1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 中芯国际中芯国际(981 HK/688981 CH)港股通港股通 需求放缓及折旧上升拖累业绩需求放缓及折旧上升拖累业绩 华泰研究华泰研究 年报点评年报点评 981 HK 688981 CH 投资评级：投资评级：买入买入(维持维持)买入买入(维持维持)目标价：目标价：港币：港币：25.00 人民币：人民币：52.84 研究员 黄乐平，黄乐平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 研究员 陈旭东陈旭东 SAC No.S0570521070004

2、SFC No.BPH392 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 (港币港币/人民币人民币)981 HK 688981 CH 目标价 25.00 52.84 收盘价(截至 2 月 10 日)17.24 43.07 市值(百万)136,418 340,807 6 个月平均日成交额(百万)436.70 634.28 52 周价格范围 14.64-20.95 36.83-51.64 BVPS 2.42 16.78 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 2023 年 2 月 12 日中国内地/中国香港 半导体半导体 下调盈利预测以反映需求疲软；维持“买入”及目标价下调盈利预测以反映

3、需求疲软；维持“买入”及目标价 中芯国际4Q22业绩符合其前次指引，但公司给出较低的 1Q23业绩指引（收入环比下降 10-12%，毛利率区间 19-21%），低于彭博一致预期（收入环比下降 6%，毛利率 25.6%），主因折旧增加（中芯国际展望，2023 年同比增长 20%）和产能利用率较低（华泰预测：2023 年全年低于 75%）。公司还给出 2023 年收入同比下滑 11-14%区间的指引，表明 2H23 收入将温和复苏。我们将中芯国际 2023/2024 年收入预测下调 13.6/10.3%，以反映需求疲软和 ASP 的压力，并预计中芯国际将从 2H23 起逐步从本轮库存调整中恢复。基

4、于 1.3 倍 2023 年预测 BVPS(2020 年至今历史区间的 30%分位，以反映短期折旧上行带来的 ROE 压力)/AH 溢价率 132%，我们维持 H/A 股目标价 25.00 港币/52.84 元，维持“买入”评级。4Q22 回顾：地缘政治紧张局势下，回顾：地缘政治紧张局势下，ASP 趋势弱于友商趋势弱于友商 从 4Q22 的业绩来看，我们注意到中芯国际晶圆 ASP 环比下降 5.0%，而联电则环比增长 9.1%。对于 2023 年全年，联电表示晶圆 ASP 将仍保持坚挺，我们认为两者相反的 ASP 变动趋势主要系地缘政治紧张局势下，公司面临更大的价格压力。此外，中芯国际预计 2

5、023 年公司营收将同比下降11%-14%，1Q23 营收将环比下降 10%-12%，毛利率水平为 19%-21%（中值环比下降 12.0pct），较联电指引偏弱（毛利率水平为 34%-35%，环比下降 7.4pct）。我们认为主要反映地缘政治紧张局势下的不确定性，以及折旧大幅上升的影响。2023 展望：维持高强度资本开支投入，支持各新展望：维持高强度资本开支投入，支持各新晶圆厂建设晶圆厂建设 尽管面临收入下滑的压力，中芯国际仍然宣布了 63 亿美元的全年开支计划（同比持平），高于联电（30 亿美元，同比增长 11%）等同业的水平。我们认为，这是由于地缘政治因素下的一些设备预付款增加，及公司对

6、其长期增长所抱有信心。产能扩张方面，公司表示 2023 年新增产能与 2022 年基本持平(9.3 万片/月，相当于 2022 年年底产能 13%)。我们长期看好国产化带动的业务机会，但是高折旧在短期可能会对公司毛利率造成较大拖累。基于基于 1.3 倍倍 2023 年预测年预测 BVPS，维持，维持 H 股目标价股目标价 25.00 港币；“买入”港币；“买入”我们将中芯国际 2023/2024 年净利预测下调 37.7/29.4%至 7.42 亿/9.65 亿美元，2025 年净利润预测为 10.42 亿美元。考虑到半导体下行周期、2023年潜在的业绩下滑及美国出口管制，我们维持 H 股目标

7、价为 25.00 港币。我们维持 A 股目标价为人民币 52.84 元，基于 AH 溢价率 132%。风险提示：美国加强技术出口管制；8 英寸和 12 英寸的产能扩产速度不及我们的预期。经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)27,471 35,631 44,006 55,676 65,313+/-%39.32 33.63 23.51 26.52 17.31 归属母公司净利润(人民币百万)4,332 10,733 5,140 6,689 7,222+/-%185.68 6.79(52.11)30.13

