1、 华海药业(600521)/化学制药/公司深度研究报告/2023.02.10 请阅读最后一页的重要声明！双轮驱动业绩可期，加码创新有望打开空间 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-02-09 收盘价(元)21.56 流通股本(亿股)14.55 每股净资产(元)4.63 总股本(亿股)14.83 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张文录 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 邹一瑜 SAC 证书编号：S01 相关报告 制剂一体化制剂一体化推进推进顺利，业绩拐点顺利，业绩拐点出现出现。公

2、司深耕原料药多年，制剂一体化战略推进顺利，高毛利的制剂业务收入占比不断提升，带动公司盈利能力也稳步提升，毛利率从 2015 年的 49.22%提升至 2022H1 的 61.99%。但受到海外备货消耗、原材料价格上涨等原因，21年公司净利出现下滑，不过22年伴随着 FDA 禁令解除、原材料价格趋稳，业绩拐点已经出现。原料药盈利能力有望改善原料药盈利能力有望改善，制剂业务高增可期，制剂业务高增可期。原料药业务方面，随着原材料价格趋稳，原料药价格回暖，叠加禁令解除后公司产能利用率提升后可能带来的规模效应，其盈利能力将有所改善。制剂业务方面，禁令解除后，海外业务开始恢复，ANDA获批速度也加快，20

3、22年获批数达25个，累计获批 87 个。同时，公司积极推进国内的研发注册工作并参与集采，借助集采快速实现新产品上量，预计制剂业务能维持较快的增速。积极布局积极布局生物药、创新药生物药、创新药，有望打开成长空间。，有望打开成长空间。公司积极加码创新，目前生物药板块已建成一体化大分子药物研发平台，拥有从抗体发现、CMC、中试生产、临床试验及注册、商业化生产等全生命周期研发体系。公司加速推进临床项目研究，加快研发成果向效益转化，以期打开成长空间，截止22H1，公司在研生物药项目 20 多个，其中 11 个项目在临床试验阶段；小分子新药共有 10 余个在研项目，2 个处于临床研究阶段，2 个处于临床

4、前研究阶段。投资建议投资建议：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 11.22、13.52、16.21 亿元，同比增长 130.22%、20.46%、19.87%，对应 PE 分别为 28.62、23.75 和19.82 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：研发注册进度不及预期；集采中标不及预期；海外业务恢复不及预期；汇率波动风险。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)6485 6644 8587 10844 13405 收入增长率（%）20.36 2.44 29

5、.25 26.28 23.62 归母净利润(百万元)930 488 1122 1352 1621 净利润增长率（%）63.24-47.57 130.22 20.46 19.87 EPS（元/股）0.64 0.34 0.75 0.91 1.09 PE 52.83 63.71 28.62 23.75 19.82 ROE（%）14.28 7.43 14.61 14.97 15.21 PB 7.55 4.93 4.18 3.56 3.01 数据来源：Wind，财通证券研究所 -34%-22%-11%1%12%24%华海药业沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报

6、告/证券研究报告 1 制剂一体化推进顺利，盈利能力提升制剂一体化推进顺利，盈利能力提升.4 1.1 制剂原料药产业链不断完善，全球化战略持续推进制剂原料药产业链不断完善，全球化战略持续推进.4 1.2 业绩拐点出现，产品结构优化盈利能力提升业绩拐点出现，产品结构优化盈利能力提升.4 2 原料药下游需求稳定增长，盈利能力有望恢复原料药下游需求稳定增长，盈利能力有望恢复.6 2.1 深耕原料药多年，下游需求稳定增长深耕原料药多年，下游需求稳定增长.6 2.2 储备产品丰富，负面因素边际向好储备产品丰富，负面因素边际向好.8 3 海外制剂业务恢复，国内制剂借集采放量海外制剂业务恢复，国内制剂借集采放

7、量.10 3.1 禁令解除，国外制剂业务恢复可期禁令解除，国外制剂业务恢复可期.10 3.2 国内制剂借助集采快速放量，研发有序推进助力未来业绩国内制剂借助集采快速放量，研发有序推进助力未来业绩.12 3.3 积极布局生物药、创新药板块，有望打开成长空间积极布局生物药、创新药板块，有望打开成长空间.14 4 盈利预测盈利预测.15 5 风险提示风险提示.16 图图 1.公司历程公司历程.4 图图 2.公司近年营收情况公司近年营收情况.5 图图 3.公司近年净利情况公司近年净利情况.5 图图 4.分业务收入情况分业务收入情况.5 图图 5.分业务毛利率情况分业务毛利率情况.5 图图 6.研发费用

