1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。花园生物 300401.SZ 公司研究|首次报告 全球全球维生素维生素 D3 龙头供应商，龙头供应商，规模及成本规模及成本优势优势突显突显。公司维生素 D3 板块主要产品有羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基 VD3、精制羊毛脂四大类。在传统 VD3 方面，公司经过二十多年已成为全球生产规模最大的企业，饲料级 VD3 产能预计达 3600 吨。目前 VD3 处于价格周期底部，公司凭借一流的工艺技术与强大的成本控制，规模优势有望进一步扩大。在 VD3 上游方面

2、，NF 级胆固醇为唯一合法上游原材料。公司是全球主要供应 NF 级胆固醇的生产商之一，金西基地投产后羊毛脂胆固醇产能有望成为全球第一。公司通过原材料的成本优势叠加产能优势，构筑长期成长空间。纵向发展打通纵向发展打通维生素维生素 D3全产业链，与帝斯曼长期战略合作彰显公司实力。全产业链，与帝斯曼长期战略合作彰显公司实力。公司独具维生素 D3 全产业链生产能力，将产品从传统 VD3 拓展至 25-羟基维生素 D3。25-羟基维生素 D3 为高技术壁垒、高附加值产品，是维生素 D3 的有效替代物，目前全球仅帝斯曼与公司具备批量生产 25-羟基维生素 D3 能力。帝斯曼为国际营养保健品龙头企业，公司多

3、次与其签订长期合作协议，提供胆固醇、25-羟基维生素 D3 原、7-脱氢胆固醇等产品。与大客户的深度合作将共同推动 25-羟基维生素 D3 市场渗透率，加速维生素 D3 产业链升级，也是公司具备国际一流的产品质量、生产技术、供应能力等综合实力的体现。横向发展布局医药产业，有望打开原有周期产品的天花板。横向发展布局医药产业，有望打开原有周期产品的天花板。一方面，公司于 2021 年11 月收购花园药业，正式进入医药领域。公司目前共有 5 个产品进入集采名单，推动医药板块的业绩快速增长，此外还有 4 个在审品种及 6 个在研品种。另一方面，公司依托于现有维生素 D3 的产业链优势，布局全活性维生素

4、 D3 及其类似物进入下游骨化醇类原料药和制剂领域。骨化醇类药物用于治疗骨代谢疾病，新品类将拓宽公司原有产品结构，助力转型升级。我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 0.91、1.22、1.53 元，参照可比公司估值，我们给予公司的合理估值水平为 2023 年的 17 倍市盈率，对应目标价为 20.74元，首次给予买入评级。风险提示风险提示 维生素 D3 价格波动风险、公司金西科技园建设及产能释放不及预期风险、医改政策变化风险、药品集中采购未中选风险、假设条件变化影响测算结果的风险等。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)659 1,117

5、 1,416 1,995 2,544 同比增长(%)-8.2%69.4%26.7%40.9%27.5%营业利润(百万元)286 582 576 771 966 同比增长(%)-28.3%103.6%-1.0%33.8%25.3%归属母公司净利润(百万元)263 480 504 674 844 同比增长(%)-23.4%82.3%4.9%33.8%25.3%每股收益（元）0.48 0.87 0.91 1.22 1.53 毛利率(%)58.3%68.7%67.2%64.1%61.6%净利率(%)39.9%43.0%35.6%33.8%33.2%净资产收益率(%)11.4%18.6%19.9%21.

6、6%21.8%市盈率 31.4 17.2 16.4 12.3 9.8 市净率 2.9 3.6 3.0 2.4 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年02月10日）15 元 目标价格 20.74 元 52 周最高价/最低价 21.05/11.36 元 总股本/流通 A 股（万股）55,101/54,222 A 股市值（百万元）8,265 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2023 年 02 月 11 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现-1.06 3.73-4.7

7、11.49 相对表现-0.21 1.52-16.11 22.99 沪深 300-0.85 2.21 11.41-11.5 证券分析师 刘恩阳 01066218100*828 执业证书编号：S0860519040001 香港证监会牌照：BSW684 全球维生素 D3 龙头，一纵一横打开发展天花板 花园生物首次覆盖报告 买入 （首次）花园生物首次报告 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、维生素 D3 全球龙头，两大业务板块快速增长.5

8、1.1 深耕维生素 D3 全产业链.5 1.2 股权稳定，邵氏家族为实控人.6 1.3 维生素 D3 板块增长稳健，医药制造板块迅速放量.7 1.4 营业收入加速增长，财务指标稳健.9 二、维生素 D3 价格底部孕育机会，高附加值产品带来成长空间.10 2.1 维生素 D3 上游集中度提升，下游三大应用领域需求稳定.10 2.1.1 上游：羊毛脂胆固醇为唯一合法原材料 10 2.1.2 下游：饲料添加剂长期刚性需求，食品、医药需求快速增长 11 2.1.3 VD3 价格受供给侧格局变化，目前价格筑底 14 2.2 25-羟基 VD3 应用效果更佳，替代空间广阔.15 三、“一纵一横”战略发力，

9、夯实行业龙头地位.18 3.1 一纵：全产业链布局构筑核心竞争力.18 3.1.1 核心原材料突破技术壁垒，与帝斯曼强强联手 18 3.1.2 维生素 D3 产能全球第一，极具成本及规模优势 20 3.1.3 25-羟基 VD3 独创工艺构筑护城河 21 3.1.4 全活性维生素 D3 进入原料药+制剂领域 23 3.2 一横：横向丰富品种种类，推动高端仿制药布局.25 3.2.1 横向拓宽维生素品类，形成技术与渠道双协同 25 3.2.2 收购花园药业布局高端仿制药 26 盈利预测与投资建议.29 盈利预测.29 投资建议.30 风险提示.30 nXhUuWsUhZdU8X8VvY9Y6M9

10、RaQpNqQmOtQkPpPmOjMqRoNbRnNyRwMtPpQwMtOpO 花园生物首次报告 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司“一纵一横”战略版图.5 图 3：公司股权结构（截至 2022 年 11 月 2 日）.6 图 4：2017-2022H1 公司各业务营收（单位：百万元）.7 图 5：2017-2022H1 公司各业务营收占比.7 图 6：2017-2019 年公司维生素板块各

11、产品营收（百万元）.8 图 7：2017-2022H1 公司主营业务整体毛利率.8 图 8：2019-2022Q1 公司主要产品毛利率.8 图 9：2017-2022 前三季度公司营业收入（亿元）及增速.9 图 10：2017-2022 前三季度公司归母净利润（亿元）及增速.9 图 11：2017-2022 前三季度公司毛利率及净利率.9 图 12：2017-2022 前三季度公司费用率.9 图 13：维生素 D3 上下游产业链.10 图 14：2022 年全球羊毛脂胆固醇产能格局（单位：吨）.11 图 15：2021 年维生素 D3 下游需求结构.11 图 16：维生素 D3 在不同饲料中的

12、添加需求（单位：I.U.）.12 图 17：饲料添加剂的组成成分中维生素占 11%.12 图 18：2012-2022H1 中国饲料总产量（单位：百万吨）.12 图 19：2012-2022H1 全球饲料总产量（单位：百万吨）.12 图 20：通过营养强化食品补充的维生素 D3 量（单位：I.U.）.13 图 21：2007/10-2023/1 维生素 D3 价格变化.14 图 22：2021 年 11 月以来 VD3 价格持续下降（单位：元/kg）.14 图 23：2021 年全球 VD3 主要生产企业产能情况（单位：吨）.15 图 24：VD3 在体内的转化代谢过程.15 图 25：人体内

13、 25-羟基 VD3 与普通 VD3 的吸收速度对比.16 图 26：2020 年各产品预计销售单价（单位：元/千克，不含税）.17 图 27：25-羟基维生素 D3 产品投资回收期更短（单位：年）.17 图 28：25-羟基维生素 D3 产品税后内部收益率更高.17 图 29：公司 VD3 全产业链的产品布局及建成投产后产能情况.18 图 30：2012-2022H1 期间 VD3 市场价格、公司 VD3 产品盈利水平情况对比.20 图 31：VD3 行业主要公司 2017-2022H1 毛利率对比.21 图 32：公司及帝斯曼合成 25-羟基 VD3 的工艺流程对比.21 图 33：全活性

14、维生素 D3 为治疗骨质疏松的主要药物之一.23 图 34：2021 年国内骨化三醇药物竞争格局.23 花园生物首次报告 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35：我国各年龄段人群的骨质疏松患病率.24 图 36：我国骨质疏松治疗药物市场规模（亿元）.24 图 37：2020 年维生素系列产品的下游应用市场及占比.25 图 38：产能规划完成后，公司在各细分领域的产能情况（单位：吨）.26 表 1：公司管理层主要成员介绍.6 表 2：公司发

15、布 2022 年员工持股计划（草案）.7 表 3：公司两大业务板块及主要产品.7 表 4：全球维生素 D3 需求量测算.13 表 5：25-羟基维生素 D3 在畜牧生产中和营养保健品中的应用.16 表 6：NF 级胆固醇工艺对比.19 表 7：7-去氢胆固醇生产工艺对比.19 表 8：公司与帝斯曼签订合作协议.20 表 9：公司 VD3 产品相关的产能规划及工程进度（截至 2022H1）.20 表 10：公司合成 25-羟基 VD3 的工艺流程具备成本优势.22 表 11：公司 25-羟基 VD3 产品相关的产能规划及工程进度（截至 2022H1）.22 表 12：公司骨化醇原料药项目情况.2

16、4 表 13：公司骨化醇制剂项目情况.24 表 14：公司在维生素新品类的产能规划.26 表 15：花园药业 5 款药品进入集采名单.27 表 16：公司已获批药物情况（截至 2022H1）.27 表 17：公司药物在研管线情况（截至 2022H1）.27 表 18：可比公司估值表（2023 年 2 月 3 日收盘价）.30 表 19：饲料级 VD3 价格对业绩的敏感性分析.30 花园生物首次报告 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 一、一、维

