1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 12 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 商旅先行，出行修复商旅先行，出行修复势头超预期势头超预期 社会服务行业酒店及 OTA 专题报告2023.2.12 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 姜娅姜娅 消费产业首席 分析师 S56 刘济玮刘济玮 社会服务行业联席首席分析师 S02 王博隆王博隆 数据科技分析师 S05 节后商旅需求快速节后商旅需求快速释放释放，酒店行业酒店行业 2023 年年春节后首周春节后首周入住率超出入住率超出 2019

2、年年同期同期2pcts，价格价格上升上升更为显著，更为显著，如期恢复、如期恢复、势头超预期势头超预期。考虑到。考虑到各行业新年各行业新年开工开工时间不一时间不一，判断判断商旅需求释放仍在持续上升，商旅需求释放仍在持续上升，预计预计 2 月整体修复月整体修复或或将更为强劲。将更为强劲。当前高线城市酒店供给相对疫情前当前高线城市酒店供给相对疫情前出清超三成出清超三成，未见明显恢复未见明显恢复，商旅需求相对，商旅需求相对刚性下行业整体刚性下行业整体 RevPAR 修复弹性修复弹性显著显著。头部酒店门店一线城市占比高、以商。头部酒店门店一线城市占比高、以商旅客群为主，旅客群为主，料料修复领先于行业。未

3、来修复领先于行业。未来 612 个月个月行业行业供给或供给或缓步回升缓步回升，但头，但头部酒店展店提速、门店结构升级部酒店展店提速、门店结构升级料料将推动将推动 RevPAR 持续提升，存在超越持续提升，存在超越行业行业增增长长能力能力。同时，预计同时，预计 2023 年年“五一”“五一”假期假期、暑期旺季暑期旺季直至国庆长假直至国庆长假，休闲游，休闲游场景场景修复修复有望有望逐级增强逐级增强，进一步支撑酒店行业向上经营弹性，并有望实现超出，进一步支撑酒店行业向上经营弹性，并有望实现超出市场预期的修复斜率市场预期的修复斜率。推荐配置酒店推荐配置酒店及及 OTA 行业行业龙头龙头公司公司：华住、

4、携程、同华住、携程、同程旅行、首旅酒店、锦江酒店，关注亚朵酒店、君亭酒店程旅行、首旅酒店、锦江酒店，关注亚朵酒店、君亭酒店。供给：供给：过去三年过去三年酒店供给较疫前出清近两成，一线城市出清超三成且酒店供给较疫前出清近两成，一线城市出清超三成且无明显恢无明显恢复复。基于中信证券研究部数据科技组统计的酒店行业数据，截至 2022 年末，国内住宿设施约 44.2 万家，相比三年前（疫前）出清 18%。2022 年 8 月以来，伴随国内疫情管控政策趋松方向逐渐明朗及征用房重新释放，行业供给小幅回升，8 月到 12 月增加 6%，其中标准酒店增加 2%。截至 2022 年 12 月，一线/准一线/二线

5、/三线/四线及以下酒店分别出清 32%/23%/20%/7%/18%。2022 年 8月12 月准一线、二线城市供给回升 8%/9%，一线城市仅回升 5%。由于酒店新建周期较长且高线城市重置成本更高，我们认为未来 12 年内整体供给修复或仍然有限。短期短期：春节后商旅需求快速春节后商旅需求快速释放释放，供需恢复错位下，供需恢复错位下行业行业景气度景气度恢复节奏快于市恢复节奏快于市场预期场预期，头部头部集团集团修复跑赢大盘。修复跑赢大盘。根据在线会议平台会小二，2023 年 2 月平台客单价较往年同期增长 70%，近一个月新增会议需求数量超 2019 年同期。根据STR，春节后第一周酒店行业整体

