Q1 吉利吉利 几何 C 400/550 53/70 13.3 Q3 极氪 001 526/712/606 86/100/100 16.3 Q3 北汽北汽 极狐阿尔法 S 525/603/708 67.3/93.6/93.6 12.8 Q4 长城长城 欧拉闪电猫 600/705 83.49 11.8 Q4 一汽一汽 红旗 E-HS9 510 99 19.4 Q4

60、资料来源：GGII，平安证券研究所 容百科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。16/33 全球三元动力电池出货量未来三年平均增速超全球三元动力电池出货量未来三年平均增速超 30%。根据国内外不同类型汽车发展趋势分析，预计 2024 年全球新能源汽车总销量达到 1801.7 万辆，21-24 年 CAGR 为 40.3%。其中，三元动力电池装机量将达到 515.8GWh，按照历年装机量/出货量变化规律，推算出 2024 年全球三元动力电池出货量将达到 687.73GWh，21-24 年 CAGR 为

61、31.7%。图表图表27 全球三元动力电池需求量测算情况全球三元动力电池需求量测算情况 区区域域 项目项目 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 国国内内 总销量（万辆）120.6 132.2 353.4 688.7 930.0 1,150.5 YOY 9.6%167.3%94.9%35.0%23.7%BEV乘用车销量（万辆）83.0 94.7 275.5 502.9 595.0 660.5 PHEV销量（万辆）23.2 25.7 59.5 151.8 310.0 460.0 BEV商用车销量（万辆）14.4 11.8 18.4 34.0 25.0 30.0 BEV

62、乘用车三元占比 96.0%84.4%53.8%38.0%37.0%36.0%PHEV三元占比 80.0%78.2%65.0%60.0%50.0%50.0%BEV商用车三元占比 4.5%2.1%0.5%0.0%0.0%0.0%BEV乘用车单车带电量（kWh）43.0 43.4 46.6 48.7 50.9 53.2 PHEV单车带电量（kWh）21.0 19.4 19.4 19.1 19.1 19.1 BEV商用车单车带电量（KWh）224.1 224.1 214.3 208.6 208.6 208.6 三元电池装机量（GWh）39.6 39.1 76.8 110.5 141.7 170.4 国

63、国外外 总销量（万辆）98.8 168.8 299.3 373.7 500.3 651.2 YOY 70.9%77.3%24.9%33.9%30.2%BEV乘用车销量（万辆）68.1 104.8 173.6 243.1 320.0 400.0 PHEV销量（万辆）27.2 61.0 119.5 123.3 170.0 220.0 BEV商用车销量（万辆）3.5 3 6.2 7.3 10.3 31.2 BEV乘用车三元占比 100%100%100%100%95%90%PHEV三元占比 100%100%100%100%100%100%BEV商用车三元占比 100%100%100%100%100%1

64、00%BEV乘用车单车带电量（kWh）56.0 56.4 59.6 61.7 63.9 66.2 PHEV单车带电量（kWh）21.0 19.4 19.4 19.1 19.1 19.1 BEV商用车单车带电量（KWh）224.1 224.1 214.3 208.6 208.6 208.6 三元电池装机量（GWh）51.7 77.7 139.9 188.8 248.2 345.4 全全球球 三元电池总装机量（GWh）91.3 116.8 216.7 299.3 389.9 515.8 三元电池总出货量（GWh）112.72 146.00 300.97 399.07 519.87 687.73 Y

65、OY 29.52%106.14%32.59%30.27%32.29%三元装机量/三元出货量 81.0%80.0%72.0%75.0%75.0%75.0%新能源汽车总销量（万辆）219.4 301.0 652.7 1062.4 1430.3 1801.7 YOY 37.19%116.84%62.77%34.63%25.97%资料来源：CAAM,中国汽车动力电池产业创新联盟，GGII，乘联会，LMCAutomotive，EV-Volumes，平安证券研究所 注：2023年特斯拉semi车型持续投入应用,由于其电池用量约1000KWh，是目前平均商用车电量的5倍，等效折算为5倍商用车预期数量 消费电

66、池方面，消费电池方面，3C、无人机、可穿戴设备是三元电池重点应用领域。、无人机、可穿戴设备是三元电池重点应用领域。结合全球主流消费电池增速和未来增长趋势，我们预计24 年 3C 电池总出货量达到 45.65GWh，加上无人机和可穿戴设备，总体消费电池市场需求将达到 55.10GWh，参考 GGII、EVTank 等数据，我们预测 2022 年消费电池中采用三元正极材料比例为 33.5%，且逐年上涨，得到 2024 年消费三元电池出货量达到 19.56GWh，22-24 年 CAGR 为 9.3%。容百科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎

67、重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。17/33 图表图表28 全球三元消费电池需求量及测算全球三元消费电池需求量及测算 内容内容 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 1.3C 电池电池总总出货量（出货量（GWh）36.61 34.17 41.00 41.85 43.69 45.65 1.1 手机出货量（亿只）手机出货量（亿只）13.71 12.82 13.548 14.30 15.1 15.90 手机出货量（手机出货量（GWh）22.12 17.70 21.86 23.07 24.36 25.65 1.2 笔记本电脑出货量（亿只）笔记本电脑出货量（亿只）1.7

68、2 1.96 2.40 2.32 2.4 2.5 笔记本电脑出货量（笔记本电脑出货量（GWh）9.75 11.11 13.61 13.15 13.61 14.18 1.3 平板电脑出货量（亿只）平板电脑出货量（亿只）1.44 1.63 1.68 1.71 1.74 1.77 平板电脑出货量（平板电脑出货量（GWh）4.74 5.36 5.53 5.63 5.72 5.82 2.无人机无人机电池电池总总出货量（出货量（GWh）3.60 4.18 4.96 5.91 7.11 8.59 无人机出货量（亿件）无人机出货量（亿件）2.16 2.51 2.98 3.55 4.27 5.16 3.可穿戴设

69、备市场（可穿戴设备市场（GWh）0.24 0.31 0.38 0.50 0.67 0.86 可穿戴设备出货量（亿件）可穿戴设备出货量（亿件）2.16 2.76 3.4 4.5 6 7.76 消费电池合计（消费电池合计（GWh）40.45 38.66 46.34 48.26 51.47 55.10 三元三元消费消费电池占比电池占比 31.0%32.0%32.3%33.5%35.1%35.5%三元消费电池出货量三元消费电池出货量合计合计（GWh）12.54 12.37 14.97 16.17 18.07 19.56 YOY/-1.4%21.0%8.0%11.8%8.2%资料来源：GGII，Cana

70、lys，EVTank，TrendForce，IDC，Mordor Intelligence，平安证券研究所 注：消费电池涵盖消费与工业领域，包括3C、无人机、智能手表、智能手环、智能眼镜、智能跑鞋等。未来三年三元电池总出货量增速接近未来三年三元电池总出货量增速接近 30%。预计到 2024 年，全球三元电池出货量将达到742.6GWh，2021-2024 年 CAGR为 29.1%。正极材料下游终端市场可具体分为新能汽车、消费、电动工具、电动吸尘器、两轮车等领域。由此我们分别对不同领域作出相应的假设，得到 2024 年全球三元电池出货量达到 742.6GWh。图表图表29 2019-2024

71、全球三元锂电池需求量及预测（单位：全球三元锂电池需求量及预测（单位：GWh）类别类别 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 三元动力电池出货量三元动力电池出货量 112.72 146.00 300.97 399.07 519.87 687.73 三元消费电池出货量三元消费电池出货量 12.5 12.4 15.0 16.2 18.1 19.6 三元电动工具出货量三元电动工具出货量 11.0 13.5 16.5 14.5 15.1 15.7 三元电动吸尘器出货量三元电动吸尘器出货量 5.0 6.2 7.5 8.6 10.4 11.3 三元两轮车电池出货量三元两轮车电池出