8、 7.97 EPS(人民币，最新摊薄)0.55 1.36 0.65 0.85 0.91 ROE(%)10.63 10.02 3.80 4.74 4.87 PE(倍)78.67 31.75 66.30 50.95 47.19 PB(倍)2.87 2.57 2.47 2.36 2.25 EV EBITDA(倍)7.04 7.78 11.22 9.31 8.41 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (4)(1)3693640444852Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23(%)(人民币)中芯国际相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 中芯国际中芯国际

9、(981 HK/688981 CH)代工行业回顾代工行业回顾 我们预计 2023 年上半年半导体代工行业将仍处于周期底部，台积电、联电和中芯国际均表示 1Q23 的营收和毛利率水平将继续下降。中芯国际表示由于更低的产能利用率和更高的折旧水平，预计 1Q23 营收将环比下降 10%-12%，毛利率水平为 19%-21%（中值环比下降 12pct）。图表图表1：中芯国际季度业绩及指引中芯国际季度业绩及指引 资料来源：公司财报，Wind，华泰研究 图表图表2：代工厂股价相对涨跌幅代工厂股价相对涨跌幅 注：2023/2/11 的收盘价，2022/1/1 的收盘价记作 100 资料来源：Wind，华泰研

10、究 公司公司1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232023 full-yearAAAAAAA AA A指引指引指引指引收入环比增速收入环比增速2330 TT台积电0.2%2.7%11.4%5.7%12.1%8.8%11.4%-1.2%-16.2%-12.2%0-5%2303 TT联电1.5%8.1%9.8%5.7%7.3%13.6%4.6%-10.0%-19.0%-17.0%-14%-11%5347 TT世界先进5.3%10.6%17.0%6.4%6.0%13.4%-12.9%N.A.N.A.N.A.GFS.O格罗方德2.7%48.5%4.9%8.6%5.0%

11、3.0%4.1%N.A.N.A.N.A.981 HK中芯国际*12.5%21.8%5.5%11.6%16.6%3.3%0.2%-15.0%-12%-10%-14%-11%1347 HK华虹半导体*8.8%15.7%18.5%17.0%12.6%4.4%1.5%N.A.N.A.N.A.毛利率毛利率2330 TT台积电52.4%50.0%51.3%52.7%55.6%59.1%60.4%62.2%53.5%55.5%N.A.2303 TT联电26.5%31.3%36.8%39.1%43.4%46.5%47.3%42.9%34%-35%N.A.5347 TT世界先进38.1%40.9%45.8%46

12、.8%48.4%50.0%45.0%N.A.N.A.N.A.GFS.O格罗方德7.0%16.0%17.6%20.8%24.2%27.0%29.4%N.A.N.A.N.A.981 HK中芯国际*22.7%30.1%33.1%35.0%40.7%39.4%39.9%32.0%19%21%20%1347 HK华虹半导体*23.7%23.7%27.1%29.3%26.9%33.6%37.2%N.A.N.A.N.A.产能利用率产能利用率2330 TT台积电97.0%99.0%N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.2303 TT联电104.0%103.0%105.0%105.0%

13、104.0%103.7%102.7%90.0%70.0%N.A.5347 TT世界先进101.4%101.4%N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.GFS.O格罗方德N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.981 HK中芯国际*98.7%100.4%100.4%99.4%100.4%97.1%92.1%79.5%N.A.N.A.1347 HK华虹半导体*104.2%103.0%111.0%105.0%106.0%110.0%110.8%N.A.N.A.N.A.ASP（USD,等效等效8寸）寸）2330 TT台积电1,7091,7

14、781,8141,8782,0672,1242,2622,392N.A.N.A.2303 TT联电6496758038398899N.A.5347 TT世界先进471511573N.A.600660700N.A.N.A.N.A.GFS.O格罗方德8851,2101,2411,3201,3801,4061,447N.A.N.A.N.A.981 HK中芯国际*6467067738219269491,061938N.A.N.A.1347 HK华虹半导体*436464478496544580628N.A.N.A.N.A.02040608022-01-0120

15、22-01-152022-01-292022-02-122022-02-262022-03-122022-03-262022-04-092022-04-232022-05-072022-05-212022-06-042022-06-182022-07-022022-07-162022-07-302022-08-132022-08-272022-09-102022-09-242022-10-082022-10-222022-11-052022-11-192022-12-032022-12-172022-12-312023-01-142023-01-28台积电联电格罗方德世界先进中芯国际-H华虹