17、生素维生素 D3 全球龙头，全球龙头，两大业务板块快速增长两大业务板块快速增长 1.1 深耕维生素 D3 全产业链 维生素维生素 D3 行业龙头行业龙头，开拓开拓布局布局医药医药业务业务。公司成立于 2000 年，依托于与中科院合作开发维生素D3 项目，公司具备维生素 D3 生产的新工艺，打破原有生产工艺的国际垄断。20 多年的发展历程中，公司聚焦打造完整的维生素 D3 上下游产业链。期间，公司先后成功研发并产业化维生素 D3、NF 级胆固醇、25-羟基维生素 D3 等产品，2020 年，依靠金西科技园进一步实现产能与技术升级。通过维生素 D3 产业链一体化优势，公司现已成为维生素 D3 行业

18、位居前列的全球知名企业。图 1：公司发展历程 数据来源：公司官网，公司公告，东方证券研究所 “一纵一横一纵一横”战略。战略。2021 年公司提出“一纵一横”发展新战略，“一纵”指以维生素 D3 为基础，向上布局维生素 D3 的合成原料 NF 级胆固醇，向下布局维生素 D3 系列产品，打造维生素 V3 全产业链布局。“一横”指公司在全球维生素市场的行业优势及营销通道的基础上，开展维生素产品的横向扩张，丰富产品结构，提供动物及人营养所需的多种营养保健产品。另外，公司还向下游医药领域纵向发展。2021 年公司收购花园药业，正式进入医药制造领域，致力于成为医药大健康领域具有影响力的高科技企业。图 2：

19、公司“一纵一横”战略版图 数据来源：公司公告，东方证券研究所 花园生物首次报告 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 1.2 股权稳定，邵氏家族为实控人 公司股权结构稳定，实控人为邵钦祥先生，持有公司公司股权结构稳定，实控人为邵钦祥先生，持有公司 15.72%实际控制权。实际控制权。公司股权结构清晰稳定，截至 2022 年 Q3，公司董事及实控人邵钦祥先生通过花园集团及祥云科技间接持有公司15.72%的股权，与家族成员邵燕芳、邵鸿轩、及邵君芳共计

20、持有公司 29.22%的股权。公司共有6 家控股子公司，业务范围涵盖医药中间体、化工产品、食品添加剂等的研发、生产与销售。图 3：公司股权结构（截至 2022 年 11 月 2 日）数据来源：公司公告，东方证券研究所 管理层管理层在公司在公司任期任期时间时间长长，从业经验丰富。从业经验丰富。公司董事大多在公司成立初期阶段加入公司，效力于公司十余年，管理层团队稳定。核心人员拥有丰富的科研经验和较强的开发能力，在产品研发、医药销售等诸多领域从业经验丰富，结合各自的经验与优势，协力并进推动公司成为医药大健康领域具有影响力的高科技企业。表 1：公司管理层主要成员介绍 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 简介

21、简介 邵钦祥 67 岁 董事、实际控制人 高级经济师，一直在花园集团及花园村工作。现任花园联合党委书记、花园村党委书记、浙江省中小企业协会会长、中国村社发展促进会副会长等。邵徐君 38 岁 董事长 2006 年以来一直在花园集团工作。曾荣获浙江包装青年十杰、第三届科技婺商、金华市优秀企业家“金牛奖”、中国包装行业杰出企业家、浙江省优秀职业经理人“金牛奖”、中国包装联合会第八届理事会常务理事等。马焕政 56 岁 副董事长、总经理 高级经济师，2000 年以来一直在公司工作。曾荣获国家科学技术进步奖二等奖。现任东阳市第十六届人大代表。魏忠岚 42 岁 副董事长 2005 年 9 月至今任花园药业董

22、事长，兼任浙江省医药行业协会理事，东阳市第十五届政协委员.方福生 51 岁 董事、副总经理 2015年至今任花园药业总经理。从事医药销售管理工作近 20年，具有丰富的市场营销经验。喻铨衡 55 岁 董事、副总经理、董事会秘书 经济师，2007 年以来一直在公司工作。数据来源：公司公告，wind，东方证券研究所 股权激励绑定核心员工，股权激励绑定核心员工，长效激励机制促进公司长远发展。长效激励机制促进公司长远发展。公司于 2022 年 8 月发布员工持股计划，本次员工持股计划认购股份数不超过 767.48 万股，约占公司当前总股本的 1.39%，受让价格 花园生物首次报告 全球维生素D3龙头，一

23、纵一横打开发展天花板 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 为 7.00 元/股，筹集资金总额不超过 5,372.35 万元，持股员工人数 119 人，包括对公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心员工。本次员工持股计划将以员工的绩效作为考核目标，个人绩效考核结果 A/B/C/D 分别对应持有人标的股票解锁系数 100%/100%/50%/0%，员工实际可解锁份额根据上年度考评结果进行兑现。我们认为，持股计划将充分调动核心员工的积极性和创造性，进一步增强公司竞争力，助力公司长远发展。表 2：

24、公司发布 2022 年员工持股计划（草案）参与对象范围参与对象范围 解除锁定期解除锁定期 锁定期限锁定期限 解除锁定比例解除锁定比例 绩效绩效考核目标考核目标 对公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心管理人员及核心骨干员工，员工人数不超过122 人 第一个解除锁定期 12 个月 50%当期实际解锁份额=持有人获授持股计划总份额当期解锁比例个人解锁系数。业绩评价标准为 A/B/C/D，解锁系数分别为 100%/100%/50%/0 第二个解除锁定期 24 个月 50%数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.3 维生素 D3 板块增长稳健，医药制造板块迅速放量 公司主要业务分为两大板块：1）维生素

25、 D3 板块：包括维生素 D3 上下游系列产品的研发、生产和销售，主要产品有维生素 D3、25-羟基维生素 D3、羊毛脂胆固醇、羊毛脂衍生品等；2）医药制造板块：包括心血管、神经系统等慢性疾病领域产品的研发、生产和销售，主要产品有缬沙坦氨氯地平片()、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液以及草酸艾司西酞普兰片等。表 3：公司两大业务板块及主要产品 板块板块 主要产品主要产品 产品名称产品名称 维生素 D3 板块 维生素 D3 饲料级维生素 D3、食品医药级维生素 D3、维生素 D3 中间体等 维生素 D3 类似物 25-羟基维生素 D3 原、25-羟基维生素 D3 结晶、25-羟基维生素

26、D3 粉等 羊毛脂胆固醇 NF 级胆固醇（纯度在 95%以上的羊毛脂胆固醇）羊毛脂衍生品 化妆品级羊毛醇、羊毛酸、羊毛脂、羊毛甾醇、羊毛酸异丙酯等 医药制造板块 药品 缬沙坦氨氯地平片（I）、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液、草酸艾司西酞普兰片等 数据来源：公司公告，东方证券研究所 按按两大两大业务业务板块来板块来看看，维生素维生素 D3 板块营收稳定增长，医药板块迅速成长。板块营收稳定增长，医药板块迅速成长。2021 年以前，公司营收主要来自维生素 D3 板块，近年来主营产品收入稳健，2021 年维生素 D3 及其类似物实现营收4.16 亿元，占比 37.3%；羊毛脂及其衍生品实现

27、营收 1.92 亿元，占比 17.2%。2021 年公司布局医药板块，形成以维生素 D3 及其衍生品+药品的双轮驱动模式。自公司进入医药领域以来，药品板块的营收业绩亮眼，2021年实现营收4.99亿元，占比44.6%，2022H1已实现营收4.36亿元，占比快速提升至 54.5%。图 4：2017-2022H1 公司各业务营收（单位：百万元）图 5：2017-2022H1 公司各业务营收占比 花园生物首次报告 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8

28、 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 按细分产品看，按细分产品看，维生素维生素 D3 板块板块中饲料级维生素中饲料级维生素 D3 营收快速增长营收快速增长。2017-2019 年，公司饲料级维生素D3收入大幅上升，CAGR达53.82%。营收快速增长主要受到VD3价格及市场需求的影响：17-18 年受维生素 D3 行业整体价格上涨，公司饲料级维生素 D3 粉平均售价从 10.83 万元/吨增长至 32.67 万元/吨，增幅达到 201.66%；而 18-19 年维生素 D3 市场价格下降，但受到市场需求增加的催化，饲料级维生素 D3 销量持续上升。图 6：2

29、017-2019 年公司维生素板块各产品营收（百万元）数据来源：公司公告，东方证券研究所 一体化布局强化维生素一体化布局强化维生素 D3 板块盈利能力。板块盈利能力。在维生素 D3 板块，一方面受益于公司在维生素 D3 的全产业链布局，有效控制维生素 D3 及其衍生品的原材料和生产成本，具有较高的盈利能力；另一方面公司布局 25-羟基维生素 D3 等高附加产值产品，加强工艺技术改进，使得维生素 D3 板块整体毛利率进一步提高。在医药板块，由于花园药业共有 5 款药品被选入国家集采，销售规模迅速扩大，毛利率维持较高水平。我们认为，公司凭借其强大的一体化的产业链优势及成本控制优势，有望进一步维持高

30、毛利率水平，具备出色的盈利能力。图 7：2017-2022H1 公司主营业务整体毛利率 图 8：2019-2022Q1 公司主要产品毛利率 005006002002020212022H1维生素D3及D3类似物羊毛脂及其衍生品药品其他业务0%20%40%60%80%100%2002020212022H1维生素D3及D3类似物羊毛脂及其衍生品药品其他业务19.7729.2838.65114.85116.85115.31127.11205.68187.2155.02301.71366.78050030035040

31、0201720182019食品医药级VD325-羟基VD3胆固醇及羊毛脂衍生品饲料级VD3 花园生物首次报告 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.4 营业收入加速增长，财务指标稳健 营收营收回归快速发展回归快速发展，利润，利润短期承压短期承压。收入方面，公司2021年总营业收入实现11.17亿元，同比增长 69.40%，2017-2021 年 CAGR 达到 27.70