72、货量 1.7 3.1 3.1 3.9 4.4 5.3 三元储能电池出货量三元储能电池出货量 0.0 0.5 1.9 3.2 3.0 3.0 总出货量总出货量(GWh)142.9 181.7 345.0 445.5 570.9 742.6 YOY/27.2%89.9%29.1%28.1%30.1%资料来源：GGII，EVTank，珠海冠宇招股说明书，亿纬锂能募集书，平安证券研究所 假设条件如下：（1）电动工具和电动吸尘器均为三元锂电池。（2）两轮车电池领域目前电池以铅酸为主，锂电加速渗透。车用锂电正极材料主要有锰酸锂、三元以及磷酸铁锂。据 GGII 数据，容百科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径

73、获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。18/33 19-21 年，三元占比为 31%/29%/24%。由此，假设 22-24年两轮车用锂电池中三元占比为 23%/22%/21%，呈阶梯式递减。（3）储能电池领域注重循环稳定性以及安全性，国内储能电池领域给予 100%磷酸铁锂占比；国外储能电池领域目前以三元为主，但磷酸铁锂占比会逐年提升，我们假设国外 2021 年三元占比达 95%，且以 15%比例进行阶梯式缩减。三元正极材料总体需求方面，总体需求实现高速增长，高镍三元需求实现高增。三元正极材料总体需求方面，总体需求实现高速增长，高镍三

74、元需求实现高增。到 2024 年，全球三元正极材料需求量将超过 147.3 万吨，2021-2024 年 CAGR 为 28.1%。目前市场上主流三元正极材料分为 NCA/NCMA、NCM811、NCM523、NCM622、NCM333。我们假设按照过去发展趋势，得到 2024 年全球三元正极材料需求量将达 147.3 万吨，其中 NCM811材料需求量将增至 52.9 万吨，需求量占比接近 36.0%。图表图表30 全球三元正极材料需求量测算情况全球三元正极材料需求量测算情况 时间时间 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 三元电池总需求量（三元电池总需求量（GW

75、h）142.9 181.7 345.0 445.5 570.9 742.6 三元材料总需求量（三元材料总需求量（GWh，成品率按，成品率按 90%计算）计算）158.8 201.9 383.3 495.0 634.3 825.1 材料占比材料占比 NCM333 4.0%1.7%1.0%0.4%0.0%0.0%NCM523 36.7%27.6%26.2%20.4%17.5%15.0%NCM622 10.3%8.7%6.6%11.3%10.3%9.3%NCM811 5.8%10.6%18.9%23.9%31.0%37.2%NCA&NCMA 43.3%51.4%47.3%44.1%41.2%38.5

76、%正极材料需正极材料需求量（万求量（万吨）吨）NCM333 1.4 0.7 0.8 0.4 0.0 0.0 NCM523 12.0 11.5 20.8 20.9 22.9 25.6 NCM622 3.0 3.2 4.7 10.3 12.0 14.1 NCM811 1.6 3.7 12.5 20.4 33.9 52.9 NCA&NCMA 11.8 17.9 31.2 37.6 45.0 54.7 总计 29.8 37.0 70.0 89.6 113.8 147.3 YOY/24.2%89.2%28.0%27.0%29.4%资料来源：GGII，平安证券研究所 三元正极材料与高镍正极材料需求量测算假

77、设边际条件如下：（1）单耗方面NCM333/NCM523/NCM622/NCM811(NCA&NCMA)各类型三元材料对应单耗分别为2178/2067/1844/1722吨/GWh。（2）占比方面，参考鑫椤锂电数据，计算得到 2022 年全球 3 系/5 系/6 系/8 系/NCA 及 NCMA 出货量占比分 别为0.4%/20.4%/11.3%/23.9%/44.1%。由此，我们假设从 23 年起，5 系市占稳步下滑，6 系小幅回落，8 系占比大幅提升，NCA及NCMA 占比逐年下降(主要系国内 NCM811 锂电材料出口增多，导致锂电材料市场增速高于日韩，挤压其市场份额，市场占比降低)。到

78、 2024 年，5 系占比 15.0%；6 系占比 9.3%；8系占比 37.2%；NCA及 NCMA占比 38.5%，主要在国外。市场扩容加快，平均产能利用率有保障。市场扩容加快，平均产能利用率有保障。三元材料 21-24 年供应紧俏，平均产能利用率均超过 72%。预计到 2024年全球三元正极有效供给量将达 204.4 万吨，21-24 年 CAGR 为 35.6%；到 2024 年全球三元材料将实现总产能达 292 万吨，预计22-24 年全球三元材料出货量分别预测为 89.6/113.8/147.3 万吨。按照各年年前与年终产能取中值得到有效产能分别为112.4/153.2/204.4

79、 万吨，产能利用率分别为 80%、74%、72%。平均产能利用率有保障。容百科技2024 年理论产能达 42.2万吨，产能占总预计产能比达 14.5%，与目前产能占比15.2%稍有下降，但仍然拥有最高产能。容百科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。19/33 图表图表31 全球三元正极材料产能推测情况（单位：万吨）全球三元正极材料产能推测情况（单位：万吨）区域区域 企业名称企业名称 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E

80、 国内国内 容百科技 3.9 3.9 11.9 24.9 31.2 42.2 天津巴莫 2.5 4.6 6.7 10.6 12.6 15.6 当升科技 1.6 3.4 4.4 9.4 15.4 20.4 巴斯夫杉杉 3.9 4.0 4.5 9.0 9.0 9.0 厦钨新能 2.1 2.1 3.7 6.8 9.8 12.8 振华新材 3.0 3.0 3.7 5.0 7.5 10 南通瑞翔 0.3 3.2 3.8 4.5 4.5 7.5 长远锂科 2.4 3.0 4.0 4.2 8.2 10.0 贝特瑞 1.5 1.5 2.6 3.3 8.3 10.3 宜宾锂宝 2.0 2.3 3.0 7.0 1

81、1 格林美 1.0 1.0 2.0 2.0 3.0 4 天津国安盟固利 0.6 0.6 0.4 1.7 1.7 2.7 天力锂能 0.9 1.6 1.6 1.6 1.6 2.96 青岛乾运 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 科恒股份 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1 友邦科思茂 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 2.5 中国其他 6.7 8.1 12.0 14.5 16.8 18.2 中国合计 33.6 45.2 66.7 103.7 139.8 181.7 国外国外 比利时优美科 7.8 7.8 9.0 10.2 18.5 23.3 韩国 Ecopro BM 5

82、.1 5.1 5.1 9.9 10.1 21.2 韩国 LG Chem 4.0 4.0 6.0 6.0 6.0 12.0 住友金属 5.3 5.3 5.3 6.0 6.8 7.6 韩国 L&F 1.4 2.9 5.0 5.4 8.0 8.0 巴斯夫 2.0 2.0 2.0 5.0 7.0 12.0 日本日亚化学 3.0 4.0 4.9 5.0 6.0 7.0 韩国浦项化学 2.0 4.5 4.5 4.5 7.5 7.5 国外其他 7.7 6.9 8.2 8.5 9.5 11.0 国外合计 38.3 42.5 50.0 60.4 79.4 109.6 全球全球 名义产能 72 88 117 16

