1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 源杰科技源杰科技（688498）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 02 月月 10 日日 投资投资评级评级 行业行业 电子/半导体 6 个月评级个月评级 增持（首次评级）当前当前价格价格 153.48 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)60.00 流通A 股股本(百万股)12.67 A 股总市值(百万元)9,208.80 流通A 股市值(百万元)1,944.65 每股净资产(元)15.45 资产负债率(%)20.28 一年内最高/最低(元)157.99/114.33

2、 作者作者 唐海清唐海清 分析师 SAC 执业证书编号：S02 康志毅康志毅 分析师 SAC 执业证书编号：S02 潘暕潘暕 分析师 SAC 执业证书编号：S05 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 厚积薄发助厚积薄发助光芯片光芯片国产替代国产替代，平台优势，平台优势促促多领域扩张多领域扩张 国内领先的光芯片厂商国内领先的光芯片厂商，业绩高速增长，业绩高速增长。公司成立于 2013 年，聚焦于光芯片行业，主要产品包括 2.5G、10G、25G 及更高速率激光器芯片系列产品等，主要应用于光纤接入、移动通信网络和

3、数据中心等领域。2018年-2021年公司营业收入复合增长率达到 48%，归母净利润复合增长率达到 83%，增长动力来自光纤宽带以及 10G PON 升级、5G 基站前传以及数据中心市场的突破。2022 年前三季度公司业绩保持快速增长，收入、归母净利润分别同比增长 26%、23%。国产替代空间广阔国产替代空间广阔。2021 年全球光通信用光芯片市场规模为 146.7 亿元，其中 2.5G、10G 及 25G 及以上光芯片市场规模分别为 11.67 亿元、27.48亿元、107.55 亿元，2.5G、部分 10G 光芯片国产化率较高，25G 及以上光芯片几乎被海外厂商占据，仍有较大提升空间。国内

4、同类厂商国内同类厂商中中高速产品市占率高速产品市占率排名第一排名第一。公司建立了包含芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的 IDM 全流程业务体系，并掌握两大平台和八大技术，IDM 模式也使公司能够快速响应客户需求、缩短研发周期，同时降低成本。公司已实现向主流光模块厂商批量供货，产品最终成功应用于国内外知名运营商。2020 年在磷化铟（InP）半导体激光器芯片产品对外销售的国内厂商中，公司收入排名第一，其中 10G、25G 激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中均排名第一，其中 10G DFB 在全球出货量同样排名第一，约占 20%，超越住友电工、三菱电机；25G DFB 产品源杰已实现突

5、破，在 5G 基站前传、数通市场两个市场实现了批量出货。平台优势促多领域扩张平台优势促多领域扩张。光芯片有非常广阔的应用场景，除在光通信的应用外，在激光雷达、传感等领域均有市场前景。源杰科技基于现有磷化铟材料体系，构建了多业务的拓展能力，在激光雷达领域研发生产 1550nm激光雷达种子源，气体传感领域布局甲烷传感器，这些有望成为下一个增长点。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.05 亿元、1.48 亿元、1.92 亿元。基于公司在 A 股的稀缺性以及技术领先性，我们认为 2023 年合理估值区间为 70-80 倍，目标价格区间为 172.

6、92 元-197.63 元。首次覆盖，给予“增持”评级。风险风险提示提示：次新股短期波动大；下游投入不及预期；产品价格下行；客户开拓速度不及预期；差距扩大；产品收入结构及客户构成存在变动；经营现金流量波动较大；研发投入低于同业；部分下游厂商与公司存在潜在竞争的风险。财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)233.37 232.11 293.72 388.67 495.85 增长率(%)187.01(0.54)26.54 32.33 27.57 EBITDA(百万元)130.80 147.77 160.89 223.16 286.5

7、3 归属母公司净利润(百万元)78.84 95.29 104.76 148.22 191.87 增长率(%)496.99 20.85 9.94 41.48 29.45 EPS(元/股)1.31 1.59 1.75 2.47 3.20 市盈率(P/E)116.80 96.64 87.90 62.13 48.00 市净率(P/B)17.88 14.99 4.42 4.12 3.80 市销率(P/S)39.46 39.67 31.35 23.69 18.57 EV/EBITDA 0.00 0.00 47.25 33.70 25.72 资料来源：wind，天风证券研究所 -24%-16%-8%0%8%

