1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 宝丰能源宝丰能源(600989 CH)煤制烯烃龙头，“碳中和”煤制烯烃龙头，“碳中和”先行者先行者 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):18.45 2023 年 2 月 10 日中国内地 化学原料化学原料 首次覆盖宝丰能源，给予“买入”评级首次覆盖宝丰能源，给予“买入”评级 宝丰能源是国内煤制烯烃龙头，公司在建 400 万吨/年煤制烯烃有望于 23-24年陆续投产，内蒙基地配套布局全球首套规模化风光制氢耦合项目，引领行业“碳中和”发展。受

2、高煤价及需求不佳影响，22 年公司主业景气已至底部，伴随 23-24 年内需复苏及公司新产能落地，预计公司业绩有望高增。我们预测公司22-24年 EPS为 0.91/1.23/1.66元，结合可比公司估值水平（23年 Wind 一致预期平均 11XPE），考虑公司竞争力突出，23-24 年归母净利增速快于同行平均水平，给予 23 年估值为 15XPE，对应目标价 18.45 元，首次覆盖给予“买入”评级。烯烃烯烃竞争成本为王，宝丰能源成本竞争成本为王，宝丰能源成本优势显著优势显著，内蒙项目成本，内蒙项目成本将将进一步下行进一步下行 国内煤制烯烃主要布局在西北煤炭资源丰富地区，当原油价格超过 7

3、0 美元/桶，煤制路线较石脑油路线有成本竞争力。由于盈利能力优越，10-21 年国内煤制烯烃产能扩张 36 倍至 1115 万吨/年。截至 22 年，宝丰能源煤制烯烃产能 120 万吨/年，依托技术优势、一体化布局及高效管理，公司聚烯烃单吨成本较同行低 25%以上（2016-2021 年平均水平），竞争力突出。公司内蒙项目是国内煤制烯烃领先技术与集约投资的大成之作，根据我们的测算，聚烯烃单位生产成本有望下降 15%以上，持续提升成本竞争力。公司公司率先布局风光制氢耦合煤化工，引领行业率先布局风光制氢耦合煤化工，引领行业探索探索碳中和碳中和之路之路 氢能发展潜力大，应用场景宽广，伴随技术进步和规

4、模效应，中期绿氢生产成本有望下降超过 60%（2030 年 VS2020 年，国际氢能委员会预测）。中国煤化工行业碳排放量占全国 4.8%（2019 年），煤制烯烃碳排放系数高达10.8，耦合绿氢是实现双碳目标的重要手段。宝丰能源内蒙烯烃一期配套建设 40 万吨/年风光一体化制氢，将成为全球首例使用绿氢生产烯烃的规模化项目，投产后二氧化碳减排量将达 210 万吨/年，中期公司内蒙、宁夏基地绿氢规划超百万吨，引领行业碳中和发展。烯烃烯烃、焦炭景气已至低点焦炭景气已至低点，产能扩张驱动高成长，产能扩张驱动高成长 受高煤价及国内外需求波动影响，公司主要产品聚烯烃、焦炭 22 年景气度持续走低。烯烃方

5、面，煤制烯烃 22 年盈利能力创 11 年以来新低，石脑油路线 22 年 1 月以后毛利率转负；焦炭方面，受下游钢铁需求不佳影响，22H2之后行业利润率转负。展望 23-24 年，国内需求有望逐步复苏，煤炭供需紧张缓解价格有望走弱，公司主业盈利能力或迎来上行，我们预计公司在建烯烃 400 万吨/年产能将在 23-24 年陆续投产，量价齐升驱动公司业绩成长。风险提示：原材料价格大幅波动；原油价格大幅波动；新项目达产不及预期；下游需求不及预期；国内煤化工行业实施碳税。研究员 庄汀洲庄汀洲 SAC No.S0570519040002 SFC No.BQZ933 +(86)10 5679 3939 联

6、系人 姚雯薏姚雯薏 SAC No.S0570122010032 +(86)21 2897 2228 联系人 张雄张雄 SAC No.S0570121100029 +(86)10 6321 1166 基本数据基本数据 目标价(人民币)18.45 收盘价(人民币 截至 2 月 9 日)14.39 市值(人民币百万)105,527 6 个月平均日成交额(人民币百万)387.20 52 周价格范围(人民币)11.47-18.17 BVPS(人民币)4.63 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 20

7、24E 营业收入(人民币百万)15,928 23,300 28,466 36,585 42,340+/-%17.39 46.29 22.17 28.52 15.73 归属母公司净利润(人民币百万)4,623 7,070 6,674 9,048 12,173+/-%21.59 52.95(5.61)35.57 34.53 EPS(人民币，最新摊薄)0.63 0.96 0.91 1.23 1.66 ROE(%)17.85 23.04 20.34 24.11 25.47 PE(倍)22.83 14.93 15.81 11.66 8.67 PB(倍)4.07 3.44 3.22 2.81 2.21 E

8、V EBITDA(倍)16.93 11.78 12.27 9.53 7.03 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(3)269Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23(%)(人民币)宝丰能源相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 宝丰能源宝丰能源(600989 CH)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 与市场不同的观点.3 宝丰能源：煤制烯烃龙头，“碳中和”先行者宝丰能源：煤制烯烃龙头，“碳中和”先行者.4 烯烃路线竞争成本为王，宝丰能源成本护城河深厚烯烃路线竞争成本为王，宝丰能源成本护城河深厚.7 煤制烯烃产能快速

9、扩张，已成为国内烯烃产能重要组成部分.7 中高油价下，国内煤制烯烃成本优势凸显.8 依托技术优势、一体化布局及高效管理，宝丰能源构筑烯烃低成本护城河.9 投资集约、技术升级、规模提升，内蒙基地烯烃单吨成本下降空间显著.12 风光制氢耦合煤化工先行，宝丰能源引领行业碳中和之路风光制氢耦合煤化工先行，宝丰能源引领行业碳中和之路.13 氢能是全球实现“碳中和”目标的战略性选择.13 全球低排放氢气中期仍存供给缺口，绿氢降本空间 60%.14 煤制烯烃碳排放强度高，绿氢耦合是实现碳减排的重要举措.15 内蒙宝丰一期：全球第一个规模化新能源制氢耦合煤制烯烃项目.17 景气已至低点，产能扩张驱动高成长景气

10、已至低点，产能扩张驱动高成长.20 聚烯烃烯烃景气度已至低点，宝丰能源 23-24 年扩产 425 万吨/年新产能.20 焦煤资源稀缺，焦炭景气较低或有起色.22 复盘：估值已近底部区域，布局中长期高成长.24 首次覆盖宝丰能源，给予“买入”评级首次覆盖宝丰能源，给予“买入”评级.25 净利润：预计 22-24 年分别为 66.7/90.5/121.7 亿元.25 风险提示.29 kUgVvXoYmWeXeZ8VrUdUaQbP6MpNoOnPmPjMpPoMfQmNpM6MqQyRNZpOyQNZoMsQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 宝丰能源宝丰能源(60

11、0989 CH)核心观点核心观点 宝丰能源是煤制烯烃行业龙头，也是化工行业“碳中和”先行者，我们认为公司有望在 23-24年迎来戴维斯双击：（1）根据公司年报及环评报告，在建合计 400 万吨/年煤制烯烃有望于23-24 年陆续投产，24 年煤制烯烃产能有望较 22 年提升 354%，产能弹性大；（2）公司主业烯烃及焦炭业务景气均已处于行业底部。烯烃方面，煤制烯烃 22 年盈利能力创 11 年以来新低，石脑油路线 22 年 1 月以后毛利率持续为负；焦炭方面，受钢铁需求不佳影响，22H2之后行业毛利率转负。展望 23-24 年，国内需求有望逐步复苏，原料端煤炭供需缓解价格有望走弱，公司主业盈利

12、或迎来上行；（3）行业景气不佳压制公司股价表现。估值已处于历史底部区域，公司历史 PE（TTM）波动区间为 11.8X-36.9X，截至 23 年 2 月 9 日，估值已近底部区域。伴随行业景气改善及公司产能扩展，我们认为公司有望在 23-24 年迎来戴维斯双击。我们预测公司 22-24 年 EPS 为 0.91/1.23/1.66 元，结合可比公司估值水平（23年 Wind 一致预期平均 11XPE），考虑公司竞争力突出，23-24 年归母净利增速快于同行平均水平，给予 23 年估值为 15XPE，对应目标价 18.45 元，首次覆盖给予“买入”评级 与市场不同的观点与市场不同的观点 回顾宝

13、丰能源发展历史，我们认为可以总结三个关键词，成本成本优势优势突出突出，资本开支积极，资本开支积极，产业链布局前瞻，产业链布局前瞻，其中成本优势突出保障公司发展竞争力，资本开支积极支撑中期成长，产业链布局前瞻则指引自身乃至行业发展方向。成本优势方面成本优势方面，我们认为宝丰能源主要我们认为宝丰能源主要依靠“三低一高”（依靠“三低一高”（投资成本投资成本较同行低较同行低 40%+、焦炉、焦炉气制甲醇气制甲醇+技术进步降低技术进步降低原料成本、低人力成本及高原料成本、低人力成本及高负荷运行负荷运行）而非市场认知的折旧政策差而非市场认知的折旧政策差异异构筑烯烃成本护城河构筑烯烃成本护城河，根据我们的测

14、算，2016-2021 年公司聚烯烃单吨成本较同行平均低 25%以上，成本优势显著。此外公司在建内蒙基地投资效率更高，技术更为先进，生产成本有望进一步下降，保障公司在烯烃这一产品差异化程度低，竞争以成本为主的行业的核心竞争力。资本开支积极，资本开支积极，公司上市以后持续扩张，19-22 年投建 60 万吨/年焦炉气制烯烃项目、300万吨/年焦炭项目，公司预计 23-24 年宁夏三期 100 万吨/年煤制烯烃项目（含 25 万吨/年EVA）及内蒙一期 300 万吨/年新能源制氢耦合煤制烯烃项目将陆续投产，资本开支驱动公司持续增长，不断夯实业绩底盘。产业链布局前瞻，产业链布局前瞻，在双碳目标下，全

15、球面临着能源格局转型的巨大挑战，宝丰能源率先布局全球首套风光一体化制氢耦合煤制烯烃项目，40 万吨/年绿氢将有望实现二氧化碳减排210 万吨/年，中期公司规划在内蒙、宁夏两基地布局百万吨绿氢项目，探索行业碳减排之路。市场普遍对绿氢项目带来的负经济性有较强担心，我们则认为市场普遍对绿氢项目带来的负经济性有较强担心，我们则认为公司绿氢项目短期成本公司绿氢项目短期成本可控，中期成本有较大下降空间，长期则可能助力公司向新能源业务转型。短期来看，可控，中期成本有较大下降空间，长期则可能助力公司向新能源业务转型。短期来看，考虑现行新能源建设成本较高，且电解槽供货能力短期无法满足需求，行业技术仍在快速上升期

16、等现实性原因，公司采取以 5 年为周期逐步补氢方式，根据公司环评报告，预计补氢带来额外成本 6.98 亿元，折吨烯烃成本上升 232.67 元，整体成本上升 5.42%，上升幅度可控。中期来看，中期来看，布局绿氢及多种碳减排措施是煤化工行业不可逃避的发展任务布局绿氢及多种碳减排措施是煤化工行业不可逃避的发展任务，且绿氢制造行业仍在初期阶段，随行业发展有较大降本空间（国际氢能委员会认为 2030 年绿氢制造成本有望较 2020 年降低超过 60%），特别是在考虑碳税政策下，绿氢经济性有望超预期；长期来看，长期来看，绿氢降本依赖于规模优势和技术进步，宝丰能源率先涉足氢能行业发展且布局规模较大，有望

17、助力绿氢行业降本，成为全球氢能行业发展的中坚力量。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 宝丰能源宝丰能源(600989 CH)宝丰能源：煤制烯烃龙头，“碳中和”先行者宝丰能源：煤制烯烃龙头，“碳中和”先行者 宁夏宝丰能源集团股份有限公司宁夏宝丰能源集团股份有限公司（以下简称“（以下简称“宝丰能源宝丰能源”或“公司”）”或“公司”）是国内现代煤化工是国内现代煤化工行业领跑者行业领跑者，也是化工行业“碳中和”路线先行者。也是化工行业“碳中和”路线先行者。经过多年发展，公司已在宁夏基地形成了完善的煤、焦、化、电循环经济产业链，于 2019 年 5 月上交所上市。公司主营业务