83、4 219 291 有效产能 54.0 64.0 82.0 112.4 153.2 204.0 全球三元电池需求量 29.8 37.0 70.0 89.6 113.8 147.3 需求/产能 55%58%85%80%74%72%资料来源：GGII，各公司官网，年报，平安证券研究所 三、三、优势：新一体化探索，打造正极综合供应商优势：新一体化探索，打造正极综合供应商 公司的核心竞争力体现在技术实力强，生产成本低，新产品布局快。公司的核心竞争力体现在技术实力强，生产成本低，新产品布局快。在技术上，高镍技术积累深厚，高镍产品成熟度高，专利布局行业领先，新建产能快速扩张。在控本上，已打造出“上游镍钴资

84、源-三元前驱体生产-正极材料生产-电池材料回收”整个产业链协同体系，有效降本增效。在新产品上，实现高镍正极、磷酸锰铁锂和钠离子正极材料等多种类正极材料产品研发、生产与制造设备端，实现产业链纵向有效降本，拓宽横向新产品，形成供应链竞争优势。容百科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。20/33 图表图表32 公司新一体化产业链架构基本情况示意图公司新一体化产业链架构基本情况示意图 资料来源：公司公告，各战略合作协议，平安证券研究所 3.1 技术实力强：高镍技术积累深厚，海外基地提供新增量 公司高镍技术积

85、累深厚。公司高镍技术积累深厚。公司自主研发形成产业领先的前驱体共沉淀技术、正极材料气氛烧结技术、正极材料表面处理技术、高电压单晶材料生产技术等九大技术，是国内最早推出单晶NCM523、NCM622正极材料的企业，也是首家实现高镍NCM811大规模量产的正极企业，已实现高镍三元的多代迭代。图表图表33 公司核心技术列举公司核心技术列举 核心技术名称核心技术名称 特点及技术优势特点及技术优势 技术技术来源来源 前驱体共沉淀前驱体共沉淀技术技术 通过控制共沉淀结晶的方法，制备出成分、晶型、形貌、粒度及其分布精确可控的球形氢氧化镍钴锰（铝）前驱体。开发出定向生长的控制结晶技术，实现了前驱体中各元素的均

86、匀共沉淀及晶粒的定向生长。颗粒强度较同类产品大幅度提升，通过缓解正极材料在充放电过程中颗粒碎裂，提升材料的循环寿命及安全性能。自主研发 正极材料掺杂正极材料掺杂技术技术 通过掺杂工艺优化，改变正极材料晶体表面能，在电池充放电过程中，有效减少结构由层状向尖晶石进而向岩盐状的转变，从而减少活性氧和热的释放，功率特性和高温循环寿命较常规产品显著提升。自主研发 容百科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。21/33 正极材料气氛正极材料气氛烧结技术烧结技术 通过低熔点锂源配锂混料及富氧煅烧技术，实现了高镍正极

87、材料中 Li+和 Ni2+混排度1.0%，相比同类产品降低 50%，提升了材料的结构稳定性及循环性能。自主研发 正极材料表面正极材料表面处理技术处理技术 采用特殊的洗涤、包覆、干燥相结合的表面处理技术，使高镍层状正极材料的残留锂、硫等杂质在原有基础上降低 50%，提升了材料表面稳定性、电极加工性能和循环寿命。自主研发 高电压单晶材高电压单晶材料生产技术料生产技术 通过特殊的生产工艺，制备分散性能良好的单晶高电压 NCM523622811 正极材料，相比同类的二次颗粒产品，能防止正极片在辊压、充放电过程中颗粒碎裂，减少与电解液在高电压下的副反应，安全性能大幅度提升，循环寿命提升 30%以上，尤其

88、在高电压下提升更加明显。自主研发 NiCoMn 金属金属回收技术回收技术 采用无机酸溶解-除杂提纯-共沉淀方法回收正极材料中的镍钴锰元素，无需萃取环节，工艺流程短、环境污染小、生产成本低，可实现 98.5%以上镍钴金属的回收，处于行业领先水平。自主研发 Li2CO3回收技回收技术术 通过无机酸溶解-除杂-萃取-共沉淀后得到镍钴锰氢氧化物沉淀和含锂滤液，含锂滤液经过浓缩、沉淀、提纯得到电池级碳酸锂。自主研发 超高镍正极材超高镍正极材料生产技术料生产技术 该技术提升 Ni90 及以上超高镍三元正极材料的热稳定性，循环寿命和安全性能，通过提高压实密度，从而进一步提升电池能量密度，降低成本。自主研发

89、高镍无水洗技高镍无水洗技术术 该技术通过优化生产制备工艺和设备方案，采用新型单晶产品技术，控制正极材料表面碱性，去除高镍单晶的水洗工序，起到提高产品综合性能，降低生产成本的目的。自主研发 资料来源：公司公告，平安证券研究所 研发费用持续增长，专利布局行业领先，获奖丰硕。研发费用持续增长，专利布局行业领先，获奖丰硕。公司研发投入持续增长，2022.Q1-Q3 研发费用达到 4 亿元，同比增长93.88%。对比其他头部企业，研发费用增幅稍小。研发人员为 531 人，占比达 13.57%。公司于 2022 年底在武汉设立湖北新能源技术研究院，固定投资不超过 13 亿元，未来研发投入将不断增加。据佰腾

90、网搜索，得到公司已获得国内专利数量达到 116 件，其中高镍专利达到 13 件，专利数量高于同类型企业。作为新生正极材料企业，发明专利快速追进老牌企业，体现了公司的技术研发实力。2021 年公司子公司贵州容百荣获国家级专精特新“小巨人”企业，公司还入选投中网“2017年核心竞争力产业最佳企业榜单”，跻身清科集团“2018 中国最具投资价值企业50 强”，入围科学技术部火炬中心与长城战略咨询等联合发布的中国“独角兽”榜单等。图表图表34 公司研发费用（单位：亿元）公司研发费用（单位：亿元）图表图表35 部分企业国内审定授权专利数（单位：个）部分企业国内审定授权专利数（单位：个）有权有权 专利专利

91、 容百科技容百科技 长远锂科长远锂科 当升科技当升科技 振华新材振华新材 专利专利 总数总数 116 103 84 15 发明发明 专利专利 39 72 52 15 实用实用 新型新型 77 31 32 0 高镍高镍 专利专利 13 10 5 1 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：佰腾网，平安证券研究所 1.21.651.463.6402468200212022.Q1-Q3容百科技长远锂科当升科技振华新材厦钨新能容百科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。22/33

92、图表图表36 部分企业正极材料产品参数对比部分企业正极材料产品参数对比 类别类别 单位单位 容百科技容百科技 贝特瑞贝特瑞 振华新材振华新材 长远理科长远理科 NCM811 NCA NCM（Ni83）NCA（Ni81.5）Ni83 NCA/M D50 um 132 122/3.5 102 比表面积比表面积 m2/g 0.250.15 0.477 /0.4-1.0 0.40.15 振实密度振实密度 g/cm3 2.45 2.65/2.2 压实密度压实密度 g/cm3/3.7 3.7 3.5 3.3 最小克比容量最小克比容量 mAh/g 190 195 210 200 210 205 首次效率首次

93、效率 87%86%89%88%90%86%循环次数循环次数 次/3000 1000/资料来源：各公司招股说明书、募股书，平安证券研究所 产品成熟度较高，主供宁德时代。产品成熟度较高，主供宁德时代。虽然目前各正极材料厂家产品的克容量和首次效率性能差异性不大，但公司在产业化进度上更为领先，在市场对高镍产品安全性格外重视的背景下，容百率先被 CATL 等主流大厂认可，批量装机并可靠运行，公司产品成熟度较高。公司与宁德时代合作始于 2016 年。2019 年起，宁德时代成为公司第一大客户，销售产品以 NCM811 系列为主。2021 年，宁德时代销售占比达 63.1%。公司客户结构较为集中，大客户占比