16、ZVnUuZgUuX8VvNuM9PcM8OnPmMpNsReRoOpNjMnMpM9PnMoONZnPoMMYoNmO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 中芯国际中芯国际(981 HK/688981 CH)4Q22 和和 2022 年业绩回顾年业绩回顾 4Q22 业绩业绩基本基本符合我们预期符合我们预期 中芯国际 4Q22 收入为 16.21 亿美元（环比-15.0%，同比+2.6%），基本符合我们预期和公司指引。毛利率为 32.0%（环比-6.0pct，同比-3.0pct）,符合公司前期指引（30%-32%）和彭博一致预期。4Q22 营收和毛利率下调主要受终端

17、消费类需求疲软和供应链库存仍处较高水平影响所致。本季度中芯国际归母净利润为 3.86 亿美元（环比-18.0%，同比-27.7%）。2022 全年业绩回顾全年业绩回顾 中芯国际 2022 年全年营收 72.73 亿美元，同比+33.5%，符合我们的预期和公司此前指引，毛利率水平为 38.0%，同比+7.2pct，符合公司此前指引，全年营收和毛利率水平均创历史新高。全年中芯国际归母净利润 18.18 亿美元，同比+6.8%。2022 年公司资本开支达 63.2亿美元。截至 2022 年底，公司产能（等效 8 英寸）再创新高，达 71.4 万片/月，同比+15%，在产能不断释放的情况下，公司产能利

18、用率仍达到 92%的高水平。图表图表3：中芯国际季度业绩及指引中芯国际季度业绩及指引 资料来源：公司财报，Wind，华泰研究 （百万美元）（百万美元）1Q222Q223Q224Q221Q23E2Q23E3Q23E4Q23E4Q224Q221Q231Q23AAAA(华泰华泰)(华泰华泰)(华泰华泰)(华泰华泰)一致预期一致预期指引指引一致预期一致预期指引指引 产能以及稼动率8寸29530231531812寸-成熟制程112寸-先进制程15151515产能总计(千片)649674706714环比增长4.5%3.8%4.8%1.1%稼动率100.4%97.1%92.1%79.5

19、%出货量（折合8寸，片）1,840,1891,886,5301,797,6711,574,064 收入1,8421,9031,9071,6211,4431,4431,7601,7031,649 1,6211,6591,5241,4271,454环比增长16.6%3.3%0.2%-15.0%-11.0%0.0%22.0%-3.2%-13.5%-13%-15%-6.0%-10%-12%晶圆代工收入1,7041,7911,7641,477环比增长20.5%5.1%-1.5%-16.3%晶圆单价926949981938环比增长12.8%2.5%3.4%-4.4%营业成本-1,092-1,153-1,1

20、65-1,103 毛利7507507425357 调整后期间费用-269-316-343-333 EBITDA 1,1361,2201,1921,063环比增长-2.6%7.4%-2.3%-10.8%CAPEX8697折旧及摊销534557576604 营业利润536539478282环比增长28.0%0.6%-11.4%-40.9%非营业收益3897107137 税前收益574636585419 所得税-5-7-106 少数股东权益-122-115-104-40 归属母公司净利4475156208204环比增长-16.2%15

21、.1%-8.5%-18.1%-55.0%-10.0%33.0%-1.6%比率（比率（%）毛利率40.7%39.4%38.9%32.0%20.0%18.0%20.7%21.0%31.1%3032%25.6%19%21%EBITDA利润率61.7%64.1%62.5%65.6%营业利润率29.1%28.3%25.1%17.4%税前收益率31.2%33.4%30.7%25.9%净利率24.3%27.0%24.7%23.8%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 中芯国际中芯国际(981 HK/688981 CH)盈利预测调整盈利预测调整 对于中芯国际-H，鉴于中芯京城量产推迟

22、，我们将 2023/2024 年总产能预测下调 3.0%/2.8%至 80.7/96.8 万片/月（等效 8 英寸，下同），2025 年总产能预测为 113.3 万片/月。考虑到当前智能手机和消费电子等终端需求疲软和库存水平仍较高，我们将 2023/2024 年产能利用率预测从 83.7%/88.5%下调至 74.5%/82.3%，因此我们将 2023/2024 年营收预测下调13.6%/10.3%至 63.50/80.33 亿美元，2025 年营收预测为 94.24 亿美元。同时，我们将2023/2024 年毛利率水平下调至 20.0%/22.0%，2025 年毛利率预测则为 22.20%，