18、为煤制烯烃、煤制焦化及精细化工品三大板块，烯烃板块产品包括聚丙烯/聚乙烯/EVA 等，焦化板块产品包括焦炭及其副产品，精细化工板块则包含粗苯加氢精制产品、炼焦油深加工产品及碳四深加工产品等。此外，公司积极响应国家“碳达峰、碳中和”战略部署等要求，计划在内蒙古基地新建煤制烯烃装置的基础上，配套建设风光制氢一体化项目，实现绿电、绿氧、绿氢耦合碳减排创新尝试，进一步探索创新煤炭清洁高效利用途径。图表图表1：宝丰能源宁夏基地高端煤基新材料循环经济产业链宝丰能源宁夏基地高端煤基新材料循环经济产业链 资料来源：公司公告，华泰研究 公司司在建产能较多，在建产能较多，2023-2024 年年有望有望迎迎来投产

19、高峰。来投产高峰。据公司公告，截至 22Q3，公司宁夏基地已建成投产包括 816 万吨/年煤炭产能（包含红墩子煤业一期 40%权益产能）、120 万吨/年煤制烯烃产能，700 万吨/年焦炭产能等，在建产能包括宁夏基地三期 100 万吨/年烯烃项目（含 25 万吨/年 EVA 产能）及内蒙古基地 300 万吨/年绿氢与煤制烯烃耦合项目，根据公司规划预计分别于 2023 年及 2024 年投产，有望带动公司业务规模再上新台阶。图表图表2：宝丰能源主要产品现有及在建产能情况宝丰能源主要产品现有及在建产能情况 产区产区 产品产品 2020 2021 2022 2023E 2024E 宁夏基地 聚乙烯

20、60 60 60 100 100 聚丙烯 60 60 60 110 110 甲醇 390 390 430 580 580 焦炭 400 400 700 700 700 EVA-25 25 煤矿 510 720 816 912 1002 内蒙古基地 聚乙烯-161 聚丙烯-137 甲醇-660 注：2023-2024 年产能预测主要依据公司环评报告及 21 年年报披露的预计投产时间；公司 22-24 年煤炭产能包括所持有的红墩子煤业 40%权益产能 资料来源：公司年报，环评报告，华泰研究 公司控制权集中，股权结构清晰公司控制权集中，股权结构清晰。公司控股股东是宝丰集团，实际控制人是党彦宝先生，直

21、接和间接累计控制公司 70.37%股权，此外宁夏聚汇信为实际控制人关系密切的家庭成员控制的企业，整体控制权集中。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 宝丰能源宝丰能源(600989 CH)图表图表3：宝丰能源股权结构（宝丰能源股权结构（2022/09/31）资料来源：公司公告，华泰研究 近年来近年来，伴随公司伴随公司产能扩张，叠加煤焦化行业景气提升，整体营收及利润规模快速增长。产能扩张，叠加煤焦化行业景气提升，整体营收及利润规模快速增长。21 年公司实现营收/归母净利分别为 233.0/70.7 亿元，同比增 46%/53%，过去 5 年 CAGR（2017-2021

22、）分别达 24%/33%，营收利润规模快速扩大。22 年前三季度公司实现营收/归母净利分别为 214.9/53.7 亿元，同比增 33%/1%，受疫情防控等因素影响，公司主要产品聚烯烃及焦炭等需求表现不佳，且煤炭价格居高不下，公司依靠产能扩张和稳健运营实现业绩平稳增长。分板块看分板块看，烯烃板块是公司收入和利润主要来源，由于焦化板块包含了自产煤炭部分利润，烯烃板块是公司收入和利润主要来源，由于焦化板块包含了自产煤炭部分利润，近年来煤炭价格持续上涨，焦化板块收入及利润贡献也较高。近年来煤炭价格持续上涨，焦化板块收入及利润贡献也较高。具体分拆看，2016-2021 公司 烯 烃 板 块 收 入 占

23、 比 分 别 为56%/44%/42%/47%/58%/49%，毛 利 占 比 分 别 为50%/44%/45%/47%/60%/58%；焦 化 板 块2016-2021年 收 入 占 比 分 别 为32%/41%/43%/40%/33%/40%，毛利占比分别为 22%/41%/48%/41%/39%/52%；精细化工板块 2016-2021 年收入占比分别为 11%/15%/14%/13%/9%/10%,毛利占比分别为12%/14%/13%/12%/6%/9%。依靠成本优势抵御原料依靠成本优势抵御原料价格价格上涨冲击及产品需求下行，公司毛利率整体维持上涨冲击及产品需求下行，公司毛利率整体维持

24、 35%以上高位。以上高位。受原料煤上涨及烯烃板块国内新增供给冲击等因素影响，公司综合毛利率18年后承压下行，但整体仍维持在 35%以上，依靠产业链一体化及技术带来的成本优势对冲行业景气下行。2016-2021 年公司整体毛利率分别为 40%/43%/47%/44%/45%/42%，其中烯烃板块毛利率分别为47%/44%/43%/44%/43%/32%，焦化板块毛利率分别为28%/44%/52%/45%/54%/55%，精细化工板块毛利率分别为42%/40%/44%/39%/29%/38%，其中焦化板块毛利率 20-22 年提升主要是因为煤价上涨，烯烃板块毛利率 21 年受产品景气不佳等因素影

25、响有所下滑。图表图表4：宝丰能源营收和归母净利润变化宝丰能源营收和归母净利润变化 图表图表5：宝丰能源收入宝丰能源收入分分板块板块情况情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500200022Q1-Q3（亿元）营业收入归母净利润收入增速利润增速0500200022H1（亿元）焦化产品烯烃产品精细化工产品 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 宝丰能源宝丰能源(

26、600989 CH)图表图表6：宝丰能源毛利分宝丰能源毛利分板块板块情况情况 图表图表7：宝丰能源宝丰能源各各板块板块毛利率情毛利率情况况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 管理精进及规模效应显现，公司费用率近年来下降明显，净利率维持管理精进及规模效应显现，公司费用率近年来下降明显，净利率维持较高水平较高水平。公司持续优化管理运营，伴随规模效应显现，近年来费用率呈明显下降趋势，16-21 年公司期间费用率（含研发费用）分别为 13%/10%/10%/9%/9%/5%。公司净利率 16-21 年稳定上升，21年公司净利率为 30%。上市后公司积极降低杠杆比例，净利率 1

27、6-21 年稳定上升，ROE 水平略有下降，2021 年 ROE 水平为 25%。图表图表8：宝丰能源期间费用率情况宝丰能源期间费用率情况 图表图表9：宝丰能源宝丰能源各板块毛利率情各板块毛利率情况况 注：由于会计准则调整，2016 年管理费用包含研发费用 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 ROE 波动小于行业波动小于行业，周期属性，周期属性弱化弱化。受益于一体化布局及深厚的成本壁垒，宝丰能源 ROE水平高于行业均值，其中煤化工行业 2011-2021年平均ROE为8.8%，而宝丰能源平均ROE为 19.4%，且波动水平小于同行，周期属性弱化。图表图表10：煤化工行业

28、煤化工行业 ROE 水平对比水平对比 资料来源：公司公告，华泰研究 020406080002020212022H1（亿元）总毛利焦化产品烯烃产品精细化工产品0%10%20%30%40%50%60%200022Q1-Q3总毛利率焦化产品烯烃产品精细化工产品0%2%4%6%8%10%12%14%200022Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率总费用率0.00.51.01.52.02.53.00%5%10%15%20%25%30%35%20162017201

29、820022Q1-3ROE销售净利率权益乘数-右资产周转率-右-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20000202021宝丰能源华鲁恒升鲁西化工华昌化工兴化股份江苏索普行业均值 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 宝丰能源宝丰能源(600989 CH)烯烃路线竞争成本为王，宝丰能源成本护城河深厚烯烃路线竞争成本为王，宝丰能源成本护城河深厚 煤制烯烃产能快速扩张，已成为国内烯烃产能重要组成部分煤制烯烃产能快速扩张，已成为国内烯烃产能重要组成部分 煤制烯烃技术发展

30、历史较短，煤制烯烃技术发展历史较短，2010 年后正式走入商业化。年后正式走入商业化。目前煤制烯烃主要采取煤经甲醇间接法工艺，主要以煤为原料，通过气化、变化、净化及合成等过程首先生产甲醇，再用甲醇生产烯烃及下游聚烯烃等产品。在煤制烯烃工艺中，煤制甲醇、烯烃聚合制聚烯烃均为传统成熟工艺，而甲醇制烯烃作为煤制烯烃中的核心技术环节，开发历史较短，主要发展于 2000 年以后。全球第一套万吨级甲醇制烯烃（DMTO）工业试验装置由中科院大连化物所于 2004 年建设并于 2006 年通过验收。2010 年，神华集团采用大连化物所 DMTO 技术建设的包头 60 万吨/年煤制烯烃工业示范装置建成投运，标志

31、着煤制烯烃技术工业化运用的成功。近年来国内煤制烯烃产能快速扩张，已成为国内烯烃产能重要组成部分。近年来国内煤制烯烃产能快速扩张，已成为国内烯烃产能重要组成部分。近十年来煤制烯烃技术快速突破，其成本竞争力较强，特别是现金成本相对较低，使其在低油价下也具有较强的应对能力，已成为现代煤化工产业链中经济效益最高，产能增长最快的分支领域。据石油和化工联合会，截至 2021 年，我国煤制烯烃生产能力达到 1115 万吨/年，相较于 2010年产能规模增长超过 36 倍，其中煤/甲醇制乙烯占全国产能 16%，煤/甲醇制丙烯占全国产能 21%，成为国内烯烃原料路线多元化重要组成部分。图表图表11：烯烃不同路线

32、产业链图景烯烃不同路线产业链图景 资料来源：宝丰能源招股说明书，华泰研究 图表图表12：国内乙烯生产能力分路线国内乙烯生产能力分路线 图表图表13：国内丙烯生产能力分路线国内丙烯生产能力分路线 资料来源：石油和化工联合会，华泰研究 资料来源：石油和化工联合会，华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020021(万吨/年)蒸汽裂解煤制乙烯催化裂解(500)5001,5002,5003,5004,5005,50020021(万吨/年)蒸汽裂解煤制丙烯催化裂解丙烷脱氢 免责声明和披露以及分析师声明是

33、报告的一部分，请务必一起阅读。8 宝丰能源宝丰能源(600989 CH)中高油价下，国内煤制烯烃成本优势凸显中高油价下，国内煤制烯烃成本优势凸显 国内煤制烯烃在油价国内煤制烯烃在油价 70 美元美元/桶桶以上较石脑油路线具备成本竞争力。以上较石脑油路线具备成本竞争力。由于产品差异化程度不高，油/气/煤制等烯烃路线的多元化活力很大程度上取决于成本端竞争力，油/气路线原料与油价相关性较高，煤价与油价相关性则相对较弱，烯烃产品价格主要跟随原油价格波动，一般而言油价越高烯烃价格也越高，煤制烯烃路线盈利也越高。煤制烯烃在油价 30 美元/桶以下具有现金流，油价高于 40 美元/桶时能够实现盈利，油价 7

34、0 美元/桶时煤制烯烃成本与石脑油制烯烃成本相当，此后煤制烯烃路线成本竞争力更强。国内煤制烯烃自国内煤制烯烃自 2012 年建成以来盈利能力表现优越。年建成以来盈利能力表现优越。由于我国多煤少油少气，相较于油/气路线生产原料以进口为主，国内煤制烯烃供应厂商大多拥有配套（或集团配套）煤矿资源，且均布局在煤炭资源丰富的西北地区，煤炭到厂价格相比于沿海港口煤价格低且波动较小，成本端控制力也更强。参考中国神华（集团自有煤矿）和宝丰能源（西北地区外购煤炭），2012 年-2020 年烯烃用煤价格一般在 400 元/吨以下，2021 年由于国内外多种因素影响，国内煤价大涨，但仍未超过 700 元/吨。回顾

