1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 巨化股份巨化股份(600160 CH)氟化工龙头氟化工龙头,享制冷剂景气及产品扩容享制冷剂景气及产品扩容 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):21.60 2023 年 2 月 10 日中国内地 化学原料化学原料 氟氟化工龙头化工龙头有望步入有望步入制冷剂景气周期制冷剂景气周期，首次覆盖给予“买入”评级，首次覆盖给予“买入”评级 巨化股份是国内氟化工龙头，其制冷剂及氯化物原料处于全球龙头地位。我们认为：1）伴随三代制冷剂（HFCs）配额 2

2、2 年底冻结，供给约束下行业景气有望向上，公司产能全球领先，涨价弹性大；2）公司氯碱/煤化工等配套完善，能耗限制下烧碱/合成氨等供给亦受限，公司一体化优势持续突显；3）公司保持高资本开支，持续延链、强链、补链，助益业绩持续增长。我们预计公司 22-24 年归母净利 23.0/29.1/39.7 亿元，参考可比公司 23 年平均 20 xPE 的 Wind 一致预期，给予 23 年 20 xPE，目标价 21.60 元，首次覆盖给予“买入”评级。供需向好支撑制冷剂供需向好支撑制冷剂步入景气周期步入景气周期，公司产能全球居首、涨价弹性显著，公司产能全球居首、涨价弹性显著 HFCs 因 GWP 值较

3、高，发达国家已逐步削减，大部分发展中国家（含中国）22 年底配额冻结，全球迎来供给约束，我们测算 22-25 年国内产量-需求量28.3/9.3/8.1/-0.7 万吨，供给持续趋紧。虽 18 年以来企业争抢配额并大幅扩产导致行业盈利低迷，但新增产能集中，配额约束后竞争格局显著改善，且新一轮空调换新/维修周期及汽车领域和出口贸易等支撑需求，行业有望步入景气，远期碳交易亦或助力制冷剂价值重估。公司 21 年制冷剂年产能59.91 万吨（HFCs39.74 万吨），涨价弹性大。公司前瞻布局四代制冷剂，HCs 和 HFO-1234yf 等技术和产能不断突破，保持制冷剂领域身位领先。产业链配套完善产业

4、链配套完善，双碳背景下氯碱双碳背景下氯碱/煤化工等资产煤化工等资产投资价值提升投资价值提升 公司氯碱、煤化工配套完善，甲烷/乙烯氯化物等规模亦居国内前列，保障氟化工原料自主供应并可获取中间体生产环节利润。同时，公司具备 49 万吨/年烧碱、35 万吨/年合成氨和 15 万吨/年己内酰胺等产能，国内能耗限制及海外能源高价等因素下，烧碱/合成氨价格价差相对景气，己内酰胺方面下游锦纶持续扩能带动需求，而公司合成氨/环己酮等原料亦可自主配套。我们认为公司长期着力于产业链一体化布局将迎来收获期。高附加值含氟材料增量持续兑现高附加值含氟材料增量持续兑现，延链、强链、补链延链、强链、补链持续成长持续成长 公

5、司着力于延链、强链、补链，不断向下游延伸电子材料/新能源材料/数据中心冷却液/食品包装材料/含氟聚合物/含氟精细化学品等产能，PTFE/FEP/FKM/PVDC 等技术和规模国内居前，同时在建 3 万吨/年 PVDF和 5kt/a 巨芯冷却液等产能有望于 23-24 年逐步释放。公司另规划 15 万吨/年特种聚酯新材料（含 15 万吨/年 PTT 和配套 7.2 万吨/年 PDO），以及60kt/aVDC单体技改扩建项目等，19年以来每年维持近20亿元的资本开支，22Q3 末在建工程 40 亿元，未来产业链一体化和规模优势将持续巩固。风险提示：制冷剂行业政策变化；下游需求不及预期；新项目进度不

6、及预期。研究员 庄汀洲庄汀洲 SAC No.S0570519040002 SFC No.BQZ933 +(86)10 5679 3939 联系人 张雄张雄 SAC No.S0570121100029 +(86)10 6321 1166 联系人 姚雯薏姚雯薏 SAC No.S0570122010032 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)21.60 收盘价(人民币 截至 2 月 9 日)15.97 市值(人民币百万)43,115 6 个月平均日成交额(人民币百万)408.92 52 周价格范围(人民币)9.97-18.32 BVPS(人民币)5.45 股价走势图

7、股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)16,054 17,986 23,345 26,184 29,904+/-%2.94 12.03 29.80 12.16 14.21 归属母公司净利润(人民币百万)95.38 1,109 2,300 2,912 3,971+/-%(89.35)1,063 107.38 26.61 36.37 EPS(人民币，最新摊薄)0.04 0.41 0.85 1.08 1.47 ROE(%)0.80 7.91 15.04 16.26 18.1

8、6 PE(倍)452.06 38.87 18.75 14.81 10.86 PB(倍)3.45 3.23 2.82 2.41 2.00 EV EBITDA(倍)46.81 21.58 12.05 8.65 6.17 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(4)9Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23(%)(人民币)巨化股份相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 巨化股份巨化股份(600160 CH)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 区别于市场的观点.3 巨化股份：氟化工行业龙头，规模和一体化优巨化股份：氟化工行业龙

9、头，规模和一体化优势持续凸显势持续凸显.4 22 年底三代制冷剂配额冻结，供需良好支撑景气向上年底三代制冷剂配额冻结，供需良好支撑景气向上.10 配额冻结后，三代制冷剂迎来供给约束.10 全球二代制冷剂进入淘汰尾声，国内配额削减后企业自用为主.11 三代制冷剂供给迎来约束，国内生产和使用配额于 2022 年底冻结.12 四代制冷剂应用尚不成熟，规模化技术和产品价格是主要制约.13 供需格局向好，三代制冷剂市场有望回暖.14 碳交易市场有序推进，或带来 HFCs 价值重估.18 公司 HFCs 产能全球领先，产业链一体化优势显著.20 从一代到四代制冷剂公司身位保持领先，三代制冷剂景气向上有望显

10、著增厚利润.20 产业链配套齐全，一体化优势助力公司竞争力凸显.21 布局四代制冷剂产品，紧跟行业发展方向.22 能耗限制下烧碱/合成氨供给亦有受限，公司基础化工原料盈利向好.23 烧碱、合成氨供需格局良好，价格价差维持相对景气.23 己内酰胺下游需求持续增长，公司依托产业链配套有望充分受益.25 延链、强链、补链，下游高附加值含氟材料增量持续兑现延链、强链、补链，下游高附加值含氟材料增量持续兑现.26 含氟材料品类丰富且附加值高，公司产品线不断扩容.26 电子材料：助力国产替代，联营企业中巨芯上市事宜有序推进.27 新能源材料：需求前景良好，PVDF 新项目增量渐近.28 数据中心冷却液：全

11、氟聚醚项目增量可期.30 食品包装材料：公司 PVDC 自主技术国内领先.31 含氟聚合物：FEP/PFA/FKM 等性能优异，公司产能规模保持领先.32 特种聚酯材料：布局 PDO 和 PTT，新材料产品线不断扩容.34 众多新项目增量渐近，氟化工龙头地位持续巩固.36 首次覆盖巨化股份，给予“买入”评级首次覆盖巨化股份，给予“买入”评级.37 风险提示.40 lVkZoYpZlVdUbUaXoXcVbR9RbRmOoOmOnOeRpPmOkPnMsRbRnNwPvPpPxOuOoMtM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 巨化股份巨化股份(600160 CH)核

12、心观点核心观点 巨化股份是国内氟化工行业龙头，其制冷剂及氯化物原料产能处于全球龙头地位，含氟聚合物材料和特色氯碱新材料等亦处于国内领先地位，我们认为：1）三代制冷剂（三代制冷剂（HFCs）配额冻结后迎来供给约束，竞争格局优化助力行业景气向上，公）配额冻结后迎来供给约束，竞争格局优化助力行业景气向上，公司产能全球居首、涨价弹性显著。司产能全球居首、涨价弹性显著。HFCs 为目前全球主流的制冷剂品种，但 GWP 值较高，发达国家已进入配额削减期，大部分发展中国家（含中国）于 22 年底冻结配额，全球迎来供给约束。中国是全球 HFCs 最主要的生产和贸易国，需求端受益于空调/汽车等领域需求（含维修市

13、场）及外贸需求增长，而配额冻结后供给将受限。虽 18 年以来企业争抢配额并大幅扩产导致行业盈利低迷，但新增产能集中，配额约束后竞争格局显著改善，有望步入景气周期。公司 21 年制冷剂总产能 59.91 万吨/年（HFCs39.74 万吨/年），涨价弹性大。同时前瞻布局四代制冷剂，HFO-1234yf 等技术和产能不断突破，助力制冷剂领域身位领先。2）公司拥有氟化工、氯碱化工、煤化工综合配套，双碳背景下氯碱）公司拥有氟化工、氯碱化工、煤化工综合配套，双碳背景下氯碱/煤化工等资产煤化工等资产投资价投资价值提升值提升，公司，公司一体化布局带来的一体化布局带来的竞争优势持续凸显。竞争优势持续凸显。公司

14、甲烷/乙烯氯化物等产能规模亦居国内前列，硫酸、AHF、氯化物等产品自给一方面保障了氟化工原料供应稳定，同时也可获取中间体生产环节利润。公司同时拥有烧碱、合成氨等产能，我们认为在国内能耗限制及海外能源高价等因素下，烧碱/合成氨等资产投资价值提升，21 年以来烧碱等基础化工品亦为公司贡献可观利润，23 年有望延续，公司长期着力于产业链一体化布局或迎来收获期。3）含氟高附加值产品迎来增量兑现，保持高额资本开支，延链、强链、补链）含氟高附加值产品迎来增量兑现，保持高额资本开支，延链、强链、补链，有望持续成有望持续成长。长。公司在含氟材料领域亦处于国内领先地位，已布局电子材料/新能源材料/数据中心冷却液

15、/食品包装材料/含氟聚合物/含氟精细化学品等业务板块，且 PVDF、冷却液等新增产能将在 23-24 年逐步释放。19 年以来每年维持近 20 亿元的资本开支，22Q3 末在建工程 40 亿元，未来一体化和规模优势持续巩固。另一方面，公司上市以来维持较高分红率（过去 24年，有 19 年分红率高于 30%）。未来伴随盈利增长，我们认为公司投资价值持续凸显。区别于市场的观点区别于市场的观点 1）市场担忧 23-24 年 HFCs 表观供给整体仍有过剩，行业景气或难有改善。我们认为，伴随 22 年底配额计算基准的确定，未来企业无需再争抢配额，18 年以来行业大幅扩产导致R32 等主流品种景气低迷已

16、持续较长，23 年后大量生产不仅延续亏损，且新增产量不再纳入配额计算；同时，行业新增产能集中，竞争格局良好叠加配额约束，产品盈利有望迎来修复，叠加国内二代制冷剂仍处于淘汰进程，其配额减少后的需求缺口将通过三代制冷剂弥补。另一方面，参考华泰宏观团队于 23 年 1 月 29 日发布的研报上调 2023 年增长预测至 6.2%，“我们将 2023 年实际 GDP 增长预期从 5.8%上调至 6.2%，继续大幅高于彭博一致预期（5.1%）。预计 2024 年中国实际增长仍可能达到 5.8%。22 年 12 月来，疫情渡过流行期速度快于预期，消费回升“斜率”明显高于预期，且稳增长政策持续加码。”我们认

17、为 23-24 年在内需持续复苏带动下，家电、汽车等对制冷剂的需求亦有望迎来显著的增长，供需向好支撑下，我们认为制冷剂景气有望持续向上。2）市场担忧未来三代制冷剂亦面临淘汰，或影响公司长期盈利能力。我们认为，一方面大部分发展中国家三代制冷剂配额首次削减的协议期较远（29 年以后），且短期四代制冷剂因高价和技术进展缓慢等仍难以显著替代 HFCs 市场，HFCs 格局优化后的景气周期或较长；另一方面，公司前瞻性布局四代制冷剂产品，HCs 和 HFO-1234yf 等技术和产能不断突破，助力制冷剂领域身位保持领先。同时，未来下游含氟高分子材料等高附加值产品放量，亦将助力公司抵御风险能力以及长期盈利能

18、力的维持。3）我们认为市场对公司氯碱、煤化工等配套资产的投资价值有所忽视。双碳背景下，烧碱、合成氨等能耗较高品种新增产能受限，且部分低端产能面临出清，供给格局持续优化，叠加海外能源高价等影响，我们认为公司烧碱、合成氨产业链相关资产投资价值亦提升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 巨化股份巨化股份(600160 CH)巨化股份：巨化股份：氟化工行业龙头，氟化工行业龙头，规模和一体化优势持续凸显规模和一体化优势持续凸显 浙江巨化股份有限公司（以下简称“巨化股份”或“公司”）于 1998 年 6 月由巨化集团公司（前身为成立于 1958 年的衢州化工厂）发起并采用募集方

19、式设立，同期在上交所上市。经过多年积淀，公司打造了国内领先的氟化工、氯碱化工、煤化工综合配套的氟化工基地，具备氟化工原料-氟制冷剂-有机氟单体-含氟聚合物-含氟精细化学品等在内的完整氟产业链，同时延伸至食品包装材料、石化材料、基础化工产品等业务。据 22 年中报，公司核心业务氟化工处于国内龙头地位，其中氟制冷剂及氯化物原料处于全球龙头地位、含氟聚合物材料处于全国领先地位、特色氯碱新材料处于国内龙头地位。同时，公司着力于技术创新和产业升级，未来在氯碱配套、四代制冷剂、PVDF 等含氟高分子、数据中心冷却液、高性能氟材料等领域持续发力，规模和一体化优势将持续巩固。图表图表1：公司产业链及主要产品公

20、司产业链及主要产品 注：蓝色字体（虚线框）为在建、在研产品；黄色框线内为投资企业产品 资料来源：公司公告，华泰研究 公司主营业务包括氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品在内的 7 大板块，具体来看：1）氟化工原料，）氟化工原料，21 年总产能年总产能 95.25 万吨万吨/年年，产品包括 AHF、甲烷氯化物、三氯乙烯、四氯乙烯、R142b 等，主要为制冷剂和含氟聚合物等板块提供原材料，部分产品亦可外售。2）制冷剂，）制冷剂，21 年总产能年总产能 59.91 万吨万吨/年年，公司核心业务板块，公司核心业务板块，公司是目前国内唯一具备CFCs-

21、HCFCs-HFCs-HFOs 四代制冷剂产能的企业。其中：二代制冷剂 R22 产能 17 万吨/年（居国内第二）；三代制冷剂总产能 39.74 万吨/年（居国内第一，其中 R32/R134a/R125年产能分别 13/9/5 万吨）；四代制冷剂产能 0.8 万吨/年，同时在建 3.5 万吨/年碳氢制冷剂和 0.5 万吨/年巨芯冷却液等产能。3）含氟高分子材料，）含氟高分子材料，21 年总产能年总产能 12.44 万吨万吨/年（其中氟聚合物年（其中氟聚合物 3.94 万吨万吨/年），公司核心年），公司核心业务板块，业务板块，包括单体 TFE/HFP/VDF 年产能 6/1.5/4.8 万吨、聚

22、合物 PTFE/FEP/PVDF/FKM年产能 2.8/1/0.35/0.3 万吨等，同时在建 PVDF/FKM 年产能分别 3/0.7 万吨。4）含氟精细化学品，含氟精细化学品，21 年总产能年总产能 0.29 万吨万吨/年年，包括氢氟醚、四氟丙醇、七氟溴丙烷等。5）食品包装材料，）食品包装材料，21 年总产能年总产能 20 万吨万吨/年，年，系氯碱配套相关产品，包括 VDC/PVDC 等。6）石化材料，）石化材料，21 年总产能年总产能 37 万吨万吨/年，年，包括己内酰胺、异丙醇等产品。7）基础化工产品，）基础化工产品，21 年总产能年总产能 279.44 万吨万吨/年年，主要为氯碱配套

23、相关产品以及氟化工产业链副产品等，包括 49 万吨/年烧碱、35 万吨/年合成氨、36 万吨/年硫酸等。同时，规划/在建 15 万吨/年一氯甲烷、7.2/15 万吨/年 PDO 和 PTT 等。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 巨化股份巨化股份(600160 CH)图表图表2：巨化股份主要产品线及产能布局巨化股份主要产品线及产能布局（产能单位：万吨（产能单位：万吨/年）年）业务板块业务板块 主要产品主要产品 21 年产能年产能 在建产能在建产能 备注备注 氟化工原料氟化工原料 总产能总产能 95.25-AHF 10 5.5 在建产能 22 年投产 甲烷氯化物 85

24、-三氯乙烯 TCE 10-四氯乙烯 PCE 8-R142b 2 8 在建产能 22 年投产 甲醇 13-制冷剂制冷剂 总产能总产能 59.91-一代制冷剂 CFCs R11/R12 1.2-由环保局批准保留，用于医药行业 二代制冷剂 HCFCs R22 17-21-22 年制冷剂配额 5.8682 万吨 R141b 1.4-21-22 年制冷剂配额 0.5416 万吨 三代制冷剂 HFCs R32 13-R134a 9-R125 5-R143a 1.7-R245fa 0.5-R227 2-碳氢制冷剂 HCs R290-3.5 22H1 项目进度 55%四代制冷剂 HFOs HFO-1234yf