6、RevPAR恢复至2019年节后首周的117%（样本偏高线高星酒店、价格拉动明显）。高线城市恢复好于低线城市，主要系商旅需求恢复程度超预期带动。截止 2022 年 12 月，头部酒店集团华住、锦江、首旅分别有 53%、46%、42%的门店位于商旅需求旺盛的一线和准一线城市。按过往表现，头部酒店集团在疫情稳定、需求持续修复时期的 RevPAR 修复程度往往优于大盘 510pcts 左右，我们预计 3 月头部酒店集团 RevPAR 即有望追平或超过 2019 年同期水平。中期中期：未来一年行业：未来一年行业供给或供给或缓步回升缓步回升，头部酒店展店提速、门店结构升级带来，头部酒店展店提速、门店结构

7、升级带来RevPAR 增长，存在超越增长，存在超越行业的行业的增长增长能能力。力。疫情期间，头部集团清理低质量软品牌、经济型老店，顺应行业趋势，新开店中高端占比高，整体门店质量提升。截至 2022Q3，华住/首旅/锦江中高端门店占比分别为 41.5%、25.4%、54.7%，较19Q1+13.3pcts、7.6pcts、19.8pcts。2020Q12022Q3，华住Blended RevPAR同比 2019 年恢复度较同店 RevPAR 恢复度一般快 10pcts 左右，首旅快 35pcts左右。酒店行业供需修复下，凭借成熟加盟模式，2023、2024 年头部酒店展店有望提速、中高端门店占比

8、有望持续提升，我们预计行业最快于 2024 年供给恢复有所提速；集中化趋势下，头部酒店集团更加受益，其综合 RevPAR 受益于结构优化存在继续上升空间。OTA：参照参照节后节后商旅恢复节奏，商旅恢复节奏，我们我们预计暑期预计暑期休闲游休闲游场景回补场景回补，带动酒店旺季带动酒店旺季的的需求需求弹性或进一步好于预期弹性或进一步好于预期，OTA 平台全年经营回升同样平台全年经营回升同样存在预期差。存在预期差。根据携程、同程、去哪儿等 OTA 平台数据，春节期间旅客出行平均半径同比增长超五成，异地酒店订单占比同比提升 15pcts，热门旅游目的地航班及酒店价格增长明显。截至 2023 年 2 月

9、10 日，携程等平台部分热门旅游城市特色民宿已出 社会服务社会服务行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）社会服务社会服务行业行业酒店及酒店及 OTA 行业专题报告行业专题报告2023.2.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 现满房现象。我们预计五一、暑期休闲游需求修复亦有望呈强劲势态，看好价格弹性，OTA 平台公司经营表现回升同样存在超预期潜力。当前携程、同程旅行股价对应2023年、2024年经调净利润对应的PE倍数分别为37/19X和22/16X，二者 2024 年估值相对其他出行链上市公司及自身历史中枢水平更低，仍有提升空间。风险因素：风险因素：经济修复不及预期；部

10、分地区疫情再次反复；自然灾害；酒店行业供给回升速度超预期；居民出游不及预期；头部集团扩张不及预期。投资策略。投资策略。节后商旅需求快速恢复，酒店行业入住率 2023 年春节后首周超出2019 年同期 2pcts，价格超出更为显著，恢复进度超预期。考虑到各行业新年开工时间不一，节后第一周全国尚未全面复工，因此我们预计 2 月酒店整体需求修复将更为强劲。当前酒店行业供给较疫情前仍有接近两成差距，且高线城市出清超三成，商旅需求相对刚性下行业整体 RevPAR 修复弹性显著。头部酒店门店一线城市占比高、以商旅客群为主，料经营修复进一步领先于行业。着眼“五一”假期、暑期旺季及国庆长假，我们认为后续休闲游

11、需求释放或同样超出预期，看好酒店价格弹性。立足 2023、2024 年，我们预计头部酒店集团及 OTA 平台经营表现回升斜率有望更为陡峭，推荐配置华住、携程推荐配置华住、携程、同程旅行、首旅酒店同程旅行、首旅酒店、锦江酒店锦江酒店，建议建议关注亚朵酒店、君亭酒店。关注亚朵酒店、君亭酒店。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价（元）收盘价（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 华住集团-S 01179.HK 40.00-0.08-0.28 0.72 1.14 NA NA 48 3