8、16%24%32%-062022-10源杰科技沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.国内领先的光芯片厂商国内领先的光芯片厂商.4 1.1.股权结构：下游客户战略入股.4 1.2.盈利能力：受益于 5G 网络及光纤宽带建设，业绩高速增长.5 1.3.研发投入：无资本化，材料、薪酬占比高.5 2.光芯片市场光芯片市场.6 2.1.源杰科技的光芯片产品线.6 2.2.光芯片用途及分类.7 2.3.光芯片市场规模：高速率产品需求复合增长率将达 21%.7 2.4.国产替代空间广阔.8 3.源杰科技

9、的竞争优势源杰科技的竞争优势.9 3.1.IDM 模式.9 3.2.下游客户认证壁垒高、时间长.9 3.3.公司市场份额行业领先.10 4.新业务拓展：车载激光雷达、气体传感新业务拓展：车载激光雷达、气体传感.11 4.1.车载激光雷达.11 4.2.气体传感.12 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.12 6.风险提示风险提示.14 图表目录图表目录 图 1：源杰科技收入结构.4 图 2：上市前源杰科技股权结构.4 图 3：2018-2022 年前三季度营业收入及同比增速（百万元）.5 图 4：2018-2022 年前三季度归母净利润及同比增速（百万元）.5 图 5：研发费用（万元）及

10、研发费用率.5 图 6：源杰科技产品开发及演变情况.6 图 7：源杰科技主营业务收入结构-按速率划分.6 图 8：光模块结构示意图.7 图 9：光芯片的分类.7 图 10：全球光模块市场规模及预测（百万美元）.8 图 11：2021 年全球光通信用光芯片市场规模结构（亿元）.8 图 12：全球高速率模块光芯片市场空间及预测（百万美元）.8 图 13：中国光芯片占全球光芯片市场比例及预测.9 图 14：光芯片生产工艺流程.9 图 15：全球 10G DFB 激光器芯片市场份额（发货量统计）.10 图 16：全球激光雷达市场规模预测.11 lVkZoYpZlVeX8XdYpW9Y7N8Q8OnPr

11、RtRoNlOpPtRlOoPtQbRmMvMxNmNqMxNpOrQ 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 17：2021 年全球激光雷达各波长的定点量产项目数量占比.11 图 18：2020 年-2026 年全球磷化铟器件的应用领域市场预测.12 表 1：核心技术人员.6 表 2：源杰科技前 5 大客户.10 表 3：IPO 募集资金投向.10 表 4：分业务收入及毛利率预测（万元）.12 表 5：利润表预测.13 表 6：可比公司估值对比.14 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1

12、.国内领先的光芯片厂商国内领先的光芯片厂商 陕西源杰半导体科技股份有限公司成立于 2013 年 1 月 28 日，聚焦于光芯片行业，主营业务为光芯片的研发、设计、生产与销售，主要产品包括 2.5G、10G、25G 及更高速率激光器芯片系列产品等，目前主要应用于光纤接入、4G/5G 移动通信网络和数据中心等领域，2022 年上半年光纤接入领域的收入占比达到 77.69%。公司建立了包含芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的 IDM 全流程业务体系，并实现向客户 A1、海信宽带、中际旭创、博创科技、铭普光磁等国际前十大及国内主流光模块厂商批量供货，产品用于客户 A、中兴通讯、诺基亚等国内外大型通讯设

13、备商，并最终应用于中国移动、中国联通、中国电信、AT&T 等国内外知名运营商网络中。图图 1：源杰科技收入结构源杰科技收入结构 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 1.1.股权结构：下游客户战略入股股权结构：下游客户战略入股 IPO 上市前，公司控股股东、实际控制人为 ZHANG XINGANG，直接持有公司 16.77%的股权。此外，ZHANG XINGANG 为员工持股平台欣芯聚源的普通合伙人，通过欣芯聚源间接控制公司 2.00%的股权，而张欣颖、秦卫星、秦燕生又与 ZHANG XINGANG 签署一致行动协议，因此 ZHANG XINGANG 合计控制公司 37.86%的股权（上市后稀

14、释到 28.39%）。其他投资人方面，旭创科技通过宁波创泽云持有源杰科技 6.71%的股权（上市后稀释到5.03%），哈勃投资也持有上市前 4.36%的股权（上市后稀释到 3.27%）。图图 2：上市前源杰科技股权结构上市前源杰科技股权结构 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 90.00%46.10%73.84%77.69%9.71%51.33%11.73%11.65%0.28%2.57%14.43%10.66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20H2022光纤接入4G/5G移动通信网络数据中心 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报