8、情况研发费用情况.6 图图 7.原料药业务分治疗领域收入占比原料药业务分治疗领域收入占比.6 图图 8.65 周岁及以上人口数量与占比周岁及以上人口数量与占比.7 图图 9.中国高血压知晓率与治疗率中国高血压知晓率与治疗率.7 图图 10.主要沙坦类品种专利情况主要沙坦类品种专利情况.7 图图 11.样本医院沙坦类用药销售规模变化趋势样本医院沙坦类用药销售规模变化趋势.7 图图 12.全球神经药物消费按地区分布全球神经药物消费按地区分布.8 图图 13.公司神经类原料药情况公司神经类原料药情况.8 图图 14.公司原料药注册数量（个）公司原料药注册数量（个）.8 图图 15.MPP 全球全球

9、35 家授权企业名单家授权企业名单.9 内容目录 图表目录 kUjWoYtVlV8Z9WbWrU8ZaQ9R7NtRqQpNtQfQnNtRkPrQsR7NrRvMwMnNpOMYtPmR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 16.沙坦、普利沙坦、普利原料药价格情况（元原料药价格情况（元/千克）千克）.9 图图 17.美元汇率美元汇率.10 图图 18.原料药业务毛利率原料药业务毛利率.10 图图 19.海外制剂业务情况海外制剂业务情况.10 图图 20.ANDA 当年获批数（个）当年获批数（个）.11 图图 21.国内制剂收入情况国内制

10、剂收入情况.13 表表 1.ANDA 获批情况获批情况.11 表表 2.公司集采中标情况公司集采中标情况.12 表表 3.2022 年国内制剂获批情况年国内制剂获批情况.13 表表 4.2022 年生物药、小分子新药获得临床试验批件情况年生物药、小分子新药获得临床试验批件情况.14 表表 5.收入拆分收入拆分.15 表表 6.可比公司估值水平可比公司估值水平.15 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 1 制剂一体化推进顺利制剂一体化推进顺利，盈利能力提升盈利能力提升 1.1 制剂原料药产业链不断完善，制剂原料药产业链不断完善，全球化战略持续推进

11、全球化战略持续推进 深耕原料药多年深耕原料药多年，产业升级及全球化战略持续推进。，产业升级及全球化战略持续推进。公司深耕原料药多年，制剂一体化产业升级战略推进顺利，已经形成了以心血管类、精神障碍类、神经系统类和抗感染类为主导的产品系列，与全球 800 多家制药企业建立了稳定合作关系，产品销售覆盖近 100多个国家和地区。公司坚持华海特色，持续加快产业转型升级步伐，持续推进制剂全球化战略，完善和优化制剂和原料药两大产业链，深化国际国内两大销售体系，不断提升研发创新能力，同时也加速生物药和创新药领域的发展。图1.公司历程 数据来源：公司官网，财通证券研究所 1.2 业绩拐点业绩拐点出现出现，产品结

12、构优化盈利能力提升，产品结构优化盈利能力提升 公司公司营收稳健增长，业绩拐点营收稳健增长，业绩拐点出现出现。公司近年来营收保持稳健增长，从 2015年的 35 亿元增长至 2021 的 66.44亿元，CAGR达 11.27%。公司 2021年净利下滑，主要是海外备货消耗以及人民币升值影响。2022 年前三季度业受到美国禁令解除以及原材料价格趋稳，业绩拐点出现，归母净利同比增长 34.75%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 图2.公司近年营收情况 图3.公司近年净利情况 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所

13、 产品结构优化，高毛利业务带动整体盈利能力提升。产品结构优化，高毛利业务带动整体盈利能力提升。公司制剂一体化战略推进顺利，高毛利的制剂（成品药）业务收入占比不断提升，已从 2015 年的 45.86%增长至 2022H1 的 56.69%。得益于产品结构的调整，公司盈利能力也稳步提升，毛利率从 2015年的 49.22%提升至 2022H1的 61.99%。图4.分业务收入情况 图5.分业务毛利率情况 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 公司注重研发创新，公司注重研发创新，研发团队不断优化。研发团队不断优化。公司非常重视研发创新，研发费用持续增长，2021

14、年公司研发费用占比达 14.18%。同时，公司不断优化研发团队，截至 22H1，公司拥有国家引才计划专家 15 人、浙江省引才计划专家 22人、海外背景的高层次人才 100余人、硕博人才 600余人，具备生物药研发、化学创新药研发、细胞治疗研发、仿制药研发和化学原料药研发能力。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0070营业收入（亿元）增速-200%-100%0%100%200%300%400%500%0归母净利润（亿元）增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200182019202

15、02021 2022H1原料药及中间体销售成品药销售进出口业务技术服务其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%200021 2022H1原料药及中间体成品药公司毛利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 图6.研发费用情况 数据来源：公司公告，财通证券研究所 2 原料药下游需求稳定增长，盈利能力有望恢复原料药下游需求稳定增长，盈利能力有望恢复 2.1 深耕原料药多年，下游需求稳定增长深耕原料药多年，下游需求稳定增长 公司深耕原料药多年，在国际原料药市场处于行业领先地位，覆盖全球 1