35、 2012-2021 年，布伦特原油年均价格均在 40 美元/桶以上，且有 6 年在 70 美元/桶以上，国内煤制烯烃路线盈利能力良好。2022年以来，受俄乌冲突等多种因素影响，全球能源价格大涨，石脑油路线成本压力突出，而国内煤制烯烃路线仍能维持较高利润率。图表图表14：不同原料价格水平下不同路线乙烯装置完全成本及对应原料价格对比不同原料价格水平下不同路线乙烯装置完全成本及对应原料价格对比 石脑油蒸汽裂解石脑油蒸汽裂解 进口乙烷裂解进口乙烷裂解 MTO 煤制烯烃煤制烯烃 国际油价国际油价 烯烃现金成本烯烃现金成本 对应的美国乙烷价格对应的美国乙烷价格 对应的国内甲醇价格对应的国内甲醇价格 对应

36、的煤炭价格对应的煤炭价格（布伦特现货，美元（布伦特现货，美元/桶）桶）（元（元/吨，不含税）吨，不含税）（MB 价格，美元价格，美元/吨）吨）（到厂价格，元（到厂价格，元/吨）吨）（到厂价格，元（到厂价格，元/吨）吨）30 40 50 60 70 80 90 100 3042 3858 4651 5467 6258 7076 7867 8685 95 199 301 405 506 611 712 817 957 1333 1698 2074 2438 2815 3179 3555-91 73 233 397 556 721 880 1045 资料来源：对我国乙烯原料路线多元化发展现状及趋势探

37、讨，赵文明，化学工业 2018 年第 36 卷，华泰研究 图表图表15：中国神华、宝丰能源烯烃用原煤采购价与港口煤价对比中国神华、宝丰能源烯烃用原煤采购价与港口煤价对比 图表图表16：国际原油及乙烷价格国际原油及乙烷价格 注：中国神华煤炭来源为集团，宝丰能源以当地外购为主 资料来源：中国煤炭市场网，中国神华公告，宝丰能源公告，华泰研究 注：原油价格单位为美元/桶，乙烷价格单位为美元/吨 资料来源：Bloomberg，华泰研究 02004006008001,0001,2001,4002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(元/

38、吨)宝丰烯烃用煤价格神华烯烃用煤价格秦皇岛5500K112 109 99 54 45 55 72 64 43 71 99 05003003502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(美元/桶，吨)布伦特原油价格乙烷价格 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 宝丰能源宝丰能源(600989 CH)图表图表17：国内煤头与国内煤头与石脑油路线石脑油路线烯烃成本对比烯烃成本对比 图表图表18：国内外不同原料路线烯烃生产成本比较国内外不同原料路线烯烃生产成本比较 注：煤价采取鄂尔多斯

39、5500K 市场煤，实际煤制烯烃企业采购煤价可能低于此价格 资料来源：百川盈孚，Wind，华泰研究 注：中东乙烷按不变价 2 美元mmBtu，北美乙烷按不变价 7.5 美元/mmBtu 资料来源：油价波动下我国乙烯行业发展分析，赵文明，化学工业 2015 年 4 月，华泰研究 依托技术优势、一体化布局及高效管理，宝丰能源构筑烯烃低成本护城河依托技术优势、一体化布局及高效管理，宝丰能源构筑烯烃低成本护城河 宝丰能源烯烃宝丰能源烯烃规划总规划总产能产能 520 万吨万吨/年，全球最大。年，全球最大。截至 2022 年，公司拥有煤制烯烃产能120 万吨/年，在建产能包括宁夏三期 100 万吨/年及内

40、蒙一期 300 万吨/年，此外宁夏及内蒙基地规划未建产能各有 100 万吨/年，在建产能投产后公司将成为全球最大煤制烯烃供应商。宝丰能源聚烯烃单吨成本较同行平均水平低宝丰能源聚烯烃单吨成本较同行平均水平低 25%以上，成本优势显著。以上，成本优势显著。2016-2021 年，宝丰能源煤制烯烃生产成本分别为 3659/4253/4630/4014/3666/4820 元/吨，较中国神华吨烯烃生产成本分别低 40%/29%/18%/33%/29%/13%，较中煤能源吨烯烃成本分别低30%/31%/36%/38%/47%/40%，特别是 2021 年，在宝丰能源用煤成本（对外采购）较中国神华（集团自

41、供）高 81%的前提下，公司仍守住了较强的成本优势，体现了公司长期以来依靠技术、一体化布局及精益管理构筑的成本护城河。图表图表19：宝丰能源与中国神华、中煤能源聚烯烃单吨成本对比宝丰能源与中国神华、中煤能源聚烯烃单吨成本对比 图表图表20：宝丰能源烯烃板块毛利率高宝丰能源烯烃板块毛利率高于同行于同行 注：中国神华、中煤能源数据为聚乙烯成本；宝丰能源 2019-2021 年未单独披露聚烯烃成本，采取公司披露的烯烃综合成本 资料来源：宝丰能源公告，中国神华公告，中煤能源公告，华泰研究 资料来源：中国神华公告，宝丰能源公告，中煤能源公告，华泰研究 020406080,0004,

42、0006,0008,00010,00012,0002012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/07（美元/桶）(元/吨)煤制烯烃成本油头烯烃成本布伦特原油-右01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002001920202021(元/吨)中国神华中煤能源宝丰能源0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200021中国神华中煤能源宝丰能源 免责声明和披露

43、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 宝丰能源宝丰能源(600989 CH)宝丰能源依靠宝丰能源依靠“三低一高三低一高”（低投资成本、低原料成本、低人力成本及高生产运营效率）构（低投资成本、低原料成本、低人力成本及高生产运营效率）构筑烯烃成本护城河。筑烯烃成本护城河。我们选取公司与中国神华 2016-2018 年烯烃成本拆分数据进行对比（2019 年后分拆数据披露数据口径变化），可以发现 2016-2018 年宝丰能源吨烯烃成本平均较神华低 1074 元/吨，其中原料及燃料动力成本、人工成本、折旧成本平均分别低217/212/839 元/吨，若剔除两者煤炭采购成本上的差距（宝丰能

44、源 2016-2018 吨原煤采购成本较神华分别高-14/26/32 元/吨），则宝丰能源吨烯烃总成本平均较神华低 1174 元/吨,其中原料及燃动成本平均低 290 元/吨。图表图表21：吨烯烃成本差距拆分（宝丰吨烯烃成本差距拆分（宝丰 VS 神华神华）图表图表22：吨烯烃成本差距拆分（宝丰吨烯烃成本差距拆分（宝丰 VS 神华神华，剔除采购煤价差异剔除采购煤价差异）注：数据为综合烯烃成本，不含烯烃副产品 资料来源：中国神华公告，宝丰能源招股说明书，华泰研究 注：2016-2018 年，宝丰能源烯烃板块采购原煤价格分别比神华分别多-14/26/32元/吨，采取 5.0 煤/吨烯烃系数还原以剔除

45、原料价格不同的影响 资料来源：中国神华公告，宝丰能源招股说明书，华泰研究 宝丰能源烯烃投资成本较同行低宝丰能源烯烃投资成本较同行低 40%以上，折旧费用较同行低以上，折旧费用较同行低 200 元元/吨以上。吨以上。煤制烯烃路线相较于石脑油及气头路线最大的特征之一在于投资强度较大，单套 50-60 万吨/年规模的装置投资额在 120 亿元以上，固定成本占比较高。宝丰能源多年来积累了丰富的工程管理经验，项目从招标开始各环节全程参与（行业一般采取 EPC 外包），产业链一次性规划，集中布局、分期实施，充分发挥民营企业高效率优势，使得单体项目和公用工程投资成本均较同行有明显节省。对比 5 年前建设的宝

46、丰宁夏一、二期与近期建设的宁夏三期及内蒙项目，公司单吨投资从 2.4 万元下降至 1.7 万元以下，参考同行平均成本 3.7 万元/吨，宝丰单吨投资成本节省 40%以上。以中国神华项目为例，相同 60 万吨/年产能规模下宝丰能源总投资额节省 26 亿元，以 20 年折旧期计算对应单吨折旧费节省 217 元。图表图表23：国内主要煤制烯国内主要煤制烯烃项目情况对比烃项目情况对比 项目名称项目名称 产能（万吨产能（万吨/年）年）工艺工艺 投资额（亿元）投资额（亿元）单吨投资额单吨投资额（元（元/吨）吨）神华包头煤制烯烃项目（一期）60 DMTO 170.0 2.8 神华宁煤 MTP 项目（一期）5

47、0 MTP 195.0 3.9 神华宁煤 MTP 项目（二期）50 MTP 128.0 2.6 大唐多伦 MTP 项目 46 MTP 180.0 3.9 中煤榆林能化煤制烯烃项目 60 MTO 270.0 4.5 延长中煤榆林能化煤制烯烃项目 60 DMTO 144.1 2.4 宁夏宝丰煤制烯烃项目（一期）60 MTO 141.5 2.4 宁夏宝丰煤制烯烃项目（二期）60 MTO 152.8 2.5 宁夏宝丰煤制烯烃项目（三期）100 MTO 197.2 2.0 内蒙宝丰煤制烯烃项目 400 DMTO 673.6 1.7 陕煤蒲城煤制烯烃项目 68 DMTO 209.3 3.1 神华甘泉堡煤制

48、烯烃项目 68 SHMTO 198.0 2.9 中石化鄂尔多斯煤制烯烃项目 137 MTO 600.0 4.4 青海盐湖煤制烯烃项目 33 DMTO 199.0 6.0 延长延安能源煤制烯烃项目 60 DMTO 240.0 4.0 中安联合煤制烯烃项目 70 SMTO 242.0 3.5 资料来源：隆众资讯，环境评价报告，华泰研究 310 271 69 204 211 221 970 794 753(153)(137)(293)(400)(200)02004006008001,0001,2001,4001,600201620172018(元/吨)原料与燃料动力人工折旧其他制造费用240 401

49、 229 204 211 221 970 794 753(153)(137)(293)(400)(200)02004006008001,0001,2001,4001,600201620172018(元/吨)原料与燃料动力人工折旧其他制造费用 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 宝丰能源宝丰能源(600989 CH)产业链一体化优势显著，焦炭副产焦炉气制甲醇降低原料成本。产业链一体化优势显著，焦炭副产焦炉气制甲醇降低原料成本。公司宁夏一、二期项目与神华煤制烯烃项目生产工艺及规模类似，原料单耗上不存在明显差距，但在剔除掉原料煤采购差异后，宝丰能源烯烃原材料成本平均较神

50、华项目少 290 元/吨，成本节省主要来自于产业链一体化优势。公司充分发挥焦炭产业链一体化优势，以焦炉回收低成本焦炉气为原料制备甲醇，节省原煤消耗。截至 2022 年，宝丰能源在宁夏基地配套建设了 150 万吨/年焦化联产甲醇装置和 2 套合计 60 万吨/年焦炉废气制甲醇项目，前者将焦炉气中的烷烃与蒸汽、二氧化碳反应转化为氢气含量高的合成气，直接调整煤气化装置产生的合成气中的碳氢比，省去了额外调氢步骤，比单独煤气化装置原料成本更低，后者使用焦炭生产回收利用低成本气体为原料制备甲醇，以供烯烃装置使用，节省煤炭消耗。增强产业链配套，强化工艺技术革新，不断降低产品原材料单耗。增强产业链配套，强化工

51、艺技术革新，不断降低产品原材料单耗。除了发挥焦化产业链协同效应之外，宝丰能源也在不断扩张上游甲醇产能，19 年上市时公司甲醇产能为 180 万吨/年，截至 2022 年，公司甲醇产能已扩至 400 万吨/年，实现了甲醇完全自供，公司自产甲醇成本平均比外采甲醇低 680 元/吨，考虑烯烃甲醇单耗接近 3.0，自产甲醇比例提升将有效降低原材料成本。此外，公司持续加强煤制烯烃技术进步及工艺革新，不断降低原材料单耗，2021 年公司烯烃二厂甲醇单耗系数仅为 2.85，较 2016 下降 13.60%，持续创行业最好水平。图表图表24：宝丰能源自产甲醇成本优势显著宝丰能源自产甲醇成本优势显著 图表图表2