15、告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.2.盈利能力：受益于盈利能力：受益于 5G 网络及光纤宽带建设，业绩高速增长网络及光纤宽带建设，业绩高速增长 公司营业收入从 2018 年的 7041 万元增长到 2021 年的 2.32 亿元，复合增长率达到 48%，归母净利润从 1553 万元增长到 9529 万元，复合增长率达到 83%，其增长动力来自：1）2020 年 5G 建网对 25G 光芯片需求提升；2）2021 年受 5G 基站建设频段调整影响，25G光芯片出货量减少，但受益运营商光纤宽带建设对 10G 光芯片需求的大幅增长，净利润仍有 21%的增长。进入 2022 年，前三

16、季度公司业绩保持快速增长，收入、归母净利润分别同比增长 26%、23%，保持了良好增长态势。图图 3：2018-2022 年前三季度营业收入及同比增速（百万元）年前三季度营业收入及同比增速（百万元）图图 4：2018-2022 年前三季度归母净利润及同比增速（百万元）年前三季度归母净利润及同比增速（百万元）资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 1.3.研发投入：无资本化，材料、薪酬占比高研发投入：无资本化，材料、薪酬占比高 2021 年公司研发投入 1849 万元，研发投入占收比为 8%，无资本化情况，且过去几年研发投入持续增长，主要投入 2.5G 到 25G

17、 各速率、各场景使用的激光芯片并向更高速率的 50G、100G 光芯片投入。研发投入主要由材料费用、职工薪酬、研发测试费等构成，其中材料费用、职工薪酬占比较大。图图 5：研发费用（万元）及研发费用率研发费用（万元）及研发费用率 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司拥有 2 名核心技术人员，其中潘彦廷毕业于台湾科技大学电子工程专业并取得博士研究生学历，后担任博士后研究员，工作初期曾担任索尔思光电的研发工程师，2015 年开始就职于源杰科技。70.4181.31233.37232.11193.4415%187%-1%26%-100%0%100%200%300%400%500%05010015

18、02002502018A2019A2020A2021A1-3Q2022营业收入同比增速15.5313.2178.8495.2973.92-15%497%21%23%-100%0%100%200%300%400%500%0204060801001202018A2019A2020A2021A1-3Q2022归属母公司股东的净利润同比增速1,161.921,570.471,849.391,128.3114.29%6.73%7.97%9.19%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002019A2020A2021A

19、1H2022研发费用研发费用率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 表表 1：核心技术人员核心技术人员 核心技术人员核心技术人员 工作经验工作经验 主导核心技术的工作主导核心技术的工作 部门担任重要职务部门担任重要职务 对公司获取的专利的突出贡献对公司获取的专利的突出贡献 潘彦廷 2008 年开始一直从事光芯片的研发工作，具有丰富的光芯片研发经验 负责统筹公司新产品、新工艺的研发工作 担任副总经理 协助公司获得专利 21 项 王兴 2014 年开始参与晶圆制造工艺流程，具有丰富的晶圆生产经验 负责生产产线、生产工艺流程的优化和改进等工作 担任

20、晶圆工艺与生产总监 协助公司获得专利 7 项 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2.光芯片市场光芯片市场 2.1.源杰源杰科技科技的光芯片产品线的光芯片产品线 2013 年 12 月推出第一款 2.5G 1310nm DFB 产品，2015 年完成 100 万颗 DFB 出货，2016年 8 月推出首款 10G DFB 产品，2019 年推出 25G 基站传输及数通光芯片并在 2020 年规模出货，在 2020 年同年推出硅光大功率激光器，2021 年完成 50G DFB 产品的研发。图图 6：源杰科技产品开发及演变情况源杰科技产品开发及演变情况 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 20

21、21 年公司主营业务收入结构中，42.76%来自 2.5G 光芯片、41.56%来自 10G 光芯片，25G光芯片因 2021 年运营商 5G 建网频段调整收入占比降低，为 15.62%。公司各速率产品主要应用如下：应用于光纤接入的 2.5G 1310/1490/1270nm、10G 1270nm DFB 激光器芯片；应用于 4G/5G 移动通信网络的 10G 1310nm、25G CWDM 6/LWDM 12/MWDM 12 波段DFB 激光器芯片；以及应用于数据中心的 25G CWDM4/LWDM 4 波段 DFB 激光器芯片。图图 7：源杰科技源杰科技主营业务主营业务收入结构收入结构-按

22、速率划分按速率划分 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 84.93%36.10%42.76%43.24%14.23%20.80%41.56%45.74%0.84%43.09%15.62%10.95%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019A2020A2021A1H20222.5G激光器芯片10G激光器芯片25G激光器芯片其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2.2.光芯片用途及分类光芯片用途及分类 光通信是以光信号为信息载体，以光纤作为传输介质，通过电光转换，以光信号进行传输信息的系统。光芯片是光模块的