32、%。2022 年，受益于花园药业的营收大幅增长，前三季度营收实现 10.78亿元，同比增长 40.38%。利润方面，由于花园药业推广费用增长以及杭州下沙子公司搬迁导致收益减少，公司 2022 前三季度归母净利润实现 3.54 亿元，同比减少 4.89%。图 9：2017-2022 前三季度公司营业收入（亿元）及增速 图 10：2017-2022 前三季度公司归母净利润（亿元）及增速 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 毛利率毛利率稳定上升稳定上升，费用率基本保持稳定。费用率基本保持稳定。2022年前三季度公司总体毛利率为68.03%，较去年同期大幅上升7.3

33、5个百分点，主要系公司药品类高毛利率产品所占销售比重增加。2022年前三季度公司净利率为32.81%。费用方面，2022年前三季度销售费用率为23.36%，销售费用占比大幅上涨主要系花园药业的市场推广费用相应增加所致。管理费用率、财务费用率及研发费用率近年来基本稳定，2022年前三季度管理费用率为6.47%，较去年同期下降3.23个百分点；研发费用率为4.05%，较去年同期下降1.93个百分点；财务费用率为-0.52%，较去年同期上升3.26个百分点。我们认为，随着公司在规模经济下运营效率的提升，公司费用率有望进一步降低。图11：2017-2022前三季度公司毛利率及净利率 图12：2017-

34、2022前三季度公司费用率 0%20%40%60%80%100%2002020212022H1维生素D3及D3类似物羊毛脂及其衍生品药品其他业务30%40%50%60%70%80%90%100%20022Q1饲料级VD3粉25-羟基VD3原胆固醇缬沙坦氨氯地平片（I）多索茶碱注射液-20%0%20%40%60%80%02468820022Q3营收yoy-50%0%50%100%150%200%250%000212022Q3归母净利润yoy 花园生物首次报告 全球维

35、生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 二、二、维生素维生素 D3 价格底部孕育机会，高附加值产品价格底部孕育机会，高附加值产品带来带来成长空间成长空间 2.1 维生素 D3 上游集中度提升，下游三大应用领域需求稳定 2.1.1 上游：羊毛脂胆固醇为唯一合法原材料 维生素是由羊毛粗脂提取得到的维生素是由羊毛粗脂提取得到的胆固醇胆固醇合成而合成而来来。胆固醇按照纯度不同分为 NF 级

36、胆固醇（纯度95%）和饲料级胆固醇（纯度约80%-90%）。NF级胆固醇提取于羊毛粗脂，美国药典要求含量需高于 95%，是合成维生素 D3 的重要原料，应用于食品添加剂、保健品、药品等领域。饲料级胆固醇主要用于饲料添加剂，用于水产养殖行业（如甲壳类动物）生长过程中必需的胆固醇来源。图 13：维生素 D3 上下游产业链 数据来源：公司公告，东方证券研究所 新国标落地，新国标落地，羊毛脂胆固醇为羊毛脂胆固醇为 VD3 唯一合法原材料。唯一合法原材料。虽然动物源胆固醇成本相对较低，因存在传播病菌等风险，欧美国家早已禁止使用脑干及脊髓作为维生素合成原料。2019 年 12 月，国家市场监督管理总局、国

37、家标准化管理委员会发布饲料添加剂维生素 D3 油国家标准，明确规定了羊毛脂胆固醇为维生素 D3 的起始原料，限制了脑干胆固醇的使用。该规定已于 2020 年 7 月正式实施，意味着羊毛脂胆固醇成为生产维生素 D3 的唯一合法来源原料。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022Q3毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%2002020212022Q3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 花园生物首次报告 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分

38、析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 全球羊毛脂胆固醇供应全球羊毛脂胆固醇供应商商仅仅 4 家，花园生物产能领先。家，花园生物产能领先。2007 年以前，全球 NF 级胆固醇的生产被印度迪氏曼（Dishman）、日本精化（Nippon Fine Chemical，NFC）、恩凯（新加坡）三家公司垄断。2008 年，公司成功研发蒸馏法提取 NF 级胆固醇的生产工艺，打破海外企业的技术垄断。该方法较其他生产厂商的工艺有较大创新，在减少溶剂消耗、降低成本的同时，提高了 NF 级胆固醇的纯度和收率。目前全球羊毛脂胆固醇生产企业中，花园生物的产能领先于

39、其他企业，金西生产基地投产后羊毛脂胆固醇产能将进一步扩大至1200吨。我们认为，公司凭借上游核心原材料的自产能力与产能优势，将直接降低下游 VD3 生产成本，而其他企业需对外采购 NF 级胆固醇，在成本控制上拉开较大差距。图 14：2022 年全球羊毛脂胆固醇产能格局（单位：吨）数据来源：公司招股书及公告，东方证券研究所 2.1.2 下游：饲料添加剂长期刚性需求，食品、医药需求快速增长 维生素维生素 D3 广泛广泛应用于应用于动物饲料动物饲料添加剂添加剂、食品、医药食品、医药保健保健领域领域，其中其中动物饲料动物饲料占比占比 90%。在饲料添加剂中，VD3 为必需添加的营养元素，以满足畜禽的营

40、养需要；在医药保健领域，VD3 主要用于营养保健产品及医药制剂，人体缺乏 VD3 易患佝偻病、软骨病、骨质疏松症等；在食品添加剂中，VD3 作用主要是补充加工中丢失的维生素和原料中缺乏的维生素，提高食品的营养价值。因此，维生素下游的饲料行业、食品添加剂和医药保健品行业的发展将直接推动维生素需求的上升。图 15：2021 年维生素 D3 下游需求结构 数据来源：华经产业研究院，东方证券研究所 90%6%4%饲料添加剂医药食品添加剂 花园生物首次报告 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅

41、读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 饲料饲料行业行业对于对于 VD3 有长期刚性需求有长期刚性需求，长期看长期看饲料饲料产量产量保持保持稳定增长稳定增长。从单位饲料产量添加比例看，维生素的添加量基本维持稳定。饲料添加剂中成分主要有矿物元素、氨基酸、维生素等，其中维生素占比约 11%。具体来看，VD3 在不同饲料中添加量存在差异性。按照帝斯曼制定的维生素添加准则，饲料中 VD3 的添加剂量范围约为 650I.U.-30000I.U，即16.25 ug-750ug（按 50 万 I.U./g），其中奶牛、肉牛及水产类饲料中维生素所需量最高。图 16：维生素 D3 在不同饲料中的添加需求（单位

42、：I.U.）图 17：饲料添加剂的组成成分中维生素占 11%数据来源：帝斯曼公司维生素添加准则 2016 版，东方证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院，东方证券研究所 从饲料产量总量来看，近年来国内饲料产量增速较快。2021 年我国饲料产量达 2.93 亿吨，同比增长 16.09%，2012-2021 年 CAGR 达 4.67%。人们对于肉禽类消费总需求的提升带动饲料总产量的增长，是促进VD3需求稳定上升的主要因素。目前我国是世界上最重要的饲料生产国，2021年占全球饲料产量的比例约为23.75%，全球排名第一。从长期来看，人口扩张将驱动饲料行业持续发展。按照每吨饲料中维生素 D3 添加量为

43、 8g 估算，2022 年全球饲料级维生素 D3 的理论需求量约为 10180.52 吨。图 18：2012-2022H1 中国饲料总产量（单位：百万吨）图 19：2012-2022H1 全球饲料总产量（单位：百万吨）数据来源：中国饲料工业协会，东方证券研究所 数据来源：Alltech，东方证券研究所 维生素维生素 D 摄入不足问题摄入不足问题凸显凸显，食品添加食品添加行业对维生素行业对维生素 D3 需求需求空间较大空间较大 维生素 D3 作为营养强化剂，被广泛地添加在各类食品中，用以补充加工中丢失的维生素和原料中缺乏的维生素，提高食品的营养价值。美国居民膳食指南（2020-2025）中指出，

44、约 90%的人群未摄入足够的维生素 D。根据该指南建议，婴幼儿应每日补充 400IU维生素 D3，围绝经期49.20%27.52%10.59%12.69%矿物元素氨基酸维生素其他0%2%4%6%8%10%020040060080002000021饲料总产量yoy-10%-5%0%5%10%15%20%0500300350饲料总产量yoy 花园生物首次报告 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资

45、代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 女性则应每日摄入 600IU 维生素 D3。按每人每天需补充 400IU 维生素 D3，全球发达国家及地区人群（约 20%的人口）每天摄入足量维生素测算，2022 年全球食品添加剂中维生素 D3 的需求量预计为 462.3 吨。图 20：通过营养强化食品补充的维生素 D3 量（单位：I.U.）数据来源：公司招股书，美国居民膳食指南，东方证券研究所 临床对医药级维生素临床对医药级维生素 D3 有需长期固定需求有需长期固定需求 维生素在医药保健市场主要是用于营养保健产品及医药制剂。在营养保健品中，维生素补充剂是最主要的营养保健品之一；在医药

46、制剂中，医药级维生素 D3 主要用于治疗例维生素 D缺乏导致的佝偻病、软骨病、骨质疏松症等。据公司公告数据显示，全球约 40%的人口存在维生素 D 不足的情况，这类人群需按 2000I.U.的标准每天服用维生素 D3 补充剂。按 20%的人群符合此摄入标准测算，2022 年医药保健领域每年对维生素 D3 的需求量预计达924.52 吨。综合三大应用领域来看，2021 年全球维生素 D3 总需求为 11257.04 吨，2017-2021 年 C AGR 为 3.22%，预计 2026 年全球总需求量将接近 13000 吨。表 4：全球维生素 D3 需求量测算 2017 2018 2019 20