52、5：宝丰能源烯烃甲醇单耗持续下降宝丰能源烯烃甲醇单耗持续下降 资料来源：宝丰能源公告，华泰研究 注：2016-2019 年数据为综合烯烃单耗，2020-2020 年为烯烃二厂烯烃单耗数据 资料来源：宝丰能源公告，华泰研究 公司坚持精益管理高效运营，聚烯烃装置平均开工率公司坚持精益管理高效运营，聚烯烃装置平均开工率 100%以上，人力成本较同行低以上，人力成本较同行低 50%。公司产业链布局精密衔接，依托对煤制烯烃技术和工艺的深刻理解，保证生产端长期满负荷运转，16-21 年聚烯烃平均开工率 100%以上，进一步摊平单吨产品生产成本；此外公司充分发挥规模优势和产业链集中优势，大力推动扁平化、智能

53、化、自动化，用工人数较少，单吨聚烯烃人力成本较同行少 50%。05001,0001,5002,0002,5002001920202021(元/吨)自制甲醇成本外采甲醇价格3.30 3.24 3.23 3.10 2.89 2.85 2.02.22.42.62.83.03.23.42001920202021(吨/吨)宝丰能源烯烃甲醇单耗 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 宝丰能源宝丰能源(600989 CH)图表图表26：宝丰能源聚烯烃产品开工率宝丰能源聚烯烃产品开工率 图表图表27：宝丰能源宝丰能源 VS 中国神华聚烯烃

54、单吨人力成本对比中国神华聚烯烃单吨人力成本对比 资料来源：宝丰能源公告，华泰研究 注：2016-2019 年数据为综合烯烃单耗，2020-2020 年为烯烃二厂烯烃单耗数据 资料来源：宝丰能源公告，华泰研究 投资集约、技术升级、规模提升，内蒙基地烯烃单吨成本下降空间显著投资集约、技术升级、规模提升，内蒙基地烯烃单吨成本下降空间显著 宝丰能源内蒙基地煤制烯烃项目较宁夏基地投资效率更高，技术更为先进，单套装置规模宝丰能源内蒙基地煤制烯烃项目较宁夏基地投资效率更高，技术更为先进，单套装置规模升级，距原料产地及产品销售市场更近，投产后单吨烯烃销售成本有望显著降低。内蒙项升级，距原料产地及产品销售市场更

55、近，投产后单吨烯烃销售成本有望显著降低。内蒙项目投资效率较宁夏基地三期高目投资效率较宁夏基地三期高 19%，聚烯烃折旧费用有望下降，聚烯烃折旧费用有望下降 189 元元/吨。吨。公司于 2020 年正式启动内蒙古宝丰煤基新材料项目，总规划建设 400 万吨/年煤制烯烃，其中一期煤制烯烃与绿氢耦合制项目烯烃规模为 300 万吨/年，总投资额 478.1 亿元，单吨投资额为 1.6 万元/吨，较宁夏基地三期平均单吨投资额下降 19%，以 20 年折旧期计算，烯烃单吨折旧费用将有望节省 189 元。项目项目采用大连物化所采用大连物化所 DMTO-甲醇制烯烃技术，原料单耗及能耗进一步下降。甲醇制烯烃技

56、术，原料单耗及能耗进一步下降。DMTO-是由中科院大连化物所开发的最新一代甲醇制烯烃技术，于 20 年 11 月正式通过技术成果鉴定，DMTO-工艺采用新一代催化剂，可将单套 MTO 装置甲醇处理能力从 180 万吨/年提升至 300 万吨/年，烯烃产量从 60 万吨/年增加至 115 万吨/年，且装置甲醇单耗系数大幅降低至 2.65（据中国石油与石化联合会，2021 年行业平均水平 3.0，宝丰能源为 2.85），此外具有烯烃收率高、能耗及热电消耗少、碳排放少等突出特点。假设自产甲醇成本 1000 元/吨，则甲醇单耗下降将有望节省单吨烯烃生产成本约 200 元，另外由于单套装置规模效应提升带

57、来的成本节省接近 100 元/吨。另外，内蒙基地较宁夏基地更靠近鄂尔多斯煤炭产地及华北烯烃产品销售市场，原料及产品运距均更短，运输成本也有较大的下降空间。图表图表28：MTO 装置不同规模原料消耗对比装置不同规模原料消耗对比 项目项目 单位单位 60 万吨万吨 100 万吨万吨 单耗下降幅度单耗下降幅度 总消耗量总消耗量 折合万吨双烯单耗折合万吨双烯单耗 总消耗量总消耗量 折合万吨双烯单耗折合万吨双烯单耗 能耗 tce/h 17.87 0.37 23.76 0.30 19%蒸汽 t/h 130.00 2.71 172.00 2.16 20%电 kw 6838.00 142.46 9262.00

58、 115.78 19%资料来源：宝丰能源环评报告，华泰研究 图表图表29：DMTO 技术升级后原料单耗及碳排放量下降技术升级后原料单耗及碳排放量下降 项目项目 单位单位 DMTO-l 技术技术 DMTO-lI 技术技术 DMTO-lll 技术技术 规模 万吨/年 60.00 60.00 60.00 烯烃甲醇单耗 吨/吨 3.0 2.85-2.90 2.65-2.67 二氧化碳排放量 吨/吨 0.189-0.210 0.149-0.162 0.139-0.150 资料来源：宝丰能源环评报告，华泰研究 宝丰内蒙项目是国内煤制烯烃最领先工艺与最集约投资的大成之作，宝丰内蒙项目是国内煤制烯烃最领先工艺

59、与最集约投资的大成之作，进一步进一步增强公司成本增强公司成本竞争力竞争力。根据宝丰能源环评报告，内蒙项目烯烃综合成本预计为 4115 元/吨（不考虑补氢影响），较公司宁夏项目 2021 年烯烃综合单吨成本（5350 元/吨，包含烯烃副产品）有望下降超过 1000 元/吨，投产后将进一步拓宽公司成本护城河，巩固公司领跑者地位。80%90%100%110%120%130%2001920202021聚乙烯开工率聚丙烯开工率005006002001920202021(元/吨)宝丰能源中国神华 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，

60、请务必一起阅读。13 宝丰能源宝丰能源(600989 CH)风光制氢耦合煤化工先行，宝丰能源引领行业碳中和之路风光制氢耦合煤化工先行，宝丰能源引领行业碳中和之路 氢能是全球实现“碳中和”目标的战略性选择氢能是全球实现“碳中和”目标的战略性选择 氢能优势突出，是全球实现氢能优势突出，是全球实现“碳中和碳中和”目标的战略性选择，特别是俄乌冲突后产业链布局加目标的战略性选择，特别是俄乌冲突后产业链布局加速。速。氢能作为一种可再生、清洁高效的二次能源，具有资源丰富、来源广泛、燃烧热值高、清洁无污染、利用形式多样、可作为储能介质等优点，发展氢能是全球实现能源转型战略的重要组成部分。据国际氢能委员会，截至

61、 2022 年 5 月，全球已经有超过 40 个国家或联盟发布或制定了国家氢能战略，累计投入 240 亿美元用于氢能产业链建设。据 IEA，预计至 2050 年氢能将满足全球 18%的终端能源需求。俄乌冲突后，全球氢能产业布局明显加速，截至 2022 年 5 月，全球范围内已规划氢能产业链项目超过 680 个，其中超过 160个为 2021 年 12 月以后公布，其中兆瓦级别绿氢项目中有 43/61 个是 2021 年 12 月以后公布的。图表图表30：全球已实施双碳及氢能支持政策国家全球已实施双碳及氢能支持政策国家 GDP 覆盖率覆盖率 图表图表31：全球可再生氢能产能路径图全球可再生氢能产

62、能路径图 资料来源：国际氢能委员会，华泰研究 注：数据截止至 22 年 5 月 资料来源：国际氢能委员会，华泰研究 国家政策定调，产业投资加码，中国积极布局氢能产业。国家政策定调，产业投资加码，中国积极布局氢能产业。2022 年 3 月，国家发改委及能源局联合印发氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年），规划明确了氢的能源属性，明确氢能是未来国家能源体系的组成部分，推动充分发挥氢能清洁低碳特点，推动交通、工业等用能终端及高耗能、高排放行业绿色低碳转型。政策大力支持下，产业链投资积极性提升，据高工产业(GGII)统计，2022 年 1-11 月国内累计投资制氢项目超过 70 个，同比增长

63、超过 300%，行业在制、用储、输等各环节均迎来全方位发展。图表图表32：氢能产业发展中长期规划（氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）年）指引国内氢能发展方向指引国内氢能发展方向 纲要纲要 内容内容 产业定位 明确氢的能源属性，是未来国家能源体系的组成部分，充分发挥氢能清洁低碳特点，推动交通、工业等用能终端和高耗能、高排放行业绿色低碳转型。产业发展基本原则 一是创新引领，自立自强。积极推动技术、产品、应用和商业模式创新，集中突破氢能产业技术瓶颈，增强产业链供应链稳定性和竞争力。二是安全为先，清洁低碳。强化氢能全产业链重大风险的预防和管控；构建清洁化、低碳化、低成本的多元制氢体系，重

64、点发展可再生能源制氢，严格控制化石能源制氢。三是市场主导，政府引导。发挥市场在资源配置中的决定性作用，探索氢能利用的商业化路径；更好发挥政府作用，引导产业规范发展。四是稳慎应用，示范先行。统筹考虑氢能供应能力、产业基础、市场空间和技术创新水平，积极有序开展氢能技术创新与产业应用示范，避免一些地方盲目布局、一拥而上。各发展阶段目标 到 2025 年，基本掌握核心技术和制造工艺，燃料电池车辆保有量约 5 万辆，部署建设一批加氢站，可再生能源制氢量达到 10-20 万吨/年，实现二氧化碳减排 100-200 万吨/年。到 2030 年，形成较为完备的氢能产业技术创新体系、清洁能源制氢及供应体系，有力

65、支撑碳达峰目标实现。到 2035 年，形成氢能多元应用生态，可再生能源制氢在终端能源消费中的比例明显提升。发展重要举措 一是系统构建氢能产业创新体系。聚焦重点领域和关键环节，着力打造产业创新支撑平台，持续提升核心技术能力，推动专业人才队伍建设。二是统筹建设氢能基础设施。因地制宜布局制氢设施，稳步构建储运体系和加氢网络。三是有序推进氢能多元化应用，包括交通、工业等领域，探索形成商业化发展路径。四是建立健全氢能政策和制度保障体系，完善氢能产业标准，加强全链条安全监管。资料来源：国家发改委，国家能源局，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 宝丰能源宝丰能源(60

66、0989 CH)全球低排放氢气中期仍存供给缺口，绿氢降本空间全球低排放氢气中期仍存供给缺口，绿氢降本空间 60%2021 年全球氢能需求超过年全球氢能需求超过 9400 万吨，中国是全球最大的氢气消费国。万吨，中国是全球最大的氢气消费国。据 IEA，2021 年全球氢能需求超过 9400 万吨，较 2019 年增长超过 5%，全球氢能仍主要用于炼油与工业等传统需求，新兴应用领域（包括重工业、交通运输、发电、建筑行业及氢衍生染料生产等）需求贡献较小，约为 0.04%，但呈现快速上升趋势，特别是以中国氢能重卡驱动的交通需求同比提升超过 60%。分区域来看，中国 2021 年氢能消费量 2800 万

67、吨，约占全球 30%，是全球最大的氢气消费国。IEA 预测至预测至 2030 年全球氢能需求将提升至年全球氢能需求将提升至 1.15-1.30 亿吨。亿吨。据 IEA，考虑各国政府针对具体行业规划场景下，预计全球 2030 年氢气需求将提升至 1.15 亿吨，大部分需求增量来自于传统应用，但在此场景下将无法满足各国达到承诺的碳减排目标；若考虑各国 2030 年碳减排承诺为场景，预计全球 2030 年氢气需求量将提升至 1.30 亿吨。整体而言，至 2030年前，全球氢能需求有望增长 2100-3600 万吨/年。图表图表33：政策承诺及碳中和承诺场景下全球氢能需求（分区域、分用途）政策承诺及碳