12、0 买入 携程集团-S 09961.HK 148.10-3.9-0.53 3.42 6.58 NA NA 37 19 买入 同程旅行 00780.HK 17.14 0.58 0.28 0.68 0.94 26 54 22 16 买入 首旅酒店 600258.SH 24.87 0.05 -0.50 0.72 1.08 497 NA 35 23 买入 锦江酒店 600754.SH 63.03 0.09 0.06 1.73 2.24 700 1051 36 28 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 10 日收盘价，A 股股价、EPS单位为 CNY；港股股价

13、为 HKD、EPS 单位为 CNY；表中汇率用 1HKD=0.86CNY ZVnUqVhVuX9UwOyQ7NcM8OoMoOpNtQeRqQpNeRrQtQ9PnMnNMYmNrQwMqQpQ 社会服务社会服务行业行业酒店及酒店及 OTA 行业专题报告行业专题报告2023.2.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 酒店供给较疫情前出清近两成，回升仍需时间酒店供给较疫情前出清近两成，回升仍需时间 整体整体供给供给较疫情前出清仍有两成，较疫情前出清仍有两成，2022 年年 8 月月以来小幅回升以来小幅回升 整体国内酒店数量较疫情前出清近两成，整体国内酒店数量较疫情前出清近两成，2022

14、年年 8 月以来供给出现回升但速度缓慢。月以来供给出现回升但速度缓慢。基于中信证券研究部数据科技组统计的酒店行业数据，截至 2022 年 12 月全部住宿设施约44.2 万家，较疫情前出清 18%，其中民宿、客栈等非标住宿 24.9 万家/-27%，标准酒店19.2 万家/-5%。2022 年 8 月以来，伴随国内疫情管控政策趋松方向逐渐明朗，酒店供给整体出现回暖增加，2022 年 12 月，全部住宿设施相较 2022 年 8 月增加 6%，其中标准酒店增加 2%。因统计数据为 OTA 平台挂牌酒店数量，防疫征用酒店往往会下架，因此供给回升部分可能是防疫酒店释放影响，实际新开物业的供给增加低于

15、 6%。图 1：2020 年 1 月以来酒店数量变化 资料来源：携程、同程等 OTA 官网，中信证券研究部 疫情期间疫情期间高线高线城市管控严格，城市管控严格，一线城市出清超三成且回暖较缓一线城市出清超三成且回暖较缓 疫情期间疫情期间高线高线城市管控较为严格城市管控较为严格，商旅需求受抑供给出清明显，商旅需求受抑供给出清明显，2022 年下半年以来年下半年以来，一线城市一线城市供给回暖显著低于二三线城市。供给回暖显著低于二三线城市。截至 2022 年 12 月，一线/准一线/二线/三线/四线及以下酒店相对疫情前分别出清 32%/23%/20%/7%/18%。其中，2022 年 9 月以来，准一

16、线、二线城市供给回暖，2022 年 8 月12 月供给分别增加 8%/9%，一线城市供给仅增加 5%，主要系北京、深圳等一线城市 22H2 疫情较为严重、政策管控较为严格，商旅需求回升速度较缓，而低线城市本地需求稳定释放。由于酒店新建周期较长且高线城市重置成本更高，未来 12 年内整体供给修复或仍然有限。541,986 202,185 441,851 192,464 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000全部住宿设施标准酒店202000320200420200520200620200720200820200920201020

17、20222222202202203202205202206202207202208202211202212 社会服务社会服务行业行业酒店及酒店及 OTA 行业专题报告行业专题报告2023.2.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 图 2：2020 年 1 月以来酒店行业数量变化（分城市）图 3：2020 年 1 月以来酒店行业结构变化（分城市）资料来源：携程、同程等 OTA 官网，中信证券研究部 资料来源：携程、同程等 OTA 官网，