47、20 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 饲料添加领域饲料添加领域 全球饲料总产量 1070.00 1103.00 1177.00 1207.90 1235.50 1272.57 1310.74 1350.06 1390.57 1432.28 每吨饲料维生素添加量（g）8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 维生素 D3 需求量（吨）8560.00 8824.00 9416.00 9663.20 9884.00 10180.52 10485.94 10800.51 11124.53 11458.26 yoy -8.37%6.71%2.63%2.28%3.00%

48、3.00%3.00%3.00%3.00%食品添加领域食品添加领域 全世界人口（亿）75.19 76.03 76.84 77.64 78.37 79.15 79.95 80.74 81.55 82.37 渗透率 20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%每日维生素 D3添加量（g）0.0008 0.0008 0.0008 0.0008 0.0008 0.0008 0.0008 0.0008 0.0008 0.0008 维生素 D3 需求量（吨）439.11 444.02 448.75 453.42 457.68 462.26 466.88 471.55 476.26 481.0

49、3 yoy 1.12%1.07%1.04%0.94%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%医药保健领域医药保健领域 60020040060000500600700婴幼儿成年51-70岁71岁以上 花园生物首次报告 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 缺乏维生素人口（亿）30.08 30.41 30.74 31.06 31.35 31.66 31.98 32.30 32.62 32.95 每日维生素 D3添加量

50、（g）0.004 0.004 0.004 0.004 0.004 0.004 0.004 0.004 0.004 0.004 维生素 D3 需求量（吨）878.22 888.03 897.49 906.84 915.36 924.52 933.76 943.10 952.53 962.05 yoy 1.12%1.07%1.04%0.94%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%总计总计 维生素 D3 需求量（吨）9877.33 10156.05 10762.24 11023.45 11257.04 11567.29 11886.58 12215.16 12553.32 12901.3

51、5 yoy -2.82%5.97%2.43%2.12%2.76%2.76%2.76%2.77%2.77%数据来源：公司招股书，东方证券研究所测算 2.1.3 VD3 价格受供给侧格局变化，目前价格筑底 饲料级饲料级 VD3 价格呈现周期性，周期驱动因素主要来自供给端。价格呈现周期性，周期驱动因素主要来自供给端。食品级 VD3 因生产企业较少，价格比较平稳。饲料级 VD3 的价格主要受供给端的影响，宏观政策以及行业内产能增减变化导致价格波动，下游需求基本稳定。历史上 VD3 价格经历过 3 轮大涨：第一次出现在 2009 年，主要受到原材料羊毛脂和胆固醇成本推动，以及行业集中度提升带来供需缺口；

52、第二次出现在 2017-2018 年，主要受到环保监督趋严，环保不达标企业相继退出，叠加印度供应商停产，导致原材料和 VD3 的生产均受到影响，VD3 价格出现大幅波动；第三次出现在 2020 年初，主要受到疫情影响导致供给端产能下降，出现供需失衡。图 21：2007/10-2023/1 维生素 D3 价格变化 数据来源：wind，东方证券研究所 目前目前 VD3 价格处于价格处于历史历史价格底部价格底部，国内报价，国内报价 50.0 元元/kg。2021 年年底以来，饲料级维生素 D3 价格持续下跌，主要因为维生素 D3 生产企业较多，原料羊毛脂供给相对稳定，因而供需总体平衡偏松，价格已进入

53、底部区间。根据 wind 数据，2023 年 1 月国内 VD3 报价仅为 50.0 元/kg，而回顾 VD3 历史价格，其价格区间中枢位于 100-200 元/kg。我们认为我们认为，VD3 低低价价背景下背景下将将加速行业加速行业集中度的提升，行业整合迎来新一轮波峰集中度的提升，行业整合迎来新一轮波峰，未来饲料级，未来饲料级 VD3 价格弹性较大。价格弹性较大。图 22：2021 年 11 月以来 VD3 价格持续下降（单位：元/kg）花园生物首次报告 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联

54、系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 数据来源：wind，东方证券研究所 VD3 行业供给呈寡头垄断格局，中国为主要行业供给呈寡头垄断格局，中国为主要生产生产基地。基地。2021 年，中国 VD3 产量约 177.3 万吨（折合50万IU/g），同比增长10.5%。国内主要生产厂家主要有花园生物、金达威、新和成等，其中花园生物 VD3 投产后产能全球第一，为 3600 吨/年；海外主要生产厂家有荷兰帝斯曼、印度迪氏曼等，帝斯曼产能为 2000 吨/年。图 23：2021 年全球 VD3 主要生产企业产能情况（单位：吨）数据来源：各公司公告，东方证券研究所 2.2 25-羟基 VD

55、3 应用效果更佳，替代空间广阔 VD3 在体内需转化为在体内需转化为活性活性的的 25-羟基羟基 VD3 后才能被吸收。后才能被吸收。25-羟基 VD3 又称骨化二醇，是 VD3 的活性代谢物。VD3在人和动物体内并不能直接起到生理作用，在日粮中添加或额外补充维生素D3，需要肠道吸收后经过酶促羟化反应阶段转化为 25-羟基 VD3（半活性 VD3），再经肝肾的代谢产生转化为全活性的 1,25-羟基维生素 D3（全活性 VD3）后发挥作用。因此，25-羟基 VD3可以绕过肝脏直接起作用，直接供人或动物使用，加快钙的吸收速度。图 24：VD3 在体内的转化代谢过程 020406080100120

56、花园生物首次报告 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 数据来源：公司招股书，东方证券研究所 25-羟基羟基 VD3 是是 VD3 的高效替代物的高效替代物，在饲料添加剂及营养保健中应用效果更佳。在饲料添加剂及营养保健中应用效果更佳。25-羟基 VD3 最主要的优势在于更强的生理活性，生物学效价是维生素 D3 的 35 倍。因其属于 VD3 的活性物质，无需经过肝脏代谢且具有良好的水溶性，因而更易被人体或动物吸收。在畜牧生产方面，有诸多研究已经

57、证明，在饲料添加剂中增加 25-羟基 VD3 将取得显著效果，提高畜禽生产性能、改善畜产品品质等方面有一定的作用，在畜禽生产中有良好的应用前景。在食物和营养保健品方面，帝斯曼推出含 25-羟基 VD3 的产品，相较于 VD3 而言吸收速度更快，可帮助人体更有效地提高免疫力。目前该产品目前已获得多个国家批准。表 5：25-羟基维生素 D3 在畜牧生产中和营养保健品中的应用 应用领域应用领域 用于饲料或保健品添加剂的用于饲料或保健品添加剂的规定规定 25-羟基维生素羟基维生素 D3 的优势的优势 畜牧生产领域 猪生产 根据我国饲料添加剂品种目录(2013)，25-羟基维生素 D3 可用于猪、家禽饲

58、料添加剂使用 提供相对于维生素 D3 约 5 倍的生物学效价：增加了新生仔猪和断奶仔猪的体重；降低仔猪淘汰率；降低软骨病和骨关节病的发病率等 家禽生产 根据欧盟规定，蛋鸡饲粮中维生素 D3 可以部分或全部被25-羟基维生素 D3 替代 促进骨骼发育，促进骨密度最大化；减少雏鸡死亡率及蛋壳破损率；提高孵化率；提高仔鸡的出生重量；提高肉鸡的生长效率和繁殖性能等 反刍动物生产 暂无相关规定 可增强 VD3 的吸收效率和骨沉积；降低了奶牛患病率；可增加牛肉嫩度，缩短牛肉的老化时间，提高肉牛生产的经济效益等 食品医药领域 营养保健品 ampli-D已在澳大利亚，新加坡和新西兰获得批准，正在申请欧盟委员会

59、批准 帝斯曼推出 ampli-D产品，其吸收速度与吸收效率是普通 VD3 的 3 倍，更有效地增强人体免疫力 数据来源：25 羟基维生素 D3 的生理功能及其在动物生产中的应用，作者徐宏建等，帝斯曼官网，东方证券研究所 图 25：人体内 25-羟基 VD3 与普通 VD3 的吸收速度对比 花园生物首次报告 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 数据来源：帝斯曼官网 ampli-D产品介绍手册，东方证券研究所 25-羟基羟基 VD3 产品产品附加

60、值附加值更高更高，具备更高投资回报率，具备更高投资回报率。一方面，由于极高的技术壁垒及更优的应用效果，25-羟基 VD3的价格远超常规 VD3，且价格稳定。根据公司 2020年对各产品的未来价格测算结果，25-羟基 VD3 产品的预计销售单价远高于普通 VD3 产品价格。另一方面，相较于普通VD3 产品或其他原料产品，25-羟基维生素 D3 盈利水平高，具备更短的投资回收期以及更高的投资回报率。图 26：2020 年各产品预计销售单价（单位：元/千克，不含税）数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 27：25-羟基维生素 D3 产品投资回收期更短（单位：年）图 28：25-羟基维生素 D3 产

61、品税后内部收益率更高 于 2019 年测算投产后投资效益 于 2019 年测算投产后投资效益 3623451906019,86242,34505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000NF级胆固醇饲料级胆固醇食品级VD3油剂食品级VD3粉25-羟基VD3原25-羟基VD3结晶024681012蛋氨酸（新和成）VD3粉25-羟基VD3结晶 25-羟基维生素D3原0%10%20%30%40%50%60%70%蛋氨酸（新和成）VD3粉25-羟基VD3结晶25-羟基维生素D3原 花园生物首次报告 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板

62、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 25-羟基羟基 VD3 具备普通具备普通 VD3 的功能，替代的功能，替代空间十分广阔空间十分广阔。25-羟基 VD3 替代产品在三大细分应用场景中都具有良好的替代前景。在食品医药领域，25-羟基 VD3 产品具有普通 VD3 产品的基本功能，且人体吸收效果更佳。在饲料领域，对于下游客户来说，25-羟基 VD3 显著提升养殖效果，且 VD3 在饲料添加量较少，因而客户对价格并不