16、00多个国家，产品覆盖抗高血压类、抗神经类、抗艾类等。其中，公司抗高血压类产品占比最高，在其原料药业务中占比达 58.95%，公司也是全球主要的普利类、沙坦类药物供应商。图7.原料药业务分治疗领域收入占比 数据来源：公司公告，财通证券研究所 老龄化加速老龄化加速叠加知晓率与治疗率提升叠加知晓率与治疗率提升，心血管类药品需求量随之增长，心血管类药品需求量随之增长。2021年底我国 65 周岁及以上人口已达约 2.01 亿人，占总人口的比例约为 14.20%，较上年新增 0.7 个百分点。根据中国高血压防治指南，2012-2015 年，我国成年人群高血压患病率已达 27.9%，同时，高血压人群知晓

17、率与治疗率相较于 1991年和 2002年已有显著增高。未来，随着老龄化进程的加速叠加患者知晓率和治疗率的提升，围绕心血管类等领域的药品需求量也将随之快速增长。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200202021研发费用（亿元）研发费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021抗高血压类抗神经类抗艾类其他类 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图8.65 周岁及以上人口数量与占比 图9.中国高血压知晓率与治疗率 数据来源：国

18、家卫生健康委-2021 年度国家老龄事业发展公报，财通证券研究所 数据来源：中国高血压防治指南修订委员会-中国高血压治疗指南 2018年修订版，财通证券研究所 效果明显叠加负作用小，沙坦需求稳定增长。效果明显叠加负作用小，沙坦需求稳定增长。在心血管类药物中，沙坦类药物因其降压效果明显、负作用少、毒性小、强效平稳的特点，其主要品种自 2010-2013年专利到期后，需求量随着价格的下降和用药患者人数的上升也不断增长，国内样本医院沙坦类用药销售规模从 2012年的 22.01亿元增长至 2019年的38.47 亿元。图10.主要沙坦类品种专利情况 图11.样本医院沙坦类用药销售规模变化趋势 名称

19、原研厂家 专利到期日 氯沙坦钾 Merck 2010 年 2 月 缬沙坦 Novartis 2012 年 9 月 依普罗沙坦 Smithkline Beecham 2010 年 2 月 厄贝沙坦 Sanofi/BMS 2011 年 9 月 坎地沙坦 Takeda 2012 年 6 月 替米沙坦 Boehringer Ingelheim 2014 年 1 月 他索沙坦 Wyeth-奥美沙坦 Sankyo/Forest 2016 年 10 月 阿齐沙坦 Takeda 2025 年 5 月 数据来源：立鼎产业研究中心，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 神经神经类类下游需求稳定增长，

20、公司销售良好。下游需求稳定增长，公司销售良好。神经类疾病同为慢病，其用药市场是全球第三大药物市场，随着社会不断发展，压力增加叠加老龄化进程加速，同时，各国加大对中枢神经系统疾病正确认知的普及力度，患者就诊率日益增长，其用药规模也在稳定增长。根据中金企信，2019年全球中枢神经系统药物市场规模超过 1,000 亿美元，并将在未来五年以年化 5.90%的速度增长。而在全球神经药物消费总额之中，美国占比高达 49%，欧洲和日本占比分别为 26%和 9%。公司精神障碍类及神经系统类原料药主要为帕罗西汀、左乙拉西坦、普瑞巴林0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500000

21、002500065周岁及以上人口数量（万人）占全国总人口比重0%10%20%30%40%50%60%22015知晓率治疗率0%5%10%15%20%25%05540452012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019样本医院沙坦类用药销售规模(亿元）增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 等，近年来销售良好，营收从 2017 年的 4.41 亿元增长至 2021 年的 6.81 亿元，已在全球市场占有一定的市场份额。图12.全球神经药物消费按地区分布 图13.公司神经类

22、原料药情况 数据来源：恩华药业投资者关系活动记录表，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 2.2 储备产品丰富，储备产品丰富，负面因素边际向好负面因素边际向好 公司储备产品丰富，公司储备产品丰富，为未来增长奠定基础为未来增长奠定基础。公司围绕“难+偏”的战略发展方向，小试研发与储备项目近 40个，并持续推进多元化特色技术平台的建设，包括绿色酶催化与微生物发酵平台、工艺安全评估平台、微通道连续反应平台和晶型研究平台等，力争打造领先的原料药工艺开发平台。截至 2022 年，公司在美国、欧盟和中国的注册的原料药数量分别为 86、45和 54 个，为未来的增长奠定了基础。图14.公司原料

23、药注册数量（个）数据来源：药智网，财通证券研究所 深化客户合作，成功获得辉瑞新冠药物深化客户合作，成功获得辉瑞新冠药物 MPP 授权授权。尽管受到全球疫情、原料药价格竞争白热化等影响，公司紧抓市场全面恢复契机，持续推进市场和组织裂变，优化销售团队组织架构和管理模式，深入挖掘老产品的新机会，有效扩大优势产品的市场份额，加大特色原料药及新产品的推广力度，加快多元化业务的拓美国,49%欧洲,26%日本,9%中国,3%其他,13.00%-20%-10%0%10%20%30%40%0000040000500006000070000800009000020020