23、因此我们 2023/2024 年的净利润预测下调 37.7%/29.4%至 7.42/9.65 亿美元，2025 年净利润则为10.42 亿美元。对于中芯国际-A，我们预测 2023/2024/2025 年归母净利润为 51.4/66.9/72.2 亿元（前值2023/2024：82.5/94.7 亿元）。图表图表4：中芯国际业绩预测中芯国际业绩预测 资料来源：公司财报，Wind，华泰研究预测 （百万美元）（百万美元）2020202120222023E2024E2025E2023E2024E2023E2024EAAA(华泰华泰)(华泰华泰)(华泰华泰)(旧旧)(旧旧)(差异差异)(差异差异)产

24、能以及稼动率 8寸235275295348378408355395 12寸-成熟制程9247307197252 12寸-先进制程51515 产能总计(千片)52681133832996-3.0%-2.8%环比增长25.0%19.2%15.0%13.0%19.9%17.1%14.7%19.7%稼动率98.0%98.0%92.0%74.5%82.3%82.5%83.7%88.5%出货量（折合8寸，片）5,698,6246,747,1907,098,4546,799,9508,762,22010,393,4707,821,9739,7

25、05,600 收入3,9075,4437,2736,3508,0339,4247,3458,958-13.6%-10.3%环比增长25.0%39.3%33.6%-12.7%26.5%17.3%0.5%22.0%晶圆代工收入3,4754,9826,7365,8667,5258,9016,8208,398 环比增长20.0%43.4%35.2%-12.9%28.3%18.3%0.1%23.1%晶圆单价609.8737.5948.9862.6858.9856.4871.9865.3 环比增长5.8%20.9%28.7%-9.1%-0.4%-0.3%-2.6%-0.8%营业成本-2,986-3,767

26、-4,512-5,080-6,266-7,351-5,142-6,181 毛利9211,6762,7621,2701,7672,0732,2042,777-42.4%-36.4%调整后期间费用-1,274-1,292-1,261-1,060-1,315-1,541-1,278-1,550 EBITDA 1,8793,7004,2513,2104,1524,8323,8955,090 环比增长52.1%96.9%14.9%-24.5%29.4%16.4%-11.8%30.7%CAPEX5,3094,5306,3156,3156,0006,0005,5005,500 折旧及摊销1,3131,869

27、2,3002,8003,2003,8002,8003,500 营业利润2391,3931,50251,227-77.4%-63.1%环比增长524.0%346.0%31.8%-86.0%115.8%17.7%-36.0%32.6%非营业收益4254483783783783784535 税前收益6641,8402,2148251,0571,1381,2911,476 所得税-68-80-16-33-42-46-52-59 少数股东权益46-59-3805050505050 归属母公司净利5961,7021,8187429651,0421,1901,367-37.7%-29.

28、4%环比增长205.0%138.0%6.8%-59.2%30.1%8.0%-32.3%14.9%比率（比率（%）毛利率23.6%30.8%38.0%20.0%22.0%22.0%30.0%31.0%-10.0%-9.0%EBITDA利润率48.1%68.0%58.4%50.5%51.7%51.3%53.0%56.8%营业利润率6.1%25.6%20.6%3.3%5.6%5.7%12.6%13.7%税前收益率17.0%33.8%30.4%13.0%13.2%12.1%17.6%16.5%净利率15.3%31.3%25.0%11.7%12.0%11.1%16.2%15.3%-4.5%-3.2%免责

29、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 中芯国际中芯国际(981 HK/688981 CH)4Q22 业绩业绩会会信息信息汇总汇总 1）收入：收入：中芯国际在电话会议中表示，智能手机、PC 及家电等消费类需求持续下降，对存储芯片、DDIC、CMOS 等需求持续萎缩。公司当季产能达 71.4 万片/月，产能利用率为 79.5%（环比-12.6pct）。总体看，中芯国际实现了季度营收为 16.21 亿美元，环比-15.0%。2）ASP 和毛利率：和毛利率：由于需求不振，ASP 环比-5.0%至 938 美元。4Q22 毛利率达到 32.0%，环比-6.9pct，主要系更低的产能

30、利用率所致，但符合公司此前指引（30%-32%）和彭博一致预期（31.1%）。3）产能扩张：产能扩张：截止 4Q22，中芯国际的总产能扩大至 71.4 万片/月（等效 8 英寸），较 3Q22增加 0.8 万片/月。从 4 个成熟的 12 英寸新厂项目来看，2022 年底，中芯深圳进入投产阶段，中芯京城进入试产阶段，中芯临港完成了主体结构封顶，中芯西青开始土建，中芯京城应瓶颈机台的交付延迟，量产时间预计推迟 12 个季度。4）资本支出：资本支出：4Q22 中芯国际资本开支为 19.87 亿美元，全年资本开支为 63.2 亿美元，略低于公司此前指引，主要受部分设备预付款递延支付影响所致。1Q22