18、中信证券研究部 参照参照 2022 年年 9 月以来行业供给回升速度，酒店行业整体供给数量回升至月以来行业供给回升速度，酒店行业整体供给数量回升至 2019 年水年水平平或或需要需要 12 年时间。年时间。2022 年 912 月，行业整体新增酒店数量约 4.2 万家（占疫情前2020 年 1 月总供给的 8%），关店（含永久出清和因防疫征用暂时下降）约 2.5 万家（占疫情前 2020 年 1 月总供给的 3%），净增 1.7 万家（占疫情前 2020 年 1 月总供给的 5%）。按照平均数测算，每四个月回升 5%的供给，则全行业完全恢复至 2019 年同期水平或需要5 个季度。按照不同线城

19、市最慢恢复测算，一线城市每四个月回升 3.5%的供给，则全行业完全恢复至 2019 年同期水平或需要 12 个季度。图 4：2022 年 912 月整体酒店行业新增、净增和关店数量 图 5：2022 年 912 月整体酒店行业新增、净增和关店比例 资料来源：携程、同程等 OTA 官网，中信证券研究部；注：新开店评判标准为2022年9月12月OTA平台上在营、且于2020年1月2022年 8 月期间平台上从未上架的酒店，翻牌酒店不算新开店 资料来源：携程、同程等 OTA 官网，中信证券研究部 050,000100,000150,000200,0-022020-03202

20、0---------------092022-127.7%21.8%17.6%18.5%34.4%6.4%20.6%17.2%21.1%34.8%0%10%20%30%40%50%--04

21、--------------092022-1242,031 25,169 16,862 -5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,0002022年912月新开数量2

22、022年912月净开数量2022年912月关店数量7.8%4.6%3.1%0%2%4%6%8%10%2022年912月新开占20M1总供给比例2022年912月净增占20M1总供给比例2022年912月关店占20M1总供给比例 社会服务社会服务行业行业酒店及酒店及 OTA 行业专题报告行业专题报告2023.2.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 疫情加速酒店行业连锁化率提升，下沉市场为主要增量疫情加速酒店行业连锁化率提升，下沉市场为主要增量 疫情加速酒店连锁化率疫情加速酒店连锁化率上升趋势上升趋势，低线低线城市为主要提升区域城市为主要提升区域市场市场。2020年1月至2022年 12

23、 月，中国前 60 家连锁酒店集团旗下的酒店占比从 16.0%提升至 20.1%。低线城市前 60 家连锁集团门店占比较低、疫情期间需求相对高线较好，是连锁集团主要的开店目标区域市场。与 2020 年 1 月相比，二线、三线、四线及以下前 60 家连锁集团门店占比提升 5.7/5.1/3.9pcts。一线、新一线城市由于本身连锁占比较高，提升度相对较低，分别提升 3.0/1.7pcts。绝对值看，2020 年 1 月2022 年 12 月，二线、三线、四线及以下城市前 60 家连锁酒店集团门店数量增长 19%/30%/32%，高于一线、新一线 4%/8%的水平。图 6：2020 年 1 月以来

24、头部集团连锁化率变化 图 7：2020 年 1 月以来不同城市等级头部 60 家连锁酒店占比 资料来源：携程、同程等 OTA 官网，中信证券研究部 资料来源：携程、同程等 OTA 官网，中信证券研究部 出行需求恢复节奏超预期，头部酒店、出行需求恢复节奏超预期，头部酒店、OTA 受益受益 刚性商旅需求恢复显著，供给回升有限下修复弹性大刚性商旅需求恢复显著，供给回升有限下修复弹性大 春节后刚性商旅需求恢复显著、一二线城市疫情期间整体供给回升慢、潜在价格弹性春节后刚性商旅需求恢复显著、一二线城市疫情期间整体供给回升慢、潜在价格弹性大，高线城市布局占比高的大，高线城市布局占比高的头部连锁集团明显受益。