24、2021营业收入（万元）增速00708090100美国欧盟中国 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 展，实现原料药销售的快速提升。同时，进一步深化客户合作，积极拓展原研大客户等的合作机会。2022年公司成功获得辉瑞新冠药物的 MPP 授权项目，有序推进 MPP授权产品的各类渠道建设。图15.MPP全球 35家授权企业名单 数据来源：公司官网，财通证券研究所 负面因素边际向好，盈利能力有望改善。负面因素边际向好，盈利能力有望改善。2021 年原料药产品受外部市场降价、美元汇率下降、原材料涨价等多重因素影响，利润大幅减少，20

25、21 年公司原料药业务毛利率为 42.25%，同比下降 12.7个 pct。但是从 2021年 Q4开始，可以看到这些负面因素都在边际向好，随着原材料价格趋稳，原料药价格回暖，叠加禁令解除后业务恢复，产能利用率提升之后可能带来的规模效应，我们认为原料药业务的盈利能力将有所改善。图16.沙坦、普利原料药价格情况（元/千克）数据来源：Wind，财通证券研究所 00400050-------0320

26、19-----------092022-11缬沙坦 元/千克厄贝沙坦 元/千克替米沙坦 元/千克赖诺普利 元/千克马来酸依那普利 元/千克 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 图17.美元汇率 图18.原料药业务毛利率 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究

27、所 3 海外制剂业务恢复，国内制剂借集采放量海外制剂业务恢复，国内制剂借集采放量 3.1 禁令解除，国外制剂业务恢复可期禁令解除，国外制剂业务恢复可期 国际市场先行者，海外认可度高。国际市场先行者，海外认可度高。公司是中国首家通过美国 FDA制剂质量认证并自主拥有 ANDA文号的制药公司，也是首家在美国实现规模化制剂销售的中国制药公司，在世界高端制药市场树立了中国制药品质形象。公司在美国市场营销体系较为完善，销售网络基本覆盖美国大中型药品采购商，主要客户覆盖 95%的美国仿制药市场，华海品牌已被美国主流市场所认可。同时，公司在欧洲、日本设有公司，并在印度、俄罗斯等地设有办事处，积极推进全球化销

28、售网络的建设。禁令已全面解除，美国市场恢复可期。禁令已全面解除，美国市场恢复可期。2018年，受到缬沙坦杂质影响，公司收到 FDA的出口禁令，对公司美国制剂业务产生重大影响，但自 2021年 11 月禁令已全面解除，公司紧抓美国市场恢复契机，以及长期客户关系维护的积淀和对市场风向的精准把握，迅速推进新老产品的市场覆盖，成效显著。据美国 IQVIA统计(2022年 5 月数据)，公司在美国市场销售被纳入统计的 43个产品中，有 24个产品的市场份额占有率位居前三。图19.海外制剂业务情况 数据来源：公司公告，财通证券研究所 5.86.06.26.46.66.87.07.27.42018-0620

29、18---------092022-12平均汇率:美元兑人民币0%10%20%30%40%50%60%20020202122H1原料药业务-40%-20%0%20%40%60%0502021营业收入（亿元）增速毛利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 ANDA 产品产品线不断丰富线不断丰富，支

30、撑未来业绩。，支撑未来业绩。禁令解除后，公司 ANDA 获批速度也加快，2022 年获批数达 25个，其中包括 5 个暂时性批准，2个由暂时批准转为正式批准，累计获批 92 个。ANDA文号的获取有利于公司不断扩大美国市场销售，强化产品供应链，丰富产品梯队，提升产品市场竞争力，为未来业绩贡献起到稳定支撑作用。图20.ANDA当年获批数（个）数据来源：公司公告，财通证券研究所 表1.ANDA 获批情况 序号 药品名称 ANDA 文号 适应症 说明 1 氨酚氢可酮片 ANDA214928 主要用于缓解中度到中重度疼痛 正式批准 2 琥珀酸美托洛尔缓释片 ANDA210597 主要用于治疗高血压，心

31、绞痛，伴有左心室收缩功能异常的症状稳定的慢性心力衰竭 正式批准 3 赛洛多辛胶囊 ANDA209029 主要用于改善良性前列腺增生症（BHP）引起的症状和体征 正式批准 4 左乙拉西坦注射液 ANDA209474 主要用于治疗癫痫 正式批准 5 非布司他片 ANDA206266 主要用于痛风患者高尿酸血症的长期治疗 暂时批准转正式批准 6 奈必洛尔片 ANDA212682 主要用于治疗高血压 正式批准 7 喹硫平缓释片 ANDA208781 主要用于治疗精神分裂症 正式批准 8 罗氟司特片 ANDA208299 主要用于治疗严重 COPD 患者支气管炎相关咳嗽和黏液过多的症状 正式批准 9 盐