25、、HFO-1234ze 等 0.8-包含四个品种 巨芯冷却液 PFPE（全氟聚醚）-0.5（一期 0.1）一期 22 年内已投产 含氟聚合物材料含氟聚合物材料 总产能总产能 12.44-TFE 6-HFP 1.5 0.5 在建产能 22 年投产 VDF 4.8-PTFE 2.8-PVDF 0.35 0.65+2.35 22 年内投产 0.65 万吨 FEP 1-FKM 0.3 0.7 在建产能 22 年投产 含氟精细化学品含氟精细化学品 氢氟醚、四氟丙醇、七氟溴丙烷等氢氟醚、四氟丙醇、七氟溴丙烷等 0.29-食品包装材料食品包装材料 VDC、PVDC、MA 树脂等树脂等 20-石化材料石化材料

26、 总产能总产能 37-包括：己内酰胺（15）、环己酮（11）、丁酮肟（6）、正丙醇（5+在建 10）、异丙醇（在建 4）等 在建产能 22 年投产 基础化工产品基础化工产品 总产能总产能 279.44-包括：烧碱（49）、98%硫酸（36+在建 1.5）、合成氨（35）、一氯甲烷（在建 15）、次氯酸钠（30）、氯磺酸（15）、PTT（规划 15）&PDO（规划 7.2）、VDC（规划 6）、氯化钙（9.8+规划 6）等 硫酸/合成氨/二氧化碳在建产能22年内投产，PTT/PDO 规划 24 年投产；VDC/氯化钙规划 25 年投产 资料来源：公司公告，百川盈孚，华泰研究 公司控股股东为巨化集

27、团，实际控制人为浙江省国资委，22Q3 末巨化集团共持有公司 54.91%股权，股权结构稳定。公司划分五大事业部，新型氟制冷剂事业部、氟聚合物事业部、氯碱新材料事业部、石化事业部和宁波事业部，同时控股以及参股多家企业，具体来看：1）新型氟制冷剂事业部，）新型氟制冷剂事业部，下辖衢化氟化学（100%）、氟新化工（100%）、兰溪氟化学（79%）、联州致冷（100%）和巨化有机氟厂，其中衢化氟化学、氟新化工、兰溪氟化学、联州致冷21/22H1 净利润分别 0.68/1.37 亿元、0.05/na 亿元、0.08/0.08 亿元、0.23/0.13 亿元。2）氟聚合物事业部，）氟聚合物事业部，下辖巨

28、圣氟化学（99.5%）、鑫巨氟材料（65%）和巨化氟聚厂，其中巨圣氟化学和鑫巨氟材料 21/22H1 净利润分别 0.52/0.22 亿元、0.02/0.01 亿元。3）氯碱新材料事业部，）氯碱新材料事业部，下辖衢州巨塑化工（100%）和巨化电化厂，其中衢州巨塑化工21/22H1 净利润 1.21/1.76 亿元。4）石化事业部，）石化事业部，下辖衢州巨化锦纶（100%），21/22H1 净利润 0.15/-0.04 亿元。5）宁波事业部，下辖宁波巨化（100%）和巨榭能源（100%），宁波巨化和巨榭能源 21/22H1净利润 1.36/0.56 亿元、0.04/0.01 亿元。6）其他其他主

29、要控股公司，主要控股公司，包括巨化香港（100%）、巨化化材（60%）和巨化硫酸厂等。7）主要联营企业，）主要联营企业，包括中巨芯（35.2%）、巨化集团财务（46%）、iGas USA Inc（34%）和杉杉新材料（15.91%）等 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 巨化股份巨化股份(600160 CH)图表图表3：巨化股份股权结构图（截至巨化股份股权结构图（截至 22 年年 9 月末）月末）资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 图表图表4：巨化股份巨化股份主要子公司主要子公司及及经营情况经营情况 分类分类 子公司子公司 持股比例持股比例 主营主营业务业务 成

30、立日期成立日期 21 年年/22H1 总资产总资产 21 年年/22H1 净资产净资产 21 年年/22H1 净利润净利润 新型氟制冷剂事业部 衢化氟化学 100%氟化工原料及氟致冷剂 1999 年 9 月 40.56/41.51 34.56/35.93 0.68/1.37 氟新化工 100%氢氟酸生产和销售 2015 年 2 月 5.27/5.04 1.60/1.62 0.05/-兰溪氟化学 79%氟致冷剂生产和销售 2004 年 11 月 1.85/2.11 1.63/1.73 0.08/0.08 联州制冷公司 100%混配及致冷剂充装生产 2006 年 5 月 6.84/10.00 3.

31、55/3.72 0.23/0.13 氟聚合物事业部 巨圣氟化学 99.5%氟产品生产和销售 1994 年 7 月 3.87/4.55 3.11/3.37 0.52/0.22 鑫巨氟材料 65%PTFE 生产和销售 2011 年 12 月 0.22/0.23 0.18/0.19 0.02/0.01 氯碱新材料事业部 衢州巨塑化工 100%PVDC 等生产和销售 2005 年 12 月 13.49/16.66 12.07/13.87 1.21/1.76 石化材料事业部 衢州巨化锦纶 100%己内酰胺等生产和销售 2006 年 3 月 8.93/8.55 7.86/7.83 0.15/-0.04 宁

32、波基地事业部 宁波巨化公司 100%氟化工原料生产、销售 2005 年 12 月 17.74/20.06 13.29/13.90 1.36/0.56 宁波巨榭能源 100%化工原料及产品销售 2011 年 9 月 2.61/2.94 1.36/1.37 0.04/0.01 其他主要控股公司 巨化技术中心 100%新产品、新技术开发及应用 1999 年 6 月 1.04/1.57 0.79/0.87 0.05/0.08 新材料研究院 100%化工材料研发和技术咨询 2012 年 7 月 1.22/1.22 1.20/1.21-/-巨化香港 100%化工原料及产品销售 2012 年 8 月 2.2

33、0/2.22 1.22/1.31 0.10/0.05 巨邦高新 69.17%食品添加剂等生产和销售 1999 年 4 月 0.26/0.27 0.24/0.24 0.04/-晋巨化工 64.85%氨产品生产和销售 2008 年 5 月 11.71/14.82 5.10/5.33-1.02/0.24 检安石化 51%工业设备安装、维修 2017 年 8 月 2.01/2.41 0.83/0.87 0.04/0.05 巨化化材 60%化工原料及产品销售 1993 年 12 月 5.31/6.76 0.29/0.29-/-主要联营企业 中巨芯 35.2%电子化学产品等生产销售 2017 年 12 月

34、 17.40/19.68 12.68/12.84 0.30/0.07 巨化集团财务 46%集团财务公司 2014 年 2 月 46.90/59.38 12.67/13.04 0.63/0.37 杉杉新材料 15.91%六氟磷酸锂等生产和销售 2013 年 5 月 10.52/10.64 5.31/6.34 3.76/1.03 iGas USA Inc 34%化工原料及产品销售 2019 年 4 月 24.59/27.08 9.32/12.54 6.80/3.88 注：（1）持股比例为直接+间接持股比例合计；（2）经营数据单位均为亿元 资料来源：公司公告，华泰研究 21年公司营收/归母净利179

35、.9/11.1亿元（同比+12%/+1063%），上市以来CAGR13%/11%。22 年以来，受益于部分制冷剂品种景气回升、产销增长以及烧碱等配套产品盈利较好，9M22营收/归母净利 163.8/17.0 亿元，同比+30%/+557%，其中 Q3 分别 58.7/7.5 亿元，同比+32%/+746%；另据公司 22 年业绩预告，22 年全年归母净利预计 22.2-24.5 亿元，同比增100%-121%（其中 Q4 约 5.2-7.5 亿元，因淡季影响环比或略有下降）。实际控制人巨化集团有限公司石化事业部衢州巨化锦纶100%巨圣氟化学鑫巨氟材料巨化氟聚厂氟聚合物事业部99.5%65%10

36、0%100%氟新化工兰溪氟化学100%79%新型氟制冷剂事业部浙江省国资委52.7%衢化氟化学巨化有机氟厂联州致冷公司巨化股份（600160.SH）氯碱新材料事业部巨化电化厂100%衢州巨塑化工宁波事业部宁波巨化公司宁波巨榭能源100%100%100%100%100%巨化技术中心新材料研究院巨化香港巨邦高新晋巨化工巨化硫酸厂检安石化69.17%64.85%51%浙江巨化投资有限公司100%2.21%巨化化材60%60%全球氟化工公司73.45%天津百瑞高分子95%创氟新材料公司100%巨化联州公司35.2%中巨芯46%巨化集团财务15.91%杉杉新材料34%iGas USA Inc主要联营企业

37、其他主要控股公司 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 巨化股份巨化股份(600160 CH)图表图表5：公司营收公司营收及增速及增速情况情况 图表图表6：公司公司归母净利及增速归母净利及增速情况情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 分板块看，制冷剂、基础化工产品和含氟聚合物材料为公司贡献主要的收入和毛利，21 年三个板块营收分别 52/33/20 亿元，占比 29%/18%/11%（22 年分别为 68/41/24 亿元，占比42%/25%/15%）；21 年毛利分别 6.7/7.2/4.7 亿元，占比 27%/28%/18%（合计 73

38、%）。17-18年受益于空调维修换新周期，制冷剂需求景气，叠加环保等因素导致行业供给收缩，制冷剂及氟化工产业链产品景气显著提升，公司毛利率处于 2013 年以来较高位水平（18 年综合毛利率达 25%），19 年制冷剂景气回落以及 20 年家电等领域需求低迷，公司毛利率整体回落，21 年受益于需求回升以及基础化工产品等盈利改善，公司综合毛利率同比+4.9pct至 14.1%，9M22 因部分制冷剂产品景气回升等带动，公司综合毛利率升至 18.8%。图表图表7：公司分板块公司分板块收入收入情况情况 图表图表8：公司公司分板块毛利情况分板块毛利情况 注：1）2020 年公司对业务进行重分类，将 R

39、141b、一氯甲烷由氟化工原料板块分别调整至制冷剂、基础化工产品板块；2）公司暂未披露其他业务收入 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%04,0008,00012,00016,00020,0000200042005200620072008200920000M22(百万元)营收营收YoY-200%0%200%400%600%800%1000%1200%05001,0001

40、,5002,0002,5000200042005200620072008200920000M22(百万元)归母净利归母净利YoY04,0008,00012,00016,00020,0002000022(百万元)制冷剂基础化工产品氟化工原料含氟聚合物材料石化材料食品包装材料含氟精细化学品其他(1,000)01,0002,0003,0004,0005,000200162017201

41、820M22(百万元)制冷剂基础化工产品氟化工原料含氟聚合物材料石化材料食品包装材料含氟精细化学品其他总毛利 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 巨化股份巨化股份(600160 CH)图表图表9：巨化股份巨化股份主要板块毛利率情况主要板块毛利率情况 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 图表图表10：公司分板块销量情况公司分板块销量情况 图表图表11：公司分板块销售均价情况公司分板块销售均价情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 除 17-18 年外，公司上一轮毛利率/净利率/ROE/ROIC 显著改善于 10-11

42、 年，主要受益于国内家电下乡和以旧换新等政策带动家电及制冷剂需求，叠加发达国家二代制冷剂配额大幅削减，二代制冷剂整体处于景气周期。21 年以来，因制冷剂景气较 20 年有所回升，叠加基础化工产品（烧碱等）盈利较好等因素带动，公司毛利率/净利率/ROE/ROIC 亦整体提升。图表图表12：公司公司毛利率、毛利率、净利率、净利率、ROE 及及 ROIC 变化情况变化情况 图表图表13：公司固定资产、在建工程和资产负债率情况公司固定资产、在建工程和资产负债率情况 注：22 年前三季度的 ROE 和 ROIC 数据为年化数据 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -20%0%20

43、%40%60%80%20001920202021综合毛利率制冷剂基础化工产品含氟聚合物材料含氟精细化学品05002002020212022(万吨)x 10000氟化工原料制冷剂含氟聚合物材料含氟精细化学品食品包装材料石化材料基础化工产品0246842000212022(万元/吨)x 10000(万元/吨)氟化工原料制冷剂食品包装材料石化材料基础化工产品含氟聚合物材料-右含氟精细化学品-右0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%

44、0200042005200620072008200920000M22毛利率净利率ROE（摊薄）ROIC0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,000200042005200620072008200920000M22(百万元)固定资产在建工程资产负债率-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 巨

45、化股份巨化股份(600160 CH)我们认为公司过去 20 余年保持较高资本开支，依托一体化和规模优势支撑在行业底部仍保持可观盈利，景气周期则盈利弹性显著。展望未来，公司 19 年以来每年维持 17-20 亿元左右资本开支，22Q3 末在建工程 40 亿元，未来延链、强链、补链，发力高附加值产品（四代制冷剂、新能源材料、电子材料、食品包装材料等），龙头优势将巩固，且新产能释放有望带来持续成长性。另一方面，公司上市以来分红率亦较高（过去 24 年，有 19 年分红率高于 30%）。未来伴随盈利增长，我们认为公司投资价值有望持续凸显。图表图表14：巨化股份巨化股份历史历史发展发展复盘复盘（2022

46、 年归母净利、资本开支和研发支出为前三季度数据）年归母净利、资本开支和研发支出为前三季度数据）资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 058042005200620072008200920000022(元/股)收盘价(前复权)1998年6月，IPO募集4.6亿元，用于收购兰溪农药厂、收购衢化氟化学25%外方股权、建设2万吨/年PVDC、甲烷氯化物和R22技改等2006年，完成股权分置改革；获发改委批准参与CDM项目，可向日本 JMD 转让温室

47、气体减排量，转让期 7 年，总量不超过 4000 万吨CO2e，价格不低于6.5美元/吨10-11年，制冷剂景气周期，公司利润持续增长，股价亦显著上涨21年以来，需求改善叠加限电/能耗限制等，制冷剂景气有所改善，叠加配套氯碱等盈利改善，股价整体上涨22Q3末，公司在建工程余额40亿元，包括4.4万吨/年高端含氟聚合物、3万吨/年PVDF扩建、5千吨/年巨芯冷却液项目、3.5万吨/年碳氢制冷剂项目等15年，并购重组预期叠加沪深指数整体上涨，公司股价涨幅较大05998042005200620072008200920102011201

48、22000022(亿元)资本支出研发支出11年9月，定增募集16亿元，用于2万吨/年TFE及其下游产品、4.9万吨/年新型氟致冷剂、2.8万吨/年新型食品包装材料、3万吨/年ODS替代品技改等01年7月，配股募资3.2亿元，用于6.8万吨/年VCM技改、6万吨/年甲醇技改、收购巨化集团氟化学品相关资产、建设聚全氟乙丙烯项目等13年12月，配股募资16.7亿元，用于1万吨FEP、5万吨新型氟制冷剂等16年9月，定增募资32亿元，用于1万吨/年PVDF、10万吨/年PVDC一期、1万吨/年R245fa、2.35万吨/年含氟新材料二期

49、等0%100%200%300%400%05998042005200620072008200920000022(亿元)归母净利分红比率10-11年，国内“家电下乡”及“以旧换新”等政策带动家电及制冷剂需求，叠加2010年发达国家HCFCs配额削减75%，制冷剂产品高景气，助力净利润大幅增长17-18年，空调维修换新&地产后周期带动需求，叠加环保严格，制冷剂再度景气21-22年受原料供给和涨价等影响，制冷剂较景气，氯碱配套盈利良好 免责声明和披露

50、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 巨化股份巨化股份(600160 CH)22 年底年底三代制冷剂配额三代制冷剂配额冻结冻结，供需，供需良好良好支撑景气支撑景气向上向上 配额冻结后，三代制冷剂迎来供给约束配额冻结后，三代制冷剂迎来供给约束 制冷剂经过多年发展，已有四代产品，其中：一代为氯氟烃（CFCs），因严重破坏臭氧层，全球已淘汰并禁止；二代为氢氯氟烃（HCFCs），主要品种为 HCFC-22 和 HCFC-142b 等，其消耗臭氧潜能值（ODP）较 CFCs 低，但发达国家也已基本淘汰，国内实行配额制并逐渐减产；三代为氢氟烃（HFCs），主要品种为 HFC-32、HFC-1

51、34a、R125 及单质混配剂 R410a等（注：HCFC-和 HFC-均可简称 R，全文同此处理），HFCs 的 ODP 为 0，是目前主流的制冷剂，但全球变暖潜能值（GWP）较高，部分发达国家已开始削减，国内进入配额期；四代为氢氟烯烃（HFOs），ODP 为 0 且 GWP 较低，但受限于技术和价格等，目前仅部分发达国家推广，主流产品尚未确定。图表图表15：全球制冷剂主要品种及使用情况全球制冷剂主要品种及使用情况 含氟制冷剂含氟制冷剂 物质类型物质类型 代表产品代表产品 使用情况使用情况 第一代 氯氟烃类(CFCs)R11、R12、R113、R114、R500 破坏臭氧层，全球范围己淘汰并