31、 及及 2023 全年展望全年展望 中芯国际预计 1Q23 营收环比下降 10%-12%，主要由于手机和消费市场需求持续偏弱，客户下单意愿明显减弱。中芯国际预计 1Q23 毛利率为 19%-21%（中位数环比-12.0pct），主要由于 1Q23 产能利用率明显降低且折旧增加。该指引低于其全球晶圆代工主要竞争对手联电，根据美元计算，联电预期 1Q23 毛利率34%-46%，ASP 预期持平。展望 2023 年，智能手机和消费电子行业回暖需要时间，工业领域相对稳健，汽车行业电子增量需求如今可以部分抵消部分手机和消费电子疲弱的负面影响。上半年行业周期尚在底部，外部不确定因素带来的影响依然复杂，虽然

32、下半年可见度依然不高，但公司已经感受到客户信心的些许回升，新产品流片的储备相对饱满。综合以上各因素并基于外部环境相对稳定的前提下，公司预计 2023 全年销售收入同比降幅为 11%-13%，毛利率在 20%左右，折旧同比增长将超 20%，资本开支则与上年持平。此项指引与联电基本一致，联电预计 2023 年其所涉及制程节点的市场规模将同比下降11%-14%，我们认为这主要系复杂的地缘政治环境变化因素所致。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 中芯国际中芯国际(981 HK/688981 CH)业务板块回顾业务板块回顾 分技术节点来看，4Q22 8 英寸收入占晶圆总收入的

33、 35.6%（环比+4.0pct）,12 英寸的收入占 64.4%（环比-4.0pct）。2022 年全年，8 英寸收入占晶圆总收入的 33%,12 英寸收入占比为 67%。图表图表5：收入明细（按技术节点划分）收入明细（按技术节点划分）资料来源：公司公告，Wind，华泰研究预测 按应用划分，4Q22智能手机、智能家居、消费电子和其他应用分别占收入的28.6%、10.8%、21.6%和39.0%，2022年全年智能手机、智能家居、消费电子和其他应用分别占收入的27%、23%、14%和 36%，但按照正常情况来说智能手机和消费电子占比约为 35%-45%和28%-30%；按销售地域划分，4Q22

34、 中国、美国、欧亚地区分别占收入的 69.1%、25.3%和 5.6%，2022 年全年中国、美国、欧亚地区分别占收入的 74%、21%和 5%。（百万美元）（百万美元）1Q222Q223Q224Q221Q23 202020212022E2023E2024E2025EAAAA指引指引 AA(华泰)(华泰)(华泰)(华泰)(华泰)(华泰)(华泰)(华泰)收入 1,8421,9031,9071,6211,443 3,9075,4437,2736,3508,0339,424环比/同比增长16.6%3.3%0.2%-15.0%-11.0%25.0%39.3%33.6%-12.7%26.5%17.3%按

35、制程分类按制程分类12先进制程(12/14nm)-492776412成熟制程(28-90nm)-1,9262,5713,4593,2104,4157,1718(0.11um+)-1,4531,8672,2801,8212,1843,565环比/同比变化环比/同比变化 12先进制程(12/14nm)-1637.5%289.7%84.0%-16.3%11.1%-10.0%12成熟制程(28-90nm)-31.8%33.5%34.5%-7.2%37.5%27.0%8(0.11um+)-1.8%28.5%22.2%-20.1%19.9%5.0%产能利用率产能利用率12先进制程(1

36、2/14nm)-33.2%85.0%100.0%90.0%100.0%95.0%12成熟制程(28-90nm)-97.0%102.0%95.0%77.0%85.0%100.0%8(0.11um+)-100.0%100.0%88.0%70.0%77.0%100.0%营收占比营收占比12先进制程(12/14nm)-3.6%10.0%13.7%13.1%11.5%6.3%12成熟制程(28-90nm)-49.3%47.2%47.6%50.6%55.0%59.3%8(0.11um+)-37.2%34.3%31.4%28.7%27.2%29.5%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读