25、头部连锁集团明显受益。2023 年 1 月以来，国内商旅需求快速修复，宏观指标方面，制造业 PMI50.1（12 月为 47），市场预期 2 月 PMI 为 52，环比进一步提升。微观指标方面，根据在线会议会小二数据，往年 2 月为会议淡季，但今年 2月通过会小二平台举办的活动客单价较往年同期增长了 70%；近一个月以来会小二接到的新增会议需求数量高于去年 2 月，较疫情前的 2019 年同期亦有提升。根据 2022 年 12 月携程、同程等 OTA 平台数据，头部酒店集团华住、锦江、首旅分别有 53%、46%、42%门店位于商旅需求更高的一线和准一线城市。考虑到一二线城市疫情期间供给出清更为

26、明显、商旅需求相对刚性，供需错配下高品质连锁酒店提价空间大。16.0%20.1%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020200052020072020092020222205202207202212前60家连锁酒店集团旗下酒店数量前60家连锁酒店集团旗下酒店占比32.5%20.4%20.2%16.1%9.1%35.5%22.1%26.0%21.2%13.0%-10%10%30%50%

27、----------------12 社会服务社会服务行业行业酒店及酒店及 OTA 行业专题报告行业专题报告2023.2.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 8：制造业 PM

28、I 图 9：2022 年 12 月头部酒店集团门店区域分布 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：携程、同程等 OTA 官网，公司官网，中信证券研究部 头部酒店集团一线门店占比高，头部酒店集团一线门店占比高，经营经营修复跑赢大盘修复跑赢大盘 头部酒店集团头部酒店集团 RevPAR 修复修复节奏节奏或超出前期市场预期。或超出前期市场预期。2023 年春节期间，头部酒店集团RevPAR同比2019年同期恢复度分别约为：首旅酒店90%（标准店）、华住集团95%、锦江酒店 99%。根据各公司已公布数据，22Q4 华住和首旅 Blended RevPAR 分别恢复至2019 年同期的 85%（

29、含征用酒店）、63%，2023 年初以来头部酒店门店经营迅速恢复。根据 STR，春节后第一周酒店行业整体 RevPAR 恢复至 2019 年节后首周 117%，其中入住率超出 2019 年春节后首周 2pcts，价格超出更为显著，恢复势头超预期（由于 STR样本偏高线高星酒店，因此结构上价格拉动会更加明显）。同时高线城市恢复好于低线城市，主要系商旅需求恢复程度超预期带动。按过往表现，头部酒店集团在疫情稳定、需求持续修复时期 RevPAR 修复程度往往优于大盘 510pcts 左右，我们预计 3 月头部酒店集团 RevPAR 即有望追平或超过 2019 年同期水平。商旅需求疫情前头部连锁集团约七

30、成需求为商旅需求，我们预计 23Q1、Q2 头部酒店集团 RevPAR 修复将持续跑赢大盘。随 23Q3进入暑期旺季，头部集团 RevPAR 或有望恢复至 2019 年同期的 110%+。4546474849505122.5%16.2%15.1%30.6%29.4%27.1%26.9%25.8%31.6%20.1%28.6%26.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%华住锦江首旅一线城市准一线城市二线城市三线城市 社会服务社会服务行业行业酒店及酒店及 OTA 行业专题报告行业专题报告2023.2.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 10：头部酒店集

31、团 RevPAR 同比变动 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 预计暑期旺季预计暑期旺季休闲游需求释放或超出预期，休闲游需求释放或超出预期，OTA 平台平台同样同样将将显著受益显著受益 我们我们预计暑期休闲游场景回补预计暑期休闲游场景回补，带动酒店旺季需求弹性或进一步好于预期，带动酒店旺季需求弹性或进一步好于预期，OTA 平台平台全年经营回升全年经营回升将将同样存在预期差同样存在预期差。根据携程、同程、去哪儿等 OTA 平台数据，2023 年春节期间旅客出行平均半径同比增长超五成，异地酒店订单占比同比提升 15pcts，热门旅游目的地航班及酒店价格增长明显。截至 2023 年 2 月 10