63、敏感；对于生产企业来说，高附加值产品有望带来更高收益。近年来，帝斯曼正向欧盟力推用 25-羟基 VD3 完全替代普通 VD3。随着帝斯曼市场推广的推进，下游客户对饲料级 25-羟基维生素 D3 的认知程度不断提高，其应用在禽类和畜牧饲料比例将越来越大。我们认为，随着未来 25-羟基 VD3 渗透率提升，未来市场前景非常可观。三、三、“一纵一横一纵一横”战略发力，夯实行业龙头地位战略发力，夯实行业龙头地位 3.1 一纵：全产业链布局构筑核心竞争力 前瞻性布局纵向一体化发展战略。前瞻性布局纵向一体化发展战略。公司在设立之初就制定了清晰的发展战略，即打造完整的维生素 D3 上下游产业链。2014 年

64、以前公司仅有传统维生素 D3 单一产品，上市以后不断拓展产业链结构，向上布局 NF 级胆固醇，同时向下延伸 25-羟基维生素 D3、1,25-羟基维生素 D3 等产品。目前，公司已具备从原材料羊毛脂到 NF 级胆固醇，到 VD3 及 25-羟基 VD3，再到终端全活性VD3 的一体化布局。图 29：公司 VD3 全产业链的产品布局及建成投产后产能情况 数据来源：公司公告，东方证券研究所 3.1.1 核心原材料突破技术壁垒，与帝斯曼强强联手 NF 级胆固醇：级胆固醇：自研工艺打破国际垄断，实现自研工艺打破国际垄断，实现关键关键原材料自产原材料自产。公司与浙江大学合作，成功自主研发以“转酯化、分子

65、蒸馏、络合解络、结晶”为核心技术的 NF 级胆固醇的崭新工艺路线，打破了原有生产技术的国际垄断。公司采用分子蒸馏法工艺，结合先进的分子蒸馏技术和混合溶剂分离技术。与日本精化、印度迪氏曼等传统的生产工艺相比，分子蒸馏法具备产品质量高、原料适应性强、生产成本低、流程短、消耗低、污染少等优点。拥有核心技术是公司实现成本优势的基础。拥有核心技术是公司实现成本优势的基础。该自研技术使公司具备关键原材料 NF 级胆固醇的自产能力，一方面摆脱了对国际供应商的依赖，改变了以往此种原材料需要海外进口且采购成本较 花园生物首次报告 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其

66、他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 高的局面，另一方面打通了维生素 D3 产业链的上游环节，大幅降低了下游维生素 D3 的生产成本。表 6：NF 级胆固醇工艺对比 代表代表公司公司 方法方法 关键技术关键技术 优点优点 缺点缺点 花园生物 分子蒸馏法 分子蒸馏技术和混合溶剂分离技术 提高提高 NF 级胆固醇纯度和级胆固醇纯度和收率、减少溶剂消耗、降收率、减少溶剂消耗、降低成本、减少环境污染等低成本、减少环境污染等/日本精化、新加坡恩凯 萃取生产法 萃取技术 投资较少；综合成本比印度迪氏曼略低 胆固醇的收率水平偏低；羊毛醇与

67、皂层的分离难以控制，造成损失，皂层进入羊毛醇影响后面工序 印度迪氏曼 柱分离生产法 柱分离技术 投资较少 使用羊毛醇为原料，原料成本最高；溶剂用量大、能耗成本和溶剂消耗高等 数据来源：公司招股书，东方证券研究所 7-去氢胆固醇去氢胆固醇：新工艺提高产品收率，新工艺提高产品收率，经济效益更优经济效益更优。7-去氢胆固醇（7-DHC）是从 NF 级胆固醇到维生素 D3 合成工艺中的另一重要中间体，既可以作为中间产品对外出售，也可以用于下游生产饲料级维生素 D3 油、化妆品原料。公司采用全新无溴工艺路线合成 7-去氢胆固醇，具有两点核心优势：1）进一步提高 NF 级胆固醇到 7-去氢胆固醇的收率水平

68、，简化操作流程；2）不含溴化物杂质，提升产品质量且对环境更加友好。由于该工艺提高了中间产品的纯度，使得 7-去氢胆固醇的收率有较大幅度提高。目前公司金西科技园具备 180 吨 7-去氢胆固醇产能。表 7：7-去氢胆固醇生产工艺对比 项目项目 氧化还原法氧化还原法 溴化脱溴化氢法溴化脱溴化氢法 胆固醇制成 7-去氢胆固醇的收率 50-65%50%7-去氢胆固醇制成维生素 D3的收率 70-80%60%左右 维生素 D3 产品的总收率 40-50%30%左右 产品质量 无溴化物、甲苯等杂质无溴化物、甲苯等杂质 含溴化物、甲苯等杂质 生产效率 7-去氢胆固醇的光化学单程转化率 30%；二元复合溶剂，

69、7-去氢胆固醇溶解度达 3%7-去氢胆固醇的光化学单程转化率 9-11%；醇类溶剂，7-去氢胆固醇溶解度1%环境影响 废水中无溴化物残留废水中无溴化物残留 废水中有溴化物残留 数据来源：公司招股书，东方证券研究所 与帝斯曼达成长期的深度战略合作关系。与帝斯曼达成长期的深度战略合作关系。2015 年 12 月，公司与帝斯曼签订首个合作协议，从 2016 年至 2026 年，公司将持续向帝斯曼提供胆固醇产品，每年采购量预计为公司年产能的 30%。2022 年 1 月，公司再次与帝斯曼签订 15 年的长期合作协议，2022 年至 2037 年帝斯曼将长期从公司采购 7-脱氢胆固醇。双方先后就胆固醇、

70、7-脱氢胆固醇等重要中间体签订了长期采购合同，共同开拓 VD3 产业链上游的市场空间。花园生物首次报告 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 表 8：公司与帝斯曼签订合作协议 协议签订时间协议签订时间 产品产品 合作期限合作期限 2015 年 12 月 胆固醇 10 年：2016 年-2026 年 2022 年 1 月 7-脱氢胆固醇 15 年：2022 年-2037 年 数据来源：公司公告，东方证券研究所 3.1.2 维生素 D3 产能全球第

71、一，极具成本及规模优势 公司公司系系全球最大的全球最大的 VD3 供应商，供应商，系列系列产品产品产能产能持续持续提升。提升。目前有产能 3000 吨/年。金西基地达产后，公司将拥有 3600 吨饲料级 VD3 及 540 吨食品级 VD3 产能，成为全球食品、医药级维生素D3 的主要供应商。此外，公司积极拓展维生素 D3 下游新的应用场景，例如在灭鼠剂领域具有效果良好、毒性低等特点。公司计划将原有的年产 50 吨环保灭鼠剂扩大到年产 4000 吨。表 9：公司 VD3 产品相关的产能规划及工程进度（截至 2022H1）项目项目 产能产能 工程进度工程进度 饲料级 VD3 油剂 年产 750

72、吨 99%饲料级 VD3 粉 年产 3,600 吨 84%食品级 VD3 粉 年产 540 吨 84%维生素 D3 环保杀鼠剂 年产 4,000 吨 46%数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司公司凭借凭借一体化及规模优势一体化及规模优势，VD3产品盈利产品盈利水平水平基本保持稳定基本保持稳定。由于VD3价格市场波动较大，且波动频繁，VD3 产品销量及价格因此易随之受到影响。将 VD3 历史价格及公司业绩对比来看，2016-2018 年，VD3 价格大幅上涨，期间公司 VD3 产品的营收和毛利率跟随 VD3 市场价格的上涨而大幅上行，过程中表现出了较高的弹性。2019 年以来受 VD3 市场

73、价格下降影响，公司 VD3板块毛利率出现小幅下滑，2022H1 毛利率为 63%。未来 VD3 价格弹性较大，我们认为公司盈利水平有望进一步提升。图 30：2012-2022H1 期间 VD3 市场价格、公司 VD3 产品盈利水平情况对比 数据来源：wind，东方证券研究所 0%20%40%60%80%100%005006002000021 2022H1VD3平均市场价格（元/kg）公司VD3产品营收（百万元）公司VD3产品毛利率 花园生物首次报告 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板 有关分析师的申

74、明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 与可比公司相比，公司与可比公司相比，公司毛利率毛利率水平为业内领先水平水平为业内领先水平。一方面，公司领先的生产工艺具有成本优势。公司采用“分子蒸馏法”得到核心原材料 NF 级胆固醇，采用“氧化还原法”进一步得到中间体 7-去氢胆固醇，相比于同行业上市公司直接外购 NF 级胆固醇生产维生素 D3 来说，公司能够实现更低的生产成本，提升毛利率水平。另一方面，公司专注于经营维生素 D3 上下游产业链相关产品，产品结构相对集中。由于行业内其他可比公司的业务板块中 VD3

75、 占比相对较小，因此在 VD3 价格上升周期中，公司毛利率上升幅度更加明显。此外，公司具有全球领先的 VD3 产能优势，生产链条长且产量大，产品收率更高，规模优势进一步提升公司盈利能力。图 31：VD3 行业主要公司 2017-2022H1 毛利率对比 数据来源：wind，东方证券研究所 3.1.3 25-羟基 VD3 独创工艺构筑护城河 25-羟基羟基 VD3工艺生产技术壁垒高，仅有工艺生产技术壁垒高，仅有公司及公司及帝斯曼帝斯曼两家企业两家企业具备大规模生产能力具备大规模生产能力。由于25-羟基 VD3 分子结构的特殊性，其工艺生产具有很高的技术难度。公司与浙江工业大学合作研发化学合成法获

76、得 25-羟基胆固醇。在该发明专利实施前，帝斯曼是全球唯一生产厂家，其生物法生产技术一度垄断全球市场，公司的发明专利化学法生产技术填补了国际空白。目前全球饲料级 25-羟基 VD3 供应厂商主要是公司和帝斯曼，其他公司具备合成技术但尚未具备大规模生产能力。公司公司创创新性地采用新性地采用化学合成法，化学合成法，多个生产环节为国际首创。多个生产环节为国际首创。公司采用了与荷兰帝斯曼不同的工艺路线，前者采用化学合成法，后者采用传统的生物发酵法，主要工艺流程包括：化学合成法：化学合成法：以羊毛脂生产 NF 级胆固醇过程中获得的复合胆固醇为原料，从中分离出甾体化合物，然后使用该甾体化合物进行化学合成得