37、。7 中芯国际中芯国际(981 HK/688981 CH)图表图表6：中芯国际营收按下游应用拆分中芯国际营收按下游应用拆分 图表图表7：中芯国际营收按下游应用拆分（百分比）中芯国际营收按下游应用拆分（百分比）资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表8：中芯国际中芯国际其他类型收入及同环比增长率其他类型收入及同环比增长率 图表图表9：中芯国际中芯国际智能手机收入及占营收比重智能手机收入及占营收比重 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 05001,0001,5002,0002,5001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21

38、1Q222Q223Q224Q22（百万美元)智能手机智能家居消费电子其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22智能手机智能家居消费电子其他-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%005006007008001Q203Q201Q213Q211Q223Q22(百万美元)其他yoyqoq0%10%20%30%40%50%60%005006001Q203Q201Q213Q211Q223Q22(百万美元

39、)智能手机占营收比重 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 中芯国际中芯国际(981 HK/688981 CH)估值方法估值方法 我们认为中芯国际 H 股的估值主要取决于其基本面基本面（例如收入增长、毛利率和 EBITDA 利润率）以及经由沪港通机制的南向资金南向资金持有量持有量。如下图所示，中芯国际 H 股的交易价格对应 0.7-2.7 倍 1 年期远期 PB（通过使用 IPO 后的股票进行标准化）。中芯国际在 2020 年 4 月上调 2Q20 指引后，公司股价持续上涨，并且投资者对 A 股 IPO 定价溢价的预期甚至导致 6 月份股价快速上涨。然而，2020 年

40、 11 月中芯国际被美国商务部列入实体清单，公司在产能扩张和先进制程方面面临不确定性，导致股价大幅下调。图表图表10：中芯国际中芯国际 H 股历史股价股历史股价对应对应 0.7-2.7 倍倍 PB 资料来源：公司信息，Wind 资讯，华泰研究 图表图表11：南向资金南向资金成为中芯国际成为中芯国际-H 股价上涨的关键因素股价上涨的关键因素 资料来源：公司信息，Wind 资讯，华泰研究 0.000.501.001.502.002.503.00Jun-12Dec-12Jun-13Dec-13Jun-14Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18

41、Dec-18Jun-19Dec-19Jun-20Dec-20Jun-21Dec-21中芯国际历史12月前向P/B(x)最大值最大值:2.7x2.7x均值均值:1.6x1.6x最小值最小值:0.70.7x x28nm制程滞后和半导体行业的下行周期造成基本面恶化反映基本面情况和半导体周期公司业务持续复苏；预期A股IPO会造成价格溢价南向资金持股增加受美国限制令影响055404505540Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19M

42、ay-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23(HKD)(%)南向资金持股比例收盘价（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 中芯国际中芯国际(981 HK/688981 CH)自 2020 年以来，中芯国际的股价在 0.7-2.7 倍 BVPS 区间震荡。我们基于 1.3 倍（2020年至今历史区间的 30%分位）2023 年预测 BVP

43、S(2.51 美元)，维持 H 股目标价 25.00 港币，以反映半导体下行周期、2023 年净利润下滑、以及美国的出口限制。基于 A 股对 H 股溢价 132%（位于 A 股上市以来的历史区间下限，主要反映公司在美国商务部实体清单的潜在风险，未来扩产计划可能存在不确定性），我们维持 A 股目标价人民币 52.84 元。图表图表12：可比可比公司估值表公司估值表 股票股票 公司公司 交易币种交易币种 财报财报币种币种 股价股价 市值市值（百万（百万美元）美元）PE PB ROE（%）2022E 2022E 2022E 2023E 2022E 2023E 2330 TT 台积电 TWD TWD

44、545.00 494,596.07 16.25 13.28 4.11 3.34 27.95 28.48 2303 TT 联电 TWD TWD 50.80 19,392.02 11.11 10.18 1.88 1.72 17.16 17.29 5347 TT 世界先进 TWD TWD 98.70 5,371.28 19.61 14.80 3.81 3.44 20.96 24.28 TOW US 高塔半导体 USD USD 41.58 4,527.36 16.31 10.74 2.15 1.98 13.62 18.91 GFS US 格罗方德 USD USD 64.59 35,206.27 28.