32、日，携程等平台部分热门旅游城市特色民宿已出现满房现象。由于 2023 年清明节为周三，仅有一天放假，不具备长途出游的时间条件，春节后第一个长线休闲游小高峰将出现在“五一”，我们预计 2023 年五一、暑期休闲游需求修复有望呈强劲势态，看好价格弹性。此外，出境游在航班量未完全恢复情况下已出现同比明显恢复。携程数据显示，截至 2 月 7 日，预订 2-3 月跨境机票订单量环比前两个月增长 87%，境外酒店的订单量环比增长 52%。至“五一”假期及暑期，出境游将进一步延续回升趋势。作为出行预订平台，OTA 公司后续经营表现回升同样存在超预期潜力。当前携程、同程旅行股价对应 2023 年、2024 年

33、经调净利润算得 PE 倍数分别为 37/19X 和 22/16X，二者 2024 年估值相对其他出行链上市公司及自身历史中枢水平更低，仍有提升空间。社会服务社会服务行业行业酒店及酒店及 OTA 行业专题报告行业专题报告2023.2.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 展店提速展店提速+结构升级，头部酒店存在超越周期增长力结构升级，头部酒店存在超越周期增长力 疫情加速酒店结构升级，中高端酒店整体逆势增长疫情加速酒店结构升级，中高端酒店整体逆势增长 疫情加速酒店结构升级，代表消费升级方向的中高端档次酒店供给逆势增加，低端疫情加速酒店结构升级，代表消费升级方向的中高端档次酒店供给逆势增加，

34、低端/非标酒店出清程非标酒店出清程度度较高较高。相较 2020 年 1 月，2022 年 12 月全国酒店按档次数量变化分别为：低端/非标、经济型分别减少 23%/21%，舒适型、高端型、豪华型分别增加 29%/15%/5%；全国酒店行业结构变化：低端/非标、经济型占比分别减少 3.2 pcts/0.9pct，舒适型、高端型、豪华型分别增加 2.8 pcts/1.0 pct/0.2 pct。2020 年 8 月以来，低端/非标酒店数量略有回升，四个月内供给回升 9%，部分影响因素或为隔离酒店重新释放有关；中高端酒店供给保持增长势头，舒适型、高端型、豪华型分别增长 3%/5%/4%，经济型酒店数

35、量基本持平。图 11：2020 年 1 月以来酒店行业数量变化（分档次）图 12：2020 年 1 月以来酒店行业结构变化（分档次）资料来源：携程、同程等 OTA 官网，中信证券研究部 资料来源：携程、同程等 OTA 官网，中信证券研究部 图 13：不同档次酒店数量同比 2020 年 1 月变化 资料来源：携程、同程等 OTA 官网，中信证券研究部 头部酒店展店提速、门店结构升级带来头部酒店展店提速、门店结构升级带来超越行业超越行业 RevPAR 增长增长 疫情期间头部酒店集团逆势开店，同时门店质提升、档次结构升级，带动疫情期间头部酒店集团逆势开店，同时门店质提升、档次结构升级，带动 Blen

36、ded RevPAR 增速快于行业增速快于行业。2020Q12022Q3，锦江、华住、首旅分别净开 2737、2665、0200,000400,000低端/非标经济型舒适型高档型豪华型20200032020042020052020062020072020082020092020022222200320220520220620220720220862.7%29.2%4.9%2.6%0.7%59.5%2

37、8.3%7.7%3.6%0.9%0%50%100%低端/非标经济型舒适型高档型豪华型202000320200420200520200620200720200820200920200222222003202205202206202207202208-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%低端/非标经济型舒适型高档型豪华型全部住宿设施 社会服务社会服务行业行业酒店及酒店及 O