77、到高纯度的 25-羟基胆固醇，其后的生产工艺流程与公司现有的维生素D3生产工艺流程类似。该生产工艺创新性体现在：1）国际上首创以分馏萃取法分离 24-去氢胆固醇和胆固醇；2）国际上首创以模拟移动床色谱法纯化 24-去氢胆固醇；3）国际上首创以分流萃取模拟移动床色谱结晶环氧化还原反应的技术路线制备高含量的 25-羟基胆固醇。生物发酵法：生物发酵法：通过生物发酵法获得原料 5,7,24-三烯胆固醇，然后通过环氧化、还原工艺等化学合成方法获得 25-羟基-7-去氢胆固醇。图 32：公司及帝斯曼合成 25-羟基 VD3 的工艺流程对比 20%30%40%50%60%70%80%201720182019

78、202020212022H1花园生物新和成金达威浙江医药可比公司平均 花园生物首次报告 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 数据来源：公司公告，东方证券研究所 化学合成法的原料获取流程简单、成本低、收率高，化学合成法的原料获取流程简单、成本低、收率高，更具成本优势。更具成本优势。与荷兰帝斯曼生产工艺相比，公司的化学合成法核心区别在于原料的来源及获取方式。公司利用 NF 级胆固醇副产品某甾体化合物作为原材料，以公司独特的工艺技术可方便获得 25

79、-羟基胆固醇，工艺流程简单、成本低、收率高。而生物发酵法的原料来源困难，且分离提纯过程复杂。对比来看，公司在 25-羟基 VD3领域打破国际垄断，凭借领先的生产技术市场地位突出、竞争优势明显，能够实现较高的毛利率。表 10：公司合成 25-羟基 VD3 的工艺流程具备成本优势 对比角度对比角度 花园生物：花园生物：化学合成法化学合成法 帝斯曼：帝斯曼：生物发酵法生物发酵法 原料来源 来源简单，为生产 NF 级胆固醇过程中获得的副产品为原料 来源困难，需要发酵底物中富含类似甾体化合物 工艺流程 简单 会产生除目标前体以外的类固醇，对于 5,7,24 三烯胆固醇的分离提纯过程较难 收率 胆甾醇提取

80、率高，25-羟基 VD3 收率可达 90%以上 含有多种杂质 工艺成本 生产成本下降下降 40%5,7,24 三烯胆固醇的生产成本很高，因此不可避免的 导致最终 25 羟基维生素 D3 的生产成本较高。循环利用率 溶剂可循环利用，降低化学品消耗 不可循环使用 三废 三废减少减少 50%产生较多三废 数据来源：一种 25-羟基胆固醇的合成方法，作者金灿等，公司公告，东方证券研究所 新产能达成后公司将成为全球新产能达成后公司将成为全球最大、国内独大的最大、国内独大的 25-羟基羟基 VD3 供应商。供应商。公司目前在东阳基地拥有100 吨饲料级 25-羟基 VD3 的产能。金西生产基地建成后，将新

81、建多个 25-羟基维生素 D3 相关项目，其中涉及三种不同形态的 25-羟基维生素 D3 产品：年产 1200 吨 25-羟维生素 D3 粉、年产15.6 吨 25-羟基维生素 D3 结晶、以及年产 26 吨的 25-羟基维生素 D3 原。根据公司公告，目前公司 25-羟基 VD3 产线设备安装基本完毕，已具备试生产条件。我们认为，待新产能逐步释放后，公司将进一步扩大 25-羟基 VD3 技术与成本优势，以保持公司在该领域的绝对领先优势。表 11：公司 25-羟基 VD3 产品相关的产能规划及工程进度（截至 2022H1）项目项目 产能产能 工程进度工程进度 25-羟基维生素 D3 粉 年产

82、1200 吨 34%花园生物首次报告 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 25-羟基维生素 D3 结晶 年产 15.6 吨 87%25-羟基维生素 D3 原 年产 26 吨 92%饲料级 25-羟基维生素 D3 年产 100 吨 100%数据来源：公司公告，东方证券研究所 与与帝斯曼帝斯曼长期合作，共同加速高附加值产品的市场推广。长期合作，共同加速高附加值产品的市场推广。公司凭借出色的产品质量及供应能力，获得了帝斯曼的认可并进入其原料采购通道

83、，充分彰显公司优秀的综合实力。2016 年 12 月，公司与帝斯曼签署了关于 25-羟基维生素 D3 原的长期采购协议，约定从 2017 年 1 月至 2027 年 1月，帝斯曼将长期从公司采购 25-羟基维生素 D3 原。双方强强联手，一方面为公司的产品输出提供了有力保障，另一方面也将加速 25 羟基维生素 D3 等高附加值产品市场推广。3.1.4 全活性维生素 D3 进入原料药+制剂领域 进一步完善维生素进一步完善维生素 D3 下游产业链，切入下游医药领域。下游产业链，切入下游医药领域。在“一纵”发展战略中，公司依托于 25-羟基维生素 D3 成熟的生产工艺技术和较高的市场认可度，充分利用

84、生产端最后环节全活性维生素产品，突破现有医药中间体业务内容，进入医药领域。借助骨化醇原料药及制剂两个项目的落地，公司彻底打通维生素 D3 上下游产业链，完成了从最上游原材料羊毛粗脂，到核心中间产品 NF级胆固醇、再到维生素D3以及高附加值产品 25-羟基维生素D3，最后到骨化醇类原料药和骨化醇类制剂的核心产业链条。全活性全活性维生素维生素 D3 为治疗为治疗骨质疏松骨质疏松的首选药物之一的首选药物之一。抗骨质疏松症药物主要有基本补充剂（钙剂、维生素 D 等）、钙吸收促进剂（骨化三醇）、骨吸收抑制剂（双膦酸盐、降钙素、雌激素等）、骨形成促进剂（特立帕肽）等四大类。其中骨化三醇类药物主要成分即为1

85、,25-羟基维生素D3，为全活性维生素 D3。目前我国骨化三醇类药物市场主要由正大制药的“盖三淳”和罗氏的“罗盖全”所占据，前者是我国自主研发的活性维生素 D 类药物，后者是全球最早的原研药，已上市三十余年。图 33：全活性维生素 D3 为治疗骨质疏松的主要药物之一 图 34：2021 年国内骨化三醇药物竞争格局 数据来源：国际骨质疏松基金会中国骨质疏松白皮书，东方证券研究所 数据来源：PDB 数据库，东方证券研究所 51.7%47.2%0.6%0.5%正大制药罗氏Abbott井田制药52%27.40%20.60%钙制剂骨病治疗药维生素D 花园生物首次报告 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展

86、天花板 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 老龄化社会下老龄化社会下骨质疏松为最常见疾病之一，骨质疏松为最常见疾病之一，骨质疏松药物骨质疏松药物需求需求增长迅速增长迅速。由于骨质疏松与年龄密切相关，随着我国老年人群比例扩大，骨质疏松患病率逐渐上升。根据卫计委对我国居民骨质疏松症流行病学调查显示，65 岁以上群体骨质疏松患病率为32%，其中女性患病率高达51.6%。大量骨质疏松症患者为治疗药物市场提供了极大的市场空间，使得我国骨质疏松类药物市场规模保持快速增长。根据观研天下数据显示，20

87、18 年骨质疏松药物市场总规模为 219 亿元，同比增长8.42%。预计到 2025 年，我国骨质疏松类药物市场规模将达到 437 亿元，2019-2025 年 CAGR为 10.4%。图 35：我国各年龄段人群的骨质疏松患病率 图 36：我国骨质疏松治疗药物市场规模（亿元）数据来源：国家卫健委 2018 年骨质疏松流行病学调查结果，东方证券研究所 数据来源：观研天下，东方证券研究所 公司结合维生素公司结合维生素 D3 优势，开展优势，开展下游下游骨化三醇原料药骨化三醇原料药+制剂制剂研发。研发。在骨化醇类原料药和制剂两个项目中，公司将分别投资 1.56 亿元及 3.29 亿元，全面推进活性维

88、生素 D3 系列药物的工艺开发及优化。目前项目计划投建年产量5000g/年骨化醇类原料药，具体包括2000g/年骨化三醇，1000g/年阿法骨化醇、1000g/年艾地骨化醇和1000g/年的马沙骨化醇，以及骨化醇类制剂项目。我们认为，随着金西科技园投产后，公司沿维生素 D3 产业链深入纵向延伸，突破现有医药中间体业务，有望实现骨化三醇药物国产替代，成为新的利润增长点。表 12：公司骨化醇原料药项目情况 产品名称产品名称 生产规模（生产规模（g/年年）项目情况项目情况 骨化三醇 2000.00 投资总额 1.56 亿元，建设周期 48 个月 阿法骨化醇 1000.00 艾地骨化醇 1000.00

89、 马沙骨化醇 1000.00 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表 13：公司骨化醇制剂项目情况 产品名称产品名称 单位单位 生产规模生产规模 项目情况项目情况 阿法骨化醇软胶囊（0.25g）亿粒/a 3.00 艾地骨化醇软胶囊（0.5g）亿粒/a 3.00 0%10%20%30%40%50%60%40岁-49岁50岁以上65岁以上男性女性综合 花园生物首次报告 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 表 13：公司骨化醇制剂项目情况 产品名称