52、禁产 第二代 氢氯氟烃(HCFCs)HCFC-22、HCFC-141b、HCFC-142b、HCFC-123、HCFC-124 ODP 值较 CFC 更低，发达国家已经基本淘汰，我国实行配额制度，逐渐减产 第三代 氢氟烃(HFCs)HFC-32、HFC-125、HFC-134a、R410a、HFC-152a、HFC-143a ODP 值为 0，对臭氧层无破坏，在发展中国家逐步替代 HCFCs 产品，但 GWP 值较高，目前部分发达国家已开始削减用量，发展中国家进入配额周期 第四代 氢氟烯烃（HFOs）HFO-1234yf、HFO-1234ze ODP 值为 0，同时 GWP 值极低，专利壁垒高

53、，制冷效果和安全性略逊于 HFCs。目前发展趋势和主流产品尚未确定，现有 HFO-1234ze 和 HFO-1234yf 等产品价格较高，主要在部分发达国家推广使用 资料来源：永和股份招股说明书，华泰研究 图表图表16：2019 年全球蒸汽压缩制冷剂类型以氟碳化学品为主年全球蒸汽压缩制冷剂类型以氟碳化学品为主 图表图表17：2019 年全球氟碳化学品消费以年全球氟碳化学品消费以 HCFCs 和和 HFCs 为主为主 资料来源：CEMAC，华泰研究 资料来源：IHS，华泰研究 据 IHS，2019 年全球 HCFCs 消费量约 108 万吨，其中以中国大陆为主（占比约 55%），伴随全球 HCF

54、Cs 排放配额削减，多数国家（包括国内）HCFCs 消费转用做下游含氟高分子材料等原料为主的居多；2019 年全球 HFCs 消费量约 96 万吨，其中北美和中国大陆占比分别约 26%/38%。从制冷剂具体应用领域和品种来看，据 CEMAC，目前空调领域主要品种为R32、R125、R134a 以及 R410a（系 R32 和 R125 约 1:1 混合）等三代制冷剂；车用空调制冷剂领域以 R134a 为主，同时 R1234yf 等四代制冷剂在部分发达国家开始应用；冰箱制冷和工商制冷等领域也普遍使用 R134a 和 R32 等单质或 R404a 等三代制冷剂。氟碳化学品83%无机化合物11%碳氢

55、化合物6%020406080100120CFCsHCFCsHFCsHFOs(万吨)北美欧洲日本中国大陆亚洲其他全球其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 巨化股份巨化股份(600160 CH)图表图表18：不同领域的主流制冷剂应用品种不同领域的主流制冷剂应用品种 图表图表19：2019 年国内制冷剂主要应用领域占比年国内制冷剂主要应用领域占比 注：未明确指最终使用类型暂未确定，目前仅部分发达国家尝试使用 资料来源：CEMAC，永和股份招股说明书，华泰研究 资料来源：华经产业研究院，华泰研究 全球二代制冷剂进入淘汰尾声，国内配额削减后企业自用为主全球二代制冷剂进入

56、淘汰尾声，国内配额削减后企业自用为主 二代制冷剂（HCFCs）因对臭氧层仍有破坏作用，按照蒙特利尔协定书，全球作为制冷剂使用的 HCFCs 已进入淘汰尾声，其中发达国家于 2020 年需削减 99.5%，仅保留少量用于存量设备的维修，发展中国家（含中国）的 HCFCs 配额需于 2015 年和 2020 年分别削减 10%和 35%，同时 2025 年将削减 67.5%，至 2030 年基本淘汰，仅保留 2.5%用于存量设备的维修。据 CEMAC，2016 年日本、欧洲和美国 HCFCs 合计产量仅剩余 4 万吨，较 2010 年的上一轮配额削减期已减少 57%，中国 2016 年 HCFCs

57、 产量较 2010 年也已减少 18%。图表图表20：全球二代制冷剂已进入淘汰尾声全球二代制冷剂已进入淘汰尾声 图表图表21：欧美和日本等发达国家二代制冷剂基本削减完成欧美和日本等发达国家二代制冷剂基本削减完成 注：（1）发达国家配额基准为 1989 年氟氯烃生产量+1989 年氟氯化碳生产量和1989 年氟氯烃消费量的 2.8%+1989 年氟氯化碳消费量的 2.8%；（2）发展中国家配额基准为 2009-2010 年生产量的平均数 资料来源：蒙特利尔协定书，永和股份招股说明书，华泰研究 资料来源：CEMAC，华泰研究 国内方面，生态环境部于 2013 年开始每年下发二代制冷剂（R22、R1

58、42b 和 R141b 等）的生产和使用配额，其中 2021 和 2022 年总生产配额已削减至 29.28 万吨（其中 R22 配额 22.5万吨），较 2013 年削减了 31.3%。伴随 HCFCs 作为制冷剂使用配额的削减，近年来国内 R22和R142b等主流的二代制冷剂品种开始逐渐转为下游含氟高分子和含氟精细化学品等生产的原材料（作为下游原料的 HCFCs 扩产不受配额的约束），据百川盈孚，2021 年国内 R22 的下游消费占比中，用于制冷领域（空调制冷剂+空调售后+冷冻冷藏）的占比仅 30%，其余主要用于 PTFE 和挤塑板等领域，R142b 用于制冷剂领域的占比仅 25%，其余

59、用于 PVDF 和发泡剂等领域。另据生态环境部，2023 年国内 HCFCs 总生产配额进一步削减至 21.48 万吨，较 2022 年减少 7.8 万吨，相较蒙特利尔协定书约定的下一轮 25 年削减 67.5%，国内二代制冷剂提前进入部分削减周期，淘汰进程加快。第一代第二代第三代第四代空调制冷车用制冷冰箱制冷R11、R12R12R12R22、R142bR32、R410a、R134a、R125R134aR134aR600a（未明确）R1234yfR1234zeR600a（未明确）工商制冷R11、R12R404a、R32、R134a、R125R744、R717（未明确）R22、R123空调制冷剂

60、78%汽车制冷剂6%其他16%0%20%40%60%80%100%20002002200420062008200022202420262028203020322034203620382040发达国家发展中国家04年削减35%10年削减75%15年削减90%20年淘汰09-10年冻结15年削减10%20年削减35%25年削减67.5%30年淘汰，保留2.5%维修00708020002000420052006200720082009200016(万吨)日本欧洲美国中国

61、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 巨化股份巨化股份(600160 CH)图表图表22：国内二代制冷剂生产配额逐渐削减国内二代制冷剂生产配额逐渐削减 图表图表23：国内国内 R22 和和 R142b 下游应用中制冷剂占比已不高（下游应用中制冷剂占比已不高（2021 年）年）资料来源：生态环境部，华泰研究 资料来源：百川盈孚，华泰研究 三代制冷剂供给迎来约束，国内生产和使用配额于三代制冷剂供给迎来约束，国内生产和使用配额于 2022 年底冻结年底冻结 三代制冷剂（HFCs）虽然 ODP 值为 0，但由于其 GWP 值较高、温室效应较强，2016 年 蒙特利尔协定书

62、缔约方达成基加利修正案，旨在限控 HFCs 的生产和使用。根据基加利修正案，大部分发达国家 HFCs 生产和使用配额需于 19 年/24 年/29 年/34 年/36 年分别完成 10%/40%/70%/80%/85%的削减，大部分发展中国家（含中国）的 HFCs 配额需于 22 年冻结，并于29年/35年/40年/45年分别完成10%/30%/50%/80%的削减，俄罗斯等五个国家、印度等十个国家削减安排略有不同，但亦分别设定了削减安排。我国于 2021 年正式接受基加利修正案，成为修正案的第 122 个缔约方，按照协议内容，国内 HFCs 生产和使用配额于 22 年底冻结，配额基准限制为

63、20-22 年的平均值。图表图表24：22 年底大部分发展中国家（含中国）三代制冷剂配额将冻结年底大部分发展中国家（含中国）三代制冷剂配额将冻结 图表图表25：俄罗斯、印度等十五个国家三代制冷剂配额削减安排俄罗斯、印度等十五个国家三代制冷剂配额削减安排 注：（1）发达国家配额基准为 2011-2013 年 HFCs 平均值+HCFCs 基线值的 15%；（2）发展中国家配额基准为 2020-2022 年 HFCs 平均值+HCFCs 基线值的 65%资料来源：蒙特利尔协定书，永和股份招股说明书，华泰研究 注：（1）俄罗斯等五国基准为 2011-2013 年 HFCs 平均值+HCFCs 基线值

64、的 25%；（2）印度等十国基准为 2024-2026 年 HFCs 平均值+HCFCs 基线值的 65%资料来源：蒙特利尔协定书，永和股份招股说明书，华泰研究 据 CEMAC、IHS 和百川盈孚，近年来欧洲、美国和日本 HFCs 产量已逐年削减，2020 年合计较 2012 年已减少约 33%，国内方面，由于制冷剂企业为在基线年来临之前争取更多配额，近年来企业扩产较多，HFCs 产量整体亦呈上升趋势，2020 年国内 HFCs 产量约 62 万吨，较 2012 年增长约 77%。另一方面，由于欧美和日本等 HFCs 产能的退出及国内企业的持续扩产，目前中国已成为全球主要的 HFCs 供给力量

65、，据 IHS，2019 年中国大陆 HFCs 产能约119 万吨，占全球比重达 74%，考虑欧美和日本等大部分发达国家 2024 年将再度削减 HFCs的生产和消费，未来几年中国 HFCs 的供给变化将成为全球 HFCs 供给的主导变量。055404520000222023(万吨)x 10000R22R142b其他HCFC聚四氟乙烯50%空调制冷剂3%空调售后12%冷冻冷藏15%挤塑板20%R22聚偏氟乙烯50%制冷剂R143a25%发泡剂20%其他5%R142b0%10%20%30%40%50%60%70

66、%80%90%100%2002272029203372039204472049大部分发达国家大部分发展中国家（含中国）19年削减10%24年削减40%29年削减70%36年削减85%20-22年冻结29年削减10%35年削减30%40年削减50%45年削减80%34年削减80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002272029203372039204472049俄罗斯等五个国家印度等十

67、个国家20年削减5%25年削减35%29年削减70%36年削减85%24-26年冻结32年削减10%37年削减20%42年削减30%47年削减85%34年削减80%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 巨化股份巨化股份(600160 CH)图表图表26：发达国家三代制冷剂（发达国家三代制冷剂（HFCs）产量逐渐削减）产量逐渐削减 图表图表27：全球三代制冷剂（全球三代制冷剂（HFCs）产能以中国为主（）产能以中国为主（2019 年）年）资料来源：CEMAC，IHS，百川盈孚，华泰研究 资料来源：IHS，华泰研究 四代制冷剂应用尚不成熟，规模化技术和产品价格是主要制约

68、四代制冷剂应用尚不成熟，规模化技术和产品价格是主要制约 目前四代制冷剂品种中，仅海外部分高端汽车的空调制冷领域开始采用 R1234yf 等作为三代制冷剂R134a的替代品种，且以R1234yf为代表的的四代制冷剂专利主要由霍尼韦尔、杜邦、阿科玛等国外企业掌握，受限于价格和专利技术等制约，四代制冷剂大面积推广仍有限。据CEMAC 预计，22-26 年的 5 年内，伴随企业技术的进步，R1234yf 的价格有望逐渐下降，但仍将显著高于 R134a，且为了抵消部分高价的影响，三、四代制冷剂混配的模式亦或是一种有效的方案。图表图表28：R-1234yf（四代）价格仍显著高于（四代）价格仍显著高于 R1

69、34a（三代）（三代）图表图表29：R-1234yf 授权专利以国外企业为主（授权专利以国外企业为主（1992-2016 年合计）年合计）资料来源：CEMAC，华泰研究 资料来源：CEMAC，华泰研究 综合而言，三代制冷剂作为目前主流的制冷剂品种，其供给端迎来约束，而四代制冷剂因技术和价格等问题短期难以大规模推广使用，因此三代制冷剂供给端的收缩或将显著影响未来几年制冷剂的景气变化，而中国是全球 HFCs 的主要供给端力量，将主导未来几年全球制冷剂市场的竞争格局。007080902002200320042005200620072008200920102

70、000020(万吨)日本欧洲美国中国020406080100120140北美欧洲日本中国大陆亚洲其他全球其他(万吨)050,000100,000150,000200,000250,000300,0002002020212022E2023E2024E2025E2026E(元/吨)R1234yfR134a00708090100霍尼韦尔杜邦阿科玛美希旭硝子大金三井陶氏中国企业其他(件数)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 巨化股份巨化股份(600160 CH)供

71、需格局向好，三代制冷剂市场有望回暖供需格局向好，三代制冷剂市场有望回暖 据 Climate&Clean Air Coalition，在执行基加利修正案的环境下，全球 HFCs 排放量有望在 2025 年左右出现拐点，而在此之前，因部分发展中国家协议执行期相对较晚（如印度等十国）等因素，20-25 年全球 HFCs 排放量或仍有增长，对应 R32、R134a 及混合制冷剂等三代制冷剂品种的需求仍有望维持增长。图表图表30：2005-2050 年全球年全球 HFCs 排放当量及预测排放当量及预测 图表图表31：全球不同类型全球不同类型 HFCs 排放当量及预测排放当量及预测 资料来源：Climat

72、e&Clean Air Coalition，华泰研究 资料来源：Climate&Clean Air Coalition，华泰研究 国内方面，制冷剂的三大主要应用领域（空调、汽车和冰箱）中：1）空调领域，2010-2011年家电下乡和以旧换新等政策下，空调产量出现一轮显著增长，因空调维修/换新周期约 6年，叠加房地产后周期，2017-2018 年空调产量再次出现一轮显著增长，而据国家统计局，22 年国内空调产量 2.22 亿台，同比+2%，考虑新一轮 6 年维修/换新周期来临，未来 2-3年内国内空调产量增速有望延续增长；2）冰箱领域，近年国内冰箱产量整体增速放缓，据国家统计局，22 年国内冰箱

73、产量 8664 万台，同比-4%，考虑稳经济增长政策带动下国内家电产品需求有望复苏，叠加更新迭代需求，预计未来 2-3 年产量有望保持相对稳定；3）汽车领域，受益于新能源车产销增长等带动，21 年国内汽车产量同比+8%至 2653 万辆，22年延续 4%左右的同比增速，考虑新能源车产销带动等因素，预计未来 2-3 年国内汽车产量亦有望维持增长态势。图表图表32：国内空调产量及增速国内空调产量及增速 图表图表33：国内冰箱产量及增速国内冰箱产量及增速 资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,000200520102015

74、20202025E2030E2035E2040E2045E2050E(百万吨CO2e)非洲拉美南亚/西亚/中亚北美/欧洲东亚/东南亚/太平洋执行基加利修正案03006009001,2001,50020202021E2022E2023E2024E2025E(百万吨CO2e)R32R134aR404AR407CR410AR507AR125/R227ea等其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,0002000420052006200720082009200016

75、2002020212022(万台)空调产量同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,000200042005200620072008200920000022(万台)冰箱产量同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 巨化股份巨化股份(600160 CH)图表图表34：国内汽车产量及增速国内汽车产量及增速 图表图表35：主流三代制冷剂下游以制冷剂为主（主流三代制冷剂下游以制冷剂为

76、主（2021 年）年）资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：百川盈孚，华泰研究 另一方面，由于维修市场的相对刚性，伴随国内空调、冰箱和汽车保有量的增长，维修市场对于制冷剂的需求有望持续增长，尤其新一轮空调维修和更新周期来临，有望带动空调制冷剂维修市场需求景气的显著提升。同时，由于国内是全球 HFCs 生产和出口贸易的主要力量，伴随发达国家制冷剂产能的退出及印度等市场需求增长，出口端的 HFCs 需求亦有望维持增长。而由于目前主流的三代制冷剂（如 R32、R125 和 R134a）下游消费都以制冷剂为主，伴随 2022 年底配额约束，供给端面临收缩的情况下，供需格局向好有望支撑三代制冷剂景气

77、改善。图表图表36：全球全球 HFCs 生产和出口贸易以中国为主（生产和出口贸易以中国为主（2019 年）年）图表图表37：国内主流三代制冷剂产量情况国内主流三代制冷剂产量情况 资料来源：IHS，华泰研究 资料来源：产业在线，百川盈孚，华泰研究 据我们测算，因 22 年之前国内制冷剂企业纷纷扩产抢占配额，18-22 年制冷剂（包含尚未完全淘汰的部分二代制冷剂）供给过剩格局相对突出，而伴随 2022 年底国内三代制冷剂配额冻结，23-24 年国内 HFCs 供给过剩压力有望持续缓解，同时由于 2025 年国内二代制冷剂 R22 配额将再次大幅削减，2025 年制冷剂供给或出现缺口。主要假设包括：