32、酸罗匹尼洛缓释片 ANDA204413 主要用于治疗帕金森病的症状和体征 正式批准 10 罗库溴铵注射液 ANDA212668 全身麻醉辅助用药，用于常规诱导麻醉期间气管插管，以及维持术中骨骼肌的神经肌肉阻 滞。正式批准 11 盐酸二甲双胍缓释片 ANDA212681 是一种降糖药，具有提高二型糖尿病患者的血糖受耐性，降低基础和餐后血糖的作用 正式批准 12 马来酸依那普利片 ANDA213273 主要用于治疗高血压 正式批准 13 他达拉非片 ANDA210609 用于治疗男性勃起功能障碍 正式批准 14 他达拉非片 ANDA210608 主要用于治疗肺动脉高压 正式批准 15 喹硫平片 A

33、NDA206954 主要用于治疗抑郁，躁狂和精神分裂症 正式批准 16 普瑞巴林胶囊 ANDA207883 主要用于治疗带状疱疹后神经痛 暂时批准转正式批准 17 奈必洛尔缬沙坦片 ANDA210596 主要用于治疗高血压 正式批准 18 芬戈莫德胶囊 ANDA208003 主要用于治疗多发性硬化症 暂时批准转正式批准 05000212022当年获批数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 19 富马酸二甲酯缓释胶囊 ANDA210414 主要用于治疗多发性硬化症 正式批准 20

34、 奥美沙坦酯片 ANDA206720 主要用于治疗高血压 正式批准 21 恩格列净利格列汀片 ANDA212264 主要用于 2 型糖尿病成年患者的辅助治疗 暂时批准 22 利格列汀二甲双胍片 ANDA208473 主要用于治疗 2 型糖尿病 暂时批准 23 阿哌沙班片 ANDA210133 主要用于治疗降低中风和全身性栓赛风险 暂时批准 24 沃替西汀片 ANDA211024 主要用于治疗成人重度抑郁症 暂时批准 25 左旋米那普仑缓释胶囊 ANDA210771 主要用于治疗成人重度抑郁症 暂时批准 数据来源：公司公告，财通证券研究所 3.2 国内制剂借助集采快速放量，研发有序推进助力未来业

35、绩国内制剂借助集采快速放量，研发有序推进助力未来业绩 原料药制剂一体化战略下优势明显，原料药制剂一体化战略下优势明显，借助集采快速实现放量。借助集采快速实现放量。国内制剂销售产品线主要包括心血管系列、中枢神经抗抑郁与抗精神分裂系列产品。公司积极参加国家组织的药品集中带量采购，原料药制剂一体化战略下公司产品成本优势明显，截至 2022 年，合计中选品种 18 个，中选区域覆盖全国 31 个省、市、自治区。同时，公司积极应对国家集采及相关续标政策，2022H1 公司顺利完成长三角联盟等区域集采续标工作，在确保原中选份额不流失的基础上，多个产品在非中选省份接续中选。公司借力集采加快实现新产品上量，快

36、速提升国内市场份额，制剂业务收入增速亮眼，从 2019年的 14.26 亿元增长至 2021 年的 28.59亿元，CAGR达 41.56%。表2.公司集采中标情况 药品名称 规格 中选单价(元)采购量（万片/支）批次 厄贝沙坦氢氯噻嗪片 150mg/12.5mg 1.09 9215.6 4+7 试点 氯沙坦钾片 50mg 1.05 6281.99 4+7 试点 厄贝沙坦片 75mg 0.20 4432.42 4+7 试点 利培酮片 1mg 0.17 3401.05 4+7 试点 氯沙坦钾片 0.1g 1.79 1883.77 4+7 试点 盐酸帕罗西汀片 20mg 1.67 1851.66

37、4+7 试点 赖诺普利片 10mg 0.23 208.71 4+7 试点 氯沙坦钾片 50mg 1.05 12550.85 4+7 扩围 利培酮片 1mg 0.12 11368.21 4+7 扩围 厄贝沙坦氢氯噻嗪片 150mg/12.5mg 1.05 9422.58 4+7 扩围 厄贝沙坦片 75mg 0.20 9357.16 4+7 扩围 盐酸帕罗西汀片 20mg 1.56 5125.03 4+7 扩围 福辛普利钠片 10mg 0.83 2108.12 4+7 扩围 赖诺普利片 10mg 0.23 1030.07 4+7 扩围 盐酸多奈哌齐片 5mg 1.32 1493.13 第二批 安立