90、产品名称 单位单位 生产规模生产规模 项目情况项目情况 骨化三醇软胶囊（0.25g）亿粒/a 4.00 投资总额 3.29 亿元，建设周期 48个月 骨化三醇软胶囊（0.5g）亿粒/a 2.00 骨化二醇软胶囊（50g）亿粒/a 4.00 阿法骨化醇片（0.25g）亿片/a 1.00 骨化二醇片（50g）亿片/a 1.00 维生素 D3（125IU）亿片/a 3.00 阿仑膦酸钠维 D3 片（2800IU）万片/a 200.00 骨化三醇软膏（3ug/g）万管/a 400.00 马沙骨化醇软膏（25ug/g）万管/a 200.00 维生素 D3 颗粒（200IU）亿袋/a 1.00 数据来源：

91、公司公告，东方证券研究所 3.2 一横：横向丰富品种种类，推动高端仿制药布局 在“一横”战略中，公司一方面拓宽维生素领域的布局，新建维生素A、E、B6以及生物素等维生素系列产品产能，提供丰富的产品系列组合满足客户的多元化需求；另一方面通过收购花园药业，积极推动现有在研药品和后续储备药品的研发工作，为提升公司在医药领域的核心竞争力发挥重要作用。3.2.1 横向拓宽维生素品类，形成技术与渠道双协同 借助技术与渠道优势，进一步丰富借助技术与渠道优势，进一步丰富产品种类产品种类。与与维生素 D3 类似，维生素 A、B6、E 以及生物素等维生素产品主要应用于饲料行业、食品、医药及化妆品等领域，饲料行业为

92、最主要的应用细分市场。在维生素 D3 上下游产业链中，公司不仅积累了丰富的化工行业技术工艺研发经验，同时在全球范围内建立起完善的营销网络。因此，新品类的生产销售可以充分利用公司现有的营养品工艺技术和销售渠道，发挥技术协同效应和渠道协同效应，增强公司盈利能力和可持续发展能力。图 37：2020 年维生素系列产品的下游应用市场及占比 90%83%74%66%0%20%40%60%80%100%维生素D维生素A维生素B6维生素E食品医药及化妆品饲料 花园生物首次报告 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代

93、表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 数据来源：华经产业研究院，东方证券研究所 新建产能满足新建产能满足持续增长的多元微生物需求。持续增长的多元微生物需求。根据公司公告，金西基地将新建维生素 A、E、B6 以及生物素等维生素系列产品产能，包含年产 5000 吨维生素 B6、年产 200 吨生物素项目、以及年产 6000 吨维生素 A 粉和 20000 吨维生素 E 粉项目，旨在为客户提供更加丰富的产品系列组合，以满足多元化需求。表 14：公司在维生素新品类的产能规划 项目项目 产能产能 投资总额投资总额 项目建设周期项目建设周期 维生素 B6 年产 5000 吨，其中饲料级

94、3000 吨，食品级2000 吨 3.35 亿元 24 个月 生物素 年产 200 吨，其中食品级 60 吨 1.59 亿元 24 个月 维生素 A 粉 年产 6000 吨 1.99 亿元 24 个月 维生素 E 粉 年产 20000 吨 24 个月 数据来源：公司发行可转债募集资金的公告，东方证券研究所 新产能助力公司新产能助力公司同时同时成为维生素各成为维生素各个个细分领域细分领域的的领先者。领先者。根据公司募投项目公告，产能完全投产且其他竞争者未发生大幅扩产的情况下，公司在生物素领域预计产能达到 200 吨/年，为全球第一。同时，在维生素 A、维生素 B6、及维生素 E 领域公司产能为全

95、球第二。可以预见，未来公司将跻身各大维生素主要品种的第一梯队，具备一定的产能领先优势，将进一步扩大公司在全球较高的市场地位。图 38：产能规划完成后，公司在各细分领域的产能情况（单位：吨）数据来源：公司公告，东方证券研究所 3.2.2 收购花园药业布局高端仿制药 花园药业共花园药业共 5 款药品成功入选集采名单，款药品成功入选集采名单，推动公司推动公司医药板块医药板块业绩业绩增长增长。目前花园药业主要产品有缬沙坦氨氯地平片()、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液以及草酸艾司西酞普兰片等。其中，缬沙坦氨氯地平片临床认可度高，是国内外权威指南推荐的首选药物之一，同时也是唯一入选国家基本药物

96、目录的复方降压制剂；其他中选产品应用于哮喘、抗病毒感染、抑郁症 花园生物首次报告 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 等多个治疗领域。随着多款药品中选集采，生产销售将实现大幅增长，推动公司快速打开国内医药市场渠道，提升医药板块业务业绩。表 15：花园药业 5 款药品进入集采名单 药品名称药品名称 适应症适应症 药品药品获批时间获批时间 进入集采时间进入集采时间 集采范围集采范围 集采周期集采周期 缬沙坦氨氯地平片(I)治疗原发性高血压，是全球

97、一线降压药物之一 2020 年 8 月 2021 年 2 月 2021 年第四批国家集采 1 年（已结束）2022 年 6 月 十三省（区、市、兵团）药品联盟采购 2 年 多索茶碱注射液 治疗支气管哮喘、慢性喘息性支气管炎及其他支气管痉挛引起的呼吸困难 2021 年 1 月 2021 年 2 月 2021 年第四批国家集采 1 年（已结束）2022 年 6 月 十三省（区、市、兵团）药品联盟采购 2 年 左氧氟沙星片 具有广谱抗菌作用，是全身抗感染类药物 2020 年 9 月 2021 年 2 月 2021 年第四批国家集采 3 年 硫辛酸注射液 用于治疗糖尿病周围神经病变引起的感觉异常 20

98、21 年 5 月 2021 年 6 月 2021 年第五批国家集采 3 年 草酸艾司西酞普兰片 抗抑郁症用药，用于治疗抑郁障碍、伴有或不伴有广场恐怖症的惊恐障碍 2021 年 6 月 2021 年 11 月 广东联盟集团带量采购 2 年 数据来源：公司公告，东方证券研究所 在研管线丰富，积极在研管线丰富，积极向向高端仿制药高端仿制药转型转型。公司致力于将产品管线由普通仿制药逐渐转向有高技术壁垒制剂为主的高端仿制药。截至 2022H1，公司管线内除已获批的药物 6 项外，还有 4 个在审品种及 6 个在研品种。在研管线基本形成了稳定可持续的产品发展梯队，预计未来将不间断有研发品种立项、研究、申报

99、、及上市销售。我们认为，公司坚持高端仿制药的市场定位，随着高价值的新产品的持续推出，公司医药业务的获利能力将进一步得到显著提升。表 16：公司已获批药物情况（截至 2022H1）项目名称项目名称 适应症类型适应症类型 注册分类注册分类 进展情况进展情况 草酸艾司西酞普兰片（5mg）抗抑郁症药物 4 类 药品注册证书 草酸艾司西酞普兰片（10mg）抗抑郁症药物 4 类 药品注册证书 草酸艾司西酞普兰片（20mg）抗抑郁症药物 4 类 药品注册证书 多索茶碱注射液 支气管哮喘药物 补充申请（一致性评价）补充申请批准通知书 硫辛酸注射液 糖尿病周围神经病变药物 补充申请（一致性评价）补充申请批准通知

100、书 甲硝唑片（0.2g）厌氧菌感染等疾病 补充申请（一致性评价）补充申请批准通知书 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表 17：公司药物在研管线情况（截至 2022H1）进展情况进展情况 项目名称或项目名称或药品药品代码代码 适应症适应症 注册分类注册分类 在审品种 氨氯地平阿托伐他汀钙片 心脑血管系统药物 4 类 奥美拉唑碳酸氢钠胶囊 消化系统药物 4 类 花园生物首次报告 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。28 HYHP03 抗细菌感染药物

101、 补充申请（一致性评价）多巴丝肼片 神经系统药物 4 类 在研品种 干眼综合治疗仪 干眼症 二类医疗器械 HYHP02 消化系统药物 补充申请（一致性评价）HYHP04 神经系统药物 4 类 HYHP05 糖尿病周围神经病变药物 4 类 HYHZ06 磷补充剂药物 补充申请（一致性评价）HYHP07 骨质疏松症药物 4 类 数据来源：公司公告，东方证券研究所 花园生物首次报告 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。29 盈利预测与投资建议盈利预测与投

102、资建议 盈利预测 我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：1)公司主营业务为维生素 D3 上下游产品的研发、生产和销售，收入的大幅增长主要来源于维生素 D3 及其类似物产品的快速增长。随着金西科技园投产后，公司常规维生素D3 及 25-羟基维生素 D3 产能优势将进一步扩大。受益于新冠疫情后食品医药领域对于维生素 D3 需求的快速增长，与国际龙头帝斯曼的深度绑定，以及未来维生素 D3 价格可能存在一定的上升空间，公司维生素 D3 及 D3 类似物收入有望保持快速增长，预计2022-24 年收入增速分别为 38.1%/70.4%/33.6%；胆固醇及羊毛脂衍生品随着新产能投放带来业

103、绩稳定增长，预计 2022-24 年收入增速分别为 45.9%/41.8%/39.5%；医药板块随着公司产品陆续进入集采名单，收入有望保持稳步增长，预计 2022-24 年收入增速分别为 10%/10%/10%。2)公司22-24年毛利率分别为 67.2%，64.1%和61.6%。考虑到公司多条产品线扩产，预计未来整体毛利率小幅下降。3)公司 22-24 年销售费用率为 19.16%，18.72%和 17.61%，管理费用率为 6.56%，5.46%和4.99%，研发费用率为4.80%，4.09%和3.88%。未来销售费用率、管理费用率及研发费用率的下降，主要考虑到销售收入的增长对市场推广费用

104、以及其他费用有一定的摊薄影响。盈利预测核心假设 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 维生素维生素 D3 及及 D3 类似物类似物 销售收入（百万元）393.7 416.4 574.9 979.8 1,308.9 增长率-24.8%5.8%38.1%70.4%33.6%毛利率 72.1%68.0%65.8%63.8%61.3%胆固醇及羊毛脂衍生品胆固醇及羊毛脂衍生品 销售收入（百万元）210.9 192.4 280.6 397.9 554.9 增长率 12.7%-8.8%45.9%41.8%39.5%毛利率 39.7%44.1%47.8%50.3%51.6%药品药品 销售