78、1）需求端：空调领域，空调领域，17-21 年产量 CAGR 约 5%，考虑空调渗透率已较高，我们预计 22-25年中枢略回落，约 2%，参考三美股份招股书，空调年维修率 20%左右；冰箱领域，冰箱领域，考虑21 年农村/城镇冰箱保有量均已达到 100 台/百户以上，预计 22-25 年冰箱产量低速增长，中枢约 1%；汽车领域，汽车领域，在新能源车带动下我们预计 22-25 年汽车产量增速维持 3%-5%左右，参考产业在线数据，维修率为 10%左右；出口方面，出口方面，考虑印度等新兴市场需求，假设22-25 年出口亦有一定增长，CAGR 约 3%；2）供给端，HFCs 配额 22 年底冻结及未

79、来企业配额正式下发后，企业产量迎来约束，参考基加利修正案，假设 23-25 年 HFCs 产量为 20-22 年的平均值。另外，23 年剩余的二代制冷剂配额已削减了 7.8 万吨，而 25 年将再次削减，届时亦将影响制冷剂的总供给。-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,000200042005200620072008200920000022(万辆)汽车产量同比空调制冷剂70%混配其他制冷剂30%R32气雾剂（汽车后市场）2

80、5%药用气雾剂5%混配其他制冷剂10%汽车制冷剂50%工商制冷设备10%R134a混配其他制冷剂70%灭火器30%R125(20)(10)0070北美欧洲日本中国大陆亚洲其他全球其他(万吨)产量净贸易量00708020001920202021(万吨)R32R134aR125R143aR152a 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 巨化股份巨化股份(600160 CH)图表图表38：国内三代制冷剂供需平衡表国内三代制冷剂供需平衡表 项目项目 单位单位 2019 2020 2021

81、 2022E 2023E 2024E 2025E 一、一、需求端需求端 （1）空调领域 空调产量 万台 21866 21065 21836 22272 22718 22945 23174 新空调制冷剂单耗 kg/台 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 新产空调制冷剂需求新产空调制冷剂需求 万吨万吨 21.9 21.1 21.8 22.3 22.7 22.9 23.2 空调保有量 万台 53642 54430 60406 62068 63786 65229 66361 维修比例%20%20%20%20%20%20%20%维修空调制冷剂单耗 kg/台 0.8 0.8 0.8 0

82、.8 0.8 0.8 0.8 维修空调制冷剂需求维修空调制冷剂需求 万吨万吨 8.6 8.7 9.7 9.9 10.2 10.4 10.6 空调领域总需求空调领域总需求 万吨万吨 30.4 29.8 31.5 32.2 32.9 33.4 33.8（2）冰箱领域 冰箱产量 万台 7904 9015 8992 9082 9173 9265 9357 新冰箱的制冷剂单耗 kg/台 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 新冰箱制冷剂需求新冰箱制冷剂需求 万吨万吨 2.1 2.4 2.4 2.4 2.4 2.5 2.5 冰箱保有量 万台 45471 45884 46771 47180

83、 47593 48010 48430 维修比例%2%2%2%2%2%2%2%冰箱维修制冷剂单耗 kg/台 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 冰箱维修制冷剂需求冰箱维修制冷剂需求 万吨万吨 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 冰箱领域总需求冰箱领域总需求 万吨万吨 2.4 2.6 2.6 2.7 2.7 2.7 2.8（3）汽车领域 汽车产量 万辆 2553 2463 2653 2759 2814 2870 2928 新车的制冷剂单耗 kg/辆 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 新车制冷剂需求新车制冷剂需求 万吨万吨 2.0 2.0

84、 2.1 2.2 2.3 2.3 2.3 汽车保有量 万辆 26000 28100 30200 32012 33933 35969 38127 维修汽车单耗 kg/辆 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 维修率%10%10%10%10%10%10%10%维修汽车制冷剂需求维修汽车制冷剂需求 万吨万吨 2.1 2.2 2.4 2.6 2.7 2.9 3.1 汽车领域总需求汽车领域总需求 万吨万吨 4.1 4.2 4.5 4.8 5.0 5.2 5.4（4）其他领域）其他领域 R134a/R125 等非制冷领域需求等非制冷领域需求 万吨万吨 9.2 9.2 9.2 9.2 9.

85、7 10.2 10.7（5）出口）出口 出口贸易出口贸易 万吨万吨 29.1 30.0 30.9 31.8 32.8 32.8 32.8 总需求量总需求量 空调空调+冰箱冰箱+汽车汽车+其他其他+出口出口 万吨万吨 75.3 75.9 78.8 80.7 83.0 84.2 85.4 二、供给端二、供给端 （1）产能 R32 万吨 34.5 48 48 52 52 52 52 R134a 万吨 31.5 33.3 36.3 39.3 39.3 39.3 39.3 R125 万吨 25.3 33 33 34.2 34.2 34.2 34.2 其他 万吨 27 27 27 27 27 27 27

86、总产能总产能 万吨万吨 118.3 141.3 144.3 152.5 152.5 152.5 152.5（2）产量 R32 万吨 19 19 22 25 22 22 22 R134a 万吨 16 17 19 23 19 19 19 R125 万吨 14 12 15 17 15 15 15 其他 万吨 13 13 15 15 14 14 14 二代制冷剂配额部分 万吨 35 29 29 29 21 21 14 总产量总产量 总产量总产量 万吨万吨 97 91 101 109 92 92 85 供给缺口供给缺口 总产量总产量-总需求量总需求量 万吨万吨 21.2 15.0 21.8 28.3 9

87、.3 8.1-0.7 资料来源：国家统计局，产业在线，百川盈孚，产业信息网，三美股份招股说明书，华泰研究预测 图表图表39：三代制冷剂扩产周期结束三代制冷剂扩产周期结束 图表图表40：企业扩产抢占份额导致企业扩产抢占份额导致 18 年以来三代制冷剂盈利低迷年以来三代制冷剂盈利低迷 资料来源：百川盈孚，华泰研究 资料来源：百川盈孚，华泰研究-10%0%10%20%30%40%50%02040608005200620072008200920000022E2023E2024E2025E(万吨

88、)R134aR32R125合计同比(20,000)(10,000)010,00020,00030,00040,00018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01(元/吨)R32-二氯甲烷-AHF价差R134a-三氯乙烯-AHF价差R125-四氯乙烯-AHF价差 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 巨化股份巨化股份(600160 CH)据百川盈孚，由于制冷剂配额在 2022 年底冻结，国内制冷剂企业产能

89、扩充基本抢在 2022年底前完成，2023-2025 年将基本没有 R134a、R32 和 R125 等新增产能。而由于企业大幅扩产导致的供给压力，主流三代制冷剂（如 R134a、R32 和 R125）自 18 年以来价差持续低迷（其中 21 年下半年价格有所回升主要系行业限电和能耗限制影响开工），且 R134a和 R32 价差一度跌入负值，伴随配额冻结，以及制冷剂产能虽大幅扩充，但仍集中在龙头企业，竞争格局稳固后产品景气或迎来改善。图表图表41：主流三主流三代制冷剂的代制冷剂的 CR3 产能占比产能占比情况情况 图表图表42：主流三代制冷剂的主流三代制冷剂的 CR5 产能占比产能占比情况情况

90、 资料来源：百川盈孚，华泰研究 资料来源：百川盈孚，华泰研究 对比二代制冷剂 R22 过去十余年的两轮景气周期：1）2010-2011 年，需求端家电下乡和以旧换新政策驱动，供给端发达国家于 2010 年需淘汰 75%的 HCFCs；2）2017-2018 年，空调大规模换新/维修周期及房地产后周期家电需求回升，供给端环保政策限制下国内小企业生产受限以及淘汰。R22 的两轮景气周期均为供需协同，而目前来看，2023 年或迎来新一轮的空调换新/维修周期，叠加汽车等领域需求向好，以及伴随欧美等产能退出，出口需求支撑良好，供给端国内 HFCs 配额冻结后产量将受到约束，新的供需协同下，我们认为三代制

91、冷剂景气周期有望来临。图表图表43：R22 两轮景气周期复盘两轮景气周期复盘 资料来源：百川盈孚，国家统计局，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%R32R134aR1252012年2017年2022年E0%20%40%60%80%R32R134aR1252012年2017年2022年E05,00010,00015,00020,00025,00030,00008-0108-0608-1109-0409-0910-0210-0710-1211-0511-1012-0312-0813-0113-0613-1114-0414-0915-0215-0715-1216-0516-1017-0

92、317-0818-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-08(元/吨)R22价格*家电下乡、以旧换新带动空调需求*发达国家2010年淘汰75%的HCFCs*空调换新/维修周期*地产后周期家电需求增加*环保严格，小企业生产受限及淘汰-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,0002008200920000022(万台)空调产量同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

93、18 巨化股份巨化股份(600160 CH)碳交易市场有序推进，或带来碳交易市场有序推进，或带来 HFCs 价值重估价值重估“双碳”背景下，碳排放配额逐渐具备稀缺性，近年来全球多个国家和地区亦逐步建立起碳定价和碳交易体系，国内2021年1月由生态环境部发布 碳排放权交易管理办法 试行 ，同年 7 月全国碳排放交易市场启动上线交易，目前参与市场主体主要系发电行业，未来逐步纳入钢铁、有色、石化、化工、建材、造纸、航空等行业，配额主要涵盖重点排放单位的发电机组产生的二氧化碳排放限额，未来进一步纳入 CH4、N2O、HFCs、PFCs、SF6和 NF3等其他温室气体。图表图表44：代表性代表性 HFC

94、s 对应对应 GWP 值和值和 10 公吨公吨 CO2e 的的 HFC 排量排量 图表图表45：碳交易市场运行机制示意图碳交易市场运行机制示意图 资料来源：Environmental investigation agency（EIA），华泰研究 资料来源：中国碳排放交易网，华泰研究 2012 年之前，国内参与全球碳交易市场主要通过清洁发展机制项目（简称“CDM”），即发达国家提供资金和技术支持，与发展中国家开展项目合作，发展中国家通过实施减排项目所实现的“经核证的减排量”（CERS），用于发达国家缔约方抵消等量的碳排放量。巨化股份于 2006-2013 年期间，曾与日本 JMD、气候变化资本（

95、英国）和碳基金（卢森堡）签署相应温室气体减排合作协议，期间累计通过 CDM 项目转让约 6084 万吨二氧化碳当量，平均转让碳价约 21.6 元/吨 CO2e。由于 2013 年开始，全球各国加强信用抵减限制，欧盟不再接受来自中国的 CERS，全球逐渐转向参照巴黎协定发展碳交易市场，遵照京都协议书和 CDM 机制的国家逐渐减少，公司虽然于 2014 年后不再有 CDM 项目收入，但考虑未来 HFCs 有望纳入碳交易体系，配额的稀缺性及交易价值或助力 HFCs 企业的盈利以及价值迎来重估。图表图表46：巨化股份参与巨化股份参与 CDM 项目交易历史梳理项目交易历史梳理 图表图表47：巨化股份巨化

96、股份 2007-2013 年参与年参与 CDM 项目交易情况项目交易情况 资料来源：公司公告，华泰研究 注：CDM1 代表巨化股份向日本 JMD 转让二氧化碳配额的项目；CDM2 代表巨化股份向气候变化资本（英国）和碳基金（卢森堡）转让二氧化碳配额的项目 资料来源：公司公告，华泰研究 02040608010001,0002,0003,0004,0005,000HFC-404AHFC-227eaHFC-410aHFC-407aHFC-134aHFC-32HFC-152a(吨)(GWP)GWP值10公吨CO2e的HFC排量-右轴实际排放量配额富余控排企业BCCER自愿减排企业配额控排企业A交易配额

97、CCER实际碳排量碳交易市场购买出售2006年，与日本 JMD 签订温室气体减排合作合同，约定向其转让总量不超过 4000 万吨二氧化碳当量，转让转让价格每吨不低于价格每吨不低于 6.5 美美元元，转让期 7 年2007年，首套CDM投产，并向日本JDM转让568万吨CO2当量，确认收入9911万元2006年9月，与气候变化资本有限公司（英国）和气候变化碳基金 2s.a.r.l（卢森堡）签订购买温室气体减排量合作合同，约定向其转让总量不超过3500 万吨二氧化碳当量，每吨二氧化碳当量转让价每吨二氧化碳当量转让价格不低于格不低于 9 欧元欧元2007年，建成年产570 吨 HFC-23 分解装置

98、，用于气化变化资本和碳基金的CDM合作项目2008年，子公司巨泰建材与日挥株式会社签订 CERs购买合同，约定向其转让总量不超过75万吨二氧化碳当量，每吨转让价格为9.9欧元2014年开始，公司无CDM相关收入。2006-2013年期间，公司共年期间，公司共计通过计通过CDM项目转让项目转让6084万吨，实现收入万吨，实现收入13.12亿元，平均碳价亿元，平均碳价约约21.6元元/吨吨CO2e2013年开始，各国加强信用抵减限制，欧盟不再接受来自中国的CERS，全球关注点转向巴黎协定，遵照京都协议书和CDM机制的国家逐渐减少05503006009001,2001,5002

99、0072008200920013(元/吨CO2e)(万元)x 10000CO2转让当量-CDM1CO2转让当量-CDM2平均碳价-CDM1平均碳价-CDM2 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 巨化股份巨化股份(600160 CH)据世界银行，截至 22 年 4 月中国碳价整体低于 10 美元吨 CO2e，显著低于全球多数发达国家和地区，且世界银行预计 2030 年全球碳价 50-100 美元/吨 CO2e，未来碳排放权稀缺性将持续凸显。因此，未来若 HFCs 纳入碳交易体系，对于 HFCs 企业的盈利和价值重估将具有重要意义。图表图表48：

100、全球碳价格比较（截至全球碳价格比较（截至 2022 年年 4 月月 1 日，国内碳价整体低于全球多数发达国家和地区）日，国内碳价整体低于全球多数发达国家和地区）注：红色虚线框内（从左到右）依次为国内深圳、福建、重庆、北京、湖北、全国市场、上海和广东的碳价 资料来源：世界银行，华泰研究 碳税ETS碳价（美元/吨CO2e）2030年碳价区间估计 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 巨化股份巨化股份(600160 CH)公司公司 HFCs 产能全球领先，产业链产能全球领先，产业链一体化优势一体化优势显著显著 从一代到四代制冷剂从一代到四代制冷剂公司公司身位身位保持保持领

101、先领先，三代制冷剂景气向上有望显著增厚利润，三代制冷剂景气向上有望显著增厚利润 公司是国内目前唯一具备一代到四代制冷剂生产资质和产能的企业。CFCs 方面，早期公司产能亦处于国内龙头地位，后续伴随生产限制，行业产能逐渐淘汰，但公司经由国家环保局评审批准，仍保留 R11/R12 生产线 1.2 万吨/年产能，以满足医药行业等需求；HCFCs方面，公司 R22 产能和用作制冷剂的生产配额自 2013 年以来始终处于国内第二位；HFCs方面，公司 21 年底总产能 39.74 万吨/年，居国内及全球首位，其中主流品种R32/R134a/R125 年产能分别 13/9/5 万吨，亦均处于行业前三位置；

102、HFOs 方面，公司目前具备 0.8 万吨/年左右产能，已具备 HFO-1234yf 和 HFO-1234ze 等的生产能力，是国内少数掌握四代制冷剂早期技术和产能的氟化工企业之一。图表图表49：巨化股份巨化股份 R22 产能和配额及国内占比产能和配额及国内占比 图表图表50：巨化股份巨化股份主要主要三代制冷剂三代制冷剂品种品种产能国内领先产能国内领先 资料来源：生态环境部，百川盈孚，华泰研究 注：统计截至 2022 年底 资料来源：百川盈孚，各公司公告，华泰研究 由于巨化股份在产能和产销方面的领先地位，我们测算 HFCs 每涨价 1000 元/吨（含增值税）的情况下，对应于公司净利润可增厚约

103、 1.5 亿元，弹性显著。考虑到供需良好下未来HFCs 景气向上空间或较大，我们认为公司有望充分受益。图表图表51：巨化股份巨化股份三代制冷剂每涨价三代制冷剂每涨价 1000 元元/吨大约可增厚净利润约吨大约可增厚净利润约 1.5 亿元亿元 注：三代制冷剂销量按照 20-22 年的平均销量计算 资料来源：百川盈孚，各公司公告，华泰研究预测 0%5%10%15%20%25%30%0246802000022(万吨)R22产能R22配额R22产能占比R22配额占比05540巨化股份东岳化工三

104、美股份永和股份山东华安江苏梅兰东阳光(万吨)R32R134aR125R143aR152aR227R245fa02468040005000(亿元)HFCs涨价幅度（元/吨）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 巨化股份巨化股份(600160 CH)产业链配套齐全，一体化优势助力公司竞争力凸显产业链配套齐全，一体化优势助力公司竞争力凸显 氟化工产业链较长，而公司在产业链配套方面亦处于行业领先地位，甲烷氯化物、三氯乙烯、三氯乙烯等均可自供，同时配套液氯及副产烧碱、配套硫酸和 AHF 等，据公司 21 年社会责任报告，公司氟制冷剂、甲烷氯化物、PVDC