94、较大，已通过签订长单来化解大客户依赖风险。图表图表37 公司客户一及前五名客户销量占比公司客户一及前五名客户销量占比 资料来源：Wind，公司年报，平安证券研究所 公司客户优质，公司客户优质，海外海外产能扩张产能扩张快快。国内看，资源优质深绑龙头，长单有保障，在手订单充足。据公司公告，其在手订单与未来产能规划可基本匹配，22-24 年公司与宁德时代、孚能科技、蜂巢能源、亿纬锂能、比亚迪、力神、蔚来汽车等客户间的累计订单量约为 70 万吨，保供协议覆盖高镍三元材料和固态电池材料领域。2022 年，宁德时代需求接近 10 万吨，孚能科技需求接近 3.6 万吨，销售量基本匹配有效产能。2022 年公

95、司有效产能达 16 万吨/年，同比增长 175%。从产能利用率上看，报告期内始终维持在70%以上，21 年高达 88.37%。小动力领域，公司也与 ATL、天鹏能源等客户建立了合作。全球来看，加速海外产能扩张，就近服务国际客户。公司已与 LG 化学、SK on、SDI、Northvolt、ACC、Saft 展开合作。目前，已19.6%21.1%49.2%74.8%63.1%61.3%52.8%80.8%85.0%84.2%0%25%50%75%100%200202021客户一前五容百科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，

96、请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。23/33 形成浙江余姚、湖北鄂州、湖北仙桃、贵州遵义以及韩国忠州五大正极材料及前驱体基地。我们预计到 24 年底预计产能达到 42.2 万吨/年，其中韩国忠州基地将形成8 万吨三元材料产能，就近服务韩国等海外客户。图表图表38 公司三元正极材料产能预测公司三元正极材料产能预测 产能（单位：万吨）产能（单位：万吨）2021A 2022E 2023E 2024E 浙江余姚浙江余姚 0.7 0.7 0 0 湖北鄂州湖北鄂州 7.7 11.2 11.2 11.2 湖北仙桃湖北仙桃 2 3 7 13 贵州遵义贵州遵义 1.5 8 8 10 韩国忠州韩国忠州

97、0 2 5 8 三元材料产能合计三元材料产能合计 11.9 24.9 31.2 42.2 资料来源：Wind，公司年报，平安证券研究所 注：公司目前产品主要为NCM8系、NCM9系、NCA、NCMA。3.2 生产成本低：打造全产业链协同体系，多方位降本增效 3.2.1 上游原料价格管控与保障：注重镍钴资源、前驱体、资源回收布局上游原料价格管控与保障：注重镍钴资源、前驱体、资源回收布局 生产成本低方面，原材料占据生产成本低方面，原材料占据90%以上生产成本，氢氧化锂成本占比增至以上生产成本，氢氧化锂成本占比增至 2/3。高镍三元是公司主要产品。2022 年 1-10月，公司三元正极材料产量达 8

98、.9 万吨，产量位居全国第一位。其中，高镍三元产品材料产量达到 7.7 万吨，是最主要的三元材料产品型号。2021 年公司高镍三元材料的原料成本占比增至 90%以上，受原材料锂盐的不断上涨，原材料占比从 19 年的86.2%上升至 21 年的 91.3%。高镍三元原料主要分为氢氧化锂、硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰，成本主要来自于氢氧化锂和硫酸镍。20-22 年，随着上游氢氧化锂价格出现了大幅上涨，导致氢氧化锂成本占据原料总成本第一，达到 64.5%，硫酸镍占据 27.0%成本排到第二位。图表图表39 公司高镍正极产品成本结构分析变化公司高镍正极产品成本结构分析变化 图表图表40 NCM811 原料成

99、本原料成本测算（单位：万元测算（单位：万元/吨）吨）资料来源：公司年报，平安证券研究所 资料来源：鑫椤资讯，公司公告，平安证券研究所 上游强化拓展，合作和并购并行，布局镍钴资源。上游强化拓展，合作和并购并行，布局镍钴资源。公司上游直接材料可占三元正极材料成本的 90%以上；目前硫酸镍、硫酸钴比重排第二、第三，占比达到 26.7%、5.3%。公司通过参股进行上游镍钴资源端布局，前驱体采用“自供+协议外采”模式。同时，公司分别与格林美、华友钴业及茂联科技进行了战略合作。主要方式为“参股+协议外采”。拟受让印尼青美邦 8%股份，获得更为便利的镍钴锰加工渠道以及更具竞争优势计价的关键原料来源。86.2

100、%88.8%91.3%0%20%40%60%80%100%201920202021制造费用人工费用直接材料2.225.2921.396.266.548.46055202020212022.11硫酸锰硫酸钴硫酸镍氢氧化锂容百科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。24/33 图表图表41 公司对前驱体原料上游镍钴资源布局公司对前驱体原料上游镍钴资源布局 合作企业合作企业 战略协议对应合作内容战略协议对应合作内容 格林美格林美 容百科技拟受让印尼青美邦 8%的股份，推进海外镍资源项目

101、的股权合作；向容百科技提供有竞争力的镍、钴、锰等金属原料价格；向容百科技开放镍钴盐加工渠道，允许容百科技提供 MHP、高冰镍、三元废料、金属镍、氢氧化钴等原料用于镍钴盐生产 华友钴业华友钴业 2022 年 1 月 1 日起至 2025 年 12 月 31 日，向容百科技供应优惠镍，除优惠镍供应外，乙方向甲方提供其他有竞争优势计价的常规镍、钴原料、锰原料等金属原料 茂联科技茂联科技 参与定增认购其母公司合纵科技 0.69%股权；优化产业链：公司提供 MSP、MHP、钴合金、氢氧化镍、氢氧化钴等镍钴原材料，茂联科技优先为公司进行材料代加工，必要时提供专线代工，以满足公司原料加工需求；降低供应链成本

102、：茂联科技通过香港茂联持股的赞比亚钴矿所产出的矿石及冶炼产品，在同等条件下优先保障公司需求 资料来源：GGII，各公司官网，平安证券研究所 前驱体方面，战略合作供货前驱体方面，战略合作供货+自产。自产。前驱体自供可有效降本。通过招股说明书等资料计算得到单吨三元前驱体利润为 2.14万元/吨，毛利率约 16.8%，与公司募股说明书第二轮审核问询函的回复中外销产品预估净利润率为 11.2%相匹配。图表图表42 公司单吨前驱体生产产线成本构成公司单吨前驱体生产产线成本构成 成本构成成本构成 单位单位 单耗单耗 单价单价(万元万元/单位单位)单吨成本单吨成本(万元万元)占三元前驱体销售价格占三元前驱体

103、销售价格 硫酸镍 吨 2.17 3.76 8.16 64.2%硫酸钴 吨 0.29 4.61 1.34 10.5%硫酸锰 吨 0.17 0.66 0.11 0.9%液碱 吨 2.87 0.13 0.37 2.9%水 吨 133.48 0.0004 0.05 0.4%电费成本 万度 0.32 0.72 0.23 1.8%设备折旧（单吨投入）吨 1 0.19 0.19 1.5%房屋折旧 吨 1 0.03 0.03 0.2%其他人工及制造/0.09 0.7%前驱体成本合计/10.57 前驱体加工毛利/2.14 16.8%前驱体价格/12.71 资料来源：公司招股说明书，募集说明书的回复，平安证券研究