38、TA 行业专题报告行业专题报告2023.2.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 1438 家店。疫情期间头部集团清理低质量软品牌、经济型老店，顺应行业趋势新开店中高端占比较高，整体门店质量不断提升。截至 2022Q3，华住/首旅/锦江的加盟店占比分别为 91.5%、88.1%、92.4%；中高端门店占比分别为 41.5%、25.4%、54.7%，较 19Q1分别增加 13.3pcts、7.6pcts、19.8pcts。2020Q12022Q3，华住 Blended RevPAR 同比2019 年恢复度较同店恢复度一般快 10pcts 左右，首旅快 35pcts 左右。2023 年随头

39、部酒店持续开店，我们预计即使后续行业整体供给恢复有所加速，头部酒店集团 Blended RevPAR 仍有结构优化带来的上涨空间。图 14：华住酒店档次变化 图 15：首旅酒店档次变化 图 16：锦江酒店档次变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 17：20202022 华住和首旅 Blended RevPAR 相对同店 RevPAR 同比 2019 年修复度差值 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 需求需求回暖预期下，头部酒店展店有望提速回暖预期下，头部酒店展店有望提速 我们我们预计头部酒店预计头部酒店 2023

40、 年年展店有望提速，开店目标或展店有望提速，开店目标或持平持平 2022 年初目标年初目标。2022 年受局部疫情反复扰动影响，头部酒店全年新开酒店数量低于年初计划，华住 2022 年实际新开 1257 家（年初计划 1500 家）、首旅实际 879 家（年初计划 18002000 家）。随疫情影响减缓、需求显著修复，加盟商信心有所修复，我们预计头部酒店集团开店速度相比 2022年将明显提升。连锁酒店供应链、人才管理、会员渠道、数字化体系等均较单体酒店有明显优势，即使后续行业整体供给有所回升，头部酒店市占率仍将保持上涨趋势，带动公司22.8%42.1%0%10%20%30%40%50%0200

41、040006000800010000 18Q2 18Q4 19Q2 19Q4 20Q2 20Q4 21Q2 21Q4 22Q2 22Q4经济型中高端中高端占比14.7%25.4%6.4%38.8%0%10%20%30%40%50%00400050006000700018Q218Q419Q219Q420Q220Q421Q221Q422Q2经济型中高端云酒店其他中高端占比云酒店占比28.2%54.7%0%10%20%30%40%50%60%020004000600080008Q218Q419Q219Q420Q220Q421Q221Q422Q2经济型中端中

42、端占比-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4华住首旅 社会服务社会服务行业行业酒店及酒店及 OTA 行业专题报告行业专题报告2023.2.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 收入利润保持增长。图 18：华住酒店新开、净开、关店变化 图 19：首旅酒店新开、净开、关店变化 图 20 锦江酒店新开、净开、关店变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公

43、司公告，中信证券研究部 风险因素风险因素 经济修复不及预期；部分地区疫情再次反复；自然灾害；酒店行业供给回升速度超预期；居民出游不及预期；头部集团扩张不及预期。投资策略投资策略 2023 年春节后第一周商旅需求快速恢复，酒店行业入住率超出 2019 年春节后首周2pcts，价格超出更为显著，恢复进度超预期。考虑到各行业新年开工时间不一，节后第一周全国尚未全面复工，因此我们预计 2 月酒店整体需求修复将保持强劲。当前酒店行业供给较疫情前仍有接近两成差距，且高线城市出清超三成，商旅需求相对刚性下行业整体RevPAR 修复弹性显著。头部酒店门店一线城市占比高、以商旅客群为主，料经营修复进一步领先于行

44、业。着眼“五一”假期及暑期旺季，后续休闲游需求释放或同样超出预期，看好酒店价格弹性。立足 2023、2024 年，我们认为头部酒店集团及 OTA 平台经营表现回升斜率有望更为陡峭，推荐配置华住、携程、同程旅行、锦江酒店、首旅酒店，建议关注亚朵酒店、君亭酒店。表 1：重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 代码 收盘价（元）EPS（元）PE 评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 华住集团-S 01179.HK 40.00-0.08-0.28 0.72 1.14 NA NA 48 30 买入 携程集团-S 09961.HK 148.10-3.9-0.53 3.42