23、重要组成部分，光芯片加工封装为光发射组件（TOSA）及光接收组件（ROSA），再将光收发组件、电芯片、结构件等进一步加工成光模块。图图 8：光模块结构示意图光模块结构示意图 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 光芯片可分为激光器芯片和探测器芯片，其中激光器芯片主要用于发射信号，将电信号转化为光信号，探测器芯片主要用于接收信号，将光信号转化为电信号。激光器芯片，按出光结构可进一步分为面发射芯片和边发射芯片，面发射芯片包括 VCSEL 芯片，边发射芯片包括 FP、DFB 和 EML 芯片；探测器芯片，主要有 PIN 和 APD 两类。图图 9：光光芯片的分类芯片的分类 资料来源：招股说明书，天风

24、证券研究所 2.3.光芯片市场规模：高速率产品需求复合增长率将达光芯片市场规模：高速率产品需求复合增长率将达 21%光模块主要应用在光纤宽带接入、移动基站传输、数据中心，而根据 LightCounting 数据，2016 年至 2020 年，全球光模块市场规模从 58.6 亿美元增长到 66.7 亿美元，预测 2025 年全球光模块市场将达到 113 亿美元，为 2020 年的 1.7 倍。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 10：全球光模块市场规模及预测（百万美元）全球光模块市场规模及预测（百万美元）资料来源：招股说明书，LightC

25、ounting，天风证券研究所 根据公司招股说明书中的测算，2021 全球光通信用光芯片市场规模为 146.7 亿元，其中2.5G、10G 及 25G 及以上光芯片市场规模分别为 11.67 亿元、27.48 亿元、107.55 亿元。而 2021 年我国光芯片厂商的销售规模为 37.37 亿元。根据 Omdia 对数据中心和电信场景激光器芯片的预测，2019 年至 2025 年 25G 以上速率光模块所使用的光芯片占比逐渐扩大，整体市场空间将从 13.56 亿美元增长至 43.40 亿美元，年均复合增长率将达到 21.40%。图图 11：2021 年全球光通信用光芯片市场规模结构（亿元）年全

26、球光通信用光芯片市场规模结构（亿元）图图 12：全球高速率模块光芯片市场空间及预测（百万美元）全球高速率模块光芯片市场空间及预测（百万美元）资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2.4.国产替代空间广阔国产替代空间广阔 我国光芯片企业已基本掌握 2.5G 及以下速率光芯片的核心技术，根据 ICC 预测，2021 年该速率国产光芯片占全球比重超过 90%；10G 光芯片方面，2021 年国产光芯片占全球比重约 60%，但不同光芯片的国产化情况存在一定差异，部分 10G 光芯片产品性能要求较高、难度较大，如 10G VCSEL/EML 激光器芯片等，国产化率不

27、到 40%；25G 及以上光芯片方面，随着 5G 建设推进，我国光芯片厂商在应用于 5G 基站前传光模块的 25G DFB 激光器芯片有所突破，数据中心市场光模块企业开始逐步使用国产厂商的 25G DFB 激光器芯片，2021年 25G 光芯片的国产化率约 20%，但 25G 以上光芯片的国产化率仍较低约 5%，目前仍以海外光芯片厂商为主。5857604367373821131802,0004,0006,0008,00010,00012,0002000222023202420252.5G,11.6710G,

28、27.4825G及以上,107.553230630223697434022%16%21%31%22%17%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002002220232024202525G及以上光芯片市场预测同比增长 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 13：中国光芯片占全球光芯片市场比例及预测中国光芯片占全球光芯片市场比例及预测 资料来源：招股说明书，ICC，天风证券研究所 3.源杰科技的竞争

29、优势源杰科技的竞争优势 3.1.IDM 模式模式 公司拥有芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的 IDM 全流程业务体系，拥有多条覆盖MOCVD 外延生长、光栅工艺、光波导制作、金属化工艺、端面镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证等全流程自主可控的生产线，并已形成“掩埋型激光器芯片制造平台”“脊波导型激光器芯片制造平台”两大平台，积累了“高速调制激光器芯片技术”“异质化合物半导体材料对接生长技术”“小发散角技术”等八大技术。IDM 模式一方面可以帮助公司及时调整工艺、缩短研发周期，另一方面也可以降低成本。图图 14：光芯片生产工艺流程光芯片生产工艺流程 资料来源：招股说明书，天风证