38、生坦片 5mg 20 4.34 第二批 缬沙坦片 80mg 0.22 16234.35 第三批 盐酸舍曲林片 50mg 1.39 9661.04 第三批 奥氮平口崩片 5mg 0.79 116.38 第三批 伏立康唑片 50mg 29.38 274.28 第四批 阿立哌唑片 5mg 0.49 1940.01 第五批 利伐沙班片 20mg 5.18 71.72 第五批 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 利伐沙班片 15mg 4.15 60.51 第五批 阿立哌唑口崩片 5mg 0.37 4100.47 第七批 罗库溴铵注射液 5ml:50mg

39、 14.6 95.43 第七批 磷酸奥司他韦胶囊 75mg 2.10 86.95 第七批 数据来源：药智网，财通证券研究所 图21.国内制剂收入情况 数据来源：公司公告，财通证券研究所 研发有序推进，销售团队能力持续增强。研发有序推进，销售团队能力持续增强。公司研发注册工作有序推进，2022年获得国内制剂注册生产批件 13 个（涉及 10 个产品）。截至 2022年，公司通过仿制药质量与疗效一致性评价（含视同）的产品总数达 62 个，未来随着更多产品获批和放量，国内制剂业绩有望维持快速增长。同时，公司持续增强销售团队的综合实力，深化终端分类分级管理，加强“外延型”业务增长，实现国内制剂销售新突

40、破。表3.2022年国内制剂获批情况 名称 批件号 名称 左乙拉西坦注射用浓溶液 国药准字 H20223178 主要用于治疗癫痫 阿哌沙班片 国药准字 H20223258 主要用于降低中风和全身性栓塞风险 氯沙坦钾氢氯噻嗪片 国药准字 H20223466 主要用于治疗高血压，适用于联合用药治疗的患者 利格列汀片 国药准字 H20223471 主要用于治疗 2 型糖尿病 磷酸奥司他韦胶囊 国药准字 H20223500 成人和 1 岁及 1 岁以上儿童的甲型和乙型流感治疗 缬沙坦氢氯噻嗪片 国药准字 H20223550 主要用于治疗单一药物不能充分控制血压的轻 度中度原发性高血压 磷酸西格列汀片

41、国药准字 H20223592 主要用于治疗 2 型糖尿病 盐酸度洛西汀肠溶胶囊 国药准字 H20223598 主要用于治疗抑郁症、广泛性焦虑障碍和慢性肌肉骨骼疼痛 国药准字 H20223599 国药准字 H20223600 西格列汀二甲双胍片 国药准字 H20223873 用于经二甲双胍单药治疗血糖仍控制不佳或正在接受二者联合治疗的 2 型糖尿病患者 非洛地平缓释片 国药准字 H20233021 主要用于高血压和稳定性心绞痛的治疗 国药准字 H20233022 数据来源：公司公告，财通证券研究所 34%36%38%40%42%44%46%055201920202021营业

42、收入（亿元）增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 3.3 积极布局生物药积极布局生物药、创新药、创新药板块，有望打开成长空间板块，有望打开成长空间 生物药板块加速推进，有望打开成长空间。生物药板块加速推进，有望打开成长空间。公司生物药版块已建成一体化大分子药物研发平台，拥有从抗体发现、CMC、中试生产、临床试验及注册、商业化生产等全生命周期研发体系。治疗领域以肿瘤与自身免疫为主，眼科、呼吸等为辅。公司在积极布局管线内外联合用药探索扩大临床适应症的同时，也积极布局重大未满足临床需求的疾病领域，包括肺纤维化、红斑狼疮、硬皮病等。公司加速推进临

43、床项目研究，加快研发成果向效益转化，截止 22H1，在研项目 20多个，其中 11个项目在临床试验阶段。如具有差异化临床价值的白介素 17A 单抗项目正在启动 II期临床；国内首家抗白介素 36R 的单抗项目 I期在国内外正快速推进；全球首创的双靶点抗 PD-L1/VEGF的肿瘤新药项目 I/II期在中美多中心快速推进。小分子创新药聚焦重点领域，小分子创新药聚焦重点领域，临床研究持续推进临床研究持续推进。公司小分子新药研发聚焦心脑血管、精神神经、肿瘤、免疫代谢领域，目前共有 10 余个在研项目，2个处于临床研究阶段，2个处于临床前研究阶段。未来将以满足临床需求为导向，合作引进和自主开发相结合，

44、利用多方资源，聚焦重点领域，加快品种引进和项目开发，实现创新突破。表4.2022年生物药、小分子新药获得临床试验批件情况 序号 研发项目名称 适应症 说明 1 HB0036（生物药）晚期实体瘤 获美国 FDA批准开展临床试验 2 HB0045 注射液（生物药）晚期实体瘤 3 HB0028（生物药）晚期实体瘤 获国家药监局批准开展临床试验 4 HB0034（生物药）泛发性脓包型银屑病 5 HB0036 注射液（生物药）晚期实体瘤 6 HHT120（小分子新药）用于预防骨科大手术术后的静脉血栓栓塞症 数据来源：公司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深