104、所 原料单价均采用2022年12月均价。公司前驱体有效产能大幅提升。公司前驱体有效产能大幅提升。截至 21 年年末，公司前驱体有效产能达 3.17 万吨，最大化产能达 3.6 万吨；2022 年Q1有效产能 0.9 万吨，产量 0.58 万吨，产能利用率为 64.82%。预计 2022 年年末公司前驱体最大年化产能达到5.9 万吨/年，自供比例将保持在 30%左右。根据公司当前募投项目推进情况，我们预计到 2024 年三元前驱体产能为 10.9 万吨/年（国内10.3 万吨，韩国 0.6 万吨）。容百科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎

105、重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。25/33 图表图表43 2017-2022Q1 公司三元前驱体公司三元前驱体产能产能情况情况 图表图表44 公司三元前驱体年产能预测（单位：万吨）公司三元前驱体年产能预测（单位：万吨）企业企业 2022E 2023E 2024E 浙江余姚小曹娥基地浙江余姚小曹娥基地 2.3 3.3 4.3 浙江余姚临山基地浙江余姚临山基地 3.0 6.0 6.0 韩国忠州基地韩国忠州基地 0.6 0.6 0.6 合计合计 5.9 9.9 10.9 资料来源：公司招股书，募集书反馈意见回复，平安证券研究所 资料来源：公司招股书，募集书反馈意见回复，平安证券研究所 战略协

106、议进行前驱体外采，进一步控本。战略协议进行前驱体外采，进一步控本。公司与前驱体供应龙头企业华友钴业与格林美签订战略合作协议，在 22-26年前驱体年均稳定供应量超过 10.5 万吨/年。图表图表45 公司与前驱体龙头签订外采战略协议公司与前驱体龙头签订外采战略协议 时间时间 事件事件 年供给量年供给量(万吨万吨/年年)年限年限 2021 年年 11月月 公司与华友钴业华友钴业签订战略合作协议，在上游镍钴金属资源开发、前驱体技术开发、前驱体产品供销等领域建立长期紧密合作。协议约定，2022 年 1 月 1 日至2025 年 12 月 31 日，容百科技在华友钴业的前驱体采购量不低于 18 万吨。

107、在华友钴业向容百科技提供有竞争优势的金属原料计价方式与前驱体加工费的条件下，双方预计前驱体采购量将达到 41.5 万吨 4.5 2022-2030 2022 年年 2月月 公司与格林美格林美签订战略合作协议。协议约定，2022 年至 2026 年，在格林美前驱体产品的技术、质量、成本、交付及服务等各方面满足公司要求且有竞争优势的前提下，公司预计向格林美采购前驱体不低于 30 万吨 6 2022-2026 资料来源：容百科技公告，平安证券研究所 电池回收领域实现新突破。电池回收领域实现新突破。1）参股韩国 TMR 株式会社。TMR 主营业务为锂电材料回收再利用，利用拆解回收的锂电池正极材料作为原

108、料得到前驱体生产原料镍钴锰硫酸盐溶液可实现 98.5%以上镍钴金属的回收。目前，已在韩国形成前驱体产能0.6 万吨，正极材料年产能 0.5 万吨，在海外形成“废料回收-前驱体-正极材料”的循环产业体系，为公司在电池循环产业全球化布局奠定坚实基础。2）参股动力再生通过与格林美的战略合作协议，成功参股格林美控股子公司动力再生 18%的股权并锁定至少 26%的材料产品，稳定原料供应安全。3.2.2 强化设备制造能力，降低产线设备投资成本强化设备制造能力，降低产线设备投资成本 自研产线，实现产能横纵兼容。自研产线，实现产能横纵兼容。公司是国内首家大规模量产 NCM811 的正极材料企业，于 2017

109、年率先建成国内第一条全自动化高镍正极材料生产线。据 2022 年最新募集项目可知，仙桃、遵义以及韩国忠州基地的新产线均可实现横纵兼容。横向可由高镍向下兼容中镍高电压产品。纵向可兼容生产富锂锰基、尖晶石镍锰、钠电层状氧化物等新型正极材料产品，兼容性较强。1.14 1.44 2.20 2.16 3.17 0.90 1.00 1.30 0.97 0.57 1.95 0.58 0%25%50%75%100%08201920202021 2022Q1前驱体有效产能（万吨）前驱体产量（万吨）产能利用率容百科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得

110、研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。26/33 自制核心设备，保持工程领先性。自制核心设备，保持工程领先性。公司2022 年新募集项目-工程装备一期，主用生产 7 条锂电装备制造生产线，包括热工装备陶瓷回转窑及金属回转窑、湿法设备、工业自动化集成控制系统等锂电装备，且开展了专利布局。截至 2022 年 7 月底，公司拥有相关发明专利 17 个，65 个实用新型专利，彰显了公司自制设备能力，对公司核心技术形成了良好的知识产权保护。公司热工装备、湿法设备以及工业自动化集成控制系统核心设备产品均优先满足自用。参股凤谷节能参股凤谷节能 70%股权，对标核心烧结设备。股权，对标核心烧结

111、设备。烧结是三元材料生产环节的核心步骤，其核心设备是烧结窑炉，目前主要有推板窑、辊道窑以及回转窑，其中陶瓷回转窑性能最为突出。凤谷节能在装备领域耕耘多年，建立了成熟的装备加工供应链体系，尤其在回转窑等热工装备拥有研发设计能力较强的团队，具备整套的装备研发设计、生产制造、调试交付等装备技术人员。公司于 2021 年 12 月与凤谷节能及其股东签署协议，出资 4170 万元通过增资+受让老股的方式收购凤谷节能 70%的股权，从而强化公司在工艺和装备技术方面的自主研发能力，强化公司在产线设计、装备开发等工程技术方面的自主管控能力，提高工艺和装备技术壁垒。新产新产线线投建设成本投建设成本明显明显低于行

112、业均值。低于行业均值。与对可比公司可知，公司单吨投资额、单吨设备费以及单位建设周期均优于其他可比公司行业均值水平。公司单吨投资额均值 3.24 万元/吨，低于行业 38%；单吨设备费均值为 1.6 万元/吨，低于行业均值的39%；单万吨三元正极材料建设周期均值为 2.27 月/万吨，是行业均值的 1/4 左右。图表图表46 公司投产项目的单线产出水平明显提升公司投产项目的单线产出水平明显提升 公司名公司名称称 项目名称项目名称 产能产能（万（万吨）吨）单吨投资额单吨投资额（万元（万元/吨）吨）单吨设备费单吨设备费（万元（万元/吨）吨）单万吨建设单万吨建设周期（月周期（月/万万吨吨)容百容百 科

113、技科技 仙桃一期年产 10 万吨锂电正极材料项目 10 4.42 2.07 1.6 遵义 2-2 期年产 3.4 万吨锂电材料项目 3.4 2.06 1.12 2.94 容百科技国内扩产项目均值水平/3.24 1.60 2.27 长远长远 锂科锂科 车用锂电池正极材料扩产一期项目 4 4.80 2.54 8.50 车用锂电池正极材料扩产二期项目 4 5.655 2.535 7 厦钨厦钨 新能新能 年产 40000 吨锂离子电池材料产业化项目（一、二期）4 4.62 2.5725 6 海璟基地年产 30000 吨锂离子电池材料扩产项目 3 3.3 2.03 6 振华振华 新材新材 锂离子电池正极