30、券研究所 3.2.下游客户认证壁垒高、时间长下游客户认证壁垒高、时间长 近年来国内光模块厂商在全球市场的崛起，2020 年全球前 10 光模块厂商中，中国厂商占据 6 席，而在 2018 年只有 3 家厂商入围前十。伴随着国内光模块厂商全球份额提升，也为光芯片国产替代提供了环境。源杰光芯片客户主要为光模块厂商，已实现向客户 A1、海信宽带、中际旭创、博创科技、铭普光磁等厂商供货。公司光芯片的最终应用客户主要为运营商及互联网厂商，关注产品的可靠性及长期使用的稳定性，对可靠性指标要求多样且验证耗时长，如高温大电流长时间老化测试需 5000 小 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读

31、正文之后的信息披露和免责申明 10 时、高低温温循验证、高温高湿环境验证等，光芯片高温老化验证的周期通常超过二至三个季度，加上其他流程，产品导入客户的周期还需要更长时间。表表 2：源杰科技前源杰科技前 5 大客户大客户 1H2022 前前 5 大客户大客户 收入占比收入占比 2021 年前年前 5 大客户大客户 收入占比收入占比 客户 A1 20.70%客户 A1 16.00%四川九州光电子 15.05%东莞铭普光磁 14.78%上海八界光电 9.57%上海八界光电 9.67%客户 B1 8.71%苏州旭创科技 9.12%成都蓉博通信 7.74%客户 B1 7.67%合计 61.77%合计 5

32、7.24%资料来源：招股说明书，天风证券研究所 3.3.公司市场份额行业领先公司市场份额行业领先 根据 C&C 的统计，2020 年在磷化铟（InP）半导体激光器芯片产品对外销售的国内厂商中，公司收入排名第一，其中 10G、25G 激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中均排名第一。源杰 10G DFB 在全球出货量同样排名第一，约占 20%，超越住友电工、三菱电机；25G DFB 产品源杰已实现突破，在 5G 基站前传、数通市场两个市场实现了批量出货，但 2021 年公司在 25G 及以上的全球市占率为 0.34%，未来进行国产替代的空间广阔。图图 15：全球全球 10G DFB 激光器

33、芯片市场份额（发货量统计）激光器芯片市场份额（发货量统计）资料来源：招股说明书，ICC，天风证券研究所 公司 IPO 募投项目是基于公司现有光芯片业务的进一步扩展和衍生，其中，“10G、25G 光芯片产线建设项目”将有助于解决公司目前所面临的 10G、25G 光芯片产线紧缺及产能受限的问题，并有望不断提升市场份额；“50G 光芯片产业化建设项目”将助力 50G 高速光芯片的批量生产，促进公司抢占市场先机，推动国产化进程。表表 3：IPO 募集资金投向募集资金投向 项目名称项目名称 投资总额（万元）投资总额（万元）拟使用募集资金金额（万元）拟使用募集资金金额（万元）10G、25G 光芯片产线建设

34、项目 59,075.37 57,000.00 50G 光芯片产线建设项目 12,935.63 12,000.00 研发中心建设项目 14,313.70 14,000.00 补充流动资金 15,000.00 15,000.00 合计合计 101,324.70 98,000.00 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 源杰科技20%住友电工15%云岭光电6%中电13所6%中科光芯6%三菱电机4%武汉敏芯2%其他41%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 4.新业务拓展：车载激光雷达新业务拓展：车载激光雷达、气体传感气体传感 从下游的应用场景上看，

35、光芯片有非常广阔的应用场景，除在光通信的应用外，在激光雷达、传感等领域都有明确、可观的市场前景。源杰科技基于现有磷化铟材料体系，依靠 IDM全流程模式以及两大平台优势，构建了多业务的拓展能力，激光雷达领域研发生产 1550nm激光雷达种子源，气体传感领域布局甲烷传感器，这些业务有望将成为公司下一个增长点，持续助推公司成长。4.1.车载激光雷达车载激光雷达 Yole预测，汽车ADAS激光雷达市场将在未来5年迎来飞速增长，年均复合增长率高达73%，到 2027 年，ADAS 激光雷达市场规模将从 2021 年的 3800 万美元增至 2027 年的 20 亿美元，成为激光雷达行业最大的应用领域。与