45、71 20.64 2.70 2.58 12.68 11.81 1347 HK 华虹半导体 HKD USD 30.35 5,054.27 13.99 13.25 1.42 1.28 14.15 13.74 平均平均 17.66 13.82 2.68 2.39 17.75 19.09 中位数中位数 16.28 13.26 2.43 2.28 15.66 18.10 981 HK 中芯国际-H HKD USD 17.24 25,498.69 23.62 18.15 0.88 0.84 3.80 4.74 注:股价为 2023 年 2 月 11 日收盘价;可比公司预测数据来自彭博一致预期 资料来源：B

46、loomberg、华泰研究预测 图表图表13：代工厂代工厂:PB vs ROE(2023E)图表图表14：代工厂代工厂:PB vs ROE(2024E)资料来源：公司财报，彭博，华泰研究 资料来源：公司财报，彭博，华泰研究 风险提示风险提示 1)中美贸易摩擦及美国加强技术出口管制。中美贸易摩擦及美国加强技术出口管制。美国在 2020 年将中芯国际列入其“实体清单”，限制对该公司的美国技术出口。根据美国商务部 2020 年 12 月的公告，所有在 10 纳米及以下使用的特有工具（例如 EUV 光刻机）都受到“推定拒绝”的约束。我们认为，如果美国继续收紧技术出口，中芯国际的制造能力可能面临不确定性

47、。2)成熟制程工艺（成熟制程工艺（8 英寸和英寸和 12 英寸）的英寸）的扩产扩产速度速度不及我们的预期不及我们的预期。美国的限制可能导致中芯国际 8 英寸和 12 英寸成熟制程的产能扩张不及我们的预期。台积电联电世界先进高塔半导体格罗方德华虹中芯国际-H0512345(ROE，%)(P/B)台积电联电世界先进高塔半导体格罗方德华虹中芯国际-H051234(ROE，%)(P/B)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 中芯国际中芯国际(981 HK/688981 CH)图表图表15：中芯国际中芯国际 PE-Bands 图表图

48、表16：中芯国际中芯国际 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 063125188250Jul 20Dec 20May 21Oct 21Mar 22Aug 22Jan 23(人民币)中芯国际40 x60 x80 x100 x120 x075150225300Jul 20Dec 20May 21Oct 21Mar 22Aug 22Jan 23(人民币)中芯国际2.4x5.6x8.8x12.1x15.3x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 中芯国际中芯国际(981 HK/688981 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债

49、表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 99,107 96,898 126,644 125,100 128,885 营业收入营业收入 27,471 35,631 44,006 55,676 65,313 现金 86,668 79,875 59,444 53,030 52,937 营业成本(20,937)(25,189)(35,205)(43,427)(50,944)应收账款 2,902 4,397 8,317

50、 9,703 10,396 营业税金及附加(241.81)(115.83)(143.06)(180.99)(212.32)其他应收账款 597.32 532.05 532.05 532.05 532.05 营业费用(199.58)(176.22)(173.64)(191.85)(205.46)预付账款 314.71 276.14 276.14 276.14 276.14 管理费用(1,562)(1,644)(1,986)(2,457)(2,817)存货 5,218 7,601 14,915 18,399 21,584 财务费用 1,260 721.10 215.14 205.16 205.16

51、 其他流动资产 3,407 4,216 43,160 43,160 43,160 资产减值损失(149.88)383.38(149.88)(149.88)(149.88)非流动资产非流动资产 105,495 133,035 216,407 239,278 257,990 公允价值变动收益 331.09 507.51 0.00 0.00 0.00 长期投资 9,619 11,950 19,439 21,494 23,175 投资净收益 695.32 2,927 0.00 0.00 0.00 固定投资 51,415 65,366 154,032 173,438 188,685 营业利润营业利润 4

52、,498 11,645 5,715 7,329 7,884 无形资产 2,424 2,877 2,877 2,877 2,877 营业外收入 12.52 3.86 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 42,037 52,841 40,058 41,469 43,254 营业外支出(19.55)(55.17)0.00 0.00 0.00 资产总计资产总计 204,602 229,933 343,051 364,377 386,875 利润总额利润总额 4,491 11,594 5,715 7,329 7,884 流动负债流动负债 23,583 27,063 60,786 60,031

53、94,566 所得税(469.74)(391.40)(228.62)(293.14)(315.37)短期借款 2,957 1,082 1,568 1,868 2,168 净利润净利润 4,021 11,203 5,190 6,739 7,272 应付账款 3,011 3,337 2,409 2,771 3,000 少数股东损益 310.94(469.41)50.00 50.00 50.00 其他流动负债 17,616 22,643 56,809 55,391 89,398 归属母公司净利润 4,332 10,733 5,140 6,689 7,222 非流动负债非流动负债 39,383 40,