105、 等 3 大类 8 个产品市占率均全球居首。图表图表52：含氟制冷剂产业链示意图含氟制冷剂产业链示意图 资料来源：百川盈孚，永和股份招股说明书，华泰研究 图表图表53：制冷剂代表性企业产业链配套情况（产能单位：万吨制冷剂代表性企业产业链配套情况（产能单位：万吨/年年，截至，截至 22 年年底底）企业企业 萤石萤石 硫酸硫酸 烧碱烧碱 液氯液氯 氢氟酸氢氟酸 一氯甲烷一氯甲烷 二氯甲烷二氯甲烷 三氯甲烷三氯甲烷 三氯乙烯三氯乙烯 四氯乙烯四氯乙烯 R22 R142b 巨化股份巨化股份 36 49 可自产可自产 10+在建在建 5.5 可自产可自产 可自产可自产 可自产可自产 10 8 17 2+

106、在建在建 8 永和股份 8 8.5+在建 13 可自产 可自产 可自产 可自产 5.5+在建 7.4 2.4 东岳化工 可自产 6+在建 3 10 可自产 可自产 22 3.3（拟扩至 10）三美股份 13.1 1.4 0.42 东阳光 可自产 可自产 可自产 可自产 可自产 在建 4.5 资料来源：各公司公告，百川盈孚，华泰研究 图表图表54：巨化股份甲烷氯化物产能占比国内居首巨化股份甲烷氯化物产能占比国内居首 图表图表55：巨化股份三氯乙烯和巨化股份三氯乙烯和四氯乙烯国内四氯乙烯国内产能占比均高于产能占比均高于 20%资料来源：百川盈孚，华泰研究 资料来源：百川盈孚，华泰研究 完整产业链配

107、套一方面有助于公司减少原材料供应约束，另一方面，AHF、甲烷氯化物、三氯乙烯和四氯乙烯等中间体的生产环节亦具备一定壁垒，企业依托产业链配套亦可获取中间体生产环节的利润（17-22 年二氯甲烷、三氯乙烯和四氯乙烯价差中枢均有 2000 元/吨以上）。据公司 22 年半年报，公司在建 48kt/aVDF 单体项目，将配套新增80kt/aHCFC-142b，联产 10kt/aHFC-143a、32.5kt/a 有水氢氟酸、93kt/a 盐酸（31%）、37.49kt/a 氯化氢产品，同时拟新建 60kt/aVDC 单体项目，可联产 1.8kt/a 粗三氯乙烯、50kt/a氯化钙等产品，未来产业链配套

108、仍将进一步完善。液氯电石乙炔甲醇盐酸一氯甲烷二氯甲烷R32三氯甲烷R22TFEHFPPTFEFEPR1234yf硫酸萤石氢氟酸R152aR142bR143aVDFPVDF三氯乙烯R134aR125四氯乙烯液氯液氯上游原料制冷剂或高分子的中间体制冷剂高分子材料图例说明：R227eaHFPOPPVEPFATFE三氯甲烷:AHF=1.5:0.5二氯甲烷:AHF=1.8:0.85三氯乙烯:AHF=1.4:0.9四氯乙烯:AHF=1.5:0.9电石:AHF=1.6:0.7R152a:Cl2=0.75:0.9R142b:AHF=1.2:0.2单耗:2TFE:HFP=0.85:0.15单耗:1.35萤石:硫

109、酸=2.3:1.80%5%10%15%20%25%30%35%40%05003003504004502002020212022(万吨)巨化股份乳源东阳光氟江西理文江苏理文江苏梅兰鲁西化工东岳化工其他巨化占比0%10%20%30%40%0369022(万吨)三氯乙烯四氯乙烯三氯乙烯国内占比四氯乙烯国内占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 巨化股份巨化股份(600160 CH)图表图表56：硫酸和硫酸和 AHF 配套有助于制冷剂企业获取中间环节的利润配套有助于制冷剂企业获取中间环节的利润 图表图表5

110、7：甲烷氯化物等配套有助于制冷剂企业获取中间环节利润甲烷氯化物等配套有助于制冷剂企业获取中间环节利润 资料来源：百川盈孚，华泰研究 资料来源：百川盈孚，华泰研究 布局四代制冷剂产品，紧跟行业发展方向布局四代制冷剂产品，紧跟行业发展方向 基加利修正案下，远期而言全球三代制冷剂亦将逐渐淘汰，开发四代制冷剂也已成为氟化工企业近年的重点探索方向之一。目前潜在的 HFOs 产品包括 R1234yf、R1234ze 和碳氢制冷剂（HCs）等，其中 R1234yf 在欧美高端汽车空调制冷等领域已有所应用。虽然目前四代制冷剂主流技术集中在霍尼韦尔、科慕、阿科玛、大金和旭硝子等欧美或日本企业，但近年包括巨化股份

111、在内的多家国内企业通过技术引进或者自主研发，部分企业已初步具备 HFOs 的早期技术和产能。巨化股份通过与霍尼韦尔等企业技术合作以及自主研发突破等，目前已具备 0.8 万吨/年四代制冷剂产能，产品主要为 HFO-1234yf 和 HFO-1234ze 等，同时公司在建3.5 万吨/年碳氢制冷剂产能，未来四代制冷剂产品布局有望持续扩大。图表图表58：主要的四代制冷剂发展情况主要的四代制冷剂发展情况 制冷剂品种制冷剂品种 物质名称物质名称 特性特性 用途用途 主流合成工艺主流合成工艺 国外相关企业国外相关企业 国内相关企业国内相关企业 R1234yf 2,3,3,3-四氟丙烯 安全性好 价格昂贵

112、国外高端车型空调制冷已有 应用，替代R134a HFP 加氢消去法 五氟丙烷脱氟化氢法 三氟丙烯液相氟化和脱酸法 一氯甲烷与 TFE 高温裂解法 美国霍尼韦尔、美国科慕、法国阿科玛、日本旭硝子、日本大金化工 巨化股份、三爱富、浙江环新氟材、联创股份 R1234ze(E)1,3,3,3-四氟丙烯 代替 R134a HCFC-1233zd 氟氯交换法 HFC-245fa 脱氟化氢法 卤代甲烷和卤代乙烯调聚氟化法 二氟卡宾和 VDF 卡宾反应 美国霍尼韦尔 巨化股份、中欣氟材 R1233zd(E)1-氯-3,3,3-三氟丙烯-替代 R123、发泡剂R245fa R240fa 氟化法 R240fa 衍

113、生物氟化、加成等 美国霍尼韦尔、科慕、法国阿科玛、日本旭硝子 北京宇极科技、中欣氟材、中化蓝天 R1336mzz(Z)1,1,1,4,4,4-六氟-2-丁烯-替代发泡剂 R245fa R123 与铜反应制备 R1316 加氢脱氯法 美国科慕 三爱富、北京宇极科技 R600a 异丁院 制冷效率高，但易燃易爆 冰箱制冷-R290 丙烷 易燃易爆 少量在空调领域使用-R744 二氧化碳 效率低、需高压 仅少量使用-R717 氨 有毒且可燃-R718 水 制冷效率较低-资料来源：制冷技术，华泰研究 图表图表59：国内企业在四代制冷剂领域布局情况国内企业在四代制冷剂领域布局情况 企业名称企业名称 22

114、年底年底产能产能 在建产能在建产能 技术合作技术合作 巨化股份 0.8 万吨/年，包括 HFO-1234yf和 HFO-1234ze 等 3.5 万吨/年碳氢制冷剂 霍尼韦尔 三爱富 HFO-1234yf 产能 0.6 万吨/年 HFO-1336mzz 在建 0.5 万吨/年 科慕 联创股份-HFO-1234yf 在建 0.5 万吨/年 浙江环新氟材-HFO-1234yf 在建 0.3 万吨/年 中欣氟材-HFO-1234ze 在建 0.5 万吨/年，HCFO-1233zd 在建 1 万吨/年 中化蓝天-HCFO-1233zd 在建 1 万吨/年 霍尼韦尔 阿科玛常熟 1 万吨/年 R1234

115、yf-阿科玛 资料来源：各公司公告，华泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-10(元/吨)AHF-萤石-硫酸价差AHF(5,000)05,00010,00015,00020,00017-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922

116、-0122-0522-0923-01(元/吨)二氯甲烷-甲醇-液氯价差三氯乙烯-电石-液氯价差四氯乙烯-电石-液氯价差 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 巨化股份巨化股份(600160 CH)能耗限制下烧碱能耗限制下烧碱/合成氨供给亦有受限，公司合成氨供给亦有受限，公司基础化工原料基础化工原料盈利盈利向好向好 烧碱、合成氨烧碱、合成氨供需供需格局良好，价格价差格局良好，价格价差维持相对维持相对景气景气 公司基于产业链配套等需求，在烧碱、合成氨、硫酸和己内酰胺等基础化工品方面亦有布局，21 年以来烧碱、合成氨等品种因能耗限制影响供给及需求相对景气等因素，产品盈利较

117、好，亦是支撑公司利润持续改善的重要因素。22 年 2 月，发改委发布高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022 年版），要求到 25 年烧碱领域能效标杆水平以上产能达 40%，基准水平以下产能基本清零（20 年底优于标杆水平的产能仅约 15%，而低于基准水平的产能约 25%）；要求到 25 年合成氨领域能效标杆水平以上产能达 15%，基准水平以下产能基本清零（20 年底优于标杆水平的产能仅约 7%，而低于基准水平的产能约19%）。展望未来，双碳背景下烧碱和合成氨等高耗能品种新增产能或持续受限，且落后产能将出清，而产品需求在国内稳经济增长政策等带动下有望持续向好，我们认为烧碱、合成氨等

118、产品价格价差有望维持相对景气，支撑公司石化材料和基础化工产品板块盈利。图表图表60：烧碱烧碱和合成氨领域能耗基准水平和标杆水平（和合成氨领域能耗基准水平和标杆水平（2021 年版）年版）产品产品 生产工艺生产工艺 指标名称指标名称 指标单位指标单位 标杆水平标杆水平 基准水平基准水平 烧碱 离子膜法液碱(质量分数，下同)30%单位产品综合能耗 千克标准煤/吨 315 350 离子膜法液碱45%单位产品综合能耗 千克标准煤/吨 420 470 离子膜法固碱98%单位产品综合能耗 千克标准煤/吨 620 685 合成氨 优质无烟块煤 单位产品综合能耗 千克标准煤/吨 1100 1350 非优质无烟

119、块煤、型煤 单位产品综合能耗 千克标准煤/吨 1200 1520 粉煤（包括无烟粉煤、烟煤）单位产品综合能耗 千克标准煤/吨 1350 1550 天然气 单位产品综合能耗 千克标准煤/吨 1000 1200 资料来源：国家发改委高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021 版），华泰研究 图表图表61：烧碱价格和价差走势烧碱价格和价差走势 图表图表62：合成氨价格价差走势合成氨价格价差走势 资料来源：百川盈孚，华泰研究 资料来源：百川盈孚，华泰研究 图表图表63：2021 年国内烧碱下游消费结构年国内烧碱下游消费结构 图表图表64：2021 年国内合成氨下游消费结构年国内合成氨下游消费结

120、构 资料来源：百川盈孚，华泰研究 资料来源：百川盈孚，华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,00017-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01(元/吨)烧碱价差(32%液碱+0.3*液氯-0.48*原盐)32%液碱价格01,0002,0003,0004,0005,0006,00016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-11(元/吨)合成氨-烟煤价差合成氨（参考价

121、）氧化铝29%化工10%造纸9%印染12%轻工12%石油5%粘胶短纤6%其他17%尿素56%碳铵3%联碱6%磷酸铵8%硝酸、硝铵8%己内酰胺4%丙烯腈3%火电、水泥脱销6%味精2%其他4%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 巨化股份巨化股份(600160 CH)由于制碱和合成氨工艺高耗能，以及国外多数工艺采用天然气作为能源或直接原料，22 年以来由于地缘冲突等导致全球能源供给紧缺和高价，或影响海外烧碱和合成氨等装置的开工以及产品供给，而国内依托煤电价格优势，在制碱和合成氨等工艺的成本优势逐渐凸显，国内出口需求或增加，且由于国内新增产能的能耗约束，未来烧碱和合成氨等

122、资产亦具备较高的投资价值。以烧碱为例，据 Bloomberg、百川盈孚，2021 年中国烧碱产能占全球比重约 45%，系全球最大的烧碱生产国，21 年国内烧碱产量、消费量和净出口量分别3842/3699/143 万吨，而 22 年国内烧碱净出口 310 万吨，为过去二十年新高，考虑到地缘冲突等导致的全球能源短期和高价局面短期难解，我们认为烧碱出口需求及国内产品竞争优势有望持续维持。图表图表65：中国烧碱中国烧碱产能占比产能占比全球全球居首居首 图表图表66：国内烧碱产量、消费量和净出口情况国内烧碱产量、消费量和净出口情况 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：Bloomberg，百

123、川盈孚，华泰研究 另一方面，由于氯碱平衡的问题，未自主配套 PVC 产能的烧碱企业，在 PVC 行业盈利低迷及开工不足阶段，由于副产氯气无法自主消纳，企业开工将受到限制。而 21 年下半年以来由于终端地产等需求低迷，国内 PVC 价格价差持续走弱，PVC 企业开工亦下降，因此氯碱平衡问题导致的烧碱企业开工不足，也是支撑烧碱价格价差景气的重要因素。短期而言，由于地产等需求复苏或仍是渐进的过程，PVC 行业盈利和开工或呈现弱复苏，因此 23 年烧碱行业开工或仍受氯碱平衡问题约束，进而产品景气亦有望得到持续的支撑。图表图表67：国内烧碱企业未配套国内烧碱企业未配套 PVC 的产能达的产能达 60%（

124、截至（截至 22 年底）年底）图表图表68：PVC 价格价差处于景气低位价格价差处于景气低位 注：据百川盈孚数据，截至 22 年底国内烧碱折百产能约 4700 万吨 资料来源：百川盈孚，华泰研究 资料来源：百川盈孚，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200001920202021(万吨)中国北美西欧东北亚南亚与东南亚中东和非洲东欧南美中国占比01,0002,0003,0004,0002000420052006200720082

125、00920000022(万吨)产量消费量净出口未配套PVC的烧碱产能60.2%配套PVC的烧碱产能39.8%(2,000)1,0004,0007,00010,00013,00016,00017-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01(元/吨)电石法PVC价差电石法PVC价格乙烯法PVC价格 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 巨化股份

126、巨化股份(600160 CH)己内酰胺下游需求持续增长，己内酰胺下游需求持续增长，公司依托产业链配套有望充分受益公司依托产业链配套有望充分受益 同时，公司基于合成氨和硫酸等配套，延伸环己酮、己内酰胺、正/异丙醇等产品，其中主要产品己内酰胺产能 15 万吨/年。据 Bloomberg，近年来国内己内酰胺产能持续增长，2021年全球占比已达 63%，虽过去 20 年进口依赖度持续下降，但 21 年仍有 6%左右。己内酰胺主要用于锦纶行业，据隆众资讯，21 年国内锦纶切片产能 567 万吨，预计至 24 年将增长至约 860 万吨，仍将维持 15%左右的 CAGR，进而带动己内酰胺的需求。据百川盈孚

127、，2016 年以来己内酰胺价差中枢维持 4000 元/吨左右水平，需求景气下未来有望维持较好盈利，且公司依托合成氨、硫酸和环己酮等自主配套，在成本控制等方面有望具备竞争优势。图表图表69：中国己内酰胺产能全球占比持续增长中国己内酰胺产能全球占比持续增长 图表图表70：中国己内酰胺产量、消费量和进口依存度中国己内酰胺产量、消费量和进口依存度 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表图表71：国内己内酰胺下游国内己内酰胺下游 PA6 产能持续增长产能持续增长 图表图表72：己内酰胺价格和价差走势己内酰胺价格和价差走势 资料来源：隆众资讯，华泰研究 资料来

128、源：百川盈孚，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2002000021(万吨)中国西欧东北亚北美东欧南亚与东南亚南美中东和非洲中国占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%05003003504002000420052006200720082009200001920202021(万吨)产量消费量净进口进口依赖度0%5%10%15%20%25%

129、30%03006009002000212022E2023E2024E(万吨)PA6切片产能同比05,00010,00015,00020,00025,00016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01(元/吨)己内酰胺HPO法价差己内酰胺（参考价）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 巨化股份巨化股份(600160 CH)延链、强链、补链延链、强链、补

130、链，下游高附加值含氟材料增量持续兑现，下游高附加值含氟材料增量持续兑现 含氟材料品类丰富且附加值高，公司含氟材料品类丰富且附加值高，公司产品线不断扩容产品线不断扩容 氟化工产业链长且产品种类丰富，下游精细品领域包括含氟高分子材料（如氟树脂、氟橡胶、氟涂料）、含氟精细化学品（如农药中间体、染料中间体、医药中间体）和氟化盐（如六氟磷酸锂）等，且伴随萤石-氢氟酸-制冷剂-含氟高分子产业链持续向下游延伸，含氟材料的单位价值持续提升，呈现非线性扩大，下游含氟材料高附加值属性凸显。图表图表73：氟化工产业链简图氟化工产业链简图 图表图表74：从萤石到从萤石到下游含氟材料下游含氟材料的单吨价值量持续提升的单

131、吨价值量持续提升 资料来源：永和股份招股说明书，华泰研究 注：各产品价格采用 21 年均价以及永和股份可转债募集说明书披露数据 资料来源：永和股份招股说明书和可转债募集说明书，百川盈孚，华泰研究 巨化股份上市以来持续完善氟化工产业链一体化布局，目前下游高附加值的含氟材料产品线丰富，可分为电子材料（含湿电子化学品、电子特种气体和前驱体材料，主要通过持股35.1999%的联营企业中巨芯实施）、新能源材料（含 PVDF 和六氟磷酸锂等，其中六氟磷酸锂主要通过持股 15.91%的联营企业杉杉新材料实施）、数据中心液冷材料（全氟聚醚）、食品包装材料（PVDC）、含氟精细化学品，以及 PTFE/FEP/P

132、FA/FKM 等含氟聚合物材料。整体而言，公司下游含氟材料板块布局全面，且未来产品线仍将继续扩容。图表图表75：巨化股份在下游高附加值的含氟材料领域业务布局梳理巨化股份在下游高附加值的含氟材料领域业务布局梳理 分类分类 主要产品主要产品 21 年年产能布局产能布局 备注备注 电子材料电子材料 湿电子化学品（电子级氢氟酸/硝酸/硫酸/氟化铵/氨水/刻蚀液等）电子级氢氟酸/硝酸/硫酸年产能分别 3.65/1.5/3 万吨 巨化股份电子材料相关业务已分拆至拟上市的联营企业中巨芯（巨化持股 35.1999%），中巨芯拟募集资金 15 亿元用于年产 19.6 万吨超纯电子化学品项目（其中：电子级硫酸/氢

133、氟酸/硝酸/氨水/双氧水/异丙醇/混酸分别规划新增年产能8/3/3/2.5/2/1/0.1 万吨）电子特种气体（高纯氯/氟化氢/氟碳类气体/六氟化钨等）高纯氯化氢/氯气年产能分别0.15/0.10 万吨 前驱体材料（薄膜沉积用HCDS/BDEAS/TDMAT 等）客户认证阶段 新能源材料新能源材料 PVDF 0.35+在建 3 万吨/年 主要在巨化电化厂实施 六氟磷酸锂-通过联营企业杉杉新材料实施（巨化持股 15.91%）数据中心液冷数据中心液冷 全氟聚醚（巨芯冷却液）在建 5kt/a（一期 1kt/a）主要通过全资孙公司创氟高科新材料实施 食品包装材料食品包装材料 聚偏氯乙烯（PVDC）3.