36、此同时，无人驾驶出租车市场也将以 28%的年均复合增长率增长，到 2027 年市场规模将从 2021 年的 1.2 亿美元增长至 6.98 亿美元。图图 16：全球全球激光雷达市场规模预测激光雷达市场规模预测 资料来源：Yole，盖世汽车社区公众号，天风证券研究所 激光雷达发射光源的波长主要包括 905nm、1550nm、1064nm 等。2021 年在公开定点量产的激光雷达产品中，905nm 是为首选波长，排名第一，占比为 69%，排在第二位的为1550nm，排名第二，占比达到 14%。1550nm 相比 905nm 来说，探测距离更远，探测精度更高，并且在同等功率水平下，1550nm 产品

37、对人眼安全性更高。1550nm 激光雷达采用的光纤激光器，其种子光源为磷化铟材料体系开发，与源杰科技材料体系相同，而公司 图图 17：2021 年年全球全球激光雷达各波长的定点量产项目数量占比激光雷达各波长的定点量产项目数量占比 资料来源：Yole 等，天风证券研究所 905nm69%1550nm14%1064nm7%885nm3%其他7%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 已在相关技术上投入。随着 1550nm 激光雷达技术成熟、成本降低，种子光源收入也有望不断提升。4.2.气体气体传感传感 根据 Yole 预测，磷化铟器件应用领域正从传

38、统的数据通信和电信市场向 C 端消费市场扩展，预计到 2026 年下游应用规模将达到约 52 亿美元。数据通讯和电信仍然将是磷化铟最大应用领域，骨干网全光化和数据中心内的 400G/800G 光模块等对磷化铟激光器件带来持续需求，而消费电子领域应用增速更快，如 3D 传感、可穿戴设备、无开孔屏幕传感等。源杰科技在气体传感已先行投入，其研究开发的甲烷传感器领域采用红外吸收原理，具有灵敏度高、不易受环境干扰的优势，可用于家用天然气检测，煤矿开采等涉及甲烷气体检测的行业，源杰的激光器芯片可满足窄线宽、高波长精度及低温漂等性能。图图 18：2020 年年-2026 年年全球全球磷化铟器件的应用领磷化铟

39、器件的应用领域市场预测域市场预测 资料来源：中芯晶研官网，Yole，天风证券研究所 5.盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 公司 2.5G、10G 激光器芯片主要受益于光纤宽带接入的投入，其中 2.5G 产品增长主要来自 PON 需求，部分来自 10G PON 非对称的上传需求，因此预计未来实现 20%左右的增长速度；10G 产品受益于国内外 10G PON 升级，加之新产品有望获得突破，预计 2022 到 2024年的收入增速分别为 45%、38%、30%；25G 产品增长动力一方面来自数通光模块需求，另一方面来自 5G 基站前传，预计未来收入增速在 35-45%之间。表表 4：分业务收入

40、及毛利率预测分业务收入及毛利率预测（万元）（万元）分业务收入分业务收入 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2.5G 激光器芯片 8,424.8 9,925.4 11,711.9 14,054.3 16,865.2 同比增长 22.1%17.8%18.0%20.0%20.0%毛利率 35.91%49.24%50.3%50.0%50.0%10G 激光器芯片 4,853.6 9,645.6 13,986.1 19,300.8 25,091.0 同比增长 320.0%98.7%45.0%38.0%30.0%毛利率 74.03%74.07%69.0%70.0%70.8%公司报告

41、公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 25G 激光器芯片 10,056.7 3,626.0 4,895.1 7,098.0 9,582.2 同比增长 14555.7%-63.9%35.0%45.0%35.0%毛利率 92.43%85.04%80.1%78.0%78.0%其他产品 2.4 13.7 41.1 102.8 205.5 同比增长 463.8%200.0%150.0%100.0%毛利率 399.33%63.51%65.0%68.0%68.0%资料来源：WIND，天风证券研究所 预计公司 2022-2024 年收入规模分别为 2.94 亿元、3

42、.89 亿元、4.96 亿元，分别同比增长27%、32%、28%，2022-2024 年归母净利润分别为 1.05 亿元、1.48 亿元、1.92 亿元，分别同比增长 10%、41%、29%。我们选取两家光芯片公司长光华芯、仕佳光子作为估值对比，公司估值水平与行业平均相当，但基于公司在 A 股的稀缺性以及技术领先性，我们认为2023 年合理估值区间为 70-80 倍，目标价格区间 172.92 元-197.63 元。首次覆盖，给予“增持”评级。表表 5：利润表利润表预测预测 百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 232.11 293.72 388.67