45、6.58 NA NA 37 19 买入 同程旅行 00780.HK 17.14 0.58 0.28 0.68 0.94 26 54 22 16 买入 锦江酒店 600754.SH 63.03 0.09 0.06 1.73 2.24 700 1051 36 28 买入 首旅酒店 600258.SH 24.87 0.05 -0.50 0.72 1.08 497 NA 35 23 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 10 日收盘价，A 股股价、EPS 单位为CNY；港股股价为 HKD、EPS 单位为 CNY；表中汇率用 1HKD=0.86CNY -300-

46、300400500600700 18Q2 18Q4 19Q2 19Q4 20Q2 20Q4 21Q2 21Q4 22Q2 22Q4新开关店净开-600800新开关店净开-600800新开关店净开 社会服务社会服务行业行业酒店及酒店及 OTA 行业专题报告行业专题报告2023.2.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 相关研究相关研究 社会服务行业景气观察报告春节返乡见闻：服务消费复苏，本地异地兼顾(2023-02-05)消费产业 2023 年春节数据点评消费回暖明确，复苏仍在路上(2023-01-30

47、)社会服务行业 2023 年春节旅游数据点评春节开门红开启 2023 复苏年(2023-01-29)社会服务行业 2023 年元旦假期数据点评感染周期中总体数据仍弱，结构性亮点显现(2023-01-03)教育行业重大事项点评规范非学科类培训，引导行业健康发展(2022-12-30)社会服务行业重大事项点评出入境政策放宽有望进一步催化出行链表现(2022-12-27)教育行业重大事项点评深化职教建设，强化市场信心(2022-12-22)社会服务行业关于服务业扩大开放综合试点点评服务业扩大开放试点，关注服务业恢复进程(2022-12-21)粉笔招股书梳理互联网招考培训龙头，长青赛道砥砺前行（PPT

48、）(2022-12-20)消费产业跟踪快报扩大内需频获强调，动态增加消费配置(2022-12-19)消费产业 2023 年投资策略行则将至，波动中前进(2022-12-05)澳门博彩行业重大事项点评赌牌竞投尘埃落定，仍待行业景气回归(2022-11-27)社会服务行业出行产业链疫后复苏专题坐望全球出行复苏，静候国内生机渐起(2022-11-17)社会服务行业消费者服务板块重大事项点评疫情防控政策再优化，持续推荐服务业龙头(2022-11-13)社会服务行业消费者服务板块股价异动点评择优配置基本面扎实的出行链龙头(2022-11-02)社会服务行业教育行业政策点评专项贴息贷款加速投放，教育信息化

49、行业迎风而上(2022-10-17)社会服务行业 2022 年三季报前瞻疫情扰动仍存，波动中展望复苏(2022-10-14)社会服务行业 2022 年国庆旅游数据点评本地化消费主导，出行链压力仍存(2022-10-09)社会服务行业消费者服务板块股价异动点评持续配置优质出行链龙头(2022-09-27)蜜雪冰城招股书概览现饮龙头内外兼修，开疆拓品大有可为(2022-09-26)上海新中考洞察：教育均衡得到进一步深化社会服务教育行业研究专题（PPT）(2022-09-21)社会服务行业教育行业研究专题上海新中考洞察：教育均衡得到进一步深化(2022-09-20)社会服务行业 2022 年中秋旅游

50、数据点评提倡就地过节，本地游为“主基调”(2022-09-13)消费产业 2022 年中报总结疲弱之下，仍显韧性(2022-09-05)12 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLS

51、A group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但

52、中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材

53、料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因

54、使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市

55、场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 13 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行

56、或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在

57、澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传

58、真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法

59、管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除

60、外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专

61、业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的

62、某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLS

63、A Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 A

64、SX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。