134、8 万吨/年（规划扩产至 10万吨/年）主要通过衢州巨塑化工实施 含氟精细化学品含氟精细化学品 四氟丙酸钠/四氟丙醇/氢氟醚/乙氧氟草醚/七氟溴丙烷等 0.29 万吨/年-其他含氟聚合物其他含氟聚合物 PTFE/FEP/PFA/FKM 等 PTFE/FEP/PFA/FKM 年产能分别 2.8/1/0.2/0.3 万吨-注：HCDS 指六氯乙硅烷、BDEAS 指双（二乙基氨基）硅烷、TDMAT 指四（二甲胺基）钛，三者均为半导体前驱体材料 资料来源：公司公告，华泰研究 007080萤石AHFR22R32R125R410AHFPPTFEFEPPVDFHFPOPFALiPF6P

135、PVE(万元/吨)x 10000萤石到下游含氟材料价值量持续提升 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 巨化股份巨化股份(600160 CH)电子材料电子材料：助力助力国产替代，联营企业中巨芯上市国产替代，联营企业中巨芯上市事宜事宜有序推进有序推进 巨化股份较早即布局湿电子化学品和电子特种气体等业务，原子公司凯圣氟化学（现为中巨芯的子公司）于 2009 年已开始生产和销售光伏级电子氢氟酸产品，此后电子级氨水/氟化铵/刻蚀液等产品线布局持续完善，同时延伸电子气体和前驱体材料等业务。为推进电子化学材料业务发展，2017 年巨化股份联合产业投资基金等共同设立中巨芯，巨化股

136、份持有中巨芯 35.1999%股权，目前中巨芯已报送招股书，拟于科创板上市。图表图表76：巨化巨化股份及其联营企业中巨芯的电子化学品及电子气体等业务发展历程股份及其联营企业中巨芯的电子化学品及电子气体等业务发展历程 资料来源：中巨芯招股说明书（注册稿），华泰研究 据中巨芯招股书，其电子级氢氟酸/硫酸/硝酸/盐酸等主要产品均已达到 12 英寸集成电路制造用级别，电子特种气体方面，可实现 6N 纯度高纯氯气、高纯氯化氢的量产，其中高纯氯气能够满足 12英寸晶圆制造，28nm 及以下制程刻蚀工艺需求，前驱体材料（HCDS、BDEAS、TDMAT 等产品）进入客户认证阶段。公司目前已与多家知名半导体企

137、业、面板企业和光伏企业建立良好合作关系。图表图表77：中巨芯主要产品及下游应用进展中巨芯主要产品及下游应用进展 图表图表78：中巨芯下游客户分布中巨芯下游客户分布 资料来源：中巨芯招股说明书（注册稿），华泰研究 资料来源：中巨芯招股说明书（注册稿），华泰研究 巨化股份及联营企业中巨芯的电子材料业务发展历程巨化股份及持股中巨芯35.1999%股权 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 巨化股份巨化股份(600160 CH)伴随半导体、光伏和面板等行业需求增长，国内湿电子化学品和电子特种气体市场规模有望不断扩大，且国内在 8 英寸及以上晶圆制造用湿电子化学品、电子特种气

138、体国产化率均有较大提升空间，未来发展潜力良好。据中巨芯招股书，其 21 年国内湿电子化学品综合市占率约 5.97%，且 20 年其集成电路用湿电子化学品国内市占率约 3.68%（同比+1.45pct），18-21 年中巨芯营收规模持续增长，21 年实现营收 5.7 亿元（19-21 年 CAGR 达 54%）。图表图表79：国内湿电子化学品市场规模及预测国内湿电子化学品市场规模及预测 图表图表80：国内电子特种气体市场规模及预测国内电子特种气体市场规模及预测 资料来源：中巨芯招股说明书（注册稿），智研咨询，华泰研究 资料来源：中巨芯招股说明书（注册稿），SEMI，华泰研究 图表图表81：21

139、年中巨芯主要湿电子化学品国内市占率情况年中巨芯主要湿电子化学品国内市占率情况 图表图表82：中巨芯收入结构及增长情况中巨芯收入结构及增长情况 注：BOE 指缓释氧化物刻蚀液；21 年中巨芯湿电子化学品综合市占率约 6%资料来源：中巨芯招股说明书（注册稿），华泰研究 资料来源：中巨芯招股说明书（注册稿），华泰研究 新能源新能源材料：材料：需求前景良好，需求前景良好，PVDF 新项目增量渐近新项目增量渐近 公司在新能源材料领域主要布局 PVDF 和六氟磷酸锂等产品，其中 PVDF 主要由巨化电化厂实施，而六氟磷酸锂主要系公司联营企业杉杉新材料的业务（巨化持股 15.91%）。PVDF方面，公司已具

140、备 0.35 万吨/年产能，同时在建 3 万吨/年产能。PVDF（聚偏氟乙烯）主要由 VDF（偏氟乙烯）聚合而成，是一种半结晶性含氟聚合物，具有良好的机械强度、化学稳定性、热稳定性和对电解液良好的亲和性，广泛应用于锂电池、光伏、涂料和注塑等领域，据百川盈孚，2021 年国内 PVDF 消费量约 4.85 万吨，锂电池、涂料、注塑、水处理膜和太阳能背板膜领域占比分别约 39%/30%/15%/10%/6%，近年来锂电池和光伏背板领域贡献 PVDF 较大的需求增量，且伴随未来国内及全球锂电和光伏装机量的增长，PVDF 在新能源领域需求量仍有望持续提升。0%4%8%12%16%20%05010015

141、020025020212022E2023E2024E2025E2026E2027E(亿元)市场规模同比05002018年2023年E(亿元)IC面板光伏LED0%20%40%60%80%0510152025电子级氢氟酸电子级硫酸电子级硝酸电子级盐酸BOE硅刻蚀液(万吨)2021年国内需求量2021年中巨芯销量中巨芯市占率0%30%60%90%120%150%0050060020021(百万元)通用湿电子化学品电子特种气体其他业务总营收YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 巨化股份巨化股份(60

142、0160 CH)图表图表83：2021 年国内年国内 PVDF 下游消费占比下游消费占比 图表图表84：PVDF 下游全球锂电池装机需求持续增长下游全球锂电池装机需求持续增长 资料来源：百川盈孚，华泰研究 注：数据引自华泰电力设备与新能源研究团队于 2022 年 9 月 27 日发布的研报 新能车前沿技术之四：复合箔材 资料来源：SNE Research，中汽协，Marklines，乘联会，华泰研究预测 据百川盈孚，2020 年以来受益于新能源等领域需求带动，而供给端由于企业扩产周期以及高端锂电级产品国产化率较低等因素，国内 PVDF 进口依赖度仍较高，20 年/21 年/22 年进口依赖度分

143、别约 35%/45%/40%，供给紧缺下 21 年国内 PDVF 价格显著上涨，虽 22 年以来部分产能投产后供给压力有所缓和，价格中枢有所回落，但整体较 2020 年仍处于相对高位区间。截至 21 年底国内在建/规划 PVDF 产能合计约 23.95 万吨，伴随在建/规划产能陆续实施，PVDF 供给紧缺的压力或逐渐有所缓解，但考虑到建设周期和产能爬坡等因素，实际产能投放周期可能偏长，短期内 PVDF 供给或仍延续相对偏紧态势。图表图表85：国内国内 PVDF 进口依存度较高进口依存度较高 图表图表86：国内国内 PVDF 价格走势价格走势 资料来源：百川盈孚，华泰研究 资料来源：百川盈孚，华

144、泰研究 六氟磷酸锂方面，据百川盈孚，21 年国内表观消费量约 4.2 万吨，18-21 年 CAGR 达 28%，22 年消费量同比+104%至 8.5 万吨，未来伴随新能源车及锂电池行业需求增长，六氟磷酸锂作为一类重要的锂盐材料，需求有望延续良好增长。价格方面，21 年以来由于需求景气叠加国内企业扩产周期限制等影响，六氟磷酸锂价格亦显著上涨，虽 22 年以来伴随供给压力缓解，价格中枢有所回落，但整体亦处于近 5 年相对景气区间，中期而言，伴随行业新增产能持续释放，供给压力有望持续缓解，未来六氟磷酸锂价格有望回归相对理性区间。太阳能背板膜6%涂料30%锂电池用39%注塑15%水处理膜10%0%

145、20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,50020022E2023E2024E2025E(GWh)全球锂电池装机量YoY0%20%40%60%80%02468202020212022(万吨)产能产量表观消费量进口依存度-右轴00-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12(万元/吨)聚偏氟乙烯(锂电池粘结剂)：华东聚偏氟乙烯(粉料(涂料):华东 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 巨化股份巨化股份(600

146、160 CH)图表图表87：国内六氟磷酸锂消费量持续增长国内六氟磷酸锂消费量持续增长 图表图表88：国内六氟磷酸锂价格走势国内六氟磷酸锂价格走势 资料来源：百川盈孚，华泰研究 资料来源：百川盈孚，华泰研究 数据中心冷却液：全氟聚醚项目增量可期数据中心冷却液：全氟聚醚项目增量可期 据曙光数创招股说明书，2020 年国内数据中心能耗结构中，冷却系统能耗占比高达 40%，而据中国信通院，2021 年国内数据中心在用机架数量达到 520 万架，较 2020 年增加逾 100万架，而未来数据资源的存储、计算和应用需求的提升仍将带动数据中心建设需求持续增加，对应的数据中心液冷基础设施建设规模也将持续增长，

147、据曙光数创招股说明书，2025年国内液冷数据中心基础设施规模有望达到 245 亿元，20-25 年 CAGR 达 25%。图表图表89：冷却系统占国内数据中心能耗结构占比高（冷却系统占国内数据中心能耗结构占比高（2020 年）年）图表图表90：液冷数据中心基础设施规模及预测液冷数据中心基础设施规模及预测 资料来源：曙光数创招股说明书，华泰研究 资料来源：曙光数创招股说明书，华泰研究 图表图表91：数据中心对制冷技术要求提升，液冷技术前景良好数据中心对制冷技术要求提升，液冷技术前景良好 资料来源：曙光数创招股说明书，华泰研究-20%0%20%40%60%80%100%120%0123456789

148、2002020212022(万吨)产量表观消费量消费量同比-右轴0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-02(元/吨)参考价格:六氟磷酸锂IT设备45%冷却系统40%供配电系统10%照明及辅助设备5%20%22%24%26%28%30%050030020192020E2021E2

149、022E2023E2024E2025E(亿元)液冷数据中心基础设施规模同比冷热通道封闭冷/热通道顶置盘管冷却机柜循环制冷热风抽取制冷行级制冷内部背板热交换冷板式液冷喷淋式液冷浸没式液冷随着单机柜功率密度增大，传统风冷已不能满足散热要求，液冷技术应运而生0 kW5 kW10 kW15 kW20 kW25 kW30 kW35 kW传统风冷和液冷方式的对比浸没式液冷技术原理图室外侧循环室内侧循环高温水低温水外部冷源密封腔体低温冷却液冷却液气体液冷换热模块（CDM服务器 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 巨化股份巨化股份(600160 CH)由于液冷技术相较传统风冷技术

150、的制冷效率更高，大型、超大型规模的数据中心对于液冷数据中心基础设施的的需求将持续增加，而对于液冷技术而言，选择合适、高效的冷却相变介质对于系统的运行至关重要。氟化液作为一类性质稳定、具有阻燃性及合适介电常数的物质，是一种较为理想的液冷相变介质，但由于产品技术壁垒较高，目前主流氟化液产品仍由 3M 公司和旭硝子等海外企业所掌握。巨化股份目前已开发出系列电子氟化液产品包括氢氟醚 D 系列产品和全氟聚醚 JHT 系列产品，公司在建 5kt/a 巨芯冷却液项目截至 22H1项目进度 40%，未来项目产能陆续释放有望为公司贡献持续的业绩增量。图表图表92：氟化液作为冷却相变介质性能优异氟化液作为冷却相变

151、介质性能优异 冷却介质类型冷却介质类型 优点优点 缺点缺点 代表企业及产品代表企业及产品 矿物油 价格相对低廉、对环境友好、无毒无害 易分解且属于可燃物质，较危险 GRC 公司（Electrosafe）氟化液 性质稳定、具有阻燃性及合适的介电常数，冷却效果好于传统矿物油、硅油等 价格较昂贵，国内技术不成熟 3M 公司（Novec、Fluoriner）、旭硝子（ASAHIKLIN AE 系列）、巨化股份（全氟聚醚）巨化股份（全氟聚醚）新宙邦（Boreaf）、永和股份 资料来源：数据中心浸没式相变冷却研究进展（赵田田，2021 年 10 月），华泰研究 图表图表93：公司全氟聚醚（冷却液）工艺简图

152、公司全氟聚醚（冷却液）工艺简图 资料来源：公司公告，华泰研究 食品包装材料：食品包装材料：公司公司 PVDC 自主技术国内领先自主技术国内领先 聚偏氯乙烯（PVDC）是以偏二氯乙烯（VDC）单体为主要成分的共聚物，是一种无毒无味、安全可靠的高阻隔性包装材料，具有耐油性、耐腐蚀性、保味性以及优异的防潮、防霉性能，可直接与食品进行接触，广泛应用于食品、药品和军工等领域。图表图表94：PVDC 性能及制备工艺简图性能及制备工艺简图 图表图表95：巨化股份巨化股份 PVDF 代表性牌号及应用代表性牌号及应用 资料来源：聚偏氯乙烯树脂装置的智能化提升（衢州巨塑化工，童昕等，2022年），高阻隔聚偏氯乙烯

153、乳液的合成及其性能研究（长春工业大学，李家伟，2006 年），华泰研究 资料来源：巨化股份官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 巨化股份巨化股份(600160 CH)PVDC 最早由美国陶氏开发，目前主要技术和产能仍集中在陶氏、索尔维、日本吴羽和旭化成等国外企业，国内巨化股份和南通汇羽丰（系日本吴羽与双汇在国内的合资公司）两家企业拥有技术和产能，巨化股份通过与国内院校合作及自主研发，已形成国内唯一拥有完全自主知识产权及专利技术的 PVDC 系列产品生产技术，打破了国外技术垄断，2018年公司的“一种 PVDC 组合物的制备方法”获得浙江省专利金奖。公

154、司目前已具备 3.8 万吨/年 PVDC 产能（含 2.8 万吨+5kt 乳液+5kt 共挤），居国内第一、全球第三。图表图表96：全球主要全球主要 PVDC 生产企业及产能生产企业及产能 图表图表97：国内国内 PVDC 进出口情况进出口情况 资料来源：专塑视界，立木咨询，华泰研究 资料来源：Wind，海关总署，华泰研究 2017 年，商务部裁定日本吴羽、旭化成等企业 PVDC 反倾销成立并征收反倾销税，叠加国内企业产品技术和品质不断提升，PVDC 进口量逐渐下降，而出口量整体增加，另一方面，PVDC 下游食品包装领域需求相对刚性，2018 年以来巨化股份食品包装材料板块产销和营收规模维持增