43、 495.85 营业成本 80.86 106.98 138.34 172.13 营业税金及附加 1.77 2.20 2.92 3.72 销售费用 10.15 12.34 14.77 18.10 销售费用率 4.4%4.2%3.8%3.7%管理费用 18.79 25.26 32.65 41.16 管理费用率 8.1%8.6%8.4%8.3%研发费用 18.49 25.55 31.09 39.42 研发费用率 8.0%8.7%8.0%8.0%财务费用(0.21)(0.47)(4.43)(5.09)财务费用率-0.1%-0.2%-1.1%-1.0%资产/信用减值损失(2.66)(3.37)(4.46

44、)(5.69)公允价值变动收益 1.06 0.76 1.50 1.00 投资净收益 5.68 4.00 4.00 4.00 其他(10.93)0.00 0.00 0.00 营业利润营业利润 109.10 123.25 174.38 225.73 营业外收入 0.01 0.04 0.04 0.04 营业外支出 0.00 0.04 0.04 0.04 利润总额 109.10 123.25 174.38 225.73 所得税 13.82 18.49 26.16 33.86 净利润 95.29 104.76 148.22 191.87 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司

45、净利润归属于母公司净利润 95.29 104.76 148.22 191.87 每股收益（元）1.59 1.75 2.47 3.20 资料来源：WIND，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 表表 6：可比公司估值对比可比公司估值对比 公司简称公司简称 市值市值（亿元）（亿元）归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 长光华芯 177 1.46 2.47 3.67 120.71 71.60 48.17 仕佳光子 55 0.97 1.30 1.67 56.7

46、2 42.28 32.77 平均平均 88.72 56.94 40.47 源杰科技 92 1.05 1.48 1.92 87.90 62.13 47.99 资料来源：Wind，天风证券研究所（注：可比公司净利润采用 Wind 一致预期，截至 2023 年 2 月 9 日收盘价）6.风险提示风险提示 短期内股价波动风险。该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险。下游光纤宽带、数据中心投入不及预期的风险。公司产品主要应用于光通信领域，而光芯片行业作为光通信产业链的上游，易受下游电信市场及数据中心市场需求变化影响。产品价格下行过快导致毛利率迅速降低的风险。若行业竞争格局恶化，将导致产

47、品下降过快，导致毛利率下降。客户开拓速度不及预期的风险。公司成长动力之一来自新客户开拓，若公司无法及时根据市场需求调整产品结构、难以维系现有客户或成功开拓新客户，将对收入产生不利影响。差距扩大的风险。国际龙头企业拥有更为完善的产业链布局及丰富的产品品类，同时较早抢占了高端光芯片市场，如果公司不能在市场竞争中加快新产品的研发与推广，差距可能存在进一步扩大的风险。产品收入结构及客户构成存在较大变动的风险。未来若公司无法及时根据市场需求调整产品结构、难以维系现有客户或成功开拓新客户，将对公司业绩造成不利影响。经营活动产生的现金流量净额波动较大的风险。若无法及时获得持续稳定的经营性现金流量，公司营运资

48、金将面临一定压力，从而可能对日常经营活动产生不利影响。研发投入低于同行业可比公司，存在技术升级迭代的风险。如果公司不能根据行业内变化做出前瞻性判断、快速响应与精准把握市场，将导致公司的产品研发能力和生产工艺要求不能适应客户与时俱进的迭代需要。部分下游厂商与公司存在潜在竞争关系的风险。客户的部分产品一定程度上与公司存在潜在竞争关系。未来如果公司不能持续推出符合市场需求的高速率产品及具有差异化优势的中低速率产品，将可能造成公司订单数量的减少，并导致公司面临更加激烈的市场竞争。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产

49、负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 10.50 143.17 1,550.71 1,633.49 1,782.01 营业收入营业收入 233.37 232.11 293.72 388.67 495.85 应收票据及应收账款 62.03 106.41 97.56 183.15 169.46 营业成本 74.33 80.86 106.98 138.34 172.13 预付账款 2.42 2.73 4.11 4.73 6.27 营业税金及附加 2.55 1.7

50、7 2.20 2.92 3.72 存货 32.61 56.40 62.47 95.08 99.05 销售费用 7.76 10.15 12.34 14.77 18.10 其他 265.39 63.01 67.14 67.00 71.25 管理费用 38.39 18.79 25.26 32.65 41.16 流动资产合计流动资产合计 372.96 371.71 1,782.00 1,983.44 2,128.04 研发费用 15.70 18.49 25.55 31.09 39.42 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 0.81(0.21)(0.47)(4.43