45、度研究报告/证券研究报告 4 盈利预测盈利预测 我们对公司 2022-2024 主营业务进行如下关键假设：（1）原料药业务：考虑到原料药下游需求稳定增长，价格也有所回暖，原材料价格趋稳，同时，禁令解除后业务恢复带动产能利用率提升或带来规模效应，预计原料药业务增速将比较稳定，同时盈利能力将有望改善。（2）海外制剂业务：考虑到禁令解除后，公司新品种获批速度加快，2022年获批 25 个，同时，公司也在积极推进美国制剂业务恢复，预计海外制剂业务短期内将快速增长。（3）国内制剂业务：考虑到公司研发注册工作有序推进，目前在手批件已达 62个；同时公司原料药制剂一体化战略带来的产品优势明显，在之后的集采和

46、续标中成功率可期，而集采后能快速实现上量，预计国内制剂业务能维持较快的增速。表5.收入拆分（亿元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总收入 53.88 64.85 66.44 85.87 108.44 134.05 增速 5.75%20.36%2.45%29.24%26.28%23.62%毛利率 60.54%63.73%60.01%62.88%63.98%65.04%原料药及中间体 收入 24.79 31.02 27.71 32.10 36.08 39.68 增速 23.33%25.13%-10.67%15.84%12.39%10.00%毛利率 56.00

47、%54.95%42.25%45.88%46.14%46.35%制剂业务 收入 25.84 30.98 36.46 51.27 69.67 91.46 增速-10.40%19.89%17.69%40.63%35.87%31.28%毛利率 65.80%73.54%75.58%75.28%74.65%74.37%国内制剂 收入 14.26 20.7 28.59 39.00 51.87 67.43 增速 45.16%38.12%36.40%33.00%30.00%国外制剂 收入 11.57 10.27 7.87 12.28 17.80 24.03 增速 -11.24%-23.37%56.00%45.0

48、0%35.00%数据来源：公司公告，财通证券研究所 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 85.87、108.44、134.05 亿元，同比增长 29.24%、26.28%、23.62%；归母净利润为 11.22、13.52、16.21 亿元，同比增长 130.22%、20.46%、19.87%；对应 PE 分别为 28.62、23.75 和 19.82 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。表6.可比公司估值水平 公司名称 股票代码 总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

49、16 公司深度研究报告/证券研究报告 奥翔药业 603229.SH 111.50 1.46 2.28 3.17 4.53 71.62 48.98 35.14 24.61 普洛药业 000739.SZ 270.71 9.56 9.74 12.41 15.67 43.28 27.82 21.82 17.28 美诺华 603538.SH 59.02 1.43 3.03 3.97 5.11 37.70 19.47 14.80 11.55 天宇股份 300702.SZ 86.96 2.05 1.167 2.73 4.30 82.20 74.55 31.84 20.24 平均值 58.70 42.70 2

50、5.90 18.42 数据来源：Wind（预测值取自 Wind一致预期 2023/2/8），财通证券研究所 5 风险提示风险提示 1.研发注册进度不及预期：公司在研项目较多，若研发注册进度较慢，可能会对公司未来收入造成影响；2.集采中标不及预期：公司制剂若集采失标或降价幅度过高，可能会对公司收入带来较大影响；3.海外业务恢复不及预期：虽然公司禁令已经解除，但海外业务仍需一定时间恢复，若恢复较慢，将会对公司未来收入造成影响；4.汇率波动风险：公司海外业务占比较高，汇率波动将对公司收入带来较大影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表

51、及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 6485.21 6643.57 8587.03 10843.98 13405.35 成长性成长性 减:营业成本 2352.22 2657.13 3187.33 3906.13 4686.25 营业收入增长率 20.4%2.4%29.3%26.3%23.6%营业税费 64.92 65.21 84.15 106.27 131.37 营业利润增

52、长率 56.1%-32.5%67.3%20.4%19.7%销售费用 996.33 1179.11 1507.02 1897.70 2345.94 净利润增长率 63.2%-47.6%130.2%20.5%19.9%管理费用 1083.55 1268.78 1382.51 1745.88 2158.26 EBITDA增长率 37.0%-40.7%59.1%19.4%16.0%研发费用 565.70 942.26 1013.27 1442.25 2010.80 EBIT增长率 45.9%-59.6%131.9%23.6%18.7%财务费用 264.87 188.18 76.36 132.00 14

53、5.52 NOPLAT增长率 49.7%-69.8%198.1%23.6%18.7%资产减值损失-32.78-13.93 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 18.6%15.2%9.2%10.1%11.0%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 48.48 299.81 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 16.4%0.8%16.8%17.3%17.7%投资和汇兑收益-22.39 147.15 8.59 10.84 13.41 利润率利润率 营业利润营业利润 1286.56 868.40 1453.16 1749.30 2094.77 毛利率 63.7%60.0%62.9%6