68、中和承诺场景下全球氢能需求（分区域、分用途）资料来源：IEA，华泰研究 2021 年全球氢气生产中仅有年全球氢气生产中仅有 0.7%为低碳氢及绿氢，中期低碳氢气供应仍有较大缺口。为低碳氢及绿氢，中期低碳氢气供应仍有较大缺口。制备氢气方式多样，根据制备原料不同可分为可再生和非可再生两种，其中非可再生制氢主要指使用石化资源制氢，可再生制氢主要是用水、生物质等可再生资源为原料制氢。据 IEA，2021 年全球氢气供应主要来源仍是未减排化石能源，其中天然气制氢是全球最主要的氢气供应方式，约占 21 年产量的 62%，石脑油重整和原油制氢分别供应了 18%及小于 1%的氢气，约 19%的氢气来自于煤炭（

69、以中国为主），而通过减排方式供应的氢气占比仅为 0.7%（100 万吨），其中仅有 0.04%（3.5 万吨）氢气来自于电解水（绿氢）。21 年，全球未减排氢气合计造成超过 9 亿吨二氧化碳排放，据国际氢能委员会，截至 22 年 5 月，参考已公告项目，预计至 2023 年全球低碳氢产能有望提升至 24 万吨以上，或仅能满足全球市场增量需求，若考虑存量未减排氢气替换，则中期低碳氢产能仍有较大供给缺口。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 宝丰能源宝丰能源(600989 CH)图表图表34：2020-2021 年全球氢气生产来源年全球氢气生产来源 图表图表35：全球低

70、碳氢能扩产规划（全球低碳氢能扩产规划（2021 年年-2030 年）年）资料来源：IEA，华泰研究 注：CCUS 是指碳捕获、利用与封存，ASP 是指包含较早期规划项目的情景 资料来源：IEA，华泰研究 绿氢降本空间较大，绿氢降本空间较大，2030 年较年较 2020 年有望下降超过年有望下降超过 60%。可再生制氢仍处于初期发展阶段，目前全球生产成本均较高，据国际氢能委员会，2020 年全球平均绿氢生产成本约为5.4-6.0 美元/kg，较煤制氢（灰氢）成本高 74%，但正是因为行业处于早期发展阶段，学习曲线陡峭，伴随规模经济和技术进步，绿氢生产成本有望以超预期的速度下降，2030 年预计较

71、 2020 年成本降低 60%。综合而言，除整体规模提升带来的资本开支下降之外，三大因素正驱动绿氢成本快速下降，一是可再生能源度电成本下降，电费占制氢成本 60-70%，是影响成本的最重要因素，据国际氢能委员会预计至 2030 年全球光伏/陆风/海风发电成本有望分别下降25%/50%/33%，；二是电解槽投资成本正在加速下行，未来成本有望下降 25%；三是电解槽效率和运维效率的提高，这可使得氢气生产成本降低超过 0.6 美元/kg。图表图表36：绿氢绿氢 VS 灰氢生产成本路径图灰氢生产成本路径图 图表图表37：2030 年绿氢生产成本有望较年绿氢生产成本有望较 2020 年下降年下降 60%

72、+资料来源：国际氢能委员会，华泰研究 资料来源：国际氢能委员会，华泰研究 煤制烯烃碳排放强度高，绿氢耦合是实现碳减排的重要举措煤制烯烃碳排放强度高，绿氢耦合是实现碳减排的重要举措 中国碳排放量占全球中国碳排放量占全球 28%，实现，实现“双碳双碳”目标需要通过能源转型、工业减排、生态碳汇和目标需要通过能源转型、工业减排、生态碳汇和CCUS 多种手段共同实现。多种手段共同实现。据 CEADs，2019 年中国二氧化碳年排放总量为 101.7 亿吨，约占全球当年二氧化碳排放总量的 28%，要实现 2060 年碳中和的行动目标，意味着要在维持预期经济发展目标前提下，通过 40 年努力，采用多种途径每

73、年消纳约 100 亿吨的二氧化碳人为排放量。据中国碳达峰、碳中和行动方略之探讨，于贵瑞等，中国科学院院刊，2022,37（4）提出，较为可行的中国碳中和方案为：通过能源转型和工业减排的努力，到 2060 年前，每年直接减排 70-80 亿吨碳排放量，针对剩余部分采取生态系统碳汇方式每年中和 20-25 亿吨，再采用 CCUS 技术每年封存 5-10 亿吨，以实现人为碳排放和自然与人为碳吸收的碳收支平衡。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 宝丰能源宝丰能源(600989 CH)图表图表38：中国中国二氧化碳二氧化碳排放及总排放量占全球总排放量的比重排放及总排放量占全

74、球总排放量的比重（1959-2019）资料来源：中国碳达峰、碳中和行动方略之探讨，于贵瑞等，中国科学院院刊，2022,37（4），CEADs 数据库，华泰研究 煤化工行业碳排放量约占中国总碳排放量煤化工行业碳排放量约占中国总碳排放量 4.8%，煤制烯烃碳排放强度最高。，煤制烯烃碳排放强度最高。由于我国“富煤贫油少气”的资源禀赋，国内化工行业更多使用高碳排放的煤炭作为原料，导致我国化工行业碳排放强度高于其他国家。据 CEADs，2019 年我国煤化工碳排放量约为 5.4 亿吨，约占全国碳排放总量的 4.8%，煤化工行业耗煤量约占全国煤炭消费总量的 24.1%，已成为我国煤炭消费和碳排放的主要贡献

75、之一。双碳目标下，煤化工行业高碳排放的发展模式面临巨大挑战。从具体产品而言，我国煤化工碳排放主要集中于合成氨、焦炭、甲醇和烯烃四个产品，各占总排放量的 26%/21%/19%/18%，各子行业单位产品碳排放系数在 0.2-10.8之间，煤制烯烃碳排放强度最高，在双碳背景下亟需谋取低碳化发展。图表图表39：2019 年煤化工各子行业年煤化工各子行业二氧化碳排放量二氧化碳排放量占比占比 资料来源：中国煤化工行业二氧化碳排放达峰路径研究，金玲等，环境科学研究，2022 年 2 月，华泰研究 图表图表40：国内主要煤制烯烃项目情况对比国内主要煤制烯烃项目情况对比 子行业子行业 单位单位 单位产品碳排放

76、系数单位产品碳排放系数 工艺过程工艺过程 燃烧用能燃烧用能 合计合计 煤制合成氨 吨/吨 2.4 0.9 3.3 煤焦化 吨/吨 0.1 0.1 0.2 煤制甲醇 吨/吨 2.4 0.8 3.2 煤液化制油 吨/吨 3.7 2.1 5.8 煤制天然气 吨/千立方米 2.7 2.1 4.8 煤制烯烃 吨/吨 6.3 4.5 10.8 煤制乙二醇 吨/吨 3.2 1.9 5.1 资料来源：中国煤化工行业二氧化碳排放达峰路径研究，金玲等，环境科学研究，2022 年 2 月，华泰研究 26%21%19%18%8%4%3%1%煤制合成氨煤焦化煤制甲醇煤制烯烃煤间接液化煤制天然气煤制乙二醇煤直接液化 免责

77、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 宝丰能源宝丰能源(600989 CH)煤化工碳排放来自于工艺和燃烧两种过程，绿氢耦合煤化工是工艺减排的重要手段。煤化工碳排放来自于工艺和燃烧两种过程，绿氢耦合煤化工是工艺减排的重要手段。煤化工项目的碳排放主要来自于工艺排放和燃烧两方面，其中工艺排放主要来源是低温甲醇洗工段，因为煤炭制备的合成气中碳多、氧多、氢少，而生产的产品则碳少氢多，必须用一氧化碳与水反应补充氢，必然副产大量的二氧化碳，此外燃煤主要是指煤化工配套的热电中心锅炉燃煤排放。因此，降低煤化工碳排放强度的可行性措施有四条，一是降低产品氢一是降低产品氢碳比碳比，增加含氧化合

78、物和碳纤维等产品；二是与新能源制氢也就是绿氢耦合二是与新能源制氢也就是绿氢耦合，取代传统的一氧化碳与水反应过程，通过绿氢补充方式可最高使得煤化工项目工艺过程碳排放降低95%；三是从燃烧排放入手三是从燃烧排放入手，采取以电代蒸汽驱动方式；四是采取 CCUS 技术（二氧化碳捕集利用与封存），这是在不改变前端原料和工艺前提下实现碳减排的重要手段。图表图表41：煤化工生产过程的碳流向煤化工生产过程的碳流向及碳减排方法示意及碳减排方法示意 资料来源：现代煤化工产业碳减排、碳中和方案探讨，刘殿栋等，煤炭加工与综合利用，2021（5），华泰研究 内蒙宝丰一期：全球第一个规模化新能源制氢耦合煤制烯烃项目内蒙宝

79、丰一期：全球第一个规模化新能源制氢耦合煤制烯烃项目 内蒙宝丰基地一期将建成全球内蒙宝丰基地一期将建成全球首个首个规模化使用绿氢耦合煤制烯烃规模化使用绿氢耦合煤制烯烃的碳减排的碳减排项目。项目。据公司2022 年 11 月 23 日公告，内蒙古宝丰煤基新材料有限公司一期 260 万吨/年煤制烯烃和配套 40 万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目正式获得环评批复，项目采用绿氢与现代煤化工协同生产工艺，烯烃合计产能为 300 万吨/年，是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃，也是全球唯一一个规模化用绿氢替代化石能源生产烯烃的项目。图表图表42：宝丰能源煤化工耦合风光一体化制氢流程图宝丰能源煤化工耦合风光一体

80、化制氢流程图 资料来源：宝丰能源环评报告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 宝丰能源宝丰能源(600989 CH)40 万吨万吨/年风光制绿氢耦合煤制烯烃，全流程有望实现年减排二氧化碳年风光制绿氢耦合煤制烯烃，全流程有望实现年减排二氧化碳 632 万吨万吨/年。年。该项目配套建设风光制氢一体化项目（单独立项），逐年补充绿氢绿氧，其中补充的氢气直接补入甲醇合成装置，减少由于变化工艺带来的二氧化碳排放，补充的氧气补入空分装置，减少燃料煤用量，实现二氧化碳减排，根据公司环评报告，预计至补氢第五年时，项目年碳排放量将从 1765 万吨/年下降至 1555 万吨

81、/年，下降 12%。除此之外，公司还通过采用高压煤气化废锅技术（回收高位显热）、新一代 DMTO 三代技术（降低原料单耗）、蒸汽驱动机组改为电驱机组以及优化的系统集成手段，实现全流程减碳减排，相较于纯煤炭制 300万吨/年烯烃项目，本项目有望合计减少二氧化碳排放量 632 万吨/年，降幅达 30%。图表图表43：宝丰能源项目于纯煤方案原料消耗和碳排放量对比宝丰能源项目于纯煤方案原料消耗和碳排放量对比 项目项目 具体指标具体指标 宝丰能源宝丰能源 纯煤方案纯煤方案 下降幅度下降幅度 煤炭消耗量煤炭消耗量 原料煤用量（万吨/年）829 1037 20%燃料煤用量（万吨/年）112 211 47%合

82、计（折标煤，万吨/年）809 1062 24%碳排放量核算碳排放量核算 低温甲醇洗尾气（CO2，万吨/年）981 1423 31%燃料煤（CO2，万吨/年）235 446 47%外购电折算（CO2，万吨/年）207 176-18%各加热炉（CO2，万吨/年）45 54 17%合计排放（CO2，万吨/年）1469 2100 30%资料来源：宝丰能源环评报告，华泰研究 宁夏宝丰基地领先布局电解水制氢耦合，已建成宁夏宝丰基地领先布局电解水制氢耦合，已建成 3 万万 Nm3/h 电解水制氢项目。电解水制氢项目。宝丰能源早在 2019 年就开始探索新能源制氢，致力成为行业领跑者，公司投资 14 亿元在宁

83、东建设 10万千万瓦自发自用光伏发电装置和 10 台 1000Nm3/h 电解水制氢装置，每小时可生产 1 万标方绿氢，0.5 万标方绿氧，项目已于 2021 年 4 月建成投产，此外二期工程 2 万 Nm3/h 电解水制氢项目已于 2022 年建成投产。截至 2023 年 1 月，公司绿氢年生产规模已达到 6 亿立方米，每年可替代原料煤 80 万吨、减排二氧化碳 140 万吨，公司规划在宁夏、内蒙粮基地布局超过百万吨/百亿立方米绿氢产业，致力于成为全球最大的绿氢供应商，全方位带动化工、交通、电子工业、储能等全行业深度脱碳。绿氢成本可控，渐进布局保障项目经济性，集团助力建设配套一体化风光制氢项