114、材料生产线建设项目（沙文二期）1.2 6.51 2.76 21.67 锂离子动力电池三元材料生产线建设（义龙二期 2 5.62 3.04 19 正极材料生产线建设项目（义龙三期）10 6.25 2.88 3.6 当升当升 科技科技 当升科技（常州）锂电新材料产业基地二期工程项目 5 4.94 2.61 7.2 国内其他可比公司扩产项目均值水平国内其他可比公司扩产项目均值水平/5.21 2.62 9.87 容百均值水平所占行业均值水平的比例容百均值水平所占行业均值水平的比例/0.62 0.61 0.23 资料来源：各公司募资报告、招股说明书，平安证券研究所 公司单吨高镍三元制造成本较低，毛利率处

115、于行业公司单吨高镍三元制造成本较低，毛利率处于行业领先水平领先水平。公司设定高镍三元原料和销售价格均按照市场价格计算时，公司高镍三元材料毛利率达到 10.86%，高于当升科技的 9.61%和长远理科的 9.43%，主要系其燃动、人工及折旧具有优势。公司三元材料价格攀升，整体行业毛利率总体呈下降趋势。由于公司客户结构以国内市场为主，以及公司处于依靠客户稳定性扩充产能的发展时期，三元正极材料毛利率弱于出口业务强劲的当升科技，但凭借其高镍三元材料优势，其毛利率依然处于行业前列。容百科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾

116、页的声明内容。27/33 图表图表47 头部企业头部企业 2022 年年 12 月月高镍三元正极材料成本高镍三元正极材料成本测算（单位：万元测算（单位：万元/吨）吨）图表图表48 头部企业三元正极材料产品毛利率变化趋势头部企业三元正极材料产品毛利率变化趋势 公司公司 容百科技容百科技 当升科技当升科技 长远锂科长远锂科 1.生产成本生产成本 34.32 34.80 34.87 1.1 原料原料 33.14 33.14 33.14 1.2 辅料辅料 0.35 0.52 0.31 1.3 燃料动力燃料动力 0.32 0.60 0.70 1.4 人工成本人工成本 0.11 0.15 0.15 1.5

117、 折旧（厂房、折旧（厂房、设备）设备）0.15 0.11 0.20 1.6 其他制造费用其他制造费用 0.25 0.28 0.37 2.售价售价 38.50 38.50 38.50 3.毛利率毛利率 10.86%9.61%9.43%资料来源：公司招股说明书，年报，当升发行股票审核的回复，长远锂科招股说明书，平安证券研究所 资料来源：鑫椤资讯，公司公告,平安证券研究所 产品价格和毛利润变化趋势同氢氧化锂变化趋势一致。产品价格和毛利润变化趋势同氢氧化锂变化趋势一致。2017-2022H1，氢氧化锂价格先降后增，同期三元材料单吨价格和毛利润（加工费）均是先降后增，变化趋势较为一致。图表图表49 公司

118、产品及氢氧化锂市场价格公司产品及氢氧化锂市场价格 资料来源：鑫椤资讯，公司公告，平安证券研究所 3.3 产品布局快：切入新型正极材料，多样化产品抗风险能力强 深入研发前沿正极材料，探索电池材料新路线。深入研发前沿正极材料，探索电池材料新路线。公司深入推进高电压镍锰酸锂、富锂锰基、磷酸锰铁锂正极材料等中试工艺开发，加速前沿正极材料的产业化进程。其中，Ni90 高镍新品及前驱体、6 系高压低成本单晶初步完成量产，Ni96 超高镍正极材料、多元 NCMA、磷酸锰铁锂材料均在试产，目前磷酸锰铁锂材料已累计实现千吨级的出货。同时持续深入研发下一代电池正极材料，包括钠电材料，固态电池材料等，取得突破性进展

119、，从体系拓展、技术水平突破与实验规模放大等方面增18.2%15.5%12.8%15.5%12.6%0%5%10%15%20%200212022H1容百科技当升科技长远锂科厦钨新能振华新材15.8 13.2 8.2 5.2 11.4 42.5 2.563.522.571.712.843.640002020212022H1公司三元材料均价（万元/吨）氢氧化锂平均单价（万元/吨）折加工费（万元/吨）容百科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

120、28/33 强了公司在新能源产业前沿技术领域的技术储备。目前钠电正极材料已累计实现几十吨级的出货。图表图表50 公司前沿正极材料领域在研项目公司前沿正极材料领域在研项目 项目名称项目名称 进展进展 拟达到目标拟达到目标 应用前景应用前景 Ni90 高镍新品及前驱高镍新品及前驱体开发体开发 量产 现有量产的 NCM811 产品基础上提升能量密度 6%，采用低钴化路线，降低成本 8%，实现高镍产品的迭代；开发高容量、高循环寿命、高安全的 NCM前驱体产品（Ni92%）新能源汽车、数码 6 系低成本单晶开发系低成本单晶开发 量产 开发出高电压4.35V、低 Co 含量低成本、高温循环和安全性能优良的

121、单晶 6 系产品 新能源汽车、数码 Ni96 新品开发新品开发 试产 开发出高容量，低成本，高温循环优异的超高镍多晶产品（Ni92%）新能源汽车、数码 高镍新产线工艺设计高镍新产线工艺设计开发与研究开发与研究 试产 成功开发出适用于大产能的产线设备；单产线产能提升 40%以上 新能源汽车、数码 多元高能量密度多元高能量密度NCMA 产线调试阶段 制备出容量高、结构稳定的 NCMA正极材料 新能源汽车、数码 钠离子电池正极材料钠离子电池正极材料 中试阶段 开发具有低成本及优异电化学性能的钠离子电池体系及正极材料 低速新能源汽车、电动两轮车、储能 磷酸锰铁锂正极材料磷酸锰铁锂正极材料开发开发 小试

122、阶段 开发出高压实、高容量、低 BET 的 LFMP 正极材料，掺混及纯用在EV市场取代 LFP 新能源汽车、小动力 全固态电池正极材料全固态电池正极材料 小试阶段 通过固态电池技术的研究开发，掌握适用于固态电池体系的正极材料及固态电解质生产技术，开发出至少一款适用于固态电池的高镍三元正极材料，所制固态电解质锂离子电导率高于 1mS/cm，所制固态电池在能量密度、循环性能、安全性能达到国内先进水平 新能源汽车、数码 高电压镍锰正极材料高电压镍锰正极材料 小试阶段 开发出高能量密度、低成本、长循环的高电压镍锰二元产品，容量140mAh/g，循环2000 次，倍率性能优异，性价比高，以替代中低镍和

123、磷酸铁锂材料 新能源汽车、电动工具、数码 低钴长循环富锂锰基低钴长循环富锂锰基正极材料开发正极材料开发 小试阶段 开发出能量密度与 NCM811 相当，成本低 30%以上的低钴正极，循环寿命2000 圈，实现对高镍产品的低成本化迭代 新能源汽车、数码 资料来源：公司年报，平安证券研究所 收购天津斯科兰德，布局磷酸锰铁锂产品。收购天津斯科兰德，布局磷酸锰铁锂产品。2022 年 7 月，公司使用3.89 亿元投资斯科兰德，持股比例 68.25%，正式布局磷酸锰铁锂（LMFP）领域。目前公司具备6200 吨/年 LMFP 产能，并向两轮车头部企业稳定出货 200 吨/月以上，产能及出货进度均为国内第

124、一梯队。从产品上看，共有两种方案：LMFP纯用方案和高镍三元与 LMFP 掺杂复配方案，能量密度最高可达 270Wh/kg。目前公司正在积极配合四轮车头部企业进行新车型开发，进度领先，实现多家客户每月吨级稳定供货。纯用方案预计在 2023 年 Q1 完成量产认证，2023 年将实现部分车型批量化应用；LMFP与三元复配方案预计在 2022年年底完成量产认证。公司规划到 23 年底 LMFP 产能预计达到 10 万吨/年。磷酸锰铁锂能量密度高、安全性好。磷酸锰铁锂能量密度高、安全性好。磷酸铁锂(LFP)的电压平台为 3.4V，克容量目前做到接近 160mAh/g，已经接近了170mAh/g 的理