155、长态势。图表图表98：巨化股份食品包装材料销量和均价巨化股份食品包装材料销量和均价 图表图表99：巨化股份食品包装材料营收和毛利率巨化股份食品包装材料营收和毛利率 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 含氟聚合物：含氟聚合物：FEP/PFA/FKM 等等性能优异，公司性能优异，公司产能产能规模保持领先规模保持领先 目前国内含氟聚合物以 PTFE、PVDF 和 FEP 为主，巨化股份较早切入 PTFE、FEP 和 FKM等含氟聚合物生产，分别已具备 2.8 万吨/年、1 万吨/年和 0.3 万吨/年产能。据公司 21 年社会责任报告，公司 PTFE 分散

156、乳液已获得美国 FDA 和欧盟 EU 认证，达到国外先进准入水平，FEP 方面目前公司产能整体亦处于国内前列。01234567陶氏索尔维巨化股份日本吴羽旭化成南通汇羽丰(万吨)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50010-0210-1011-0612-0212-1013-0614-0214-1015-0616-0216-1017-0618-0218-1019-0620-0220-1021-0622-0222-10(吨)进口量出口量2017年1月，商务部裁定日本吴羽、旭化成等PVDC反倾销成立，将征收47.1%的反倾销税02,0004,0006,0

157、008,00010,00012,00014,00016,000024680M22(元/吨)(万吨)x 10000销量单价-右轴0%5%10%15%20%25%30%0246801920202021(亿元)x 10000营收毛利率-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 巨化股份巨化股份(600160 CH)图表图表100：代表性含氟聚合物国内外主要生产企业代表性含氟聚合物国内外主要生产企业 企业企业 PTFE FEP PVDF PCTFE ECTFE ETFE PFA PVF FKM 3M 旭硝子

158、 阿科玛 大金 杜邦 霍尼韦尔 索尔维 山东东岳 三爱富 巨化股份巨化股份 江苏梅兰 永和股份 在建 资料来源：新材料在线，华泰研究 图表图表101：2020 年国内含氟高分子生产以年国内含氟高分子生产以 PTFE、PVDF 和和 FEP 为主为主 图表图表102：巨化股份在含氟聚合物材料（含单体）领域产能布局巨化股份在含氟聚合物材料（含单体）领域产能布局 资料来源：永和股份招股说明书，百川盈孚，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 FEP 是 TFE（四氟乙烯）与 HFP（六氟丙烯）的共聚物，其中 HFP 含量约 18%，FEP 具备优异的耐高低温性能、耐磨性、电绝缘性、耐化学腐蚀性、气密

159、性、与金属/玻璃粘结力强、介电损耗低等性能，广泛应用于电气、电子、化工、航空、机械、医疗器械等尖端科学技术和国防工业等领域，代表性应用如高温高频下使用的电子设备传输电线、电子计算机内部的连接线、航空航天用电线、油泵电缆和潜油电机绕组线的绝缘层。据永和股份招股说明书，2019年国内FEP用于电线电缆、涂料和石油化工占比分别约68%、14%和10%，由于 FEP 性能优异，而技术壁垒较高，且在军工、信息产业等高端领域产品供给仍较少，18-21 年国内 FEP 价格整体维持 6 万元/吨以上水平，高附加值属性较强。图表图表103：2019 年国内年国内 FEP 下游消费结构下游消费结构 图表图表10

160、4：FEP（熔融指数（熔融指数 0.8-2）价格走势）价格走势 资料来源：永和股份招股说明书，华泰研究 资料来源：永和股份招股说明书，华泰研究 PTFE49%FEP13%PVDF32%其他5%0123456TFEHFPVDFPTFEPVDFFEPFKM(万吨)21年产能在建产能电线电缆68%涂料工业14%石油化工10%其他8%02040608001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月(万元/吨)2018年2019年2020年2021年 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 巨化股份巨化股份(600160 CH)据新材料在线，

161、目前全球 FEP 仍以 3M、大金、杜邦等海外巨头企业为主，国内近年来包括巨化股份在内的部分氟化工企业逐步突破 FEP 的技术并实现量产，2020 年国内 FEP 产量约 2.3 万吨，14-20 年 CAGR 达 22%，但目前国内企业 FEP 产能整体不高，且在高纯度和高性能产品等方面生产能力整体有所欠缺。公司在 FEP 生产技术和规模方面国内居前，且具备上游原料 TFE 和 HFP 等自供能力，竞争优势较为突出。图表图表105：2013-2020 年国内年国内 FEP 产量持续增长产量持续增长 图表图表106：国内国内 FEP 主要企业及产能情况主要企业及产能情况 资料来源：永和股份招股

162、说明书，华泰研究 资料来源：新材料在线，各公司公告，华泰研究 特种聚酯材料：布局特种聚酯材料：布局 PDO 和和 PTT，新材料产品线不断扩容新材料产品线不断扩容 除含氟高附加值材料外，公司在其他新材料板块业务布局亦持续加码，据公司 2022 年 7 月29 日公告（编号：临 2022-28），公司拟投资 15.76 亿元建设 15 万吨/年 PTT（全称“聚对苯二甲酸丙二酯”）和配套 7.2 万吨/年 PDO（全称“1,3-丙二醇”）项目，项目规划于 24年底前试车，全面达产后预计年均销售收入 21.3 亿元，年均净利润 2.98 亿元。据 Markets and Markets，2020

163、年全球 PDO 市场规模约 4 亿美元，预计至 2025 年将增长至近 7 亿美元，21-25 年 CAGR 达 11.4%，其中 PTT、聚氨酯、化妆品、个人护理等领域需求均有望持续增长。国内方面，据国内 1,3-丙二醇市场现状和发展建议（李烁，2022年），20 年 PDO 需求量约 4.3 万吨，15-20 年 CAGR 达 26%，而受限于国内工业化技术和量产瓶颈，PDO 仍主要依赖进口，20 年进口依赖度约 78%，进口产品主要来自杜邦，并由其在中国地区的 PTT 聚酯代工企业加工生产 PTT 聚酯。图表图表107：全球全球 PDO 市场规模及预测市场规模及预测 图表图表108：国内

164、国内 PDO 需求及进口量情况需求及进口量情况 资料来源：Markets and Markets，华泰研究 资料来源：国内 1,3-丙二醇市场现状和发展建议（李烁，2022 年 3 月），华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.52000192020(万吨)FEP产量同比0.00.51.01.52.0永和股份东岳集团巨化股份大金（中国）昊华科技鲁西化工三美股份江苏梅兰重庆新氟科技立昌科技上海华谊山东华氟(万吨)21年产能在建/规划产能0246820202025E(亿美元)0182

165、020(万吨)国内PDO需求量国内PDO进口量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 巨化股份巨化股份(600160 CH)虽然 PTT 较 PET、PBT、PA6 等多方面性能占优，但受限于 PDO 供给等因素，PTT 价格较 PET、PBT 和 PA6 不占优势，限制了其应用拓展，据智研咨询，16-19 年国内 PTT 行业开工率均不足 50%。公司拟新建的 15 万吨/年 PTT 项目，同时 PDO 可自主配套，有望助力突破 PDO-PTT 产业链应用推广的“卡脖子”问题。图表图表109：PTT 与其他类型纤维性能比较与其他类型纤维性能比较 性能指标性能指标

166、PET PTT PBT PA6 氨纶聚酯型 熔融温度（）260 228 221 223 270-290 玻璃化温度（）68-81 45-65 20-40 40-87 25-45 密度（g/cm3）1.38 1.33 1.35 1.14 1.2 初始模量（cN/dtex)9.15 2.58 2.4 2.1 0.45 弹性生长率（%）20-27 28-33 24-29 27-32 600-800 弹性回复率（%）4 22 10.6 21 98 结晶速度（min）1 2-15 15 12-光稳定性 优良 优良优良 优良 差 尚可 尺寸稳定性 良 优良优良 良 良 优良 抗污性 优良 优良优良 优良

167、尚可 差 染色性 尚可 优良优良 良 优良 尚可 资料来源：中国纺织助剂网，华泰研究 图表图表110：PTT 及其他几种代表性纤维的价格比较及其他几种代表性纤维的价格比较 图表图表111：国内国内 PTT 行业开工率不高行业开工率不高 资料来源：隆众资讯，华泰研究 资料来源：智研咨询，华泰研究 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00020-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-08(元/吨)PTTPETPA6PA66PBT氨纶40D0

168、%10%20%30%40%50%60%70%0552000182019(万吨)PTT产能PTT产量开工率-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 巨化股份巨化股份(600160 CH)众多新项目增量渐近，氟化工龙头地位持续巩固众多新项目增量渐近，氟化工龙头地位持续巩固 22Q3末公司在建工程余额达39.9亿元，较年初增加17.7亿元，其中包括PVDF项目、44kt/a高端含氟聚合物项目、5kt/a 巨芯冷却液项目、3.5 万吨/年碳氢制冷剂项目、270kt/a 环保型氟产品项目等。同时，公司另拟规

169、划建设 15 万吨/年特种聚酯切片新材料项目（含 15 万吨/年 PTT、7.2 万吨/年 PDO），以及 60kt/aVDC 单体技改扩建项目等，未来产业链一体化和规模优势将持续巩固。图表图表112：公司公司主要主要在建项目情况在建项目情况 项目名称项目名称 预算（亿元）预算（亿元）22H1 工程进度工程进度 备注备注 10kt/aPVDF 项目二期 B 段 2.17 90%-44kt/a 高端含氟聚合物项目 3.74 90%包括 50kt/aTFE、5kt/a HFP、32kt/a 高性能 PTFE、7kt/a 氟橡胶等 合成氨原料路线及节能减排技术改造项目 11.56 49%-全球氟 2

170、0kt/aHFC-134A 项目 7.42 90%-5kt/a 巨芯冷却液项目 1.98 40%一期 1000 吨/年 10 万吨/年正丙醇技改扩能项目 2.58 50%-3.5 万吨/年碳氢制冷剂项目 1.43 55%-新增 48kt/aVDF 技改扩建项目 9.66 30%规划 23Q4 建成，其中 48kt/aVDF 单体项目，配套新增 80kt/aHCFC-142b，联产 10kt/aHFC-143a、32.5kt/a 有水氢氟酸、93kt/a 盐酸（31%）等；PVDF包括悬浮法 17.5kt/a、乳液法 6kt/a 新增 30kt/a PVDF 技改扩建项目(一期 23.5kt/a

171、)9.19 30%270kt/a 环保型氟产品项目 9.07 95%项目包括 10 万吨/年 R32、6.5 万吨/年 R125、AHF12 万吨/年等 15 万吨/年特种聚酯切片新材料项目 15.76-22 年 7 月公告：新增 15 万吨/年 PTT、7.2 万吨/年 PDO，计划 2024 年底试车。预计年均销售收入21.31 亿元，年均净利润为 2.98 亿元 新增 60kt/aVDC 单体技改扩建项目 3.22-22 年 8 月公告：新增 60kt/aVDC，联产 1.8kt/a 粗三氯乙烯、50kt/a 氯化钙产品。计划 25Q4 投产，预计新增收入 7.97 亿元，利润 2.94

172、 亿元 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 巨化股份巨化股份(600160 CH)首次覆盖首次覆盖巨化巨化股份，给予“买入”评级股份，给予“买入”评级（一）（一）销量方面：销量方面：1）氟化工原料氟化工原料，板块主要新增产能包括 5.5 万吨/年 AHF 和 8 万吨/年 R142b 等，多以自用为主，据公司经营数据公告，22 年板块销量 27.4 万吨，同比+11%，我们预计板块 23-24年销量相对稳定，分别为 28.2/28.6 万吨，同比+3%/+1%；2）制冷剂制冷剂，考虑 22 年底 HFCs 配额冻结，24 年伴随配额下

173、发，公司销量或有所削减，公司 22 年销量 33.1 万吨，同比+18%，假设 23-24 年分别 32.0/29.9 万吨，同比-3%/-7%；3）含氟聚合物材料含氟聚合物材料，22 年公司销售 3.6 万吨，同比+1%，伴随 PVDF、FKM 等在建产能投放，叠加新能源等领域需求良好，预计 23-24 年销量分别 4.2/5.6 万吨，同比+17%/+34%；4）含氟精细化学品，）含氟精细化学品，22 年由于需求相对低迷，销量 0.13 万吨，同比-30%，而 23-24 年伴随国内经济复苏，需求改善下有望恢复增长，假设 23-24年 0.16/0.18万吨，同比+28%/+13%；5）食

174、品包装材料，）食品包装材料，由于需求相对刚性，22 年销量 10.1 万吨，同比+21%，我们预计 23-24年销量相对稳定，分别为 10.8/11.0 万吨，同比+7%/+2%；6）石化材料，）石化材料，22 年销量 20.8 万吨，同比+12%，伴随正/异丙醇等产能投放，以及国内经济复苏下需求有望改善，预计 23-24 年销量持续增长，分别 21.0/22.0 万吨，同比+1%/+5%；7）基础化工产品，）基础化工产品，22 年销量 148 万吨，同比+5%，考虑烧碱和己内酰胺等需求向好，我们预计 23-24 年销量维持增长，分别 156/160 万吨，同比+5%/+3%。图表图表113：

175、公司产品销量假设公司产品销量假设 项目项目 单位单位 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 氟化工原料 吨 547088 308868 248061 274358 282323 285939 yoy 5%-44%-20%11%3%1%制冷剂 吨 216428 273777 280967 330898 320000 298780 yoy 9%26%3%18%-3%-7%含氟聚合物材料 吨 33456 36543 35600 35783 42000 56134 yoy 13%9%-3%1%17%34%含氟精细化学品 吨 1552 2784 1794 1250 16

176、00 1800 yoy 140%79%-36%-30%28%13%食品包装材料 吨 75309 79044 83957 101369 108000 110000 yoy 22%5%6%21%7%2%石化材料 吨 114969 141419 185889 208468 210000 220000 yoy -1%23%31%12%1%5%基础化工产品 吨 1247055 1374052 1413964 1483073 1560000 1600000 yoy 44%10%3%5%5%3%资料来源：公司公告，华泰研究预测 （二）（二）价格方面：价格方面：1）氟化工原料氟化工原料，22 年由于萤石涨价等

177、影响，板块均价 4813 元/吨，同比+38%，考虑在制冷剂需求景气带动下，氟化工原料亦或维持相对高价，假设 23-24 年均价 4820/4830 元/吨；2）制冷剂，）制冷剂，22 年均价 2.07 万元/吨，同比+11%，考虑到供需格局改善下景气有望持续改善，我们预计 23-24 年均价持续上升，分别 2.30/2.55 万元/吨，同比+11%/+11%；3）含氟聚合物材料，）含氟聚合物材料，22 年均价 6.65 万元/吨，同比+19%，考虑 PVDF 等高附加值产品持续放量，我们预计 23-24 年板块均价提升，分别 8.0/11.1 万元/吨，同比+20%/+39%；4）含氟精细化

178、学品，）含氟精细化学品，22 年由于需求低迷，板块均价同比-38%至 4.7 万元/吨，23-24 年伴随需求改善我们预计价格有望修复，假设分别为 5.5/5.6 万元/吨，同比+17%/+2%；5）食品包装材料，食品包装材料，22 年均价 1.47 万元/吨，同比+24%，考虑未来需求有望向好，我们预计 23-24 年均价整体相对稳定，分别 1.47/1.47 万元/吨；6）石化材料，石化材料，22 年均价 0.81 万元/吨，同比-11%，考虑己内酰胺等产品需求有望改善，我们假设 23-24 年均价 0.85/0.86 万元/吨，同比+5%/+1%；7）基础化工产品，）基础化工产品，22

179、年均价 0.28 万元/吨，同比+18%，考虑烧碱等产品景气有望延续，叠加部分产品上游为氟化工原料，未来价格或有所上涨，我们预计板块 23-24 年均价0.30/0.32 万元/吨，同比+9%/+6%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 巨化股份巨化股份(600160 CH)（三）（三）单位成本单位成本和毛利率和毛利率方面：方面：1）氟化工原料，氟化工原料，考虑萤石等原料涨价以及制冷剂等产品景气带动，我们预计 22-24 年成本亦有所抬升，分别为 0.33/0.38/0.40 万元/吨，同比+24%/+16%/+4%，由此对应板块毛利率分别为 31.43%/20.