84、目。绿氢成本可控，渐进布局保障项目经济性，集团助力建设配套一体化风光制氢项目。根据公司环评报告，考虑现行新能源建设成本较高，且电解槽供货能力短期无法满足需求，技术仍在快速上升期等现实性原因，该项目计划以 5 年为周期实施渐进式补氢，5 年后达到25.15 亿标方/年的补氢方案。根据公司环评报告，若以现阶段电解水制氢成本 1.34 元/方测算，将导致吨烯烃成本增加约 452.52 元，增幅约 10%，但在考虑渐进式补氢（叠加技术进步和新能源电费下降）前提下，预计补氢带来的成本 6.98 亿元，折吨烯烃成本上升 232.67元，整体成本上升 5.42%，补氢费用较一次性投资下降 49%，对项目整体

85、经济性影响可控。图表图表44：补氢对项目经济效应影响补氢对项目经济效应影响 项目名称项目名称 基础工况基础工况 补氢第五年工况补氢第五年工况 变动幅度变动幅度 总投资（亿元）478.13 478.13 0.00%年营业收入（亿元）212.79 212.72-0.03%年总成本（亿元）129.63 136.66 5.42%净利润（亿元）61.21 55.99-8.53%单吨烯烃总成本（元/吨）4321.00 4555.33 5.42%单吨烯烃净利润（元/吨）2040.33 1866.33-8.53%总投资收益率 17.52%16.12%-7.99%资料来源：宝丰能源环评报告，华泰研究 免责声明和

86、披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 宝丰能源宝丰能源(600989 CH)此外宝丰能源集团将为该项目配套建设 8.5GW 风光制氢一体化示范项目，其中包含 7GW光伏、1.5GW 风电，制氢规模 71 万标方/小时，项目静态总投资 449 亿元，其中可再生能源部分投资367亿元，氢能系统部分投资83亿元，该项目已经列入鄂尔多斯氢能产业规划。图表图表45：宝丰能源宁东基地光伏发电及电解水制氢储能项目宝丰能源宁东基地光伏发电及电解水制氢储能项目 图表图表46：宝丰能源宁东基地光伏发电及电解水制氢储能项目宝丰能源宁东基地光伏发电及电解水制氢储能项目 资料来源：宝丰能源环评报告，华

87、泰研究 资料来源：宝丰能源环评报告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 宝丰能源宝丰能源(600989 CH)景气已至低点，产能扩张驱动高成长景气已至低点，产能扩张驱动高成长 聚烯烃烯烃景气度已至低点，宝丰能源聚烯烃烯烃景气度已至低点，宝丰能源 23-24 年扩产年扩产 425 万吨万吨/年新产能年新产能 2020 年以来，中国扩产引领全球聚烯烃行业迎来供给上行期。年以来，中国扩产引领全球聚烯烃行业迎来供给上行期。据 Globaldata，全球聚烯烃行业自 20 年以来迎来供给上行期，至 25 年，全球聚乙烯/聚丙烯产能将扩至 1.83/1.37 亿吨，

88、较 20 年分别提升 60%与 50%，中国将是全球扩产主力。国内供给端，在民营大炼化和轻烃路线产能井喷之下，20-21年国内PE及PP产能增速较快，22年产能增速边际回落，预计 23-25 年国内仍有较多新增产能等待释放，其中 PE 供给端压力小于 PP。国内需求端，17-20 年，在全球经济需求向好及产业链转移趋势带动下，国内 PE 及 PP 表观需求增速较快，特别是 PE 表观需求增速 18-20 年维持在 12%以上，21-22 年，受疫情及能源价格较高等因素影响，国内 PE 及 PP 需求整体偏弱。展望 23-25 年，我们预计伴随国内需求疫后复苏及海外加息落地后需求企稳，PE 及

89、PP 需求有望逐步改善。图表图表47：中国聚乙烯产能情况（中国聚乙烯产能情况（2016-2025E）图表图表48：中国聚乙烯供需情况（中国聚乙烯供需情况（2016-2025E）资料来源：国家统计局，中国石油和化学工业联合会，隆众资讯，华泰研究预测 注：参考过去 5 年数据，假设行业开工率为 85%，净进口因为国内产能释放有所下滑 资料来源：国家统计局，海关总署，华泰研究预测 图表图表49：中国聚丙烯产能情况（中国聚丙烯产能情况（2016-2025E）图表图表50：中国聚丙烯供需情况（中国聚丙烯供需情况（2016-2025E）资料来源：国家统计局，中国石油和化学工业联合会，隆众资讯，华泰研究预测

90、 资料来源：国家统计局，海关总署，华泰研究预测 参考过去 5 年数据，假设行业开工率为 83%，净进口因为国内新产能释放有所下滑 0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002000222023E2024E2025E(万吨/年)PE产能产能增速-0.0500.050.10.150.205001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E(万吨/

91、年)PE产量PE表观消费量净进口PE消费量增速0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002000222023E2024E2025E(万吨/年)PP产能产能增速-5%0%5%10%15%20%(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0002000222023E2024E2025E(万吨/年)PP产量PP表观消费量净进口PP消费量增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21

92、宝丰能源宝丰能源(600989 CH)供给冲击叠加需求弱化，两路线烯烃利润均创供给冲击叠加需求弱化，两路线烯烃利润均创 2011 年以来新低。年以来新低。22 年，聚烯烃行业面临供、需及成本端三头夹击，供给端过去 3 年新增产能陆续释放，需求端受国内外疫情扰动较大，此外煤、油等原料价格大涨又增添成本端压力，国内聚烯烃行业景气度大幅弱化。根据我们的测算（原材料均采取市场均价，不考虑自备资源情形），煤头及石脑油路线 2022年年内利润率均创 2011 年以来新低，其中石脑油路线自 22 年 1 月以后毛利边际转负，全年最差阶段每吨亏损超过 2000 元，煤头路线在 22 年 1-4 月高油价期间盈

93、利较好，22Q3至今伴随油价走弱而煤价走强，盈利能力也快速下滑。整体而言，不论是煤头还是石脑油路线，国内聚烯烃盈利均已处于景气底部，未来有望伴随国内需求复苏迎来景气修复。图表图表51：国内煤头及国内煤头及石脑油路线石脑油路线聚乙烯毛利润情况（聚乙烯毛利润情况（2011-2022）资料来源：Wind，华泰研究 公司在建聚烯烃产能公司在建聚烯烃产能 400 万吨万吨/年年将于将于 23-24 年陆续投产年陆续投产，扩产贡献高成长性。，扩产贡献高成长性。据公司年报及环评报告，截至 22 年公司在建聚烯烃新产能包括宁夏一期 100 万吨/年及内蒙一期 300万吨/年，公司预计将分别于 23H2 及 2

94、4H2 投产，24 年聚烯烃产能较 22 年增 354%，成长性显著。根据我们前文分析，公司内蒙基地一期项目是国内煤制烯烃最先进技术和公司高效集约投资的大成之作，盈利能力较宁夏基地将有显著提升，将为公司贡献高质量成长。碳中和渐行渐近，碳中和渐行渐近，我们认为我们认为宝丰能源低能耗优势宝丰能源低能耗优势将将愈发显著。愈发显著。2022 年 2 月，国家发改委发布了高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南(2022 年版)，公布重点行业能效标杆水平及基准水平，要求对能效在基准水平以下，且难以在规定时限通过改造升级达到基准水平以上的产能，通过市场化方式、法治化手段推动其加快退出。根据该指南，截至

95、2020年底，我国蒸汽裂解制乙烯产能中低于基准水平的产能占总产能约 30%，若未能通过有效方式提升能耗效率，将于 2025 年前退出，对冲行业新增供给压力；据中国石油和化学工业联合会发布的2021 年度石油和化工行业重点耗能产品能效“领跑者”标杆企业名单，宝丰能源以吨烯烃综合能耗 2329 千克标煤位居行业第一，分别较行业基准/标杆水平低29.4%/16.8%，考虑后续行业可能会出台碳税等碳中和相关政策，我们认为公司低能耗优势将愈发显著。(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002011/012011/072012/012012/

96、072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07(元/吨)油头聚乙烯利润煤头聚乙烯利润聚乙烯价格 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 宝丰能源宝丰能源(600989 CH)此外，公司宁夏基地三期此外，公司宁夏基地三期布局布局了了 25 万吨万吨/年乙烯年乙烯-醋酸乙烯共聚物（醋酸乙烯共聚物（EVA），），EVA 属于高分子材料，传统

97、应用领域包括发泡料、电缆、热熔胶和涂覆等，近年来伴随全球光伏产业的快速发展，EVA 树脂在光伏封装胶膜等领域的需求快速提升。据百川盈孚，2022 年 1-11月，国内合计生产 EVA 约 157 万吨，进口量 112 万吨，表观消费量同比增 34%，需求维持高速增长。据公司规划，宁夏 EVA 装置预期将于 23 年 H2 投产，有望填补国内空缺。图表图表52：宝丰能源产能表（宝丰能源产能表（2019-2024E）图表图表53：中国中国 EVA 价格价格 资料来源：宝丰能源公司公告，华泰研究 资料来源：国家统计局，海关总署，华泰研究 焦煤资源稀缺，焦炭景气较低或有起色焦煤资源稀缺，焦炭景气较低或

98、有起色 我国炼焦煤资源属性凸显，供需双弱预计后续价格稳中趋降。我国炼焦煤资源属性凸显，供需双弱预计后续价格稳中趋降。整体而言，21-22 年国内炼焦煤资源属性演绎充分。我国炼焦煤开采已近天花板，历史最高产量年份为 2009 年，在近年国内增产保供大背景下，产能产量也未有明确增量，国内供给弹性较弱。进口方面，19 年以后澳煤进口缺席，虽然蒙煤及俄煤增量显著，但进口总量仍较 19-20 年有缺口。21-22年叠加安监趋严及国际能源危机，炼焦煤价格表现强势，均价持续上涨，最高突破 3800 元/吨，22H2 随着焦炭及钢铁产业链需求下行，焦煤价格逐步下行，考虑供给端仍有较强约束，我们预计后续价格稳中

99、趋弱。焦炭产业链主要受弱需求主导，焦炭产业链主要受弱需求主导，22Q3-Q4 行业行业整体亏损，后续供需或有改善。整体亏损，后续供需或有改善。整体而言，22 年焦炭产业链主要受弱需求驱动，地产及基建需求不足，22 年国内粗钢产量同比下滑0.4%，而焦炭产量同比增 4.6%，供给过剩导致产业链利润下滑，行业 22Q3-Q4 整体亏损。展望 23-24 年，一方面国内地产及基建需求有望企稳回升，此外，焦炭产业链中期仍有政策性去产能逻辑（4.3 米以下焦炉淘汰政策，约影响全国 20%以上产能），也可能带来供给端支撑。宝丰能源拥宝丰能源拥有有 300 万吨万吨/年焦炭配套年焦炭配套 816 万吨万吨/

100、年焦煤，享受一体化配套优势。年焦煤，享受一体化配套优势。截至 22 年，宝丰能源宁夏基地拥有 300 万吨/年焦炭产能，同时自配套 816 万吨/年焦煤产能，考虑洗选后焦煤自给率在 50%以上，自产焦煤成本不超过 300 元/吨，充分享受产业链一体化优势。公司于22年12月20日公告收购国家电投宁夏能源铝业持有的宁夏红墩子煤业40%股权，红墩子煤业拥有红一煤矿及红二煤矿各 240 万吨/年产能，其中红一煤矿已经投产，红二煤矿预计 2023 年投产，有望进一步提升公司焦煤自给率。0050060020022E2023E2024E(万吨/年)宁夏聚乙烯宁夏

101、聚丙烯内蒙聚乙烯内蒙聚丙烯EVA05,00010,00015,00020,00025,00030,0002018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07(元/吨)EVA(注塑)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 宝丰能源宝丰能源(600989 CH)图表图表54：中国山西炼焦煤价格中国山西炼焦煤价格 图表图表55：中国炼焦煤产量及进口情况中国炼焦煤产量及进口情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：国家统计局，海关总署，华泰研究 图表图表56：中国焦炭价格及毛利润中国焦