51、)(5.09)固定资产 137.74 141.03 199.79 244.61 261.02 资产/信用减值损失(2.69)(2.66)(3.37)(4.46)(5.69)在建工程 23.17 143.97 170.78 147.55 131.28 公允价值变动收益 1.79 1.06 0.76 1.50 1.00 无形资产 12.45 13.31 13.53 13.54 13.44 投资净收益 2.04 5.68 4.00 4.00 4.00 其他 11.44 66.82 59.49 56.17 56.37 其他(3.03)(10.93)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产

52、合计 184.80 365.14 443.60 461.86 462.10 营业利润营业利润 95.72 109.10 123.25 174.38 225.73 资产总计资产总计 557.76 736.85 2,225.60 2,445.31 2,590.14 营业外收入 0.28 0.01 0.04 0.04 0.04 短期借款 0.00 0.00 50.00 50.00 50.00 营业外支出 0.45 0.00 0.04 0.04 0.04 应付票据及应付账款 12.77 75.41 42.27 110.67 66.25 利润总额利润总额 95.55 109.10 123.25 174.

53、38 225.73 其他 21.33 27.17 28.10 31.17 28.56 所得税 16.70 13.82 18.49 26.16 33.86 流动负债合计流动负债合计 34.10 102.58 120.37 191.84 144.81 净利润净利润 78.84 95.29 104.76 148.22 191.87 长期借款 0.00 0.00 10.98 10.00 10.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 78.84 95.29 104.76 148

54、.22 191.87 其他 8.47 16.31 10.00 11.00 11.00 每股收益（元）1.31 1.59 1.75 2.47 3.20 非流动负债合计非流动负债合计 8.47 16.31 20.98 21.00 21.00 负债合计负债合计 42.66 122.37 141.35 212.84 165.81 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 45.00 45.00 60.00 60.00 60.00 成长能力成长能力 资本公积 458.41 462.50 1,81

55、2.50 1,812.50 1,812.50 营业收入 187.01%-0.54%26.54%32.33%27.57%留存收益 11.69 106.98 211.74 359.96 551.83 营业利润 789.38%13.97%12.97%41.48%29.45%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 496.99%20.85%9.94%41.48%29.45%股东权益合计股东权益合计 515.10 614.48 2,084.25 2,232.47 2,424.33 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 557.76 736.85 2,

56、225.60 2,445.31 2,590.14 毛利率 68.15%65.16%63.58%64.41%65.28%净利率 33.78%41.05%35.67%38.14%38.69%ROE 15.31%15.51%5.03%6.64%7.91%ROIC 43.09%41.32%30.09%30.31%34.54%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 78.84 95.29 104.76 148.22 191.87 资产负债率 7.65%16.61%6.35%8.70%6.40%折旧摊销 18.06 22.56

57、34.71 48.71 60.16 净负债率-2.04%-23.12%-71.42%-70.43%-70.99%财务费用 0.74 0.16(0.47)(4.43)(5.09)流动比率 10.91 3.50 14.80 10.34 14.70 投资损失(2.04)(5.68)(4.00)(4.00)(4.00)速动比率 9.95 2.97 14.29 9.84 14.01 营运资金变动 1.08(124.42)(36.65)(41.38)(42.30)营运能力营运能力 其它 8.09 48.13 0.76 1.50 1.00 应收账款周转率 5.34 2.76 2.88 2.77 2.81 经

58、营活动现金流经营活动现金流 104.77 36.03 99.11 148.63 201.64 存货周转率 6.97 5.22 4.94 4.93 5.11 资本支出 56.26 137.57 126.81 69.30 60.20 总资产周转率 0.60 0.36 0.20 0.17 0.20 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(352.17)(78.36)(244.83)(138.60)(118.40)每股收益 1.31 1.59 1.75 2.47 3.20 投资活动现金流投资活动现金流(295.91)59.22(118.02)(69

59、.30)(58.20)每股经营现金流 1.75 0.60 1.65 2.48 3.36 债权融资(27.50)1.31 61.45 3.45 5.09 每股净资产 8.59 10.24 34.74 37.21 40.41 股权融资 358.60 4.09 1,365.00(0.00)(0.00)估值比率估值比率 其他(132.22)(7.23)0.00(0.00)(0.00)市盈率 116.80 96.64 87.90 62.13 48.00 筹资活动现金流筹资活动现金流 198.88(1.83)1,426.45 3.45 5.09 市净率 17.88 14.99 4.42 4.12 3.80

60、 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 47.25 33.70 25.72 现金净增加额现金净增加额 7.74 93.43 1,407.54 82.77 148.53 EV/EBIT 0.00 0.00 60.24 43.10 32.56 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券

61、和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及

62、完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风

63、证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在

64、影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：