54、4.0%65.0%加:营业外净收支-71.20-81.47-6.00-6.00-5.00 营业利润率 19.8%13.1%16.9%16.1%15.6%利润总额利润总额 1215.36 786.93 1447.16 1743.30 2089.77 净利润率 15.3%7.2%13.2%12.6%12.2%减:所得税 220.76 306.28 311.14 374.81 449.30 EBITDA/营业收入 30.5%17.7%21.8%20.6%19.3%净利润净利润 929.82 487.54 1122.39 1352.07 1620.79 EBIT/营业收入 23.2%9.2%16.5%

55、16.1%15.5%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 2211.85 1876.30 4312.35 4960.34 5893.41 固定资产周转天数 181 186 148 119 97 交易性金融资产 0.00 1.01 1.01 1.01 1.01 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 136 111 5 9 12 应收帐款 1669.76 1849.74 670.49 846.72 1028.36 流动资产周转天数 367 374 382 352 339 应收票据 0.00 0.00 0.00

56、 0.00 0.00 应收帐款周转天数 94 102 29 29 28 预付帐款 68.08 79.28 159.37 195.31 234.31 存货周转天数 368 376 420 400 400 存货 2368.42 2738.53 3667.61 4280.69 5135.62 总资产周转天数 731 850 775 682 621 其他流动资产 77.76 170.90 170.90 170.90 170.90 投资资本周转天数 606 682 576 502 451 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 14.3%7.4%14.6%15.0%15.2%长期

57、股权投资 445.32 489.31 489.31 489.31 489.31 ROA 7.2%3.2%6.2%6.7%7.1%投资性房地产 1.08 7.13 7.13 7.13 7.13 ROIC 11.4%3.0%8.2%9.2%9.8%固定资产 3208.60 3379.25 3473.04 3536.82 3570.61 费用率 在建工程 1157.50 2502.41 3002.41 3502.41 4002.41 销售费用率 15.4%17.7%17.6%17.5%17.5%无形资产 806.93 970.60 970.60 970.60 970.60 管理费用率 16.7%19

58、.1%16.1%16.1%16.1%其他非流动资产 17.43 0.74 0.74 0.74 0.74 财务费用率 4.1%2.8%0.9%1.2%1.1%资产总额资产总额 12990.77 15468.12 18233.39 20271.03 22814.15 三费/营业收入 36.2%39.7%34.5%34.8%34.7%短期债务 1004.75 1313.82 1313.82 1313.82 1313.82 偿债能力偿债能力 应付帐款 392.46 527.37 2619.72 3210.52 3851.71 资产负债率 48.2%56.2%56.6%54.2%52.1%应付票据 50

59、1.88 354.41 43.66 53.51 64.20 负债权益比 93.2%128.3%130.4%118.4%108.9%其他流动负债 2.11 5.32 5.32 5.32 5.32 流动比率 2.26 1.61 1.53 1.60 1.68 长期借款 1326.26 1827.32 1827.32 1827.32 1827.32 速动比率 1.41 0.94 0.88 0.92 0.95 其他非流动负债 3.78 264.05 264.05 264.05 264.05 利息保障倍数 11.13 3.66 7.24 8.95 10.62 负债总额负债总额 6266.66 8691.8

60、0 10321.04 10990.19 11892.84 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 211.14 217.48 231.11 247.54 267.22 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 1454.61 1491.76 1491.76 1491.76 1491.76 分红比率 留存收益 3774.43 3971.05 5093.44 6445.51 8066.30 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 6724.10 6776.32 7912.35 9280.84 10921.31 业绩和估值指标业绩和估值指标

61、 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.64 0.34 0.75 0.91 1.09 净利润 994.60 480.64 1136.02 1368.49 1640.47 BVPS(元)4.48 4.40 5.15 6.06 7.14 加:折旧和摊销 473.12 565.52 456.22 486.22 516.22 PE(X)52.8 63.7 28.6 23.8 19.8 资产减值准备 62.27 28.76 0.00 0.00 0.00 PB(X)7.6

62、4.9 4.2 3.6 3.0 公允价值变动损失-48.48-299.81 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 280.70 217.33 195.12 195.12 195.12 P/S 7.6 4.9 3.7 3.0 2.4 投资收益 22.39-147.15-8.59-10.84-13.41 EV/EBITDA 25.8 30.7 17.9 14.7 12.3 少数股东损益 0.00 0.00 13.63 16.42 19.69 CAGR(%)营运资金的变动-171.40 17.97 1893.80-156.71-173.61 PEG 0.8 0.2 1.2 1.0 经营

63、活动产生现金流量经营活动产生现金流量 1555.46 938.43 3673.43 1882.85 2163.09 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-1357.54-2356.86-1042.26-1039.73-1034.89 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 596.35 1118.35-195.12-195.12-195.12 资料来源：资料来源：wind数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询

64、执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-

65、5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本

66、报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露