102、炭价格及毛利润 图表图表57：中国焦炭产量及生铁产量中国焦炭产量及生铁产量 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11(元/吨)炼焦煤价格-30%-20%-10%0%10%20%30%

103、010,00020,00030,00040,00050,00060,0002000212022(万吨/年)炼焦煤产量炼焦煤进口量产量增速进口量增速(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0002016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/09(元/吨)焦炭毛利焦炭价格-20%-

104、15%-10%-5%0%5%10%15%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002000212022(万吨/年)焦炭产量粗钢产量焦炭产量增速粗钢产量增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 宝丰能源宝丰能源(600989 CH)复盘：估值已近底部区域，布局中长期高成长复盘：估值已近底部区域，布局中长期高成长 股价主要由基本面驱动，估值已近历史底部区域。股价主要由基本面驱动，估值已近历史底部区域。复盘宝丰能源上市以来股价走势，基本面变化是公

105、司股价的最主要驱动力，特别是在公司宣布投建新项目后，股价往往走势较强（例如 20Q1 初启动宁夏三期项目，20H2 启动内蒙项目后），我们认为这源于市场对于公司竞争力的认可，宝丰能源依靠技术进步、一体化布局和高效管理构筑了较宽的护城河，不仅能够保障在手项目竞争力，且不断致力于提升新项目超额优势，保障中长期成长性。从估值角度而言，受国内外经济需求走弱影响，22H2 后聚烯烃及焦炭产业链景气度均回落至底部区域，压制公司股价表现，公司历史 PE（TTM）波动区间为 11.8X-36.9X，截至 23年 2 月 9 日，估值已近上市以来底部区域。图表图表58：宝丰能源股价及估值复盘宝丰能源股价及估值复

106、盘 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 宝丰能源宝丰能源(600989 CH)首次覆盖宝丰能源，给予“买入”评级首次覆盖宝丰能源，给予“买入”评级 净利润：预计净利润：预计 22-24 年分别为年分别为 66.7/90.5/121.7 亿元亿元 宝丰能源主营业务主要是烯烃及焦化业务，19-21 年收入占比超过 86%，毛利占比超过 88%。我们对公司收入预测基于未来产能、销量及单价测算。产能预测产能预测：公司 23-24 年烯烃板块新增产能较多，根据公司年报及可行性报告，预计宁夏三期 100 万吨/年煤制烯烃及配套 25 万吨/年 E

107、VA 项目预计将于 23H2 落地，其中配套甲醇项目已于 22 年年底投产；内蒙基地煤制烯烃项目一期 300 万吨/年预计将于 24H2 投产。根据公司规划，我们预计 22-24 年宝丰能源聚乙烯产能分别为 60/85/246 万吨/年，聚丙烯产能分别为 60/110/247 万吨/年，EVA 产能分别为 0/25/25 万吨/年；焦化业务方面，公司于 22H1 投产 300 万吨/年焦炭新产能，后续暂无新增扩产计划，我们预计 22-24 年公司焦炭产能维持 700 万吨/年不变。图表图表59：宝丰能源主要产品产能假设宝丰能源主要产品产能假设 指标指标 产品产品 单位单位 2020 2021

108、2022E 2023E 2024E 产能产能 聚乙烯 万吨/年 60 60 60 85 246 yoy-0%0%42%189%聚丙烯 万吨/年 60 60 60 110 247 yoy-0%0%83%125%EVA 万吨/年-25 25 yoy-0%焦炭 万吨/年 400 400 700 700 700 yoy-0%75%0%0%资料来源：公司公告，华泰研究预测 销量销量预测预测：公司工艺水平领先，烯烃及焦化装置实际开工率常年（当年产量/实际可满产产能）超过 100%，公司扩产产品均为成熟工艺，且新装置工艺技术更为领先，我们认为公司能够延续高开工率优势，此外结合公司历年产销率情况，我们假设公司

109、产销率均为 100%。考虑产能爬坡因素，我们预计 22-24 年公司聚乙烯开工率（当年产量/年底名义总产能，下同）分别为 119%/99%/48%，聚丙烯开工率分别为 110%/83%/52%；EVA 项目将于 23H2投产，我们预计 23-24 年实际开工率分别为 35%/110%；焦炭业务 22-24 实际开工率分别为 92%/110%/110%。结合产能及开工率预测，我们预计公司聚乙烯 22-24 年销量分别为71/84/117 万吨/年，聚丙烯 22-24 年销量分别为 66/91/128 万吨/年，EVA23-24 年销量分别为 9/28 万吨/年，焦炭 22-24 年销量分别为 6

110、44/770/770 万吨/年。图表图表60：宝丰能源主要产品开工率及销量假设宝丰能源主要产品开工率及销量假设 指标指标 产品产品 单位单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 开工率 聚乙烯-114%123%119%99%48%聚丙烯-106%104%110%83%52%EVA-35%110%焦炭-111%114%92%110%110%销量 聚乙烯 万吨/年 68 74 71 84 117 yoy-62%8%-3%18%39%聚丙烯 万吨/年 64 62 66 91 128 yoy-61%-2%6%38%40%EVA 万吨/年-9 28 yoy-214%焦炭 万吨/年 4

111、44 456 644 770 770 yoy-3%3%41%20%0%资料来源：公司公告，华泰研究预测 产品价格及成本预测：产品价格及成本预测：公司主要产品聚烯烃价格受宏观经济需求、国际原油价格及自身供需格局影响较大，成本端则受煤价影响较大，焦炭产品原料主要为煤炭，成本及价格均受煤炭价格影响，因此我们对 22-24 年煤价及油价做出预测，以此为基础并结合具体产品供需做出产品价格假设。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 宝丰能源宝丰能源(600989 CH)原油方面原油方面，22 年布伦特原油均价为 99 美元/桶，考虑 20 年以来全球石油资本开支较 10-14年

112、下降超过 40%且 OPEC+限产控制力较强，预计 23 年全球需求虽有弱化但油价仍将维持较高中枢，24 年全球经济修复带动油价反弹，我们预计 23-24 年原油价格为 95/105 美元/桶（具体价格预测逻辑可参考华泰研究化工组中国海油：油气高价背景下 E&P 标杆价值重估，2022 年 6 月 23 日）。煤炭价格方面煤炭价格方面，22 年秦皇岛 5500k 动力煤价为 1258 元/吨，我们预测 23-24 年价格分别为 950/935 元/吨，其中 23 年价格参考华泰研究煤炭组预测（报告2023:行业强与宏观弱的较量，日期 2022 年 10 月 14 日），在海外经济衰退和国内新增

113、产能双重影响下，预计自 23 年起煤炭供需边际宽松，23-24 年价格同比有所下降。由于公司主要采购的是鄂尔多斯原煤，相较于港口煤价，坑口煤价本轮上涨幅度较小且涨幅主要集中在 22 年下半年，我们预计鄂尔多斯原煤价格 22-24 年分别为 774/745/717 元/吨，23-24 年价格虽有回落，但整体幅度小于港口煤价。价格方面价格方面，结合油煤价格预测，我们预计 22-24 年公司聚乙烯产品销售价格分别为7382/7295/7472 元/吨，同比分别变化 1%/-1%/2%，22 年供需压力较大，但在油价上涨支撑之下价格较 21 年微幅上涨，预计 23 年价格随油价下行小幅回落，但石脑油路

114、线已处于亏损状态，预计回落幅度有限，24 年伴随全球经济复苏及油价反弹，聚乙烯价格有所上涨；我们预计 22-24 年公司聚丙烯产品销售价格分别为 7246/7111/7055 元/吨，同比分别变化-5%/-2%/-1%，由于国内聚丙烯新增产能较多，整体行业格局较弱，因此价格走势弱于聚丙烯。EVA 方面，21-22 年伴随光伏等新兴领域需求上升，EVA 价格中枢明显提升，22 年价格为 19928 元/吨，伴随国内新增产能释放，我们预计 23-24 年 EVA 价格有所下行，分别为 15155/13274 元/吨；焦炭方面，22 年预计价格随煤价上行有所上涨，我们预计 23-24年焦炭价格随煤价

115、下行，22-24 年价格分别为 2061/1912/1813 元/吨，同比变化 5%/-7%/-5%。图表图表61：大宗商品价格及公司主要产品价格预测大宗商品价格及公司主要产品价格预测 指标指标 产品产品 单位单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 大宗商品价格 布伦特原油 美元/桶 43 71 99 95 105 yoy-33%64%40%-4%11%动力煤 元/吨 576 1012 1258 950 935 yoy-0%76%24%-24%-2%鄂尔多斯原煤价格 元/吨 346 662 774 745 717 yoy-7%91%17%-4%-4%产品价格 聚乙烯 元/

116、吨 6217 7330 7382 7295 7472 yoy-9%18%1%-1%2%聚丙烯 元/吨 6971 7657 7246 7111 7055 yoy-9%10%-5%-2%-1%EVA 元/吨 11244 18532 19928 15155 13274 yoy-65%8%-12%焦炭 元/吨 1158 1962 2061 1912 1813 yoy-0%69%5%-7%-5%注：其中煤炭价格为市场含税总价，产品价格预测为扣税价格，此外 22 年原油及动力煤价格为实际年度均价，产品价格为预测价格。资料来源：公司公告，华泰研究预测 成本成本方面方面，结合油煤价格预测，我们预测公司宁夏基地

117、聚烯烃 22-24 年生产成本分别为5180/5003/4782 元/吨，同比变化 7%/-3%/-4%，其中 22 年成本上涨较小主要是因为公司22 年自有甲醇产能扩展，甲醇自给率上升带来的成本节省，23-24 年单吨成本跟随煤价下跌；考虑内蒙基地采用第三代 DMTO 技术，投资成本更为节省，原料消耗、能耗更低，我们预计内蒙计提 24 年单吨聚烯烃成本为 4095 元/吨，较宁夏基地有明显成本优势；EVA 成本方面，我们预计 23-24 年成本分别为 7636/7328 元/吨，成本随开工率提升有所下降；焦炭方面，我们预测22-24年单吨成本分别为1214/1095/912元/吨,随煤炭价格

118、回落成本下滑。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 宝丰能源宝丰能源(600989 CH)图表图表62：宝丰能源主要产品生产成本预测宝丰能源主要产品生产成本预测 指标指标 产品产品 单位单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 产能产能 宁夏聚烯烃 元/吨 3666 4820 5180 5003 4782 yoy-9%31%7%-3%-4%内蒙古聚烯烃 元/吨-4095 yoy-EVA 元/吨-7636 7328 yoy-4%焦炭 元/吨 528 873 1214 1095 912 yoy-13%65%39%-10%-17%资料来源：公司公告，华

119、泰研究预测 毛利率假设：毛利率假设：受煤炭价格大幅上行及国内需求偏弱等因素综合影响，公司主要产品烯烃及焦化景气 22 年持续弱化，至 22 年年底基本已经处于历史偏低区域，22 年公司毛利率预计承压下行，伴随原料端特别是煤炭价格的下行及国内需求复苏，我们预计 23-24 年公司毛利率有所改善。我们预测公司烯烃业务 22-24 年毛利率分别为 27%/30%/35%，焦化业务毛利率分别为 40%/42%/49%，综合毛利率分别为 35%/36%/41%。图表图表63：宝丰能源毛利率假设宝丰能源毛利率假设 板块板块 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总毛利率 45%42%35

120、%36%41%烯烃毛利率 43%32%27%30%35%焦化毛利率 54%55%40%42%49%资料来源：公司公告，华泰研究预测 费用率费用率假设假设，2020-2021 年公司费用率明显下降，特别是伴随规模效应显现，销售费用与管理费用率明显下滑，我们预计 22 销售费用率延续下滑趋势，考虑销售费用已经降至较低水平，预计 23-24 维持稳定；管理费用率方面，我们预计伴随公司管理效益提升，管理费用 22-24 年延续下降趋势；研发费用率方面，公司持续投入烯烃技术与氢能等领域研究，我们预计 22-24 年研发费用率维持 21 年水平不变；财务费用率方面，公司 22-24 年资本开支集中，预计财