105、收入（百万元）-0 498.5 548.4 603.2 663.5 增长率 10.0%10.0%10.0%毛利率 79.1%79.1%74.1%71.1%其他业务其他业务 销售收入（百万元）7.0 9.8 11.7 14.0 16.8 增长率-6.7%40.0%20.0%20.0%20.0%毛利率 49.8%45.6%45.5%45.5%45.5%合计合计 614.9 1,117.1 1,415.6 1,994.9 2,544.2 增长率-14.4%81.7%26.7%40.9%27.5%综合毛利率 55.3%68.7%67.2%64.1%61.6%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 花园

106、生物首次报告 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。30 投资建议 在维生素 D3 板块，公司是全球销量领先的维生素 D3 生产企业。多年来，公司主打核心产品维生素 D3 产量及销量均位居世界前列。在此基础上，公司向产业链上游 NF 级胆固醇以及下游 25-羟基维生素 D3 产品进行了延伸。在维生素 D3 上游，公司凭借先进的生产技术和强大的成本控制能力，目前公司已成为了 NF 级胆固醇全球最大的供应商。在维生素 D3 下游，公司已成为了全球仅有的两

107、家能够批量生产 25-羟基维生素 D3 产品的企业之一，且相较于其他厂商所采用的发酵法生产工艺，公司采用的分馏萃取生产工艺，具有流程简单、成本低、收率高的特点，市场地位突出、竞争优势明显。我们认为，在未来，国际领先水平的工艺技术仍将确保公司在质量产品、成本控制方面保持绝对的领先优势。与此同时，金西科技园的建成将是公司推进一纵一横战略的重要基石，未来公司产品种类将更加丰富，形成新的盈利增长。在医药板块，2021 年之前，花园药业以普药的生产销售为主，收入规模较小。随着缬沙坦氨氯地平片（I）、左氧氟沙星片、多索茶碱注射液和硫辛酸注射液 4 个产品 2021 年中选国家集采，草酸艾司西酞普兰片中选广

108、东联盟集采，花园药业收入规模在 2021 年实现大幅增长。我们认为，随着公司产品进入集采名单，未来药品收入有望持续扩大，高利润率预计可以得到维持。我们预测公司 2022-24 年每股收益分别为 0.91、1.22、1.53 元，参照可比公司估值，我们给予公司合理估值水平为 2023 年的 17 倍市盈率，对应目标价为 20.74 元，首次给予买入评级。表 18：可比公司估值表（2023 年 2 月 10 日收盘价）公司公司 代码代码 最新价格最新价格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2023/2/10 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 20

109、23E 2024E 新和成 002001 19.29 1.40 1.38 1.73 1.90 13.79 13.94 11.17 10.15 浙江医药 600216 13.45 1.08 0.65 0.96 1.44 12.42 20.65 14.04 9.31 金达威 002626 20.55 1.29 0.60 1.10 1.30 15.89 34.25 18.68 15.81 苑东生物 688513 58.45 1.94 2.18 2.87 3.63 30.20 26.81 20.37 16.10 普利制药 300630 25.94 0.95 1.37 1.78 2.33 27.17 1

110、8.97 14.59 11.15 华海药业 600521 21.22 0.33 0.78 1.00 1.34 64.58 27.21 21.22 15.84 最大值 64.58 34.25 21.22 16.10 最小值 12.42 13.94 11.17 9.31 平均数 27.34 23.64 16.68 13.06 调整后平均 21.76 23.41 16.92 13.24 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 风险提示风险提示 维生素维生素 D3 价格波动风险。价格波动风险。公司维生素 D3 及类似物的收入占营业收入的比例较高，因此维生素 D3 相关产品销售价格的波动对公司业绩影响较大。

111、此外，公司未来投放可能引起维生素D3产品的供需格局改变，存在价格下降的风险。若维生素D3产品价格朝不利方向变动，公司经营业绩存在下滑的风险。表 19：饲料级 VD3 价格对业绩的敏感性分析 2023 年年饲料级饲料级 VD3 价格变化幅度价格变化幅度（相对于（相对于 23 年年预测预测价格价格 80.66 元）元）2023 年年归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）相对当前的预测变动幅度相对当前的预测变动幅度 20%710.95 5.49%花园生物首次报告 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系

112、。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 10%692.44 2.75%0%673.94 0.00%-10%655.43-2.75%-20%636.92-5.49%数据来源：wind，东方证券研究所测算 公司公司金西科技园建设及金西科技园建设及产能释放不及预期风险产能释放不及预期风险。金西科技园在建设进度、项目的实施过程和实施效果等方面存在一定的不确定性。虽然公司技术实力较强，各投资项目均有较好的技术基础，但在项目实施过程中，仍可能存在因工程进度、工程质量、投资成本等发生变化而引致的风险，将对后续业绩增速产生不利影响。医改政策变化风险医改政策变化风险。我国正处于医疗体制改革的进程中，相

113、关政策法规的出台正在不断改变市场竞争格局，若公司不能及时、较好地适应政策调整变化，将可能面临医药板块经营业绩下滑的风险。药品集中采购未中选风险。药品集中采购未中选风险。随着带量采购药品范围逐渐扩大，如果公司部分产品被纳入集采范围，且公司未中选，将有可能对公司相应产品的销售产生不利影响。假设条件变化影响测算结果的风险。假设条件变化影响测算结果的风险。如果假设中的变量出现变化，则有可能导致测算结果改变。花园生物首次报告 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申

114、明。32 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,161 502 636 897 1,426 营业收入营业收入 659 1,117 1,416 1,995 2,544 应收票据、账款及款项融资 74 90 132 188 228 营业成本 275 350 464 716 976 预付账款 3 35 19 33 52 营业税金及附加 7 15 18 24 32 存货 320 429 588 873 1,20

115、7 销售费用 16 183 271 374 448 其他 238 54 142 146 115 管理费用及研发费用 129 139 161 191 226 流动资产合计流动资产合计 1,796 1,110 1,517 2,136 3,028 财务费用 3(14)16 14 4 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 427 640 1,057 1,437 1,698 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 952 1,411 1,160 766 441 投资净收益 6 5 7 6 6 无形资产 180 166 187 210 232 其他 5

116、1 133 82 89 101 其他 214 197 207 202 209 营业利润营业利润 286 582 576 771 966 非流动资产合计非流动资产合计 1,774 2,415 2,612 2,614 2,579 营业外收入 2 3 2 3 3 资产总计资产总计 3,570 3,525 4,129 4,751 5,607 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 240 414 692 452 346 利润总额利润总额 288 585 577 773 968 应付票据及应付账款 159 330 258 489 700 所得税 27 75 74 99 124 其他 180 154 1

117、52 183 194 净利润净利润 261 510 504 674 844 流动负债合计流动负债合计 579 898 1,102 1,124 1,240 少数股东损益(3)30 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 263 480 504 674 844 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.48 0.87 0.91 1.22 1.53 其他 112 349 248 174 70 非流动负债合计非流动负债合计 112 349 248 174 70 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 691 1,247 1,350 1,298 1,31

118、0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益(6)0 0 0 0 成长能力成长能力 实收资本（或股本）551 551 551 551 551 营业收入-8.2%69.4%26.7%40.9%27.5%资本公积 931(98)2 2 2 营业利润-28.3%103.6%-1.0%33.8%25.3%留存收益 1,403 1,826 2,226 2,900 3,744 归属于母公司净利润-23.4%82.3%4.9%33.8%25.3%其他 0 0 0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 2,879 2,279 2,779 3,453 4,297 毛

119、利率 58.3%68.7%67.2%64.1%61.6%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,570 3,525 4,129 4,751 5,607 净利率 39.9%43.0%35.6%33.8%33.2%ROE 11.4%18.6%19.9%21.6%21.8%现金流量表 ROIC 10.2%17.0%16.7%18.6%19.8%单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 261 510 504 674 844 资产负债率 19.4%35.4%32.7%27.3%23.4%折旧摊销 39(16)95 148 197 净

120、负债率 0.0%0.0%2.0%0.0%0.0%财务费用 3(14)16 14 4 流动比率 3.10 1.24 1.38 1.90 2.44 投资损失(6)(5)(7)(6)(6)速动比率 2.55 0.76 0.84 1.12 1.47 营运资金变动 232(28)(246)(97)(173)营运能力营运能力 其它(101)56(33)32(17)应收账款周转率 9.8 14.0 13.0 12.6 12.4 经营活动现金流经营活动现金流 427 504 329 765 849 存货周转率 0.9 0.9 0.9 1.0 0.9 资本支出(629)(726)(282)(156)(156)总

121、资产周转率 0.2 0.3 0.4 0.4 0.5 长期投资(20)0 7(4)1 每股指标（元）每股指标（元）其他 42(451)(84)3 38 每股收益 0.48 0.87 0.91 1.22 1.53 投资活动现金流投资活动现金流(608)(1,178)(359)(157)(117)每股经营现金流 0.78 0.91 0.60 1.39 1.54 债权融资(0)280(94)(93)(93)每股净资产 5.24 4.14 5.04 6.27 7.80 股权融资 943(1,029)100 0 0 估值比率估值比率 其他(107)736 158(254)(110)市盈率 31.4 17.

122、2 16.4 12.3 9.8 筹资活动现金流筹资活动现金流 836(13)165(348)(203)市净率 2.9 3.6 3.0 2.4 1.9 汇率变动影响(2)(1)-0-0-0 EV/EBITDA 25.1 14.9 11.9 8.8 7.0 现金净增加额现金净增加额 653(688)134 260 529 EV/EBIT 28.4 14.4 13.9 10.5 8.5 资料来源：东方证券研究所 花园生物首次报告 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页

123、的免责申明。33 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基

124、准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评

125、级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展

126、发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证

127、文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资

128、价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址：