125、论极限。而磷酸锰铁锂(LMFP)相较于 LFP，通过添加锰元素可以提升电压平台至 4.1V，理论能量密度高出15%-20%。此外，LMFP 材料具有比三元材料更低的成本和更高的安全性，但该种材料存在低电导率和锰析出问题，表现为容百科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。29/33 材料循环寿命和倍率性较差。图表图表51 LFP/LMFP/NCM 三种正极材料性能比较三种正极材料性能比较 类型类型 磷酸铁锂（磷酸铁锂（LFP）磷酸锰铁锂（磷酸锰铁锂（LMFP）镍钴锂三元（镍钴锂三元（NCM）结构结构 橄

126、榄石 橄榄石 层状 正极材料资源正极材料资源 LiFePO4 LiMnxFe1-xPO4 LiNixCoyMn1-x-yO2 正极材料资源正极材料资源 磷铁资源丰富 磷铁资源丰富 钴资源贫乏 正极合成工艺正极合成工艺 较难 较难 较难 理论比容量（理论比容量（mAh/g）170-275 实际比容量（实际比容量（mAh/g）130-150-150-220 电压平台（电压平台（V）3.2 4.1 3.7 循环寿命（次）循环寿命（次）4000-6000-2000-3000 充电速度充电速度 较慢 较慢 快 安全性能安全性能 优 优 良 倍率性能倍率性能 一般 较优 优 综合成本综合成本 低 较低 高

127、 优点优点 安全性好，循环寿命厂，成本低 安全性好，比容量高，成本低 比容量高；倍率性好 缺点缺点 能力密度低，低温性能差；存在两个电压平台 安全性低，循环寿命短 应用领域应用领域 商用车、中低端乘用车、储能等 中高端乘用车等 资料来源：公司年报，平安证券研究所 布局钠电材料布局钠电材料，加速加速产品产品放量放量。高价锂盐催化下，市场开始寻找锂电池“替代品”。钠离子电池工作原理与锂离子电池相似，且钠电池上游原料资源丰富，资源价格明显低于锂资源，经济性高，极具发展潜力。根据中科海钠公司官网，钠离子电池的材料成本相较于锂电池可以降低 30%40%，成本优势明显。钠电材料可以广泛应用于储能市场和低速

128、交通工具市场。在钠离子电池正极材料方向，公司全面布局层状氧化物、普鲁士蓝/白及聚阴离子，并已与几十余家下游客户完成送样验证，综合开发能力与量产进度处于行业领先水平。截至 22 年底，公司拥有产能约 1.5 万吨，规划 2023 年底产能将达 3.6 万吨/年。图表图表52 钠离子电池结构图钠离子电池结构图 图表图表53 钠离子电池优劣势钠离子电池优劣势 特点特点 简述简述 分析分析 优势优势 低成本 钠储存量丰富，原料来源丰富，单价为锂盐的 1.3%，集流体以铝箔换铜箔，综合成本比锂电下降 30%-40%高安全 可放电至 0V，可不带电运输 耐低温-30时，钠离子电池保持率达到 81%，高于

129、20pct，高于三元 10pct 快充 常温下充电 15 分钟实现 80%以上 劣势劣势 能量密度低 钠原子半径比锂大 30%，因此理论容量为140Wh/kg，比 LFP 低 30Wh/kg，比NCM811 低 70Wh 循环寿命低 宁德时代开发出钠离子电池循环寿命有4000 次，至少低于磷酸铁锂 33%；中科海钠能量密度 150Wh/kg，循环寿命大于 3000 次 资料来源：Ultralow-Concentration Electrolyte for Na-Ion Batteries，平安证券研究所 资料来源：中科海钠，索比储能研究院，各公司公告、官网，平安证券研究所 容百科技公司首次覆盖

130、报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。30/33 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 三元正极材料。三元正极材料。目前公司核心产品为 NCM811 系列、NCA 系列、Ni90 及以上超高镍系列三元正极及前驱体材料。三元正极材料是公司的核心业务，收入占比约 90%。销量方面，公司产能进入投放高峰期，受益于动力储能电池的高景气持续，预计22-24 年公司三元正极材料销量分别达到 9.0、15.2、20 万吨，同比增长 72.47%、68.51%、31.58%。价格方面，2022 年以碳酸锂为代表的材料价格上

131、涨过快，行业普遍采用成本加成模式，因此产品价格联动上涨较多；2023年及以后，镍钴金属价格趋于常态，碳酸锂供给释放增多，价格在边际上有望有所回落，结合 2022 年产品价格涨势，预计22-24 年公司此业务产品价格同比变动 60.22%、-10.00%、-16.67%。其他业务。其他业务。其他业务主要为原材料销售，主要依靠公司现有库存，依据原材料市场波动完成原材料的购入和销售，从而实现部分盈利。我们预估 22-24 年公司其他业务营收分别达到 12.89/5.00/6.00 亿元。前驱体业务。前驱体业务。公司前驱体业务已内销为主。我们预估 22-24 年前驱体业务营收分别为 1.18/1.50

132、/1.80 亿元。其他。其他。主要指新型正极材料。磷酸锰铁锂正极材料方面，我们预估 2022-2024 分别出货 0.1/0.3/1.0 万吨，按照市场均价15.4/14.6/13.2 万元/吨计算，按照 68.25%股权所有计算得到营收分别增加 1.05/3.00/8.99 亿元。钠离子正极材料方面，我们预估2022-2024分别出货0.04/0.8/2.0万吨，按照市场均价9.0/8.6/7.7万元/吨计算，计算得到营收分别增加0.36/6.88/15.4亿元。综合看，我们预计 2022-2024 年公司多元正极材料业务营收为 280.06、417.65、472.18 亿元，同比增长 17

133、2.99%、49.13%、13.06%。图表图表54 容百科技分业务盈利预测（单位：百万元）容百科技分业务盈利预测（单位：百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入合计营业收入合计 10,259.00 28,006.00 41,765.29 47,218.22 同比增长率同比增长率 170.36%172.99%49.13%13.06%营业成本合计营业成本合计 8,684.99 25,281.61 37,554.59 41,930.04 毛利率毛利率 15.34%9.73%10.08%11.20%三元正极材三元正极材料料 销售收入 9,574.77 26,458.20 40

134、,127.29 43,999.22 成本 8,090.13 23,838.84 36,114.56 39,159.31 销售收入增长率 172.48%176.33%51.66%9.65%毛利率 15.51%9.90%10.00%11.00%其他业务其他业务 销售收入 410.00 1,288.80 500.00 600.00 成本 345.14 1,211.47 475.00 576.00 销售收入增长率 164.81%214.34%-61.20%20.00%毛利率 6.00%6.00%5.00%4.00%前驱体前驱体 销售收入 154.01 118.00 150.00 180.00 成本 1

135、48.69 113.28 144.00 172.80 销售收入增长率 28.03%-23.38%27.12%20.00%毛利率 3.45%4.00%4.00%4.00%其他其他 收入 120.22 141.00 988.00 2439.00 成本 101.02 118.02 821.03 2,021.93 收入增长率 294.67%17.29%600.71%146.86%毛利率 15.97%16.30%16.90%17.10%资料来源：公司年报，平安证券研究所 容百科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内