121、务杠杆水平提升，财务费用率有所提升。我们预测 22-24 年公司费用率合计分别为 4.84%/5.42%/5.46%。图表图表64：宝丰能源费用率预测宝丰能源费用率预测 指标指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 3.37%0.26%0.25%0.25%0.25%管理费用率 3.25%2.57%2.40%2.35%2.30%研发费用率 0.63%0.57%0.63%0.63%0.63%财务费用率 1.88%1.11%1.56%2.19%2.28%费用率合计费用率合计 9.13%4.50%4.84%5.42%5.46%资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和

122、披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 宝丰能源宝丰能源(600989 CH)净利润净利润预测预测：综合我们对公司产品营收、毛利率及期间费用率的预测，我们预测公司 22-24年归母净利润分别为 66.7/90.5/121.7 亿元，对应 EPS 预测为 0.91/1.23/1.66 元/股，同比分别增长-6%/36%35%。图表图表65：宝丰能源营收及利润预测宝丰能源营收及利润预测 指标指标 单位单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 百万元 15,928 23,300 28,466 36,585 42,340 yoy -17%46%22%29%

123、16%营业成本 百万元 8,745 13,466 18,555 23,317 25,072 营业利润 百万元 5,536 8,421 8,120 10,760 14,352 yoy-20%52%-4%33%33%归母净利润 百万元 4,623 7,070 6,674 9,048 12,173 yoy-22%53%-6%36%35%EPS 元/股 0.63 0.97 0.91 1.23 1.66 资料来源：公司公告，华泰研究预测 我们对公司 23 年净利润受煤价及聚烯烃销售价格变动的影响做了敏感性测试，我们中性预测 23 年公司煤炭采购价格/聚烯烃综合售价为 745/7218 元/吨（均为不含增

124、值税口径），对应 23 年净利润为 90.5 亿元，根据我们的模型测算，若聚烯烃综合价格每上升 100 元/吨，公司归母净利润提升约 1.3 亿元，若采购煤价每下降 100 元，则归母净利润增厚 12.0 亿元。图表图表66：宝丰能源营收及利润预测宝丰能源营收及利润预测 归母净利润（亿元归母净利润（亿元）单位聚烯烃销售单位聚烯烃销售价格变动（元价格变动（元/吨）吨）-1000-500-100 0 100 500 1000 采购煤价变动采购煤价变动（元（元/吨）吨）-200 53.1 59.7 65.1 66.4 67.7 73.0 79.7-100 65.1 71.8 77.1 78.4 79

125、.8 85.1 91.8-50 71.1 77.8 83.1 84.5 85.8 91.1 97.8 0 77.2 83.8 89.1 90.5 91.8 97.1 103.8 50 83.2 89.8 95.2 96.5 97.8 103.2 109.8 100 89.2 95.9 101.2 102.5 103.9 109.2 115.8 200 101.3 107.9 113.2 114.6 115.9 121.2 127.9 资料来源：公司公告，华泰研究预测 宝丰能源是煤制烯烃行业龙头，也是化工行业“碳中和”先行者。公司在建 400 万吨/年煤制烯烃有望于 23-24 年陆续投产，内蒙

126、基地配套布局全球首套规模化风光制氢耦合项目，引领行业“碳中和”之路。受高煤价及需求不佳影响，22 年公司主业景气已至底部，伴随23-24 年内需复苏及公司新产能落地，预计公司业绩有望迎来高增。我们预测公司 22-24年 EPS值为0.91/1.23/1.66元，结合可比公司估值水平（23年Wind一致预期平均11XPE），考虑公司竞争力突出，23-24年归母净利增速快于同行平均水平，给予23年估值为15XPE，对应目标价 18.45 元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表67：可比公司估值表可比公司估值表 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价（元股价（元/股）股）市值（亿元）市值（亿元）E

127、PS（元）（元）P/E（x）EPS（元）（元）EPS 复合增速复合增速 PEG 2 月月 9 日日 2 月月 9 日日 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E CAGR(22-24)23PE 万华化学 600309 CH 97.48 3,061 5.69 7.20 8.63 17 14 11-25%26%19%3%4.1 华鲁恒升 600426 CH 36.46 774 3.24 3.51 4.29 11 10 8-6%8%22%8%1.3 荣盛石化 002493 CH 12.71 1,287 0.67 1.21 1.69 1

128、9 11 8-37%66%31%11%1.0 平均 16 11 9-23%33%24%7%2.1 宝丰能源 600989 CH 14.39 1,055 0.91 1.23 1.66 16 12 9-6%35%35%20%0.6 注：可比公司盈利预测采用 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 宝丰能源宝丰能源(600989 CH)图表图表68：报告提及公司列表报告提及公司列表 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 万华化学 600309 CH 荣盛石化 002493 CH

129、华鲁恒升 600426 CH 中国神华 601088 CH 中煤能源 601898 CH 中国石化 600028 CH 江苏索普 600746 CH 维远股份 600955 CH 四川美丰 000731 CH 兴化股份 002109 CH 华昌化工 002274 CH 湖北宜化 000422 CH 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 风险提示风险提示 原材料价格大幅波动风险原材料价格大幅波动风险 公司原材料成本占产品营业成本的比重较大（50%以上），主要原材料特别是煤制烯烃业务所使用的原煤以外采为主，受宏观经济、行业供给政策等因素影响，相关原材料价格可能出现大幅波动，影响公司毛利

130、率水平。原油价格大幅波动原油价格大幅波动风险风险 公司主要产品为聚烯烃及焦炭，其中聚烯烃国内生产供应格局仍以油气头路线为主，价格及成本均受原油价格影响，受全球宏观经济及地缘政治影响，原油价格可能出现大幅波动，影响公司主要产品价格变化，从而影响公司收入及毛利率水平。新项目投产不达预期风险新项目投产不达预期风险 目前公司在建项目稳步推进中，若出现土建施工进度不及时、供应商交付设备延迟、安装调试进度不达预期等情形，会影响生产线项目如期投产。下游需求不及预期风险下游需求不及预期风险 公司主要产品用于房地产、钢铁、光伏等领域，若下游需求受宏观经济影响等不及预期，可能影响公司收入及利润表现。国内国内煤化工

131、煤化工行业实施碳税行业实施碳税的风险的风险 公司主要产品碳排放系数较高，若国内煤化工行业推出碳税等相关政策，可能带来额外成本上升，影响公司利润表现。图表图表69：宝丰能源宝丰能源 PE-Bands 图表图表70：宝丰能源宝丰能源 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 010203040Feb 20Aug 20Feb 21Aug 21Feb 22Aug 22(人民币)宝丰能源10 x15x20 x25x30 x010203040Feb 20Aug 20Feb 21Aug 21Feb 22Aug 22(人民币)宝丰能源2.5x3.4x4.4x5.3x6.2x

132、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 宝丰能源宝丰能源(600989 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 4,864 3,331 4,242 4,970 5,499 营业收入营业收入 15,928 23,300 28,466 36,585 42,340 现金 3,087 1,451 1,708 2,195 2,540 营业成本 8,7

133、45 13,466 18,555 23,317 25,072 应收账款 19.95 38.33 28.64 57.44 42.19 营业税金及附加 210.63 352.42 412.76 523.16 605.46 其他应收账款 173.79 76.75 229.34 164.05 291.22 营业费用 536.98 59.61 71.17 91.46 105.85 预付账款 185.47 305.57 294.35 476.67 415.63 管理费用 517.44 597.76 683.19 859.75 973.82 存货 803.32 940.39 1,462 1,557 1,69

134、0 财务费用 299.92 258.71 444.27 802.91 964.40 其他流动资产 593.82 519.54 519.54 519.54 519.54 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产非流动资产 33,241 41,042 48,909 61,188 69,300 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 4.26(0.04)0.00 0.00 0.00 固定投资 25,179 23,630 33,924 46,458 54,668 营业利

135、润营业利润 5,536 8,421 8,120 10,760 14,352 无形资产 3,801 4,600 5,210 5,909 6,767 营业外收入 25.45 41.43 40.00 40.00 40.00 其他非流动资产 4,261 12,812 9,775 8,820 7,865 营业外支出 312.99 341.29 400.00 400.00 400.00 资产总计资产总计 38,105 44,374 53,151 66,158 74,799 利润总额利润总额 5,249 8,121 7,760 10,400 13,992 流动负债流动负债 5,635 7,976 14,81

136、1 23,051 22,004 所得税 625.92 1,050 1,086 1,352 1,819 短期借款 400.36 0.00 6,568 14,357 12,410 净利润净利润 4,623 7,070 6,674 9,048 12,173 应付账款 437.34 474.05 781.79 796.35 900.55 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 4,797 7,502 7,462 7,897 8,694 归属母公司净利润 4,623 7,070 6,674 9,048 12,173 非流动负债非流动负债 6,570 5,708 5,

137、523 5,580 5,001 EBITDA 6,539 9,563 9,523 13,055 17,323 长期借款 4,678 4,361 4,176 4,233 3,654 EPS(人民币，基本)0.63 0.97 0.91 1.23 1.66 其他非流动负债 1,892 1,347 1,347 1,347 1,347 负债合计负债合计 12,205 13,684 20,334 28,630 27,005 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 7,333

138、 7,333 7,333 7,333 7,333 成长能力成长能力 资本公积 7,268 7,268 7,268 7,268 7,268 营业收入 17.39 46.29 22.17 28.52 15.73 留存公积 11,172 16,193 18,529 21,695 25,956 营业利润 19.52 52.10(3.56)32.51 33.38 归属母公司股东权益 25,900 30,690 32,817 37,527 47,794 归属母公司净利润 21.59 52.95(5.61)35.57 34.53 负债和股东权益负债和股东权益 38,105 44,374 53,151 66,

139、158 74,799 获利能力获利能力(%)毛利率 45.10 42.21 34.82 36.27 40.78 现金流量表现金流量表 净利率 29.02 30.35 23.45 24.73 28.75 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 17.85 23.04 20.34 24.11 25.47 经营活动现金经营活动现金 5,184 6,488 10,218 11,870 16,299 ROIC 15.72 20.52 16.81 17.89 20.97 净利润 4,623 7,070 6,674 9,048 12,173 偿

140、债能力偿债能力 折旧摊销 1,107 1,318 1,461 2,035 2,579 资产负债率(%)32.03 30.84 38.26 43.28 36.10 财务费用 299.92 258.71 444.27 802.91 964.40 净负债比率(%)19.97 23.27 34.40 50.43 33.98 投资损失(4.26)0.04 0.00 0.00 0.00 流动比率 0.86 0.42 0.29 0.22 0.25 营运资金变动(1,358)(2,533)1,589(65.56)532.51 速动比率 0.65 0.24 0.16 0.12 0.15 其他经营现金 515.6

141、8 373.56 50.00 50.00 50.00 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(2,453)(5,458)(9,377)(14,364)(10,741)总资产周转率 0.45 0.56 0.58 0.61 0.60 资本支出(2,574)(5,357)(9,186)(14,144)(10,488)应收账款周转率 899.66 799.52 850.00 850.00 850.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 18.56 29.55 29.55 29.55 29.55 其他投资现金 121.03(100.48)(191.37)(2

142、19.64)(253.57)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(1,269)(2,730)(7,151)(4,809)(3,265)每股收益(最新摊薄)0.63 0.96 0.91 1.23 1.66 短期借款 220.36(400.36)6,568 7,789(1,947)每股经营现金流(最新摊薄)0.71 0.88 1.39 1.62 2.22 长期借款 2,035(317.20)(184.92)57.07(578.87)每股净资产(最新摊薄)3.53 4.18 4.48 5.12 6.52 普通股增加 0.00(364.00)0.00 0.00 0.00 估值比率估

143、值比率 资本公积增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 PE(倍)22.83 14.93 15.81 11.66 8.67 其他筹资现金(3,524)(1,649)(13,534)(12,655)(738.84)PB(倍)4.07 3.44 3.22 2.81 2.21 现金净增加额 1,462(1,702)(6,310)(7,302)2,292 EV EBITDA(倍)16.93 11.78 12.27 9.53 7.03 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 宝丰能源宝丰能源(600989 CH)免责免责声明声明

144、 分析师声明分析师声明 本人，庄汀洲，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评

145、估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约

146、或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情

147、的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资

148、者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何

149、有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 宝丰能源宝

150、丰能源(600989 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）

151、第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师庄汀洲本人及相关人士并不担任本报告

152、所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到

153、的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有

154、：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 宝丰能源宝丰能源(600989 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券

155、提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮

156、件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司