180、56%/17.29%，同比+7.85/-10.87/-3.27pct；2）制冷剂，）制冷剂，考虑萤石等原料价格上升，公司制冷剂成本亦有所上涨，假设 22-24 年分别为1.67/1.70/1.72万 元/吨，同 比+3%/+2%/+1%，由 此 对 应 板 块 毛 利 率 分 别 为19.16%/26.09%/32.64%，同比+6.25/+6.93/+6.55pct；3）含氟聚合物材料，）含氟聚合物材料，考虑 PVDF 等生产壁垒较高，叠加上游氟化工原料等或有所涨价，我们预计 22-24 年板块单位成本 5.2/6.2/8.5 万元/吨，同比+21%/+19%/+37%，由此对应板块毛利率分

181、别为 21.84%/22.36%/23.50%，同比-1.58/+0.52/+1.15pct；4）含氟精细化学品，）含氟精细化学品，考虑 23-24 年上游氟化工原料价格或有所上行，我们假设 22-24 年板块单位成本 3.60/3.90/3.92 万元/吨，同比-37%/+8%/0%（22 年同比下滑主要系价格亦同比显著下降，或因产品结构调整），毛利率 23.54%/28.91%/30.00%，同比-1.05/+5.37/+1.09pct；5）食品包装材料，）食品包装材料，考虑公司 PVDC 等产品技术和成本控制等均相对成熟，预计 22-24 年单位成本相对稳定，分别为 0.97/0.98/

182、0.98 万元/吨，同比+5%/+1%/+1%，由此对应板块毛利率分别为 33.80%/33.67%/33.18%，同比+12.05/-0.13/-0.50pct；6）石化材料，）石化材料，考虑正/异丙醇等低成本产品增加，假设 22-24 年单位成本 0.80/0.76/0.71 万元/吨，同比-5%/-5%/-6%，板块毛利率 1.02%/10.39%/16.55%，同比-6.14/+9.37/+6.17pct（其中 23 年毛利率改善主要系需求良好支撑价格，而成本端或有所下移）；7）基础化工产品，）基础化工产品，考虑部分上游氟化工相关原料价格或有所上涨，我们假设 22-24 年单位成本 0

183、.18/0.19/0.20 万元/吨，同比+0%/+4%/+5%，由此对应板块毛利率分别为33.83%/36.35%/36.73%，同比+11.83/+2.52/+0.38pct。图表图表114：公司产品单价、单位成本假设公司产品单价、单位成本假设 项目项目 单位单位 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单价单价 氟化工原料 元/吨 2891 2530 3491 4813 4820 4830 yoy -21%-12%38%38%0%0%制冷剂 元/吨 18548 13298 18601 20657 23000 25533 yoy -20%-28%40%11%

184、11%11%含氟聚合物材料 元/吨 45844 37773 56033 66530 79852 111116 yoy -20%-18%48%19%20%39%含氟精细化学品 元/吨 107726 71685 76210 47086 54868 55965 yoy 8%-33%6%-38%17%2%食品包装材料 元/吨 9877 10075 11819 14653 14700 14700 yoy -4%2%17%24%0%0%石化材料 元/吨 11204 8818 9081 8082 8464 8554 yoy -20%-21%3%-11%5%1%基础化工产品 元/吨 2054 1860 232

185、8 2751 2985 3161 yoy -3%-9%25%18%9%6%单位成本单位成本 氟化工原料 元/吨 2699 2850 2667 3300 3829 3995 yoy -10%6%-6%24%16%4%制冷剂 元/吨 14721 12817 16201 16700 17000 17200 yoy -5%-13%26%3%2%1%含氟聚合物材料 元/吨 37590 33367 42909 52000 62000 85000 yoy -1%-11%29%21%19%37%含氟精细化学品 元/吨 34469 39113 57470 36000 39005 39175 yoy -28%13

186、%47%-37%8%0%食品包装材料 元/吨 8825 8779 9248 9700 9750 9823 yoy 15%-1%5%5%1%1%石化材料 元/吨 9869 8078 8431 8000 7585 7138 yoy -15%-18%4%-5%-5%-6%基础化工产品 元/吨 1532 1255 1816 1820 1900 2000 yoy 38%-18%45%0%4%5%资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 巨化股份巨化股份(600160 CH)（四）（四）期间费用率方面：期间费用率方面：销售费用率，销售费用率，21

187、年因执行新收入准则，运费成本不再计入管理费用，公司销售费用率整体下降，22-24 年伴随产销规模增长及客户和市场拓展，我们预计整体销售费用维持增长，销售费用率相对稳定，22-24 年分别 0.75%/0.75%/0.75%；管理费用率，管理费用率，伴随经营规模扩张，我们预计公司管理费用亦保持增长，而管理费用率相对稳定，假设 22-24 年均为 3.8%；研研发费用率，发费用率，伴随布局 PVDF、冷却液等高附加值产品，预计研发费用保持增长，而研发费用率相对稳定，假设 22-24 年均为 3.5%。图表图表115：公司分业务盈利预测情况公司分业务盈利预测情况 项目项目 单位单位 2019A 20

188、20A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）合计 15595 16054 17986 23345 26184 29904 yoy 0%3%12%30%12%14%氟化工原料 1582 782 866 1320 1361 1381 yoy-17%-51%11%53%3%1%制冷剂 4014 3641 5226 6835 7360 7629 yoy-13%-9%44%31%8%4%含氟聚合物材料 1534 1380 1995 2381 3354 6237 yoy-9%-10%45%19%41%86%含氟精细化学品 167 200 137 59 88

189、101 yoy 159%19%-31%-57%49%15%食品包装材料 744 796 992 1485 1588 1617 yoy 17%7%25%50%7%2%石化材料 1288 1247 1688 1685 1777 1882 yoy-21%-3%35%0%5%6%基础化工产品 2562 2555 3291 4079 4657 5058 yoy 40%0%29%24%14%9%毛利率毛利率 综合毛利率 14.59%9.26%14.13%18.52%21.26%23.78%pct-10.03-5.33 4.87 4.38 2.74 2.52 氟化工原料 6.66%-12.65%23.59%

190、31.43%20.56%17.29%pct-11.80-19.31 36.24 7.85-10.87-3.27 制冷剂 20.63%3.62%12.90%19.16%26.09%32.64%pct-12.30-17.01 9.28 6.25 6.93 6.55 含氟聚合物材料 18.00%11.66%23.42%21.84%22.36%23.50%pct-15.83-6.34 11.76-1.58 0.52 1.15 含氟精细化学品 68.00%45.44%24.59%23.54%28.91%30.00%pct 16.18-22.57-20.85-1.05 5.37 1.09 食品包装材料 1

191、0.66%12.85%21.75%33.80%33.67%33.18%pct-14.10 2.20 8.90 12.05-0.13-0.50 石化材料 11.92%8.40%7.16%1.02%10.39%16.55%pct-4.75-3.53-1.24-6.14 9.37 6.17 基础化工产品 25.41%32.48%22.00%33.83%36.35%36.73%pct-21.86 7.07-10.48 11.83 2.52 0.38 期间费用率期间费用率 销售费用率 2.82%3.05%0.73%0.75%0.75%0.75%管理费用率 3.34%3.51%3.82%3.80%3.80

192、%3.80%研发费用率 3.19%2.86%3.64%3.50%3.50%3.50%财务费用率-0.23%0.32%0.16%-0.09%-0.17%-0.32%营业利润（百万元）营业利润（百万元）1066.43 153.52 1114.09 2724.68 3707.95 4977.64 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）895.36 95.38 1109.09 2300.01 2912.09 3971.24 yoy-58.40%-89.35%1062.87%107.38%26.61%36.37%EPS（最新摊薄，元）（最新摊薄，元）0.33 0.04 0.41 0.85 1.08 1

193、.47 资料来源：公司公告，华泰研究预测 基于上述假设，我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 23.0/29.1/39.7 亿元，对应 EPS（最新摊薄）分别为 0.85/1.08/1.47 元，参考可比公司 23 年平均 20 xPE 的Wind 一致预期，给予公司 23 年 20 xPE 估值，目标价 21.60 元，首次覆盖给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 巨化股份巨化股份(600160 CH)图表图表116：可比公司估值表可比公司估值表 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价（元（元/股）股）市值市值（亿元）（亿元）EPS

194、（元）（元）P/E（x）PB（x）2 月月 9 日日 2 月月 9 日日 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E BPS（元）（元）三美股份 603379 CH 28.52 174 1.13 1.64 2.44 25 17 12 9.30 3.07 永和股份 605020 CH 49.86 135 1.19 2.29 3.25 42 22 15 8.26 6.03 中欣氟材 002915 CH 22.59 74 0.62 1.04 1.37 36 22 16 5.09 4.44 平均 35 20 15 4.51 巨化股份 600160 CH 15.97 431

195、0.85 1.08 1.47 19 15 11 5.45 2.93 注：可比公司盈利均采用 Wind 一致预期，BPS 采用最新业绩期（22Q3 末）的数据 资料来源：Wind，华泰研究预测 风险提示风险提示 制冷剂行业政策变化：制冷剂行业政策变化：由于全球各国对于制冷剂的政策亦存在差异，如果未来制冷剂行业新增产能限制和配额约束等政策发生较大变化，以及三代制冷剂供给收缩进度不及预期等，将可能显著影响行业的供需格局及景气变化趋势，进而影响公司及制冷剂行业企业的盈利水平。下游需求不及预期：下游需求不及预期：公司主营业务涵盖氟化工、氯碱化工以及煤化工等，主要产品下游包括家电、化纤、医药、电子等诸多领

196、域，若未来国内外经济复苏不及预期，公司产品需求或受到抑制，进而影响公司盈利水平。新项目进度不及预期：新项目进度不及预期：若公司项目受政策、市场环境以及公司项目投入变动等影响导致投产进度不及预期，将对公司未来盈利增长造成不利影响。图表图表117：报告提及公司列表报告提及公司列表 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 永和股份 605020 CH 东阳光 600673 CH 东岳化工 未上市 东岳集团 0189 HK 三美股份 603379 CH 山东华安 未上市 3M 公司 MMM US 山东德宜 未上市 中欣氟材 002915 CH 旭硝子 未上市 霍

197、尼韦尔 HON US 浙江孚诺林 未上市 昊华科技 600378 CH 阿科玛 未上市 索尔维 SOLB BR 联创股份 300343 CH 金石资源 603505 CH 大金 未上市 三爱富 600636 CH 华安新材 833496 CH 鲁西化工 000830 CH 杜邦 DOW US 江苏梅兰 未上市 宁夏氟峰新材料 未上市 重庆新氟科技 未上市 立昌科技 未上市 山东华氟 未上市 理文化工 未上市 曙光数创 872808 BJ 新宙邦 300037 CH GRC 公司 未上市 日本吴羽 未上市 阿科玛氟化工 未上市 常熟苏威 未上市 中化蓝天 未上市 宁夏氟峰新材料 未上市 日本 J

198、MD 未上市 全球气候变化资本 未上市 全球气候变化碳基金 未上市 科慕 CC US 浙江环新氟材 未上市 北京宇极科技 未上市 陶氏 DOW US 索尔维 SOLB BB 南通汇羽丰 未上市 双汇发展 000895 CH 中巨芯 未上市 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 图表图表118：巨化股份巨化股份 PE-Bands 图表图表119：巨化股份巨化股份 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 063125188250Feb 20Aug 20Feb 21Aug 21Feb 22Aug 22(人民币)巨化股份80 x120 x160 x20

199、0 x240 x06131925Feb 20Aug 20Feb 21Aug 21Feb 22Aug 22(人民币)巨化股份1.3x2.1x2.8x3.5x4.3x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 巨化股份巨化股份(600160 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 5,672 6,158 7,067 9,296 12,602 营业收

200、入营业收入 16,054 17,986 23,345 26,184 29,904 现金 1,677 1,539 2,334 3,996 6,961 营业成本 14,567 15,443 19,022 20,617 22,794 应收账款 575.70 1,116 1,080 1,383 1,430 营业税金及附加 45.75 60.15 93.38 104.74 119.62 其他应收账款 16.38 20.58 27.39 26.41 35.03 营业费用 489.95 130.59 175.09 196.38 224.28 预付账款 142.24 133.68 224.46 177.23

201、281.54 管理费用 562.72 687.27 887.10 994.99 1,136 存货 1,061 1,735 1,709 2,023 2,103 财务费用 51.75 29.06(21.58)(44.14)(95.80)其他流动资产 2,199 1,614 1,692 1,690 1,792 资产减值损失(16.47)(311.75)(70.03)(78.55)(89.71)非流动资产非流动资产 10,020 11,737 12,938 13,935 14,272 公允价值变动收益 8.60 0.05 0.05 0.05 0.05 长期投资 1,136 1,429 1,817 2,

202、192 2,596 投资净收益 105.84 388.08 301.56 301.56 301.56 固定投资 6,746 6,364 7,667 8,876 9,126 营业利润营业利润 153.52 1,114 2,725 3,708 4,978 无形资产 734.35 711.34 727.25 747.28 737.59 营业外收入 12.45 19.08 19.08 19.08 19.08 其他非流动资产 1,403 3,232 2,727 2,120 1,812 营业外支出 29.03 57.38 10.00 10.00 10.00 资产总计资产总计 15,692 17,894 2

203、0,006 23,230 26,874 利润总额利润总额 136.95 1,076 2,734 3,717 4,987 流动负债流动负债 2,473 3,553 3,671 4,244 4,220 所得税 34.49(2.30)382.73 743.41 997.34 短期借款 617.36 269.26 616.04 500.00 500.00 净利润净利润 102.46 1,078 2,351 2,974 3,989 应付账款 1,011 1,769 1,656 2,057 2,048 少数股东损益 7.08(31.00)51.02 61.54 18.14 其他流动负债 844.36 1,

204、515 1,399 1,687 1,672 归属母公司净利润 95.38 1,109 2,300 2,912 3,971 非流动负债非流动负债 348.63 709.03 702.70 695.95 685.86 EBITDA 890.98 1,955 3,466 4,629 6,012 长期借款 4.01 188.29 181.96 175.21 165.12 EPS(人民币，基本)0.04 0.41 0.85 1.08 1.47 其他非流动负债 344.62 520.74 520.74 520.74 520.74 负债合计负债合计 2,822 4,262 4,374 4,940 4,906

205、 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 382.68 298.41 349.44 410.97 429.12 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 2,700 2,700 2,700 2,700 2,700 成长能力成长能力 资本公积 4,273 4,286 4,286 4,286 4,286 营业收入 2.94 12.03 29.80 12.16 14.21 留存公积 5,486 6,325 7,932 9,964 12,691 营业利润(85.60)625.69 144.57 36.09 34.24 归属母公司股东权益 12,487 13,3

206、34 15,283 17,880 21,539 归属母公司净利润(89.35)1,063 107.38 26.61 36.37 负债和股东权益负债和股东权益 15,692 17,894 20,006 23,230 26,874 获利能力获利能力(%)毛利率 9.26 14.13 18.52 21.26 23.78 现金流量表现金流量表 净利率 0.64 5.99 10.07 11.36 13.34 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 0.80 7.91 15.04 16.26 18.16 经营活动现金经营活动现金 988.69

207、 1,247 2,467 3,706 4,350 ROIC 1.00 10.28 20.07 24.37 31.71 净利润 102.46 1,078 2,351 2,974 3,989 偿债能力偿债能力 折旧摊销 764.07 873.03 753.81 955.65 1,121 资产负债率(%)17.98 23.82 21.86 21.26 18.25 财务费用 51.75 29.06(21.58)(44.14)(95.80)净负债比率(%)(5.72)(5.30)(7.71)(16.34)(27.15)投资损失(105.84)(388.08)(301.56)(301.56)(301.56

208、)流动比率 2.29 1.73 1.93 2.19 2.99 营运资金变动 147.08(687.54)(350.37)121.47(364.74)速动比率 1.60 1.12 1.31 1.60 2.34 其他经营现金 29.16 342.77 36.05 1.03 1.03 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(1,196)(1,092)(1,655)(1,651)(1,158)总资产周转率 1.03 1.07 1.23 1.21 1.19 资本支出(1,885)(1,702)(1,541)(1,546)(1,018)应收账款周转率 33.38 21.26 21.26 21.26 2

209、1.26 长期投资(153.36)(217.99)(388.14)(374.52)(404.16)应付账款周转率 14.62 11.11 11.11 11.11 11.11 其他投资现金 842.44 827.65 273.80 269.23 264.02 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 60.64(410.10)(132.68)(277.43)(226.28)每股收益(最新摊薄)0.04 0.41 0.85 1.08 1.47 短期借款 554.36(348.10)346.78(116.04)0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.37 0.46 0.91 1.37

210、 1.61 长期借款 4.01 184.28(6.33)(6.75)(10.09)每股净资产(最新摊薄)4.63 4.94 5.66 6.62 7.98 普通股增加(45.42)0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加(276.80)13.81 0.00 0.00 0.00 PE(倍)452.06 38.87 18.75 14.81 10.86 其他筹资现金(175.50)(260.10)(473.13)(154.65)(216.19)PB(倍)3.45 3.23 2.82 2.41 2.00 现金净增加额(216.43)(285.40)679.59 1,777

211、2,965 EV EBITDA(倍)46.81 21.58 12.05 8.65 6.17 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42 巨化股份巨化股份(600160 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，庄汀洲，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人

212、的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行

213、关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无

214、效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交

215、易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引

216、用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监

217、管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43 巨化股份巨化股份(600160 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报

218、告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公

219、司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师庄汀洲本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售

220、及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

221、行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。44 巨化股份巨化股份

222、(600160 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：21

223、0019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司