136、容。31/33 公司新一体化布局，稳居全球三元高镍龙头。我们预计22-24 年公司归母净利润为 13.79、21.92、30.26 亿元，当前股价对应的 PE 分别为25.7、16.2、11.7倍。与业内可比公司对比，公司估值处于合理水平。我们选取锂电池三元正极板块的当升科技、厦钨新能、长远锂科、振华新材作为可比公司，2022-2024 年同行业平均 PE 分别为 18.9、14.8、11.5 倍。考虑到公司作为三元材料领军企业，高镍三元正极成熟稳定且需求量高增，钠电正极和磷酸锰铁锂等前沿产品技术领先，我们首次覆盖，给予公司“推荐”评级。图表图表55 同行业估值对比同行业估值对比 代码代码 简

137、称简称 股价股价 总市值总市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 评级评级 2023/2/9（亿（亿元）元）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 300073.SZ 当升科技 66.81 338.4 10.90 20.70 25.14 31.52 33.1 16.3 13.5 10.7 未评级 688778.SH 厦钨新能 85.94 258.29 5.55 11.20 18.67 24.42 38.9 20.8 13.8 10.6 未评级 688779.SH 长远锂科 16.37 315.81 7.00 15.07 19.45 24.46 45.5 20.9

138、 16.2 12.9 未评级 688707.SH 振华新材 49.32 218.46 4.12 12.32 14.04 18.42 53.0 17.7 15.6 11.9 未评级 行业平均 42.6 18.9 14.8 11.5 688005.SH 容百科技 78.57 354.26 9.11 13.79 21.92 30.26.38.9 25.7 16.2 11.7 资料来源：Wind一致预期，平安证券研究所 五、五、风险提示风险提示 1、原材料供应及价格波动的风险：原材料供应及价格波动的风险：公司上游原料锂/镍/钴盐等成本占比较高，其供应及价格若产生较大波动，或库存管理不善将会对公司经营产

139、生较大影响；2、市场竞争加剧的风险：市场竞争加剧的风险：行业产能供应逐步扩大，市场竞争加剧，公司如未能保持产品技术优势，可能对公司经营业绩产生较大影响；3、市场需求不及预期的风险：市场需求不及预期的风险：新能源车是三元正极材料的主要应用领域，若新能源汽车渗透率到达瓶颈，或者磷酸铁锂电池渗透率大幅度提升，或者下游重要客户业绩发生重大变化导致供应不及预期，公司市场需求将受到影响；4、产能扩张及利用率不足的风险：产能扩张及利用率不足的风险：近年来公司快速扩张产能规模，可能存在外部市场环境变化、项目施工管理不善、项目进度拖延、项目建成产能利用率不足等风险，可能对公司经营业绩产生影响。容百科技公司首次覆

140、盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。32/33 资产负债表资产负债表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 9,252 19,188 28,687 35,087 现金 2,585 4,901 7,309 10,127 应收票据及应收账款 4,475 7,245 11,469 14,260 其他应收款 46 54 92 116 预付账款 189 2,072 2,632 2,587 存货 1,668 4,547 6,755 7,542 其他流动资产 289

141、 369 431 455 非流动资产非流动资产 5,449 8,790 9,724 11,507 长期投资 32 206 387 580 固定资产 2,836 4,885 7,415 8,484 无形资产 391 325 268 204 其他非流动资产 2,190 3,373 1,654 2,239 资产总计资产总计 14,701 27,978 38,411 46,595 流动负债流动负债 8,398 17,796 24,451 27,500 短期借款 502 3,709 1,571 0 应付票据及应付账款 6,875 13,714 22,121 26,422 其他流动负债 1,021 373

142、 759 1,079 非流动负债非流动负债 870 2,156 3,956 6,356 长期借款 654 1,939 3,739 6,139 其他非流动负债 217 217 217 217 负债合计负债合计 9,268 19,952 28,408 33,857 少数股东权益 4 6 13 26 股本 448 451 451 451 资本公积 3,746 5,094 5,094 5,094 留存收益 1,235 2,476 4,446 7,167 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 5,429 8,020 9,991 12,712 负债和股东权益负债和股东权益 14,701 27,978 38

143、,411 46,595 现金流量表现金流量表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流-194 595 4,880 5,226 净利润 908 1,381 2,198 3,040 折旧摊销 186 617 951 1,164 财务费用-24 29 48 11 投资损失 14-11-16-23 营运资金变动-1,291-1,430 1,703 1,037 其他经营现金流 14 8-3-2 投资活动现金流投资活动现金流-1,755-3,954-1,866-2,922 资本支出 1,888 3,254 1,654 2,654 长期投

144、资-20-155-160-170 其他投资现金流-3,624-7,053-3,360-5,406 筹资活动现金流筹资活动现金流 1,897 5,676-606 513 短期借款 494 3,207-2,138-1,571 长期借款 645 1,286 1,800 2,400 其他筹资现金流 758 1,182-268-316 现金净增加额现金净增加额-65 2,316 2,408 2,818 资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所 利润表利润表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 10,259 28,006 41,765 47

145、,218 营业成本 8,685 25,282 37,555 41,930 税金及附加 20 64 96 109 营业费用 32 45 67 76 管理费用 278 476 710 803 研发费用 360 560 819 883 财务费用-24 29 48 11 资产减值损失-8-23-34-38 信用减值损失 75-22-33-38 其他收益 31 32 25 30 公允价值变动收益 25-12 0 0 投资净收益-14 11 16 23 资产处置收益-2-2-2-2 营业利润营业利润 1,016 1,534 2,444 3,383 营业外收入 1 15 15 15 营业外支出 4 7 7

146、7 利润总额利润总额 1,013 1,542 2,452 3,391 所得税 104 160 254 351 净利润净利润 908 1,381 2,198 3,040 少数股东损益-3 2 7 14 归属母公司净利润归属母公司净利润 911 1,379 2,192 3,026 EBITDA 1,174 2,188 3,450 4,566 EPS（元）2.02 3.06 4.86 6.71 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力成长能力 营业收入(%)170.4 173.0 49.1 13.1 营业利润(%)301.1 51.0 59

147、.3 38.4 归属于母公司净利润(%)327.6 51.4 58.9 38.1 获利能力获利能力 毛利率(%)15.3 9.7 10.1 11.2 净利率(%)8.9 4.9 5.2 6.4 ROE(%)16.8 17.2 21.9 23.8 ROIC(%)24.4 25.4 16.6 20.2 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)63.0 71.3 74.0 72.7 净负债比率(%)-26.3 9.3-20.0-31.3 流动比率 1.1 1.1 1.2 1.3 速动比率 0.9 0.7 0.8 0.9 营运能力营运能力 总资产周转率 0.7 1.0 1.1 1.0 应收账款周转率 2.3

148、 3.9 3.6 3.3 应付账款周转率 3.5 6.3 5.6 5.2 每股指标（元）每股指标（元）每股收益(最新摊薄)2.02 3.06 4.86 6.71 每股经营现金流(最新摊薄)-0.43 1.32 10.82 11.59 每股净资产(最新摊薄)12.04 17.79 22.16 28.19 估值比率估值比率 P/E 38.9 25.7 16.2 11.7 P/B 6.5 4.4 3.5 2.8 EV/EBITDA 44.2 18.7 11.7 8.6 平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级：股票投资评级:强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上）推 荐（

149、预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间）中 性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在10%之间）回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上）行业投资评级:强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上）中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在5%之间）弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约

150、客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的

151、出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2023 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 邮编：200120 传真：（021）33830395 北京市西城区金融大街甲9 号金融街中心北楼 16 层 邮编：100033