54、895 76,061 91,107 71,500 EBITDA 12,950 22,964 22,244 28,777 33,491 长期借款 26,331 31,440 57,639 64,569 71,500 EPS(人民币，基本)0.67 1.36 0.65 0.85 0.91 其他非流动负债 13,052 9,455 18,422 26,538 0.00 负债合计负债合计 62,966 67,958 136,847 151,138 166,066 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 42,508 52,776 68,345 68,691 69,038 会计年度会计年度(%)2021

55、 2022 2023E 2024E 2025E 股本 219.11 224.32 224.32 224.32 224.32 成长能力成长能力 资本公积 94,222 97,861 97,861 97,861 97,861 营业收入 39.32 33.63 23.51 26.52 17.31 留存公积 8,061 18,794 18,794 18,794 18,794 营业利润 483.31 7.79(50.92)28.23 7.58 归属母公司股东权益 99,128 109,199 137,859 144,548 151,771 归属母公司净利润 185.68 6.79(52.11)30.13

56、 7.97 负债和股东权益负债和股东权益 204,602 229,933 343,051 364,377 386,875 获利能力获利能力(%)毛利率 30.79 37.97 20.00 22.00 22.00 现金流量表现金流量表 净利率 31.27 24.99 11.68 12.01 11.06 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 10.63 10.02 3.80 4.74 4.87 经营活动现金经营活动现金 13,174 20,845 26,744 26,159 32,481 ROIC 0.08 0.07 0.02 0.

57、02 0.02 净利润 4,021 11,203 5,140 6,689 7,222 偿债能力偿债能力 折旧摊销 9,127 12,099 19,405 22,178 26,336 资产负债率(%)29.56 33.89 39.89 41.48 42.93 财务费用(1,215)(711.61)215.14 205.16 205.16 净负债比率(%)(11.78)8.63 6.57 16.94 22.13 投资损失(695.32)(2,927)0.00 0.00 0.00 流动比率 3.42 2.37 2.08 2.08 1.36 营运资金变动(3,468)(3,486)2,544(2,36

58、1)(2,291)速动比率 3.15 2.10 1.84 1.78 1.13 其他经营现金 5,404 4,667(561.67)(551.69)1,008 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(48,503)(43,229)(43,766)(41,583)(41,583)总资产周转率 0.16 0.18 0.14 0.16 0.17 资本支出(36,891)(26,819)(43,766)(41,583)(41,583)应收账款周转率 5.68 5.38 4.80 6.18 6.50 长期投资 230.00(285.00)(285.00)(285.00)(285.00)应付账款周转率

59、2.37 2.41 2.28 2.42 2.55 其他投资现金(11,842)(16,125)285.00 285.00 285.00 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 86,911 14,294 9,010 9,010 9,010 每股收益(最新摊薄)0.55 1.36 0.65 0.85 0.91 短期借款 1,027 1,268 300.00 300.00 300.00 每股经营现金流(最新摊薄)2.64 4.68 3.38 3.31 4.10 长期借款 667.24 1,781 1,000 1,000 1,000 每股净资产(最新摊薄)15.02 16.77 1

60、7.42 18.27 19.18 普通股增加 0.80 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加-PE(倍)78.67 31.75 66.30 50.95 47.19 其他筹资现金 85,216 11,244 7,710 7,710 7,710 PB(倍)2.87 2.57 2.47 2.36 2.25 现金净增加额 48,564(9,548)(8,013)(6,414)(92.76)EV EBITDA(倍)7.04 7.78 11.22 9.31 8.41 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 中芯国

61、际中芯国际(981 HK/688981 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，黄乐平、陈旭东，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为

62、“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，

63、但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的

64、假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑

65、到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适

66、用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声

67、明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 中芯国际中芯国际(981 HK/688981 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于

68、其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进

69、行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师黄乐平、陈旭东本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份

70、有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽，亦不试图促进购买或销售该等证券。如任何投资者为美国公民、取得美国永久居留权的外国人、根据美国法律所设立的实体（包括外国实体在美国的分支机构）、任何位于美国的个人，该等投资者应当充分考虑自身特定状况，不以任何形式直接或间接地投资本报告涉及的投资者所在国相关适用的法律法规所限制的企业的公开交易的证券、其衍生证券及用于为该

71、等证券提供投资机会的证券的任何交易。该等投资者对依据或者使用本报告内容所造成的一切后果，华泰证券股份有限公司、华泰金融控股（香港）有限公司、华泰证券（美国）有限公司及作者均不承担任何法律责任。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入

72、：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 中芯国际中芯国际(981 HK/688981 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：9132000

73、0704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 833

74、87521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司